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1、中国快递行业格局展望(中国快递行业格局展望(20202020- -20222022) 证券研究报告 2020年01月06日 行业深度报告 综合物流 首席分析师:许可 执业证书编号:S01 联系方式:138-2329-8608 联系人:周延宇 联系方式:187-9482-8416 核心观点 2 1. 1. 全球视角:行业降速是加速出清的信号全球视角:行业降速是加速出清的信号 2. 2. 展望未来:中国快递市场正处于供需平衡的拐点展望未来:中国快递市场正处于供需平衡的拐点 (1)行业增速降至20%后三年,美日快递行业格局加速出清,价格战逐渐结束,企业利润率触底反弹。 (2)格
2、局演化的本质是供需关系的变化,需求增速放缓后,头部企业维持甚至扩大产能导致竞争加剧格局出清。 (1)供需剪刀差扩大,预计未来三年需求增量为120亿票/年,而仅通达百世的供给增量就达到171、195、230亿票。 (2)2020年价格战大概率持续,快递企业盈利将逐渐分化,而盈利的不确定性压缩了上市快递企业的估值空间。 (3)盈利承压将影响快递企业全网的稳定性,总部与加盟商能否团结一致,网点能否坚定贯彻总部各项策略将决定快递企 业的生死。 3 1. 全球视角:行业降速是加速出清的信号 4 全球视角 1.1高速成长期结束后三年,日本快递价格战结束 高速成长期结束后,日本快递龙头市占率开始触底回升高速
3、成长期结束后,日本快递龙头市占率开始触底回升 20世纪80年代是日本快递的高速成长期,1981-1985年日本快递行业业务量五年CAGR46.60%。1988年行业增速下降至 19.52%,标志着日本快递行业高速增长期的结束,Yamato市占率开始触底回升。 图表1:行业增速放缓后Yamato市占率开始持续提升 图表2:1991年开始Yamato开始创造持续超额收益 高速成长期结束后第三年,日本快递龙头开始创造超额收益高速成长期结束后第三年,日本快递龙头开始创造超额收益 1991年,即日本快递行业高速成长期结束后第三年,Yamato开始持续创造超额收益,此时我们可以基本判断日本快递行业 价格战
4、放缓甚至已经结束。 19.52% 30% 35% 40% 45% 50% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 日本快递行业业务量增速(主坐标轴) Yamato市占率(次坐标轴) 19881988年后日本行业增速下降至年后日本行业增速下降至20%20%以以 内,内,YamatoYamato市占率开始提升市占率开始提升 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 1975 1978 1980 1982 1985 1987 1989 1992 1994 1996 1999 2001 2003 2006 2008 2010 2013 2015 2017 年度超额收
5、益(YAMATO) 19911991年开始,年开始,YamatoYamato开始创造超额收益开始创造超额收益 资料来源:彭博,公司公告,方正证券研究所 2 4 1 5 1 6 2 4 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 1 0 7 1 0 : 3 2 5 全球视角 1.2高速成长期结束后三年,美国快递价格战结束 19901990年是美国快递行业增速换挡的一年年是美国快递行业增速换挡的一年 20世纪80-90年代是美国快递的高速成长期,1990年FedEx增速下降至17.59%,标志着美国快递行业高速增长期的结束。 图表3:1990年开始Fedex业务量增速下降至20%以内 图表5:
6、1993年开始FedEx开始创造超额收益 高速成长期结束后第三年,美国快递价格战结束高速成长期结束后第三年,美国快递价格战结束 1993年,即美国快递行业高速成长期结束后第三年,Fedex时效件利润率触底回升,标志着美国时效快递市场价格战的阶 段性结束,此后Fedex开始持续创造超额收益。 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 1981 1983 1985 1986 1988 1990 1991 1993 1995 1996 1998 2000 2001 2003 2005 2006 2008 2010 2011 2013 20
7、15 2016 2018 年度超额收益(FDX) 0 5 10 15 20 25 30 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 单票收入 毛利率 时效业务营业利润率 Airborne、Emery、Purolator、UPS、 FedEx 五家竞争 Emery、Purolator退出 美元 注:作图采用的是FedEx单票收
8、入和时效业务营业利润率 Airborne退出, FedEx和UPS实现 寡头垄断 图表4:1993年美国快递价格战结束 17.59% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 FDX 19901990年开始年开始FedExFedEx业务量增速首次下降至业务量增速首次下降至 20%20%以内,美国快递高速增长期结束以内,美国快递高速增长期结束 19931993
9、年后年后FedExFedEx开始持续创造超额收益开始持续创造超额收益 资料来源:彭博,公司公告,方正证券研究所 2 4 1 5 1 6 2 4 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 1 0 7 1 0 : 3 2 6 全球视角 1.3供需差扩大加速行业出清 格局演化的本质是供需关系的变化。格局演化的本质是供需关系的变化。 行业高速成长期结束后,头部企业并未降低产能投放力度,增量博弈逐渐切换为存量博弈,供需差扩大加速行业出清。 图表8:1990-1995 FedEx业务量增速下台阶 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 200 400 600 800
10、 1,000 1,200 1,400 941995 CAPEX(百万USD) 占营收比重 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70319941995 业务量增速 图表9:1990-1995 FedEx并未减少产能投放力度 以美国市场为例,1990年行业增速换挡,但同年Fedex资本开支不降反增,且后续CAPEX占营收比重均保持在10%以上。需 求放缓,供给扩张,行业吹起加速出清的号角。 资料来源:公司公告,方正证券研究所 2 4 1 5 1 6 2 4 / 4 4 4
11、 9 2 / 2 0 2 0 0 1 0 7 1 0 : 3 2 7 全球视角 1.4回顾黄金十年,中国快递创造两大奇迹 图表10:中国快递行业的黄金十年 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 100 200 300 400 500 600 700 20092000019 业务量(亿件) 增速 中低端中低端市场的增长奇迹:市场的增长奇迹:电商是中国消费行业中增速最快的行业,即使最乐观的预言者,在2005年圆通与淘宝合作时也 不会预见到2019年仅中通一家企业的业务量就接近2018全美业务量总和。不论总
12、量还是增速,我国中低端快递市场都在 经历着全球其他市场从未经历过的事情。 中高端市场的利润奇迹:中高端市场的利润奇迹:在高度看中规模效应的时效件赛道,顺丰凭借5%的市占率,利润多年来一直遥遥领先国内其他 赛道的同行。 资料来源:WIND,方正证券研究所 2 4 1 5 1 6 2 4 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 1 0 7 1 0 : 3 2 8 全球视角 1.5黄金时代的背后,中国快递行业出清的步伐正在加速推进 图表12:通达百世单票收入持续下降 黄金时代的背后,行业加速出清黄金时代的背后,行业加速出清 (1)快递价格战仍在继续 (2)可见的快递企业越来越少 展望未来,展
13、望未来,20202020年快递行业格局会如何变化?年快递行业格局会如何变化? 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2001620172018H120182019H1 中通 韵达 申通 圆通 百世 元 注:作图采用的是方正交运团队测算的标准化单票收入收据 一线快递 二线快递 三线快递 出清企业 顺丰控股 天天快递 UPS 品骏快递 中通快递 德邦快递 DHL 全一快递 韵达快递 优速快递 FedEx 国通快递 圆通速递 苏宁易购 民航快递 如风达 申通快递 宅急送 递四方 快捷快递 百世快递 跨越速运 中外运-空运 全峰快递 中国邮政 速尔快递 卓越亚马
14、逊 京东快递 图表11:中国主要快递企业梳理 资料来源:物流一图,WIND,方正证券研究所 2 4 1 5 1 6 2 4 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 1 0 7 1 0 : 3 2 9 2. 展望未来:中国快递行业将何去何从? 10 格局推演 2.1需求:韧性十足,预计未来三年每年增量120亿票 图表14:农村人均可支配收入增速超过城镇 单票收入仍需下降空间,供给持续创造需求单票收入仍需下降空间,供给持续创造需求 从运营降成本到网络降成本,通达百世的单票收入仍有3-5年的压缩空间,单价下调将进一步释放需求的价格空间。 图表13:通达百世单票成本仍在下行通道 0.8 1.3
15、 1.8 2.3 2.8 3.3 3.8 2001620172018H120182019H1 中通 韵达 申通 圆通 百世 元 下沉市场贡献主要增量,新兴需求成长较快下沉市场贡献主要增量,新兴需求成长较快 目前的需求增量主要由下沉市场贡献,2018我国农村人均可支配收入1.4万元,低于城镇2008的水平,仍将保持中高速增长。 综合考虑快递需求的增长韧性,行业增速线性下降的斜率仍有望持续超预期,我们综合考虑快递需求的增长韧性,行业增速线性下降的斜率仍有望持续超预期,我们判断未来三年每年业务增量至少判断未来三年每年业务增量至少120120亿亿 票。票。 0% 5% 10% 1
16、5% 20% 25% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 农村人均可支配收入 城镇人均可支配收入 农村人均可支配收入增速 城镇人均可支配收入增速 元 资料来源:国家统计局、WIND,方正证券研究所 2 4 1 5 1 6 2 4 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 1 0 7 1 0 : 3 2 11 格局推演 2.2供给:投资规模扩张力度加大,预测未来三年产能远超需求 运营降成本的
17、主线已经明确,如果每家企业都学习中通的经营模式,则规模扩大有迹可循运营降成本的主线已经明确,如果每家企业都学习中通的经营模式,则规模扩大有迹可循 降成本仍是各家企业的核心策略,假设运营降成本没有管理门槛,则各家若想维持或缩小与中通的成本差距,其投资额至 少达到中通的历史水平。 图表15:通达百世历史CAPEX数据 根据根据各家产能投放情况各家产能投放情况,预计未来,预计未来20202020- -20222022三年通达百世新增产能三年通达百世新增产能171171、195195、230230亿票,如考虑顺丰每年的特惠专配增亿票,如考虑顺丰每年的特惠专配增 量,则通达百世顺丰量,则通达百世顺丰6
18、6家未来三年的新增产能可达家未来三年的新增产能可达190190、215215、255255亿票。亿票。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 00708090 中通 申通 百世 圆通 韵达 亿元 亿票 资料来源:WIND,方正证券研究所 2 4 1 5 1 6 2 4 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 1 0 7 1 0 : 3 2 12 格局推演 2.3价格战:增量竞争向存量竞争的转折点 虽然我国快递行业增长仍具韧性,但也逐渐接近虽然我国快递行业增长仍具韧性,但也逐渐接近20%20%的集中度提升拐点;从供需角度来看,供需剪刀差已经出现,价
19、格的集中度提升拐点;从供需角度来看,供需剪刀差已经出现,价格 战大概率会持续,借鉴美日历史经验,战大概率会持续,借鉴美日历史经验,20222022年大概率是行业价格战的拐点,也是行业投资价值的拐点。年大概率是行业价格战的拐点,也是行业投资价值的拐点。 图表16:供需剪刀差已经出现 资料来源:WIND,方正证券研究所 亿票 0 50 100 150 200 250 2001820192020E2021E2022E 通达百世产能增量 行业业务增量 资料来源:方正证券研究所 13 格局推演 2.4 格局:以流量为纽带,三足鼎立的时代已经形成 站在更深层次的流量视角,菜鸟系、京腾
20、系、顺丰系三足鼎立时代已经形成站在更深层次的流量视角,菜鸟系、京腾系、顺丰系三足鼎立时代已经形成 菜鸟系:菜鸟系:背靠电商流量大树,菜鸟系天然就是中低端市场赢家;“商流合作+股权绑定”开启军团化作战时代。 京腾系:京腾系:京腾系尚在形成之中,联系不及菜鸟系紧密;“信息流扶持+股权绑定”形成作战团队。 顺丰系:顺丰系:一家企业,立足中高端市场,盈利能力长期领跑,但生态不及其他两家开放。 图表17:三足鼎立时代已经形成 资料来源:WIND,方正证券研究所 14 格局推演 净利润将成为决定快递企业未来三年投资价值的核心变量:净利润将成为决定快递企业未来三年投资价值的核心变量:价格战加剧背景下,企业盈
21、利的不确定性上升,未来三年上 市快递企业的估值水平提升空间有限,净利润将决定企业的投资回报率。 2.5 投资:重视利润和现金流的变化 0 5 10 15 20 25 30 顺丰 中通 韵达 圆通 申通 PE(TTM,20190103) 0 10 20 30 40 50 60 顺丰 中通 韵达 圆通 申通 净利润(WIND180天一致预期) 企业利润将持续分化:企业利润将持续分化:2019年行业首次出现净利润负增长现象,未来三年竞争会更加激烈,企业利润负增长或将频繁发 生。盈利承压将影响快递企业全网的稳定性,总部与加盟商能否团结一致,网点能否坚定贯彻总部各项策略将决定快递 企业的生死。 现金压力
22、增加:现金压力增加:2017-2019年中通累计CAPEX接近120亿,根据各企业目前经营情况,仅靠企业经营现金难以覆盖投资需 求,未来快递企业融资或频繁发生,企业财务压力逐渐显现。 图表17:快递企业估值逐渐分化 图表18:2019年快递企业利润逐渐分化 亿元 15 风险提示 (1)中低端市场:电商增速大幅下滑;总部与加盟商爆发关联交易问题;刷单愈演愈烈;恶性价格战再度爆发;上游电商 巨头参与电商快递整合 (2)中高端市场:宏观经济进一步放缓;时效市场竞争大幅加剧;上上签等电子签约平台崛起,电子合同时代提前到来 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告
23、所采用的数据和信息均来自公开 合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和 公正,结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财 务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此 声明。 免责声明免责声明 方正证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司客 户使用。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。
24、本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本 报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司 对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本 公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用 本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公 司、本公司员工或者关联机构无关。 16 THANKS 方正证券股份有限公司方正证券股份有限公司 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦B座11层 11F,Pacific Insurance Building,No.28 Fengsheng Lane,Taipingqiao Street, Xicheng District,Beijing,China 17 2 4 1 5 1 6 2 4 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 1 0 7 1 0 : 3 2