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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 交通运输交通运输 群芳争艳群芳争艳,物流出海正当时物流出海正当时 华泰研究华泰研究 交通运输交通运输 增持增持 (维持维持)研究员 沈晓峰沈晓峰 SAC No.S0570516110001 SFC No.BCG366 +(86)21 2897 2088 研究员 林珊林珊 SAC No.S0570520080001 SFC No.BIR018 +(86)21 2897 2209 研究员 林霞颖林霞颖 SAC No.S0570518090003 SFC No.BIX840 +(86)755 8249 2388 研究员
2、黄凡洋黄凡洋 SAC No.S0570519090001 SFC No.BQK283 +(86)21 2897 2065 联系人 侯杰侯杰 SAC No.S0570121010001 SFC No.BRI004 +(86)10 6321 1166 行业行业走势图走势图 资料来源:Wind,华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 顺丰控股 002352 CH 60.00 买入 京东物流 2618 HK 19.40 买入 海丰国际 1308 HK 33.00 买入 嘉里物流 636 HK 21.30 买入 中国外运 601
3、598 CH 4.90 买入 中国外运 598 HK 3.20 买入 招商局港口 144 HK 14.10 买入 资料来源:华泰研究预测 2022年10月20日中国内地 深度研究深度研究 构建自主可控的全球物流网络、掘金蓝海,实现国际化进程构建自主可控的全球物流网络、掘金蓝海,实现国际化进程 产业转型和升级以及全球数字经济时代的到来,新一轮中国企业出海是产品竞争力、品牌影响力、供应链话语权等多方面的综合竞争。交通运输作为国民经济和社会发展的重要基础,是企业全球化进程中的重要枢纽。物流企业国际化不仅和中国企业出海相辅相成,保障供应链稳定安全的同时,也意味着物流企业服务的经济体量、人口数量和市场需
4、求的广阔空间。东南亚和“一带一路”沿线国家作为最具投资和发展潜力的新兴市场,成为物流企业出海的首选目标。细分赛道方面:1)跨境电商物流和快递受益于全球数字经济和电商零售,在国际化进程中率先具备全球竞争力;2)品牌出海和跨境电商模式下,出口商掌握更多话语权,本土货代和第三方物流服务商将得以直接和客户建立合作,有望重夺全球供应链话语权。跨境电商跨境电商重塑物流模式重塑物流模式,“干”、“仓”、“配”全链路投资机会,“干”、“仓”、“配”全链路投资机会 全球市场广阔,跨境电商物流市场还处于高度分散和服务非标准化阶段。我们认为通过全链路数字化、服务标准化、跨区域跨产品的整合并购,最终实现“端到端”全球
5、服务是行业未来发展方向。我们看好跨境物流“干”、“仓”、“配”全链路投资机会:1)干线运输:传统货代企业延伸产业链,整合海运/空运资源,提供稳定丰富的方案选择;2)仓:布局海外仓/保税仓,提升跨境物流的全链路时效性和成本优势;3)“配”:末端派送构成线上零售最重要的一环,快递依托标准化服务和规模优势,成为优质赛道。快递企业在国际化进程中,需要构建足够广度和深度的本土网络才能满足履约时效性。而我国“加盟制”快递模式在海外本土化进程中,极具借鉴意义和复制性。物流通达,基建先行物流通达,基建先行 海外基础设施投资和物流运营,不仅是一条物流通路,还是一条重要的商业通路:1)海上运输方面,我国港口企业已
6、跻身全球领先港口运营商,码头投资覆盖全球。在实现港口收入来源全球化的同时,也为中国企业出海创造最大价值的共赢共享平台,接通全球航线和市场;2)陆地运输方面,中国基建承包商抓住“一带一路”机遇率先出海,投资共建铁路、公路等重大基础设施网络,拥有显著竞争优势;3)物流园/工业园方面,招商局港口的“前港-中区-后城”模式具有借鉴意义。通过利用在海外扩建后充足的码头产能,推进码头后方物流园综合开发项目,以商贸物流为触角,服务国内企业,对接海外市场,助力中国企业落地海外园区。东南亚东南亚与“一带一路”沿线与“一带一路”沿线国家最具投资机会和发展潜力国家最具投资机会和发展潜力 东南亚是全球范围内最具潜力的
7、新兴市场,而“一带一路”沿线是具有战略意义的重要运输通道。产业转移和供应链重塑增强了中国与东盟地区的整合协作,促进区域内的物流需求。东南亚人口结构年轻,电商渗透率仍有较大提升空间,我们看好东南亚跨境物流和快递企业的出海机会。“一带一路”倡议致力于亚欧非大陆及附近海洋的互联互通,合作伊始带动基础设施和工程物流服务需求。另一方面,我国是能源品/资源品消费大国,且新兴产业所需的矿产资源具有重要战略意义。中国企业在“一带一路”沿线投资矿产和开发资源的进程中,催生大宗供应链物流和资源品运输需求。重点推荐重点推荐 1)顺丰控股、顺丰控股、京东物流:京东物流:在跨境电商物流、供应链解决方案和快递具有先发优势
8、和竞争力;2)海丰国际:海丰国际:产业转移、RCEP 合作促进亚洲区域内贸易流通和集装箱运输需求;3)嘉里物流嘉里物流、中国外运:中国外运:国际货代和第三方物流服务商转型升级;4)招商局港口:)招商局港口:全球领先港口投资和运营商。风险提示:1)政策风险;2)全球经济增长低于预期;3)自然灾害。(26)(17)(8)211Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)交通运输沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 交通运输交通运输 正文目录正文目录 物流出海,亮剑争锋正当时物流出海,亮剑争锋正当时.3 构建自主可控的全球物流网络,星辰大海前途广阔.3
9、 全球数字化浪潮引领物流模式新变革,弯道超车新机遇.4 品牌出海,中国物流企业重夺供应链话语权.4 物流通达,基建先行物流通达,基建先行.5 港口:跻身全球领先港口投资和运营商,基础设施出海领头羊.5 公路/铁路:基建工程急先锋,运营商出海待摸索.7 物流园/工业园:物流集结点,成就高效运输网络.10 机场/货站:保障航空货运,助力物流时效.11 细分赛道,群芳争艳,掘金蓝海细分赛道,群芳争艳,掘金蓝海.13 跨境电商物流:拥有先发优势的全链路发展赛道.13 快递:全球数字化浪潮和线上零售,市场空间广阔.15 国际货代/第三方物流:携手客户,构建全球服务网络.17 航空货运:消费供应链必要环节
10、,挖掘东南亚市场潜力.18 东南亚:最具投资和发展潜力的目标市场东南亚:最具投资和发展潜力的目标市场.19 跨境物流、快递出海正当时.21 产业转移、RCEP 扩大贸易流通,物流市场新增量.23“一带一“一带一路”:构建重要战略运输大通道,为企业出海保驾护航路”:构建重要战略运输大通道,为企业出海保驾护航.24 基建/工程物流服务率先出海.24 资源品开发和运输紧跟其后.26 重点推荐重点推荐.27 顺丰控股(002352 CH,“买入”评级,目标价 60.0 元).27 京东物流(2618 HK,“买入”评级,目标价 19.4 港币).27 海丰国际(1308 HK,“买入”评级,目标价 3
11、3.0 港币).27 嘉里物流(636 HK,“买入”评级,目标价 21.3 港币).27 中国外运(601598 HK/598 CH,“买入”评级,目标价 4.9 元/3.2 港币).28 招商局港口(144 HK,“买入”评级,目标价 14.1 港币).28 风险提示.28 QVgU8ZjZMBaXtYqX6MdN7NsQrRsQnPeRrQnNiNnPnM6MpPyRuOrNpMuOsPnO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 交通运输交通运输 物流出海物流出海,亮剑争锋正当时亮剑争锋正当时 商品输出、资商品输出、资本输出和品牌输出本输出和品牌输出是企业国际化
12、发展的三个阶段是企业国际化发展的三个阶段。商品输出是指实物或服务等生产要素的输出;资本输出指商品输出进行到一定阶段后的对外投资,包括海外投资建厂、跨国经营、跨国并购等;品牌输出是指更高层次的品牌影响力及价值观输出。中国加入 WTO 以来,全球化贸易加速发展,中国企业经历了由最初的商品出口到海外投资建厂;而近年来的产业转型和升级,以及数字经济时代的到来,新一轮的中国企业出海已从过去的代加工模式转向产品竞争力、品牌影响力、供应链话语权等多方面的综合竞争。回顾全球头部物流公司的发展历程,大部分企业诞生于制造业强国,发展得益于该国产业结构对第三方物流市场的需求,而欧美企业的国际化进程催生国际物流需求,
13、加速本国物流企业的全球布局和国际化发展。例如,全球排名前十的国际货运代理商中,6 家企业发源于欧洲、3 家来自美国、2 家来自中国、1 家来自日本(2021 年 Armstrong&Associates全球物流企业排名)。图表图表1:全球前全球前 10 国际货运代理商国际货运代理商(2021 年年)排名排名 公司名称公司名称 总部总部 1 Kuehne+Nagel(德迅)瑞士 2 DHL Supply Chain&Global Forwarding(敦豪供应链)德国 3 DSV 丹麦 4 DB Schenker(德铁信可)德国 5 Sinotrans(中国外运)(中国外运)中国中国 6 Exp
14、editors 美国 7 C.H.Robinson(罗宾逊)美国 7 CEVA Logistics 瑞士 7 Nippon Express(日本运通)日本 8 Kerry Logistics(嘉里物流)(嘉里物流)中国香港中国香港 9 UPS Supply Chain Solutions 美国 10 GEODIS(乔达国际)法国 注:考虑公司总收入、海运货代箱量和空运货代箱量三个因素的综合排名,名次存在并列情况 资料来源:Armstrong&Associates,华泰研究 构建自主可控的全球物流网络构建自主可控的全球物流网络,星辰大海前途广阔,星辰大海前途广阔 商流决定物流,物流驱动商流是供应
15、链形成和发展的核心驱动。商流决定物流,物流驱动商流是供应链形成和发展的核心驱动。本土物流企业“走出去”不仅和中国企业出海相辅相成,保障其供应链稳定和安全的同时,也意味着企业发展覆盖的经济体量、人口数量和市场需求的广阔空间。借鉴全球头部第三方物流服务商(Kuehne+Nagel、DB Schenker、DSV 等)和国际快递企业(UPS、FedEx、DHL 等)的发展历程,其物流网络和收入来源高度国际化,在掌握较强供应链话语权的同时,国际市场也为其公司长期发展提供了宽赛道与长坡道。图表图表2:国际化意味着广阔的市场空间国际化意味着广阔的市场空间(2021 年)年)图表图表3:全球头部全球头部物流
16、企业:收入分布物流企业:收入分布(2021 年年)资料来源:世界银行,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 14.12 17.73 78.37 96.10 00708090100人口(亿)GDP(万亿美元)中国全球02004006008001,0001,200UPSFedexDHLKuehne+NagelDSV本土收入海外收入(亿美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 交通运输交通运输 全球数字化浪潮全球数字化浪潮引领物流模式新变革引领物流模式新变革,弯道超车弯道超车新机遇新机遇 线上零售、跨境电商为典型数字贸易代表,催生快递和跨境物流需求
17、。线上零售、跨境电商为典型数字贸易代表,催生快递和跨境物流需求。全球贸易经历了传统贸易(最终产品)-价值链贸易(中间产品)-数字贸易的演进。跨境电商重塑国际物流模式,相比传统贸易的大批量、低频率、计划性特征,跨境电商物流具有碎片化、小批量、高频次的特征,对物流企业的国内外网络和管理能力提出了更高的要求,且盈利水平高于传统国际货代业务,为本土物流企业国际化提供弯道超车的机遇。品牌出海品牌出海,中国物流企业重夺供应链话语权中国物流企业重夺供应链话语权 制造业升级、品牌出海,中国企业制造业升级、品牌出海,中国企业将将重夺供应链话语权。重夺供应链话语权。过去几十年,我国传统的代加工模式,使得海外买家相
18、对掌握供应链主动权,从而抑制了本土物流企业话语权。买方往往直接指定外资货代和物流供应商,也从侧面反映外资企业发展成为全球物流巨头的历史背景和契机。外资物流企业再将部分业务分包给本土物流供应商,本土企业难以直接获客,价值分配少。近年来,伴随中国产业结构转型和升级,中国品牌商的崛起,以及跨境电商贸易模式的兴起,出口商掌握更多话语权,而本土物流企业将得以直接和卖方或电商平台建立合作关系,强化定价权并延伸物流服务链条。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 交通运输交通运输 物流通达,基建先行物流通达,基建先行 港口港口:跻身全球领先港口跻身全球领先港口投资和投资和运营商运营商
19、,基础设施出海领头羊,基础设施出海领头羊 港口是国民经济和社会发展的重要基础产业,是全球贸易港口是国民经济和社会发展的重要基础产业,是全球贸易的重要枢纽,的重要枢纽,港口建设与国家经港口建设与国家经济发展济发展密切相关。密切相关。中国加入 WTO 以来,国际贸易迅速发展,出口型经济带动我国进出口货量的迅速增长,也使我国港口行业获得了快速发展。我国鼓励国内外经济组织和个人依法投资建设、经营港口;鼓励中外合资建设并经营公用码头装卸业务、允许中外合资企业租赁港口基础设施等。全球范围内,通过特许权、资产剥离、绿地项目和管理合同等各种形式,在港口基础设施中采用政府和企业合资是一种普遍做法。上世纪 90
20、年代以来,和记黄埔、马士基集团、新加坡港务局、壳牌石油公司等先后参与中国港口的合资建设和运营,一定程度上推动了我国港口的快速发展。港口运营商在全球范围内投资,通过长期租赁码头土地,承担特定的资本投资,建设或扩大码头基础设施,提供港口服务。同时,港口运营商寻求港口投资组合多样化,加大对具有更大增长潜力的新兴经济体港口投资。全球化港口投资可以帮助港口运营商在本国以外的地区实现收入来源的多样化。中远海运港中远海运港口有限公司口有限公司(COSCO)和招商局港口控股有限公司和招商局港口控股有限公司(CMPort)作为中国港口作为中国港口出海的领头羊出海的领头羊。其投资和运营的港口吞吐量规模已跻身于全球
21、前十大港口运营商(根据Drewry 全球集装箱运营商排名,中远海运港口和招商局港口分别位居全球排名第二位和第六位)。近年来,伴随我国经济增速和港口吞吐量增长放缓,我国港口行业已进入成熟期,我们看到更多本土港口企业(例如:上港集团、青岛港等)加快“走出去”步伐,寻找海外投资机会,特别是“一带一路”沿线新兴经济体市场投资机会,输出码头技术和管理能力,为企业提供第二条成长曲线,同时助力当地国家的经济发展和国际贸易往来。图表图表4:全球前十港口全球前十港口投资和投资和运营商(运营商(2021 年年)注:根据实际股权占比,采用权益吞吐量 资料来源:Drewry,华泰研究 中远海运港口的码头投资遍布中国沿
22、海五大港口群、东南亚、中东、欧洲、南美洲及地中中远海运港口的码头投资遍布中国沿海五大港口群、东南亚、中东、欧洲、南美洲及地中海等。海等。公司充分发挥与中远海运集运和海洋联盟的协同优势,强化对航运联盟的服务能力,与港务集团、码头经营商和国际班轮公司建立紧密的合作伙伴关系,加深协力优势。致力在全球打造对重要航运节点的码头控股网络,从而提供成本、服务及协同等各方面具有联动效应的整体网络,并为航运上下游产业创造最大价值的共赢共享平台,接通全球航线。0070SSACMA CGMICTSITILCMPortDP WorldHPHAPMCOSCOPSA(mn TEU)免责声明和披露以及
23、分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 交通运输交通运输 图表图表5:中远海运港口:全球港口投资及运营中远海运港口:全球港口投资及运营 注:截至 2022 年 6 月 资料来源:公司公告,华泰研究 招商局港口招商局港口于中国沿海主要枢纽港建立了较为完善的港口网络群,并成功布局亚洲、非洲、于中国沿海主要枢纽港建立了较为完善的港口网络群,并成功布局亚洲、非洲、欧洲、地中海、大洋洲、南美洲及北美洲等地区。欧洲、地中海、大洋洲、南美洲及北美洲等地区。凭借全球港口组合、专业的管理经验、自主研发的全球领先的码头作业系统与进出口综合物流管理平台,为客户提供及时、高效的港口及海运物流服务与全方位的现代综
24、合物流解决方案。同时,公司也投资保税物流业务、开展园区综合开发业务,推动港口行业转型升级,发展港口配套产业,致力于通过发挥现有码头网络的协同效应,提升产业效益,创造更大的价值。图表图表6:招商局港口:全球港口投资及运营招商局港口:全球港口投资及运营 注:截至 2022 年 6 月 资料来源:公司公告,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 交通运输交通运输 公路公路/铁路铁路:基建基建工程工程急先锋,急先锋,运营商出海运营商出海待待摸索摸索 公路铁路公路铁路是物流的底层基础设施,是决定运输时效与成本的关键要素。是物流的底层基础设施,是决定运输时效与成本的关键要
25、素。海外发展中国家有海外发展中国家有大量新建和改善需求。大量新建和改善需求。新建公路和铁路具有经济外部性,能够拉动经济增长、创造就业岗位、提高物流效率。物流时效的提升又能缩短贸易时间、吸引外商投资,进而提高本国制造业竞争力,因此构建更加完善的基础设施网络是发展中国家的普遍诉求。中国中国基建基建承包商抓住承包商抓住“一带一路”机遇“一带一路”机遇率先出海率先出海。2013 年,我国提出旨在加强互联互通与交流合作的“一带一路”倡议,倡议提及投资共建铁路、公路、港口等重大交通基础设施网络。在此契机下,中国承包商积极竞标沿线经济体的基建合同,成为海外业务的先行者。中国承包商有较强国际竞争力,中国共有
26、78 家承包商名列 2021 年工程新闻纪录杂志(ENR)全球承包商排行榜前 250 名(榜单以企业 2020 年海外营业额排序)。根据美国企业研究所(AEI)的统计,在 4Q2013 至 2Q2022 期间,中国企业海外建造合同金额的 30%为运输与物流项目,其中约 9 成项目位于“一带一路”沿线。相较于国际竞争对手,中国相较于国际竞争对手,中国基建基建承包商拥有显著竞争优势:承包商拥有显著竞争优势:1)在保质保量的前提下工程施工速度更快、成本更低(人口红利、标准化设计和施工);2)拥有应对复杂地形条件的施工技术(得益于在中国境内复杂地貌的实践经验);3)中国贷款的利息成本和还款期限较优惠。
27、中国国内基建投资增速放缓以及产能相对过剩也促使承包商出海寻找第二增长曲线。以铁路为例,中国高铁的建设成本至少比欧洲低 40%(世界银行)。图表图表7:“一带一路”倡议相关交通项目“一带一路”倡议相关交通项目 资料来源:世界银行 2019一带一路经济学:交通走廊的机遇与风险,华泰研究 放眼世界,发展中国家的放眼世界,发展中国家的繁荣经济繁荣经济圈圈道路和交通主干道存在投资潜力。道路和交通主干道存在投资潜力。诚然,发达国家的法律机制更完善以及汇率更稳定,但由于发达国家的基础设施缺口远小于发展中国家,其长期投资收益率可能低于后者。跨国路产投资的核心目标是买到车流量增长潜力大的项目,分享新兴市场的经济
28、增长、人口城镇化红利,同时汽车保有量提升、主干道路联通成网亦加速车流增长。高速公路并购需要重资本投入,中国企业的海外融资成本可能仍高于发达国家本土企业,但较其他发展中国家有资金成本优势。经验丰富的海外并购经验丰富的海外并购团队以及玩转资本的团队以及玩转资本的实力必不可少实力必不可少。在资产端,寻找项目、甄别风险、收益管理能力是运营商“走出去”的前提条件。中国大部分公路运营商仅在省内投资,其投资并购团队缺少市场历练,短期内可能不具备出海领投的实力,但不排除有跟投项目的机会。在负债端,用好丰富的金融市场工具、以较低的资金成本撬动海外项目投资是“走出去”的必然要求。免责声明和披露以及分析师声明是报告
29、的一部分,请务必一起阅读。8 交通运输交通运输 以全球最大的收费公路运营商 Atlantia 为例,公司在 11 个国家拥有接近 1 万公里收费公路特许经营权,主要分布在巴西、法国、西班牙、智利、墨西哥。Atlantia 的海外市场并购主要以高成长潜力的拉丁美洲国家为主。公司持续购入和出售公路资产,不断盘活和优化组合,始终保持团队对市场的敏锐度。Atlantia 总体融资成本较低,其综合有息负债实际利率约为 3.8%(2021 年末),其中占比最高的欧元负债实际利率约为 2.5%(2021 年末),公司在 2021 年发行的 10 亿欧元债券的票面利率仅为 1.875%。与公路与公路运营商的全
30、球并购模式运营商的全球并购模式不同,铁路运营商不同,铁路运营商出海并购难度大出海并购难度大。铁路在任何国家都是稀缺资源,甚至具有国家战略性意义,这使得跨国铁路并购难度很大。近年来最大的跨国铁路并购案是加拿大太平洋铁路公司(CP)对美国堪萨斯城南方铁路公司(KSU)的收购,交易总对价接近 310 亿美元。CP 是加拿大第二大铁路公司,KSU 是美国规模较小的铁路公司。该收购还需获得美国地面运输委员会(STB)的批准,在美国,铁路合并面临着重大的监管障碍,企业需要提供证据证明合并出于公共利益(此前,加拿大铁路运营商曾数次尝试购买美国铁路运营商,但均未成功)。CP 预计 STB 的审查将在 2022
31、 年四季度完成。如果该收购获批,将创建首个连通加拿大-美国-墨西哥的货运铁路网。中国铁路运营商尝试中国铁路运营商尝试与与建造项目建造项目绑定绑定出海,中老铁路是标杆项目。出海,中老铁路是标杆项目。中老铁路是首个以中方为主投资建设、共同运营并与中国铁路网直接连通的境外铁路项目,是“一带一路”标志性工程。老挝段从谈判到建成历时约 11.5 年,其中研究论证 5.5 年、实际建造 6 年。老挝段开通初期委托昆明铁路局运营维护,昆明局派出 500 余人到老挝,与老挝方 600 多名员工共同开展运维管理工作。中老铁路全线按照中国标准设计、建设、运营;其中老挝段全长 422 公里,采用单线,设计时速 16
32、0 公里;国内段全长 613 公里,昆明至玉溪采用双线,设计时速 200 公里,玉溪至磨憨部分采用双线/单线,设计时速 160 公里。发展中国家发展中国家财政实力弱财政实力弱、债务压力大债务压力大,建造,建造铁路需要长期低息贷款铁路需要长期低息贷款支持。支持。中老铁路玉溪至磨憨段总投资 69 亿美元,全部由中方出资。老挝段建造总投资约 59 亿美元,相当于老挝2021 年 GDP 的 31%。由于山地和高原占比高,老挝段桥隧比高达 87%,其单公里造价略高于中国段。老挝段项目资本金与贷款比例为 4:6,中老双方按照 7:3 的股比成立合资公司,采用BOT模式,由中方建设。中方股东包括国铁集团下
33、属的中国铁路国际公司及其他股东。中国进出口银行提供 30 年期低息贷款(贷款年利率 2.3%+还款期 25 年+宽限期 5 年)。中老铁路老挝段的特许经营期为 50 年,合资公司需承担维护费和其他风险成本,到期后将项目移交给老挝政府。老挝政府将车站周边合计 30 平方公里土地经营权授予合资公司进行土地开发,可开发方式包括贸易和物流仓储、商旅住宿、餐饮、购物等,合资公司通过土地溢价收回部分投资。据老挝时报,老挝计划和投资部表示,中老铁路老挝段预计从第23 年起实现盈利。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 交通运输交通运输 图表图表8:中老铁路线路位置中老铁路线路位置
34、图表图表9:老中铁路项目融资结构老中铁路项目融资结构 注:红线:中老铁路国内段,昆明-玉溪-磨憨;紫线:中老铁路老挝段,磨丁-万象;蓝线:中泰铁路(在建),廊开-曼谷-林查班 资料来源:世界银行 2020从陆锁国到陆联国,解锁中老铁路联通性的潜力,华泰研究 资料来源:世界银行 2020从陆锁国到陆联国,解锁中老铁路联通性的潜力,华泰研究 新建铁路对发展中国家降低物流成本有重大意义新建铁路对发展中国家降低物流成本有重大意义。据世界银行的测算,借助中老铁路运输,昆明至老挝首都万象的陆运成本可降低 40-50%,昆明至泰国林查班港的陆运成本可降低32-40%,老挝国内陆运成本可降低 20-40%。受
35、益于铁路网联通,中国云南、山东、江苏、浙江、重庆、四川、广东等多地已开通至老挝的国际货运班列。如果未来与中老铁路相接的中泰铁路建成,昆明直达泰国林查班港的铁路成本可较公路运输降低 50%以上。图表图表10:从中国昆明到泰国林查班港的运费对比从中国昆明到泰国林查班港的运费对比 资料来源:世界银行 2020从陆锁国到陆联国,解锁中老铁路联通性的潜力,华泰研究 “中欧班列”成就国际铁路合作典范,“中欧班列”成就国际铁路合作典范,为亚欧国际贸易提供了新的物流选择为亚欧国际贸易提供了新的物流选择。中欧班列是指往来于中国与欧洲以及“一带一路”沿线国家的集装箱国际铁路联运班列。相较于传统海运与空运,中欧班列
36、运输费用约是空运的 1/5,运输时间约是海运的 1/4。综合考虑高附加值货物的在途时间成本,中欧班列与传统海铁联运相比可以节约8%20%的综合物流成本(来源:推进“一带一路”建设工作领导小组办公室与国铁集团发布的 中欧班列发展报告(2021),且受自然环境影响小、稳定性高。中欧班列物流服务网络覆盖亚欧全境,截至 2021 年底,中国境内有 91 个城市开通了中欧班列,通达欧洲 23 个国家 180 个城市。中欧班列主要利用现中欧班列主要利用现有铁路实施有铁路实施,开展国际铁路合作运营,这,开展国际铁路合作运营,这与参与海外铁路投资的模式不同与参与海外铁路投资的模式不同。926256390102
37、030405060708090100全程公路中老铁路+泰国境内公路中老铁路+泰国既有铁路中老铁路+中泰铁路(在建)(美元/吨)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 交通运输交通运输 借助中欧班列借助中欧班列,沿线国家经贸往来持续扩大沿线国家经贸往来持续扩大。2016 年至 2021 年,中国自欧盟进口贸易额增长了 63.7%,其中自中东欧进口增长了 127.3%(来源:中欧班列发展报告(2021)。同时,区域开放格局得到优化。例如,哈萨克斯坦将小麦等优势产品经中国发往东南亚;中国中西部城市(重庆、西南、郑州、武汉)的外向型经济产生实现显著增长。图表图表11:中欧铁路
38、通道规划图中欧铁路通道规划图 资料来源:中欧班列建设发展规划(2016-2020 年),华泰研究 物流园物流园/工业园工业园:物流集结点,成就高效运输网络物流集结点,成就高效运输网络 物流园模式发展相对较晚,市场需求具有高潜力。物流园模式发展相对较晚,市场需求具有高潜力。物流园是指将多种物流设施和不同类型的物流企业在空间上集中布局的场所,是具有多种服务功能的物流企业的集结点和一体化枢纽,有助于提高社会运输系统的运作效率。在物流基础设施体系中,公路、铁路、航空、水路运输较早便有了成熟的运营和盈利模式,而物流园发展相对较晚。其发展伴随着社会产业结构的转型和升级以及数字化使得各物流节点信息得以汇总链
39、接。在物流园中,功能要素如包装、装卸、保管、分货、配货、流通加工等都可在此集结点中完成。物流园运营商也可依据企业运营特点及需求,为企业量身设计、改造智能化厂房,提供行业解决方案等,助力企业提升运作效率,在物流园区提供“一站式”供应链服务。因此物流园在整个物流系统中的扮演着衔接功能、信息功能和管理功能。领先的物流设施网络,将成就更高效的现代物流体系。图表图表12:物流园区:园区布局物流园区:园区布局 图表图表13:物流园区:仓储物流园区:仓储 资料来源:普洛斯官网,华泰研究 资料来源:普洛斯官网,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 交通运输交通运输 普洛斯
40、普洛斯作为全球领先物流及工业区运营商作为全球领先物流及工业区运营商,其,其发展历程具有代表性发展历程具有代表性。2003 年普洛斯中国的前身 Prologis 安博进入中国市场,先后投资成立普洛斯(苏州)物流园、上海临港普洛斯国际物流园,涉水港口物流园区领域。截至 2021 年,普洛斯在中国 70 个地区市场拥有超过 4,900 万平方米的物流及工业基础设施网络。园区设施地理位置优越,临近机场、港口、高速公路,配套先进,高效覆盖全国,满足客户全国范围内进行业务布局,优化物流体系以降低物流成本的需求。我们认为在“一带一路”我们认为在“一带一路”倡议倡议的推的推进过程中,沿线国家的进过程中,沿线国
41、家的物流园物流园/工业园工业园领域充满机遇。领域充满机遇。招商局集团是国家“一带一路”倡议的重要参与者和推动者,在海外物流园区方面不断取得突破。招商局集团已初步形成较为完善的海外港口、物流、金融和园区网络。招商局集团持续创新招商方式,提升园区综合配套实力和对外招商引资的吸附能力,在国内开展系列招商引资活动,搭建起海外园区与国内企业沟通交流的渠道,在助力中国企业走向海外的同时也不断引进第三国企业落地海外园区,海外园区日益成为所在国市场主体及第三国市场主体服务区域市场的平台。招商局港口的招商局港口的“前港“前港-中区中区-后城”模式对海外投资具有借鉴意义。后城”模式对海外投资具有借鉴意义。物流园/
42、仓储投资需较大资金投入,且运营需要充分了解目的国产业结构,客户群体、地域分布等,资金壁垒和试错成本较高。招商局港口的依靠港口主业,延伸物流园综合开发的模式更具有借鉴意义。招商局港口利用在海外扩建后充足的码头产能,加大终端客户市场开拓力度,推进码头后方物流园综合开发项目,打造港口和业务拓展基地,深耕落实海外地区的“前港-中区-后城”模式。根据公司年报披露,截至 2021 年,招商局港口投资的斯里兰卡汉班托塔园区累计入园企业 35 家,重点引入产业客户,园区客户覆盖了金融、物流、海事服务、汽车配套、政府一站式服务机构等;吉布提园区累计入园企业 196 家,以商贸物流为触角,服务国内企业,对接海外市
43、场。机场机场/货站货站:保障航空货运,助力物流时效保障航空货运,助力物流时效 机场货邮吞吐量增长与腹地经济和产业发展互相推动,目前全球共有四个航空货运专业枢纽机场,分别为美国孟菲斯机场、美国路易斯维尔机场、美国安克雷奇机场和中国鄂州机场。专业的货运枢纽机场意味着航空货运公司拥有更为丰富的时刻资源,服务设施更多的向货运倾斜,从而也更为容易孕育出强大的航空货运公司。孟菲斯机场和路易斯维尔机场分别为 FedEx 和 UPS 的基地机场,助力其发展成为全球物流巨头。图表图表14:国际物流巨头枢纽及转运中心国际物流巨头枢纽及转运中心 国际物流巨头国际物流巨头 全球枢纽全球枢纽 亚太转运中心亚太转运中心
44、中国区域转运中心中国区域转运中心 FedEx 美国孟菲斯 广州 杭州 UPS 美国路易斯维尔 深圳 上海浦东 DHL 德国莱比锡 香港 上海浦东 资料来源:公司公告、公司官网、华泰研究 外资投资我国机场政策逐步放开,但实际案例较少,外资投资我国机场政策逐步放开,但实际案例较少,通过通过二级市场为重要途径。二级市场为重要途径。在 2002年 8 月的 外商投资民用航空业规定 中,将民用机场外商投资比例不得超过 49%,改为“外商投资民用机场,应当由中方相对控股”;由原来规定公共航空运输企业外资股比例不得超过 35%,有表决权比例不得超过 25%,改为“外商投资公共航空运输企业,中方应当控股”。2
45、021 年 9 月,民航局进一步放开外商投资民航业,保留公共航空运输、民用机场的外资准入限制,清单以外的领域,调整为“法无禁止即可为”的负面清单模式。回顾外商投资我国机场的历史,多为海外机场集团由于本土增长进入瓶颈期,试图通过投资我国,分享较快的国内民航市场增长,向我国机场输出管理运营能力。不过由于彼时外商投资民航业的正面清单制度,外国机场集团参股的案例并不多。2006 年 12 月香港机场管理局投资 19.9 亿元认购杭州萧山国际机场股份,占 35%。2008 年 9 月德国法兰克福机场集团以 4.9 亿元现金出资西安咸阳机场,占总股本的 24.5,不过于 2022 年二季度法兰克福机场已将
46、所持股份出售。同时外资可通过二级市场对上海浦东、深圳宝安、广州白云、北京首都、厦门空港和海口美兰机场投资。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 交通运输交通运输 货站与配套仓储是航空货运必不可少的基础服务设施货站与配套仓储是航空货运必不可少的基础服务设施,外资更多投资货站与配套仓储,外资更多投资货站与配套仓储。在货物进出港的过程中,货站可以类比为航空客运的航站楼。货物装机前,需要进行货物质检、配载、打板装箱等操作,均需通过货站进行,同时可提供配套仓储服务。货站及配套仓储方面,我国主要枢纽机场普遍存在两家运营方。以浦东机场为例,运营方为机场方成立的上海浦东国际机场货运
47、站有限公司(PACTL),以及基地航司东航物流。外商投资中,德国汉莎货运航空公司投资持股 PACTL 的 29%股权,从而接受更好机场货站服务。同时,快递物流三大巨头 Fedex、UPS、DHL 均在浦东机场投资建设快件转运中心,方便快件及包裹的进出港。对于我国企业出海而言,目前参与东南亚机场的过程更多以建设为主,机场公司输出管理对于我国企业出海而言,目前参与东南亚机场的过程更多以建设为主,机场公司输出管理运营并非为主要目标。运营并非为主要目标。或由于我国民航发展尚未进入明显瓶颈期,海外扩张的诉求暂不强烈。并且机场投资资本开支较大,面临回报期较长的风险,机场集团公司直接参与建设或较为谨慎。目前
48、我国出海东南亚机场主要包括以 BOT 形式,由云南省三家省属国有企业云投集团、云南建投集团、云南机场集团共同投资的柬埔寨暹粒吴哥国际机场;由中国交建参与投资建设的菲律宾桑格利角机场;中国建筑第三工程局承建的柬埔寨德崇国际机场等。借鉴海外航司和物流公司投资我国经验,货站、转运中心和配套仓储与航空物流公司业务借鉴海外航司和物流公司投资我国经验,货站、转运中心和配套仓储与航空物流公司业务更为适配,且投资规模更易消化。更为适配,且投资规模更易消化。根据公司年报及官网,顺丰、中通等已在逐步布局东南亚业务,在当地增开营业网点的同时,若进一步增投货站等航空基础设施,或将有效提升东南亚航线货运时效。免责声明和
49、披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 交通运输交通运输 细分赛道细分赛道,群芳争艳群芳争艳,掘金蓝海掘金蓝海 跨境电商跨境电商物流物流:拥有拥有先发优势的先发优势的全链路全链路发展赛道发展赛道 跨境物流作为跨境电商交易中最重要的环节之一,为传统物流企业提供新成长空间和市场跨境物流作为跨境电商交易中最重要的环节之一,为传统物流企业提供新成长空间和市场增量。增量。随着国际贸易规模、商品品类不断扩大以及国家政府的扶持和引导,跨境电商市场迅速发展。跨境电商物流具有碎片化、小批量、高频次的特征,对物流企业的国内外网络和管理能力提出了更高的要求,且盈利水平高于传统货代业务。根据网经社数据
50、,2022 年上半年中国跨境电商市场规模达 7.1 万亿元,占我国进出口贸易总额的 35.9%。其中,跨境电商出口占比达 77.5%,进口占比为 22.5%。网经社预计 2022 年全年跨境电商市场规模将达 15.7 万亿元。对比跨境电商四流(商流、信息流、资金流和物流),物流仍然是跨境电商供应链短板。根据晓生研究院的数据,跨境 B2C 电商物流成本占比约 20%-30%,显著高于国内电商 5%-10%的水平,物流费用接近万亿市场规模。图表图表15:中国跨境电商交易额中国跨境电商交易额及同比增速及同比增速 图表图表16:跨境电商成本结构(跨境电商成本结构(2021 年年)资料来源:网经社,华泰
51、研究 资料来源:晓生研究院,华泰研究 我们看好跨境电商物流我们看好跨境电商物流“干”“干”、“仓、“仓”、“配”、“配”全链路投资机会。全链路投资机会。国内消费升级与供应链优势是跨境电商市场发展的核心驱动力。由于政策差异和物流服务非标准化,跨境电商物流市场竞争格局目前还处于高度分散阶段,我们认为通过全链路数字化、服务标准化、跨区域跨产品的整合并购,最终实现“端到端”全球服务是行业未来发展的方向。干线运输:国际贸易链主前移,产业链延伸大势所趋。干线运输:国际贸易链主前移,产业链延伸大势所趋。物流供给由承运人、基础设施服务商和货运代理人(货代)共同完成。货代本质上是承运人的分销渠道,实现客户覆盖、
52、风险分散及增值服务功能。传统国际贸易中,一级货代(俗称“庄家”)与上游航空公司/船公司建立良好合作关系,拥有舱位优先权及价格优势;而二三级货代则主要通过一级货代订舱,专注于揽货、报关等细分业务。轻资产模式护城河很浅,货代企业主要通过信息不对称及增值服务获利。传统代工模式下,境外买方往往直接指定国际货代,再将部分业务分包给国内企业;国内货代难以获取最终客户,价值分配很少。跨境电商的兴起亦对传统货代模式带来挑战:1)从上游运力驱动到下游客户驱动(平台/卖家);2)“端到端”全链路服务需求;3)业务碎片化、需求个性化。伴随中国品牌商的崛起,以及跨境电商链主前移,中国货代将得以直接获客(强化定价权)并
53、延伸产业链。33.3 28.6 24.1 20.3 11.7 16.7 19.0 13.6 10.6 0550246842000212022E跨境电商交易规模同比增速(右轴)(万亿元)(%)20%-45%采购20%-30%物流8%-15%平台佣金10%-15%运营管理10%其他5%-10%退换货 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 交通运输交通运输 仓:资产布局先行,叠加增值服务仓:资产布局先行,叠加增值服务。得益于成本和时效优势,海外仓/保税仓成为越来越多跨境电商卖家的选择,
54、跨境电商物流企业逐步扩张海外仓储规模。参考易仓何炜先生的观点(海外仓变局 2020),海外仓的发展方向是:1)标准化。服务/收费/售后处理的标准化,逐步建立行业标准;2)专业化。产品大件化、产业专业化。例如大件电商(如家电、家具等)对仓储带来不小的挑战,硬件设施、仓库布局及出入库流程均需相应调整。精品型卖家崛起对专业化服务有更高要求,未来或许会出现聚焦细分行业的海外仓;3)数智化。通过机械化提升仓库操作效率,降低人员管理成本,探索数据化赋能客户需求(如分仓备货等)。配配(快递)(快递):中国快递企业:中国快递企业加速国际化,东南亚为理想跳板。加速国际化,东南亚为理想跳板。目前海外末端派送仍然是
55、跨境电商物流的短板。快递服务需要足够的网络深度才能满足货主发全国/全球的需求,其次需要资源的社会化和团队/运营本土化。以中国国内快递为例,庞大的网点(快递员)/服务站/自提柜共同构成末端服务基础设施。对于竞争白热化的中国快递行业,将中国快递企业的发展经验(尤其是“加盟制”)向东南亚复制,或是企业增长的“第二曲线”。跨境物流跨境物流属于资金和技术密集型产业,物流属于资金和技术密集型产业,物流时效性和性价比时效性和性价比是核心竞争力是核心竞争力。主要体现在通关、地面操作、干线运力掌控和海外端操作:1)通关:通关:对海关新政策快速解读,对保税区、自贸区、海关代码等进行物流方案设计;2)地面操作:地面
56、操作:需要通过多年经营累积下的丰富地面操作经验,最大程度减少操作时间,提高装载率,降低单位成本;3)海外服务:)海外服务:基于自有或是合作伙伴资源的目的港通关、地面操作和派送服务等。跨境电商物流模式主要包括小包模式、商业快件模式、专线物流模式、跨境电商物流模式主要包括小包模式、商业快件模式、专线物流模式、FBA 模式模式(Fulfillment by Amazon)和海外仓模式:)和海外仓模式:1)小包模式:10-25 天,出口境外段依靠当地邮政系统进行最后一公里派送,价格优惠但服务和时效性较低;2)快件模式:2-7 天,通过自建的全球网络,商业快件出口、配载商业航班、落地商业清关和商业快递配
57、送。价格较高,但服务好和时效快(例如 UPS,FedEx,DHL 等);3)专线物流:7-13 天,利用 9610 代码的跨境电商出口模式。通过商业航班出运,末端商业清关后转当地邮政网络派送。价格和时效介于商业快件和小包模式之间;4)FBA 模式和海外仓模式:3-5 天,通过空运、海运或多式联运方式预先将货物送到国外指定仓库。消费者下单后,商品由当地仓库送出,进行本地化派送,提高时效性。图表图表17:跨境电商物流体系跨境电商物流体系 资料来源:头豹研究院,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 交通运输交通运输 快递快递:全球数字化浪潮和线上零售,全球数字化
58、浪潮和线上零售,市场空间广阔市场空间广阔 快递依托标准化服务和规模优势的特征,成为物流业中的优质赛道。快递依托标准化服务和规模优势的特征,成为物流业中的优质赛道。我们认为与中国市场较为相似的东南亚是中国快递出海的首选目标。相比而言,欧美发达市场较高的人力成本和相对稳定的竞争格局(市场参与者主要为当地邮政和国际快递巨头),中国快递企业进入欧美市场的壁垒和试错成本较高。东南亚人口结构东南亚人口结构偏向偏向年轻,适龄劳动力人口比例年轻,适龄劳动力人口比例较较高,人口红利高,人口红利为数字经济发展提供支持为数字经济发展提供支持。根据世界银行数据统计,2021 年东南亚地区 11 国人口总数合计达 6.
59、8 亿人,约占世界人口总数的 8.6%。截至 2022 年 2 月,东南亚六国 35 岁以下人口占比达 55.7%,其中菲律宾/马来西亚/印尼/越南四国分别为 64.0/57.0/56.9/53.0%,而中国为 43.6%。图表图表18:东南亚:人口结构(东南亚:人口结构(2021 年年)图表图表19:中国:人口结构(中国:人口结构(2021 年年)资料来源:Population Pyramid,华泰研究 资料来源:Population Pyramid,华泰研究 东南亚地区整体互联网普及已趋于成熟,但印尼和菲律宾等国家的智能手机渗透率尚有提东南亚地区整体互联网普及已趋于成熟,但印尼和菲律宾等国
60、家的智能手机渗透率尚有提升空间。升空间。据世界银行、Insider Intelligence、Newzoo 和我们的测算,2021 年东南亚六国整体的智能手机渗透率为 52.5%,其中新加坡、泰国、马来西亚的智能手机渗透率高于地区整体水平,分别为 80.7/73.8/72.3%,同时这也超过了中国的 66.0%(据 Newzoo 数据),但人口基数较大的印尼和菲律宾两国智能手机渗透率仅为 43.8/48.1%,或仍具备一定的渗透提升空间。考虑到东南亚多数地区互联网服务的大规模接入时间较晚,跳过了全球互联网普及过程中的 PC 互联网时代,因而我们认为智能手机渗透率的进一步提升将是东南亚部分国家互
61、联网服务普及率继续提升的重要支撑之一。就互联网普及率而言,根据 We Are Social 统计,2021年东南亚六国整体的互联网普及率为 72.1%,其中新加坡、马来西亚、印尼分别达到了90.0/84.2/73.7%,而越南、泰国、菲律宾分别为 70.3/69.5/67.0%,对比中国 2021 年的互联网普及率为 73.0%(据中国互联网信息中心)。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 交通运输交通运输 图表图表20:智能手机用户渗透率(智能手机用户渗透率(2021 年年)图表图表21:互联网用户普及率互联网用户普及率(2021 年年)注:1)中国美国智能手机渗
62、透率基于 Newzoo 数据;2)东南亚智能手机渗透率基于 Insider Intelligence 给出的智能手机用户数与世界银行给出的人口数计算 资料来源:世界银行,Insider Intelligence,Newzoo,华泰研究 资料来源:We Are Social,CNNIC,华泰研究 极兔速递借鉴中国快递物流管理运营经验,乘东南亚电商发展极兔速递借鉴中国快递物流管理运营经验,乘东南亚电商发展东风,成为东南亚快递行业东风,成为东南亚快递行业的龙头。的龙头。极兔速递服务已拓展至 13 个国家和地区。2015 年 8 月,极兔速递在印尼雅加达创立,凭借 OPPO 的业务迅速起网。极兔速递与
63、印尼几大电商平台开展合作,凭借免费上门的高性价比快递服务崛起,2017 年已成为印尼排名第二的快递公司,后续逐步将业务拓展至泰国、菲律宾、越南等东南亚国家,成为增长最快的快递公司之一。我们认为,中国的快递企业在出海中,极具竞争力,能够将成熟的模式输出我们认为,中国的快递企业在出海中,极具竞争力,能够将成熟的模式输出:1)优秀的服)优秀的服务意识;务意识;2)成熟的管理经验;)成熟的管理经验;3)庞大的国内市场提供国际化试错空间。)庞大的国内市场提供国际化试错空间。物流业护城河低于科技和消费,有利于后发者追赶,企业跨地域和跨产品扩张相对容易。图表图表22:极兔极兔速递:速递:发展历程发展历程 时
64、间时间 事件事件 2015.8 极兔速递(J&T Express)在印尼雅加达成立,成为第一家推出免费取件服务的快递公司 2016.8 J&T 与印尼几大电商平台正式合作 2018.7 J&T 越南正式营业 2018.8 J&T 马来西亚正式营业 2019.3 J&T 菲律宾、J&T 泰国正式营业 2019.1 J&T 柬埔寨正式营业 2019.7 J&T 与 Shopee 达成战略合作 2020.1 J&T 新加坡正式营业 2020.3 J&T 中国正式营业 2021.1 极兔国际正式成立 2022.1 J&T 阿联酋、J&T 沙特阿拉伯正式营业 2022.2 J&T 墨西哥正式营业 202
65、2.5 J&T 巴西正式营业 2022.6 J&T 埃及正式营业 资料来源:公司官网,华泰研究 80.773.872.361.748.143.866.082.200708090新加坡泰国马来西亚越南菲律宾印度尼西亚中国美国2021年智能手机用户渗透率2021年东南亚六国智能手机用户渗透率(%)90.084.273.770.369.567.073.090.000708090100新加坡马来西亚印度尼西亚越南泰国菲律宾中国美国2021年互联网普及率2021年东南亚六国互联网普及率(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 交通
66、运输交通运输 国际货代国际货代/第三第三方物流:携手客户,构建全球服务网络方物流:携手客户,构建全球服务网络 在全球化和国际贸易发展的进程中在全球化和国际贸易发展的进程中,国际货运代理人国际货运代理人(货代)扮演着重要的角色。(货代)扮演着重要的角色。国际物国际物流的大市场(背靠庞大的全球贸易)与复杂性(供需离散、长链条、非标准化、政策繁复流的大市场(背靠庞大的全球贸易)与复杂性(供需离散、长链条、非标准化、政策繁复等)使国际货代行业成等)使国际货代行业成为为企业国际化发展的企业国际化发展的优质赛道。优质赛道。UPS、DHL、FedEx 等国际快递巨头亦普遍涉足国际货代业务。究其原因,国际货代
67、网络效应及规模效应虽不及快递,但扎根全球贸易带来广阔市场空间,通过标准产品与规模化降低单位成本,创造长期增长空间。同时,作为国际货代直接面对客户需求,提供物流增值服务,从而进一步发展成为第三方物流供应商。传统代加工模式抑制本土货代企业话语权。传统代加工模式抑制本土货代企业话语权。根据贸易条款不同,国际运输货物交付条款有多种方式。我国出口贸易,多为 FOB 模式(Free on board,“装运港船上交货”),即海外买方承担运费并指定货运代理人和运输方,当货物在指定的装运港越过船舷,卖方即完成交货。对比之下,CIF 模式(Cost insurance and freight,“成本、保险费加运
68、费”),则要求卖方安排货物运输并支付将货物运至指定的目的港所需的运费。即 FOB 为典型“离岸价”贸易,而 CIF 为“到岸价”贸易。贸易方式不同将导致由买方或是卖方指定相关货运代理和承运人,因此对物流企业选择具有话语权。过去几十年,我国出口商品主要以代加工模式为主,海外买方相对掌握主动权。买方往往直接指定外资货代和物流供应商,也从侧面反映外资企业发展成为全球物流巨头的历史背景和契机。外资物流企业再将部分业务分包给本土货代,本土货代难以直接获客,价值分配少,这显著抑制了本土货代企业的话语权和定价能力。图表图表23:国际贸易交货方式对比国际贸易交货方式对比 资料来源:Incoterms2020,
69、华泰研究 制造业升级、制造业升级、品牌出海品牌出海,中国物流企业中国物流企业或重夺话语权。或重夺话语权。根据 WTO 数据,2021 年中国出口/进口贸易额名列全球 1/2 位,占全球总量的 15.1%和 11.9%。伴随中国产业结构转型和升级,中国品牌商的崛起,以及跨境电商贸易模式的兴起,出口商掌握更多话语权,而本土物流企业将得以直接和卖方或电商平台建立合作关系,强化定价权并延伸物流服务链条。从全球看,国际货代和第三方物流行业发展趋势主要包括从全球看,国际货代和第三方物流行业发展趋势主要包括传统货代转型传统货代转型与科技型货代全链与科技型货代全链路服务路服务:1)传统货代承担物流服务分销与增
70、值服务,而货量规模决定国际货代议价能力,特色服务增强客户粘性。海外大型货代持续通过并购整合扩张业务规模,为客户提供稳定丰富的运力。并通过陆运、供应链与合同物流等提供综合物流服务;2)科技型企业通过云平台连接贸易各方(如:进口商/出口商/货主/承运人/海关/机场码头等节点),实现全链路数字化。在核心区位构建多式联运仓库,并通过标准化运力深度连接,提供标准的服务产品。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 交通运输交通运输 航空货运航空货运:消费消费供应链供应链必要环节,必要环节,挖掘东南亚市场挖掘东南亚市场潜力潜力 我国货运东南亚航线航班量增长迅速。我国货运东南亚航线航
71、班量增长迅速。疫情以来由于客机腹舱资源骤降以及东南亚跨境电商等因素推动,我国货运航司在东南亚航线运力投放迅速增长。根据 2022 年夏秋航季航班时刻计划表,内航每周东南亚航线全货机航班量达到 350 班,相比 2019 年提高 240 班,复合增速达到47%;外航全货机每周东南亚航线航班量由2019年的84班仅上升至105班,复合增速为 8%。我国货运航司东南亚航线我国货运航司东南亚航线多以窄体货机为主多以窄体货机为主。从全货机机队来看,我国截止 2022 年 7 月全货机机队 200 架,其中仅 69 架宽体机,主要集中于三大航集团及顺丰(国航 11 架、东航12 架、南航 14 架、顺丰
72、18 架,共 55 架)。三大航目前仍将货机资源投放至欧美等洲际长航线,东南亚市场尚未充分布局,使得我国航空货运东南亚航线主要以窄体机执飞为主。2022 年夏秋航季,我国货运航司东南亚航线每周 350 班中,仅 30 班由全货机执飞。而海外航司执飞的我国至东南亚航线,宽体机占比较高,105 班中 100 班由宽体机承运。图表图表24:中外全货机东南亚航线每周执飞航班数对比中外全货机东南亚航线每周执飞航班数对比 资料来源:民用航空预先飞行计划管理系统,华泰研究 快递物流企业快递物流企业正积极挖掘正积极挖掘东南亚货运东南亚货运航线潜力航线潜力。跨境电商驱动的东南亚物流市场,对于物流服务商的要求向仓
73、、干、配综合物流解决方案延伸,快递物流企业出海东南亚或与自身能力更为适配。并且快递物流企业货运机队不断扩张,叠加货运时刻使用更为灵活,快递物流企业货运航线或将在东南亚获得良好发展。截止 2022 年 7 月,顺丰货运机队已达 74架,圆通 11 架(2 架宽体),京东已于 2022 年引入第一架全货机。货运时刻方面,2020年 8 月民航局印发的货邮飞行航班时刻配置政策,将进一步提高货机日利用率,提升我国国际航空货邮运输能力,另外鄂州花湖机场已于 2022 年 7 月投运。货运时刻政策出台和货运枢纽机场投产将有效提供更多货运时刻,提高货机利用效率,也有利于发挥窄体机灵活调配的优势。图表图表25
74、:我国航司全货机分部情况我国航司全货机分部情况 资料来源:民航休闲小站,华泰研究 853202252530620200250300350400内航2019夏秋内航2022夏秋外航2019夏秋外航2022夏秋窄体机宽体机(班)外航CAGR为8%内航CAGR达47%007080顺丰中国邮政国货航中国南方航空货运中货航杭州圆通货运中原龙浩10架以下航司窄体宽体(架)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 交通运输交通运输 东南亚:东南亚:最具投资最具投资和发展和发展潜力的潜力的目标目标市场市场 中国中国-东南亚区域制造业搬迁增强了
75、区内的合作与整合,同时也促进了区域内的货物流动东南亚区域制造业搬迁增强了区内的合作与整合,同时也促进了区域内的货物流动,带动带动物流行业的发展物流行业的发展潜力潜力。过去十几年,我们见证了劳动密集型制造公司从中国迁至东南亚,主要受劳动力成本上涨驱动,且这些公司的供应链变化都远早于贸易摩擦的发生。根据 ASEAN Secretariat 数据,2010-2021 年东盟十国外商投资金额(Foreign Direct Investment,FDI)年复合增速为 4.4%;其中,2021 年 FDI 达到 1,741 亿美元,同比增长42.3%。从投资来源看,排名前五的国家和地区分别是美国/欧洲/东
76、盟内部/中国/新加坡,占比分别是 23%/15%/12%/8%/8%;相比 2010 年,中国取代日本,跻身前五。图表图表26:东盟:外商投资金额及同比增速东盟:外商投资金额及同比增速 资料来源:ASEAN Secretariat,华泰研究 图表图表27:东盟:外商投资占比(东盟:外商投资占比(2021 年年)图表图表28:东盟:外商投资占比(东盟:外商投资占比(2010 年年)资料来源:ASEAN Secretariat,华泰研究 资料来源:ASEAN Secretariat,华泰研究 2021 年,来自外商的制造业投资金额达 447 亿美元,占东盟整体 FDI 金额 26%,跻身第二大外商
77、投资产业。其中,因贸易冲突、关税等影响,2018 年、2021 年东盟 FDI 制造业投资金额增加显著,同比增长 94.6%和 134.4%;运输与仓储作为产业转移和国际贸易的重要组成部分,2021 年 FDI 金额达到 72 亿美元,占比 4%。2021 年,东盟十国进出口贸易总额达 3.3 万亿美元,同比增长 25.2%;2010-2021 年复合增速为 4.8%。(19.2)33.4 3.6 7.6(8.8)(4.4)35.7(4.2)18.1(29.7)42.3(40)(30)(20)(10)02040608000112
78、000021外商投资金额同比增速(右轴)(USDbn)(%)美国23%欧洲-2715%东盟12%中国8%新加坡8%日本7%其他27%欧洲-2715%东盟14%美国14%日本12%新加坡8%韩国5%中国3%其他29%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 交通运输交通运输 图表图表29:东盟:外商投资行业占比东盟:外商投资行业占比(2021 年年)图表图表30:东盟:外商投资行业占比东盟:外商投资行业占比(2012 年年)资料来源:ASEAN Secretariat,华泰研究 资料来源:ASEAN Sec
79、retariat,华泰研究 图表图表31:东盟制造业:外商投资金额及同比增速东盟制造业:外商投资金额及同比增速 资料来源:ASEAN Secretariat,华泰研究 图表图表32:东盟:进出口金额及同比增速东盟:进出口金额及同比增速 资料来源:ASEAN Secretariat,华泰研究 金融与保险32%制造业26%零售业14%房地产5%运输与仓储4%其他19%金融与保险34%零售业33%房地产9%运输与仓储3%其他21%(32.6)6.0(25.1)49.5 94.6(22.9)(60.1)134.4(100)(50)0503040506070201420152016
80、200202021制造业同比增速(右轴)(USDbn)(%)19.8 3.4 2.1 0.1(10.3)(1.5)14.8 9.2 0.3(5.3)25.2(15)(10)(5)055001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000200001920202021出口金额进口金额总贸易金额同比增速(右轴)(USDbn)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 交通运输交通运输 跨境跨境物流物流、快递快递出海出海正当时正当时 全球范围
81、内,东南亚电商渗透率仍处在提升的较早期阶段,我们看好伴随东南亚电商市场全球范围内,东南亚电商渗透率仍处在提升的较早期阶段,我们看好伴随东南亚电商市场增长而带来的跨境物流、本土快递的机会。增长而带来的跨境物流、本土快递的机会。根据淡马锡、贝恩和谷歌联合发布的报告估计,2021-2025 年东南亚电商 GMV 复合年增长率为 25.9%,2025 年 GMV 将达到 2,340 亿美元。其中,电商渗透率处在较低位置的菲律宾和越南 2021-2025E CAGR 有望达到 39%和37%,领先于其他东南亚国家。图表图表33:东南亚:主要国家电商东南亚:主要国家电商 GMV 图表图表34:东南亚:主要
82、国家电商东南亚:主要国家电商 GMV 增长趋势增长趋势 资料来源:淡马锡,贝恩,谷歌,华泰研究 资料来源:淡马锡,贝恩,谷歌,华泰研究 整体东南亚国整体东南亚国家电商渗透率较中国仍具备一定提升空间,其中菲律宾和越南的潜在提升空家电商渗透率较中国仍具备一定提升空间,其中菲律宾和越南的潜在提升空间更为广阔。间更为广阔。根据 eMarketer 数据统计,2021 年东南亚地区整体电商零售渗透率为 7.4%,对比 2021 年中国实物商品网上零售额占整体社会消费品零售总额的比例为 24.5%。考虑到与中国相近的文化风俗习惯,我们认为东南亚电商渗透率仍有提升空间。分国家来看,eMarketer 数据显
83、示 2021 年菲律宾、越南、泰国和马来西亚电商零售渗透率分别为 1.4%、2.8%、3.6%和 4.7%,在东南亚六国中处于较低水平,提升空间更为广阔。东南亚电商市场整体尚处于蓝海发展阶段,我们预计领先的电商平台有望受益电商市场规模的扩大。长期来看,我们认为物流基础设施及履约能力和电商服务生态将成为电商平台获取用户心智及钱包份额的重要抓手,这或将构成东南亚电商平台业务扩张的驱动因素。图表图表35:东南亚:电商渗透率东南亚:电商渗透率 图表图表36:东南亚:主要国家电商渗透率东南亚:主要国家电商渗透率 资料来源:eMarketer,华泰研究 资料来源:eMarketer,华泰研究 050100
84、0212025E印度尼西亚马来西亚菲律宾新加坡泰国越南(十亿美元)0554045020406080100120印度尼西亚马来西亚菲律宾新加坡泰国越南20202025E21-25E CAGR(十亿美元)(%)0246812022E2023E2024E2025E电商占总体零售额的比例(%)05020212022E2023E2024E2025E印度尼西亚新加坡马来西亚泰国越南菲律宾(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 交通运输交通运输 从电商品类看,客单价和
85、技术门槛相对较高的电子产品是当前东南亚电商市场中的支柱品类。根据 DataReportal 和 Statista 的数据,2021 年电子产品在六个主要国家整体电商市场中的份额达到 31.9%,且在六个国家的各自市场中均占据了超过 25%的品类份额(即电子产品电商销售额/全品类电商销售额)。而食品/饮料/媒体娱乐品类在东南亚电商市场中的份额仍处于较低水平,2021 年分别为 7.1%/5.2%/2.7%。图表图表37:东南亚:电商主要品类结构(东南亚:电商主要品类结构(2021 年年)图表图表38:东南亚:电商主要品类东南亚:电商主要品类 GMV 同比增速(同比增速(2021 年年)资料来源:
86、DataReportal,Statista,华泰研究 资料来源:DataReportal,Statista,华泰研究 考考虑到经济发展阶段及国民收入的增长情况,我们认为高性价比的产品虑到经济发展阶段及国民收入的增长情况,我们认为高性价比的产品是电商平台触达东是电商平台触达东南亚欠发达地区消费者的核心与关键。从客单价角度看,越南、印尼、菲律宾等国家的电南亚欠发达地区消费者的核心与关键。从客单价角度看,越南、印尼、菲律宾等国家的电商客单价在东南亚地区中处于相对较低水平。商客单价在东南亚地区中处于相对较低水平。根据亿邦动力数据显示,2020 年东南亚六国的电商平均客单价为 17 美元至 62 美元不
87、等,其中越南、印尼、菲律宾和泰国的电商客单价分别为 17 美元、21 美元、23 美元和 29 美元。对比中国而言,据天猫微信公众号公告,2020 年双十一期间天猫平台累计成交额 4,982 亿元人民币,物流订单突破 22.5 亿单,对应换算得到平均客单价为 221.4 元人民币(约合 33.5 美元)。此外,亿邦动力数据显示,2021年中国跨境出口企业在东南亚销量最大的产品单价区间为 7.5-15.0 美元。图表图表39:电商平均客单价对比(电商平均客单价对比(2020 年年)图表图表40:跨境出口企业在东南亚销量最大的产品单价区间(跨境出口企业在东南亚销量最大的产品单价区间(2021 年年
88、)注:天猫客单价计算基于 2020 年双十一期间成交额及物流订单数计算 资料来源:亿邦动力,Statista,天猫,华泰研究 资料来源:亿邦动力,华泰研究 00708090100印尼马来西亚新加坡菲律宾越南泰国电子时尚家具玩具个护家清食品饮料媒体娱乐(%)0204060800180电子时尚家具玩具个护家清食品饮料媒体娱乐印尼马来西亚新加坡菲律宾越南泰国(%)62.0 41.0 29.0 23.0 21.0 17.0 33.5 0070新加坡马来西亚泰国菲律宾印尼越南天猫(美元)453%(美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的
89、一部分,请务必一起阅读。23 交通运输交通运输 东南亚快递市场整体发展程度不高,行业竞争程度弱于国内。东南亚快递市场整体发展程度不高,行业竞争程度弱于国内。行业参与者年业务量普遍不足 10 亿单,而单票收入较高。对于竞争白热化的中国快递业市场,将中国快递企业的发展经验(尤其是“加盟制”)向东南亚复制,或是企业增长的“第二曲线”。图表图表41:东南亚主要快递公司情况(部分)东南亚主要快递公司情况(部分)公司公司 成立时间成立时间 业务简介业务简介 J&T Express(极兔速递)2015 在全球规模最大及增长最快的东南亚市场处于领先地位,网络覆盖东南亚国家、新加坡、中国、沙特阿拉伯、阿联酋、墨
90、西哥、巴西、埃及等共 13 个国家 Kerry Express(嘉里物流)2006 在泰国快递市场拥有领先地位,是泰国唯一提供覆盖全国翌日送递和货到付款服务的快递公司 Thailand post 1883 国家邮政局,提供境内/国际信件、包裹等邮政业务 Pos Malaysia 1880 国家邮政局,提供境内/国际信件、包裹等邮政业务 GD Express 1997 成立于马来西亚,业务覆盖马来西亚、新加坡、越南、印尼等国 JNE Express 1990 成立于印尼,物流网络覆盖印尼所有主要城市和地区 资料来源:公司官网,华泰研究 产业转移产业转移、RCEP 扩大扩大贸易流通贸易流通,物流物
91、流市场新增量市场新增量 亚洲区域内集装箱海运市场更具发展潜力。亚洲区域内集装箱海运市场更具发展潜力。产业转移和供应链重塑增强了中国与东盟地区的整合与合作,带动了原材料、中间货品在区域内流转和组装,促进了区域内的货物运输需求。2021 年,亚洲区域内集装箱货运量为 6,358 万标准箱,2010-2021 年复合增速为 5.9%(同期,全球集装箱量年复合增速为 4.0%)。中长期受益区域内供应链重塑和 RCEP 贸易协作,亚洲区域内集装箱运输需求具有韧性,其货量增速也将高于全球平均水平。2020 年,东盟十国外贸海运货量达 27 亿吨,2010-2020 年复合增速为 3.4%;2020 年内贸
92、水运货量达 20 亿吨,2010-2020 年复合增速为 15.1%。图表图表42:东盟:国际海运货量及同比增速东盟:国际海运货量及同比增速 资料来源:ASEAN Secretariat,华泰研究 5.7 6.6 4.1(6.1)6.1(17.4)59.5 8.4(9.1)1.5(3.8)(30)(20)(10)007000020国际海运货量同比增速(右轴)(bn ton)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 交通运输交通运输 “一带一路”:“一带一路
93、”:构建重要战略构建重要战略运输大通道运输大通道,为企业出海保驾护航,为企业出海保驾护航 “一带一路”倡议致力于亚欧非大陆及附近海洋的互联互通,建立和加强沿线各国互联互通伙伴关系,构建全方位、多层次、复合型的合作,实现沿线各国多元、自主、平衡、可持续的发展。于人,“一带一路”改善欠发达国家基础设施、缩小受援国内部的区域不平等、促进经济增长;于己,“一带一路”化解国内产能过剩、提高外汇资产回报率、保障能源资源安全、开拓战略纵深、强化国家安全。图表图表43:中国:主要经济区和一带一路经济带中国:主要经济区和一带一路经济带 资料来源:中国政府网,华泰研究 基建基建/工程物流服务工程物流服务率先出海率
94、先出海“一带一路”合作初期意味着大规模基础设施建设和工程物流需求,改善沿线国家“硬件”“一带一路”合作初期意味着大规模基础设施建设和工程物流需求,改善沿线国家“硬件”的同时,帮助国内化解产能过剩,基建产业链最先受益。的同时,帮助国内化解产能过剩,基建产业链最先受益。自 2015 年起,我国面向“一带一路”沿线国家的非金融类对外投资呈现增长趋势,2021年非金融类对外投资达203亿美元。此外,在“一带一路”沿线国家的承包工程新签合同数、新签合同额以及完成营业额都保持较高水平。2022 年前 8 个月对外承包工程新签合同数达 3,380 份,同期增长 3.5%。新基建的工程设备运输新基建的工程设备
95、运输给物流企业带来的新机遇。给物流企业带来的新机遇。过去几年,中国对“一带一路”沿线国家的直接投资主要集中于以“铁、公、基”为代表的传统基建,在合作初期取得了中国与沿线合作国家的“双赢”效果。但传统基建具有重资本、轻技术以及受地理因素制约的特点,同时随着 5G 通信技术的发展、中国数字经济的崛起以及风电技术的成熟,新基建的战略意义受到了充分重视。新基建轻资本、重技术,具有受地理因素制约程度小的优势,新基建的特点有利于我国深化与“一带一路”沿线国家合作,可以为沿线国家带来新的经济增长点。新基建设施的运输需求不断提升,为从事工程物流/项目物流的本土企业提供新市场需求和增量。日韩自贸区成渝经济区海西
96、自贸区大湾区上海自贸区长三角东北振兴西藏新疆京津冀雄安中原经济区海南丝绸之路经济带北部湾 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。25 交通运输交通运输 图表图表44:面向“一带一路”面向“一带一路”沿线国家的非金融类对外投资沿线国家的非金融类对外投资 图表图表45:面向“一带一路”沿线国家的对外承包工程新签合同数面向“一带一路”沿线国家的对外承包工程新签合同数 资料来源:商务部,华泰研究 资料来源:商务部,华泰研究 图表图表46:面向“一带一路”沿线国家的对外承包工程新签合同额面向“一带一路”沿线国家的对外承包工程新签合同额 图表图表47:面向“一带一路”沿线国家的对外承
97、包工程完成营业额面向“一带一路”沿线国家的对外承包工程完成营业额 资料来源:商务部,华泰研究 资料来源:商务部,华泰研究 中国外运等一批中国企业已成为中国外运等一批中国企业已成为“一带一路”沿线国家工程物流提供商的主力军。“一带一路”沿线国家工程物流提供商的主力军。中国外运的工程项目物流主要面向全球市场的电力能源、石油化工、冶金矿业、基础设施、轨道车辆等行业,特别是“一带一路”相关国家和地区的众多物流项目,具有丰富的项目经验。0500200021(亿美元)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008
98、,0009,000200021(份)02004006008001,0001,2001,4001,6001,800200021(亿美元)02004006008001,0001,200200021(亿美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。26 交通运输交通运输 资源品开发和运输资源品开发和运输紧跟其后紧跟其后 在初步搭建基础设施网络的同时,中国企业通过并购、直接投资等方式,走出去获取能源在初步搭建基础设施网络的同时,中国企业通过并购、直接投
99、资等方式,走出去获取能源资源。国内紧缺的矿产资源链受益最大,尤其是铜、钴等有色金属,从而带来资源。国内紧缺的矿产资源链受益最大,尤其是铜、钴等有色金属,从而带来大宗供应链大宗供应链和和资源品运输需求。资源品运输需求。中国大宗矿产对外依存度不断攀升,尤其是战略性新兴产业所需要的钴、镍、锂等资源,中国企业在“一带一路”沿线国家投资矿产和开发资源的进程中,催生大宗供应链物流和资源品运输需求。我们定义资源品物流的三个维度我们定义资源品物流的三个维度包含包含货值货值、复杂度和运量复杂度和运量:1)货值:货值越高,货主对于运费越不敏感,物流企业议价能力越强;2)复杂度:复杂度是一个相对宽泛的概念,包括路由
100、复杂度、自然条件、政治环境等。复杂的运输环境削弱市场竞争,增加货主自营物流的难度,给第三方物流供应商提供机会;3)运量:资源品物流体量并非越大宗越好。过于大宗的货物会产生明显规模效应,货主很可能选择自营物流。例如:中国神华“矿-路-港-航-电”的一体化运营,以及国际四大铁矿石巨头(淡水河谷、力拓、必和必拓、FMG)自营铁矿石海运船队(VLOC 船)。然而,过小批量的货物则受限于市场需求和较低的运输规模效应。对于物流企业来说,最优选择是“中体量”且“高货值”商品。图表图表48:资源品物流的三个维度资源品物流的三个维度 注:圆大小示意运量规模 资料来源:华泰研究 复杂度货值铁矿原油铜锂动力煤焦煤铝
101、矾土镍钴铬 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。27 交通运输交通运输 重点推荐重点推荐 顺丰控股顺丰控股(002352 CH,“买入”评级,目标价,“买入”评级,目标价 60.0 元元)顺丰控股是国内领先的综合物流服务商、全球第四大快递公司,致力于成为独立第三方行业解决方案服务公司。公司以领先的技术赋能客户,为客户提供涵盖多行业、多场景、智能化、一体化的智慧供应链解决方案。依托于公司拥有的覆盖全国和全球主要国家及地区的高渗透率的快递网络基础上,通过内生孵化+并购整合方式,快速延伸至快运、冷运、同城、供应链等领域,搭建了完整的一体化综合物流服务体系。目标价 60 元基于
102、 35.0 x 2022E PE(较可比公司 24.6x 22 年 Wind 一致预期 PE 溢价 42%,以反映公司的领先地位),报告日期 2022/08/31。风险提示:市场竞争;成本膨胀;新业务管理和整合风险。京东物流京东物流(2618 HK,“买入”评级,目标价,“买入”评级,目标价 19.4 港币港币)京东物流是中国领先的技术驱动的供应链解决方案及物流服务商,以“技术驱动,引领全球高效流通和可持续发展”为使命,致力于成为全球最值得信赖的供应链基础设施服务商。京东物流建立了包含仓储网络、综合运输网络、最后一公里配送网络、大件网络、冷链物流网络和跨境物流网络在内的高度协同的六大网络,具备
103、数字化、广泛和灵活的特点,服务范围覆盖了中国几乎所有地区、城镇和人口。同时,在全球,京东物流运营近 90 个保税仓库、直邮仓库和海外仓库,总管理面积近 90 万平方米。目标价 19.4 港币基于 0.9x 2022E PS(可比公司 2022E PS 均值 0.7x,估值溢价主因考虑公司较行业均值更高的收入增速),报告日期 2022/08/25。风险提示:疫情影响;收入增长低于我们的预期;成本高于我们的预期;竞争激烈;政策变动。海丰国际海丰国际(1308 HK,“买入”评级,目标价,“买入”评级,目标价 33.0 港币港币)海丰国际是一家亚洲区内领先的航运物流企业,业务领域涉及集装箱班轮运输、
104、船舶管理、船舶经纪、国际货运代理、项目物流等领域。公司网络覆盖中国、日本、韩国、越南、泰国、菲律宾等东南亚国家和地区的 58 个主要港口。仓储堆场方面,公司在青岛、上海、越南及泰国已建成经营堆场、仓储业务的物流园。目标价至 33.0 港币基于 5.7x 2022-2023 年 PE 均值(公司历史三年 PE 均值减 1.5 个标准差,估值较历史折价主因考虑公司盈利增速放缓),报告日期 2022/08/17。风险提示:运价低于我们预期;货量增速低于我们预期;对航运业产生负面影响的政策风险。嘉里物流嘉里物流(636 HK,“买入”评级,目标价,“买入”评级,目标价 21.3 港币港币)嘉里物流是以
105、亚洲为基地,拥有高度多元化业务及强大亚洲网络覆盖的国际第三方物流服务供应商,业务涵盖一系列供应链解决方案,包括综合物流、国际货代(海陆空、铁路及多式联运)、工业项目物流、跨境电子商贸,以及最后一里派送和基建投资等。公司于全球一半新兴市场设立据点,多元基建设施、广泛国际枢纽覆盖遍及中国內地、印度、东南亚、独联体、中东、拉美及其他地区。目标价 21.3 港币基于 9.3x 2022E PE(公司过去三年历史 PE 均值减一个标准差,估值折价主因公司盈利增速放缓),报告日期 2022/09/01。风险提示:全球经济增长低于预期;新冠疫情持续时间超预期;运价增长低于预期;政治风险。免责声明和披露以及分
106、析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。28 交通运输交通运输 中国外运中国外运(601598 HK/598 CH,“买入”评级,目标价,“买入”评级,目标价 4.9 元元/3.2 港币港币)中国外运是国内领先的国际货运代理商和第三方物流服务商,形成了以专业物流、代理及相关业务、电商业务为主的三大业务板块,提供端到端的全程供应链方案和服务。在中国,公司的服务网络覆盖所有省份及地区,海外网络覆盖亚洲、非洲、美洲、欧洲等区域和地区,为客户提供通达全球的高品质物流服务。目标价 4.9 元基于 9.0 x 2022E PE(公司 A 股三年历史均值减 0.5 个标准差,估值折价主因考虑公司盈利增速放缓
107、);目标价 3.2 港币基于 5.1x 2022E PE(与公司 H 股三年历史 PE均值一致),报告日期 2022/08/26。风险提示:疫情持续时间超预期;全球经济增长低于预期;跨境电商业务增长低于预期;政治风险。招商局港口招商局港口(144 HK,“买入”评级,目标价“买入”评级,目标价 14.1 港币港币)招商局港口是全球领先的港口开发、投资和运营商,于中国沿海主要枢纽港建立了较为完善的港口网络群,并成功布局亚洲、非洲、欧洲、地中海、大洋洲、南美洲及北美洲等地区。凭借全球港口组合、专业的管理经验、自主研发的全球领先的码头作业系统与进出口综合物流管理平台,公司为客户提供及时、高效的港口及
108、海运物流服务与全方位的现代综合物流解决方案。同时,本公司也投资保税物流业务、开展园区综合开发业务,推动港口行业转型升级,发展港口配套产业,发挥现有码头网络的协同效应,提升产业效益。目标价 14.1 港币基于 5.9x 2022E PE(公司历史三年 PE 均值),报告日期 2022/09/01。风险提示:港口费率增长低于我们的预期;港口吞吐量增长低于我们的预期;投资收益低于我们的预期;地缘政治风险。图表图表49:重点公司估值表重点公司估值表 10 月月 19 日日 EPS(元元)P/E(倍倍)公司名称公司名称 公司代码公司代码 评级评级 收盘价收盘价(元元/港币港币)目标价目标价(元元/港币港
109、币)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 顺丰控股 002352 CH 买入 51.22 60.00 0.87 1.43 1.87 2.24 58.87 35.82 27.39 22.87 京东物流 2618 HK 买入 13.34 19.4(3.19)(0.15)0.07 0.39(3.85)(81.82)175.33 31.47 海丰国际 1308 HK 买入 15.26 33.0 0.44 0.85 0.62 0.54 4.51 2.33 3.20 3.67 嘉里物流 636 HK 买入 13.16 21.3 4.4 2.29 2.1
110、 2.14 2.99 5.75 6.27 6.15 中国外运 601598 CH 买入 3.74 4.90 0.5 0.54 0.57 0.6 7.48 6.93 6.56 6.23 中国外运 598 HK 买入 1.97 3.2 0.5 0.54 0.57 0.6 3.62 3.36 3.18 3.02 招商局港口 144 HK 买入 9.70 14.1 2.2 2.39 2.2 2.19 4.41 4.06 4.41 4.43 注:嘉里物流、招商局港口 EPS 为港币,采用汇率 1.0 港币=0.92 人民币;海丰国际 EPS 为美元,采用汇率 1.0 港币=0.13 美元 资料来源:Wi
111、nd,华泰研究预测 风险提示风险提示 1)政策风险:企业出海与目的国对外开放、外商投资、行业准入许可等政策高度相关。若目的国针对外商投资、运营有相关限制或政策变动,将负面影响中国企业的海外布局和经营。2)全球经济增长低于预期:交通运输和物流行业与宏观经济、社会工业生产、居民消费等高度相关。全球经济增长低于预期,将负面影响企业海外发展和经营。3)自然灾害:交通运输行业为典型重资产行业,重大自然灾害将损坏基础设施等固定资产,影响企业经营,对企业发展造成负面影响。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。29 交通运输交通运输 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,沈晓峰、
112、林珊、林霞颖、黄凡洋,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报
113、告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点
114、、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报
115、告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视
116、为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、
117、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。30 交通运输交通运输 香香港港
118、-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。美兰空港(357 HK):华泰金融控股(香港)有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。
119、对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公
120、司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师沈晓峰、林珊、林霞颖、黄凡洋本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。顺丰控股(002352 CH):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。顺丰控股(002352 CH):华泰证券股份
121、有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。顺丰控股(002352 CH):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。美兰空港(357 HK):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(
122、包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明
123、显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。31 交通运输交通运输 法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:9132
124、0000704041011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25
125、83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼(纽约 10001)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司