1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 国防军工 2022 年 10 月 21 日 中航电子(600372)资产整合打造龙头平台，需求释放牵引万亿空间 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：历经多次资产整合优化，打造航电系统旗舰平台。公司作为国内航电系统主要供应商，业务覆盖范围广，涵盖防务航空、民用航空、先进制造业三大领域，在航空装备制造领域具有多年的优势与积累，在行业内具有良好口碑。公司通过多次资产整合优化，不断完善业务布局与资产结构，聚焦航空主业，打造航电系统旗舰平台。下游需求释放带动公司业绩持续增长，航空产品贡献主要营收及利润。公司在航电领域具有显著的竞争优势，营收与毛利润

2、主要来自于航空产品，2017-2021 年，公司航空产品营收及利润占比均维持在85%以上，2022 年 H1 公司实现营业收入 51.87 亿元（yoy+12.38%），实现归母净利润5.20 亿元（yoy+35.10%）。航电系统价值占比高，军民共振打造万亿市场。飞机可分为飞机机体、发动机和机载设备三大部分，航空电子系统和航空机电系统被统称为航空机载设备，根据产业信息网数据显示，航电系统附加值高，占飞机价值的 20%-25%左右。航电系统的市场包含系统购置、更新换代以及后市场（维修和保养）三大市场增长点。军用方面，军机提量换代需求释放，带动航电系统市场空间扩大，预计未来十年我国军用飞机航电系

3、统不含后市场销售空间约为 599 亿美元，约合人民币 4196 亿元。民用方面，我国以 C919 和 ARJ-21 为代表的民航客机产业化加快，市场逐渐扩大，竞争力持续提升，根据中国商飞公司发布报告，预计到 2040 年，我国将成为全球最大的民用航空市场，我们预计未来二十年我国民用飞机航电系统不含后市场空间约为 2759 亿美元，约合人民币 19314 亿元。管理改革优化+军民全面布局，迈入发展新阶段。公司深入贯彻国企改革，与中航机电吸并实现机载系统领域专业化整合，形成机载系统龙头平台，后续将充分享受平台持续改革红利，迈向世界一流机载公司。公司主营航空电子系统，产品谱系全面，在国防领域具有较大

4、技术及竞争优势，近年来稳步推进民用航空产业战略布局，抓住 C919 项目历史机遇，多家子公司已成为 C919 项目配套供应商，与昂际航电、各航空公司等开展业务合作，力争形成新经济增长点。同时公司在航空工业统一部署下，组建事业部，推动子公司管理改革，不断提升专业化及体系化建设水平，增强公司竞争力，公司迈入发展新阶段。盈利预测及估值建议：公司作为国内航电系统龙头，拥有较强技术及竞争优势，随下游需求释放及运营管理不断优化，带动业绩持续提升。我们预计公司 2022-24 归母净利润分别为 9.12/11.76/14.47 亿元，对应当前股价 2022-24 年 PE 分别为 40/31/25 倍。选取

5、军工电子配套分系统公司对比，中航机电与航发控制均为飞机产业链分系统电子配套公司，下游客户与公司相近，其余公司主营业务均为军工电子类产品，且客户群体与公司相似，可比公司在产品及客户群体上与公司具有可比性。可比公司 2022-24 年的 PE 均值分别为 53/40/30 倍，考虑到中航电子是我国航电系统龙头企业，且若与中航机电成功合并，将成为机载系统龙头平台，相比于可比公司具有更高的确定性溢价，因此给予“买入”评级。风险提示：军品订单需求不及预期的风险、供应链风险、市场竞争加剧风险 市场数据：2022 年 10 月 21 日 收盘价（元）19.12 一年内最高/最低（元）22.97/14.05

6、市净率 3.2 息率（分红/股价）0.65 流通 A 股市值（百万元）36867 上证指数/深证成指 3038.93/10918.97 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 06 月 30 日 每股净资产（元）6.02 资产负债率%54.51 总股本/流通 A 股（百万）1928/1928 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 韩强 A0230518060003 武雨桐 A0230520090001 研究支持 穆少阳 A0230122070006 联系人 穆少阳(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 2022H1 2

7、022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）9,839 5,187 11,187 12,960 15,311 同比增长率（%）12.5 12.4 13.7 15.9 18.1 归母净利润（百万元）799 520 912 1,176 1,447 同比增长率（%）26.6 35.1 14.2 28.9 23.1 每股收益（元/股）0.41 0.27 0.47 0.61 0.75 毛利率（%）29.1 28.8 29.0 29.9 30.2 ROE（%）7.1 4.5 7.5 8.9 9.9 市盈率 46 40 31 25 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊

8、薄后归属于母公司所有者的 ROE 10-2211-2212-2201-2202-2203-2204-2205-2206-2207-2208-2209-22-40%-20%0%20%40%（收益率）中航电子沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共32页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司作为国内航电系统龙头，拥有较强技术及竞争优势，随下游需求释放及运营管理不断优化，带动业绩持续提升。我们预计公司 2022-24 归母净利润分别为9.12/11.76/14.47 亿元，对应当前股价 2022-24 年 PE 分别为 40/31/25 倍。选取

9、军工电子配套分系统公司对比，中航机电与航发控制均为飞机产业链分系统电子配套公司，下游客户与公司相近，其余公司主营业务均为军工电子类产品，且客户群体与公司相似，可比公司在产品及客户群体上与公司具有可比性。可比公司 2022-24 年的PE 均值分别为 53/40/30 倍，考虑到中航电子是我国航电系统龙头企业，且若与中航机电成功合并，将成为机载系统龙头平台，相比于可比公司具有更高的确定性溢价，因此给予“买入”评级。关键假设点 1）受益于军机提量换代需求释放以及国产大飞机订单执行，预计 2022-2024 年航空产品业务营收为 99.08、115.53、137.21 亿元，对应同比增速分别为 14

10、.6%、16.6%、18.8%；受益于募投项目产能释放带来规模效应及运营管理持续优化，毛利率将不断提升，预计毛利率分别为 29.2%、30.1%、30.3%。2）受益于国家高端制造业国产替代加快，预计 2022-2024 年非航空民用业务营收为 6.67、7.05、7.71 亿元，对应同比增速分别为 3.1%、5.6%、9.5%；非航民用业务产品较为成熟，竞争激烈，毛利率基本稳定，预计毛利率分别为 26.6%、27.0%、27.3%。3）受益于国防信息化建设加快，预计 2022-2024 年非航空防务业务营收为5.13、5.99、7.11 亿元，对应同比增速分别为 14.0%、16.8%、18

11、.7%；受益于产品应用领域的不断开拓，毛利率有望随营收规模扩大不断提升，预计毛利率分别为21.6%、24.1%、27.7%。有别于大众的认识 市场认为公司当前主要营收及利润来源于航空产品，对于下游需求持续性存疑，对公司未来成长性担忧。我们分析认为，1）公司当前航空产品以军用为主，且我国军机提量换代需求加速释放，国防信息化建设加快，将带动公司航电系统产品持续增长；2）公司与中航机电的吸并正在有序进行中，吸并完成后公司将成为机载系统龙头平台，自身专业化体系化建设将进一步提升，且体外存在较多优质资产，资产证券化仍存在较大空间，都为公司带来较大弹性空间；3）公司在民用航空积极布局，国产大飞机 C919

12、 近期已取得国内民航局颁发的适航证，中国商飞在手订单饱满，公司作为重要供应商，民航业务有望成为公司新的经济增长点。因此，公司中长期发展乐观。股价表现的催化剂 国产大飞机进展超预期；下游需求释放超预期；资产整合改革超预期。核心假设风险 军品订单需求不及预期的风险；供应链风险；市场竞争加剧风险。BUiXmWnXwVgYlYrUjWiYaXaQ9RbRtRmMsQoMkPnMmMiNoMrNaQnMqRvPnOnMxNoNxO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共32页 简单金融 成就梦想 1.国内航电系统龙头，需求释放带动业绩增长.6 1.1 历经多次资产整合优化，打造

13、航电系统旗舰平台.6 1.2 聚焦航空主业，产品谱系完整.7 1.3 下游需求释放带动公司业绩增长，盈利能力持续改善.9 2.航电系统价值占比高，军民共振打造万亿市场.10 2.1 航电系统：飞机的功能载体和性能核心，价值占比高.10 2.2 军需加速释放，民机产业化加快，市场空间打开.12 3.管理改革优化+军民全面布局，迈入发展新阶段.17 3.1 深入推进国企改革，打造世界一流航空机载企业.17 3.2 军用航电系统谱系全面，积极推进民用航空布局.21 3.3 管理改革提升专业化体系化水平，子公司迎来发展新契机.24 4盈利预测及估值.27 5风险提示.29 目录 公司深度 请务必仔细阅

14、读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共32页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：历经多次资产整合，打造航电系统旗舰平台.6 图 2：中航电子股权结构清晰（截至 2022H1）.6 图 3：公司控股子公司和托管单位布局完善.7 图 4：军机航电系统分类.8 图 5：民机航电系统分类.8 图 6：聚焦航空主业，盈利持续增长（亿元）.9 图 7：近五年营收与毛利润主要来自于航空产品.9 图 8：公司总体毛利率稳定，航空产品毛利率较高.9 图 9：2016-2022H1 期间费用率呈下降趋势，管理费用率下降明显.9 图 10：存货、应收账款呈上升趋势（亿元）.10 图 11：2021 年公司合

15、同负债大幅增加.10 图 12：关联交易持续增加（亿元）.10 图 13：飞机可分为三大部分，机载设备价值占比高.11 图 14：航电系统和机电系统区别.11 图 15：航电系统发展历程.11 图 16：2010-2017 年装备费占军费比例明显提升.12 图 17：2011-2022 年国防预算年复合增速 8.63%.12 图 18：中美俄现役战机数量对比（单位：架）.12 图 19：中美现役战斗机代次差距大.12 图 20：我国客机机队历史和预测规模.13 图 21：2017 年 C919 首飞成功.14 图 22：国产支线客机 ARJ-21.14 图 23：航电系统市场组成.14 图 2

16、4：典型民用飞机价值构成.15 图 25：典型军用飞机价值构成.15 图 26：专业化整合持续推进，打造机载系统龙头平台.17 图 27：受托经营取得的托管费收入（百万元）.21 图 28：中航电子托管单位收入测算（亿元）.21 图 29：2017-2022H1 子公司营业收入（亿元）.25 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共32页 简单金融 成就梦想 图 30：2017-2022H1 子公司净利润（亿元）.25 图 31：2017-2022H1 中航电子子公司净利率.26 表 1：近年部分国际地区航电升级项目.15 表 2：军用航电系统未来十年不含后市场销售空间

17、预测.16 表 3：民用航电系统未来二十年不含后市场销售空间预测.17 表 4：重组对中航电子主要财务指标的影响（亿元）.18 表 5：公司 2022 年募投项目（亿元）.19 表 6：中航电子及中航机电共托管 22 家企事业单位.19 表 7：产品谱系覆盖十大系统在内的航空电子相关领域.21 表 8：稳步推进民用航空及高端智能制造产业战略布局.23 表 9：航空工业统一部署，推进事业部组建和实体化运营.24 表 10：中航电子十家控股子公司经营情况（百万元）.25 表 11：10 家子公司行业地位.26 表 12：中航电子业务拆分.27 表 13：可比上市公司估值表.28 公司深度 请务必仔

18、细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共32页 简单金融 成就梦想 1.国内航电系统龙头，需求释放带动业绩增长 1.1 历经多次资产整合优化，打造航电系统旗舰平台 历经多次资产整合优化，聚焦航空主业，打造航电系统旗舰平台。公司前身为中航工业集团下属上市公司江西昌河汽车股份有限公司。2009 年，公司通过第一次资产重组，置出汽车制造业务，注入中航工业集团旗下的上航电器、兰航机电。2011 年，中航工业通过发行股份向公司注入兰州飞控、千山航电、宝成仪表、太航仪表、华燕仪表、凯天电子。2013 年，公司收购中航工业集团旗下的青云仪表、长风电子、东方仪表。在 2014 年实现对航电系统公司的托管

19、，全面承接航电系统公司对其下属企事业单位的各项管理职能，并对航电系统公司经营管理和发展具有充分的决策权。2018 年航电系统公司与航空工业下属中航机电系统有限公司整合，组建中航机载系统有限公司，同时机载系统公司将其下属 14 家企事业单位委托给公司管理。2020 年公司完成亏损子公司宝成仪表股权转让，进一步优化资产结构。2022 年 9 月，中航电子、中航机电发布合并草案，实现航空电子系统和航空机电系统的深度融合。公司通过多次资产整合优化，不断完善业务布局与资产结构，聚焦航空主业，打造航电系统旗舰平台。图 1：历经多次资产整合，打造航电系统旗舰平台 资料来源：公司官网、公司公告、申万宏源研究

20、股权结构集中，管理稳定，下属子公司分工明确，协同发展。目前公司大股东为中航科工，中航工业集团为公司实际控制人，股权结构集中，有利于公司总体战略的执行，管理稳定。公司总部负责战略管控、运营管控和资源整合，接受国家航空产品订货，保证国家科研生产任务顺利完成，由各子公司负责具体科研、生产和经营。目前公司有上航电器、兰航机电、凯天电子、兰州飞控、太航仪表、千山航电、华燕仪表、青云仪表、苏州长风、东方仪表 10 家控股子公司以及包括 5 家科研院所与 9 家公司在内的 14 家托管单位。下属子公司在全国多个地区完成产业布局，子公司之间分工明确，协同发展，产品涵盖航电系统多个领域，合力打造航电系统龙头平台

21、。图 2：中航电子股权结构清晰（截至 2022H1）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共32页 简单金融 成就梦想 资料来源：iFind、申万宏源研究 图 3：公司控股子公司和托管单位布局完善 资料来源：公司官网、公司公告、申万宏源研究 注：申万宏源研究整理 1.2 聚焦航空主业，产品谱系完整 公司作为国内航电系统龙头平台，业务覆盖范围广，布局完善。公司是国内航空电子系统的主要供应商，在航空装备制造领域具有多年的优势与积累，在行业内具有良好口碑。公司业务覆盖范围广，布局完善。涵盖防务航空、民用航空、先进制造业三大领域，产品谱系覆盖飞行控制系统、雷达系统、光电探测系统

22、、座舱显控系统、机载计算机与网络系统、火力控制系统、惯性导航系统、大气数据系统、综合数据系统、控制板与调光控制系统等十大系统在内的航空电子相关领域，以及为电子信息、智能系统、机电自动化、基础器件等先进制造业领域提供相关配套系统解决方案、产品及服务。近年来积极谋划延伸拓展大防务业务，统筹组织开展新兴市场研究，重点开拓航天、兵器、船舶等领域，推动航电技术跨域应用。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共32页 简单金融 成就梦想 图 4：军机航电系统分类 资料来源：公司官网、申万宏源研究 积极推进民机业务布局，打造新的经济增长点。1）在国产民机业务方面，稳步推进民机产业战略

23、布局，加强民机研发能力和业务体系建设，加快推进民机业务有序增长。作为C919 供应商保质保量完成生产供货任务，提前布局 CR929 项目并参与其他型号的配套生产需求。2）在民机服务方面，与昂际航电、各航空公司等开展业务合作，开展航材分销、民航维修、民机加改装、航线运行支持业务，力争形成新的经济增长点。以高端航电设备维修为市场切入点，弥补国内空白市场需求；积极推进维修业务合作、维修业务取证和维修能力建设。3）在先进制造业领域，加快推动先进制造业务向高端装备、新一代信息技术等方向发展，推动电子信息、机电自动化、基础器件、智慧城市、医疗设备、智能系统与机器人等领域发展。图 5：民机航电系统分类 资料

24、来源：公司官网、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共32页 简单金融 成就梦想 1.3 下游需求释放带动公司业绩增长，盈利能力持续改善 需求释放带动公司业绩持续增长，航空产品贡献主要营收及利润。2016-2021 年公司营收由 69.59 亿元增长至 98.39 亿元，CAGR 为 9.05%，归母净利润由 4.60 亿元增长至 7.99 亿 元，CAGR 为 14.77%。2022H1 公 司 实 现 营 业 收 入 51.87 亿 元（yoy+12.38%），实现归母净利润 5.20 亿元（yoy+35.10%）。受下游需求释放，公司营收与归母净利

25、润的延续增长态势。公司在航电领域具有显著的竞争优势，营收与毛利润主要来自于航空产品，2017 年至今，公司航空产品营收及利润占比均维持在 85%以上。图 6：聚焦航空主业，盈利持续增长（亿元）图 7：近五年营收与毛利润主要来自于航空产品 资料来源：iFind、申万宏源研究 资料来源：iFind、申万宏源研究 公司毛利率较为稳定，维持在 30%左右，盈利能力随期间费用率下降持续提升。2017-2021 年公司毛利率较为稳定，维持在 30%左右，其中航空产品的毛利率最高，非航空民品毛利率呈提升趋势。2016 年至今，公司期间费用率呈下降趋势。其中，管理费用率随着公司管理持续改善下降明显，2018-

26、2021 年研发费用大幅提高，原因在于航空防务装备产品研发涉及较多的新技术和新工艺，研发投入持续加大。未来随着公司经营管理的进一步改善，产品竞争力持续提升，公司盈利能力有望继续增强。图 8：公司总体毛利率稳定，航空产品毛利率较高 图 9：2016-2022H1 期间费用率呈下降趋势，管理费用率下降明显 资料来源：iFind、申万宏源研究 资料来源：iFind、申万宏源研究 -20%-10%0%10%20%30%40%02040608000212022H1营收归母净利润营收YOY归母净利润YOY0%20%40%60%80%100%20172018201

27、920202021航空产品毛利润占比非航空民品毛利润占比非航空防务毛利润占比其他业务毛利润占比航空产品收入占比非航空民品收入占比非航空防务收入占比其他业务收入占比0%10%20%30%40%50%60%200202021总体航空产品非航空民品非航空防务20.21%19.68%19.65%19.59%17.89%18.85%16.45%0%5%10%15%20%25%销售费用率管理费用率研发费用率期间费用率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共32页 简单金融 成就梦想 下游需求旺盛，存货、应收账款、关联交易呈上升趋势。2021 年公司合同负债

28、大幅增加，期末余额为 14.3 亿元，比年初增加 13.1 亿元，增幅达 1086.9%，主要系主机预付合同款增加，显示下游需求旺盛。2022H1 公司合同负债为 8.63 亿元（yoy+34.42%），维持高位。2022H1 公司存货及应收账款分别为 66.19 亿元（yoy+23.97%）与 91.07 亿元（yoy+9.42%），表明公司正在积极备产，保证产品交付。2022H1 公司向航空工业子公司采购商品、出售商品分别为 9.22 亿元（yoy+62.09%）、38.92 亿元（+56.79%），关联交易持续增加。图 10：存货、应收账款呈上升趋势（亿元）图 11：2021 年公司合同

29、负债大幅增加 资料来源：iFind、申万宏源研究 资料来源：iFind、申万宏源研究 图 12：关联交易持续增加（亿元）资料来源：公司公告、申万宏源研究 2.航电系统价值占比高，军民共振打造万亿市场 2.1 航电系统：飞机的功能载体和性能核心，价值占比高 航空电子系统是飞机最重要的组成部分之一，约占整机价值 20%-25%。飞机可分为飞机机体（机身、机翼尾翼、起落架等）、发动机及机载设备三大部分，根据立鼎产业研究网数据显示，机载设备整机价值占比为 30%-40%，其中航电系统整机价值中占比为20%-25%。航空电子系统和航空机电系统被统称为航空机载设备，是保障飞机飞行和实58.0665.466

30、8.5575.0464.8891.0732.6437.2539.6247.4761.1266.190.731.214.268.630070809020022H1应收账款存货合同负债0%200%400%600%800%1000%1200%-20%-10%0%10%20%30%40%200202021 2022H1应收账款YOY（左轴）存货YOY（左轴）合同负债YOY（右轴）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00702002020212022H1出

31、售商品采购商品采购商品YOY出售商品YOY 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共32页 简单金融 成就梦想 现各种功能的载体，对飞机的综合性能起着决定性作用。按照业界的形象比喻，如果将飞机比作一个人，那么飞机机体是骨骼和躯干，航空发动机系统是心脏，航空机电系统是肌肉和血液，航空电子系统则是神经系统。航电系统具体指具有各种功能的计算机系统的综合集合体，负责显示、传递飞机状态信息、控制飞机的正常运转，20 世纪初随着计算机技术的突起而诞生，后续随技术进步发展迅速。图 13：飞机可分为三大部分，机载设备价值占比高 图 14：航电系统和机电系统区别 资料来源：立鼎产业研究

32、网、申万宏源研究 资料来源：产业信息网、申万宏源研究 注：申万宏源研究自行整理绘制 航电系统经历四个历史发展阶段，我国起步虽晚，军机航电系统已能满足国家自主研制要求。经过自上世纪二战结束以来八十余年的发展，航空电子系统经历了分立式航电系统、混合式航电系统、联合式航电系统、综合航电系统等四个发展阶段，目前正在向先进综合航电系统演进。我国在航电系统的技术发展起步虽晚，但进展迅速，军机航电系统已能满足国家自主研制要求。据中国航空报 2010 年 4 月的报道，中航工业计算所经过努力攻关，成功突破了航电系统关键技术；我国在 2016 年珠海航展期间展出了战机新型座舱航电设备，技术先进，军用航空电子在军

33、机航电系统及其设备研制上已能满足国家自主研制要求。图 15：航电系统发展历程 资料来源：航电系统通用仿真平台的设计与实现、中国产业信息网、Wikipedia、申万宏源研究 注：申万宏源研究自行整理绘制 机载设备,40%发动机,25%机体,35%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共32页 简单金融 成就梦想 2.2 军需加速释放，民机产业化加快，市场空间打开 2.2.1 受益军费增长和国产大飞机进展加快，航电系统市场增长可期 国防军费增幅稳定，装备费支出占比提升。2011 年以来我国国防预算始终保持 6%以上增长幅度，2022 年全国财政安排国防支出预算 14504

34、.5 亿元人民币，同比增长 7.1%，2011-2022 年国防预算年复合增速达到 8.63%。增加的国防费主要用于以下几个方面：一是按照军队建设“十四五”规划安排，全力保障规划任务推进落实，加快武器装备现代化建设。截至 2021 年我国“十三五”规划已经收官，“十四五”规划已经开启，其中军工产业仍是重点规划领域，产业普遍预计在“十四五”期间，我国军费支出将实现翻倍。2010-2017 年以来装备费占军费比例明显提升，在 2017 年达到 41.1%。航电系统作为军用飞机机载设备中的重要一环，伴随着当前全球地缘竞争加剧，预计在军费支出中占比将稳定提升。图 16：2010-2017 年装备费占军

35、费比例明显提升 图 17：2011-2022 年国防预算年复合增速 8.63%资料来源：新时代的中国国防、申万宏源研究 资料来源：财政部、申万宏源研究 军用方面，军机提量换代需求释放，带动航电系统市场空间扩大。据World Air Forces 2021统计，我国目前活跃的各种机型在数量上均与美国有较大差距，美国现役各类军机数量为 13232 架，在全球现役军机中占比为 24%，而我国军队数量为 3257 架，在全球现役军机中占比仅为 4%。我国军用飞机在代际上也与美国存在较大差距。以歼击机为例，目前美国现役歼击机以三代机和四代机为主，而我国现役歼击机主要是二代机和三代机。目前，我国战斗机正面

36、临更新换代，军机提量换代需求加速释放，军用航电系统市场空间有望持续扩大。图 18：中美俄现役战机数量对比（单位：架）图 19：中美现役战斗机代次差距大 33.2 34.23636.6 39.1 40.2 41.3 41.002000162017人员生活费（%）训练维持费（%）装备费占比（%）0%2%4%6%8%10%12%14%02000400060008000400016000国防预算（亿元，左轴）增长率（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共32页 简单金融 成就梦想

37、资料来源：World Air Forces 2021、申万宏源研究 资料来源：World Air Forces 2021、申万宏源研究 民用方面，未来二十年，我国将成全球航空客运增长最大动力，预计到 2040 年，我国将成为全球最大的民用航空市场。根据中国商飞发布的中国商飞公司市场预测年报2021-2040，未来二十年，预计将有约 41,429 架新机交付，价值约 6.1 万亿美元（以2020 年目录价格为基础），用于替代和支持机队的发展，其中约 71%为单通道喷气客机。届时中国航空市场将成为全球航空市场的增长引擎，中国的航空公司将接收其中的 9084架新机，市场价值约 1.4 万亿美元（以

38、2020 年目录价格为基础），到 2040 年，预计中国占全球客机机队比例将从现在的 20%增长到 22%，为全球最大的单一航空市场。图 20：我国客机机队历史和预测规模 资料来源：中国商飞公司市场预测年报 2021-2040、申万宏源研究 我国以 C919 和 ARJ-21 为代表的民航客机产业化加快，市场逐渐扩大，竞争力持续提升。目前，在大型客机领域和支线客机领域，国产机型 C919 和 ARJ-21 等均已形成竞争力并持有较高数量订单，未来随订单执行释放市场空间。ARJ-21 新支线飞机是我国自主研制的中短程新型涡扇支线飞机，截至 2022 年 7 月，ARJ-21 飞机已向 9 家用户

39、交付68 架飞机，开通 263 条航线，通航 110 座城市，安全运行超过 15 万小时，初步形成覆盖华北、东北、华南、西南等地区的国内支线网络，为国产大飞机 C919 的市场运营进行开拓性探索。根据中国商飞官网信息，2022 年 9 月 29 日，中国民用航空局在首都国际机场向中国商飞颁发 C919 飞机型号合格证，意味着拿到了进入民用航空市场的“准入证”；00400050006000美国中国俄罗斯47%83%52%17%2%0%20%40%60%80%100%美国中国二代机三代机四代机0040005000600050座级70座级90座级120座级

40、160座级200座级250座级350座级400座级涡扇支线客机单通道喷气客机双通道喷气客机2020年2040E 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共32页 简单金融 成就梦想 首架 C919 有望在 2022 下半年实现交付；目前 C919 的国内外客户数量已达到 28 家，订单总数达 1015 架。图 21：2017 年 C919 首飞成功 图 22：国产支线客机 ARJ-21 资料来源：Wikipedia、申万宏源研究 资料来源：Wikipedia、申万宏源研究 2.2.2 军民市场双轨发展，催生万亿市场空间 航电系统附加值高，三大增长点打造巨大市场空间。航电

41、系统是飞机的重要组成部分，航电系统的市场包含系统购置、更新换代以及后市场（维修和保养）三大市场增长点。一方面，航电系统本身存在一定的使用寿命，在飞机使用过程中存在更新和维修需求；另一方面，航电系统具有极高的技术壁垒和附加值，更是飞机使用性能的平台和保证。当航电系统功能不能满足飞行任务需求或具备更新迭代条件后，就需要对其进行系统升级或更新换代，以保证飞行安全和满足飞行任务需要。图 23：航电系统市场组成 资料来源：产业信息网、申万宏源研究 注：申万宏源研究自行整理绘制 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共32页 简单金融 成就梦想 航电系统在军民用飞机中随飞机电子化

42、程度和性能增强提升价值占比。军民用飞机通用的航电系统主要包括通信系统、导航系统、显示系统、飞行控制系统、气象雷达及飞机管理系统等。军用飞机的航电系统还包括军用通信系统、火控雷达、声纳、光电系统以及电子预警等系统。相比于民机航电系统，军用飞机航电系统的技术要求更高，系统也更为复杂，占飞机总成本的比例要显著高于民机航电系统。同时随着飞机电子化程度和性能的不断提升，航电系统的价值比重会继续增加。尤其对于军用飞机，其作战能力、机动性在很大程度上取决于航电系统的识别、对抗、火控、显示等系统，还要配备先进的雷达探测系统、电子对抗系统、火控系统、惯导系统、显控系统等，这将会使航电系统价值量大幅上升。图 24

43、：典型民用飞机价值构成 图 25：典型军用飞机价值构成 资料来源：立鼎产业研究网、申万宏源研究 资料来源：立鼎产业研究网、申万宏源研究 升级换代和维修促使航电系统在整机全生命周期成本占比提高。“一代平台，多代航电”，作为一种高性价比、且迅速可行的作战效能提升手段，航电系统的维护和升级换代使得航电在飞机全生命周期的成本中占比高。通过航电系统的升级换代，于上世纪 60 年代初服役的 B-52 轰炸机如今依然为美国空军战略轰炸力量的支柱。根据美国国防部 2019 年 6 月 4 日发布的合同公告，美国 L-3 通信综合系统与美国空军国家警卫队和空军预备役司令部签署了一份价值约 5.00 亿美元的固定

44、价格-激励合同，为 176 架 C-130H（一种中型战术运输机）进行主要的航空电子设备升级。据立鼎产业研究网统计，航电系统费用可占到战斗机总寿命周期的三分之一。我国在役军机数量有 3187 架，航电系统升级需求空间广阔。表 1：近年部分国际地区航电升级项目 时间 国家/地区 承包商 机型 升级内容 项目金额 2012 美国 洛克希德马丁 C-130T-3000 万美元 2014 日本 波音 E-767 飞机升级航电系统 2560 万美元（4 架）2015 韩国 洛克希德马丁 KF-16 改装新的任务计算机、APG-83 雷达、GPS/INS 系统和配备更多的新型机载武器 15 亿美元（134

45、 架）2017 中国台湾 洛克希德马丁 F-16 更换有源电子扫描阵列雷达、新雷神任务计算机、link-16 数据链，改进驾驶舱显示器，增强电子战系统和地面防御系统-2018 美国 波音 F-18 对 80 架现役 F-18 战机更换油箱，增加雷神 APG-2.65 亿美元（80 架）飞机机体,36%航空发动机系统,22%航空电子系统,17%航空机电系统,13%标准件及其他,12%飞机机体,19%航空发动机系统,25%航空电子系统,23%航空机电系统,14%标准件及其他,19%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共32页 简单金融 成就梦想 63（V）3 雷达系统，

46、升级电子对抗系统 2018 美国 洛克希德马丁 F-22 全 面 升 级 F-22 武 器 系 统，使 其 可 发 射 新 型 AIM-9X 和 AIM-120D 空空导弹-资料来源：立鼎产业研究网、申万宏源研究 我们预计，未来十年我国军用航电系统不含后市场销售空间约为 4196 亿元。根据FlightGlobal 的统计数据，2011-2020 年，我国军用飞机的 CAGR 为 2.54%，再结合当前国内各大飞机总装厂产能及市场需求情况，给出以下假设：1）考虑到当前我国与美国军机飞机数量和代次的差距，结合我国自身的产能情况，我们预计十年后新增军机 4710 架；2）考虑到不同类型军用飞机的价

47、值量不同，我们取国内现役主流机型，对标美国同类型的飞机造价作为参考，并结合立鼎产业研究网数据估计对应类型飞机的价值量；3）根据产业信息网数据显示，飞机中航电系统的价值量占比 20%-25%，考虑到军机航电系统更为复杂，且先进军机航电系统价值占比超 30%，因此军机航电系统平均价值占比我们取 25%进行测算；基于以上假设，我们预计，我国未来十年不含后市场的军用航电系统销售市场空间约为 599 亿美元，约合人民币 4196 亿元（按 1 美元兑 7.0 元人民币折算）。表 2：军用航电系统未来十年不含后市场销售空间预测 主要类型 飞机需求量（架）飞机平均造价（亿美元/架）航电系统价值（亿美元/架）

48、航电系统市场空间（亿美元）战斗机 三代机 700 0.3 0.08 53 四代机 800 1.1 0.28 220 轰炸机 250 0.3 0.06 16 运输机 战术运输机 100 0.2 0.05 5 战略运输机 150 2.5 0.63 94 教练机 500 0.1 0.03 16 特种机（以战略运输机为平台）150 2.5 0.63 94 直升机 2000 0.1 0.03 65 加油机 60 2.5 0.63 38 合计 4710/599 资料来源：立鼎产业研究网、产业信息网、FlightGlobal、申万宏源研究 我们预计，未来二十年我国民用航电系统不含后市场空间约为 19314

49、亿元。根据航空工业发布的中国商飞公司 2021-2040 年民用飞机市场预测年报，2021-2040 年，我国民航客机机队规模和需求为：涡扇支线客机 953 架，单通道喷气客机 6295 架，双通道喷气客机 1836 架，共计 9084 架；对应市场价值分别为：涡扇支线客机 488 亿美元，单通道喷气客机 7440 亿美元，双通道喷气客机 5868 亿美元，共计 13796 亿美元。再结合各类民用飞机的市场价值和航电系统在民用飞机中的价值占比，我们给出以下假设：公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共32页 简单金融 成就梦想 1）考虑到国内需求机型和国际需求机型价值

50、相当，我们以民用机型的需求数量和全球机型需求数量之比作为国内和全球对应机型市场价值量的比值；2）根据产业信息网数据显示，飞机航电系统的价值占比为 20%-25%，民用飞机中航电系统的价值占比一般低于军用飞机，因此，我们取 20%测算民用航电系统的市场价值；基于以上假设，我们预计，未来二十年我国民用新机市场价值为 13796 亿美元，最终测算出我国未来二十年不含后市场的民用航电系统销售市场空间约为 2759 亿美元，约合人民币 19314 亿元（按 1 美元兑 7.0 元人民币折算）。表 3：民用航电系统未来二十年不含后市场销售空间预测 类型 座级 全球新机交付量（架）全球新机市场价值（亿美元）

51、中国新机交付量（架）中国新机占全球数量比例 中国新机市场价值（亿美元）中国航电系统市场（亿美元）涡扇支线客机 90 座级 3759 1924 953 25.35%488 98 单通道喷气客机 120 座级 1592 1414 261 16.39%232 46 160 座级 19893 23120 4910 24.68%5706 1141 200 座级 7907 10562 1124 14.22%1501 300 双通道喷气客机 250 座级 5518 16121 1311 23.76%3830 766 350 座级 1516 5763 477 31.46%1813 363 400 座级 501

52、 2348 48 9.58%225 45 总计 40686 61252 9084 -13796 2759 资料来源：中国商飞公司市场预测年报 2021-2040、申万宏源研究 3.管理改革优化+军民全面布局，迈入发展新阶段 3.1 深入推进国企改革，打造世界一流航空机载企业 3.1.1 吸收合并中航机电，机载系统迎来新起点 深入贯彻国企改革，公司与中航机电实现机载系统层面专业化整合，产业发展迎来新起点。中航电子和中航机电分别为国内航空电子系统、航空机电系统的龙头企业，近年来，两者通过资产注入、托管等方式，已分别陆续开展了各自细分领域的专业化整合。2018年航电系统公司与航空工业下属中航机电系统

53、有限公司整合，组建中航机载系统有限公司，同时机载系统公司将其下属 14 家企事业单位委托给中航电子管理，2020 年中航电子完成亏损子公司宝成仪表股权转让，进一步优化资产结构。中航机电是航空机电业务的专业化整合平台，陆续开展了 12 家航空机电企业的资产整合，建立起了较为完备的专业技术体系，作为行业标准的制定者具有行业领导地位。2022 年为国企三年改革收官之年，中航电子于 2022 年 9 月 28 日审议通过相关议案，拟通过换股吸收的方式合并中航机电。本次交易将在机载系统层面实现航空电子系统和航空机电系统的深度融合，顺应全球航空机载产业系统化、集成化、智能化发展趋势，进一步提升航空工业机载

54、系统的综合实力。图 26：专业化整合持续推进，打造机载系统龙头平台 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共32页 简单金融 成就梦想 资料来源：中航电子公司公告、中航机电公司公告、申万宏源研究 注：申万宏源研究自行整理绘制 重组形成机载系统龙头平台，公司有望充分享受平台持续改革红利。本次重组后，中航电子将承继及承接中航机电的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务，吸收合并双方将得到全面整合，打造机载系统龙头平台，充分发挥规模效应与协同效应，产业地位进一步提升。本次交易有利于存续公司进一步优化财务状况，提高经营规模，增强持续盈利能力。根据公司公告，存续公

55、司的资产总额、归母所有者权益、营收、归母净利润等较本次交易前都将得到提升，且每股收益将增加。我们预计吸并完成后，机载系统内部改革优化将持续进行，激励机制有望进一步深化，公司将充分享受改革红利。表 4：重组对中航电子主要财务指标的影响（亿元）项目 2022 年 1-5 月 2021 年 实际 备考 实际 备考 资产总额 264.63 610.81 262.63 610.16 负债总额 146.56 320.42 146.11 321.29 归母所有者权益 113.94 253.78 112.37 252.28 每股净资产（元/股）5.91 5.63 5.83 5.59 营业收入 37.22 10

56、3.64 98.39 246.85 利润总额 3.40 9.72 8.81 24.10 净利润 3.19 8.69 8.18 21.70 归母净利润 3.10 8.50 7.99 20.71 基本每股收益（元/股）0.16 0.19 0.41 0.46 资料来源：公司公告、申万宏源研究 增资全资子公司，募投助力产业化发展，控股股东增持，彰显对公司未来发展信心。2017 年公司通过可转债募集资金向子公司增资 24 亿元，拟用于激光照明产业化、电作动驱动及传动系统产业化建设等项目。2021 年，中航电子使用自有资金 5.9 亿元完成了对 8家全资子公司进行增资。除高精度航姿系统产业化项目终止外，其

57、他项目已全部于 2021年投产。公司于 2022 年 9 月 28 日发布公告募集配套资金 50 亿元，拟用于航空引气子系 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共32页 简单金融 成就梦想 统等机载产品产能提升项目、液压作动系统产能提升建设项目、航空电力系统生产能力提升项目等项目建设以及补充合并后存续公司的流动资金。本次募投项目能够为存续公司开展航空机载等产品研制生产提供资金支持，提高科研生产能力和产品生产效率，进一步提高产品竞争力。根据公司公告，公司控股股东中航科工计划自 2022 年 10 月 17 日起未来6 个月内，通过集中竞价交易系统增持本公司股份，累计增

58、持金额 2,600.00-4,000.00 万元（包含首次增持金额），控股股东增持进一步彰显对公司未来发展信心。表 5：公司 2022 年募投项目（亿元）序号 项目 投资总金额（亿元）拟使用的配套募集资金金额（亿元）税后内部收益率（%）建设期（年）投资回收期（年）1 航空引气子系统等机载产品产能提升项目 7.40 7.21 19.03 36 7.6 2 液压作动系统产能提升建设项目 2.00 2.00 15.45 36 8.5 3 航空电力系统生产能力提升项目 1.90 1.90 15.07 36 8.3 4 燃油测控系统等机载产品产能提升建设项目 1.75 1.75 16.27 36 8.4

59、 5 悬挂发射系统产能提升项目 1.54 1.54 15.45 36 8.4 6 作动筒、锁定装置等机载产品产能提升建设项目 1.52 1.52 19.28 36 6.9 7 电磁阀类等机载产品核心能力提升建设项目 1.50 1.50 18.22 36 8.1 8 受油装置等机载产品产能提升项目 1.45 1.45 18.66 36 7.8 9 航空工业风雷火发器等机载产品科研生产能力建设项目 1.36 1.36 19.14 36 8.3 10 航空管路专业化建设项目 0.98 0.83 15.52 24 7.6 11 补充流动资金 28.94 28.94-合计 50.34 50.00-资料来

60、源：公司公告、申万宏源研究 3.1.2 托管企业收益逐年增加，资产证券化存在较大空间 核心资产实现专业化整合，利于提振企业业绩预期。2018 年，航空工业集团将中航机电与中航电子进行整合，成立中航机载系统有限公司。2018 年 10 月 9 日，公司拟与机载公司签署托管协议，约定机载公司将其下属 14 家企事业单位委托给公司管理。重组后，中航电子将管理 22 家企事业单位，包括 6 家事业单位及 16 家有限责任公司。其中 6 家事业单位分别为雷华电子技术研究所（607 所）、洛阳电光设备研究所（613 所）、中国航空无线电电子研究所（615 所）、西安飞行自动控制研究所（618 所）、西安航

61、空计算技术研究所（631 所）及金城南京机电液压工程研究中心。核心资产持续实现专业化整合，利于提振企业业绩预期。表 6：中航电子及中航机电共托管 22 家企事业单位 公司 单位类型 单位名称 介绍 注册资本/开办资金（万元）托管股权比例（%）中航电事业单位 中国航空工业集团公司雷华电子技术研究所 我国唯一的机/弹载雷达专业研究所 84042 中国航空工业集团公司洛阳电光我国唯一的以火力控制系统总体技术为92087 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共32页 简单金融 成就梦想 子 设备研究所 核心的火控系统和光电系统专业研究所 中国航空无线电电子研究所 拥有航空电

62、子综合技术和民航空管航空电子技术两个国家级重点实验室 119601 中国航空工业集团公司西安飞行自动控制研究所 拥有飞行控制和惯性导航两个航空科技重点实验室和飞行器控制一体化技术科技重点实验室 77227 中国航空工业集团公司西安航空计算技术研究所 是中国航空工业的机载计算机发展中心、航空软件开发中心、计算机软件西安测评中心、航空专用集成电路设计中心和航空装备元器件管理与应用验证中心 25833 有限责任公司 北京青云航空设备有限公司 从事铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业为主 60057 100 陕西宝成实业有限责任公司 从事房地产业为主 2800 100 深圳市汇富源包装材料有限公司

63、 从事橡胶和塑料制品业为主 510 39 深圳宝成科技有限公司 从事专用设备制造业为主 1000 64.5 中航无锡雷达技术有限公司 以从事研究和试验发展为主 500 100 中航洛阳光电技术有限公司 从事计算机、通信和其他电子设备制造业为主 500 100 中航（上海）航空无线电电子技术有限公司 从事铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业为主 500 100 中航西安飞行自动控制技术有限公司 是我国航空工业导航、制导与控制（GNC）技术研发中心，集产品设计、开发、生产、服务于一体 500 100 中航西安航空计算技术有限公司 从事零售业为主 500 100 中航机电 事业单位 中国航空工业

64、集团公司金城南京机电液压工程研究中心 我国航空机载机电系统的研发中心和生产基地 5655 有限责任公司 航宇救生装备有限公司 世界上唯一一家集航空防护救生/空降空投技术装备研究、设计、试验、制造为一体的现代高科技产业集团 10000 100 西安庆安产业发展有限公司 从事批发业为主 19602.57 100 郑州郑飞投资控股有限公司 致力于自动化物流系统的开发研制和技术创新工作，使自动化物流系统技术达到了国际先进水平 15000 100 陕西秦岭航空电气有限责任公司 从事商务服务业为主 5800 100 四川凌峰资产经营管理有限公司 从事商务服务业为主 100 100 雅安泛华科技开发有限责任

65、公司 所属行业为研究和试验发展 10 100 陕西长空齿轮有限责任公司 国家高新技术企业，小模数齿轮工作委员会副主任单位 2100 100 资料来源：公司官网、公司公告、申万宏源研究 体外资产体量较大，资产证券化有较大空间。2022H1，中航电子、中航机电托管费收入分别为 0.46 亿元、164 万元。根据 2018 年托管协议规定，受托管费用收取标准从当年经审计的营业收入的 5降低至 2，受此政策影响，中航电子托管费用与之前相比有所减少。假设所托管单位均盈利，经过测算 2022H1 中航电子托管单位收入为 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共32页 简单金融 成

66、就梦想 231.87 亿元。2017-2021 年，受托管单位营收约为公司营收的 2-4 倍，逐年递增，2022H1 达到新高，约为 4.5 倍。公司体外资产体量较大，且多为优质资产，资产证券化程度还有较大发展空间。图 27：受托经营取得的托管费收入（百万元）图 28：中航电子托管单位收入测算（亿元）资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 3.2 军用航电系统谱系全面，积极推进民用航空布局 主营航空电子系统，产品谱系全面，具有较大技术及竞争优势。1）中航电子产品谱系覆盖飞行控制系统、惯性导航系统、飞行航姿系统、飞机参数采集系统、大气数据系统、航空照明系统、控制板主件

67、与调光系统、飞行告警系统、电驱动与控制系统、飞行指示仪表、电气控制、传感器、敏感元器件等技术领域。2）公司在航空电子系统各专业领域具备系统级、设备级和器件级产品完整产业链的研发、制造和试验验证体系。在技术实验方面，多项新研项目通过认证，多型产品达到国际先进水平，产品竞争力强。3）公司建设了多个重点实验平台，在部分重点技术领域实现了国际水平的验证能力，有利于保障公司未来产品线发展。表 7：产品谱系覆盖十大系统在内的航空电子相关领域 名称 功能 公司地位 图例 飞行控制系统 利用自动控制系统对飞行器的构型、飞行姿态和运动参数实施控制的系统，是保证飞行器稳定、操控性、提高完成任务能力、飞行品质、安全

68、性及减少飞行员负担的必备系统。具有研发、制造飞控电子、飞控作动系统全价值链产品的能力，是我国军民用飞机主飞控系统、自动飞行控制系统的主要供应商。雷达系统 气象雷达 具有气象探测和地形绘测等功能，为飞行员提供的显示图像可估计飞行途中的气象状况，及时操纵飞机沿安全的路径避免各种危险气象区域。-99.4187.7946.8848.5359.1746.3728.6921.8117.0417.6822.101.6402040608000212022H1中航电子中航机电198.81 202.47234.38242.63295.87231.8770.2376.43

69、83.5287.4798.3951.87003004002002020212022H1托管单位收入测算营业收入托管单位收入/公司营业收入（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共32页 简单金融 成就梦想 火控雷达 可在全天候、全高度条件下对空中目标进行搜索和跟踪，对地目标进行精确测距，为航空电子设备提供必要信息，并配合控制武器发射和投放。-光电探测系统 利用目标辐射或反射红外信号进行目标探测、识别、跟踪信号处理以及参数显示的机载设备。具有光电器件、核心组件、光电探测系统全谱系的产品研发与制造能力，是我国军民用飞机光电

70、设备的主要供应商。座舱显控系统 座舱内把航空电子系统的显示和控制按功能综合而成的人机交互系统。是我国军民用飞机座舱显控系统的主要供应商，技术水平国内领先。机载计算机与网络系统 采用模块化、综合化、网络化的多处理机结构，进行机载系统信号/数据处理、传输和控制的计算机系统。-火力控制与指挥系统 航空器上面向作战任务，用于目标搜索、定位、跟踪、瞄准、攻击及毁伤评估或协同其他平台和武器系统完成上述功能的系统。-惯性导航系统 利用惯性数据、参考方向和初始位置来测定飞行器的运动方向、速度、距离，实 现全球范围、全天候、自主式导航，也可为制导武器提供发射姿态基准和全程制导的自主式推算导航系统。具有研发、制造

71、平台式、激光捷联、光纤、MEMS 等各种机理的先进惯性导航系统与航姿系统的能力，可提供全谱系的产品。大气数据系统 通过收感器/传感器感受和测量飞行器实时大气数据，计算并输出多种飞行参数的机载系统。具有各型大气数据系统研发、制造能力，是我国大气数据系统的主要供应商。综合数据系统 用于飞机飞行参数、音频、视频信息管理和记录的系统，具备坠毁幸存能力。-控制板与调光控制系统 是布置在飞机驾驶舱的控制界面及调光系统的统称，集成控制信号输入，指示信号显示及自动亮度调节等功能，是座舱操控台最主要的人机界面。-公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共32页 简单金融 成就梦想 资料来

72、源：公司官网、公司公告、申万宏源研究 立足航空主业，稳步推进民用航空及高端智能制造产业战略布局。目前，公司民用航空产业战略布局稳步推进。1）启动了子公司民机研发体系和维修体系的建立工作，将上电民机研发体系的程序文件和表单，共享给各子公司，请有关专家开展培训，帮助各子公司建立民机研发体系，同时积极推进与昂际航电的合作，拟开展航材分销、民航维修、民机加改装、民航运行支持等四方面的业务。2）围绕国家大飞机项目的实施，抓住 C919项目的历史机遇，多家子公司已成为 C919 项目配套供应商。3）在国产支线涡桨客机MA700、大型灭火水上救援水陆两栖飞机 AG600、以及通用飞机和民用直升机上进行产品配

73、套，配套产品从设备级向系统级稳步迈进。除此之外，公司积极向向电子信息、智能系统、机电自动化、等高端智能制造领域拓展业务。表 8：稳步推进民用航空及高端智能制造产业战略布局 名称 功能 图例 电子信息 重点聚焦汽车电子、电源、通用航空空管领域和船舶电子等项目，致力于打造集数据采集、传输、处理、显示、安全等为一体的全数据流产品及系统解决方案，成为国内行业电子领域的主流设备供应商与系统集成商。机电自动化 聚焦电机及驱动系统，重点发展伺服电机，高功率驱动电机、精密电机、特种电机、配套发展作动系统、控制系统。成为国内领先、国际一流的电机与驱动控制技术、产品与整体解决方案的供应商。基础器件 重点发展连接器

74、、微电子、传感器、陀螺等相关产品，致力于使基础器件技术或产品达到全球行业领先水平，提供行业领先的整体解决方案。智慧城市 聚焦智慧交通、生物识别、智能家居等领域，内生发展与外延并购并重，以专业的服务、领先的技术和持续的创新，成为中国智慧城市产业的领先企业。医疗设备 重点发展全自动磁微粒化学发光免疫分析系统项目、超声探头和移动超声等项目，突破并掌握核心技术，打造专业化运营和市场营销团队，构建公司医疗设备产业链。智能系统与机器人 聚焦民用光电、无人系统装备、工业与服务机器人等方向，提供智能系统、关键电子核心部件、无人机控制系统与工业服务机器人整体解决方案，将智能系统与机器人产业打造成为公司战略支柱民

75、品产业。创新与创业 中航工业践行国家“大众创新、万众创业”战略,围绕“构建平台、汇聚资源、服务 产业”四大业务主线，打造中国最具价值最具影响力的产业互联发展平台和创新创业平台。资料来源：公司公告、公司官网、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共32页 简单金融 成就梦想 3.3 管理改革提升专业化体系化水平，子公司迎来发展新契机 组建事业部，推动子公司管理改革，不断提升专业化及体系化建设水平，增强公司产品竞争力。按照航空工业集团公司统一谋划部署，稳步推进事业部组建和实体化运营。中航电子各子公司将按照统一规划，在独立运行的基础上，推进发展改革和专业化整合

76、，提升资源配置的效率和效益，提升核心竞争力，打造产业竞争合力，培育和建设国内领先国际知名的航电系统供应商。2022 年 6 月 30 日，公司通过了控股子公司凯天电子拟以核心员工持股、引进战略投资者和国有独享资本公积转增相结合的方式进行混合所有制改革的议案，促进了公司管理效率的提升，增强盈利能力。推进事业部组建和平台整合有利于进行专业化整合，可以极大程度上避免技术重叠、重复投资与内部竞争，减少内部阻力，带来长期效益。表 9：航空工业统一部署，推进事业部组建和实体化运营 事业部 牵头单位 成立时间 成员 定位 悬挂发射事业部 航空工业郑飞 2012 年 10 月 18 日 航空工业风雷 以悬挂发

77、射系统的系统设计、系统集成、系统交付及服务保障为核心。液压、燃油与环控系统事业部 航空工业南京机电 2018 年 12 月 28 日 航空工业新航 航空液压、燃油、环控系统的总体集成单位。航空工业万里 航空工业凌峰 航空工业枫阳 航空工业泛华 航空工业三江 航空工业川西机器 座舱系统事业部 航空工业上电所 2018 年 12 月 28 日 航空工业上电 以航电综合技术为基础，以显示控制技术、座舱照明技术、大气数据技术为核心，拓展打造具有“家族化”和“谱系化”特征的航空电子核心部。航空工业长风 航空工业太航 航空工业模拟器 控制、导航与制导系统事业部 航空工业自控所 2018 年 12 月 28

78、 日 航空工业庆安 围绕飞行控制系统、惯性导航系统和制导系统等核心专业，逐步打造“GNC3+无人系统”的全新产品谱系。航空工业华燕 航空工业华烽 航空工业宝成 航空工业青云 航空工业兰飞 航空工业东方 电力系统事业部 航空工业电源 2019 年 8 月 22 日 航空工业津电 提升电力专业系统价值创造能力和系统集成能力，打造专业发展协同模式，形成产业协同机制，促进电力系统价值、体系协同发展和能力转型。航空工业曙光 航空工业贵阳电机 航空工业天义 防护救生空降空投事业部 航空工业航宇 2019 年 8 月 22 日 航空工业宏光 构建防护救生系统、空降空投系统、航空应急救援任务系统、防除冰系统等

79、四大专业体系。航空工业江航 航空工业武仪 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共32页 简单金融 成就梦想 数据与传感事业部 航空工业计算所 2019 年 8 月 22 日 航空工业凯天 从事航空计算机技术（计算、数据、网络、感知等）研究，以保持航空计算机技术的先进性和自主保障能力为使命；承担机载计算机、大气数据系统、综合数据管理系统、信息系统、PHM、传感器、测试验证等技术研究，并提供产品及服务。航空工业千山 航空工业测控所 航空工业北控所 资料来源：航空工业官方公众号、航空工业机载官方公众号、申万宏源研究 子公司专注自身优势领域，协同发展，营收稳步增长，净利率保

80、持稳定。2021 年，各下属子公司营收与净利润均实现正向增长。同年，从营收与净利润端来看，上航电器表现最为亮眼，公司拥有军用航空、民用航空、非航防务和非航民品四大业务板块。在军、民用航空和航空领域，公司是国内军工行业照明领域唯一一家飞机照明系统配套供应商，掌握关键技术，并率先开展一系列技术研究及产品研发，形成自主知识产权体系。同时，公司还是国产大型客机 C919 唯一的国内一级机载设备供应商，还承担了 ARJ-700、“新舟”700、“鲲龙”AG600 等型号的机载设备研制工作；从利润率端来看，东方仪表历年利润率较高，维持在 15%左右，公司是首批通过高新技术企业认定，拥有陕西省认定的技术中心

81、，是国家重点军工骨干企业。成立四十多年来，立足传统产品技术优势，跟踪行业发展前沿，加快新品研发。表 10：中航电子十家控股子公司经营情况（百万元）名称 2022 年 H1 2021 年 营收 营收增速 净利润 净利润增速 营收 营收增速 净利润 净利润增速 上航电器 650.42-14.38%80.25-1.39%1,651.58 1.57%169.34 8.99%兰航机电 383.46 14.67%41.03 15.94%915.31 15.62%85.18 20.41%凯天电子 1,000.44 24.93%50.60 69.40%1,479.17 20.73%59.51 22.90%兰州

82、飞控 369.39 17.99%50.21 97.91%708.17 11.61%67.06 10.73%太航仪表 521.74 8.59%57.64 24.06%924.41 11.19%61.51 6.36%千山航电 442.96 4.83%26.51 8.43%829.54 7.49%41.22 21.06%华燕仪表 454.80 11.06%37.02 20.98%775.01 10.68%58.39 9.53%青云仪表 482.65 19.57%42.25 57.06%1,094.74 11.55%63.50 7.35%苏州长风 682.82 26.03%71.12 56.20%1,

83、086.20 24.24%79.41 10.37%东方仪表 235.93 11.62%37.31 19.74%428.21 10.02%66.26 17.03%资料来源：公司公告、申万宏源研究 图 29：2017-2022H1 子公司营业收入（亿元）图 30：2017-2022H1 子公司净利润（亿元）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共32页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 图 31：2017-2022H1 中航电子子公司净利率 资料来源：公司公告、申万宏源研究 表 11：10 家子公司行业地位 名称 位置

84、 行业地位 上航电器 上海 公司是国内军工行业照明领域唯一一家飞机照明系统配套供应商，也是国产大型客机 C919 唯一的国内一级机载设备供应商。兰航机电 甘肃 国家高新技术企业。主要从事航空电机、电动机构、机外照明、机载计算机等专业机械设备产品的研发和生产，产品广泛应用于航空、航天等领域的飞控、液压、告警、救生等系统，为国防装备建设做出重要的贡献。凯天电子 四川 以传感器核心技术为基础，衍生发展研制了大气数据探测、位置检测与控制等系统。公司获得国家级企业技术中心、国家级高新技术企业、国家级技术创新示范企业。兰州飞控 甘肃 中国第一座自动驾驶仪研制和生产企业，是我国航空工业自动飞行控制系统及部件

85、产品研制、生产、服务的专业化企业。太航仪表 山西 是我国第一家航空仪表制造厂，享有“中国航空仪表摇篮”美誉，以传感器技术、仪表显示技术、电子网络技术为基础，以航空仪表与传感器、航空机载电子设备、汽车部件、计量测控类仪器的设计制造为特色的航空机载重点企业。千山航电 陕西 主要从事航空机载电子设备的设计、制造、销售和服务支持，产品涵盖所有飞机重点型号工程，涉及飞机信息的采集处理、综合应用、存储及坠毁防护等领域是业内知名的航空电子设备供应商。华燕仪表 陕西 深耕惯性技术，专业化、系列化的惯性导航系统和航姿系统、陀螺仪、加速度计、电磁元件产品，广泛配套于航空、航天、兵器、船舶、通讯等领域，为国防武器装

86、备发展做出了突出贡献。青云仪表 北京 公司在飞机自动飞行控制系统、自动油门控制、惯性测量与显示研发上处于国内领先地位。研制了国内首个功能完备的数模混合式自动飞行控制系统，国内首个全数字式自动飞行控制系统，实现了自动控制飞机02468002020212022H10.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80上航电器兰航机电苏州长风兰州飞控东方仪表青云仪表太航仪表凯天电子华燕仪表千山航电2002020212022H19.11%8.88%7.94%7.12%7.06%9.04%0%5%10%15%20

87、%2002020212022H1上航电器兰航机电苏州长风兰州飞控东方仪表青云仪表太航仪表凯天电子华燕仪表千山航电合计 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共32页 简单金融 成就梦想 发动机推力，在自动着舰、操纵力稳定、主动杆操纵等技术领域具有国际一流水平。苏州长风 江苏 主要生产纺织工业用测试仪器及航空非标测试设备，是集研发、生产、销售于一体的高科技企业。东方仪表 陕西 拥有陕西省认定的技术中心，是国家重点军工骨干企业。拥有配套齐全的飞控仿真、北斗定位仿真、扭矩应用等实验室及配套齐全的精密设备 1400 余台/套。资料来源：公司官网、申万宏源

88、研究 4盈利预测及估值 公司的盈利预测主要是由对公司分业务盈利预测汇总而得到的。根据公司各业务所在行业增速、主要同业公司的收入平均增速和平均毛利率情况，我们对公司各业务的业绩进行预测并汇总，预计公司 2022-2024 年的营业收入分别为 111.9、129.6、153.1 亿元，同比增速依次为 13.7%、15.9%、18.1%；预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为9.1、11.8、14.5 亿元，同比增速依次为 14.2%、28.9%、23.1%。考虑到公司运营管理持续优化，产品竞争力不断提升，我们认为公司未来三年盈利能力有望增强，预计公司2022-24 年的毛利率分别为 2

89、9.0%、29.9%、30.2%。关键假设点如下：1）公司主营航空产品，主要为客户提供综合化的航空电子系统解决方案，产品覆盖全面。受益于军机提量换代需求释放以及国产大飞机订单执行，预计 2022-2024 年航空产品业务营收为 99.08、115.53、137.21 亿元，对应同比增速分别为 14.6%、16.6%、18.8%；受益于募投项目产能释放带来规模效应及运营管理持续优化，毛利率将不断提升，预计毛利率分别为 29.2%、30.1%、30.3%。2）公司非航空民用业务，主要面向电子信息、智能系统、机电自动化、等高端智能制造领域，为客户提供相关配套系统解决方案、产品及服务。受益于国家高端制

90、造业国产替代加快，预计 2022-2024 年非航空民用业务营收为 6.67、7.05、7.71 亿元，对应同比增速分别为 3.1%、5.6%、9.5%；非航民用业务产品较为成熟，竞争激烈，毛利率基本稳定，预计毛利率分别为 26.6%、27.0%、27.3%。3）公司非航空防务业务，主要面向航天、兵器、船舶等领域，为客户提供相关配套系统解决方案、产品及服务。受益于国防信息化建设加快，预计 2022-2024 年非航空防务业务营收为 5.13、5.99、7.11 亿元，对应同比增速分别为 14.0%、16.8%、18.7%；受益于产品应用领域的不断开拓，毛利率有望随营收规模扩大不断提升，预计毛利

91、率分别为 21.6%、24.1%、27.7%。表 12：中航电子业务拆分 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计口径 总营业收入 8,747 9,839 11,187 12,960 15,311 总营收增速（%）4.72%12.49%13.69%15.85%18.14%总营业成本 6,178 6,977 7,946 9,083 10,684 总毛利率（%）29.36%29.09%28.97%29.91%30.22%分业务 航空产品 营业收入 7621 8649 9908 11553 13721 营收增速（%）8.90%13.48%14.56%16.60%18

92、.76%占总营收比重（%）87.13%87.90%88.57%89.15%89.61%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共32页 简单金融 成就梦想 营业成本 5407 6098 7012 8071 9564 毛利率（%）29.06%29.50%29.23%30.14%30.29%非航空民用产品 营业收入 704 647 667 705 771 营收增速（%）-16.69%-8.08%3.10%5.58%9.49%占总营收比重（%）8.05%6.58%5.97%5.44%5.04%营业成本 558 480 490 515 561 毛利率（%）20.73%25.77

93、%26.56%26.97%27.29%非航空防务 营业收入 398 450 513 599 711 营收增速（%）-23.61%12.96%14.00%16.80%18.65%占总营收比重（%）4.55%4.57%4.59%4.62%4.64%营业成本 282 359 402 455 514 毛利率（%）29.13%20.15%21.55%24.10%27.72%其他业务 营业收入 23 93 98 103 108 营收增速（%）-276.96%305.15%5.00%5.00%5.00%占总营收比重（%）0.26%0.95%0.88%0.79%0.71%营业成本-69 40 41 43 45

94、 毛利率（%）398.06%57.50%57.91%58.31%58.71%资料来源：Wind、申万宏源研究 公司作为国内航电系统龙头，拥有较强技术及竞争优势，随下游需求释放及运营管理不 断 优 化，带 动 业 绩 持 续 提 升。我 们 预 计 公 司 2022-24 归 母 净 利 润 分 别 为9.12/11.76/14.47 亿元，对应当前股价 2022-24 年 PE 分别为 40/31/25 倍。选取军工电子配套分系统公司对比，中航机电与航发控制均为飞机产业链分系统电子配套公司，下游客户与公司相近，其余公司主营业务均为军工电子类产品，且客户群体与公司相似，可比公司在产品及客户群体上

95、与公司具有可比性。可比公司 2022-24 年的 PE 均值分别为53/40/30 倍，考虑到中航电子是我国航电系统龙头企业，且若与中航机电成功合并，将成为机载系统龙头平台，相比于可比公司具有更高的确定性溢价，因此给予“买入”评级。表 13：可比上市公司估值表 证券代码 证券简称 2022/10/21 归母净利润（亿元）PE PB 总市值（亿元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 002013.SZ 中航机电*463.8 12.7 14.9 18.2 22.5 74 31 25 21 3.3 000738.SZ 航发控制 368.3

96、4.9 6.7 8.9 11.5 108 55 42 32 3.4 002025.SZ 航天电器*349.8 4.9 6.6 8.7 11.3 104 53 40 31 6.4 688636.SH 智明达 70.1 1.1 1.5 2.2 3.1 105 47 32 23 7.5 688375.SH 国博电子 423.6 3.7 5.4 7.1 9.5 106 78 59 45 15.0 可比公司平均估值 98 53 40 30 5.1 600372.SH 中航电子 368.7 8.0 9.1 11.8 14.5 46 40 31 25 3.2 资料来源：iFind、申万宏源研究 注：标*标的

97、为申万预测，其余公司盈利为 iFind 一致预测 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共32页 简单金融 成就梦想 5风险提示 军品订单需求不及预期的风险。军品为公司业务主要产品，占比较高，由于国防军工政策的不确定性，军品采购延后可能导致产品需求不及预期，对公司业务有所影响。供应链风险。产品采购或受疫情反复影响，若公司部分核心元器件采购受限对产品的生产交付可能产生一定影响。市场竞争加剧风险。公司虽然作为中国航空工业的航空电子龙头企业，在技术、品牌等方面存在一定的综合优势，但随着国家推进军民融合战略和深化国有企业改革、国防和军队体制改革，民营企业等新竞争者的加入将使产

98、业竞争逐渐加剧，产品价格呈下降趋势，公司面临着市场竞争加剧的风险。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共32页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 8,747 9,839 11,187 12,960 15,311 营业收入 8,747 9,839 11,187 12,960 15,311 航空产品 7,621 8,649 9,908 11,553 13,721 非航空民用产品 704 647 667 705 771 非航空防务 398 45

99、0 513 599 711 其他业务 23 93 98 103 108 营业总成本 8,020 8,967 10,221 11,624 13,681 营业成本 6,178 6,977 7,946 9,083 10,684 航空产品 5,407 6,098 7,012 8,071 9,564 非航空民用产品 558 480 490 515 561 非航空防务 282 359 402 455 514 其他业务-69 40 41 43 45 税金及附加 23 35 45 52 61 销售费用 114 103 117 136 161 管理费用 803 924 1,052 1,186 1,415 研发费

100、用 647 827 955 1,069 1,271 财务费用 254 100 106 98 91 其他收益 76 68 55 65 65 投资收益-6-2-2-2-2 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-29 5-43-66-86 资产减值损失-36-66 27-40-20 资产处置收益 0 3 0 0 0 营业利润 731 882 1,003 1,292 1,586 营业外收支-12-1 3 5 10 利润总额 719 881 1,006 1,297 1,596 所得税 64 63 72 93 115 净利润 655 818 934 1,2

101、04 1,482 少数股东损益 25 19 22 28 34 归母净利润 631 799 912 1,176 1,447 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 655 818 934 1,204 1,482 加：折旧摊销减值 408 519 1,302 1,515 1,548 财务费用 271 157 106 98 91 非经营损失 19-10 2 2 2 营运资本变动-598 45-641-1,051-1,375 其它 54 21 0 0 0 经营活动现金流 810 1,550 1,703 1,768 1,7

102、48 资本开支 874 818 885 615 149 其它投资现金流 258-22 259-2-2 投资活动现金流-615-840-626-617-151 吸收投资 20 0 0 0 0 负债净变化-757-128-350-194-138 支付股利、利息 334 383 147 145 151 其它融资现金流 1,480-206-33-100-200 融资活动现金流 409-717-529-439-489 净现金流 603-7 547 711 1,107 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 航空产品88%非航空民用产品7%非航空防务4%其他业务1%航空产品87%非航空民用产品7

103、%非航空防务5%其他业务1%020040060080000202020212022E2023E2024E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共32页 简单金融 成就梦想 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 18,426 19,412 21,213 24,007 27,983 现金及等价物 3,947 3,940 4,487 5,199 6,306 应收款项 9,488 9,090 9,974 11,148 12,704 存货净额 4,747 6,112 6,48

104、2 7,389 8,703 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 244 271 271 271 271 长期投资 295 291 30 30 30 固定资产 4,887 5,338 5,075 4,419 3,264 无形资产及其他资产 1,111 1,221 1,083 945 807 资产总计 24,720 26,263 27,401 29,401 32,084 流动负债 11,115 12,055 12,279 13,167 14,574 短期借款 3,173 2,847 2,442 2,193 2,000 应付款项 6,986 7,318 7,946 9,083 10,684

105、其它流动负债 955 1,890 1,890 1,890 1,890 非流动负债 2,577 2,555 2,578 2,533 2,388 负债合计 13,692 14,611 14,856 15,699 16,961 股本 1,928 1,928 1,928 1,928 1,928 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 3,915 3,915 3,915 3,915 3,915 其他综合收益-89-101-101-101-101 盈余公积 456 488 524 570 627 未分配利润 4,262 4,837 5,672 6,755 8,085 少数股东权益 402 415 43

106、7 465 499 股东权益 11,028 11,652 12,545 13,702 15,123 负债和股东权益合计 24,720 26,263 27,401 29,401 32,084 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共32页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间

107、接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评

108、级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的

109、评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊

110、载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利

111、益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。