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1、1美债研究框架:供需视角下的发现美债研究框架:供需视角下的发现证券研究报告刘璐投资咨询资格编号:S01 20242024年年1 1月月4 4日日王佳萌一般从业资格编号:S24 证券分析师证券分析师研究助理研究助理请务必阅读正文后免责条款请务必阅读正文后免责条款2摘要摘要0 0【美债收益率:供需视角分析框架美债收益率:供需视角分析框架】美债收益率可以看作短端利率与期限利差的组合。短端利率跟随政策利率,期限利差则与货币政策周期、通胀预期和美债供需结构明显相关。对应到供需的视角,美债的供给来自于财政政策及美联储的QT周期,美债需求在宏观上与货币政策周期相关
2、,在微观上又与不同投资者的偏好有关。23年供给节奏一度放大美债收益率波动,因此本文阐释了美债供给如何决定、需求如何观察,并提供24年美债市场的展望。【美债供给:财政赤字美债供给:财政赤字+QT+QT】国债净供给主要由财政赤字决定,美联储QT与TGA账户补充(至少保持财政一周支出规模)也会增加美债供给对私人部门的冲击。理论上来讲,财政赤字扩大从风险溢价角度和占用流动性角度推动收益率上行。但实际看,供给冲击对国债收益率影响偏短期,并不会主导利率趋势。【美债需求:美元流动性美债需求:美元流动性+投资者偏好投资者偏好】美国国债总需求受到美联储货币政策主导。当前美国实行充足准备金+地板制度,货币政策中介
3、利率为EFFR,其目标波动区间为25BP,同时美联储通过调节ON RRP和IORB两个政策利率保持EFFR在更小的区间内波动。价格工具是美联储总量工具的核心,数量工具则向流动性紧张环节定向释放资金,保证整个体系的稳健。微观上,美国国债需求还受到投资者结构的影响。美国国债的前三大持有人分别是海外投资者(30%)、美联储(19%)、养老基金(14%)。一般来说,养老基金、海外私人投资者、货基和家庭部门追求稳定票息收益,倾向于在利率上行阶段加大配置;共同基金和对冲基金倾向于寻找交易或套利机会;海外央行则主要基于储备管理动机持有美债。【展望:降息空间打开展望:降息空间打开,供需结构边际改善供需结构边际
4、改善】展望明年,预计美国赤字率边际回落但仍保持高位(CBO预测24财年赤字率为5.8%,23财年实际赤字率为6.1%);同时美联储有望延续QT,意味着供给仍处于历史高位,据美国一级交易商,24财年私人部门美债净供给预计为2.5万亿美元,较23财年回落2000亿美元。需求方面,我们预计年中以后美联储或迎来降息周期,全年降息3-5次,结构上共同基金和银行有望接力家庭部门成为美债的净买入方。供需格局改善下,美债收益率迎来中枢下行,预计2Y美债收益率中枢在3.2-3.5%,10Y美债的中枢在3.5-3.7%。节奏上建议关注明年一季度中长期美债拍卖规模增加的冲击。【风险提示风险提示】1)不同数据来源统计
5、口径偏差;2)两党矛盾激化增加政治不确定性;3)美联储超预期政策。mX9UoXnYNAcZhZ9YyWmOsQmO6M9RbRoMmMoMqMiNqQqRiNqQxPaQqRrRvPoNqNwMnRmO3美债市场:美国国债市场存量规模美债市场:美国国债市场存量规模2626万亿美元,是第一大债券品种万亿美元,是第一大债券品种资料来源:Bloomberg,SIFMA,平安证券研究所;0截至截至2323年年1111月,美国国债存量规模为月,美国国债存量规模为2626万亿美元(万亿美元)万亿美元(万亿美元)可交易可交易(MarketableMarketable)债券:余额债券:余额2626万亿美元万亿
6、美元,与与GDPGDP规模相当规模相当。品种包括国库券品种包括国库券(BillsBills,6 6万亿万亿)、中长期国债中长期国债(CouponsCoupons,1818万亿万亿)、通胀保值债券通胀保值债券(TIPsTIPs,2 2万亿万亿)和浮息债券和浮息债券(FRNsFRNs,5 5千亿千亿)。不可交易债券不可交易债券(NonNon-MarketableMarketable):另有约:另有约8 8万亿不可交易国债是定向发行给政府部门的债券和公众持有的储蓄债万亿不可交易国债是定向发行给政府部门的债券和公众持有的储蓄债券券。截至截至2121年,美国国债占比年,美国国债占比42%42%,大约等同
7、国内的国债,大约等同国内的国债+地方债的占比地方债的占比国债国债42%42%MBSMBS23%23%公司债公司债19%19%市政债券市政债券8%8%机构债机构债3%3%ABSABS3%3%货币市场票据货币市场票据(包括商业票(包括商业票据、银行承兑据、银行承兑汇票和大额定汇票和大额定期存款)期存款)2%2%0510152025---------092022-102
8、------102023-11短期国债中期国债长期国债TIPSFRNs联邦融资银行债券4美债市场:供需视角下的美债定价框架美债市场:供需视角下的美债定价框架资料来源:平安证券研究所0长期美债收益率未来短期收益率美债宏观需求(货币周期)美联储价格管理围绕政策利率波动,利差受到通胀和经济预期影响美联储数量管理关注美联储缩表带来的债市流动性冲击可能期限利差私人部门美债净供给财政赤字财政存款余额美联储展期规模美债微观需求(投资者结构)持有至到期家庭部门、
9、养老基金、海外投资者投机套利共同基金、对冲基金CONTENTCONTENT目录目录美债的宏观需求:关于货币体系与流动性传导美债的宏观需求:关于货币体系与流动性传导美债供给:财政赤字主导美债供给:财政赤字主导美债的微观需求:投资者结构美债的微观需求:投资者结构风险提示风险提示美债定价的几个一般性规律美债定价的几个一般性规律6美国国债供给规律及市场影响美国国债供给规律及市场影响资料来源:平安证券研究所1债券期限越短,发行频率越高债券期限越短,发行频率越高发行节奏发行节奏期限结构期限结构影响影响跟踪财政部季度融资公告跟踪财政部季度融资公告利差水平影响财政发行期限结构,财政意图最小化融资成本利差水平影
10、响财政发行期限结构,财政意图最小化融资成本国债净供给美联储展期TGA余额财政赤字财政赤字增加长期收益率上行压力财政赤字增加长期收益率上行压力大部分时间,供给冲击不会主导市场走势大部分时间,供给冲击不会主导市场走势7美债供给规模:主要由赤字决定,未来几年赤字率大约为美债供给规模:主要由赤字决定,未来几年赤字率大约为5%5%-6%6%资料来源:CBO,平安证券研究所;注:区间取经济衰退前一年至经济衰退结束后两年;23财年赤字率计算取12个月累计赤字/最新一期的GDP1.1美国财政利息支付压力较高(美国财政利息支付压力较高(%)衰退区间衰退区间
11、02020232023期间最高赤字率-4.1%-3.9%-5.9%-4.5%-3.3%-8.7%-14.9%-6.1%规模:规模:目前,美国可交易国债规模为26万亿,加上不可交易部分,合计33.8万亿美元,占2022年GDP比重为130%。美债供给主要由赤字决定:美债供给主要由赤字决定:正常情况下每年的赤字率在3%-5%,经济危机期间会大幅抬升。赤字结构与财政可持续性:赤字结构与财政可持续性:赤字包含基本赤字+利息支出两部分。23财年(22年10月-23年9月)财政赤字1.
12、7万亿美元,赤字率为6.1%-15-13-11-9-7-5-3-54320028基本赤字/GDP净利息支出/GDP财政赤字/GDPCBOCBO预测值预测值8美债供给规模:赤字率由财政支出决定,包含强制性、自主性和利息支出美债供给规模:赤字率由财政支出决定,包含强制性、自主性和利息支出资料来源:Wind,平安证券研究所1.1社会保障 29%医疗保险 24%医疗补助 14%收入保障 14%其他 14%其他退休金和伤残金 5%
13、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%法定支出非国防支出 55%国防支出 45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%自主性支出财政支出(FY2022)强制性支出(Mandatory Spending,66%)自主性支出(DiscretionarySpending,26%)净利息支出(8%)强制性支出由法律保障强制性支出由法律保障,无无具体额度限制具体额度限制,具有可预测具有可预测性性。自主性支出通过两院表决自主性支出通过两院表决、经总统签字生效经总统签字生效,每财年设每财年设置最高限额置最高限额。9美债供给规模:修改强制性支出通过和解法
14、案,常用作削减赤字的手段美债供给规模:修改强制性支出通过和解法案,常用作削减赤字的手段资料来源:cbpp,平安证券研究所1.1非常规手段:非常规手段:据1974年国会预算法(“Congressional Budget Act”),国会可以使用“和解”(“Reconciliation”)的特殊立法程序来迅速推动通过高优先级法案。和解法案可以调整哪些项目和解法案可以调整哪些项目?支出、收入和债务上限。支出方面,和解法案可以改变多数强制性福利支出(包括医疗保险、医疗补助等),但不包括社保支出。每年可以通过几个和解法案每年可以通过几个和解法案?最多三个,单独涉及三个类别(支出、收入和债务额度)。但可以
15、累计,比如前一年没有制定预算决议,国会当年可以通过两个预算决议,如2017年和2021年。和解程序传统上被认为是推动削减赤字的手段和解程序传统上被认为是推动削减赤字的手段,但国会偶尔也会利用这一程度增加赤但国会偶尔也会利用这一程度增加赤字字,如01和03年的税收削减法案和21年为应对疫情冲击推出的“美国救济计划”。在预算决议中提出和解指令(ReconciliationDirectives)。和解指令命令特定的委员会向两院预算委员会提交和解法案,并最终合并为一个综合预算和解法案。国会通过预算决议众议院:通过特殊规则建立具投票体程序,限制辩论时间和修正量参议院:最长辩论时间为20小时,减少故意拖延
16、和过多修正两院均以简单多数投票通过两院快速审议若两院的和解法案不一致,必须通过会议委员会或修正案交换程序协调差异,辩论时间限制在10小时内协同差异预算和解程序流程预算和解程序流程203019801981:里根削减福利和食品券6:COBRA,为失业者提供临时健康保险20101997:克林顿扩大儿童医疗保健计划2001&2003:布什税收削减2010:奥巴马医改2017:减税和就业法案2021:美国救助计划法案2021:通胀削减法案202010美债供给规模:自主性支出是两党角逐的焦点美债供给规模:自主性支出是两党角逐的焦点资料来源:crfb,平安证券研究所;注:实际过程中,这
17、些期限往往被错过1.11月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2 2月第一个周一:总统月第一个周一:总统提交预算申请提交预算申请总统没有权力拨款,但是总统通过向国会提交申请来影响拨款的规模和结构;此外,拨款法案需要总统签字通过,也增加了总统的影响力。预算办公室(PresidentsOffice of Management andBudget,OMB)每年基于各政府部门的诉求,向国会提交一 份 详 细 的 预 算 提 案(Budget Proposal)。4 4月月1515日:国会通过预算决议日:国会通过预算决议(Budget ResolutionBudget Resolution
18、)在总统提交预算提案后,参众两院预算委员会将分别提供一份预算决议(Budget Resolution),这两份决议将在预算会议(Budget Conference)上进行协调统一。预算决议规定了拨款委员会可以支出的总金额302(a)。两院会在302(a)基础上将额度分配给12个拨款项目,形成302(b)。各个小组在302(b)内决定具体如何分配资金。1999-2023年中大部分年份,国会都未能通过预算决议,通常使用替代方案:1)认定决议(Deeming Resolution):两院预算委员会可以提出他们认定的可自由支配的必要金额;2)两党预算法案作为替代方案,其中为可自由支配支出设定上限。今年
19、6月,财政责任法案(“FISCAL RESPONSIBILITY ACT”)在同意将债务上限暂停至25年1月的同时,要求24财年的可自由支配上限为1.59万亿美元,这也是参议院提出的额度,但是众议院偏好的额度为1.471万亿美元。1010月月1 1日:新财年开始日:新财年开始如果此时拨款法案未通过,可以通过持续决议(Continuing Resolution)延续上一年的支出水平;如果CR也未通过,那么政府面临关门危机。此后如果需要额外资金,可以由国会通过补充拨款法案。补充拨款法案通常由于自然灾害和紧急军事行动,小概率是为进一步刺激经济。5 5月月1515日:众议院开始审议拨日:众议院开始审议
20、拨款法案款法案众议院和参议院拨款委员会分为12个小组委员会。每个小组委员会各提出一项法案,该法案必须在参众两院通过,并由总统签署生效。11美债供给规模:自主性预算支出分配在美债供给规模:自主性预算支出分配在1212个拨款委员会个拨款委员会资料来源:crfb,平安证券研究所1.1拨款委员会Agriculture 农业委员会Commerce,Justice,Science 商业、司法和科学委员会Defense 国防委员会Energy and Water 能源和水资源委员会Financial Services and General Government 金融服务和一般政府职能委员会Homeland
21、 Security 国土安全委员会Interior and Environment 国土和环境委员会Labor,HHS,Education 劳动、卫生和教育委员会Legislative Branch 立法机构委员会Military Construction and VA 军备和退伍军人委员会State,Foreign Operations 外交和海外行动委员会Transportation,HUD 交通、住房和城市开发委员会12美债供给规模:除了赤字以外,美债供给也受到其他因素的影响美债供给规模:除了赤字以外,美债供给也受到其他因素的影响资料来源:US Treasury,平安证券研究所1.11
22、1、债务余额上限与、债务余额上限与TGATGA账户余额账户余额:财政部借款咨询委员会(TBAC)建议TGA余额需要保持1周的支出额度2 2、美联储赎回、美联储赎回:一般具有延续性3 3、其他融资来源:、其他融资来源:如与学生贷款和小企业贷款有关的联邦信贷计划(federal credit programs)FY2022FY2022FY2023FY2023预算赤字预算赤字51695+TGA账户余额变化42121-其他融资来源125-267=国债净发行国债净发行31983+SOMA赎回150698=向私人部门净融资向私人部门净融资1
23、2681美国国债净融资估算(十亿美元)美国国债净融资估算(十亿美元)由于由于QTQT及赤字增加,国债私人部门净融资放量(十亿美元)及赤字增加,国债私人部门净融资放量(十亿美元)13美债供给节奏:关注季度再融资计划(美债供给节奏:关注季度再融资计划(Treasury Quarterly RefundingTreasury Quarterly Refunding)资料来源:US Treasury,平安证券研究所1.2美国财政部预计美国财政部预计2323年年Q4Q4的融资需求为的融资需求为77607760亿美元(十亿美元)亿美元(十亿美元)财政部于2、5、8、11月的第一个周三发布本季度和下季度的融
24、资计划和未来三个月的拍卖规模再融资计划中披露未来三个月拍卖规模(十亿美元)再融资计划中披露未来三个月拍卖规模(十亿美元)0070020210年期国债净融资具有季节性(十亿美元)年期国债净融资具有季节性(十亿美元)14美债供给节奏:美债发行拍卖频率美债供给节奏:美债发行拍卖频率资料来源:Treasury direct,平安证券研究所1.2美国国债品类及拍卖频率美国国债品类及拍卖频率类型类型期限期限拍卖频率拍卖频率拍卖日期拍卖日期重新开放(重新开放(ReopenReopen)日期)日期国库券(Bills)4周、
25、8周周度周四17周周度周三13周、26周周度周一52周每四周周二现金管理票据(CMB)不定期中期国债(Notes)2年、3年、5年、7年月度首次发行后两个月内每月重新开放一次(到期日和票面利率相同、发行期与价格不同)10年期季度2、5、8、11月长期国债(Bonds)20年、30年季度2、5、8、11月通胀保值债券(TIPs)5年半年4、10月6、12月10年半年1、7月3、5、9、11月30年年度2月8月浮息债券(FRNs)2年季度1、4、7、10月首次发行后两个月内每月重新开放一次15美债供给结构:择时发行的原则是最小化长期融资成本美债供给结构:择时发行的原则是最小化长期融资成本资料来源:
26、Wind,Bloomberg,平安证券研究所1.3美国财政部的国债发行考虑最小化长期融资成本:美国财政部的国债发行考虑最小化长期融资成本:利差水平影响财政发行期限结构,期限利差低,财政偏好发长债;期限利差高,财政偏好发行短期债务。短债与长债的比重:短债与长债的比重:财政部借款咨询委员会(Treasury Borrowing Advisory Committee)建议短期国库券合理占比为15-20%。但23年四季度的季度再融资报告中,TBAC对短期国债占比高于其建议范围表示接受:考虑到货币基金对短期国债的较强需求,几乎所有的交易商都同意财政部依靠短期国债进行现金管理。期限利差水平影响财政部发债期
27、限结构(期限利差水平影响财政部发债期限结构(%)-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.505540短期国债占比(%,右轴)10Y-2Y利差16美债供给对市场的影响:美债发行采用拍卖制美债供给对市场的影响:美债发行采用拍卖制资料来源:Treasury direct,平安证券研究所1.4美联储不参与竞争性投标美联储不参与竞争性投标美国国债一级市场参与者竞争性参与者(Competitive Tenders)直接投标者(Direct Bidder)间接投标者(Indirect Bidder)非竞争性参与者(Noncompetitive Tender
28、s)小投资者和FIMA(海外央行、国际金融组织)美国国债一级市场参与者美国国债一级市场参与者美国国债一级竞标采用荷兰式拍卖,竞争性参与者通过Treasury Direct或TAAPS(Treasury AutomatedAuction Processing System)系统进行电子竞标。ADDADD-ININ17美债供给对市场的影响:拍卖结果可能影响市场情绪美债供给对市场的影响:拍卖结果可能影响市场情绪资料来源:Bloomberg,平安证券研究所1.43030年期美债年期美债拍卖情况拍卖情况1010年期美债年期美债拍卖情况拍卖情况国债发行压力较大时期,一级市场拍卖结果(如投标覆盖率、一级交易
29、商获配比率、成交收益率等)可能影响市场情绪00.511.522.533.544.550%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-------------092023-11间接投标人直接投标人一级交易商高收益率(High Yield,%,右轴)
30、10年期国债投标覆盖率(倍,右轴)01234560%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%---------------12直接投标人间接投标人一级交易商高收益率(High Yield,%,
31、右轴)30年期国债投标覆盖率(倍,右轴)18美债供给对市场的影响:供给冲击的实证美债供给对市场的影响:供给冲击的实证效果偏短期效果偏短期资料来源:Bloomberg,Wind,平安证券研究所;Thomas Laubach,“New Evidence on the Interest Rate Effects of Budget Deficits and Debt”1.4实证结果表明,联邦赤字率上升一个百分点会使长期国债实证结果表明,联邦赤字率上升一个百分点会使长期国债利率增加约利率增加约25BP25BP海外有研究认为供给会提升长期国债收益率:海外有研究认为供给会提升长期国债收益率:此前有研究显示
32、,联邦赤字率上升一个百分点会使长期国债利率增加约25BP,其影响路径为TGA账户余额上升,财政收大于支,从市场抽取流动性,利率上行。从现实来看,效果并不明显。从现实来看,效果并不明显。总体来讲,国债供给对国债收益率影响偏短期和次要,并不会主导市场走势。财政存款一定程度影响市场流动性(财政存款一定程度影响市场流动性(%)012345678-160-110-60-0TGA同比-准备金同比(MA5)美国:国债收益率:10年,右轴CONTENTCONTENT目录目录美债的宏观需求:关于货币体系与流动性传导美债的宏观需求:关于货币体系与流动性传导美债供给:财政赤字主导美债供给:财政
33、赤字主导美债的微观需求:投资者结构美债的微观需求:投资者结构风险提示风险提示美债定价的几个一般性规律美债定价的几个一般性规律20美国的货币体系与美联储的决策美国的货币体系与美联储的决策资料来源:FED,平安证券研究所2美联储价格管理准备金利率EFFR、SOFR等货币市场利率逆回购利率目标区间数量管理贴现窗口、SRFQE、QT21市场利率如何管理:美国货币体系经历了从走廊制度到地板制度的变迁市场利率如何管理:美国货币体系经历了从走廊制度到地板制度的变迁资料来源:FED,平安证券研究所2.10808年之前:稀缺准备金框架年之前:稀缺准备金框架上世纪八九十年代以来,美国将联邦基金利率(上世纪八九十年
34、代以来,美国将联邦基金利率(EFFREFFR)作为货币政策的中介目标:)作为货币政策的中介目标:其含义为美国银行间的隔夜同业拆借利率,与R001类似,但不需要抵押物。美联储如何调节美联储如何调节EFFREFFR?货币工具从量到价。货币工具从量到价。(1)08年以前:稀缺准备金制度+走廊制度(Corridor System),通过OMO调节银行准备金,将EFFR控制在(0,贴现窗口利率),被称为利率走廊。(2)08年以后:充足准备金制度+地板制度(Floor System),通过依靠调节ON RRP和IORB两个政策利率(Administered Rates)调控EFFR。IORB(08年10月
35、)是准备金利率,形成了资金利率的上限。ON RRP(13年9月)是美联储向市场(MMF、大银行和政策资助实体)借钱(美式逆回购)的价格,形成了资金利率的下限。准备金供给准备金供给准备金需求准备金需求EFFREFFR贴现窗口利率贴现窗口利率准备金余额准备金余额准备金供给准备金供给准备金需求准备金需求EFFREFFRON RRPON RRP利率利率IORBIORB利率利率贴现窗口利率贴现窗口利率准备金余额准备金余额0808年之后:充足准备金框架年之后:充足准备金框架22市场利率如何管理:市场利率如何管理:EFFREFFR目标区间是个相对严格的工具目标区间是个相对严格的工具资料来源:Fred,平安证
36、券研究所2.1美联储为美联储为EFFREFFR这个市场利率制定了政策目标区间,宽度这个市场利率制定了政策目标区间,宽度为为25BP25BP。作为管理市场利率的手段,每次议息会议公布EFFR目标区间,当前EFFR目标区间为5.25-5.5%。如果市场利率突破如果市场利率突破目标区间上限目标区间上限,美联储,美联储立即创设或重启工具,投放流动性立即创设或重启工具,投放流动性。如19年9月,在发生流动性冲击后,美联储指示纽约联储在回购市场贷出数十亿美元资金,并宣布在至少六个月内每月购买600亿美元国债,永久性增加银行准备金。理论上,市场利率不会向下突破ON RRP利率,因为可以将资金卖给美联储。准备
37、金利率和隔夜逆回购利率是美联储的管理利率(准备金利率和隔夜逆回购利率是美联储的管理利率(%)0123456联邦基金利率目标区间联邦基金利率目标区间贴现窗口利率贴现窗口利率ON RRP利率利率IORB利率利率0123456联邦基金利率目标区间SOFREFFR1919年年9 9月,美联储通过投放流动性购买资产方式缓解流动性压力(月,美联储通过投放流动性购买资产方式缓解流动性压力(%)23市场利率如何管理:目标区间市场利率如何管理:目标区间政策利率利差,可以“技术性调整”政策利率利差,可以“技术性调整”资料来源:Fred,平安证券研究所2.1美联储的两个政策利率(美联储的两个政策利率(ON RRP
38、ON RRP 和和IORBIORB)宽度小于)宽度小于25BP25BP,常位于,常位于EFFREFFR区间之内:区间之内:目前政策利率之间的宽度为10BP。一般来说,政策利率一般来说,政策利率+EFFR+EFFR区间同幅度调整才是真正意义上的加息区间同幅度调整才是真正意义上的加息/降息。若政策利率相对目标区间发生位移(一般降息。若政策利率相对目标区间发生位移(一般出现在市场利率持续处于区间上沿或下沿时),这个过程被认定为“技术性调整”。出现在市场利率持续处于区间上沿或下沿时),这个过程被认定为“技术性调整”。-5058/6/72018/6/142018/12/132018
39、/12/202019/4/252019/5/22019/9/122019/9/192020/1/232020/1/302021/6/102021/6/17EFFRIOERON RRP美联储历次技术性调整情形(美联储历次技术性调整情形(BPBP)24流动性如何投放:形成了量、价两类工具协同的流动性投放体系流动性如何投放:形成了量、价两类工具协同的流动性投放体系资料来源:FED,平安证券研究所2.2价格工具是美联储回收流动性,数量工具是美联储投放流动性。价格工具是美联储回收流动性,数量工具是美联储投放流动性。价格工具管理整体,数量工具管理结构。价格工具管理整体,数量工具管理结构。价格工具主要针对价
40、格工具主要针对MMFMMF、大银行和政策资助实体,提供的价格就是政策价格。、大银行和政策资助实体,提供的价格就是政策价格。数量工具一般伴有惩罚性的高利率,其中SRF提供给一级交易商,贴现窗口和BTFP(阶段性工具)提供给银行。数量工具数量工具价格工具价格工具SRF贴现窗口一级借贷便利ON RRP准备金(IORB)现金流方向美联储一级交易商美联储银行MMF美联储银行美联储目的应对回购市场流动性压力,是对贴现窗口的补充最后贷款人为联邦基金利率提供下限为联邦基金利率提供上限定价目标区间上限(5.5%)目标区间上限(5.5%)目前为目标区间下限+5BP(5.3%)目前为目标区间上限-10BP(5.4%
41、)抵押物国债、机构债券、MBS较为广泛:国债、公司债、MBS、贷款国债期限隔夜最长90天隔夜以每日余额计算利息,以维护期(14天)为结算周期使用频率较低,因为价格贵,仅在流动性出现压力时使用较低较高较高符合条件交易对手一级交易商、符合资质要求存款机构存款机构MMF、GSE、一级交易商、符合资质要求银行存款机构额度限制5000亿美元,每类抵押品400亿美元无美联储提供的可供抵押的国债,单个交易对手1600亿美元无价格工具回收流动性,数量工具投放流动性价格工具回收流动性,数量工具投放流动性25流动性如何投放:常态情况下,数量工具使用较少流动性如何投放:常态情况下,数量工具使用较少资料来源:Bloo
42、mberg,Wind,平安证券研究所2.2常态情况下,市场流动性充裕,美联储数量工具使用较少常态情况下,市场流动性充裕,美联储数量工具使用较少20192019年,准备金余额低,隔夜回购融资需求量较高(十亿美元)年,准备金余额低,隔夜回购融资需求量较高(十亿美元)常态下,数量工具常态下,数量工具贴现窗口使用量不高(十亿美贴现窗口使用量不高(十亿美元)元)0408002020222202220232023贴现窗口一级信贷便利余额0250030003500400045000204060800
43、1-------------082023-10准备金余额,右轴美联储:隔夜回购交易额26流动性如何投放:美国流动性传导机制现状流动性如何投放:美国流动性传导机制现状资料来源:FED,平安证券研究所2.2在美联储的存款逆回购投资购买债券联邦基金借贷回购商业票据美联
44、储流动性工具准备金准备金逆回购逆回购财政部、财政部、FHLBFHLB存款存款财政财政FHLBFHLB货币基金货币基金对冲基金对冲基金公司公司银行银行一级交易商一级交易商零售投资者零售投资者回购回购贴现窗口贷款贴现窗口贷款美联储资产负债表美联储资产负债表-资产资产美联储资产负债表美联储资产负债表-负债负债27美联储如何工作?美联储如何工作?谁决策?谁决策?资料来源:FED,Bloomberg,平安证券研究所2.3美联储官员政策立场与影响力美联储官员政策立场与影响力美联储每年召开美联储每年召开8 8次会议作出利率决议次会议作出利率决议,理事任期轮值保证了联储的独立性:理事任期轮值保证了联储的独立性
45、:联邦公开市场委员会由12名成员组成(7名理事会成员+纽约联储行长+4名地方联储行长每年轮换),有投票权无投票权的联储银行行长也出席会议,参与讨论FOMCFOMC委员会成员及候补成员委员会成员及候补成员职位职位姓名姓名投票权投票权美联储主席鲍威尔(Jerome Powell)永久票委美联储副主席杰斐逊(Philip Jefferson)永久票委纽约联储主席威廉姆斯(John Williams)永久票委理事沃勒(Chris Waller)永久票委理事巴尔(Michael Barr)永久票委理事鲍曼(Michelle Bowman)永久票委理事库克(Lisa Cook)永久票委理事库格勒(Adri
46、ana Kugler)永久票委费城联储主席哈克(Patrick Harker)2023年票委芝加哥联储主席古尔斯比(Austan Goolsbee)2023年票委明尼阿波利斯联储主席卡什卡利(Neel Kashkari)2023年票委达拉斯联储主席洛根(Lorie Logan)2023年票委里士满联储主席巴金(Thomas Barkin)2024年票委亚特兰大联储主席博斯蒂克(Raphael Bostic)2024年票委旧金山联储主席戴利(Mary Daly)2024年票委克利夫兰联储主席梅斯特(Loretta Mester)2024年票委波士顿联储主席柯林斯(Susan Collins)20
47、25年票委圣路易斯联储主席布拉德(James Bullard,离职)2025年票委堪萨斯联储主席施密德(Jeffrey Schmid)2025年票委28美联储如何工作?美联储如何工作?美联储向谁负责?美联储向谁负责?资料来源:FED,平安证券研究所2.3位于华盛顿的美联储理事会为国会负责位于华盛顿的美联储理事会为国会负责,监管下属监管下属1212家地方联邦储备银行家地方联邦储备银行。总统提名美联储主席和副主席总统提名美联储主席和副主席,也有权任命理事也有权任命理事(FOMCFOMC中的中的5 5个席位个席位),因此总统和国会大约决定了因此总统和国会大约决定了FOMCFOMC中的中的7 7个席位
48、个席位。12家地方联储银行采用公司制,非营利性,股东为美国的各大商业银行。地方联储董事会决定地方联储官员,控制FOMC中的5个席位(包括三号人物纽约联储主席)理事的任期最长为14年,总统通常推选与其经济观点一致的人。许多总统任命经济顾问委员会成员或财政部工作人员担任理事。但总统提名要经参议院确认,总统无法控制12家地方联储的官员。4 4、美联储向财政上交利润、美联储向财政上交利润1 1、总统提名美联储主席、总统提名美联储主席总统可以提名美联储主席,同时技术上也可以解雇美联储主席(一般不采用)。杜鲁门政府曾强迫托马斯麦凯布在担任美联储主席约三年后辞职3 3、总统向美联储主席施压总统向美联储主席施
49、压尼克松总统在1972年大选前夕以连任向美联储主席亚瑟伯恩斯(Arthur Burns)施压,要求其采取扩张性货币政策,但总统无权干涉美联储利率决议制定联邦政府与联邦政府与美联储的关系美联储的关系每年,美联储会将净收入汇入财政部,这为联邦政府提供了资金。2 2、任命理事会成员、任命理事会成员29美联储如何工作?美联储如何工作?定期释放哪些信息?定期释放哪些信息?资料来源:Bloomberg,平安证券研究所2.3美联储会议纪要情绪指数美联储会议纪要情绪指数美联储发布会情绪指数美联储发布会情绪指数关注点:关注点:利率决议(FOMC Meeting Statement):每年8次,1、3、5、6、7
50、、9、11、12月美联储主席会后发布会讲话稿及答记者问(Press Conference Transcript):利率决议公布半小时后召开每季度末发布经济预测(SEP):3、6、9、12月会议纪要(Minutes):会议后三周滞后披露其他人员:华尔街日报首席经济记者Nick Timiraos,成功预测本轮加息开始时点和加速时点,被称为“美联储喉舌”-40-30-20-50鸽派中性偏鸽中性偏鹰鹰派美联储会议纪要鹰鸽指数-40-30-20-鸽派中性偏鸽中性偏鹰鹰派美联储发布会鹰鸽指数30美联储如何工作?美联储如何工作?沟通频率及观点沟通频率及观点资料来源
51、:Bloomberg,平安证券研究所2.3除了每年召开的除了每年召开的8 8次会议次会议,美联储理事和地方联储主席常常公开发表观点美联储理事和地方联储主席常常公开发表观点,与市场保持密切沟通与市场保持密切沟通。但议息会议前设置静默期但议息会议前设置静默期,用来观察前期沟通的效果用来观察前期沟通的效果。为了提高决议的有效性和沟通的清晰度,在议息会议之间将设置静默期(会议前第二个周六午夜到会后第二天午夜),在此期间与会者不得表达他们对宏观经济或货币政策的看法,这给与会者提供了观察货币政策沟通效果的窗口。近期美联储官员表态近期美联储官员表态职位职位姓名姓名20242024年投票权年投票权表态表态纽约
52、联储主席威廉姆斯(John Williams)有我们现在并不是在讨论降息,明年3月降息为时过早。预计近期的通胀改善将持续下去,并为美联储明年晚些时候降息提供空间。亚特兰大联储主席博斯蒂克(Raphael Bostic)有降息并不是“迫在眉睫的事情”,但已指示工作人员开始制定可能的原则和门槛。预计2024年将降息两次,第一次是在“第三季度的某个时候”。预计到明年年底,2024年GDP增长率将略高于1%,失业率将达到4%,PCE通胀率为2.4%。美国经济距离美联储2%的通胀目标“还有一段路要走”,尽管进展“比我预期的要快”。芝加哥联储主席古尔斯比(Austan Goolsbee)无如果数据支持加息
53、,他将支持加息,但如果通胀继续按照目前的路径发展,降息可能是合适的。他表示,随着通胀率降至2%的目标,应该更加关注失业率上升的风险。古尔斯比预计明年的利率将低于现在,但不会显著降低。明年3月开始降息是可能的。克利夫兰联储主席梅斯特(Loretta Mester)有市场在降息方面略微领先于美联储,下一阶段不是看何时降息,而是看政策应该保持限制性多长时间CONTENTCONTENT目录目录美债的宏观需求:关于货币体系与流动性传导美债的宏观需求:关于货币体系与流动性传导美债供给:财政赤字主导美债供给:财政赤字主导美债的微观需求:投资者结构美债的微观需求:投资者结构风险提示风险提示美债定价的几个一般性
54、规律美债定价的几个一般性规律32美债需求:投资者结构比较分散,美债需求:投资者结构比较分散,海外投资者是国债的最大持有人海外投资者是国债的最大持有人资料来源:Fred,平安证券研究所3截至截至2323年年Q2Q2,海外投资者是美国国债最大持有人海外投资者是美国国债最大持有人有特定期限偏好投资者:有特定期限偏好投资者:长期:养老基金、保险公司短期:MMF及海外官方共同基金共同基金、对冲基金:对冲基金:没有期限偏好,积极利用套利机会;或作为资产管理和风险对冲工具家庭及非盈利组织9%共同基金12%银行7%保险2%养老基金14%州和地方政府6%海外投资者30%美联储19%其他1%家庭及非盈利组织共同基
55、金银行保险养老基金州和地方政府海外投资者美联储其他共同基金44%货币市场基金41%ETF15%33美债需求:加息以来,家庭部门和养老基金是边际买家美债需求:加息以来,家庭部门和养老基金是边际买家资料来源:Fred,平安证券研究所32222年年Q1Q1至至2323年年Q3Q3,家庭部门和养老基金,家庭部门和养老基金是美国国债最大增持者(十亿美元)是美国国债最大增持者(十亿美元)2222年美联储加息以来年美联储加息以来,家庭部门成为美国国债的边际买家家庭部门成为美国国债的边际买家。截至23Q3,家庭部门较22Q1增持1.6万亿美元国债。此外此外,养老基金在美债票息能够覆盖未来现金流支出的情况下也有
56、增持国债锁定收益的动力养老基金在美债票息能够覆盖未来现金流支出的情况下也有增持国债锁定收益的动力。-015002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3家庭及非盈利组织共同基金银行保险养老基金州和地方政府海外投资者美联储34美联储(美联储(19%19%):):QEQE和和QTQT是美联储的非常规工具是美联储的非常规工具资料来源:Wind,平安证券研究所3.1MBS国债流通中的货币银行储备逆回购协议-10000-8000-6000-00060008
57、00010000正回购协议MBS联邦机构债券对银行的贷款其他资产国债流通中的货币银行储备逆回购协议其他负债QE1QE1QE2QE2QE3QE3OTOTQTQTQEQEQTQT目前国债占美联储总资产的目前国债占美联储总资产的60%60%以上(十亿美元)以上(十亿美元)几个特点几个特点:1)计划性比较强,一般通过FOMC会议正式公布,具有延续性,除非紧急情况一般会提前吹风;2)理论上美联储可以无限扩表。作为对比,日本央行持有的日债占全部存量的47%。“自销自买”可能的问题是影响品种的流动性和活跃度。对美国来说,还需要考虑通胀和美元国际地位。35美联储(美联储(19%19%):):QE对美债有什么影
58、响?对美债有什么影响?资料来源:Wind,FED,平安证券研究所3.1后几轮后几轮QEQE的短期信号效应不强(公告日的短期信号效应不强(公告日10Y10Y美债收益率美债收益率=100=100)开始开始结束结束国债国债机构债机构债MBSMBS2020年3月2022年3月291629262012年9月2014年10月7908232011年9月2012年12月 600(以长债置换短债)2010年11月2011年6月6002008年11月2010年3月300607080900140T-4T-3T-2T-1TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+
59、9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20T+21T+22T+23T+24T+25QE1QE2OTQE3QE4美联储开启多轮资产购买以突破零利率下限(十亿美元)美联储开启多轮资产购买以突破零利率下限(十亿美元)QEQE目的:目的:美联储主要购买长期国债,主要是将政策利率降至零后,进一步加码来压低长期利率,刺激经济。QEQE传导方向上,流动性层面有助于压低利率,但基本面层面也会支持长端利率上行。传导方向上,流动性层面有助于压低利率,但基本面层面也会支持长端利率上行。事件窗口观察:事件窗口观察:QE公告后几日市场表现看,长期债券收益率有上有下,效果并
60、不十分明显。36美联储(美联储(19%19%):):QEQE期间,收益率曲线多熊陡;期间,收益率曲线多熊陡;QTQT多对应着熊平多对应着熊平资料来源:Wind,平安证券研究所3.1QEQE期间,收益率曲线多出现熊陡期间,收益率曲线多出现熊陡-2.0-1.00.01.02.03.04.00123456789%万亿美元美联储持有证券规模10-2Y期限利差:右轴QTQTQTQT009200000222023%美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:2年联邦基金目标利率37海外投资者(海外投
61、资者(30%30%):近十年海外官方投资者持债变化不大,增量在私人投资者):近十年海外官方投资者持债变化不大,增量在私人投资者资料来源:Fred,Wind,平安证券研究所3.2近十年,海外官方投资者未曾大规模增持美债:近十年,海外官方投资者未曾大规模增持美债:自12年开始,海外官方投资者对美债的持有量进入平台期,22年随着美联储加息,海外央行持有美债规模逐渐回落,或是由于各国抛售美元以维稳本国币值。增量在私人部门。增量在私人部门。截至23年10月,海外投资者持有美债规模为7.5万亿美元,其中海外官方和私人部门各持有3.6和3.9万亿美元;海外私人部门较22年初增持约4000亿美元国债。1212
62、年以来,海外官方投资者持债规模变化不大(十亿美元)年以来,海外官方投资者持债规模变化不大(十亿美元)0500000002500030000702000420052006200720082009200000222023海外官方美联储海外私人美国私人部门海外官方和私人投资持有美国国债规模相当海外官方和私人投资持有美国国债规模相当外国官方48%私人部门52%38海外投资者(海外投资者(30%30%):海外官方偏好短债,海外私人
63、偏重中等久期债券):海外官方偏好短债,海外私人偏重中等久期债券资料来源:Alexandra M.Tabova and Francis E.Warnock,“Preferred Habitats and Timing in the Worlds Safe Asset”,平安证券研究所3.2海外官方投资者偏好短久期(海外官方投资者偏好短久期(3 3-4 4年)、低回报、低波动组合;海外私人投资者偏好中等久期(年)、低回报、低波动组合;海外私人投资者偏好中等久期(5 5-6 6年)及同等级别波年)及同等级别波动、回报的组合。动、回报的组合。海外私人投资者持债久期约在海外私人投资者持债久期约在5 5-
64、6 6年,海外官方投资者在年,海外官方投资者在3 3-4 4年(年)年(年)39海外投资者(海外投资者(30%30%):):美债相对利差可能影响买入节奏美债相对利差可能影响买入节奏资料来源:Wind,Bloomberg,平安证券研究所3.2近年来海外官方总体呈现净卖出状态(十亿美元)近年来海外官方总体呈现净卖出状态(十亿美元)近年来,海外官方多数时期卖出美债,私人部门大部分时期净买入美债。近年来,海外官方多数时期卖出美债,私人部门大部分时期净买入美债。美债收益率的相对利差可能是影响私人部门节奏的主要原因。美债收益率的相对利差可能是影响私人部门节奏的主要原因。-300-250-200-150-1
65、00-50050100150200美国中长期国债净买入:官方美国中长期国债净买入:私人买入美国中长期国债(6MMA)海外私人部门的需求对美债收益率变化具有弹性(海外私人部门的需求对美债收益率变化具有弹性(%)-200-150-0200-4-3-2-10123456美国中长期国债净买入:私人(十亿美元,右轴)美德利差:10Y美日利差:10Y美中利差:10Y40养老基金(占比养老基金(占比14%14%):养老基金持仓中):养老基金持仓中10%10%配置国债配置国债资料来源:Fred,平安证券研究所3.3全部养老基金金融资产中,国债占比全部养老基金金融资产中,国债占比10
66、%10%左右左右截至23Q2,美国养老金持有的金融资产为27万亿,其中国债占比10%左右,主要由DB型养老金持有。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%国债公司债公司股票共同基金其他养老基金(Pension Fund)收益确定型(Defined Benefit,占比60%)缴费确定型(DefinedContribution,占比40%)债券27%股票23%共同基金3%其他(现金类资产及向雇主的资金索要)47%债券10%股票27%共同基金46%其他17%DBDB型养老计划更加偏好债券类资产型养老计划更加偏好债券类资产41养老基金(占比养老基金(占比14%14%):):
67、DBDB养老金采用负债驱动策略(养老金采用负债驱动策略(LDILDI),长期渴求长久期资产),长期渴求长久期资产资料来源:Fred,Wind,J.P.Morgan,平安证券研究所3.3利率上行期间,养老金资金比率利率上行期间,养老金资金比率(资产资产/负债负债)改善(改善(%)DBDB型养老基金主要使用负债驱动投资策略型养老基金主要使用负债驱动投资策略(LDILDI),追求资产和负债的现金流久期匹配追求资产和负债的现金流久期匹配。一般来说,养老金都存在着资产-负债的负久期缺口,在利率下行时期无法实现full funding,按照ERISA(雇员退休收入保障法),公司(雇主)有义务以利润弥补赤字
68、。过去过去2020年间年间,美国前美国前100100名雇主仅有名雇主仅有20002000年年、20072007年和年和20222022年实现了年实现了fullfull fundingfunding。为应对缺口,养老基金一方面增持超长债,另一方面增加权益资产、增加信用下沉尺度来弥补缺口。0808年以来,养老金在国债总持仓中占比下滑(年以来,养老金在国债总持仓中占比下滑(%)-50-30-054087392000720092
69、00023养老金持仓占比30-10Y期限利差(BP,右轴)42银行(占比银行(占比7%7%):国债的价值在于满足):国债的价值在于满足LCRLCR考核,性价比不及准备金考核,性价比不及准备金资料来源:Fred,FDIC,平安证券研究所3.4银行多在利率下行期间增持国债(银行多在利率下行期间增持国债(%)银行国债持有规模较小银行国债持有规模较小,仅占其总资产的仅占其总资产的5 5-6 6%。与国内类似与国内类似,银行优先选择的生息资产是贷款银行优先选择的生息资产是贷款,在利率下行在利率下行、贷款需求和质量回落时增加证券投资贷款需求和质量回落时增加证券投
70、资。证券资产中证券资产中,在满足流动性考核要求的情况下对比价格:在满足流动性考核要求的情况下对比价格:2014年起,商业银行需要满足流动性覆盖率(LCR)要求,高质量的流动性资产(HQLA)主要是准备金、国债和MBS。对国债的配置比率取决于三者之间的价差和不同银行的风险偏好。作为高流动性资产,国债持有量不及现金和作为高流动性资产,国债持有量不及现金和MBSMBS(%)303540455055606502468984Q21985Q41987Q21988Q41990Q21991Q41993Q21994Q41996Q21997Q41999Q22000Q42002Q22003Q4
71、2005Q22006Q42008Q22009Q42011Q22012Q42014Q22015Q42017Q22018Q42020Q22021Q42023Q2国债占比MBS占比现金占比净贷款占比:右轴024687美国:有效联邦基金利率(EFFR)国债及联邦机构债(除MBS)占比:大银行(%,右轴)CONTENTCONTENT目录目录美债的宏观需求:关于货币体系与流动性传导美债的宏观需求:关于货币体系与流动性传导美债供给:财政赤字主导美债供给:财政赤字主导美债的微观需求:投资者结构美债的微观需求:投资者结构风险提示风险提示美债定价的几个一般性规律美债定价的几个一般性规律44美
72、债定价框架美债定价框架资料来源:平安证券研究所4长期收益率短期收益率围绕政策利率呈现领先性加息周期:利差为正加息结束至降息前段:利差转负降息后段:利差为正期限利差货币政策预期:牛陡熊平通胀预期:要求更高的通胀补偿溢价供需结构45短端收益率:紧密跟随货币政策,形成了实际上的价格波动走廊短端收益率:紧密跟随货币政策,形成了实际上的价格波动走廊资料来源:Wind,平安证券研究所4.1美债短端收益率紧密跟随货币政策(美债短端收益率紧密跟随货币政策(%)0246899652008200202023美国:国债收益率:2年美国:联邦基金目标利
73、率短债以短债以2 2年美债为基准年美债为基准,围绕联邦基金目标利率波动围绕联邦基金目标利率波动,其利差在其利差在BPBP波动波动,中枢利差为中枢利差为3737BPBP(19901990年以来年以来)。46短端收益率:短端利率与政策利差主要在交易货币政策预期短端收益率:短端利率与政策利差主要在交易货币政策预期资料来源:Wind,平安证券研究所;注:区间统计自2000年至今4.12Y2Y美债收益率与政策利率利差受预期影响(美债收益率与政策利率利差受预期影响(BPBP)实际利差取决于经济和货币政策阶段实际利差取决于经济和货币政策阶段,一定程度上在定价下个阶段的货币政策预期一
74、定程度上在定价下个阶段的货币政策预期:(1)在加息期间,美债收益率多高于目标区间上限,平均利差为46BP;(2)加息结束至降息前段,低于政策利率,预期接下来的可能降息,平均利差为-32BP;(3)降息后半程,经济预期转好,短端利率高于政策利率,预期降息结束或启动加息,平均利差为33BP。-250-200-150-0200250300200020032006200920021加息区间加息结束-降息中段降息后段-下一次加息47期限利差:期限利差:1010-2Y2Y受到货币政策周期影响,债市呈现“牛陡熊平”受到货币政策周期影响,债市呈现“牛陡熊平”资
75、料来源:Wind,Bloomberg,平安证券研究所4.2期限利差亦受到货币政策周期影响(期限利差亦受到货币政策周期影响(%)1010-2Y2Y期限利差的统计上限约为期限利差的统计上限约为290BP290BP,下限约为,下限约为-100BP100BP。1010-2Y2Y期限利差倒挂出现在期限利差倒挂出现在9090年、年、0000-0101年、年、0606-0707年及年及1919年(十分短暂),随后大概率发生经济危机。年(十分短暂),随后大概率发生经济危机。与国内债市类似,债市多呈现“牛陡熊平”的特征。与国内债市类似,债市多呈现“牛陡熊平”的特征。政策利率降至政策利率降至0 0以后,以后,QE
76、QE多伴随短端相对平稳、长端上行的熊陡行情。多伴随短端相对平稳、长端上行的熊陡行情。-1.5-0.50.51.52.5-2024682580420052006200720082009200000222023美国:联邦基金目标利率旧金山联储代理基金利率10Y-2Y期限利差:右轴48期限利差:期限利差:货币政策预期和通胀预期影响较大货币政策预期和通胀预期影响较大资料来源:Bloomberg,平安证券研究
77、所4.2将多个因素与期限利差进行2年滚动回归,并计算各变量系数的t值(回归系数/标准差):其中货币政策预期和通胀预期影响较大;国债供给及美联储增持国债对期限利差的影响较小。货币政策与期限利差反向:货币政策与期限利差反向:货币政策预期用OIS代替。OIS下行,代表预期未来短端利率下行,期限利差走阔。通胀预期与期限利差同向通胀预期与期限利差同向:通胀预期用5年盈亏平衡收益率代表,预期未来通货膨胀率下行,长端利率下行,期限利差收窄。美联储持有国债规模与期限利差关系不稳定。美联储持有国债规模与期限利差关系不稳定。国债供给与期限利差大部分时期同向:国债供给与期限利差大部分时期同向:长久期国债需求相对短端
78、缺少弹性,受供给冲击影响更大,国债供给攀升一般伴随着期限利差走阔。对对3030-5Y5Y期限利差影响最大的因素是货币政策预期期限利差影响最大的因素是货币政策预期-25-20-15-10-50500000222023美联储持有国债占比盈亏平衡收益率(通胀预期):5Y中长期国债供给(10年等量)OIS(货币政策预期):1y49期限利差:各因素在不同时期期限利差:各因素在不同时期影响权重不稳定影响权重不稳定资料来源:Bloomberg,平安证券研究所4.220货
79、币政策预期主导货币政策预期主导:美联储降息,货币政策预期主导2011-2014:政策利率稳定,美联储QE放松流动性,经济预期向好,期限利差总体走陡20通胀预期主导通胀预期主导:原油价格暴跌导致通胀预期回落,期限利差收窄2017-2020:17年初,美联储开始连续加息;19年,经济出现放缓迹象,美联储开启降息周期2021:疫情期间多轮财政刺激导致通胀预期升温,期限利差走陡2022至今:美联储加息周期对对3030-5Y5Y期限利差影响最大的因素是货币政策预期期限利差影响最大的因素是货币政策预期-25-20-15-10-505-032010-0
80、------032023-03美联储持有国债占比盈亏平衡收益率(通胀预期):5YOIS(货币政策预期):1y中长期国债供给(10年等量)CONTENTCONTENT目录目录美债的宏观需求:关于货币体系与流动性传导美债的宏观需求:关于货币体系与流动性传导美债供给:财政赤字主导美债供给:财政赤字主导美债的微观需求:投资者结构美债的微观需求:投资者结构风险提示风险提示美债定价的几个一般性规律美债定价的几个一般性规律51风险提示风险提示5 51)不同
81、数据来源统计口径偏差不同数据来源统计口径偏差。报告中使用包括SIFMA数据、美联储数据、财政部TIC数据等,不同数据来源统计或有些微差异。如美联储H.4.1数据将国际机构包含在海外官方投资者中,而TIC定义为私人投资者;再如美联储Z.1数据额外进行了季节性调整。2)美国两党矛盾激化增加政治不确定性美国两党矛盾激化增加政治不确定性。2024新财年美国支出法案尚未通过,两党围绕新财年自主性支出额度仍存在争议,若支出法案在明年1月不能通过,则美国面临政府关门危机,或引发金融市场资产价格波动。3)美联储超预期政策美联储超预期政策。若终端利率维持时间超预期,市场重新定价降息时点,或将引发美债收益率调整。
82、52平安证券综合研究所投资评级:平安证券综合研究所投资评级:股票投资评级股票投资评级:强烈推荐(预计6个月内,股价表现强于市场表现20%以上)推荐(预计6个月内,股价表现强于市场表现10%至20%之间)中性(预计6个月内,股价表现相对市场表现在10%之间)回避(预计6个月内,股价表现弱于市场表现10%以上)行业投资评级行业投资评级:强于大市(预计6个月内,行业指数表现强于市场表现5%以上)中性(预计6个月内,行业指数表现相对市场表现在5%之间)弱于大市(预计6个月内,行业指数表现弱于市场表现5%以上)公司声明及风险提示:公司声明及风险提示:负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:
83、本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品,为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考,双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户,并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的,本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能,也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。免责条款:免责条款:此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及
84、其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准,不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠,但平安证券不能担保其准确性或完整性,报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价,报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任,除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断,可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问,此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2024版权所有。保留一切权利。