1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 金融金融 从传统到新兴，从传统到新兴，金融出海正当时金融出海正当时 华泰研究华泰研究 多元金融多元金融 增持增持 (维持维持)证券证券 增持增持 (维持维持)研究员 李健，李健，PhD SAC No.S0570521010001 SFC No.AWF297 +(852)3658 6112 研究员 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 研究员 吕程吕程 SAC No.S0570518010001 SFC No.BKE555 +(86)2

2、1 2897 2057 研究员 王可王可 SAC No.S0570521080002 SFC No.BRC044 +(86)21 3847 6725 研究员 安娜安娜 SAC No.S0570522090001 SFC No.BRR567 +(86)10 6321 1166 联系人 冯嵩越冯嵩越 SAC No.S0570120090049 SFC No.BSF454 +(86)10 6321 1166 联系人 汪煜汪煜 SAC No.S0570120120029 SFC No.BRZ146 +(86)21 2897 2228 联系人 贺雅亭贺雅亭 SAC No.S0570122070085 +

3、(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 中银航空租赁 2588 HK 78.00 买入 中金公司 3908 HK 23.97 买入 富途控股 FUTU US 57.28 买入 工商银行 601398 CH 6.22 买入 工商银行 1398 HK 5.57 买入 资料来源：华泰研究预测 2022年10月20日中国内地 深度研究深度研究 从传统到新兴，金融领域出海亮点频出从传统到新兴，金融领域出海亮点频出 我国金融行业对海外市场的探索，既有传统领

4、域的资本和业务出海，也有新兴领域的技术和经验输出。多元金融领域具有代表性的航空租赁和支付处于不同的出海阶段。中资背景公司已跻身全球航空租赁龙头；支付公司优势突出，未来有望受益于跨境支付和服务当地带来的新机遇。银行和券商在出海道路上持续探索。中资银行国际业务重心正向加强“一带一路”布局方向转变；券商寻求境外业务突破，正逐步迈向创利阶段。建议关注中银航空租赁、富途控股、中金公司（H）、工商银行（A+H）。航空租赁：出海历史较长，成绩斐然航空租赁：出海历史较长，成绩斐然 我国航空租赁行业于 2006 年走向海外。如今中资公司已经居于全球行业龙头地位。据 CAPA 数据，头部 11 家中资航空租赁公司

5、的自有和在管机队中，约 60%的飞机服务于海外市场（2022 年 9 月）。得益于政策支持、海外成熟的市场与机制、区域较快的航空出行增长，我国航空租赁行业快速做大。股东背景带来一定的融资成本优势，助力扩张。收购海外成熟标的和成立子公司逐步扩展海外业务两种模式各有优势，助力龙头航空租赁公司抓住区域和全球市场机遇。支付：优势突出，未来空间或较大支付：优势突出，未来空间或较大 我国第三方支付在跨境支付和落地服务当地方面具有明显的优势，未来有望带来较大的增长机遇。据易观，我国第三方跨境支付交易额 2021 年达到 1.1万亿元（2017-2021 CAGR：27%）。丰富的场景、费率等优势有望支撑第三

6、方跨境支付增长。我国移动支付行业领先全球，竞争激烈。部分海外市场数字支付渗透率低于中国，且费率更高，为我国数字支付机构出海带来机遇。支付龙头蚂蚁和腾讯通过投资和合作的方式，主要在东南亚布局本地支付。券商券商：立足香港布局全球立足香港布局全球，逐步迈向创利阶段逐步迈向创利阶段 资本市场双向开放提速，叠加境内市场竞争日益激烈，出海成为新时代下券商业务的重要突破口。发展路径上，立足香港地区，率先拓展发达国家；当前国际格局加剧演变，基于“一带一路”政策红利，通过外延收购、内生增长等方式布局发展中国家。目前，券商出海逐步迈向创利阶段，头部机构香港子公司资产/营收/利润已达 2000/100/20 亿元量

7、级，贡献度稳步走高。展望未来，国际政策与格局具有一定不确定性，但 GDR 上市提速催化欧洲布局、东南亚发展红利仍可观，券商出海有望在探索中逐步前行。银行：深耕一带一路，协同制造出海银行：深耕一带一路，协同制造出海 中资银行的国际化发展经历了加入世贸组织之后的快速发展阶段，基本完成了在国际金融中心和亚太地区等成熟市场的布局。近年来受“一带一路”政策与国际贸易争端影响，中资银行国际业务重心正由全球发展向加强“一带一路”布局方向转变，为重大项目提供融资支持。业务模式方面，随区域布局重心转变与人民币国际化地位的提升，中资银行在一带一路沿线国家发挥着更积极的作用，为出海制造业企业提供多样化融资服务，助推

8、中资企业加强国际拓展、融入全球产业链，为我国对外贸易稳健发展保驾护航。风险提示：宏观经济风险、政策变化风险、地缘政治风险、金融市场波动风险等。(27)(19)(11)(3)5Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)多元金融证券沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 金融金融 正文目录正文目录 航空租赁：出海历史较长，成绩斐然航空租赁：出海历史较长，成绩斐然.3 中资航空租赁公司已跻身全球龙头，业务遍布全球.3 政策支持是基础，海外成熟机制+区域需求促进中资加速出海.4 政策引导支持我国航空租赁做大做强.4 海外成熟的市场和机制助力出海.5 中国

9、和亚太航空市场需求较强，助力加速出海.5 股东背景带来一定的融资成本优势.6 出海模式：海外并购成熟标的+成立子公司.7 模式一：收购海外成熟标的，资本出海.7 模式二：成立子公司，业务出海.9 支付：出海优势突出，空间或较大支付：出海优势突出，空间或较大.11 跨境支付：场景丰富和费率优势有望支撑行业较快增长.11 跨境支付场景丰富.11 第三方跨境支付解决传统方式痛点，增长较快.12 收单、收款和结售汇是第三方跨境支付的主要业务.13 中国第三方跨境支付费率优势显著.14 银联：全球市占率提升，市场覆盖较为全面.15 落地服务当地：技术和经验输出，推动当地支付行业发展.17 海外支付市场空

10、间较大.17 以投资与合作为主.19 银行：银行：深耕一带一路，协同制造出海深耕一带一路，协同制造出海.20 历程变迁：规模快速增长，以点连线、以线带面.20 格局剖析：主体扩容，从全国性银行到特色区域行.22 未来展望：区域重心转移，赋能制造出海.23 跨境支付及结算：人民币国际化地位提升，跨境结算便利化.24 跨境融资：多元融资服务，助力中国企业“走出去”.24 券商：立足香港布局全球，创利券商：立足香港布局全球，创利+创新双管齐下创新双管齐下.26 发展现状：内外双重驱动，探索国际化布局.26 演进脉络：国际多元服务，由成熟向新兴扩张.27 出海路径：传统券商多元并行，新生代互联网券商崛

11、起.27 策略演绎：业务由易到难，地域由近到远.28 业绩贡献：从投入扩张期，迈向创利阶段.29 龙头案例：内生稳步增长，外延并购扩张.30 中金公司：秉承优质基因，践行国际化战略.30 中信证券：以收购为主线，迅速扩张海外市场.32 富途控股：四大优势驱动，立足香港开拓新、澳.33 未来展望：双向开放提速，风险挑战并存.36 重点推荐重点推荐.37 风险提示风险提示.38 OXjXcVjZwV9UoVpU9P8Q6MoMrRnPoMjMnMpPjMnPrQ8OpPzQuOtQvMuOtPtQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 金融金融 航空租赁：出海历史航空租赁

12、：出海历史较长较长，成绩斐然，成绩斐然 我国航空租赁行业于 2006 年开始向海外发力，如今，多家中资背景的航空租赁公司已跻身龙头，且业务遍布全球。据 CAPA 数据，截至 2022 年 9 月，以飞机数量计（包括在役、已订购和闲置飞机），全球前五大航空租赁公司中，有两家中资背景公司（Avolon 和中银航空租赁）；全球前 20 大航空租赁公司中，有六家是中资背景。头部 11 家中资航空租赁公司的机队中，有约 60%的飞机服务于海外市场。考虑到航空租赁行业的特点，出海是中资企业发展做大航空租赁业务的自然之路。我国航空租赁出海主要得益于：1）政策支持，2）海外成熟的市场环境和机制，3）中国和亚太

13、地区较为强劲的航空出行需求增长。与此同时，以银行为代表的金融机构股东背景，为中资航空租赁公司在融资成本方面带来一定优势。我国航空租赁出海的两种模式包括：1）海外收购成熟标的，即资本的出海，和 2）成立航空租赁子公司，逐渐扩展海外业务，即业务的出海。两种模式各有优势。海外收购可以利用被收购标的成熟的团队、管理经验和全球产业链关系加大发力海外业务；成立子公司可以先立足发展国内航空公司客户，再向海外扩展。中资中资航空租赁航空租赁公司公司已跻身全球已跻身全球龙头龙头，业务遍布全球，业务遍布全球 经过多年的发展，中资背景的航空租赁公司已居于全球前列，处于重要地位。据 CAPA 数据，截至 2022 年

14、9 月，在全球前 21 大航空租赁公司中，中资背景公司的飞机数和座位数占比分别为 29.0%和 32.7%。图表图表1：头部航空租赁公司机队数量头部航空租赁公司机队数量 图表图表2：头部航空租赁公司机队座位数头部航空租赁公司机队座位数 租赁商租赁商 飞机数飞机数 是否中资是否中资 中资股东中资股东 AerCap 2,504 Air Lease Corporation 927 Avolon 851 渤海租赁 SMBC Aviation Capital 746 中银航空租赁 612 中国银行 工银租赁 605 工商银行 Bank Of Utah 550 Nordic Aviation Capita

15、l 539 Aviation Capital Group(ACG)438 BBAM Aircraft Leasing&Management 432 中国飞机租赁 408 光大集团 Dubai Aerospace Enterprise Capital 389 国银租赁 369 国家开发银行 Carlyle Aviation Partners 298 Aircastle 293 UMB Bank Trustee 236 Macquarie AirFinance 235 交银金融租赁 227 交通银行 Castlelake 222 Nomura Babcock&Brown Company Ltd 2

16、18 中航国际租赁 206 中国航空工业集团 中资航空租赁商飞机数量中资航空租赁商飞机数量 3 3,276276 总数总数 1111,303303 租赁商租赁商 座位数座位数 是否中资是否中资 中资股东中资股东 AerCap 425,917 Air Lease Corporation 179,971 Avolon 156,365 渤海租赁 SMBC Aviation Capital 129,722 中银航空租赁 117,222 中国银行 工银租赁 107,129 工商银行 中国飞机租赁 73,519 光大集团 Aviation Capital Group(ACG)70,831 Bank Of

17、Utah 66,712 国银租赁 66,203 国家开发银行 Nomura Babcock&Brown Company Ltd 49,953 Aircastle 48,453 Nordic Aviation Capital 41,578 交银金融租赁 41,279 交通银行 Macquarie AirFinance 40,728 UMB Bank Trustee 35,088 AWAS 33,086 Orix Aviation 33,082 Goshawk Aviation 29,625 中航国际租赁 28,420 中国航空工业集团 ALAFCO 28,167 中资航空租赁商座位数量中资航空租

18、赁商座位数量 590590,137137 总数总数 1 1,774774,883883 注：数据截至 2022 年 9 月；包括在役飞机、已订购的在途飞机、和闲置飞机 资料来源：CAPA，公司公告，华泰研究 注：数据截至 2022 年 9 月；包括在役飞机、已订购的在途飞机、和闲置飞机 资料来源：CAPA，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 金融金融 头部中资航空租赁公司业务遍布全球主要市场。根据 CAPA 数据，截至 2022 年 9 月 21 日，头部 11 家中资航空租赁公司的自有和在管机队中，约 60%的飞机服务于海外市场，40%服务于中国市场。创

19、立于海外的 Avolon 和中银航空租赁海外飞机占比最高，国银租赁海外市场敞口亦较高。图表图表3：中资航空租赁公司拥有和在管的飞机在中资航空租赁公司拥有和在管的飞机在各各地区占比地区占比 注：数据截至 2022 年 9 月 21 日 资料来源：CAPA，华泰研究 政策支持是基础，海外成熟政策支持是基础，海外成熟机制机制+区域需求促进区域需求促进中资中资加速出海加速出海 考虑到航空租赁行业的特点（例如上游飞机制造市场被海外制造商垄断，下游全球航空市场巨大且分散），出海是我国发展和做大做强航空租赁行业的自然之选。在政策的引导和支持下，以银行为代表的金融机构凭借自身资本雄厚的优势开始发力航空租赁业务

20、。海外成熟的市场和机制为中资股东提供了较好的并购的标的、也助力了中资出海。同时，中国市场和亚太市场航空出行需求的快速增长也为中资背景的航空租赁公司快速追赶龙头创造了良好的契机。政策引导支持政策引导支持我国我国航空租赁做大做强航空租赁做大做强 2006 年以来，在政策的引导和鼓励下，我国航空租赁行业加速发展，且开启了出海的旅程。中国银行于 2006 年收购新加坡飞机租赁公司(SALE)，即如今的中银航空租赁。光大集团下的中国飞机租赁于 2006 年成立。工商银行于 2007 年成立全资子公司工银租赁。国家开发银行于 2008 年收购深圳租赁有限公司，即如今的国银租赁。渤海租赁于 2016 年收购

21、Avolon。00708090100Avolon中银航空租赁国银租赁总计民生金融租赁工银租赁招银金融租赁建信金融租赁中国飞机租赁中航国际租赁农银金融租赁浦银金融租赁(%)中国亚太（不包括中国）欧洲拉丁美洲中东北美非洲 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 金融金融 图表图表4：租赁行业相关文件租赁行业相关文件 时间时间 文件文件 主要内容主要内容 2006/02 企业会计准则租赁 更加明确地规范了租赁的定义和分类、经营租赁和融资租赁中出租人和承租人的会计处理并引入公允价值 2007/01 金融租赁公司管理办法金融租赁公司管理办法 明确地限定了金融

22、租赁公司的股东资格，允许商业银行设立或参股金融租赁公司明确地限定了金融租赁公司的股东资格，允许商业银行设立或参股金融租赁公司；调低最小注册资本和部分监管指标；拓宽金融租赁公司的融资渠道；对关联交易和售后回租交易提出了明确的监管要求 2010/01 关于金融租赁公司在境内保税地区设立项目公司开展融资租赁业务有关问题的通知 允许金融租赁公司在境内保税地区设立项目公司开展融资租赁业务；明确开展相关业务的主体公司的条件和资格；明确开展相关业务的流程和监管要求 2013/09 融资租赁企业监督管理办法 将内资和外资租赁公司纳入统一监管，对融资租赁企业的设立、经营管理、监督管理等方面做出具体规定；提出融资

23、租赁企业不得从事吸收存款、发放贷款、受托发放贷款等金融业务 2013/12 关于加快飞机租赁业务发展的意见关于加快飞机租赁业务发展的意见 提出抓住有利时机加快发展飞机租赁业；提出全面实施“三步走”战略，提出于提出全面实施“三步走”战略，提出于 2020 年至年至 2030 年，打造飞年，打造飞机租赁产业集群，机租赁产业集群，形成若干具有国际竞争力的飞机租赁企业，使我国成为飞机租赁业的重要集散地；形成若干具有国际竞争力的飞机租赁企业，使我国成为飞机租赁业的重要集散地；提出要制定促进飞机租赁业健康发展的政策措施 2014/03 金融租赁公司管理办法 将主要出资人制度调整为发起人制度，降低了准入门槛

24、；扩大业务范围；实行分类管理制度，在基本业务基础上，允许符合条件的金融租赁公司开办发行金融债、资产证券化以及在境内保税地区设立项目公司等升级业务；丰富完善经营规则和审慎监管要求；允许金融租赁公司试点设立子公司 2015/08 关于加快融资租赁业务发展的指导意见关于加快融资租赁业务发展的指导意见 提出改革制约融资租赁发展的体制机制、支持创新发展；提出到提出到 2020 年融资租赁业市场规模和竞争力位居世年融资租赁业市场规模和竞争力位居世界前列的发展目标界前列的发展目标；提出加快重点领域融资租赁发展，积极推动产业转型升级，鼓励融资租赁公司在飞机、提出加快重点领域融资租赁发展，积极推动产业转型升级，

25、鼓励融资租赁公司在飞机、船舶船舶、工程机械等传统领域做大做强、工程机械等传统领域做大做强；大力发展跨境租赁大力发展跨境租赁 2015/09 关于促进金融租赁行业健康发展的指导意关于促进金融租赁行业健康发展的指导意见见 提出引导各类社会资本进入金融租赁行业，支持民间资本发起设立风险自担的金融租赁公司；允许符合条件的允许符合条件的金融租赁公司上市和发行优先股、次级债，适度开放外债额度管理要求金融租赁公司上市和发行优先股、次级债，适度开放外债额度管理要求 2018/12 关于修订印发的通知 取消了承租人关于融资租赁和经营租赁的分类，要求承租人对所有租赁（部分除外）确认使用权资产和租赁负债，并分别确认

26、折旧和利息费用 2020/06 融资租赁公司监督管理暂行办法 规定了部分监管指标，融资租赁和其他租赁资产比重不低于总资产 60%；风险资产总额不超过净资产 8 倍（合并报表口径）；固定收益类证券投资业务不超过净资产 20%；对承租人进行管理，集中度进行限制；按照经营风险和违法违规情况对融资租赁公司分类；细化分类处置措施，清理存量，严控增量 2021/05 关于进一步促进中央企业所属融资租赁公司健康发展和加强风险防范的通知 准确把握融资租赁公司功能定位；严格规范融资租赁公司业务开展；着力推动融资租赁公司优化整合；持续加强融资租赁公司管理管控；不断强化融资租赁公司风险防范；加大融资租赁公司风险处置

27、力度；建立健全融资租赁公司问责机制 资料来源：银保监会、财务部、商务部、国资委、国务院办公厅、华泰研究 海外成熟的市场和机制助力出海海外成熟的市场和机制助力出海 海外成熟的市场和机制为我国航空租赁出海带来了良好的基础，使出海更加顺畅。新加坡和爱尔兰具有成熟的航空租赁产业。以爱尔兰为例，几乎所有大型航空租赁公司均在爱尔兰设立办公室。得益于其地理位置、法律制度、和政府的大力支持，爱尔兰形成了成熟的飞机租赁产业。在中国航空租赁国际化的初期，爱尔兰投资发展局曾在市场选择、政策解读、研发支持、人才招募等方面为中资公司提供了专业培训和支持，帮助了包括交银租赁在内的中国航空租赁公司开展海外业务。中国和亚太航

28、空市场需求较强，助力加速出海中国和亚太航空市场需求较强，助力加速出海 中国和亚太市场航空需求增长较快，为中资航空租赁公司出海且快速追赶全球龙头创造了良好的需求环境。根据 IATA，2011-2019 年亚太地区的收入客公里（RPK）CAGR 为 7.4%。同时，根据 CAPA，2017-2019 年亚太地区的机队数量 CAGR 为 4.0%，仅次于非洲和中东地区。根据波音公司 2022 年发布的Commercial Market Outlook 20222041，预计在2019-2041 年期间，南亚和东南亚地区的收入客公里的年复合增长率将分别达到 6.8%和5.3%。同时，南亚和东南亚地区航

29、司机队数量的年复合增长率将分别达到 6.2%和 4.8%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 金融金融 图表图表5：各地区收入各地区收入客公里客公里 CAGR（2011-2019）图表图表6：各地区机队各地区机队数量数量 CAGR（2017-2019）资料来源：IATA，wind，华泰研究 注：包括在役飞机、已订购的在途飞机、和闲置飞机 资料来源：CAPA，华泰研究 图表图表7：各地区各地区 RPK 增长率增长率(20192041E)图表图表8：各地区各地区机队机队数量数量增长率增长率(20192041E)资料来源：波音Commercial Market Outlo

30、ok 20222041，华泰研究 资料来源：波音Commercial Market Outlook 20222041，华泰研究 股东背景带来一定的融资成本优势股东背景带来一定的融资成本优势 以银行为代表的金融机构股东凭借其雄厚的资本实力，为航空租赁公司提供信用支持或担保，为航空租赁公司带来一定的融资成本优势。在上市的龙头航空租赁公司中，中银航空租赁和国银租赁背靠股东中国银行和国开行，融资成本较低。0中东亚太拉美全球欧洲非洲北美(%)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0非洲中东亚太欧洲拉美北美(%)012345678南亚东南亚非洲中国拉美中东世

31、界欧洲北美北美东北亚(%)01234567南亚东南亚中国中东非洲拉美世界欧洲北美大洋洲东北亚(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 金融金融 图表图表9：中外航空租赁公司核心指标对比中外航空租赁公司核心指标对比 注：中国飞机租赁的飞机帐面净值、租赁费率系数和净租赁收益率截至 2021 年末，其余数据截至 1H22；评级数据截至 2022 年 8月；ROE 和 ROA 均为年化数据 资料来源：公司公告，华泰研究 出海模式：出海模式：海外并购海外并购成熟成熟标的标的+成立子公司成立子公司 中资航空租赁公司的出海可以分为两种模式。中国资本出海，收购海外的航空租赁公司；在

32、国内成立，逐步开展海外业务。后一种模式相对前一模式海外机队占比更小，根据 CAPA相关数据，截至 2022 年 9 月，第一种模式的 Avolon 和中银航空租赁在外海的飞机数量占比分别为 91%和 71%，后一种模式的国银租赁、工银租赁、中飞租赁和中航国际租赁在外海的飞机数量占比分别为 70%、46%、33%和 22%。模式一：收购海模式一：收购海外成熟标的外成熟标的，资本出海，资本出海 国内企业通过资本出海的方式，收购海外成熟的航空租赁公司，从而布局海外航空租赁业务。公司在被收购后，通常核心管理层不会发生显著变化，同时业务的开展和公司的运营也相对独立。案例一：案例一：Avolon 渤海租赁

33、控股的 Avolon 是全球机队数量排名第三的航空租赁公司龙头，管理层长期稳定并且拥有丰富的行业经验，运营相对独立。Avolon 成立于 2010 年，总部位于爱尔兰。曾于2014 年上市，并于 2016 年被渤海租赁以 25.55 亿美元的价格收购。截至 2022 年 6 月 30日，渤海租赁间接持有 Avolon 70%的股份。Avolon 核心领导团队均来自海外，大部分高管在渤海租赁收购前就加入公司并且有着丰富的行业经验。图表图表10：Avolon：核心领导层核心领导层 姓名姓名 Dmhnal Slattery Andy Cronin Paul Geaney Ciara Ruane Pa

34、raic Quinn Steven Graham Simon J.Hanson 职务职务 CEO CFO、下任 CEO 总裁兼首席商务官 首席人员官 营运主管 美洲区主管 亚太地区主管 入入司时间司时间 Avolon 创始人 Avolon 创始人 2010 年 5 月 2021 年 10 月 2012 年 2010 年 5 月 2010 年 5 月 资料来源：公司官网，华泰研究 亚欧地区是 Avolon 全球业务的支柱，在中国的机队占比小。作为中资航空租赁领域资本出海的代表，Avolon 是飞机数量最多的中资航空租赁公司，亚欧地区是其业务的主要开展地。截至 2022 年 9 月 21 日，根据

35、 CAPA，Avolon 在亚太地区（不包括中国）的机队达到了 210架，占比 38%，欧洲地区机队 117 架，占比 21%，合计 327 架飞机，占比 59%。此外，其在中国的机队数量为 51 架，占比仅为 9%。中银航空租赁中银航空租赁(2588 HK)(2588 HK)AerCap控股公司AerCap控股公司(AER US)(AER US)航空租赁公司航空租赁公司(AL US)(AL US)中国飞机租赁中国飞机租赁(1848 HK)(1848 HK)国银租赁国银租赁(1606 HK)(1606 HK)机队情况机队情况自有飞机3901,6代管飞机371898925-

36、订购的飞机1112飞机总数6082,268911404384机队平均年龄（年）4.17.24.48.74.5飞机账面净值（10亿美元）19.154.323.52.310.4窄体机占自有飞机比例(%)80.878.273.289.972.0租赁的主要特征租赁的主要特征加权平均剩余租赁期限（年）8.47.27.16.18.2飞机利用率（%）96.195.099.7100.097.8租赁费率系数（%）9.110.89.69.69.7净租赁收益率（%）7.08.07.36.37.2债务融资债务融资平均债务融资成本（%）2.93.02.83.52.8总资产/净资产（x）4.64.6

37、4.38.910.8标普评级A-BBBBBBA标普信贷观察稳定稳定稳定稳定惠誉评级A-BBB-BBBBB+A+惠誉展望稳定正面稳定稳定稳定盈利能力盈利能力净利率（%）(26.1)(48.0)(32.3)(6.9)15.7ROE(%)(12.3)(20.9)(11.1)(4.3)12.5ROA(%)(2.7)(4.6)(2.7)(0.5)1.1 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 金融金融 图表图表11：Avolon：机队机队数量在各地区数量在各地区占比占比 注：数据截至 2022 年 9 月 21 日；包括在役和闲置飞机 资料来源：CAPA，华泰研究 信用评级主要基

38、于 Avolon 自身的经营状况。截至 2022 年 9 月，S&P 和惠誉均给予 Avolon BBB-/展望稳定的评级。根据惠誉的评级报告，该评级更多地考虑了 Avolon 的优质飞机资产、规模和特许经营实力、稳健的风险控制能力、合适的杠杆、充足的流动性、稳健的资金状况和良好的管理记录。案例二：中银航空租赁案例二：中银航空租赁 中银航空租赁前身是新加坡飞机租赁公司（SALE），2006 年底，中国银行通过旗下子公司收购。截至 2022 年 6 月 30 日，中银投资通过全资子公司 Sky Splendor Limited 持有公司70%的股份。被收购后，中银航空租赁高管队伍加入了多名中银系

39、统人员，CEO 保持不变，其经营策略保持稳定。图表图表12：中银航空租赁中银航空租赁：核心领导层核心领导层 姓名姓名 Robert MARTIN 张晓路张晓路 Steven TOWNEND David WALTON 邓磊邓磊 Paul KENT 职务职务 总经理、首席执行官、执行董事、战略及预算委员会委员 副总经理、副董事长、执行董事、战略及预算委员会委员 副总经理兼首席财务官 副总经理兼首席运营官 首席商务官（亚太及中东地区）首席商务官（欧洲、美洲及非洲地区）入入司时间司时间 1998 2020（原中国银行（卢森堡）有限公司副行长）2001 2014 2019（中国银行新加坡分行行长助理）2

40、020 资料来源：公司官网，华泰研究 中银航空租赁的资产和营收主要分布在亚太和欧洲地区。根据公司 2022 年中报，中银航空租赁的飞机净值在亚太地区（不含中国）和欧洲地区的占比分别为 24%和 20%，其收入在亚太地区（不含中国）和欧洲地区的占比分别为 23%和 21%。图表图表13：中银航空租赁：飞机净值在各地区占比中银航空租赁：飞机净值在各地区占比（1H22）图表图表14：中银航空租赁：租赁收入在各地区占比中银航空租赁：租赁收入在各地区占比（1H22）资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 中国519%亚太（不包括中国）21038%欧洲11721%拉丁美洲5811%中东

41、224%北美8215%非洲122%美洲17%欧洲20%亚太（不包括中国）24%中国27%中东及非洲12%美洲17%欧洲21%亚太（不包括中国）23%中国27%中东及非洲12%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 金融金融 得益于稳健的经营策略以及股东中国银行提供的信用支持，中银航空租赁的债务融资成本保持较低的水平。根据公司公告，中银航空租赁 1H22 的融资成本为 2.9%，公司资产负债表稳健、可动用流动性充沛，信用评级较高。截至 1H22，中国银行为中银航空租赁提供了35 亿美元无抵押循环信贷额度，以及包括现金和未动用的信用额度等在内的流动性供给 60亿美元。图表图

42、表15：中银航空租赁：核心经营指标中银航空租赁：核心经营指标 资料来源：公司公告，华泰研究 模式二：成立子公司，业务出海模式二：成立子公司，业务出海 国银金融租赁成立于 1984 年，前身为深圳租赁有限公司。2008 年国家开发银行成为控股股东，更名为国银金融租赁（国银租赁）。截至 1H22，国家开发银行（国开行）持有国银租赁 64.4%的股份。国银租赁获得来自国开行的大量信用支持，并且业务往来频繁。截至 2022 年 6 月 30 日，公司发行的部分债券由国家开发银行的香港分行无条件及不可撤回地担保。截至 2022 年 8月，惠誉对于国银租赁的评级为 A+（展望稳定），S&P 对于国银租赁的

43、评级为 A（展望稳定）。根据惠誉的评级报告，该评级考虑到了国开行为国银租赁提供的信用背书。图表图表16：国银租赁：与国开行签订的协议国银租赁：与国开行签订的协议 签订时间签订时间 协议协议 目的目的 2019 年 5 月 14 日 业务协同合作及服务框架协议 助于借助国家开发银行及或其联系人优质及广泛的客户群及信息资源，进一步拓展租赁业务。2019 年 5 月 14 日 债券承销服务框架协议 预期由国家开发银行及或其联系人担任承销商将对债券发行、销售及定价大有裨益。2019 年 5 月 14 日 经营租赁框架协议 有助于获得稳定、低风险的租赁业务收入。2019 年 5 月 14 日 融资服务框

44、架协议 满足日常业务经营的资金需求。2019 年 5 月 14 日 存款服务框架协议 满足流动资金管理需要。2019 年 5 月 14 日 债务融资工具投资框架协议 具有助于提高投资回报，并作为流动性管理储备工具之一。资料来源：公司公告，华泰研究 国银租赁海外业务近年蓬勃发展。2016 年，国银租赁获得中国银保监会批准在爱尔兰设立航空租赁专业子公司国银航空金融租赁有限公司。借助爱尔兰成熟的航空租赁体系，国银租赁的业务在全球快速发展。国银租赁的租赁收入在非中国地区的占比从 2015 年的 54.4%上升至 1H22 的 75.6%。同时，其租赁资产账面净值在非中国地区的占比也从 2015 年的4

45、8.7%上升至 1H22 的 77.2%。0246842000211H22(%)租赁费率系数净租赁收益率债务成本（包括资本化利息）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 金融金融 图表图表17：国银租赁：租赁收入在各地区占比国银租赁：租赁收入在各地区占比 图表图表18：国银租赁：租赁资产帐面净值在各地区占比国银租赁：租赁资产帐面净值在各地区占比 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 得益于国开行强大的资金支持和信用支持，国银租赁的融资成本较低（1H22：2.9%）。同时，公司净租金

46、收益率表现较为稳定。图表图表19：国银租赁：融资成本和净租赁收益率国银租赁：融资成本和净租赁收益率 资料来源：公司年报，华泰研究 007080902002020211H22(%)中国亚太（不含中国）欧洲中东及非洲美洲007080902002020211H22(%)中国亚太（不含中国）欧洲中东及非洲美洲非在租飞机020181H1920191H2020201H2120211H22(%)融资成本净租金收益率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部

47、分，请务必一起阅读。11 金融金融 支付：支付：出海出海优势突出，优势突出，空间空间或或较大较大 我国第三方支付在跨境支付和落地服务当地方面具有明显的优势，未来有望带来较大的增长机遇。跨境支付在丰富的应用场景支撑下有望保持增长。第三方支付解决了传统支付方式费率高、周期长、手续繁琐的痛点，规模快速增长。据易观，第三方跨境支付市场交易规模于 2021年达到 1.1 万亿元，2017-2021 年 CAGR 约为 27%。中国支付机构具有费率优势，自 2015年起中国跨境支付公司崛起，激烈的竞争带动行业整体费率下降到 1%以下。向海外输出国内成熟的支付技术和经验，推动海外当地支付业务发展，有望为我国

48、支付公司提供发展新机遇。海外部分市场（例如东南亚市场）移动支付渗透率较低，但手机和互联网使用较为普遍，为中国支付公司布局当地支付业务提供了良好环境。同时，相比于国内，海外部分市场支付费率更高。我国支付龙头，如蚂蚁和腾讯，主要通过投资和合作的方式，目前主要在东南亚布局当地支付业务。跨境支付：场景丰富和费率优势有望支撑行业较快增长跨境支付：场景丰富和费率优势有望支撑行业较快增长 跨境支付的应用场景丰富，支撑我国跨境支付规模增长。第三方跨境支付交易规模快速上升，2017-2021 年 CAGR 约为 27%。第三方跨境支付是新一代的跨境支付工具，具有费率低、到账迅速、支持更高频的交易的特点，可以解决

49、传统跨境支付的痛点。中国的第三方跨境支付公司以较低的费率在国际上存在一定竞争力。跨境支付场景丰富跨境支付场景丰富 我国跨境支付产业的快速发展得益于跨境支付场景的丰富。进出口贸易、跨境电商、跨境旅游和出国留学等场景创造了较大的跨境支付需求，有望继续支撑跨境支付的增长。图表图表20：中国中国进出口总额进出口总额 图表图表21：中国跨境电商交易规模中国跨境电商交易规模 资料来源：国家统计局，华泰研究 资料来源：海关总署，华泰研究 (10)(5)05004520001920202021(%)(万亿人民币)中国进出口

50、总额同比（右轴）050202021(%)(万亿人民币)中国跨境电商交易规模同比（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 金融金融 图表图表22：中国出境游人次中国出境游人次 图表图表23：中国出国留学总人数中国出国留学总人数 资料来源：中国旅游研究院，华泰研究 资料来源：教育部，华泰研究 第三方跨境支付第三方跨境支付解决传统方式痛点，增长较快解决传统方式痛点，增长较快 第三方跨境支付直击传统跨境支付方式费率高、周期长、手续繁琐的痛点。相比银行电汇、汇款公司、和国际信用卡，第三方支付属于新型跨境支付

51、工具。1）第三方跨境支付手续费费率持续走低：跨境收款业务中部分第三方支付机构实施手续费 1%封顶的策略，推动整个行业费用大幅降低。2）支付效率更高：第三方跨境支付可以实现 T+0。3）适用于更高频的交易：相对于传统的跨境支付方式，第三方跨境支付流程简单，线上验证流程快捷，同时无需线下汇款。据易观智库数据，我国 2021 年第三方跨境支付交易规模达到 1.12 万亿元，2016-2021 年CAGR 达 27%。图表图表24：跨境支付主流方式对比跨境支付主流方式对比 支付方式支付方式 形式形式 适用场景适用场景 特点特点 银行电汇 银行按照汇款人指令，用电报或电传方式将款项汇入国外银行，由汇入行

52、通知收款人提取款项。基于SWIFT 系统来完成 大额交易 周期长（3-5 天）、安全性高、对于小额汇款手续费过高 国际信用卡 以 Visa、Master 为主 小额交易，POS 机线下和线上海淘；即时到账，费率约 2%-3%；专业汇款公司 专业汇款公司与银行、邮局合作，在世界各地设立汇款网点，实现无账户快速汇款，收款人得到汇款人通知后即可到当地代理网点取款 中小规模交易 分档付费、成本低于银行电汇 第三方跨境支付 通过第三方支付机构为交易双方提供跨境互联网支付或移动支付服务 小额高频交易；跨境电商，留学、跨境旅游等 C 端消费场景 费率最低，即时到账；盈利主要来源于交易手续费、汇率差及 B 端

53、支付解决方案 资料来源：金投网，易观智库，头豹研究院，华泰研究 (100)(80)(60)(40)(20)0200.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82001820192020(%)(亿人次)中国出境游人次同比（右轴）0246820304050607080200019(%)(万人次)中国出国留学人员总数同比（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 金融金融 图表图表25：我国我国第三方跨境支付平台交易规模第三方跨境支付平台交易规模 资料来源：易观智库，华

54、泰研究 收单、收款和结售汇是第三方跨境支付的主要业务收单、收款和结售汇是第三方跨境支付的主要业务 按业务流程的顺序，第三方跨境支付的三个主要业务是收单、收款和结售汇。1）收单是指资金从买家到支付网关的过程，即对在另一国家的商家收款的过程。分为外卡收单、境外收单和国际收单。2）收款是指跨境之间资金的转移和流动，把支付网关的钱分发给卖家的过程。3）结售汇即货币的兑换过程，包括结汇和购汇，在中国仅持牌机构可以开展该业务。图表图表26：第三方第三方跨境支付流程和跨境支付流程和主要企业主要企业 资料来源：Adyen 官网，艾瑞咨询，华泰研究 收单业务中，第三方支付机构充当支付网关的角色，作为收单行的代理

55、在商户和收单行之间建立联系，传输加密的交易信息。收单业务根据业务的方向不同，可以分为外卡收单、境外收单、国际收单。外卡收单业务中，商家在中国境内，消费者在境外。境外收单业务中，商家在境外，消费者在境内，也包括中国消费者出境在当地的消费，主要支付手段为支付宝、微信、银联等国内的支付工具。国际收单业务中，消费者、商家和支付机构分别属于不同的国家，例如 Paypal 在中国的跨境支付业务。0554002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000200022E(%)(亿人民币)市场规模同比（右轴）免责声明

56、和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 金融金融 图表图表27：跨境收单业务流程跨境收单业务流程 资料来源：华泰研究 收款业务中，激烈的竞争是造成费率降低的主要原因。第三方收款公司的进入使得价格混战持续升级，根据艾瑞咨询相关数据显示，收款业务费率由 2012 年的 2.5%，降至 2014年的 0.5%，至 2020 年，部分公司甚至提供“零费率”的服务。更低的费率使得第三方收款机构快速抢占了传统收款机构（SWIFT 和西联、速汇金等）的市场份额。结售汇业务中，牌照是壁垒，企业赚取汇兑差。收结汇是将外汇兑换成人民币，购付汇是将人民币兑换成外汇。2014 年，外汇管理局对符合资

57、质的支付机构发放外汇跨境支付牌照，允许在特定行业开展跨境支付业务，目前有 30 家左右的持牌机构。持牌的支付公司在跨境支付业务中赚取汇兑差。相对于跨境出口业务，中国第三方支付机构在跨境进口业务中扮演更多角色。在跨境出口电商领域中，中国的第三方跨境支付公司主要进行收款业务，服务 B 端的平台及商户；收单业务则主要由国际第三方支付公司完成；结售汇业务可由国内持牌公司或银行负责。在跨境进口零售电商和包括出境游及留学线上付费在内的垂直领域中，中国第三方跨境支付公司可以从事收单、收款，和结售汇业务。中国第三方跨境支付费率中国第三方跨境支付费率优势显著优势显著 低费率是国内跨境支付企业的核心竞争优势。早期

58、的第三方跨境支付机构中，PayPal、Payoneer、World First（2019 年被蚂蚁收购）等境外支付机构为主，初期收款费率高达 3%。自 2015 年起中国跨境支付公司崛起，掀起价格战，行业进入红海阶段，带动行业整体费率下降到 1%以下甚至“零费率”。图表图表28：跨境收款业务费率跨境收款业务费率趋势趋势 注：2020 年部分收款公司提供 0 费率服务 资料来源：艾瑞咨询，华泰研究 0.00.51.01.52.02.53.0201220142020(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 金融金融 图表图表29：部分跨境支付平台对比部分跨境支付平台对

59、比 收款平台收款平台 费率费率/提现速度提现速度 牌照牌照 竞争力竞争力 PayPal（美国）（3.4%-4.4%）+0.3 美金 2019 年收购国付宝，成为首家在我国持牌的外资支付机构 全球最广泛的收付款工具 Payoneer（美国）费率 1%-3%;提现至国内银行1-2 工作日 无中国支付牌照，有 57 国监管牌照 全球认可度高，使用方便；全球用户突破 500 万+，覆盖 200+国家，全球有 2000 个以上服务平台；2012 年进入中国市场，全链条生态助力外贸企业对接全球电商平台资源 WorldFirst（英国，被蚂蚁收购）0.3%封顶；提现至支付宝或银行卡均能闪电到账 获得美国、欧

60、盟、英国、澳大利亚、加拿大、香港牌照 海外本土化程度高 Alipay/支付宝（中国）国内牌照齐全 综合能力强；Alipay+全球跨境支付技术解决方案。财付通（中国）国内牌照齐全 基于微信支付生态圈的跨境支付业务，跨境线下 C 端场景便捷 连连支付（中国）0.5%-1%阶梯式费率 国内牌照齐全（支付业务许可+跨境人民币业务许可+跨境外汇业务许可）；全球 60 多家支付牌照及相关资质 2013 年起布局全球跨境支付业务，为超过 50 万中国跨境卖家提供支付服务；一站式跨境电商服务生态；连连金融服务提供综合性金融服务，解决资金周转难题 Airwallex （中国）费率 0.3%；提现入境时效快至5

61、分钟 暂无中国支付牌照；获澳大利亚、香港、英国、美国、日本和加拿大、新加坡、马来西亚支付牌照 一站式跨境支付服务 PingPong（中国）费率 1%国内牌照：2022 年通过旗下浙航电子拿到支付许可证，尚不具备外汇支付牌照；海外牌照丰富，第一个获得欧洲支付牌照的中资企业，拥有卢森堡 EMI 牌照、美国 Fincen 货币服务牌照、香港 MSO 牌照和日本支付牌照等 凭借价格战抢占市场：2016 年成立，率先打出“跨境支付手续费率 1%封顶”口号，带动行业整体费率从 3-5%下降到 1%；率先提出 T+0 提现模式成为行业标配 Oceanpayment 钱海（中国）全球六大卡组织认证的收单机构

62、专注于收单业务，收单资质齐全；收单成功率高，合规/风控能力强；本地化程度高 资料来源：公司官网，头豹研究院，华泰研究 银联银联：全球市：全球市占率提升占率提升，市场覆盖较为全面，市场覆盖较为全面 银联国际在跨境支付中扮演卡组织的角色。中国银联集团有负责建设和运营银联跨行交易清算系统、银联卡发行、国际业务拓展的银联国际，以及负责第三方跨境支付的收单、收款和结售汇业务的银联商务股份有限公司。银联国际目前已经形成了丰富的支付生态，包括移动支付、在线支付、场景解决方案、增值服务、技术产品，以及跨境 B2B 综合支付服务。图表图表30：银联国际：行业解决方案银联国际：行业解决方案 资料来源：银联国际官网

63、，华泰研究 银联国际负责的银联全球受理网络基本建立。截至 2022 年，银联国际已经与全球 2500 多家机构建立合作关系，目前银联卡全球受理网络已延伸到 181 个国家和地区，在 77 个国家和地区发行了银联卡。对应的，根据 Visa 和 Mastercard 官网，Visa 目前的业务范围为 200多个国家和地区，Mastercard 的业务范围为 210 多个国家和地区。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 金融金融 银联作为卡组织在全球的市占率提升。根据 statista 数据，银联处理的交易笔数从 2014 年的 197.5 亿笔，上涨到 2020 年的

64、1,510.0 亿笔，CAGR 为 40.4%，其处理交易量在全球卡组织中的占比从 2014 年的 10.1%上涨至 2020 年的 32.2%。图表图表31：各各卡组织卡组织在全球的在全球的交易笔数交易笔数 图表图表32：各卡组织各卡组织在全球的在全球的交易笔数占比交易笔数占比 资料来源：statista，华泰研究 资料来源：statista，华泰研究 银联国际有代表性的业务包括 MoneyExpress（全球速汇）和跨境 B2B 综合支付服务等。银联国际的 MoneyExpress（全球速汇）业务可以实现银联卡之间的跨境汇款。与传统的通过银行跨境电汇方式不同，全球速汇在汇款时预先锁定汇率，

65、汇款款项以人民币直接计入银联卡账户，收款方可直接使用，无需向银行支付手续费，到账一般不超过 12 小时。银联国际的跨境B2B综合支付服务包括为商家提供资金归集、商户收款，和B2B卡基支付产品。图表图表33：银联国际：银联国际：MoneyExpress 支付流程支付流程 资料来源：银联国际官网，华泰研究 图表图表34：银联国际银联国际：B2B 资金归集业务流程资金归集业务流程 资料来源：银联国际官网，华泰研究 图表图表35：银联国际银联国际：商户收款业务流程商户收款业务流程 资料来源：银联国际官网，华泰研究 0500300350400450500200

66、020(十亿笔)Visa银联MasterCard其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020Visa银联MasterCard其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 金融金融 落地服务当地落地服务当地：技术和经验：技术和经验输出，推动当地支付行业发展输出，推动当地支付行业发展 海外支付市场空间较大海外支付市场空间较大 境外本地化支付是指中国企业通过投资、自身业务发展，或者和当地支付公司合作的方式进入海外当地，为当地居民提供支付服务，是跨境支付的进一步发展。近年来

67、我国在移动支付和金融科技方面已经在市场和交易规模、场景的应用上取得了全球领先的优势，积累了大量的成熟经验。因此，向其他电子支付普及度不高的国家，尤其是东南亚诸国输出电子支付成为了我国支付企业出海的选择。尤其是像银联、蚂蚁这类从事跨境支付的企业，和当地的金融机构建立了合作关系，并且对当地的监管法规已经较为熟悉，开展支付业务也更为顺畅。世界范围内，部分海外地区数字支付或移动支付的渗透率较低，为我国企业提供了机会。根据世界银行的 Global Findex Database 相关数据显示，截至 2021 年，我国通过数字支付收款或付款的人口占比为 86.2%，仅次于北美和欧洲及中亚地区，包含中国在内

68、的东亚和太平洋地区为 78.4%，世界平均水平为 64.1%。图表图表36：通过数字支付收款或付款的人口占比通过数字支付收款或付款的人口占比（大于（大于 15 岁，岁，2021）图表图表37：通过手机或互联网网购的人口占比通过手机或互联网网购的人口占比（大于（大于 15 岁，岁，2021）资料来源：世界银行，Global Findex Database，华泰研究 资料来源：世界银行，Global Findex Database，华泰研究 图表图表38：通过手机或互联网支付账单的人口占比通过手机或互联网支付账单的人口占比（大于大于 15 岁，岁，2021）图表图表39：通过手机或互联网转账的人口

69、占比通过手机或互联网转账的人口占比（大于（大于 15 岁，岁，2021）资料来源：世界银行，Global Findex Database，华泰研究 资料来源：世界银行，Global Findex Database，华泰研究 我国周边地区中，部分国家电子钱包支付渗透率较低。根据 codapayment 官网 2022 年 9月显示的数据，东南亚部分国家中，印度尼西亚的电子钱包支付笔数占比相对较高，但也仅为 43.6%。在东南亚部分国家中，银行转账和运营商账单的支付方式仍为主流，为我国第三方支付企业落地本地化支付提供了机会。00708090100北美地区欧洲和中亚地区中国东亚

70、和太平洋地区拉丁美洲和加勒比地区世界撒哈拉以南非洲地区中东和北非地区南亚地区(%)00708090中国北美地区东亚和太平洋地区欧洲和中亚地区世界拉丁美洲和加勒比地区中东和北非地区南亚地区撒哈拉以南非洲地区(%)007080北美地区中国欧洲和中亚地区东亚和太平洋地区世界拉丁美洲和加勒比地区中东和北非地区撒哈拉以南非洲地区南亚地区(%)007080中国东亚和太平洋地区北美地区欧洲和中亚地区世界撒哈拉以南非洲地区拉丁美洲和加勒比地区中东和北非地区南亚地区(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 金融金融

71、图表图表40：亚洲地区亚洲地区部分国家电子钱包支付交易笔数部分国家电子钱包支付交易笔数占比占比 注：基于 codapayment 网站 2022 年 9 月显示的最新数据 资料来源：codapayment，华泰研究 世界大部分区域中，可以使用互联网和移动电话的人口占比分别在 65%和 85%以上，为当地的移动支付发展提供了载体。根据世界银行的 Global Findex Database 的相关数据，截至 2021 年，东亚和太平洋地区（包括中国）可以使用互联网的人口占比和拥有移动电话的人口占比略低于我国水平，分别为 78.3%和 95.7%。此外，在东南亚地区部分国家中，除印度尼西亚外可以使

72、用互联网的人口占比最低的为菲律宾，为 77.1%，除印度尼西亚外拥有移动手机人口占比最低的是马来西亚，为 91.7%。图表图表41：各地区各地区拥有拥有移动手机和移动手机和可以使用可以使用互联网的人口占比互联网的人口占比 图表图表42：主要东南亚国家主要东南亚国家使用移动手机和使用移动手机和可以使用可以使用互联网的人口占比互联网的人口占比 注：数据截至 2021 年 资料来源：世界银行，Global Findex Database，华泰研究 注：数据截至 2021 年 资料来源：世界银行，Global Findex Database，华泰研究 境外有机会收取比国内更高的支付费用。根据支付宝和腾

73、讯官网，支付宝和腾讯财付通官方标准费率按行业不同以及支付方式不用，收取不同费用，标准费率通常在 0.6%-1%。作为对比，根据 Paytm 官网，印度的 Paytm 的支付和增值服务的费率在 1.99%至 2.99%。根据 Shopee 官网，东南亚的 ShopeePay在一笔 Shopee 的电商交易中，可以向商家收取 2.24%左右（根据卖家和商品的不同而变化）的手续费，和 2.24%的交易费。若卖家使用了 Coins Cashback(CCB)和 Free Shipping(FSS)的增值服务，则分别额外收取 3.36%和 5.6%的服务费。同时，若用户在 ShopeePay 中存入现金

74、，又可向其收取 1%的管理费。055404550印度尼西亚菲律宾泰国新加坡马来西亚(%)00708090100北美地区欧洲和中亚地区中国东亚和太平洋地区拉丁美洲和加勒比地区中东和北非地区世界撒哈拉以南非洲地区南亚地区(%)可以使用互联网的人口占比（大于15岁群体）拥有移动电话的人口占比（大于15岁群体）00708090100新加坡马来西亚泰国菲律宾印度尼西亚(%)可以使用互联网的人口占比（大于15岁群体）拥有移动电话的人口占比（大于15岁群体）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 金融金融 以以投资与

75、合作为主投资与合作为主 蚂蚁和腾讯的出海以自上而下的投资或合作为主。自 2015 年以来，蚂蚁集团通过投资当地合作伙伴、输出技术与经验的方式，在亚洲打造了 9 个“本地版支付宝”，其中印度的 Paytm、菲律宾 GCash、马来西亚的 Touchn Go eWallet 已成为当地最大的电子钱包运营商。此外，腾讯近些年也在积极布局海外的本地支付企业，例如投资东南亚最大的电商 Shopee 的母公司 Sea，Sea 旗下的 Seamoney 为东南亚全境提供包括支付在内的数字金融服务。同时，腾讯通过与 Line 的合作，使得日本商户既可为日本本地用户提供 Line Pay，又可为赴日中国游客提供

76、微信支付收款。移卡于 2022 年 7 月发行 7,000 万美元可转债，布局海外支付业务，包括跨境电商收付款业务、收单和移动支付业务、SaaS 及到店电商服务，有望为其长期增长蓄力。图表图表43：蚂蚁集团海外投融资情况蚂蚁集团海外投融资情况 国家国家 关联企业关联企业/项目项目 性质性质 合作模式合作模式 关联时间关联时间 印度 Paytm 本地钱包 投资+技术输出 2015 泰国 TrueMoney 联合创立 2016 菲律宾 Gcash 投资 2017 韩国 KaKao Pay 投资 2017 印度尼西亚 DANA 与 Emtek 集团成立合资公司 2017 中国香港 Alipay HK

77、 独立运营 2017 马来西亚 Touch n Go 与 TNGDigital 联合推出 2017 巴基斯坦 Easypaisa 投资 2018 孟加拉国 bKash 投资 2018 新加坡 ANEXT Bank 获得数字银行牌照 全资子公司 2022 新加坡 2C2P 支付平台 战略投资 2022 缅甸 Wave money 缅甸首家移动支付金融服务商 投资 2020 越南 eMonkey 电子钱包 投资 2019 印尼 Akulaku 分期消费平台 投资 2019 印度 Zomato 外卖平台 投资 2018 巴西 StoneCo 支付平台 投资 2018 新加披 Hellopay 在线支

78、付 合并 2017 新加坡 M-Daq 金融科技初创公司 投资 2015 资料来源：蚂蚁集团官网，华泰研究 图表图表44：腾讯全球金融支付推动情况腾讯全球金融支付推动情况 国家国家 关联企业关联企业/项目项目 性质性质 合作模式合作模式 关联时间关联时间 澳大利亚 Afterpay 支付技术公司 投资 2020 菲律宾 PayMaya 电子支付平台 投资 2020 阿根廷 Uala 移动支付应用 投资 2019 意大利 Satispay 移动支付应用 投资 2019 日本 Line Pay 移动支付应用 合作，微信支付可扫 LinePay 二维码 2018 巴西 Nubank 金融科技独角兽

79、投资 2018 马来西亚 微信马来钱包 本地钱包 获得当地牌照并独立运营 2018 尼日利亚 Paystack 支付初创企业 投资 2018 德国 N26 数字银行 投资 2018 中国香港 微信支付香港 本地钱包 获得当地牌照并独立运营 2017 东南亚全境 Seamoney 数字金融服务商 投资 2015 资料来源：移动支付网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 金融金融 银行：银行：深耕一带一路，协同制造出海深耕一带一路，协同制造出海 区域布局重心转移，赋能制造企业出海。区域布局重心转移，赋能制造企业出海。经历加入世贸组织之后的快速发展阶段，中资银

80、行国际化业务基本完成了在国际金融中心和亚太地区等成熟市场的布局。2018 年以来，响应国家“一带一路”建设，加之受到国际贸易争端的影响，中资银行的海外业务重心向“一带一路”沿线国家转移。“一带一路”建设助推人民币成为结算货币、投资货币和储备货币，过去中资银行在欧美发达国家更多是做配套服务，随区域布局重心转变与人民币国际化地位的提升，中资银行在一带一路沿线国家发挥着更积极的作用，为出海制造业企业提供银团贷款、跨境并购、供应链金融等多样化融资服务，金融服务的独立性与综合性更强，助推中资企业加强国际拓展、融入全球产业链，为我国对外贸易稳健发展保驾护航。历程变迁历程变迁：规模快速增长，以点连线、以线带

81、面：规模快速增长，以点连线、以线带面 回顾过往，中资银行的国际化发展历程可分为三个阶段：回顾过往，中资银行的国际化发展历程可分为三个阶段：在新中国成立到加入世贸组织（WTO）前，少量中资银行以代理形式小规模地参与国际活动；加入 WTO 到 2018 年，是中资银行海外扩张的蓬勃发展期，2004-2010 年银行境外分支机构迅速扩张，2010 年以来境外分支机构设立节奏放缓，国际化扩张方式逐步拓展至跨境并购模式；2018 年以来，响应国家“一带一路”建设，加之受到国际贸易争端的影响，中资银行的海外业务重心向“一带一路”沿线国家转移。“一带一路”建设助推人民币成为结算货币、投资货币和储备货币，中资

82、银行的国际化业务随之向高质量发展转型。图表图表45：中资银行国际化发展历程中资银行国际化发展历程 资料来源：华泰研究 加入世贸组织后蓬勃发展，从开设分行到跨境并购加入世贸组织后蓬勃发展，从开设分行到跨境并购、境外上市、境外上市。2001 年中国加入世贸组织促进了中国对外贸易业务发展，相应地推动了中资银行的海外扩张，以中国银行与工商银行为例，2004-2010 年中国银行境外机构总数增长 63%，2002-2012 年工商银行境外分支机构数量增长 439%。期间国有大行的股改上市为其海外扩张奠定了坚实的基础，中资银行的国际化扩张方式也不再局限于开设分支行，从 2004 年起逐步开展跨境并购和境外

83、上市，2005 年 6 月 23 日，交通银行在香港成功上市，成为首家在境外上市的中国内地商业银行，截至 2022 年 9 月底已有 32 家中资银行在港上市，其中有 6 家国有行、6 家股份行、16 家城商行、4 家农商行，部分中资银行还实现了控股子公司在 H 股的上市，如 2002 年 7 月25 日，中银香港（控股）在港交所主板成功上市，通过海外资本市场补充资本金、打开知名度，助力国际化业务蓬勃发展。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 金融金融 图表图表46：2004-2022H1 中国银行境外机构总数中国银行境外机构总数 图表图表47：2002-2022H

84、1 工商银行境外机构总数工商银行境外机构总数 注：2011 年中国银行调整了机构统计口径，非营业性机构（代表处除外）和非金融业机构不再列入统计范围 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 图表图表48：2006 年以来年以来中资银行海外并购案例中资银行海外并购案例 时间时间 并购银行并购银行 并购目标并购目标 持股比例持股比例 2004.05 工商银行 中国香港华比富通银行 100%2006.08 建设银行 美国银行（亚洲）100%2007.01 工商银行 印尼哈利姆银行 90%2007.08 工商银行 中国澳门诚兴银行 79.93%2007.08 国家开发银行 巴克莱银行

85、 3%2007.10 民生银行 美国联合银行 初次并购 4.9%+二次并购 5%2007.11 中国银行 东亚银行 4.94%2008.03 工商银行 南非标准银行 20%2008.06 招商银行 香港永隆银行 53.12%2008.09 中国银行 法国洛希尔银行 20%2009.06 工商银行 加拿大东亚银行 70%2009.09 工商银行 泰国 ACL 银行 97.24%2010.07 工商银行 工银亚洲 27.19%2011.08 工商银行 工商银行 80%2012.07 工商银行 美国东亚银行 80%2013.04 工商银行 中国台湾永丰商业银行 20%2013.10 建设银行 巴西

86、BC 银行 72%2014.01 工商银行 标银公众 60%2015.05 工商银行 TekstiBark 75.50%2015.05 交通银行 交通银行 80%2016.09 建设银行 Wndu 银行 60%资料来源：公司财报、华泰研究 中资银行加强“一带一路”沿线机构布局，提供重点项目融资支持。中资银行加强“一带一路”沿线机构布局，提供重点项目融资支持。自“一带一路”提出以来，中资银行的沿线机构数量显著增长，2013 年末，有 9 家中资银行在沿线 20 个国家设立 45 家分支机构；截至 2020 年末，共有 11 家中资银行在 29 个“一带一路”沿线国家设立了 80 家一级分支机构，

87、分支机构数量增长 78%，沿线国家覆盖率增长 45%。“一带一路”沿线已成为近年中资银行海外扩张的布局重点。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008001,0001,20020042005200620072008200920000022H1（个）境外机构总数增长率（右）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0050060020022003200420052006200720082009200132

88、0002020212022H1（个）境外机构总数增长率（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 金融金融 2018 年年以来以来受受国际贸易争端国际贸易争端影影响，中资银行的海外业务重心加快向“一带一路”沿线国家响，中资银行的海外业务重心加快向“一带一路”沿线国家转移。转移。2018 年以来中资银行的境外机构总数增长较为平缓或略有收缩，但对一带一路沿线国家的机构布局力度提升，如 2022H1 末中国银行海外布局覆盖“一带一路”国家共 42 个，较 2018 年增加 19 个，而该期间中国银行境外机构总数持平。“一带一路”

89、建设助推人民币成为结算货币、投资货币和储备货币，促进了人民币国际化水平，相应推动了中资银行国际化业务转向高质量发展。截至 2021 年末中国银行累计跟进“一带一路”重大项目逾 700个，为沿线国家提供授信服务约 2120 亿美元；2021 年末中国银行的人民币结算额达 11.26万亿元，相比 2018 年增加 89.24%。图表图表49：2015 以来中国银行境外机构总数与覆盖“一带一路”国家情况以来中国银行境外机构总数与覆盖“一带一路”国家情况 图表图表50：2015 年以来中国银行对“一带一路”沿线国家累计投放授信年以来中国银行对“一带一路”沿线国家累计投放授信 资料来源：公司财报，华泰研

90、究 资料来源：公司财报，华泰研究 图表图表51：2017 年以来中国银行人民币结算量变化年以来中国银行人民币结算量变化 资料来源：公司财报，华泰研究 格局剖析：主体扩容，从全国性银行到特色区域行格局剖析：主体扩容，从全国性银行到特色区域行 国有国有大行大行起步最早，国际化水平最高。起步最早，国际化水平最高。作为中资银行国际化发展的第一梯队，大行国际化发展起步最早、海外业务规模最大，在国际化表现上较为突出。在 2021 年中资银行国际化排名中，国有大行均位居前列，其中中国银行 BII（银行国际化指数）得分为 26.87，与其他银行拉开明显差距，国际化表现突出，此外工行、交行、建行、农行 BII

91、得分各列第 2 至第 5 名。2022H1 末，中国银行境外资产规模和占比均处于六大行首位，分别为 6.91 万亿元和 25.89%。0554045005006007002000212022H1（个）(个)境外机构总数涉及“一带一路”国家（右）05001,0001,5002,0002,500200021(亿美元)累计投放授信0%10%20%30%40%50%60%024688201920202021（万亿元）人民币结算量增长率（右）免责声明和

92、披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 金融金融 图表图表52：2021 年年中资银行国际化水平排名中资银行国际化水平排名 排名排名 银行名称银行名称 BII 1 中国银行 26.87 2 工商银行 17.11 3 交通银行 8.55 4 建设银行 7.87 5 农业银行 6.61 资料来源：2021 全球银行国际化报告（浙江大学金融科技研究院），华泰研究 图表图表53：2021 年年国有国有大大行境外资产规模行境外资产规模 图表图表54：2021 年年国有国有大大行境外员工数行境外员工数 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 股份行股份行差异化创新化发展

93、，强调建设必要的海外骨干网络。差异化创新化发展，强调建设必要的海外骨干网络。随着全球的国际化发展，出海银行已不再局限于国有大行，股份行也逐步加大国际化探索。目前，我国十二家股份行中有十一家拥有境外分支机构，基本均以香港为支点向外延伸。2021 年，浦发银行和民生银行的 BII 得分分别为 4.36 和 4.25，在股份行中排名靠前。股份行的海外布局不追求大而全的发展，而是强调建设必要的海外骨干网络，以实现差异化特色发展。区域性银行区域性银行依托自身禀赋，依托自身禀赋，富滇、昆仑银行等富滇、昆仑银行等探索符合自身特点的国际化发展道路。探索符合自身特点的国际化发展道路。区域性银行定位主要是为本地以

94、及本土的企业服务，因此其国际化道路发展范围相对其他银行较为有限。但区域性银行中也有很多银行依托自身的禀赋走出了具有特色的国际化道路。比如富滇银行富滇银行强化服务外贸“新业态”理念，坚持“国际业务线上化”创新发展方向，加快实施跨境金融线上化工程，不断扩大在“沿边金融”领域的领跑优势，其与老挝外贸大众银行在老挝合资设立老中银行，是全国第一家在境外设立子行的城商行。昆仑银行昆仑银行则为中国与伊朗两国企业提供了包括外汇交易、跨境担保和跨境融资在内的多方面金融服务，成为中伊双边经贸往来的金融窗口和主渠道。另外，以北京银行、上海银行北京银行、上海银行为代表的城商行和以广州农村商业银行广州农村商业银行为代表

95、的农商行也在不断探索符合其自身特点的国际化发展道路。未来展望未来展望：区域重心转移，赋能制造出海区域重心转移，赋能制造出海 中资银行出海在当下阶段中资银行出海在当下阶段呈现区域布局、业务模式的新特征，为中资企业走出去、人民币呈现区域布局、业务模式的新特征，为中资企业走出去、人民币国际化进程提供坚实支撑。国际化进程提供坚实支撑。区域区域布局布局方面，方面，目前中资银行基本完成了在国际金融中心和亚太地区等成熟市场的布局，受“一带一路”政策与国际贸易争端影响，国际业务重心正由全球发展向加强“一带一路”布局方向转变，以点连线、以线带面，为重大项目提供融资支持。业务业务模式模式方面，方面，过去中资银行在

96、欧美发达国家更多是做配套服务，随区域布局重心转变与人民币国际化地位的提升，中资银行在一带一路沿线国家发挥着更积极的作用，为出海制造业企业提供银团贷款、跨境并购、供应链金融等多样化融资服务，金融服务的独立性与综合性更强，助推中资企业加强国际拓展、融入全球产业链，为我国对外贸易稳健发展保驾护航。0%5%10%15%20%25%30%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000中国银行工商银行建设银行交通银行农业银行（亿元）境外资产总额占比（右）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%05,00010,00015,00020,00025,00030,000中

97、国银行工商银行建设银行交通银行农业银行（人）境外员工数占比（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 金融金融 跨境支付及结算：跨境支付及结算：人民币国际化地位提升，人民币国际化地位提升，跨境结算便利化跨境结算便利化 “一带一路”建设助推人民币国际化地位提升，催生人民币跨境结算需求，中资银行从对公“一带一路”建设助推人民币国际化地位提升，催生人民币跨境结算需求，中资银行从对公和零售两端优化跨境支付和结算体系。和零售两端优化跨境支付和结算体系。“一带一路”建设助推人民币成为结算货币、投资货币和储备货币，人民币跨境收付金额由2015年的12.10万亿元增长至2021年的

98、36.61万亿元，跨境结算需求提升促使中资银行持续优化发展跨境支付业务。对公方面，各大银行布局跨境支付、结算、跨境资金池和全球现金管理等业务，深度融合电商/物流/采购等场景生态；零售方面，推进面向留学生及游客的移动支付业务，拓展跨境理财及财富管理业务。图表图表55：人人民币跨境收付金额民币跨境收付金额 图表图表56：人民币国际支付全球市场份额人民币国际支付全球市场份额 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 中国银行在跨境支付及结算业务保持国内银行业领先。中国银行在跨境支付及结算业务保持国内银行业领先。中国银行清算网络覆盖广泛，2021年与全球约 1100 家机构保持代理行

99、关系，为 116 个国家和地区的代理行客户开立跨境人民币同业往来账户 1402 户，保持国内同业领先。2015 年，中国银行完成人民币跨境支付系统(CIPS)建设与投产，成为首笔人民币跨境业务办理行，实现跨境支付和信息科技的结合。截至 2021 年末，中国银行在全球 27 家人民币清算行中占有 13 席，保持同业第一，2021年集团跨境人民币清算业务 632 万亿元，同比增长超 34%。图表图表57：中国银行集团跨境人民币结算量及同比增长中国银行集团跨境人民币结算量及同比增长 图表图表58：中国银行跨境人民币同业往来账户及覆盖地区中国银行跨境人民币同业往来账户及覆盖地区 资料来源：公司财报，华

100、泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 跨境融资：跨境融资：多元融资服务，多元融资服务，助力中国企业助力中国企业“走出去走出去”“一带一路一带一路”建设建设不断加深各国不断加深各国之间的投资和贸易合作之间的投资和贸易合作，加强，加强基础设施互联互动基础设施互联互动，中资银，中资银行积极提供跨境贸易融资服务，为企业提供便捷化体验。行积极提供跨境贸易融资服务，为企业提供便捷化体验。随着越来越多国家响应“一带一路”倡议并加入一带一路建设之中，国际业务和贸易流程环节的联系日益紧密，基础设施建设也需要大量信贷资金支持，国内银行纷纷结合自身战略发展重点及经营模式，开展特色贸易金融业务。12.10 9.85

101、9.19 15.85 19.67 28.39 36.61 05540200021（万亿元）人民币跨境收付金额0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2018 2019 2020 2021 2022人民币国际支付全球市场份额2.503.985.325.394.003.835.957.329.2011.26-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0246810122012 2013 2014 2015 2016

102、2017 2018 2019 2020 2021（万亿元）集团跨境人民币结算量同比增长（右）1,0001,2901,4491,5081,4821,462 1,4481,4851,40290001,0001,5002,0002,50020001920202021（个）（户）跨境人民币同业往来账户国家和地区（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 金融金融 大型银行中，工商银行结合客户交易特征，持续优化跨境贸易优化服务。大型银行中，工商银

103、行结合客户交易特征，持续优化跨境贸易优化服务。为支持小微企业跨境融资需求，工商银行创新“杭信贷”、“苏贸贷”等产品支持中小外贸企业。工商银行提升数字化运营能力，打造“工银全球付”系列产品，提供一站式全球现金管理服务。据工行 2021 年年报，工商银行打造“环球撮合荟”跨境撮合平台，提供跨境撮合全流程闭环服务领先同业，合作意向达成比例近 80%。图表图表59：中国跨境贸易人民币结算金额合计中国跨境贸易人民币结算金额合计 图表图表60：工商银行境内国际贸易融资累计量及同比增长工商银行境内国际贸易融资累计量及同比增长 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 “一带一路”建设逐步改

104、变对外投资以外币为主的局面“一带一路”建设逐步改变对外投资以外币为主的局面，随着跨境投融资场景不断丰富，随着跨境投融资场景不断丰富，中资银行积极采用银团贷款、国际债券等方式丰富融资产品和服务。中资银行积极采用银团贷款、国际债券等方式丰富融资产品和服务。中资银行积极参与国际银团贷款业务，在实践中熟悉国际规则，丰富银团贷款产品，采取多样化的筹组方式满足客户的融资需求。根据国际金融协会数据，2020 年中国跨境银团贷款完成规模为亚太区第二，全年完成 163 宗交易、累计贷款 792.3 亿美元。此外，伴随人民币国际化的推进和资本账户的逐步开放，我国国际债券市场迅速增长，我国境内主体在境外发行国际债券

105、增长迅猛，人民币国际债券伴随人民币国际化进程而不断发展。2.944.636.557.235.234.365.116.044.297.94000021（万亿元）跨境贸易人民币结算金额合计960609509631-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020（亿美元）境内国际贸易融

106、资累计同比增长（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 金融金融 券商：立足香港布局全球，创券商：立足香港布局全球，创利利+创新双管齐下创新双管齐下 当前国际格局加剧演变、资本市场双向开放提速、境内竞争日益红海，券商出海成为重要当前国际格局加剧演变、资本市场双向开放提速、境内竞争日益红海，券商出海成为重要突破口。发展路径上，传统券商以香港为桥头堡，率先拓展发达国家，如美国、欧洲、新突破口。发展路径上，传统券商以香港为桥头堡，率先拓展发达国家，如美国、欧洲、新加坡的投行、机构加坡的投行、机构业务业务等；并基于“一带一路”政策拥抱新经济体崛起红利。而富途、老等；并基于

107、“一带一路”政策拥抱新经济体崛起红利。而富途、老虎证券等新生代券商携互联网基因而生，将线上化交易等创新模式输送向香港、新加坡、虎证券等新生代券商携互联网基因而生，将线上化交易等创新模式输送向香港、新加坡、澳大利亚等市场，重塑市场生态。求索行业历史，券商出海经历何种发展周期？业务模式澳大利亚等市场，重塑市场生态。求索行业历史，券商出海经历何种发展周期？业务模式演进脉络与区域拓展轨迹？营收利润的规模体量与业绩贡献变化？国际环境变化的背景下，演进脉络与区域拓展轨迹？营收利润的规模体量与业绩贡献变化？国际环境变化的背景下，未来行业趋势与发展方向？未来行业趋势与发展方向？本篇报告以演进的视角全面解析券商

108、出海的历史阶段与现状。本篇报告以演进的视角全面解析券商出海的历史阶段与现状。发展现状：内外双重驱动，探索国际化布局发展现状：内外双重驱动，探索国际化布局 国内企业跨境业务需求增长，催生券商国际化布局。国内企业跨境业务需求增长，催生券商国际化布局。近年来经济发展、技术进步、地缘政治、疫情反复等因素，导致国际市场格局发生较大演变。新环境催生新市场需求，叠加新技术基础、人才基石、资金储备等条件日趋成熟，国内企业纷纷探索国际化市场，催生中资券商积极布局相关业务，服务企业出海的同时扩大自身国际影响力。互联互通机制渐趋完善，资本市场国际化程度持续加深。互联互通机制渐趋完善，资本市场国际化程度持续加深。20

109、14 年 11 月，沪港通率先开通，标志着资本市场互联互通时代的开启；2016 年 12 月，深港通也正式落地，两地资金往来规模愈发庞大；2017 年 4 月，债券通开通，自此两地股票、债券均实现互联互通。2018年 12 月，沪伦通启动，资本市场互联互通机制的覆盖地区延伸至欧洲。与此同时，与香港市场的互联互通程度持续加深，2022 年 7 月 ETF 也正式纳入标的。国内市场与国际市场紧密相连，资本市场国际化的进程不断演进，为券商国际化业务布局打开新天地。图表图表61：陆股通成交额及同比陆股通成交额及同比 图表图表62：港股通成交额及同比港股通成交额及同比 注：包括沪港通及深港通；2015

110、年同比超过 700%，为保证可视性，不列示 资料来源：Wind，华泰研究 注：包括沪港通及深港通；2015 年同比超过 2800%，为保证可视性，不列示 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表63：债券通成交额及同比债券通成交额及同比 资料来源：Wind，华泰研究 -100%-50%0%50%100%150%200%250%05000202021（万亿元）陆股通成交额YoY-50%0%50%100%150%200%02000202021（万亿港元）港股通成交额Yo

111、Y-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.52018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2（万亿元）债券通成交额QoQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 金融金融 双向开放深化下外资券商加速进入，打造航母级国际化券商成为战略重点。双向开放深化下外资券商加速进入，打造航母级国际化券商成为战略重点。近年来券商外资持股比例逐步放宽，从 2002 年的 1/

112、3、2012 年的 49%、2015 年 51%到 2020 年的取消限制，已有大批优质外资券商进入国内市场，并实现控股甚至全资。外资券商在人才、财富管理等复杂业务上降维打击，倒逼中资券商转变营业思维模式、寻求高阶转型。证监会提出打造航母级券商，支持券商完善国际业务布局，也为券商国际化布局奠定政策基调。头部券商头部券商布局早，新生代互联网券商另辟蹊径，影响行业格局和生态。布局早，新生代互联网券商另辟蹊径，影响行业格局和生态。头部券商业务种类多样、发展均衡，资本实力及集团化管理能力领先，国际业务布局早，部分已实现规模效应，成为提供国际业务的中流砥柱。近年来，越来越多中小券商加入国际化行列，增强发

113、展后劲，但整体仍处追赶地位。同时，富途、老虎证券等一批新生代互联网券商诞生，将线上化交易等创新模式输送向境外市场，开拓创新客群，在较短时间内实现市场交易额占有率快速提升，在影响行业竞争格局的同时，也对传统券商业务生态产生潜移默化影响。演进脉络：国际多元服务，由成熟向新兴扩张演进脉络：国际多元服务，由成熟向新兴扩张 出海路径：传统券商多元并行，新生代互联网券商崛起出海路径：传统券商多元并行，新生代互联网券商崛起 证监会同意券商设立香港子公司，传统中资券商国际化业务自此开始加速发展。证监会同意券商设立香港子公司，传统中资券商国际化业务自此开始加速发展。境外子公司直属券商总部，易于集团开展垂直化管理

114、。1987 年至 2006 年共有 6 家券商在香港设立子公司。2006 年，内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排达成新协议，中资券商的国际化业务自此开始有较快发展。2006 年至 2008 年，仅三年间便有 9 家券商香港子公司成立，除大型券商外，部分中小券商也逐步完成香港子公司的设立。H 股上市实现资本结构出海，补充资本金的同时提升香港市场品牌知名度。股上市实现资本结构出海，补充资本金的同时提升香港市场品牌知名度。子公司的发展为中资券商积累起一定市场基础，2010 年以来中资券商 H 股上市的步伐显著加快。中信证券于 2011 年 10月在香港联交所上市，成为首个实现 A+H 共同上市的

115、中资券商。截至目前，A+H 上市的中资券商共 13 家，包括中金公司、海通证券、国泰君安、招商证券等。此外，部分中资券商还实现控股子公司在 H 股的上市，如海通国际、国泰君安国际等。H 股上市为中资券商拓宽资本获取渠道，提升香港市场的品牌知名度，为在港业务的展开奠定基础。双向开放推动传统券商出海节奏加快、路径多元，跨境试点双向开放推动传统券商出海节奏加快、路径多元，跨境试点+子公司子公司+海外收购并进。海外收购并进。近年来，传统券商出海路径多元并进。2018 年券商跨境业务试点审批重启且明显加速，多家上市券商也对旗下香港子公司增资，逐渐形成依托香港-布局亚太-辐射全球的国际化发展路径。同时，海

116、外收购仍然如火如荼进行，中国银河分别于 2018、2019 年收购联昌证券国际 50%股权和联昌控股 50%股权，布局马来西亚地区证券业务；国泰君安 2019 年收购越南投资证券公司，成为首家进入越南的中资券商。图表图表64：券商海外并购事件券商海外并购事件 证券公司证券公司 并购时间并购时间 并购标的并购标的 涉及业务地区涉及业务地区 海通证券 2010 年 1 月 收购大福证券 60.48%股权 香港 2014 年 1 月 收购恒信金融集团 100%股权 香港 2014 年 10 月 收购日本证券研究机构 Japaninvest 100%股权 日本 2015 年 9 月 收购葡萄牙圣灵投资

117、银行 100%股权 葡萄牙 广发证券 2013 年 7 月 收购英国 NCM 期货 100%股权 英国 中信证券 2013 年 7 月 收购法国里昂证券 100%股权 法国 2015 年 5 月 收购昆仑国际 59.04%股权 大洋洲 中金公司 2017 年 7 月 收购美国金瑞基金（Krane Funds Advisors,LLC）多数股权 美国 中国银河 2018 年 1 月 收购联昌证券国际 50%股权 马来西亚 2019 年 6 月 收购联昌控股 50%股权 马来西亚 国泰君安 2019 年 9 月 收购越南投资证券公司 越南 资料来源：公司公告，公开资料，华泰研究 免责声明和披露以及

118、分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 金融金融 新生代互联网券商崛起，重塑境外市场经纪业态。新生代互联网券商崛起，重塑境外市场经纪业态。伴随互联网浪潮来袭，以及互联网公司在海外上市孕育出丰富的企业及投资者交易需求，富途、老虎证券新生代券商携互联网基因而生，并逐步入驻香港、美国、新加坡和澳大利亚等市场。互联网券商充分发挥产品、社区、科技与机制方面的创新优势，将线上化交易等创新模式输送向境外市场，重塑市场生态、开拓创新客群。以富途为例，其将香港传统以线下服务为主的交易模式逐步转为高效、低成本的线上模式，在较短时间内实现香港市场交易额占有率在中资券商中位列首位。策略演绎：业务由易到难，地域

119、由近到远策略演绎：业务由易到难，地域由近到远 初期以专业能力要求低的传统经纪业务起步。初期以专业能力要求低的传统经纪业务起步。传统证券经纪业务对券商专业能力要求相对较低，中资券商在地域上优先布局文化和地理位置均较为接近的香港市场，提供股票交易平台，提升出海上市企业的股票流动性。早期香港市场经纪业务竞争激烈，头部集中明显且外资券商占优。但近年来亚洲投资者占比持续提升，中国内地交易资金的流入给中资券商带来业务增长机会。未来随着内地交易资金的参与，中资券商将更多发挥两地“桥梁作用”，作为业务承载主体引导国内优质资产和资金走向海外。中期凭借与内地企业的天然联中期凭借与内地企业的天然联系，引领优质企业出

120、海，发力海外投行业务。系，引领优质企业出海，发力海外投行业务。投资银行业务是券商服务企业出海的主要业务之一，但早期境外 IPO 市场被外资投行垄断，中资券商参与度较低。2008 年金融危机波及全球，外资券商在港业务规模战略收缩。同时，内地企业赴港上市数量扩大，中资券商以和内地企业的天然联系为抓手，推进在港投行业务快速发展。2015 年广发、中金、中信、招商均入围港股主板 IPO 承销金额前十，中资券商在港投行业务进入快速发展阶段。到 2021 年，中金公司、中信证券已稳居前十，当年承销排名前十的公司中，中资占据半数，海通证券、招商证券也在列。GDR 上市提速，投行业务加大布局欧洲市场势在必行。

121、上市提速，投行业务加大布局欧洲市场势在必行。2022 年 2 月证监会发布境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定，“沪伦通”升级扩容为“中欧通”，国内企业上市目的地选择更加多元。截至 2022 年 9 月末，中资券商已帮助国内企业完成 GDR 发行共 11 单，且上市节奏明显加快。随着中欧市场互联互通机制的持续完善，中资券商开始加大欧洲市场投行业务布局，平抑 2022 年以来港美股投行业务景气度下滑带来的收入波动。当前，中资券商已跳出证券主业限制，向综合化经营模式转变。当前，中资券商已跳出证券主业限制，向综合化经营模式转变。随着客户需求的多样化、综合化，大型券商的国际化业务外延逐渐延展，

122、除了证券主业与配套服务外，中资券商正在逐步拓展综合化经营模式，提供全生命周期跨境及境外服务。在地域策略上，国际化首站选择文化和地理位置都与内地接近的香港。在地域策略上，国际化首站选择文化和地理位置都与内地接近的香港。由于香港文化和地理位置都与内地接近，中资券商的出海首站大多选择香港，以子公司形式开始布局国际化业务。随着内地与香港互联互通程度的不断提升，中小券商也进驻香港市场，中资券商在港设立子公司的布局进入相对完善阶段，截至2021年末共有44家券商子公司在香港成立。有序布局欧美市场，头部券商积极寻求牌照获取及外延并购机会。有序布局欧美市场，头部券商积极寻求牌照获取及外延并购机会。受资金资本实

123、力、专业服务能力等限制，欧美成熟市场的业务布局以头部券商为主，中小券商参与度有限。例如，中金公司早在 2005 年就成立子公司进驻美国市场，当前业务已覆盖纽约、伦敦、旧金山、法兰克福等多个国际金融中心，此外，2009 年设立的中金（英国）是欧洲机构客户的主要中资券商合作伙伴，也是首家互联互通机制全枢纽交易所（英国、德国、瑞士）布局的中资公司。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 金融金融 成熟市场竞争激烈，券商转而布局“小而美”市场，分享东南亚发展红利。成熟市场竞争激烈，券商转而布局“小而美”市场，分享东南亚发展红利。欧美资本市场发展成熟，市场空间广阔，但参与者众多

124、、竞争激烈，中资券商竞争略显乏力，近年来逐渐转向“小而美”的东南亚市场。东南亚地缘亲近、人口基数大、宏观经济发展前景良好，大型券商如中金公司、申万宏源以及中信证券最早开始（分别于 2008、2011、2013 年）通过设立或收购等方式建立子公司以发展东南亚地区业务。在地区选择上，多数券商选择新加坡作为东南亚市场业务中枢，利用新加坡“财富管理中心”的定位优势和大量投资基金、信托、家族办公室的客户及资金优势，实现业务规模的扩张。当前中资券商向东南亚市场的业务扩张仍处于探索期，未来仍是中资券商出海的重点布局方向，也将为国内出海企业提供广阔的下沉市场空间。业绩贡献：从投入扩张期，迈向创利阶段业绩贡献：

125、从投入扩张期，迈向创利阶段 出海业务经历投入、创收期，目前迈向创利期，头部机构利润出海业务经历投入、创收期，目前迈向创利期，头部机构利润数十数十亿元量级。亿元量级。券商出海主要分为三个阶段，早期通过设立子公司开展国际业务，进行初期的业务投入，营收与利润贡献尚较低；随后逐渐由内生增长转向外生收购，近年来发展出多元扩张路径并行的模式，通过内外兼具持续扩张，为扩张期；目前正稳步迈入创利期，总资产初具规模，营收稳步增长、利润贡献显著。从头部券商香港子公司财务表现看，目前第一梯队资产规模在 2000亿元量级、营业收入约百亿量级、净利润约数十亿元量级（中金香港 2021 年净利润达 42亿元，领跑行业），

126、利润贡献显著。图表图表65：头部券商香港子公司总资产规模变化头部券商香港子公司总资产规模变化 注：部分公司披露口径为港币，使用平均汇率折算 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表66：头部券商香港子公司总营业收入变化头部券商香港子公司总营业收入变化 图表图表67：头部券商香港子公司净利润变化头部券商香港子公司净利润变化 注：部分公司某些年份未披露营收净利润数据，部分披露口径为港币，使用平均汇率折算 资料来源：公司公告，华泰研究 注：部分公司某些年份未披露营收净利润数据，部分披露口径为港币，使用平均汇率折算 资料来源：公司公告，华泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,000

127、2000020202122H1（亿元）中信国君海通招商广发中金银河建投申万02040608011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1（亿元）中信国君海通招商广发中金银河建投申万100亿元亿元(20)(10)0011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1（亿元）中信国君海通招商广发中金银河建投申万20亿元亿元 免责声明和披露以及分析师声明是报告

128、的一部分，请务必一起阅读。30 金融金融 从贡献看，香港子公司重要性日益提升，头部机构营收、利润贡献度约从贡献看，香港子公司重要性日益提升，头部机构营收、利润贡献度约 30%。1）从营业收入贡献看，头部券商旗下香港子公司营收贡献分化，但基本呈现稳步增长态势，海通曾于 2016-2018 年快速扩张，2018 年香港子公司营收达 149 亿港币，对集团的营收贡献度达 53%，随后有所下滑。中金 2020-22H1 期间营收贡献稳定在 25%左右。2）从净利润贡献看，头部券商香港子公司利润表现波动较大。中金表现较为稳定，香港子公司对集团净利润贡献基本处于 30%-40%区间。海通国际自 2018

129、年 27%的贡献度高点持续下滑，目前净利润波动较大，22H1 净利润为-9.5 亿元，同比转亏（21H1 为 15.4 亿元）。图表图表68：头部券商香港子公司营业收入占集团营业收入比例头部券商香港子公司营业收入占集团营业收入比例 图表图表69：头部券商香港子公司净利润占集团净利润比例头部券商香港子公司净利润占集团净利润比例 注：部分公司某些年份未披露营收净利润数据，部分披露口径为港币，使用平均汇率折算 资料来源：公司公告，华泰研究 注：部分公司某些年份未披露营收净利润数据，部分披露口径为港币，使用平均汇率折算 资料来源：公司公告，华泰研究 龙头案例：内生稳步增长，外延并购扩张龙头案例：内生稳

130、步增长，外延并购扩张 中金公司：秉承优质基因，践行国际化战略中金公司：秉承优质基因，践行国际化战略 凭借独特国际化基因，国际化稳步扩张。凭借独特国际化基因，国际化稳步扩张。中金公司成立于 1995 年，成立之初的前三大股东分别为前中国人民建设银行、摩根士丹利、中投保公司，是中国首家中外合资投资银行。该身份使得中金公司在早期的国内外牌照获取上具备先天优势，得以迅速获取各国业务经营牌照。因此，中金公司在行业蓝海时期便积攒了较为优质的海外行业口碑，进一步服务于其后续的海外扩张。目前，公司已建立起覆盖中国香港、纽约、伦敦、新加坡、旧金山、法兰克福和东京七个金融中心在内的国际网络，并开始逐步进驻其他券商

131、投行尚未进驻的小而美区域市场。2022 年 7 月，公司宣布已完成在深交所对英国、瑞士、德国三国，及在上交所对瑞士的跨境转换机构备案，进一步推动国际化进程。图表图表70：中金公司业务体系及国际化发展重要时间节点及时间中金公司业务体系及国际化发展重要时间节点及时间 注：上方灰色加粗字迹为中金公司新增获批可开展业务时间脉络，下方黑色加粗字迹为国际化业务发展脉络 资料来源：中金公司官网，华泰研究-10%0%10%20%30%40%50%60%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1中金海通中信银河国君申万建投招商广发中金中

132、金海通海通中信中信-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1中金中信国君银河建投申万广发招商海通中金中金中信中信海通海通 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 金融金融 在中资企业境外在中资企业境外 IPO、境外债发行、跨境并购等领域领跑。、境外债发行、跨境并购等领域领跑。境外业务方面，中金公司长期服务于产业资本、金融资本的“引进来”、“走出去”，在中资企业境外 IPO、境外债发行、跨境并购等领域持续保持优势地位。22H1，在跨境金融

133、市场整体低迷的背景下，中金公司作为分别作为保荐人及全球协调人主承销港股 IPO 项目规模分别达到 6.4 亿美元及 5.8 亿美元，市场排名第一；境外债券承销规模达 36.9 亿美元，承销规模排名中资券商第一；跨境及境外并购交易 7 宗，涉及交易金额达 29.6 亿美元。整体境外业务保持稳定增长态势。股票和投行业务出海较为成熟，未来将推动资管和财富管理国际化。股票和投行业务出海较为成熟，未来将推动资管和财富管理国际化。目前中金公司的海外收入保持稳定增长，2021 年，公司的海外业务收入达 70.9 亿元，占总营业收入比重达 23.9%。未来公司还将以收购海外资产管理公司的途径实现资产管理和财务

134、管理业务的国际化，进一步推动公司业务整体出海进程。图表图表71：2017-2022H1 中金公司境外中金公司境外 IPO 融资规模融资规模 图表图表72：2017-2022H1 中金公司境外债券承销规模中金公司境外债券承销规模 注：此处境外 IPO 融资规模仅包含公司作为账簿管理员主承销规模 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表73：2017-2022H1 中金公司跨境及境外并购交易总额中金公司跨境及境外并购交易总额 图表图表74：2017-2022H1 中金公司海外收入及占比中金公司海外收入及占比 资料来源：公司公告，华泰研究 注：海外营业收入口径为分地区营业

135、收入中境外收入 资料来源：公司公告，华泰研究 配备优秀管理层及高素质员工，丰富国际化视野。配备优秀管理层及高素质员工，丰富国际化视野。公司的管理层大多兼具海外留学背景，有利于公司扎根中国基础上的国际化战略推进。同时，凭借强大的品牌效应，公司吸引大量来自著名境内外金融机构的从业人员及知名大学的毕业生加入，为公司不断补充具有国际视野的人才储备力量。截至 22H1 末，公司 53%以上的员工拥有硕士以上文凭，30%以上的雇员及 42%以上的董事总经理拥有海外留学或工作经验。0002020212022H1（亿美元）港股IPO融资规模中资企业美股IPO融资规模

136、02040608002020212022H1（亿美元）境外债券承销规模05003003504004505002002020212022H1（亿美元）跨境及境外并购交易总额0%5%10%15%20%25%30%0070802002020212022H1（亿元）海外营业收入海外业务收入占比（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 金融金融 中信证券：以收购为主线，迅速扩张海外市场中信证券：以收购为主线，迅速扩张海外市场 基于资本优势，通

137、过外延收购持续扩张。基于资本优势，通过外延收购持续扩张。中信证券成立于 1995 年，2003 年在上海证券交易所挂牌上市交易，2011 年在香港联合交易所挂牌上市交易，是中国第一家 A+H 股上市的证券公司，也是是国内首家资产规模突破万亿的证券公司。借此优势，中信证券迅速在海外市场进行并购扩张。2005 年，中信证券设立全资子公司中信证券（香港）有限公司进军香港市场，开启国际化之路。次年，公司通过收购全资公司中信证券融资（香港）、中信证券经济（香港）、中信证券期货（香港），完善香港地区业务板块。2011 年，公司收购里昂证券 19.9%的股权进军美国市场，并于 2013 年完成对里昂证券的全

138、资收购，进一步提升国市场占有率。2015 年公司完成对昆仑国际金融 59.3%的股权收购，借力进一步搭建海外业务渠道和经济平台。截至 22H1 末，中信证券分支机构遍布全球 13 个国家，境外子公司资产总值达 2,592.8 亿元，占集团总资产比例 18.48%图表图表75：中信证券海外分支机构布局中信证券海外分支机构布局 注：标点地区表示中信证券在该地有至少一个分支机构布局，中国境内分支机构布局情况均未在图中标出。资料来源：中信证券官网，华泰研究 中信证券已实现多项业务板块出海，业绩表现亮眼。中信证券已实现多项业务板块出海，业绩表现亮眼。2022H1，在境外股权融资方面，中信证券共完成 17

139、 单境外股权项目，承销金额合计 12.6 亿美元，其中香港市场 IPO 项目 5 单，承销金额 2.1 亿美元；再融资金额达 5.19 亿美元，香港市场股权融资业务排名中资证券公司第一。在东南亚、印度和澳大利亚等海外市场完成股权融资项目 6 单，承销金额 5.2 亿美元。境外中资债券业务方面，公司完成项目 75 单，总承销规模达 25.5 亿美元，市场份额 3.99%，排名中资证券公司第二；境外业务并购方面，公司协助京东物流股份有限公司收购德邦物流股份有限公司，协助中国电力建设股份有限公司与中国电力建设集团有限公司完成资产置换，实现多业务板块齐向海外市场发力。海外业务收入持续增长，利润贡献稳健

140、。海外业务收入持续增长，利润贡献稳健。中信证券海外收入自 2019 年后迅速增长，在全球经济形势波动背景下占公司营收比重维持稳定，体现公司对海外业务板块的重视和发展力度。22H1，中信证券海外业务营业收入达 39.3 亿，营业利润率达 48.8%，利润率相比同期增长 6.3%，表明公司的海外业务收入成本结构正在进一步优化，由高速向高质发展转型。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 金融金融 图表图表76：2020-2022H1 中信证券分业务海外收入变动趋势中信证券分业务海外收入变动趋势 图表图表77：2017-2022H1 中信证券海外收入及占比中信证券海外收入及

141、占比 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 富途控股：四大优势驱动，立足香港开拓新、澳富途控股：四大优势驱动，立足香港开拓新、澳 立足香港，发力开拓新加坡、澳大利亚等市场。立足香港，发力开拓新加坡、澳大利亚等市场。富途的国际化出海战略大致可以分为两个阶段。1）探索期（2011-2020），公司深耕香港市场，获取 1/2/3/4/5/7/9 类牌照，尤其是持有 SFC7 号牌，通过建立自研暗盘系统，增强打新交易的流动性，增加可提供服务种类的同时优化客户服务体验。截至 2020 年末，公司入金用户数达 51.7 万人，主要来自于香港地区与中国大陆。2）扩张期（2020-202

142、2），基于在香港探索期积累的成功经验和资本，公司逐步向新加坡、澳大利亚市场扩张，实现快速扩张，仅一年时间公司已拿齐新交所全部牌照，实现新加坡有资产客户数突破 10 万人（2021 年 6 月），向多元海外市场快速进发，截至 22H1，公司入金用户数达 138.7 万人，以香港地区、中国大陆为主，新加坡、澳大利亚客户快速增长。图表图表78：富途控股业务体系及国际化发展重要时间节点及时间富途控股业务体系及国际化发展重要时间节点及时间 注：仅选取富途进入新市场及重要牌照获取的时间点，并未涵盖所有牌照获取的时间点。资料来源：富途控股官网，华泰研究 0554045202020212

143、022H1（亿美元）港股IPO融资规模中资企业美股IPO融资规模境外债券承销规模0%2%4%6%8%10%12%14%16%00702002020212022H1（亿元）海外营业收入海外业务收入占比（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 金融金融 图表图表79：富途控股持有牌照一览富途控股持有牌照一览 国家或地区国家或地区 持有牌照持有牌照 香港地区香港地区 SFC1 号牌照（证券交易）SFC2 号牌照（期货交易）SFC3 号牌照（杠杆式外汇交易）SFC4 号牌照（为证券交易提供建议）SFC5 号牌照（为期货交易提供

144、建议）SFC7 号牌照（提供自动化交易服务）SFC9 号牌照（提供资产管理服务）美国美国 美国金融业监管局（FINRA）会员 美国证券投资者保护公司（SIPC）认证会员 美国存管信托与证券清算公司（DTCC）会员 美股期权清算公司（OCC）会员 全国证券清算公司（NSCC）会员 新加坡新加坡 新加坡资本市场服务（CMS）牌照 新加坡交易所证券及衍生品交易会员资格 新加坡金管局财务顾问豁免（EFA）资质 新加坡金管局信托业务牌照 澳大利亚澳大利亚 澳大利亚金融服务（AFS）牌照 资料来源：公司公告，华泰研究 2020-2021 年用户数量、业绩表现大幅增长，年用户数量、业绩表现大幅增长，22H1

145、 有所放缓。有所放缓。2020-2021 年，疫情推动线上化交易提速，叠加市场景气度向上带来的财富效应，富途客户快速增长，2021 年末注册用户数、入金用户数分别达 1740 万人、124 万人，分别同比增长 46%、141%。用户数增长叠加交易频次提升，富途业绩表现亮眼，2021 年营业收入、净利润分别达 71 亿港币、28 亿港币，分别同比+115%、112%。22H1 海内外权益市场景气度下行，拖累富途业绩表现。截至 22H1，富途注册用户数 1860 万人，同比+20%，其中入金用户数上半年新增 14万人，达到 139 万人，同比+39%；22H1 营收 33.9 亿港元，同比-10%

146、，净利润 12.1 亿港元，同比-28%。图表图表80：2017-2022H1 富途控股注册用户数及同比增速富途控股注册用户数及同比增速 图表图表81：2017-202H1 富途控股入金用户数及同比增速富途控股入金用户数及同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002002020212022H1(万人)注册用户数同比0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02040608010012014

147、020022H1(万人)入金用户数同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 金融金融 图表图表82：2017-2022H1 富途控股营业收入及同比增速富途控股营业收入及同比增速 图表图表83：2017-202H1 富途控股净利润及同比增速富途控股净利润及同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 富途的优势在于产品、富途的优势在于产品、社区社区、科技、科技与运营与运营，四核驱动助力出海。，四核驱动助力出海。1）产品：重视用户体验，）产品：重视用户体验，多轮产品迭代。多轮产品迭代。从使用体验看，富

148、途牛牛 APP 的突出特点为使用感流畅（背后是公司重视用户体验并通过持续的科技研发投入，进行多轮迭代）、信息较为密集。从产品逻辑看，富途牛牛 APP 突出交易功能（在底部五大板块中前两大板块均与交易相关）、提供投资资讯、牛牛圈社区等，可以为用户提供一站式服务（即在同一 APP 实现交易、社交、理财等多项功能）。从打新服务看，富途开户入金流程便捷、融资额度较高，同时持有 SFC7 号牌，建立自研暗盘系统，具有较强的流动性。2）社区：社区：通过社区建设，提升用户活跃度、促进业务渗透转化、延长用户生命周期。通过社区建设，提升用户活跃度、促进业务渗透转化、延长用户生命周期。社区建设的作用主要体现在三个

149、方面：提升用户活跃度，即通过满足投资者较为高频的信息、交流需求，增强用户黏性，提高客户留存率，同时通过长期的投资者教育逐步实现客户资产转化；通过长期积淀形成稳定的客户基础和较为优异的口碑，强化用户心智，形成自然流量降低公司的获客成本；通过长期的社交数据沉淀形成客户的深度洞察，形成潜在的千人千面差异化服务，构建核心业务壁垒。根据公司披露，富途牛牛 DAU 已经超 100 万，牛牛圈社区 UGC 内容超 15 万/天，实盘晒单量超 1 万条/天。富途牛牛社区有效填补了港股和美股投资者交流社区的空白，同时与本身的证券业务形成闭环。3）科技：）科技：确立自研系统发展路径，积累长期技术沉淀壁垒。确立自研

150、系统发展路径，积累长期技术沉淀壁垒。证券投资用户的核心诉求在于更便捷的交易体验、更及时的资讯信息、更优质的社区交流以及潜在的低价需求，由于各家券商提供的费率较为相近，且存在印花税等刚性支出，客户边际感知度不高。用户更为关注交易系统的速度及稳定性，而交易系统的底层开发需要长期的研发投入，方可打造高可用性、强稳定性的系统。富途从展业开始便确立了自研系统的发展路径，22H1 研发费用率达 16.9%，基于长期研发投入带来的技术积淀具有很强的时间壁垒，是核心竞争力的主要来源之一。4）运营：）运营：以解决用户问题为导向，优质客服为用户带来良好产品体验。以解决用户问题为导向，优质客服为用户带来良好产品体验

151、。客户服务是产品的重要组成部分，客服的存在一方面是解决客户即时的问题，另一方面更是从客户的反馈中形成产品迭代升级的方向。富途创始人李华先生曾在致股东信中表示，公司始终以满足客户需求为核心打造好产品，通过不断迭代升级共同伴随用户成长。自公司成立以来，客户端完成 86 次版本迭代，更新了 3900 个产品特性和技术需求，很多产品迭代均源于用户的反馈。我们认为，通过建立良好的平台与用户的互动模式，能够实现产品体验的螺旋式增长，提升产品出海竞争力。-50%0%50%100%150%200%250%300%0070802002020212022H1(亿港元)营

152、业收入同比-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%(5)05002020212022H1(亿港元)净利润同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 金融金融 未来展望：双向开放提速，风险挑战并存未来展望：双向开放提速，风险挑战并存 顶层设计推动双向开放提速，风险与挑顶层设计推动双向开放提速，风险与挑战并存。战并存。目前监管层自上而下推进资本市场双向开放，在底层设施、行业开放、监管体系等多维度与国际接轨。鼓励“引进来”：以国际化规则为对标，完善市场运行机制，构建多层次资本市场，夯实底层基础设施。多

153、领域对外开放提速，外资机构陆续进入，鲶鱼效应强化，行业进入高阶竞争阶段；推动“走出去”：2021年，证监会将券商境外设立子公司的流程由审批制改为备案制，也取消此前设立境外子公司需要证券公司净资产不低于 60 亿元的硬性规定，降低券商开展境外业务门槛；2022 年表示，在遵循市场化、法治化原则的前提下，证监会支持内资券商为赴境外上市的企业及境外中资机构投资者提供更多更优质的服务，进一步释放对券商拓展海外市场的政策利好信号。展望未来，国际政策与格局仍具有一定不确定性，但 GDR 上市提速催化欧洲布局、东南亚发展红利仍可观，券商出海有望在探索中逐步前行，风险与挑战并存。头部券商海外业务板处创利期，财

154、务贡献度稳步提升。头部券商海外业务板处创利期，财务贡献度稳步提升。国内证券市场已逐步由增量时代转向存量时代，券商的业务结构和收入也逐步趋于稳定。境内收入增长逐渐放缓，抢先占据海外蓝海市场成为部分券商发力重点，尤其是头部券商国际化战略的成功为更多中小型券商国际化提供业务出海经验。从落地路径上，一方面，券商可结合境内资本市场服务经验，提供产业链一站式服务；另一方面，可基于金融科技实力，打造特色化、差异化的零售金融服务品牌。站在当前时点，我们认为目前券商出海已有较为优异的实践，板块正处于上升期，未来财务贡献度有望稳步提升。专注打磨自身核心能力，提升业务出海竞争壁垒。专注打磨自身核心能力，提升业务出海

155、竞争壁垒。国际化战略带来的不仅是新的可挖掘的市场增量，同时也带来了更大的竞争压力和风险。如何与更为本土化或是海外知名度更高的国际老牌券商竞争，打造差异化核心竞争力，企业自身是否有充足的可投入资本能够将竞争压力转化为业务增长动力而不是盲目选择国际化，是国内券商选择国际化前所必须思考的命题。同时，在全面注册制稳步推行的背景下，券商需要把握这一关键里程碑，继续夯实资本、定价、销售、协同、风控、科技等综合能力，探索差异化发展道路，提升业务出海竞争壁垒。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 金融金融 重点推荐重点推荐 中银航空租赁中银航空租赁（2588 HK，买入，目标价买入

156、，目标价 78.00 港币港币）：中期派息彰显信心中期派息彰显信心 中银航空租赁 1H22 总收入为 12 亿美元（同比增长 8%），净亏损为 3.13 亿美元（此前预警净亏损 3.1-3.3 亿）。剔除在俄罗斯未收回飞机的一次性减值和税收抵免的影响之后，经调整税后利润为 2.06 亿美元。尽管出现净亏损，但公司仍公布每股派发 0.0889 美元中期股息，我们认为这彰显了管理层的信心。我们预计公司有望继续受益于全球航空业复苏，随着新飞机出租及现金回款改善，公司净租赁收益率有望在 2H22-2023 年间提升，ROE 有望修复。我们预计公司 2022/2023/2024 年净利润为 0.20 亿

157、/7.14 亿/7.89 亿美元。我们预计公司 2023 年预测 ROE 有望达到 13.2%，考虑到公司历史估值（2019 年 1-1.5x PB）及全球航空业的复苏态势，预计估值有望小幅回升至 1.2 倍 2023 年预测 PB。我们的目标价78 港币基于 1.2 倍 2023 年预测 PB 和 2023 年 BVPS 预测 8.2 美元。维持“买入”评级。（报告日期：2022 年 8 月 19 日）。风险提示：1）航空业复苏缓慢；2）债务融资成本快速上升；3）飞机供应持续受到扰动；4）经济衰退。工商银行（工商银行（601398 CH，买入，目标价：，买入，目标价：6.22 元）：存贷增长

158、新高，资产质元）：存贷增长新高，资产质量稳健量稳健 工商银行作为银行业龙头应享受估值溢价，大零售、综合化、金融科技等战略推进有望驱工商银行作为银行业龙头应享受估值溢价，大零售、综合化、金融科技等战略推进有望驱动盈利稳步增长。动盈利稳步增长。首先，公司是国内及全球规模最大商业银行，拥有扎实的客群基础和广阔的网点布局，规模效应和品牌效应突出。其次，公司盈利能力在同业中较为出色，2010 年以来 ROE 在六大行中均保持前三，背后驱动因素包括强大揽储能力所带来的低负债成本、综合化经营布局所贡献的非息收入优势以及金融科技赋能下的低成本收入比，业务护城河较宽。第三，在对公业务领先同业的同时，公司大零售转

159、型战略持续推进，个人客户数、存贷款、AUM 等均实现近年来较好水平的增长，零售业务税前利润贡献度大幅提升；且公司高度重视金融科技战略，赋能获客能力与线上化服务水平。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 为 1.03/1.08/1.13 元，2022 年 BVPS 预测值为 8.88 元。可比公司 2022 年 Wind 一致预测 PB 为 0.46 倍，公司行业龙头地位稳固，应享受一定估值溢价，给予 2022 年目标 PB 0.70 倍，目标价 6.22 元，维持“买入”评级。（报告日期：2022 年 8 月 30 日）风险提示：1）经济下行超预期；2）资产质量恶化超预期。工商银行（工

160、商银行（1398 HK，买入，目标价：，买入，目标价：5.57 港币）港币）：存贷增长新高，资产质：存贷增长新高，资产质量稳健量稳健 工商银行作为银行业龙头应享受估值溢价，工商银行作为银行业龙头应享受估值溢价，大零售、综合化、金融科技等战略推进有望驱大零售、综合化、金融科技等战略推进有望驱动盈利稳步增长。动盈利稳步增长。首先，公司是国内及全球规模最大商业银行，拥有扎实的客群基础和广阔的网点布局，规模效应和品牌效应突出。其次，公司盈利能力在同业中较为出色，2010 年以来 ROE 在六大行中均保持前三，背后驱动因素包括强大揽储能力所带来的低负债成本、综合化经营布局所贡献的非息收入优势以及金融科技

161、赋能下的低成本收入比，业务护城河较宽。第三，在对公业务领先同业的同时，公司大零售转型战略持续推进，个人客户数、存贷款、AUM 等均实现近年来较好水平的增长，零售业务税前利润贡献度大幅提升；且公司高度重视金融科技战略，赋能获客能力与线上化服务水平。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 为 1.03/1.08/1.13 元，2022 年 BVPS 预测值为 8.88 元。可比公司 2022 年 Wind 一致预测 PB 为 0.36 倍，公司行业龙头地位稳固，应享受一定估值溢价，给予 2022 年目标 PB 0.55 倍，目标价 5.57 港币，维持“买入”评级。（报告日期：2022 年

162、8 月 30 日）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38 金融金融 风险提示：1）经济下行超预期；2）资产质量恶化超预期。中金公司中金公司(3908 HK，买入，目标价，买入，目标价 23.97 港币港币):配股夯实资本，提升增长配股夯实资本，提升增长动能动能 9 月 13 日，中金公司公布配股预案，拟 A+H 均按 10 配 3 配股，计划募资不超过 270 亿元，控股股东中央汇金承诺将以现金方式全额认购本次获配份额，彰显股东对公司未来发展信心。资本金提升为盈利增速扩张和各项业务排名跨越奠定基础。维持盈利预期，预计 2022-24年 EPS 为 1.82/2.13/

163、2.63 元，2022 年 BPS 为 19.13 元。H 股可比公司 2022PB Wind 一致预期平均数 0.58 倍，考虑到中金 ROE 水平领先，给予 2022PB 溢价至 1.1 倍，目标价23.97 港币。维持“买入”评级。（报告日期：2022 年 9 月 14 日）风险提示：1）业务开展不及预期；2）市场波动风险。富途控股富途控股(FUTU US，买入，目标价，买入，目标价 57.28 美元美元):业绩环比改善，海外稳业绩环比改善，海外稳步扩张步扩张 公司 22H1 营收 33.88 亿港元，同比-10%，归母净利润 12.14 亿港元，同比-28%；EPS1.05港元，同比-

164、28%；22Q2 单季度营收 17.47 亿港元，同比+10.8%，环比+7%；净利润 6.42亿港元，同比+20.2%，环比+13%。考虑到当前市场环境和公司海外扩张进展，我们适当上调公司入金用户数假设，预计公司2022-24年EPS为2.16/2.46/2.73港币，可比公司2022年平均 Wind/彭博一致预期 PE 为 25 倍，考虑到公司海外市场稳步拓展、科技能力领跑，给予公司 2022 年 PE26 倍，对应目标价 57.28 美元/ADS，维持买入评级。（报告日期：2022年 9 月 1 日）风险提示：1）业务开展不及预期；2）市场波动风险。图表图表84：重点推荐公司重点推荐公司

165、估值表估值表 投资评级投资评级 总市值总市值 目标价目标价 股价股价 EPS(财报货币财报货币)PE(x)公司公司 代码代码 (十亿美元十亿美元)(交易货币交易货币)(交易货币交易货币)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 中银航空租赁 2588 HK 买入 4.8 78.00 54.35 0.03 1.03 1.14 239.30 6.73 6.09 工商银行 601398 CH 买入 205.1 6.22 4.34 1.03 1.08 1.13 4.21 4.02 3.84 工商银行 1398 HK 买入 205.1 5.57 3.67 1.03 1.08

166、 1.13 3.28 3.13 2.99 富途控股 FUTU US 买入 5.0 57.28 34.07 2.16 2.46 2.73 15.77 13.85 12.48 中金公司 3908 HK 买入 17.0 23.97 11.56 1.82 2.13 2.63 5.85 5.00 4.05 注：以上重点公司推荐文字、目标价及 EPS 来源于华泰证券最新报告，收盘价、汇率数据截至 2022 年 10 月 19 日 资料来源:Wind,公司公告，华泰研究预测 风险提示风险提示 行业主要风险包括：1）全球流动性收紧的背景下，宏观经济层面存在一定风险，可能的经济衰退和对经济衰退的担忧或会对行业的

167、估值和盈利能力产生影响；2）政策变化或会对该行业中部分公司业务的开展和盈利能力产生一定影响；3）地缘政治风险可能影响行业估值和盈利；4）市场的短期波动可能会导致该行业股票价格表现波动，也可能对行业的盈利能力产生负面影响。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39 金融金融 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，李健、沈娟、吕程、王可、安娜，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中

168、国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所

169、含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均

170、不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同

171、假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员

172、。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者

173、和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40 金融金融 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。渤海租赁（000415 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。中银航空

174、租赁（2588 HK）、农业银行（601288 CH）、交通银行（601328 CH）、建设银行（601939 CH）、中国银行（601988 CH）、平安银行（000001 CH）、浦发银行（600000 CH）、华夏银行（600015 CH）、民生银行（600016 CH）、招商银行（600036 CH）、兴业银行（601166 CH）、中国光大银行（6818 HK）、浙商银行（601916 CH）、东亚银行（23 HK）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网

175、页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，

176、因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师李健、沈娟、吕程、王可、安娜本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分

177、析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。工商银行（601398 CH）、工商银行（1398 HK）、浦发银行（600000 CH）、兴业银行（601166 CH）、中国光大银行（6818 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。中金公司（3908 HK）、工商银行（601398 CH）、工商银行（1398 HK）、农业银行（601288 CH）、交通银行（601328 CH）、邮储银行（601658 CH）、建设银行（601939 CH）、中国

178、银行（601988 CH）、浦发银行（600000 CH）、招商银行（600036 CH）、兴业银行（601166 CH）、中国光大银行（6818 HK）、浙商银行（601916 CH）、北京银行（601169 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。中金公司（3908 HK）、工商银行（601398 CH）、工商银行（1398 HK）、邮储银行（601658 CH）、建设银行（601939 CH）、浦发银行（600000 CH）、民生银行（600016 CH）、招商银行（600036 CH）、兴业银行（60

179、1166 CH）、中国光大银行（6818 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。渤海租赁（000415 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。中银航空租赁（2588 HK）、农业银行（601288 CH）、交通银行（601328 CH）、建设银行（601939 CH）、中国银行（601988 CH）、平安银行（000001 CH）、浦发银行（600000 CH）、华夏银行（600015 CH）、民生银行（600016 CH）、招商银行（

180、600036 CH）、兴业银行（601166 CH）、中国光大银行（6818 HK）、浙商银行（601916 CH）、东亚银行（23 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关

181、投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。41 金融金融 评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 1

182、5%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809

183、 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海

184、深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司