1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 10 月 20 日 公司研究公司研究 竞争力强化：将在新一轮周期中持续扩大领先优势竞争力强化：将在新一轮周期中持续扩大领先优势 鸿路钢构（002541.SZ）深度跟踪研究报告之四 买入（维持）买入（维持）至暗时刻：多重宏至暗时刻：多重宏观因素导致需求低迷观因素导致需求低迷：自 2021Q2 起，钢结构行业下游需求先后受到多重宏观因素冲击：钢价快速上涨、房地产周期下行、疫情扰动、高温限电等。我们观察到鸿路的竞争优势在本次行业下行过程中被持续强化。跬步千里：龙头竞争壁垒多维度强化跬步千里：龙头竞争壁垒多维度强化：鸿路钢构在经历多重宏观因素

2、冲击下，虽出现订单及产销量增长放缓，但其竞争优势仍在多维度强化。1）吨扣非净利持续向好，受益于高附加值项目占比提升；2）订单结构中，大额订单占比提升，受益于其规模优势及成本优势，行业寒冬下，下游客户资源向龙头集中；3）资金使用效率方面，公司应收、存货、预付款周转效率持续优化；4）公司依靠低成本融资优势，在原材料采购过程中加大现金使用比例，降低实际采购成本；5）预收账款周转效率受宏观因素扰动，但 22H1 末已现边际改善迹象；6）人均产量及吨人工成本持续优化，行业低迷期继续“养人”，为产能扩张做好配套工作；7）产能持续扩张，遥遥领先竞争对手，规模优势无可撼动；8）补齐辅料、半成品加工等配套工序，

3、压缩中间环节外协或外购成本，降本增效强化竞争壁垒；9）实控人商总坐镇智能化改造，降低劳动密集型业务对人头数的依赖，降本提质提标。以上是公司发挥主观能动性获得的回报，是其可以努力以上是公司发挥主观能动性获得的回报，是其可以努力的阿尔法因素的阿尔法因素。综合来看，公司虽遭遇行业层面的需求低迷，但公司仍在持续降成本、优化经营管理质量、扩大管理半径，其竞争优势在逆境中反而进一步加强，拉开了其与竞争对手的差距。竞争壁垒日益加固，产能规模持续扩张，将会使公司在下一轮行竞争壁垒日益加固，产能规模持续扩张，将会使公司在下一轮行业上升周期释放出超出同行业的增长潜力，具备更强的经营业绩弹性业上升周期释放出超出同行

4、业的增长潜力，具备更强的经营业绩弹性。曙光：经营数据改善，业绩弹性可期曙光：经营数据改善，业绩弹性可期：考虑钢价因素，22Q3 鸿路钢构订单实质性转好；9 月产量已有环比提升，或已创历史新高；产成品库存加速去化，判断22Q3 公司销量高于产量。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们看好鸿路钢构通过智能化改造、一体化生产配套、原材料现金采购等经营活动进一步降低其生产成本，也看好公司竞争优势强化及产能扩张使其具备更深厚的增长势能。22Q3，下游需求已出现边际回暖，判断需求复苏将持续，但复苏力度有待观察。鸿路作为业内产能规模最大、成本优势最显著的企业，将率先感知到宏观边际的改善，看好鸿路

5、22Q4 业绩弹性。维持公司 2022-2024 年归母净利润预测 13.2 亿元、17.5 亿元、21.0 亿元。现价对应 2022 年动态市盈率为 16x，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：钢价大幅波动抑制下游需求钢价大幅波动抑制下游需求、需求复苏不及预期、需求复苏不及预期、产能扩张及利用率产能扩张及利用率爬爬坡不及预期坡不及预期。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）13,451 19,515 21,386 28,031 33,402 营业收入增长

6、率 25.07%45.08%9.59%31.07%19.16%净利润（百万元）799 1,150 1,322 1,751 2,104 净利润增长率 42.92%43.93%14.95%32.41%20.18%EPS（元）1.53 2.17 1.92 2.54 3.05 ROE（归属母公司)（摊薄）13.37%15.82%15.61%17.36%17.53%P/E 21 14 16 12 10 P/B 2.7 2.3 2.6 2.1 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-10-20；注：22Q2 由于公积金转股及可转债转股，公司总股本由 5.3 亿股增长至 6.9

7、 亿股 当前价：当前价：3 31.371.37 元元 作者作者 分析师：孙伟风分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 分析师：冯孟乾分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 联系人：陈奇凡联系人：陈奇凡 联系人：高鑫联系人：高鑫 市场数据市场数据 总股本(亿股)6.90 总市值(亿元)：216.46 一年最低/最高(元)：23.61/45.50 近 3 月换手率：53.90%股价相对走势股价相对走势 -32%-18%-4%10%24%10/2101/22

8、04/2207/22鸿路钢构沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 2.40 7.99-8.26 绝对-2.12-4.36-10.64 资料来源：Wind 相关研报相关研报 需求弱复苏下，看好鸿路 22Q4 业绩弹性鸿路钢构（002541.SZ）2022Q3 经营数据点评（2022-10-11）经营质量仍在改善，22H2 下游需求或将回暖鸿路钢构（002541.SZ）2022 年半年报点评（2022-08-25）订单产量保持增长，公司竞争优势或持续强化鸿路钢构（002541.SZ）2022 年第二季度经营情况简报点评（2022-07-05）要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-

9、证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.SZ002541.SZ）目录目录 1、至暗时刻：多重宏观因素导致需求低迷至暗时刻：多重宏观因素导致需求低迷 .4 4 2、跬步千里：龙头竞争壁垒多维度强化跬步千里：龙头竞争壁垒多维度强化 .6 6 2.1、吨盈利持续向好，高端项目占比提升.6 2.2、大额订单占比提升，下游资源向头部集中.6 2.3、经营效率持续优化，充分利用融资优势降采购成本.7 2.4、人均指标受产能扩张扰动，新产线处“养人”阶段.10 2.5、规模优势一骑绝尘，配套工厂助力再降成本.11 2.6、实控人操盘智能化改造，管理半径或再上一层楼.13 3、曙光：经营数据改善，业绩

10、弹性可期曙光：经营数据改善，业绩弹性可期 .1616 4、投资建议投资建议 .1919 5、风险分析风险分析 .2020 RUgUfWkWwVbWsZrWaQbPbRtRpPnPtReRrQqQeRmOnM6MrRzQuOpMsMMYpMrN 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.SZ002541.SZ）图目录图目录 图 1：21Q2 钢价快速上涨抑制钢结构下游需求（元/吨）.4 图 2：房地产销售增速下行，21Q3 至今连续负增长.4 图 3：土地成交大幅下滑，21Q3-22Q2 处于腰斩区间.4 图 4：21Q2 至今，鸿路订单增速呈现放缓趋势，股价

11、随之走弱.5 图 5：2017 年至今，鸿路吨扣非净利持续向好.6 图 6：鸿路大额订单占比提升趋势明显.7 图 7：鸿路广义营运周期 2016-2020 年持续改善.7 图 8：公司应收账款、存货、预付款周转天数边际持续向好.8 图 9：公司应付账款、预收款周转天数总体呈下降趋势.8 图 10：2021 年，各类存货周转天数均呈现边际改善趋势.8 图 11：鸿路钢构融资成本呈下降趋势.9 图 12：22H1，预收款增长已边际回暖.9 图 13：公司营运资本及吨营运资本受宏观因素扰动.10 图 14：鸿路人均产量稳步提升.10 图 15：鸿路吨人工成本总体呈下降趋势.11 图 16：鸿路钢构产

12、能持续扩张.11 图 17：钢结构上市公司产量对比：鸿路一骑绝尘（万吨）.12 图 18：钢结构上市公司产量增速：鸿路连续多年领先.12 图 19：智能化焊接设备 1.13 图 20：智能化焊接设备 2.13 图 21：劳动密集型，随着产能扩张，公司生产人员占比持续提升.14 图 22：人均产能基本稳定，人均产量稳步提升.14 图 23：穿过迷雾，22Q3 实际接单量或远好于表观数据.16 图 24：20Q1 至今，钢价先涨后跌.16 图 25：21Q2 钢价上涨后，“预付款/订单金额”比例明显提升.17 图 26：剔除 20Q1 异常值后，“预付款/订单金额”比例提升更加明显.17 图 27

13、：21Q2-22Q2，需求疲软致产量增长放缓.18 表目录表目录 表 1：公司拟新建产能公告梳理，未来公司总产能将超过 600 万吨.12 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.SZ002541.SZ）1 1、至暗时刻至暗时刻：多重多重宏观因素宏观因素导致需求低迷导致需求低迷 钢价钢价快速快速上涨、房地产周期下行上涨、房地产周期下行、疫情、疫情，抑制下游需求抑制下游需求 自 2021Q2 起，钢结构行业下游需求先后受到多重宏观因素冲击：21Q2，钢价快速上涨抑制下游施工投资意愿；21Q3-22Q2，房地产投资及销售快速下行，土地成交腰斩，卖地收入减少制约

14、了地方政府财政支出能力，进而影响钢结构下游市政类基建需求。22Q2 华东地区疫情扩散、22 年 8 月高温限电，亦对公司生产、运输及下游需求造成扰动。图图 1 1：21Q221Q2 钢价快速上涨钢价快速上涨抑制钢结构下游需求抑制钢结构下游需求（元（元/吨）吨）3,0004,0005,0006,0007,000价格:热轧板卷:Q235B:3.0mm:上海 资料来源：wind，光大证券研究所，截至 2022-10-19，灰色框对应 21Q2 钢价快速上行阶段 图图 2 2：房地产销售房地产销售增速增速下行下行，21Q321Q3 至今连续负增长至今连续负增长 图图 3 3：土地成交土地成交大幅下滑大

15、幅下滑，21Q321Q3-22Q22Q2 2 处于腰斩区间处于腰斩区间 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%----052022-08商品房销售面积：单月增速商品房销售额：单月增速 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%------062022-08100大中城市:成交土地规划

16、建筑面积:住宅类用地:单月同比 资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2022.08，灰色框对应房地产销售下行周期 资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2022.08，灰色框对应土地成交大幅下滑 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.SZ002541.SZ）反映到基本面，21Q2 至今，公司订单增速总体放缓；股价随之走弱。图图 4 4：21Q21Q2 2 至今，至今，鸿路鸿路订单增速订单增速呈现放缓趋势，呈现放缓趋势，股价股价随之随之走弱走弱 -25%0%25%50%75%100%0 20 40 60 80 20Q120Q220Q320Q421

17、Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3单季度新签合同额(亿元）yoy 0 100 200 300 400 ------10鸿路钢构(002541):总市值（亿元）0 10 20 30 40 50 60 ------10鸿路钢构(002541):市盈率PE(TTM)资料来源：Wind

18、，光大证券研究所，总市值及 PE（ttm）数据截至 2022.10.20 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.SZ002541.SZ）2 2、跬步千里：龙头竞争壁垒多维度跬步千里：龙头竞争壁垒多维度强化强化 21Q2 至今，虽经历前述诸多宏观因素冲击，公司竞争优势却持续扩大，行业低迷期亦是洗牌期。2.12.1、吨吨盈利盈利持续持续向好，高端项目向好，高端项目占比提升占比提升 20172017 年至今，公司吨扣非净利持续向好。年至今，公司吨扣非净利持续向好。其中 2017-2019 年主要受益于规模效应，实现降本增效；2021-2022H1，虽经历多重宏

19、观因素冲击，吨盈利仍稳步提升，主要由于高附加值项目占比提升：下游需求低迷导致中小制造业及地方政府类基建项目需求萎缩，该类项目以轻钢为主，加工费较低（1000 元/吨左右）；大型制造业、新能源产业链以及国家重点基建类项目资金相对充裕，受影响较小，这类项目加工过程相对复杂，附加值较高（加工费可达 1800-2000 元/吨）。图图 5 5：20172017 年至今，年至今，鸿路吨扣非净利持续向好鸿路吨扣非净利持续向好 002800250300200020202122H1吨扣非净利润（元/吨

20、）资料来源：Wind，光大证券研究所，吨扣非净利=扣非净利润/销量 2.22.2、大额订单占比提升，下游资源向头部集中大额订单占比提升，下游资源向头部集中 20Q1 至今，鸿路单季度订单结构中，大额订单占比提升趋势显著。单个季度数据虽逐季波动，但区间中枢正稳步提升。这一趋势或来源于：1）建筑行业整体呈现出项目大型化趋势1；2）行业需求低迷期，中小型项目需求萎缩，大型项目占比被动提升。需求低迷期亦是行业洗牌期，项目大型化利好龙头企业。中小型项目需求减少对中小型钢结构企业冲击较大，其产能不足以承接大型项目，可承接的项目减少，下游资源进一步向头部企业集中。1 详见我们此前报告建筑央企收入增长的确定性

21、有多高？建筑装饰行业建筑央企专题报告之二（2022.1.25）敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.SZ002541.SZ）图图 6 6：鸿路大额订单占比：鸿路大额订单占比提升趋势明显提升趋势明显 0%5%10%15%20%25%30%35%40%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3大额订单占比线性回归（大额订单占比）资料来源：Wind，光大证券研究所，大额订单占比=单季度大额订单金额/单季度订单金额，其中大额订单为公司在季度经营公告中披露的“合同金额达到亿元人民币以上或钢结构加工量 10000 吨以上

22、”的订单 2.32.3、经营效率持续优化，充分利用融资优势降采购成本经营效率持续优化，充分利用融资优势降采购成本 营运周期指标通常用于评价公司经营资金占用情况。通常而言，营运周期越短意味着企业经营效率越高、经营活动对资金占用越少。考虑到鸿路钢构经营过程中：签署合同时会产生预收款、采购钢材需要向钢厂支付预付款、上下游结算大量使用票据，我们这里使用广义营运周期指标来观测鸿路的资金使用效率：广义营运周期广义营运周期=应收账款（含票据）周转天数+存货周转天数+预付款项周转天数-应付账款（含票据）周转天数-预收款项周转天数 应收账款、存货、预付款周转天数均有改善应收账款、存货、预付款周转天数均有改善 2

23、016-2020 年，公司广义营运周期持续缩短，资金使用效率持续改善。2021 年，公司广义营运周期同比回升，主要由于应付账款、预收账款周转天数下降较多导致，但应收账款、存货、预付款周转天数均有改善。图图 7 7：鸿路广义营运周期鸿路广义营运周期 2012016 6-20202020 年持续改善年持续改善 36963800500200021广义营运周期（天）资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.SZ002541.SZ）图图 8 8：

24、公司应收账款、存货、预付款周转天数公司应收账款、存货、预付款周转天数边际持续向好边际持续向好 图图 9 9：公司应付账款、预收款周转天数公司应付账款、预收款周转天数总体呈下降趋势总体呈下降趋势 204434363325248099000350400200021应收账款周转天数（含票据）存货周转天数预付周转天数 3542762843200250300350400200182019

25、20202021应付账款周转天数（含票据）预收款项周转天数（含合同负债）资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 从存货结构来看，2021 年，原材料、库存商品及其他存货周转天数均呈现边际改善趋势。图图 1010：20212021 年，年，各类各类存货周转天数存货周转天数均呈现边际改善趋势均呈现边际改善趋势 0 10 20 30 40 50 60 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2000202021原材料存货库存商品（右轴）周转材料+在产品（右轴）资料来源：Wind，光大证券研究所 现金

26、采购比例上升现金采购比例上升助力助力采购成本降低采购成本降低 应付账款周转天数下降主要是由于公司使用现金采购原材料比例提升，对上游占款减少所致。这一举措可助力公司降低真实采购成本，减少应付账款所产生的利息。公司能够以更低的融资成本获取资金，以 2021 年为例，公司融资成本仅 3.71%；21 年公司可转债票面利率仅 0.5%。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.SZ002541.SZ）图图 1111：鸿路钢构鸿路钢构融资融资成本呈下降趋势成本呈下降趋势 9.5%7.6%6.9%8.2%4.8%3.7%3.7%5.3%5.0%4.6%4.6%0%2%4

27、%6%8%10%200021融资成本融资成本（不含贴现息）资料来源：Wind，光大证券研究所 2121 年预收款周转天数承压，但年预收款周转天数承压，但 22H122H1 已边际好转已边际好转 2021 年，预收账款周转天数同比下降，或与下游需求低迷、下游资金偏紧有关。22H1，预收款增长已边际回暖。图图 1212：22H122H1，预收款，预收款增长增长已边际回暖已边际回暖 -40%-20%0%20%40%60%80%100%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2单季度订单yoy预收款（含合同负债）yoy

28、资料来源：Wind，光大证券研究所，21Q2 至今，单季度订单 yoy 和预收款 yoy 趋势同步 吨营运资本受吨营运资本受宏观宏观因素扰动因素扰动，判断将边际改善，判断将边际改善 我们用“吨营运资本”指标观测公司钢结构制造业务对营运资金的占用情况：吨营运资本吨营运资本=（年初营运资本+年末营运资本）0.5年度钢结构销量 其中，营运资本=应收账款+应收票据+存货+预付款-应付账款-应付票据-预收款（含合同负债）2015-2020 年，公司吨营运资本呈现下降态势，规模效应逐步显现。2021 年，公司吨营运资本同比回升，主要由于应收账款同增较多（下游客户资金偏紧）、存货同增较多（2021 全年钢铁

29、原材料涨价约 30%）所致。随着下游需求边际回暖，钢价逐步回落，判断公司吨营运资本将边际改善。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.SZ002541.SZ）图图 1313：公司营运资本及吨营运资本：公司营运资本及吨营运资本受宏观因素扰动受宏观因素扰动 055404505001,0001,5002,0002,5003,000200021吨营运资本(元）平均营运资本(亿元）（右轴）资料来源：Wind，光大证券研究所，平均营运资本=（年初营运资本+年末营运资本）0.5 2.42.4、人均指标受

30、人均指标受产能扩张产能扩张扰动，扰动，新产线处新产线处“养人”“养人”阶段阶段 2015-2020 年，鸿路人均产量持续上升；同时，在人均薪酬持续上涨背景下，仍实现了吨人工成本连续下降，映射出公司运营效率持续向好，主要受益于规模优势及管理优化。2021 年，生产人员人均产量略降，且吨人工成本小幅回升，主要由于：1）公司产能规模仍在扩张，需要“养人”；2）产销量增速放缓（多重宏观因素冲击导致下游需求低迷），人均指标受到冲击。图图 1414：鸿路人均产量稳步提升鸿路人均产量稳步提升 0 50 100 150 200 250 200021生产人员人均产量（

31、吨/人）人均产量（吨/人）资料来源：Wind，光大证券研究所，人均产量=产量/年内平均员工人数，年内平均人数=（年初员工人数+年末员工人数）*0.5，生产人员人均产量同理 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.SZ002541.SZ）图图 1515：鸿路吨人工成本总体呈下降趋势：鸿路吨人工成本总体呈下降趋势 0 2 4 6 8 10 12 200021吨人工成本（百元/吨）人均薪酬（万元/人）资料来源：Wind，光大证券研究所，吨人工成本=支付给职工以及为职工支付的现金/销量 2.52.5、规模优势一骑绝尘规

32、模优势一骑绝尘，配套工厂助力再降成本配套工厂助力再降成本 2016 年至今，公司产能持续扩张。以固定资产原值为观测指标，2016-2022H1其年均复合增速为 27%。截至 2022H1，公司年产能为 440-450 万吨，预计 2022年底将达到 500 万吨。横向比较来看，经过六年左右的产能规模扩张，当前公司钢结构年产能已遥遥领先。持续增长的产能为公司承接更多订单、实现持续增长打下基础。图图 1616：鸿路钢构产能持续扩张：鸿路钢构产能持续扩张 0%10%20%30%40%0 10 20 30 40 50 60 70 2000212022H1固定

33、资产账面原值(亿元）固定资产账面原值yoy（右轴）资料来源：Wind，光大证券研究所，由于部分年份未披露年度产能，此处用固定资产原值代替产能规模，公司固定资产主要为工厂厂房及设备 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.SZ002541.SZ）图图 1717：钢结构上市公司产量对比：鸿路钢结构上市公司产量对比：鸿路一骑绝尘一骑绝尘（万吨）（万吨）58709590 50 100 150 200 250 300 350 200021鸿路钢构精工钢构杭萧钢构东南网架富煌钢构 资料来源：Wind，

34、光大证券研究所 图图 1818：钢结构上市公司产量增速：鸿路：钢结构上市公司产量增速：鸿路连续多年领先连续多年领先 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%200021鸿路钢构精工钢构杭萧钢构东南网架富煌钢构 资料来源：Wind，光大证券研究所 公司公司未来未来产能产能将超过将超过 600600 万吨万吨 根据公告数据整理，在 500 万吨年产能目标之外，公司将再投产约 128 万吨（估算），未来公司总产能将超过 600 万吨。公司持续扩产将助力公司保持成长性，规模扩大及精细化管理将进一步巩固公司的成本优势。表表 1 1：公司拟新建产

35、能公告公司拟新建产能公告梳理梳理，未来公司总产能将超过，未来公司总产能将超过 600600 万吨万吨 项目名称项目名称 公告时间公告时间 用地面积（亩）用地面积（亩）用地面积（万平方米）用地面积（万平方米）钢结构年产能估算（万吨）钢结构年产能估算（万吨）重庆南川三期 2020.6.29 2021.1.27 870 58 45 汝阳二期 2020.11.3 500 33 23 金寨绿色装配式建筑材料产业园（一期）2021.7.7 266 18 5 涡阳智能装配基地 2022.2.11 360 24 17 湖北团风 2022.5.19 760 51 38 合计 128 资料来源：公司公告，光大证券

36、研究所整理，其中汝阳二期和涡阳智能装配基地生产厂房面积按用地面积的 70%计算，钢结构产能按每一万平方米生产厂房面积对应一万吨产能计算 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.SZ002541.SZ）产业链一体化布局产业链一体化布局助力降本增效助力降本增效 公司的另一项竞争优势来自于完善的配套工厂。公司通过完善半成品制造能力，减少外协或外购半成品，强化成本优势。如直缝埋弧焊管生产线、高频焊管生产线，开平剪切线、焊丝生产线、多棱管生产线、U 型肋生产线、大型圆变方钢管生产线、热镀锌生产线等，是绝大部分同行业企业都需外购或外协的半成品或辅材。拥有这些环节的制

37、造能力，公司可以减少从钢厂采购钢板到其他企业制成半成品，再到钢构厂制成成品的中间环节，实现降本增效。2.62.6、实控人操盘实控人操盘智能化改造智能化改造，管理半径或再上一层楼，管理半径或再上一层楼 公司十分注重生产设备的智能化改造，近年来研发或引进了包括全自动钢板剪切配送生产线、数控下料、数控钻孔、全自动双弧双丝埋弧焊生产线、焊接及喷涂机器人等先进设备及生产工艺，可以较明显地降低生产成本及劳动强度、提高产品质量及生产效率。2022 年开始公司加快了在数控激光高精准切割、小型连接件的专业化智能化生产、机器人自主寻位焊接、机器人喷涂等智能化改造及人才培养方面的投入，为公司的长期发展打下坚实的基础

38、。图图 1919：智能化：智能化焊接设备焊接设备 1 1 图图 2020：智能化智能化焊接设备焊接设备 2 2 资料来源：公司微信公众号，光大证券研究所 资料来源：公司微信公众号，光大证券研究所 智能化改造对公司的三重意义智能化改造对公司的三重意义 1 1）扩大管理半径，降低对员工数量的依赖。）扩大管理半径，降低对员工数量的依赖。公司所从事的钢结构制造业务属于劳动密集型，产能扩张需要对应的人工随之增长。智能化改造后，部分环节可用机器替代人，现有的人员规模可以实现更大的钢结构产能规模。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.SZ002541.SZ）图图 2

39、121：劳动密集型，随着产能扩张，劳动密集型，随着产能扩张，公司公司生产人员生产人员占比持续提升占比持续提升 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%60%70%80%90%2000202021生产人员/员工总人数固定资产账面原值yoy（右轴）资料来源：Wind，光大证券研究所 图图 2222：人均产能基本稳定人均产能基本稳定，人均产量稳步提升，人均产量稳步提升 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2000202021人均产量（吨/人）人均产能（

40、千元/人）资料来源：Wind，光大证券研究所，人均产量=年产量/年度平均生产人员，年度平均生产人员=（年初生产人员数量+年末生产人员数量）*0.5，人均产能=年末固定资产原值/年末生产人员数量，由于缺乏连续的产能数据，此处用固定资产原值代替产能规模 2 2）降低生产成本。）降低生产成本。随着单产线用工减少，用工成本随之下降。随着产业工人的减少，人工成本因素相对不可控，存在成本上涨压力；智能化制造是解决这一问题的有效途径。可能无法做到完全无人化生产（无人工厂），但可以对装备进行改进，用自动化生产设备来替代部分人力操作，进而降低生产成本。3 3）提高生产标准化和质量稳定性。提高生产标准化和质量稳定

41、性。以智能化切割为例，通过智能切割机器生产出来的产品边缘比较光滑，可提升产品质量、减少打磨工序；孔洞在生产过程中已经打好，可减少打孔的工序，减少生产损耗；生产过程中定位更迅速，误差更小，可提高良率。智能化切割目前相对比较成熟，已经大规模推广。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.SZ002541.SZ）产线智能化改造对于鸿路是“一把手”工程产线智能化改造对于鸿路是“一把手”工程 由于钢结构加工行业特点，智能化设备并非适用于所有生产环节。相对而言，其更适用于标准化生产环节；对于非标环节，人工处理效率可能更高。智能化改造并非一蹴而就，面临诸多现实问题：1）

42、钢结构加工目前依赖一线工人经验技术，而一线工人对使用新设备新工具或有天然抵触情绪，可能导致新设备开工率不足；2）由于钢构智能化产线仍在早期阶段，需要一线与开发团队反馈各类问题，也需要开发团队加速对流程、工艺、设备、算法等各个模块的快速迭代；3）由于上述等问题，智能化早期推广或导致效率阶段性降低，或引发管理团队对于智能化改造意义的质疑和讨论。目前，产线智能化改造是鸿路的“一把手”工程；实控人商晓波先生卸任董事长后，将更多精力投入公司经营及产线智能化改造工作中：1）公司关注到了产业智能化改造的重大战略意义及未来经济性；2）“一把手”主抓之后，能够在公司内部统一思想，加速改造与迭代。敬请参阅最后一页

43、特别声明-16-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.SZ002541.SZ）3 3、曙光：经营数据改善，曙光：经营数据改善，业绩弹性业绩弹性可期可期 穿过迷雾穿过迷雾：考虑钢价下跌因素，考虑钢价下跌因素，22Q322Q3 实际接单量或远好于表观数据实际接单量或远好于表观数据 订单金额=（钢材即期采购价+加工费）*产量。我们在此前报告2中强调，鸿路赚取利润的核心来自于吨加工费及吨盈利，钢价波动对公司订单金额有扰动；更重要的是观察公司订单隐含的产销量增长。公司 22 年前三季度新签订单约 196 亿元，同比+13%；其中 22Q3 新签订单 68亿元，同环比均持平。公司 22Q3 新签

44、合同额同环比持平，但考虑到钢价同环比下跌，22Q3 实际接单量增速或远好于表观数据。以万得数据为例，22Q3 钢价同比下滑约为 30%，由此判断公司实际接单量同比或实现两位数以上增长。现阶段实际产能对其订单承接有更强的约束。图图 2323：穿过穿过迷雾，迷雾，22Q322Q3 实际接单量或远好于表观数据实际接单量或远好于表观数据 -25%0%25%50%75%100%0 20 40 60 80 20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3单季度新签合同额(亿元）yoy 资料来源：wind，光大证券研究所 图图 2424：20Q120Q1 至今，钢价先

45、涨后跌至今，钢价先涨后跌 3,0004,0005,0006,0007,000价格（元/吨）:热轧板卷:Q235B:3.0mm:上海热轧板卷：季度均价（元/吨）资料来源：wind，光大证券研究所，截至 2022-10-19，灰色线条表示 20Q1 以来每个季度钢铁原材料的平均价格 2 需求弱复苏下，看好鸿路 22Q4 业绩弹性鸿路钢构（002541.SZ）2022Q3 经营数据点评（2022.10.11）敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.SZ002541.SZ）钢价钢价对鸿路订单金额扰动明显对鸿路订单金额扰动明显 我们以“预付款/单季度订单金额”来观

46、测钢价对公司订单金额的扰动。预付款主要为鸿路给上游钢厂预付的材料款，随着钢价上涨，上述比例应当提升。在下图中，21Q2 钢价上涨后，该比例明显抬升。考虑到 20Q1 有新冠疫情影响，物流运输受阻或影响预付款转为存货，剔除这一异常值后，上述比例提升趋势更加明显。图图 2525：21Q221Q2 钢价上涨钢价上涨后后，“预付款，“预付款/订单金额”比例订单金额”比例明显明显提升提升 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2预付款/单季度订单金额线性回归（预付款/单季度订单金额）资料来源：wind，光大证

47、券研究所，预付款为季度末资产负债表中的预付款项，单季度订单为公司披露的每个季度的订单，“线性（预付款/单季度订单）”来自于 Excel 制图自带的线性回归功能 图图 2626：剔除：剔除 20Q120Q1 异常值后，“预付款异常值后，“预付款/订订单金额”比例提升更加明显单金额”比例提升更加明显 0%2%4%6%8%10%12%14%16%20Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2预付款/单季度订单金额线性回归（预付款/单季度订单金额）资料来源：wind，光大证券研究所，预付款为季度末资产负债表中的预付款项，单季度订单为公司披露的每个季度的订单，“线性（预付款/单

48、季度订单）”来自于 Excel 制图自带的线性回归功能 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.SZ002541.SZ）重钢占比提升导致产量低增速，重钢占比提升导致产量低增速，9 9 月产销量环比已大幅改善月产销量环比已大幅改善 22 年前三季度钢结构产品产量约 246 万吨，同比+1%，其中 22Q3 产量 87 万吨，同比持平，环比-1%。公司 22Q3 产量同环比基本持平，主要由于：1）今年以来重钢订单占比提升，相应的，吨加工费和吨净利同比提升，产量持平情况下对应产值可实现正增长；2）7 月疫情反复，8 月高温限电，判断对 7、8 月产量影响分别为

49、 3-4 万吨。9 月，下游客户提货明显加速，判断单月产量约为 33万吨，或已创历史新高；产成品库存加速去化，判断 22Q3 公司销量高于产量。图图 2727：2 21 1Q Q2 2-22Q22Q2 2，需求疲软需求疲软致产量增长放缓致产量增长放缓 -50%0%50%100%150%0 20 40 60 80 100 20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3单季度产量（万吨）yoy 资料来源：wind，光大证券研究所 需求弱复苏下，看好鸿路需求弱复苏下，看好鸿路 22Q422Q4 业绩弹性业绩弹性 考虑钢价因素，22Q3 鸿路钢构订单实质性转好

50、；9 月产量已有环比提升。过去几个季度，虽然宏观层面受多重因素冲击，但鸿路竞争优势仍在强化。随着下游需求逐步复苏，鸿路作为业内产能规模最大、成本优势最显著的企业，或可率先感知宏观边际的改善，看好鸿路 22Q4 业绩弹性。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.SZ002541.SZ）4 4、投资建议投资建议 鸿路钢构在经历多重宏观因素冲击下，虽出现订单及产销量增长放缓，但其竞争优势仍在多维度强化。行业层面行业层面：钢价快速上涨、房地产周期下行、疫情扰动、高温限电，这是其不可这是其不可控的贝塔因素控的贝塔因素。公司层面：公司层面：1）吨扣非净利持续向好，受

51、益于高附加值项目占比提升；2）订单结构中，大额订单占比提升，受益于其规模优势及成本优势，行业寒冬下，下游客户资源向龙头集中；3）资金使用效率方面，公司应收、存货、预付款周转效率持续优化；4）公司依靠低成本融资优势，在原材料采购过程中加大现金使用比例，降低实际采购成本；5）预收账款周转效率受宏观因素扰动，但 22H1 末已现边际改善迹象；6）人均产量及吨人工成本持续优化，行业低迷期继续“养人”，为产能扩张做好配套工作；7）产能持续扩张，遥遥领先竞争对手，规模优势无可撼动；8）补齐辅料、半成品加工等配套工序，压缩中间环节外协或外购成本，降本增效强化竞争壁垒；9）实控人商总坐镇智能化改造，降低劳动密

52、集型业务对人头数的依赖，降本提质提标。以上是公司发挥以上是公司发挥主观能动性获得的回主观能动性获得的回报，是其可以努力的阿尔法因素报，是其可以努力的阿尔法因素。综合来看，公司虽遭遇行业层面的需求低迷，但公司仍在持续降成本、优化经营管理质量、扩大管理半径，其竞争优势在逆境中反而进一步加强，拉开了其与竞争对手的差距。竞争壁垒日益加固，竞争壁垒日益加固，产能规模持续扩张，产能规模持续扩张，将会使公司将会使公司具备具备更深厚更深厚的增长势能，有望的增长势能，有望在下一轮行业上升周期释放出在下一轮行业上升周期释放出超出行业的超出行业的增长潜力增长潜力。我们看好鸿路钢构通过智能化改造、一体化生产配套、原材

53、料现金采购等经营活动进一步降低其生产成本，也看好公司竞争优势强化及产能扩张使其具备更深厚的增长势能。22Q3，下游需求已出现边际回暖，判断需求复苏将持续，但复苏力度有待观察。鸿路作为业内产能规模最大、成本优势最显著的企业，将率先感知到宏观边际的改善，看好鸿路 22Q4 业绩弹性。维持公司 2022-2024 年归母净利润预测 13.2 亿元、17.5 亿元、21.0 亿元。现价对应 2022 年动态市盈率为16x，维持“买入”评级。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.SZ002541.SZ）5 5、风险分析风险分析 钢价大幅波动钢价大幅波动抑制下游抑

54、制下游需求需求 钢价大幅波动将会使下游客户延迟下订单，进而抑制公司接单速度，进而抑制产销量增速及经营业绩增速。需求复苏不及预期需求复苏不及预期 若复苏持续性不及预期，需求再次转弱，将导致公司订单及产销量增速仍维持在低位。产能扩张及利用率爬坡不及预期产能扩张及利用率爬坡不及预期 产能扩张及利用率爬坡不及预期将导致公司接单能力受限，进而抑制公司经营业绩增长。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（00254002541.SZ1.SZ）财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 利润表（百万元）利润表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2

55、023E 2024E2024E 营业收入营业收入 13,45113,451 19,51519,515 21,38621,386 28,03128,031 33,40233,402 营业成本 11,628 17,047 18,598 24,060 28,672 折旧和摊销 280 347 372 441 501 税金及附加 100 137 158 208 247 销售费用 101 156 169 219 257 管理费用 223 278 259 322 365 研发费用 384 583 639 837 998 财务费用 101 153 190 230 255 投资收益-16-13-12-11-1

56、0 营业利润营业利润 1,0261,026 1,5111,511 1,7421,742 2,3062,306 2,7702,770 利润总额利润总额 1,0231,023 1,5121,512 1,7381,738 2,3022,302 2,7662,766 所得税 223 362 416 551 662 净利润净利润 799799 1,1501,150 1,3221,322 1,7511,751 2,1042,104 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 799799 1,1501,150 1,3221,322 1,7511,751 2,1042,104 EPS

57、(EPS(元元)1.531.53 2.172.17 1.921.92 2.542.54 3.053.05 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 经营活动现金流经营活动现金流 159159 -202202 1,2301,230 1,2051,205 1,7531,753 净利润 799 1,150 1,322 1,751 2,104 折旧摊销 280 347 372 441 501 净营运资金增加 901 2,191 818 1,897 1,648 其他-1,822-3,890-1,282-2

58、,884-2,499 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -1,1201,120 -1,6061,606 -1,7781,778 -2,0112,011 -1,2101,210 净资本支出-1,163-1,625-1,800-2,000-1,200 长期投资变化 16 14 0 0 0 其他资产变化 28 5 22-11-10 融资活动现金流融资活动现金流 2,2822,282 832832 751751 1,5251,525 3838 股本变化 0 7 159 0 0 债务净变化 2,116 806 986 1,624 259 无息负债变化 299 1,270-1,552 875 550

59、净现金流净现金流 1,3181,318 -977977 203203 720720 582582 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产总资产 16,20716,207 19,57619,576 20,21120,211 24,31924,319 27,04627,046 货币资金 2,565 2,114 2,317 3,036 3,618 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 1,548 2,140 1,511 1,761 1,968 应收票据 22 10 11 15 18

60、其他应收款（合计）94 65 71 93 111 存货 5,743 7,500 7,067 8,421 9,462 其他流动资产 170 330 330 330 330 流动资产合计流动资产合计 10,83310,833 13,09813,098 12,33812,338 14,88814,888 16,91516,915 其他权益工具 21 20 20 20 20 长期股权投资 16 14 14 14 14 固定资产 3,734 4,728 5,390 5,901 6,238 在建工程 295 198 423 1,023 1,173 无形资产 794 948 1,424 1,792 1,95

61、4 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 175 65 31 31 31 非流动资产合计非流动资产合计 5,3755,375 6,4786,478 7,8737,873 9,4319,431 10,13010,130 总负债总负债 10,22910,229 12,30512,305 11,74011,740 14,23814,238 15,04715,047 短期借款 1,939 1,676 2,662 4,285 4,544 应付账款 1,220 805 320 352 378 应付票据 2,276 3,652 2,418 2,659 2,693 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负

62、债 322 377 394 454 503 流动负债合计流动负债合计 7,5277,527 8,5258,525 7,8837,883 10,10910,109 10,69710,697 长期借款 497 1,665 1,665 1,665 1,665 应付债券 1,533 1,341 1,341 1,341 1,341 其他非流动负债 660 748 825 1,097 1,317 非流动负债合计非流动负债合计 2,7022,702 3,7813,781 3,8573,857 4,1304,130 4,3504,350 股东权益股东权益 5,9785,978 7,2717,271 8,471

63、8,471 10,08110,081 11,99911,999 股本 524 531 690 690 690 公积金 2,265 2,618 2,591 2,622 2,622 未分配利润 2,843 3,832 4,900 6,479 8,397 归属母公司权益 5,978 7,271 8,471 10,081 11,999 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标主要指标 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 13.6%12.6%13.0%14.2%14.2%EBITDA 率 11.1%10.

64、4%10.0%10.9%10.8%EBIT 率 9.0%8.7%8.3%9.4%9.3%税前净利润率 7.6%7.7%8.1%8.2%8.3%归母净利润率 5.9%5.9%6.2%6.2%6.3%ROA 4.9%5.9%6.5%7.2%7.8%ROE（摊薄）13.4%15.8%15.6%17.4%17.5%经营性 ROIC 11.4%11.2%9.9%11.9%12.4%偿债能力偿债能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资产负债率 63%63%58%59%56%流动比率 1.44 1.54 1.57 1.47 1.58 速动

65、比率 0.68 0.66 0.67 0.64 0.70 归母权益/有息债务 1.51 1.52 1.47 1.37 1.57 有形资产/有息债务 3.81 3.80 3.18 2.99 3.22 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用率 0.75%0.80%0.79%0.78%0.77%管理费用率 1.66%1.42%1.21%1.15%1.09%财务费用率 0.75%0.78%0.89%0.82%0.76%研发费用率 2.86%2.99%2.99%2.99%2.99%

66、所得税率 22%24%24%24%24%每股指标每股指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股红利 0.33 0.23 0.20 0.27 0.32 每股经营现金流 0.30-0.38 1.78 1.75 2.54 每股净资产 11.41 13.70 12.28 14.61 17.39 每股销售收入 25.68 36.77 30.99 40.62 48.41 估值指标估值指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 21 14 16 12 10 PB 2.7

67、 2.3 2.6 2.1 1.8 EV/EBITDA 12.9 10.5 12.8 9.4 8.1 股息率 1.1%0.7%0.6%0.9%1.0%敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来

68、6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的

69、证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务

70、资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投

71、资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不

72、予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务

73、板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行

74、翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 EverbrightSecurities(UK)CompanyLimitedEverbrightSecurities(UK)CompanyLimited 64CannonStreet，London，UnitedKingdomEC4N6AE