1、行业评级：看好2022年10月24日鉴以往知未来之房地产周期底部特征研究作者杨凡证书编号S01邮箱电话证券研究报告投资要点1、复盘2008-09年、2014-15年行业拐点前后政策：流动性政策放松刺激需求出现趋势拐点最显著1）2008-09和2014-15两轮房地产政策周期共性明显，房贷利率7折+首付比例下调至20%后房价环比指数出现趋势性拐点，2008年政策释放时间更集中2）70大中城市环比价格指数出现趋势性上涨和全国商品房销售面积同比增速出现趋势性回升基本一一对应。我们认为房地产作为实物资产，“买涨不买跌”是购房意愿回升的核心因素。根据复盘，我们

2、发现与行业流动性相关的政策、降低买房前期支付成本和持有期间月供成本的相关政策，对拉动购房意愿、促进房地产量价回升影响显著。2008年10月房地产放松政策集中释放，包括房贷利率打折、“认房不认贷”、首付比例降低等。2014年行业放松政策略微分散，6-12月四十六个城市陆续取消限购，9月央行再次开启贷利率打折和“认房不认贷”的优惠政策。从两轮周期来看，央行释放流动性+降低买房成本政策力度打足对房地产销售量价回暖产生拐点的直接作用更加显著。2、如何评估政策有效性（探讨）1）本轮地产周期中，销售面积同比增速和房地产投资额同比增速下行时间较以往周期更长、降幅更大。我们认为本轮周期行业出现拐点，政策力度应

3、不弱于2008年。2）对比2008、2014年房地产相关政策放松力度来看，本轮多方面政策还有放松空间，例如：降息：还有130-180BP下调空间；降准：还有125-225BP下调空间；公积金贷款利率：还有110-120BP下调空间；房贷利率打折空间，二套房利率下限还未放松；需求端交易税、限购政策、首付比例超过200个城市未优化；供给端房企融资仍无大力度政策出台。3）我们认为，虽然可放松政策很多，但是降低购房成本相关政策对需求提振影响大小不同。对此我们以月供占家庭月收入比重变化这一指标进行单因素敏感性分析。横向对比来看，房贷利率下调1个百分点对月供占家庭月收入比重降低影响最大，可减少3-5个百分

4、点；其次是贷款年限在目前基础上延长5年，可减少1-3个百分点。首付比例降低10个百分点则会显著提升月供压力，月供占家庭月收入比重增加4-5个百分点。最后，交易环节税费减免对二手房影响更大，可释放成本在房价的6%左右。二手房活跃度的提升，我们认为根据二手房和新房较强的联动效应，后续也会带动新房成交量的回暖。3、地产板块在周期拐点之前收益靠政策Beta，拐点之后绝对收益仍然可观房地产政策放松，房地产板块投资机会先于基本面修复，当基本面出现拐点时，房地产板块绝对收益在2008-09年和2014-15年均维持长达半年以上，直至房地产政策再次收紧。2008-2009年板块启动到基本面修复结束，SW房地产

5、指数PE和PB的最高值分别为43倍和4.7倍；2014-2015年PE和PB的最高值分别为14倍和4.2倍（龙头公司2倍PB估值）。本轮周期截止10月20日SW房地产指数PE和PB的最高值分别为10倍和1.1倍，行业基本面拐点还未出现，地产板块投资收益和估值上修还没有结束。4、投资建议：考虑到本轮周期供给侧结构优化特点，政策放松和需求修复均会出现分化，我们认为1）流动性政策还有释放空间，促进行业基本面拐点生成；2）行业基本面拐点生成后，头部优质地产公司和地方小而美的公司受益于分化行情会逐步兑现个股Alpha，实现公司基本面和估值双重修复。继续看好浙商地产一大四小：保利发展、华发股份、滨江集团、

6、越秀地产，以及加推标的招商蛇口和万科A。二手房交易率先回暖，利好贝壳中介龙头，短期股价回调不改中介公司中长期发展机会，继续看好。5、风险提示：局部城市疫情反复影响房地产销售。EZgVkUhZxUgYgVpWlYjZ8V6MbP7NnPnNmOmOeRrQqQjMnPnQaQoOwPNZrQwOuOrMqP目录C O N T E N T S08-09年、14-15年行业拐点前后政策盘点0102如何评估政策有效性（探讨）3地产板块在周期拐点时的估值走势特征03投资策略0408-09年、14-15年行业拐点前后政策盘点01Partone4历次周期底部复盘研究015整体周期简述：从2007年至今，中国

7、房地产行业已经历4轮周期，主要周期底部在2008-2009年、2011-2012年、2014-2015年、2021年-至今。本次专题报告我们将通过复盘2008-2009年和2014-2015年政策放松、基本面修复时点和房地产板块修复特征，探讨当前周期下房地产行业的政策和房地产板块发展趋势。数据来源：Wind，浙商证券研究所，定基2007/1/31-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-60%-40%-20%0%20%40%60%07-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07 11-01 11-07 12-01 12-

8、07 13-01 13-07 14-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01 22-07商品房销售面积：累计同比SW房地产指数绝对涨跌幅（%，右轴）龙头公司指数绝对涨跌幅（%,右轴）行情持续行情持续14个月个月行情持续行情持续14个月个月行情持续行情持续22个月个月2008.10宽松政策出台行宽松政策出台行情同步开启情同步开启2011.12宽松政策出台行情宽松政策出台行情同步开启同步开启2014.3宽松政策出台行情宽松政策出台行情同步开启同

9、步开启补涨补涨补涨补涨补涨补涨-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%-50%0%50%100%150%200%250%商品房销售面积：累计同比SW房地产指数绝对涨跌幅（%，右轴）70大中城市房价指数：环比（%，左轴）销售持续下行销售持续下行14个月个月2008.10放松：信贷政策支持放松：信贷政策支持拐点拐点2007.9收紧：收紧：加强商业性房地产信贷管理指数上涨指数上涨9个月个月指数回调指数回调2个月个月指数补涨指数补涨3个月个月2009.12国四条颁布国四条颁布，政策政策开始收紧开始收紧2009.7房价指数同比增速由房价指数同比增速由负转正负转正2009.11

10、板块行情结束板块行情结束2008.10板块行情开启板块行情开启2008-2009年、2014-2015年行业拐点前后政策盘点011.1 2008-2009年周期政策主体时间主要内容央行2008.02经济适用房住房开发贷款管理办法：对建设经济适用房的开发商给予开发贷利率（下浮10%）、期限（3-5年）、项目资本金（不低于项目总投资35%变为30%）方面特殊优惠。个人买经济适用法契税减半。2008.01-05央行在1、3、4、5月连续上调存款准备金0.5个百分点，利率从14.5%上升到16%。2008.09-10央行9月下调贷款基准利率0.27个百分点。9月除六大行外金融机构存款准备金下调1个百分

11、点。10月下调人民币存款准备金率0.5个百分点【融资方面政策开始放松】证监会2008.03支持优质房企通过IPO或借壳上市等方式，通过资本市场实现做大做强（但IPO募集资金不可以买地）住建部2008.04全面排查住房公积金违规房放贷财政部、税务部、央行联合2008.1010月22日90平米以下普通住房，1）契税暂时下调至1%、2）免征个人购销住房印花税（房价0.05%）、免土地增值税（房价5%），3）个人住房贷款利率打7折，4）公积金贷款利率下调0.27个百分点（4.86%变为4.59%）、5）首付比最低调整为20%国务院2008.11国十条：促进房地产市场平稳健康发展（承认重要支柱产业地位、

12、促进中小户型、中低价位普宅开发建设稳定发展）2008年行业转折点在10月，融资、交易税费、首付比均调整。国务院对地产定位表态积极。数据来源：Wind,浙商证券研究所；注：定基2007/1/31；拐点为环比房价出现趋势性上涨的时间点（下同）1.1 2008-2009年周期72008-2009年、2014-2015年行业拐点前后政策盘点01政策主体时间主要内容证监会2007.08发布公司债券发行试点办法，试点范围限于境内外上市的境内公司，这标志着公司债的诞生国务院2008.11国务院常务会议提出，取消商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模国务院2008.12发布关于促进房地产市场健康发展的若干意

13、见，提出支持房地产开发企业合理的融资需求，对有实力有信誉的房地产开发企业兼并重组或发行企业债券提供相关支持银监会2009.3发布关于支持信托公司创新发展有关问题的通知，提出近一年监管评级2C级及以上的信托公司可以向取得“三证”的房地产开发项目发放贷款；满足条件的信托公司可以以投资附加回购承诺方式对房地产开发项目进行间接融资央行2010.1加强贷款用途管理，防止变相使用银行贷款作为项目资本金；严格控制对“两高”行业、产能过剩行业以及新开工项目的贷款。银监会2010.2发布关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知，提出停止执行信托公司向“三证”房地产开放项目发放贷款的例外规定；信托公司不得

14、以信托资金发放土地储备贷款数据来源：Wind，浙商证券研究所2008年下半年，房地产企业融资政策逐步放松；2010年初开始收紧。02,0004,0006,0008,00010,00012,00005003002007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q2房企股权融资（亿元，左轴）房企境内债发行额（亿元，左轴）房地产开发资金来源:银行贷款（亿元，右轴）-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%-50%0%50%100%150%2

15、00%250%商品房销售面积：累计同比SW房地产指数绝对涨跌幅（%，右轴）70大中城市房价指数：环比（%，左轴）销售持续下行销售持续下行14个月个月2008.10放松：信贷政策支持放松：信贷政策支持拐点拐点2007.9收紧：收紧：加强商业性房地产信贷管理指数上涨指数上涨9个月个月指数回调指数回调2个月个月指数补涨指数补涨3个月个月2009.12国四条颁布国四条颁布，政策政策开始收紧开始收紧2009.7房价指数同比增速由房价指数同比增速由负转正负转正2009.11板块行情结束板块行情结束2008.10板块行情开启板块行情开启1.1 2008-2009年周期82008-2009年、2014-201

16、5年行业拐点前后政策盘点01政策主体时间主要内容国务院2009.032009年政府工作报告房地产：促进房地产市场稳定健康发展，采取更加积极有效的政策措施，稳定市场信心和预期，稳定房地产投资，推动房地产业平稳有序发展。2009.0513年来首次下调商品房资本金比例（普通商品房项目投资最低资本金从35%下调至20%）2009.12国务院常务会：“国四条”，就促进房地产市场健康发展提出增加供给、抑制投机、加强监管、推进保障房建设等四大举措，同时明确表态“遏制房价过快上涨”个人住房转让营业税免征年限从2年恢复到5年。银监会2009.04已贷款购买一套住房但人均面积低于当地水平，申请贷款二套用于改善居住

17、条件的，可执行首次贷款优惠政策。其他二套首付至少4成。2009.07关于进一步加强按揭贷款风险管理严格执行二套房政策，首套和符合改善标准自住住房政策无变化，主要打击投机需求。2009.1010月21日强调把握信贷节奏，加强风险管理制度和机制建设。加强监管房贷。国土部2009.09一周连发两文从重治理开发商囤地.三年卖地收入需要上报。关于集约用地的通知：土地限制两年无偿收回，囤地增收增值地价2009.11限制住宅用地出让面积：商品住宅出让面的给出明确上限 大城市20万平，中等城市14万平，小城市7万平保监会2009.10保险资金投资房地产不得开发地产和炒楼2009年房地产行业政策上半年放松，下半

18、年开始收紧数据来源：Wind,浙商证券研究所，定基2007/1/3101地产板块持续时间：2008.10-2009.07 约10个月。2009年7月二套房贷政策收紧后板块回调，但后续随市场热度继续上涨。直到国务院明确发出信号开始新一轮政策收紧。2008-2009年涨幅最高的前十个标的（2008.10 2009.7）2022年目前关注标的在2008-2009年的表现上市公司标的整体涨幅1阳光城418%2中南建设400%3金科股份369%4西藏城投346%5首开股份300%6信达地产294%7渝开发274%8阳光股份257%9蓝光发展243%10荣盛发展240%上市公司标的整体涨幅1建发股份194

19、%2滨江集团191%3金地集团176%4华发股份127%5万科A115%6保利发展93%7天健集团80%8招商蛇口未上市数据来源：Wind,浙商证券研究所，申万房地产指数绝对收益定基2007/1/311.1 2008-2009年周期2008-2009年、2014-2015年行业拐点前后政策盘点-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-1%-1%0%1%1%2%2%3%08-0108-0208-0308-0408-0508-0608-0708-0808-0908-1008-1108-1209-01 09-0209-0309-0409-0509-0609-070

20、9-0809-0909-1009-1109-1270大中城市房价指数：环比（%，左轴）SW房地产指数绝对涨跌幅（%，右轴）2008.10板块行情开启板块行情开启上涨上涨2009.7房价指数同比增速由房价指数同比增速由负转正负转正回调回调补涨补涨2009.11板块行情结束板块行情结束2009.12国四条颁布国四条颁布，政策政策开始收紧开始收紧-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%-50%0%50%100%150%200%250%300%商品房销售面积：累计同比SW房地产指数绝对涨跌幅：右轴70大中城市房价指数：环比2014.3放松：城市分类调控放松：城市分类调控指数上涨指

21、数上涨14个月个月指数补涨指数补涨3个月个月2016.3收紧：沪深调控开始收紧：沪深调控开始2015.6房价指数环比增速房价指数环比增速3个月为正个月为正2015.12板块行情结束板块行情结束2014.3板块行情开启板块行情开启销售持续下行销售持续下行指数回调指数回调4个月个月011.2 2014-2015年周期政策主体时间主要内容国常会2013.3新国5条：出台五项调控政策措施，坚决抑制投机投资性购房。国务院2013.3二手房交易的个人所得税由交易总额的1%调整为按差额20%征收两会2014.3针对不同城市情况分类调控，增加中小套型商品房和共有产权住房供应，抑制投机投资性需求，促进房地产市场

22、持续健康发展国家开发银行2014.6关于进一步加强统筹协调好棚户区改造贷款资金的通知：回购商品房作棚改的安置房总投资的比例可以达到40。央行2014.5央五条：各商业银行保证正常房地产融资需求，积极引导房地产信贷市场健康发展，商业银行要对个人住房按揭贷款合理定价，提高贷款发放和审批效率，不许停止个人购房贷款2014.9930房贷新政：“认房不认贷”及“最低七折利率”2015.3-103、5、6、8、10，连续5个月下调五年以上的商业贷款利率，由6.15%下降至4.90%住建部2014.6-126月呼和浩特第一个取消限购，7-8月成都、合肥、西安等二线城市相继取消限购，截止年底全国46个限购城市

23、陆续取消，只剩一线城市和三亚7月住建部座谈会，各地可根据当地实际出台平稳住房市场相关政策各地政府2014.6-2016.6四川、安徽、江苏、辽宁、内蒙古、贵州、陕西等7省18市地实施试点（不完全统计），回购存量商品房作为保障房财政部、央行、住建部2015.9住房公积金贷款首付款比例由30%降低至20%央行，银监会2015.9在不实施“限购”措施的城市，对居民家庭头次购买普通住房的商业性个人住房贷款，较低首付款比例调整为不低于25%2014年楼市库存积压较高，2014年3月，政府工作报告指出“分类调控而不是一刀切”，全国范围内政策层面出现放松。数据来源：Wind,浙商证券研究所，定基2007/1

24、/312008-2009年、2014-2015年行业拐点前后政策盘点拐点拐点011.2 2014-2015年周期政策主体时间主要内容证监会2014.3批准天保基建、中茵股份的非公开发行A股股票申请，意味着开启房地产再融资调控政策边际放松银行间市场交易商协会2014.9允许满足主体评级为AA级及以上条件的上市房地产企业在银行间债券市场发行中期票据央行、银监会2014.9发布关于进一步做好住房金融服务工作的通知，提出继续支持房地产开发企业的合理融资需求；支持符合条件的房企发行债务融资工具证监会2015.1例行发布会上宣布国土资源部不再对涉及房地产业务的上市公司再融资、并购重组进行事前审查2015.

25、1发布公司债券发行与交易管理办法，将公司债发行主体从上市公司扩围至除城投公司外的所有公司制法人；同时简化发行审核流程，公开发行债券实施核准制，非公开发行债券实行备案制银行间市场交易商协会2015.6中期票据融资政策进一步放松，优先推进16家以房地产为主业的央企集团或其下属房地产企业注册中期票据，募集资金用于符合条件的商品房建设相关领域发改委2015.9发布关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知，提出取消企业发行外债的额度审批，实行备案登记制管理沪深交易所2016.9对房企发债采取分类监管标准；房地产企业的公司债券募集资金不得用于购置土地数据来源：Wind,浙商证券研究所2014年初放松房

26、地产再融资政策，A 股增发重启、鼓励发行中期票据；2015年初，公司债发行主体扩围，债权融资大幅松绑。02004006008001,0001,2001,4002014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4房企A股增发额（亿元）房企中期票据发行额（亿元)房企公司债发行额（亿元）2008-2009年、2014-2015年行业拐点前后政策盘点-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%-50%0%50%100%150%200%250%30

27、0%商品房销售面积：累计同比SW房地产指数绝对涨跌幅：右轴70大中城市房价指数：环比2014.3放松：城市分类调控放松：城市分类调控指数上涨指数上涨14个月个月指数补涨指数补涨3个月个月2016.3收紧：沪深调控开始收紧：沪深调控开始2015.6房价指数环比增速房价指数环比增速3个月为正个月为正2015.12板块行情结束板块行情结束2014.3板块行情开启板块行情开启销售持续下行销售持续下行指数回调指数回调4个月个月011.2 2014-2015年周期2016年房地产行业政策上半年放松，下半年开始收紧。2016年3月沪深政策收紧，10月初9天内21城楼市调控。政策主体时间主要内容央行2016.

28、3普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点中央政治局2016.4要按照加快提高户籍人口城镇化率和深化住房制度改革的要求，有序消化房地产库存，注重解决区域性、结构性问题，实行差别化的调控政策国务院2016.5大力发展住房的租赁市场：确定培育和发展住房租赁市场的措施，推进新型城镇化满足群众住房需求。为发展住房租赁市场，国务院常务会议共推出四项举措，分别从房源、公租房货币化补贴、税收以及市场规范方面，给予住房租赁市场支持住建部2016.9因城施策，完善房地产宏观调控：根据房地产市场分化的实际，坚持分类调控，因城施策。坚持加强政府调控和发挥市场作用相促进，使房地产业与经济社会发展和群众居住需求

29、相适应。建立房地产库存和交易监测平台，形成常态化房地产市场监测机制。实施住宅用地分类供应管理，完善和落实差别化税收、信贷政策。建立公开规范的住房公积金制度，改进住房公积金提取、使用、监管机制，支持居民合理住房消费国务院2016.10整治首付贷：未取得相关金融资质的房地产企业不得利用P2P以及众筹平台从事房地产业务，严禁“首付贷”；取得相关金融资质的，不得违规开展地产金融相关业务住建部、发改委2016.112016年11月10日至12月10日在范围内开展商品房销售明码标价专项检查，检查对象为房地产开发企业和房地产中介机构，对房地产开发企业在售楼盘和房地产中介机构门店明码标价情况进行检查中央经济工

30、作会议2016.12要落实地方政府主体责任，房价上涨压力大的城市合理增加土地供应，提高住宅用地比例，盘活城市闲置和低效用地；加快住房租赁市场立法，加快机构化、规模化租赁企业发展；加强住房市场监管和整顿，规范开发、销售、中介等行为数据来源：Wind,浙商证券研究所，定基2007/1/312008-2009年、2014-2015年行业拐点前后政策盘点拐点拐点011.2 2014-2015年周期地产板块持续时间：2014.03-2015.12约22个月。2014年3月政府工作报告指出“分类调控而不是一刀切”标志着本轮宽松周期开启。2015年6月，板块回调，2015年10月，地产板块再次补涨，直至20

31、15年12月70大中城市房价指数出现本轮周期中的首次同环比同时转正，地产板块行情结束。2016年3月25日，深圳和上海同一天出台调控政策，本轮宽松周期正式结束。2014-2015年涨幅最高的前十个标的（2014.3.5 2015.6.30）2022年目前关注标的在2014-2015年的表现上市公司标的整体涨幅1大悦城483%2中国武夷450%3首开股份372%4绿地控股367%5张江高科335%6海德股份296%7ST泰禾293%8深深房A284%9格力地产275%10天健集团246%上市公司标的整体涨幅1天健集团246%2滨江集团198%3华发股份183%4建发股份160%5万科A115%6

32、金地集团103%7保利发展72%8招商蛇口2015.12上市数据来源：Wind，浙商证券研究所0%50%100%150%200%250%300%-2%-1%-1%0%1%1%2%70大中城市房价指数：环比（%，左轴）SW房地产指数绝对涨跌幅（%，右轴）上涨上涨2015.6房价指数环比增速房价指数环比增速3个月为正个月为正回调回调补涨补涨2015.12板块行情结束板块行情结束2016.3上海上海、深圳率先收紧深圳率先收紧调控调控2014.3板块行情开启板块行情开启2008-2009年、2014-2015年行业拐点前后政策盘点011.3 两轮周期底部复盘政策和基本面拐点共性14我们认为：房价和房地

33、产销量基本一一对应。房地产销量拐点基本等同于房地产房价环比指数出现趋势性上升拐点。两轮周期都出现相同特点：信贷政策，例如房贷利率下调至少1个百分点，70大中城市房价环比数据在1-2个月左右出现趋势性拐点。申万房地产指数在房价环比数据出现趋势性拐点后开启1倍以上的强Beta走势。两轮周期不同点：2008年政策出台时间比2014年更集中。2008年房贷利率和房贷首付比例同在10月出现显著放松。2014年6月各线城市开始陆续取消限购政策。9月央行开始降低房贷利率（房贷利率打7折）和放松首付比（认房不认贷），以上两个政策均降低了购房成本，70大中城市房价环比数据基本同步出现拐点（2009年9月）。20

34、15年3-10月持续降低商业贷款利率，进一步助推70大中城市房价环比走高。2015年9月公积金贷款首套比例降低10个百分点，助推房地产板块回落后再创新高。数据来源：Wind，浙商证券研究所2008-2009年、2014-2015年行业拐点前后政策盘点如何评估政策有效性（探讨）02Partone15扭转局面的政策力度预期还要多少0216数据来源：Wind，浙商证券研究所2.1 历史周期复盘：对比2008-2009年与本轮周期基本面情况本轮周期下行阶段，房地产基本面情况较2008年更差从投资和需求两端数据来看，本轮周期基本面降幅较2008年周期底部更大，修复时间更长：1）需求端：截至2022年8月

35、，本轮周期中商品房销售面积累计同比增速已持续17个月下滑，降幅最大值为-23.1%，已超过2008年周期-19.7%的最大降幅；2）投资端：截至2022年8月，本轮周期中房地产开发投资完成额累计同比增速已持续14个月下滑，下行时间已远超2008年的7个月，降幅最大值为-7.4%，当前已连续5个月为负增长，而2008年周期底部房地产开发投资完成额累计同比增速仍能维持1%的正增长。对比2008-2009年，我们认为本轮周期的人口与经济背景会导致需求修复时间更长：1）总人口增速接近0%，人口红利接近尾声；2）2022年上半年的GDP同比增速仅2.5%，处于近20年低位水平；3）2022年8月失业率较

36、2021年末上涨0.2个百分点。16增速下滑持续14个月最低点-19.7%截至2022.8增速下滑持续17个月最低点-23.1%-19.70%-23.10%-60%-40%-20%0%20%40%60%商品房销售面积:累计同比1.00%-7.40%-20%-10%0%10%20%30%40%房地产开发投资完成额:累计同比增速下滑持续7个月最低点+1.0%截至2022.8增速下滑持续14个月最低点-7.4%扭转局面的政策力度预期还要多少02本轮周期房企在2023年1-4月仍然面临较大债务到期压力2022年10-12月房企期债务规模逐渐减少，房企年内到期压力逐渐释放。从债务到期量来看，2022年1

37、0-12月房企债务融资到期规模约2656亿元，2022年10-12月每月债务到期规模逐级降低。结合我们的判断，即2022年9-10月销售金额绝对值逐级增加，我们认为Q4房企债务偿还风险敞口总体可控。2023年房企到期债务规模约8806亿元，Q1债务到期压力集中。从月度到期债务规模来看，2023年1月债务到期量为1111.3亿元，4月债务融资规模达到1119.7亿元，分别是2023年债务到期两个高分时点。2023年债券到期量超过150亿元的房企有14个。172.1 历史周期复盘：对比2008-2009年与本轮周期基本面情况数据来源：Wind，中指院，浙商证券研究所；注：境外债单位已按最新汇率折算

38、为人民币。图：房企不同类型债务一年内到期量(统计日期始于2022年10月1日)020040060080010001200当月到期信用债（亿元）当月到期海外债（亿元）表：2023年债券到期量超过150亿元房企统计房企房企2023年债务到期量年债务到期量（亿元）（亿元）占总债券余额比例占总债券余额比例（%）占占2023年债券到期总年债券到期总量比例（量比例（%）2023年债务到期高峰年债务到期高峰中国恒大744.641.7%8.5%2023年1月中国海外发展269.527.3%3.1%2023年1月碧桂园267.125.2%3.0%2023年1月和9月融创254.339.7%2.9%2023年4月

39、富力219.527.6%2.5%2023年2月金地205.743.1%2.3%2023年6月佳兆业195.827.3%2.2%2023年1月和7月首开186.426.8%2.1%2023年2月华发股份182.252.1%2.1%2023年1月、2月和9月龙光177.940.3%2.0%2023年2月、6月和7月万科171.121.5%1.9%2023年4月远洋161.923.5%1.8%2023年2月和6月融信152.557.9%1.7%2023年1月、6月和7月金融街150.339.6%1.7%2023年3月和8月合计合计3338.8-37.9%-扭转局面的政策力度预期还要多少0218数据来

40、源：中指院，各级政府官网，浙商证券研究所2.2 2008年、2014年与本轮周期政策梳理本轮周期中，货币政策、财政政策、房地产调控政策的放松力度均不及以往周期政策类型政策类型2008-2009年周期年周期2014-2015年周期年周期2021-2022年周期年周期部门部门政策力度政策力度部门部门政策力度政策力度部门部门政策力度政策力度货币货币政策政策降息央行央行5次次降息，五年以上贷款基准利率从7.74%下调至5.94%，累计下降216BP央行央行6次次降息，五年以上贷款基准利率从6.55%下调至4.9%，累计下降165BP央行央行4次次降息，1年期LPR从3.85%下调至3.65%，累计下降

41、20BP，5年期LPR从4.65%下调至4.3%，累计下降35BP降准4次次降准，大型金融机构累计下降200BP，中小型金融机构累计下降400BP5次次降准，大型和中小型金融机构均累计下降300BP2次次降准，大型和中小型金融机构均累计下降75BP限贷限贷政策政策下调房贷利率央行央行商贷：降至房贷利率的0.7倍倍公积金：五年期以下（含）、五年期以上分别下调27BP央行央行商贷：首套房降至房贷利率的0.7倍倍公积金：下调5次，五年期以下（含）、五年期以上均累计下调125BP央行央行商贷：首套房下限调整为5年期LPR减减20个基点，约个基点，约0.95倍倍；部分城市可阶段性下调或取消下调或取消首套

42、房下限公积金：五年期以下（含）、五年期以上分别下调15BP下调首套房首付购买首套普通自住房最低首付比例调整为20%购买首套房最低首付比例调整为30%；公积金购买首付最低20%；不实施限购城市首套房最低首付比例调整为20%，各地可向下浮动向下浮动5BP地方地方2022年至今超过超过60个城市下调至个城市下调至20%，部分城市调整公积金贷款首付比，或配合人才、多孩政策实施下调二套房首付国务院国务院对于人均住房面积低于当地平均水平、再申请贷款购买第二套的居民，执行首套房政策，首付比例20%购买二套房最低首付款比例调整为40%；公积金购买首付最低30%，若首套结清贷款，则进一步下降至20%；不实施限购

43、城市二套房最低首付比例降至30%地方地方2022年至今超过40个城市下调，约约33城下调至城下调至30%，部分城市下调公积金贷款首付比，或放松首套房认定标准限购政策限购政策/地方地方除北上广深外，绝大多数城市取消限绝大多数城市取消限购购地方地方2022年至今超过超过40个城市优化限购政个城市优化限购政策策财政政策财政政策国常会国常会4万亿投资计划央行央行向国开行发放1万亿元抵押补充贷款国常会国常会3万亿减税降费央行央行要求六大行“6千亿”投向楼市扭转局面的政策力度预期还要多少0219财税财税政策政策契税、印花税和土增税减少财政部财政部国税局国税局首次购买90平及以下，契税税率下调到1%；个人销

44、售或购买住房暂免征免征印花税；个人销售住房暂免征免征收土增税财政部财政部国税局国税局首次购买90平以上按1.5%税率征收契税，（除北上广深外）二套房90平及以下按1%税率征收契税；90平以上的按2%的税率征收契税地方地方2022年至今超过超过20个城市下调契税、个城市下调契税、土增税等，或通过直接补贴部分契税土增税等，或通过直接补贴部分契税；超过超过100个城市通过发放购房补贴个城市通过发放购房补贴降低购房成本营业税减少国务院国务院对住房转让环节营业税暂定一年实行减免政策减免政策/个人所得税减少/财政部财政部对出售自有住房并在出售1年内重新购房的纳税人，对其出售已缴纳的个税其出售已缴纳的个税予

45、以退税优惠予以退税优惠供给端供给端政策政策支持房企合理融资需求央行央行银监会银监会支持资信较好的房地产企业发行企业债券和开展房地产投资信托基金试点央行央行在住房金融服务专题会上要求保证正常房地产融资需求央行央行外汇局外汇局鼓励金融机构加大优质项目支持力度，禁止“一刀切”，无具体措施；上交所对碧桂园、美的、龙湖、新城、旭辉5家民企发债支持，首发额度5-10亿元预售资金监管放松国务院国务院开发项目最低资本金比例由35%下调为：保障性住房和普通商品住房项目最低20%、其他房地产开发项目最低30%国务院国务院下调除保障性住房和普通商品住房以外的房地产开发项目的最低资本金比例至25%中央政治局中央政治局

46、会议会议中央提出优化预售资金监管；2022年以来超过超过30个城市放松预售资金监管个城市放松预售资金监管政策政策土拍规则放松/地方地方2022年至今，超过超过30个城市放松土拍个城市放松土拍规则规则，以三四线城市为主其他特殊政策其他特殊政策/国务院国务院棚改货币化安置棚改货币化安置：“去库存”成为房地产工作重点之一，制定“棚改三年计划”国务院国务院“保交楼”“保交楼”：允许地方一城一策用好政策工具箱，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款政策类型政策类型2008-2009年周期年周期2014-2015年周期年周期2021-2022年周期年周期部门部门政策力度政策力度部门部门政策力度政策力度部门

47、部门政策力度政策力度数据来源：中指院，各级政府官网，浙商证券研究所本轮周期中，货币政策、财政政策、房地产调控政策的放松力度均不及以往周期2.2 2008年、2014年与本轮周期政策梳理扭转局面的政策力度预期还要多少0220数据来源：中指院，各级政府官网，浙商证券研究所2.3 分类政策对比，政策放松空间2.3 分类政策对比，政策放松空间还有多少？分类来看可以还放松的政策有哪些？降息：还有130-180BP下调空间。2008年5次降息，五年以上贷款基准利率从7.74%下调2.16个百分点到5.94%；2014-15年6次降息，五年以上贷款基准利率从6.55%下调1.65个百分点到4.9%；2022

48、年4次降息，五年以上贷款基准利率从4.65%下调0.35个百分点到4.3%。降准：还有125-225BP下调空间。2008年4次降准，大型/中小型金融机构准备金率下调2/4个百分点；2015年5次降准，各金融机构准备金率下调3个百分点；2022年2次降准，各金融机构准备进率下调0.75个百分点。公积金贷款利率：还有110-120BP下调空间。2008年五年期以上公积金贷款利率下调1.35个百分点；2014-15年五年期以上公积金贷款利率下调1.25个百分点；2022年五年期以上公积金贷款利率下调0.15个百分点。房贷利率打折空间，二套房利率下限还未放松。2008年、14年首套房贷款利率下限均为

49、LPR的0.75倍；2022年下限为5年期LPR减20个基点，约0.95倍。财政政策具体形式待观望：2008年，国常会宣布四万亿投资计划，其中保障性住房投入预算四千亿元；2014年，国开行获一万亿抵押补充贷款支持棚户区改造；2022年第四季度，六大行将投入六千亿地产贷款。需求端交易税、限购政策、首付比例超过200个城市未优化。2008年、14年下调首付比至20%-30%，下调契税至1%-2%，2014年几乎全面取消限购政策；2022年采取“因城施策”，目前只有不到100个城市分别出台放松首付比、放松限购和下调契税等政策。供给端房企融资暂无有效政策出台。2008年，支持对房企的合理融资需求，调整

50、房地产开发项目最低资本金比例为30%；2014年，要求保证房地产正常融资需求，下调房地产开发项目最低资本金比例为25%；2022年，仅鼓励加大优质项目支持力度，无相关最低资本金比例调整。如何评估政策有效性（探讨）022.4 不同类型政策对需求影响大小如何判断21关键建设取值结合上述内容，需求端政策可放松的方向我们总结为：1）首付比例降低；2）房贷期限时间延长；3）房贷利率下降；4）房地产交易税费减免。历史复盘来看，各种形式降低购房成本对需求均有正向刺激。如何评估对需求刺激力度的大小，我们认为以购房者角度来看，是否买房的核心因素在于：1）对未来资产价值增值的判断，以及2）房贷月供对现金流的影响。

51、后续我们分别对以上四个方面的政策调整，用月供占家庭月收入比例变化来衡量各政策放松对需求刺激力度的大小 单一政策调整后，月供占家庭月收入比重降低越多，越能够刺激购房需求。2022年1-9月成交均价（元每平）2022年1-9月新房成交套均面积（平）假设取值房贷利率（%）-假设取值房贷年限（年）家庭月收入中位数（元）一线城市48607107600004.75%2558000二线城市004.30%3035000三四线城市859612090004.25%3015000资料来源：Wind，长江经济带研讨会，浙商证券研究所注：套均面积根据Wind30个大中城市计算；家庭月收入取长江经济

52、带研讨会数据近似值。家庭月收入绝对值有待印证和探讨，月供占家庭月收入比重变化不影响结论。如何评估政策有效性（探讨）02分线城市手套和二套基础假设数据一线城市首套二套2021年家庭月收入中位数5800058000平均房价6000060000购买套均面积（平）90120买90平房子总价（万）540720首付比例（%）40%60%贷款总额（万）324288期限（年）2525年利率（%）4.75%4.75%月供（元）1847216419月供占家庭月收入比例32%28%2.4 不同类型政策对需求影响大小如何判断二线城市首套二套2021年家庭月收入中位数3500035000平均房价2500025000购买

53、套均面积（平）90120买90平房子总价（万）225300首付比例（%）30%40%贷款总额（万）158180期限（年）3030年利率（%）4.30%4.30%月供（元）77948908月供占家庭月收入比例22%25%三四线城市首套二套2021年家庭月收入中位数1500015000平均房价90009000购买套均面积（平）90120买90平房子总价（万）81108首付比例（%）30%30%贷款总额（万）5776期限（年）3030年利率（%）4.25%4.25%月供（元）27893719月供占家庭月收入比例19%25%22资料来源：Wind，长江经济带研讨会，浙商证券研究所如何评估政策有效性（探

54、讨）022.4 不同类型政策对需求影响大小如何判断 调整首付比23假设1）首付比例降低10个百分点，其他条件不变（测算购买首套的月供影响）一线城市首套月供占家庭月收入占比提升5个百分点，二套提升11个百分点二线城市首套提升5个百分点，二套提升4个百分点三线城市首套提升4个百分点，二套提升4个百分点首套一线城市二线城市三线城市首付比例（%）月供占家庭月收入比例（%）首付比例（%）月供占家庭月收入比例（%）首付比例（%）月供占家庭月收入比例（%）40.0%32%30.0%22%30.0%19%30.0%37%20.0%25%20.0%21%20.0%42%10.0%32%10.0%27%月供占家庭

55、月收入比例变化5%5%4%二套一线城市二线城市三线城市首付比例（%）月供占家庭月收入比例（%）首付比例（%）月供占家庭月收入比例（%）首付比例（%）月供占家庭月收入比例（%）60.0%28.3%40.0%25%30.0%25%50.0%35.4%30.0%30%20.0%28%40.0%49.5%20.0%34%10.0%32%月供占家庭月收入比例变化11%4%4%我们认为：降低首付比可以降低前期一次性支付现金流，但是会增加月供压力。在收入上涨预期较弱的情形下，降低首付比会提高购房月供压力，反而不利于刺激需求。资料来源：Wind，长江经济带研讨会，浙商证券研究所022.4 不同类型政策对需求影

56、响大小如何判断 延长贷款时间24分线城市贷款年限变化对月供影响贷款年限（年）一线城市253035404550月供占家庭月收入比例32%29%26%24%23%22%贷款年限每降低5年，月供占家庭月收入比例变化-3%-3%-2%-1%0%二线城市303540455055月供占家庭月收入比例22%21%19%17%17%16%贷款年限每降低5年，月供占家庭月收入比例变化-2%-2%-1%-1%0%三线城市303540455055月供占家庭月收入比例19%17%16%15%14%14%贷款年限每降低5年，月供占家庭月收入比例变化-1%-2%-1%-1%0%假设2）贷款年限延长5年，其他条件不变（测算

57、购买首套的月供影响）一线城市首套月供占家庭月收入占比最多降低3个百分点二线城市首套月供占家庭月收入占比最多降低2个百分点三线城市首套月供占家庭月收入占比最多降低1个百分点资料来源：Wind，长江经济带研讨会，浙商证券研究所如何评估政策有效性（探讨）022.4 不同类型政策对需求影响大小如何判断 房贷利率降低25假设3）房贷利率下调1个百分点，其他条件不变（测算购买首套的月供影响）一线城市首套月供占家庭月收入占比至少降低5个百分点二线城市首套月供占家庭月收入占比至少降低3个百分点三线城市首套月供占家庭月收入占比至少降低3个百分点如何评估政策有效性（探讨）一线城市房贷利率（%）4.75%4.25%

58、3.75%3.25%2.75%月供占家庭月收入比例（%）32%30%27%23%18%月供占家庭月收入比例变化-2%-3%-4%-5%二线城市房贷利率（%）4.30%3.80%3.30%2.80%2.30%月供占家庭月收入比例（%）22%21%18%15%11%月供占家庭月收入比例变化-1%-2%-3%-4%三线城市房贷利率（%）4.25%3.75%3.25%2.75%2.25%月供占家庭月收入比例（%）19%18%15%13%9%月供占家庭月收入比例变化-1%-2%-3%-3%资料来源：贝壳研究院，浙商证券研究所；注：10月首套利率为根据网络信息整理，7月首套利率采用贝壳研究院数据。贷款利率

59、与月供占家庭收入比例敏感性贷款利率现状城市能级城市能级城市城市10月份首套利率月份首套利率7月份首套利率月份首套利率 首套变化首套变化 城市能级城市能级城市城市10月份首套利率月份首套利率7月份首套利率月份首套利率 首套变化首套变化一线城市北京4.85%5.00%-0.15%二线城市石家庄3.80%4.25%-0.45%上海4.80%4.80%合肥3.95%4.25%-0.30%深圳4.60%4.75%-0.15%苏州4.25%4.25%广州4.30%4.45%-0.15%佛山4.10%4.25%-0.15%二线城市武汉3.90%4.80%-0.90%无锡4.10%4.25%-0.15%兰州4

60、.70%4.70%南通4.10%4.25%-0.15%厦门4.10%4.55%-0.45%大连3.95%4.25%-0.30%杭州4.45%4.45%太原4.10%4.25%-0.15%西安4.45%4.45%银川4.25%4.25%东莞4.10%4.45%-0.35%天津3.90%4.25%-0.35%成都4.45%4.45%青岛4.10%4.25%-0.15%贵阳3.90%4.25%-0.35%郑州4.25%4.25%重庆4.10%4.25%-0.15%济南4.10%4.25%-0.15%宁波4.10%4.25%-0.15%三线城市嘉兴4.25%4.25%惠州4.10%4.25%-0.15

61、%芜湖4.10%4.25%-0.15%沈阳4.25%4.25%绍兴4.10%4.25%-0.15%珠海4.10%4.25%-0.15%徐州4.10%4.25%-0.15%福州4.10%4.25%-0.15%廊坊4.25%4.25%南昌4.10%4.25%-0.15%泉州4.10%4.25%-0.15%长春4.25%4.25%洛阳4.10%4.25%-0.15%哈尔滨4.25%4.25%温州4.10%4.25%-0.15%南京4.25%4.25%常州4.10%4.25%-0.15%昆明3.95%4.25%-0.30%烟台4.25%4.25%中山4.10%4.25%-0.15%绵阳4.10%4.2

62、5%-0.15%呼和浩特4.25%4.25%如何评估政策有效性（探讨）022.4 不同类型政策对需求影响大小如何判断 交易税费减免26假设4）交易税费减免房地产交易环节主要有缴纳契税（房价1-3%）、增值税及附加（房价5.3%）和个人所得税（房价1%）。主要城市征收交易税费的要求不同。2022年9月30日财政部和税务局出台新政：10-12月出售现房后重新购买住房的，新房金额出售房屋价格，免征收个税：新房金额 贷款年限延长5年 交易环节税费减免 首付比例降低10%我们将1）首付比例降低，2）房贷期限时间延长，3）房贷利率下降，4）房地产交易税费减免，四个政策放松的效果用月供占家庭月收入比重变化进

63、行统一衡量。目的是为了横向对比政策放松对购房者成本边际变化的影响，通过影响大小可以横向对比四个政策放松对需求提振的力度。从对比来看，房贷利率下调1个百分点，对月供占家庭个月收入比重降低影响最大，其次是贷款年限延长5年。首付比例降低如果不搭配房贷利率下调的话反而会加重月供压力，首付比例降低10个百分点对家庭承担月供的压力显著提升。交易环节税费减免的影响不在持有期间，而是在购房初期一次性付款成本上，对新房影响小于二手房。2.5 小结资料来源：浙商证券研究所敏感性汇总地产板块在周期拐点时的估值走势特征03Partone29复盘地产板块在拐点出现时估值情况033.1 2008-2009年周期底部PE、

64、PB和板块收益30图：8家公司PE估值与SW房地产指数变化申万房地产指数招商蛇口保利发展万科A金地集团华发股份建发股份滨江集团天健集团882011.WI001979.SZ600048.SH000002.SZ600383.SH600325.SH600153.SH002244.SZ000090.SZ08-09年PE最高值（2009.07）43-423849292939-5308-09年PB最高值（2009.07）4.7-3.84.22.63.83.87.11.5当年收入-亿元（同比增速-%）-230（+48%）489（+19%）121（+24%）40（+15%）406（+20%）28（+24%）2

65、7（-6%）净利润-亿元(同比增速-%）-35（+57%）53（+32%）18（+111%）7（+4%）11（+71%）6（+7%）0.6（-150%）毛利率%（同比变化pct）/净利率%（同比变化pct）-37%（-3.98）/17%（-2.17）13%（+1.83）/14%（+1.61）16%（+4.77）/12%（+2.79）38%（+0.74）/17%（-1.36）9%（+2.84）/3%（+1.23）42%（-3.47）/22%（-3.72）9%（-0.25）/2%（+6.19）ROE%（同比变化pct）-14.03（-1.87）14.26（+1.61）11.83（+2.79）13.

66、34（-1.13）22.89（+10.73）18.92（-2.02）2.19（+7.7）土地储备面积（万平）-8500-29917土地储备潜力=土储面积/当年销售面积-5.44.17.93.5-1.7资料来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所；注：建发股份未公布2009年土储面积，滨江集团未公布2009年销售面积，招商蛇口2009年未上市。033.2 2014-2015年周期底部PE和PB31申万房地产指数招商蛇口保利发展万科A金地集团华发股份建发股份滨江集团天健集团882011.WI001979.SZ600048.SH000002.SZ600383.SH600325.

67、SH600153.SH002244.SZ000090.SZ14-15年PE最高值（2015.06）14-34014-15年PB最高值（2015.06）4.2-2.11.82.01.43.02.93.0当年收入-亿元（同比增速-%）-492（+8%）1,234（+13%）1,955（+34%）328（-28%）83（+17%）1,281（+6%）126（+7%）63（+19%）净利润-亿元(同比增速-%）-80（+22%）168（+18%）259（+35%）48（-2%）7（+10%）36（+6%）15（+87%）4（-7%）毛利率%（同比变化pct）/净利率%（同比变化p

68、ct）-38%（-1.88）16%（+1.87）33%（+1.16）14%（+0.58）29%（-0.59）13%（+0.09）29%（-0.34）15%（+3.92）30%（-4.75）8%（-0.59）10%（+1.25）3%（-0.01）32%（+9.78）12%（+5.06）21%（+1.01）6%（-1.74）ROE%（同比变化pct）-10.40（-8.66）17.26（-2.60）18.09（+0.23）9.53（-3.17）6.04（-3.31）13.83（-0.85）11.44（+1.03）6.37（-5.06）土地储备面积（万平）-3485482817

69、300104土地储备潜力=土储面积/当年销售面积-1.04.53.95.84.03.83.98.0复盘地产板块在拐点出现时估值情况资料来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所033.3 2021-2022年周期底部PE、PB和板块收益32申万房地产指数招商蛇口保利发展万科A金地集团华发股份建发股份滨江集团天健集团882011.WI001979.SZ600048.SH000002.SZ600383.SH600325.SH600153.SH002244.SZ000090.SZ当前PE最高值（2022.10.19）91578577116当前PB最高值（2022.10.19）0.91.51.10.80

70、.71.31.01.61.121年收入-亿元（同比增速-%）-1,606（+24%）2,850（+17%）4,528（+8%）992（+18%）512（+0.5%）7,078（+63%）380（+33%）233（+36%）净利润-亿元(同比增速-%）-152（-10%）372（-7%）381（-36%）130（-15%）47（+3%）110（+34%）49（+39%）20（+31%）毛利率%（同比变化pct）/净利率%（同比变化pct）-25%（-3.22）9%（-3.59）27%（-5.78）13%（-3.42）22%（-7.42）8%（-5.74）21%（-11.68）13%（-5.13）

71、26%（+1.50）9%（+0.19）4%（-1.87）2%（-0.34）25%（-2.21）13%（+0.55）20%（-4.08）8%（-0.31）ROE%（同比变化pct）-9.54（-2.54）14.00（-2.06）9.55（-8.94）14.94（-3.15）15.35（+1.50）11.99（+0.26）14.71（+2.04）15.22（+1.65）土地储备面积（万平）-1905 18064 4522 2923 544 2187 1501 269 土地储备潜力=土储面积/当年销售面积-1.35.4 1.22.11.71.9-7.0复盘地产板块在拐点出现时估值情况资料来源：Win

72、d，公司年报，浙商证券研究所；注：滨江集团未公布2021年销售面积。复盘地产板块在拐点出现时估值情况033.4 2021-2022年底部复盘33政策主体时间主要内容央行2021.9首提“两个维护”：维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益中央政治局2021.12支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求央行、银保监会2021.12支持优质的房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目；对于兼并收购出险和困难房地产企业的项目并购贷款，暂不纳入房地产贷款集中度管理2021.12-2022.821年12月、22年1月、5月、8月四次降息，一年期LPR从3.85%下调至3.65%，

73、五年期LPR从4.65%下调至4.30%2022.2保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理全国两会2022.3支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，“稳地价、稳房价、稳预期”，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展央行、外汇局2022.4金融机构要区分项目风险与企业集团风险，加大对优质项目的支持力度，不盲目抽贷、断贷、压贷，不搞“一刀切”，保持房地产开发贷款平稳有序投放中央政治局2022.4要有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线；支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管央行、银保监会2022.5对于贷款购买普通自住房的居民家庭

74、，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点中央政治局2022.7因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生央行、银保监会2022.9对于新建商品住宅销售价格连续三月同环比下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套房贷款利率下限；下调首套个人住房公积金贷款利率15bps财政部2022.9对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠数据来源：Wind，浙商证券研究所，定基2007/1/310%20%40%60%80%100%120%-0.4%-0.

75、3%-0.2%-0.1%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%21-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0770大中城市房价指数：环比（%，左轴）SW房地产指数绝对涨跌幅（%，右轴）2022.4需求政策放松进入到需求政策放松进入到“四限四限”2021.9央行首提两个维护央行首提两个维护开启本轮政策纠偏开启本轮政策纠偏环比增速处于负增长环比增速处于负增长033.5 典型公司拿地强度与PE估值34复盘地产板块在拐点出现时估值情况资料来源：Wind，克尔瑞，中指，浙商证券研究所；注：PE截止时间为

76、2022年10月21日；拿地强度=权益拿地金额/权益销售额。典型公司拿地强度与PE估值天健集团、建发股份、华发股份、华润置地在拿地强度较高的情况下，当前估值相对较低。由于房企是重资产类型的企业，投资估值既要看PB也需要看PE。房企的主要净资产由土地储备、利润率和负债水平决定。我们认为在拿地分化比较大的情况下，甄别哪些地产公司未来有更强的成长性，用拿地强度或是更好的衡量指标。因此我们将地产企业PE-PB关系图，换成拿地强度和PE估值关系图。拿地强度高且PE估值相对偏低的房地产企业性价比更高。拿地强度较大公司全口径销售操盘金额排名全口径销售操盘金额市占率新增货值排名新增货值市占率市占率提升空间预估

77、2021.1-92022.1-9同比变化2021.1-92022.1-9同比变化2021.1-92022.1-9同比变化2021.1-92022.1-9同比变化华润置地11651.6%2.1%0.5%6157.0%12.0%5.0%9.8%招商蛇口10731.8%2.1%0.3%9365.9%10.1%4.3%8.0%保利发展5323.2%3.4%0.3%3219.2%11.3%2.1%7.8%建发房产191181.0%1.1%0.1%165114.1%6.4%2.4%5.3%滨江集团2212100.9%1.1%0.2%217142.9%6.4%3.4%5.3%越秀地产3816220.6%0.

78、9%0.3%14864.3%5.8%1.5%4.9%中海地产6512.2%2.2%0.0%4409.0%6.6%-2.4%4.4%绿城中国7432.2%2.3%0.1%56-17.6%6.4%-1.2%4.1%华发股份3418160.7%0.8%0.1%9111800.5%4.2%3.7%3.4%中国金茂151411.3%1.1%-0.2%1116-54.7%2.8%-1.9%1.7%万科地产2204.0%3.6%-0.4%210-89.6%5.1%-4.4%1.6%龙湖集团121021.5%1.5%0.0%817-96.3%2.8%-3.6%1.3%金地集团8801.9%1.8%-0.1%1

79、337-244.4%1.5%-3.0%-0.3%绿地控股913-41.8%1.1%-0.7%20-3.0%-新城控股181711.1%0.9%-0.3%7-6.4%-美的置业232210.9%0.6%-0.3%34-1.8%-远洋集团3620160.6%0.6%0.0%32-2.1%-旭辉集团1415-11.4%1.1%-0.4%15-4.2%-碧桂园1104.9%4.0%-0.9%1-15.8%-0335地产行业长期向好发展，逆势布局更利于未来市占率提升。复盘地产板块在拐点出现时估值情况3.6 市占率提升潜力探讨截止至2022年9月，华润置地、招商蛇口、保利发展凭借在市场拿地力度相对较强，新

80、增货值的市占率显著大于销售市占率，销售市占率提升潜力在样本房企中排名前三。滨江集团市占率提升排名第五，是为数不多的2022年能够积极补充土储的民营企业。我们认为房企当前土地资料仍然是房企重要的生产要素，能够决定房企未来2-3年的开发和销售。对于房企而言拿地决定未来销售，新增货值的市占率和销售市占率的差值可以大概预测未来房企销售市占率的提升空间。资料来源：Wind，中指院，克尔瑞，浙商证券研究所；销售操盘金额数据来源克尔瑞，2022.1-9房企新增货值数据来源中指院，2021.1-9新增货值来源克尔瑞，全国口径新增货值为土地购置面积与全国商品房销售均价估算得到，容积率假设为3.0。投资建议04P

81、artone3604379月时间1.触底2.修复强弱3.修复时间销量下滑、投资下滑政策放松交易Beta销售触底回升政策前期放松、后期不变（取决于修复时间）交易公司Alpha投资建议地产板块投资思路0438坚守两条投资主线，优选高信用龙头和确定性强的区域小而美我们认为，本轮周期需求修复偏弱，Q4房企风险未完全出尽，Q4政策还有推进空间。2022年房企利好政策虽持续放出，但行业基本面未出现明确拐点。我们认为行业基本面未企稳可能促进2022年Q4放松政策再次推进。从销售和投资增速下降幅度和持续时间来看，地产板块基本面弱于2008年但政策力度偏小。对比2008年政策，目前地产政策还有继续放松空间，包括

82、在降息降准、贷款利率、首付比例等方面。2022年抱紧K型分化思路，政策和需求分化均利好头部和小而美房企。我们认为本轮周期和以往周期相比，购买潜力不同、政策和需求利好分化态势明显，利好偏向央国企和区域型稳健的小而美公司。选股方面，逆势扩张和市占率提升逻辑仍然是主线。选股方面，逆势扩张和市占率提升逻辑仍然是主线，抱紧K型分化思路。1）综合能力最优的龙头公司，销售恢复具备弹性，重点推荐：A股-保利发展、万科A、招商蛇口；H股-中国海外发展、华润置地、绿城中国。2）优质区域具备率先修复的预期，区域聚焦且基本面扎实的小而美企业具备销售率先复苏的潜力，重点推荐：A股-滨江集团、华发股份、天健集团、建发股份

83、；H股-越秀地产。3）二手房标的贝壳继续看好。数据来源：Wind，浙商证券研究所；时间截止至2022年10月21日。投资建议市值年初收盘价最新收盘价年内累计涨幅每股收益（元每股）PE（倍）PB ROICA股房企（亿元）（元）（元）（%）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E2021龙头招商蛇口001979.SZ1,18313.3415.2914.6%1.161.311.431.5913.1811.6810.689.601.453.78保利发展600048.SH2,00715.6316.777.3%2.292.402.592.847.326.986.47

84、5.911.116.56万科A000002.SZ1,80319.7616.19-18.1%1.942.142.342.578.357.586.926.290.806.44金地集团600383.SH43412.979.61-25.9%2.082.182.352.514.624.414.093.830.706.11平均8.377.667.046.411.025.72区域小而美天健集团000090.SZ1045.875.58-4.9%0.961.211.401.605.814.614.003.491.047.32华发股份600325.SH2296.0210.8079.4%1.341.631.751.

85、928.066.646.165.631.312.25建发股份600153.SH4359.0714.4859.6%2.072.182.502.807.006.635.795.181.035.63滨江集团002244.SZ3424.6610.98135.6%0.971.171.381.6111.329.407.956.821.627.09平均8.056.825.975.281.255.57H股房企亿港元港元港元元龙头华润置地1109.HK2,22132.8031.15-5.0%4.544.675.155.785.565.404.904.360.868.21中国海外发展0688.HK2,23818.

86、4620.4510.8%3.673.673.854.174.514.524.303.970.547.37绿城中国3900.HK29112.5611.48-8.6%1.312.072.552.917.104.493.653.200.702.69平均5.724.804.283.840.706.09区域小而美越秀地产0123.HK3056.879.8443.2%1.161.351.501.716.885.925.324.660.563.08风险提示391）政策放松力度和速度弱于预期导致行业需求修复时间延长；2）局部城市疫情反复，社会经济活动停摆影响房地产销售；3）宏观基本面持续承压，影响居民收入预期

87、，导致房地产基本面修复不及预期；4）2022年房地产企业业绩利空尚未完全出尽。附录40发布时间政策/会议发布机构主要内容2007-1-15提高存款准备金率央行提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点,执行9.5%存款准备金率。2007-2-25提高存款准备金率央行提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点,执行10%存款准备金率。2007-3-18贷款基准利率上调央行金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的2.52%提高到2.79%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的6.12%提高到6.39%2007-4-16提高存款准备金率央行提高存款类金融机

88、构人民币存款准备金率0.5个百分点，执行10.5%存款准备金率。2007-5-15提高存款准备金率央行提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，执行11%存款准备金率。2007-5-19贷款基准利率上调，住房公积金贷款利率上调央行金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的2.79%提高到3.06%；一年期贷款基准利率上调0.18个百分点，由现行的6.39%提高到6.57%；个人住房公积金贷款利率相应上调0.09个百分点.2007-6-5提高存款准备金率央行提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，执行11.5%存款准备金率。2007-7-21贷款基准利率上调，

89、住房公积金贷款利率上调央行金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由3.06%提高到3.33%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由6.57%提高到6.84%；个人住房公积金贷款利率相应上调0.09个百分点。2007-8-15提高存款准备金率央行提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，执行12%的存款准备金率。2007-8-22贷款基准利率上调，住房公积金贷款利率上调央行金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由3.33%提高到3.60%；一年期贷款基准利率上调0.18个百分点，由6.84%提高到7.02%。个人住房公积金贷款利率相应上调0.09个百分点。20

90、07-9-15贷款基准利率上调，住房公积金贷款利率上调央行金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由3.60%提高到3.87%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由7.02%提高到7.29%；个人住房公积金贷款利率相应上调0.18个百分点。2007-9-25提高存款准备金率央行提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，执行12.5%存款准备金率。2007-9-27要求加强商业性房地产信贷管理央行、银监会对购买首套自住房且套型建筑面积在90平方米以下的，贷款首付款比例(包括本外币贷款，下同)不得低于20%；对购买首套自住房且套型建筑面积在90平方米以上的，贷款首付款比例不

91、得低于30%；对已利用贷款购买住房、又申请购买第二套(含)以上住房的，贷款首付款比例不得低于40%，贷款利率不得低于中国人民银行公布的同期同档次基准利率的1.1倍。2007-10-25提高存款准备金率央行提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，执行13%存款准备金率。2007-11-26提高存款准备金率央行提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，执行13.5%存款准备金率。2007-12-11加强商业性房地产信贷管理的补充通知央行、银监会已利用银行贷款购买首套自住房的家庭，如借款人家庭人均住房面积低于当地平均水平，再次向商业银行申请住房贷款的，可比照首套自住房贷款政策执

92、行。2007-12-21贷款基准利率上调央行一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的3.87%提高到4.14%；一年期贷款基准利率上调0.18个百分点，由现行的7.29%提高到7.47%；个人住房公积金贷款利率保持不变。2007-12-25提高存款准备金率央行提高存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，执行14.5%存款准备金率。2008-1-25提高存款准备金率央行提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，执行15%存款准备金率。2008-3-25提高存款准备金率央行提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，执行15.5%存款准备金率。2008-4-25提高存

93、款准备金率央行提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，执行16%存款准备金率。2008-5-20提高存款准备金率央行提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，执行16.5%存款准备金率。附录一：2007-2009年房地产相关政策梳理资料来源：浙商证券研究所整理附录41附录一：2007-2009年房地产相关政策梳理发布时间政策/会议发布机构主要内容2008-6-15提高存款准备金率央行提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，执行17%存款准备金率。2008-6-25提高存款准备金率央行提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，执行17.5%存款准备金率

94、。2008-7-28控制物价过快上涨政治局会议下半年经济工作把保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨作为宏观调控的首要任务2008-9-15降准央行下调存款准备金率1个百分点至16.5%2008-9-16降息央行一年期贷款基准利率下调0.27个百分点，由现行的7.47%下降到7.20%；至2008年12月23日，四次降准五次降息：5次降息，一年期贷款基准利率从7.47%下调至5.31%，下降2.16pct，一年期存款利率由4.14%下调至2.25%，下降1.89pct；同期间，4次降准，大型从17.5%下调至15.5%，下降2pct，中小型从17.5%下调至13.5%，下降4pct。2008-

95、10-8降息央行一年期贷款基准利率下调0.27个百分点，由现行的7.20%下降到6.93%2008-10-8降准央行下调存款准备金率0.5个百分点至16%2008-10-22央行和财政部信贷政策支持中国人民银行关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知财政部金融机构对居民首次购买普通自住房和改善型普通自住房提供贷款，其贷款利率的下限可扩大为贷款基准利率的0.7倍，最低首付款比例调整为20%。同时,下调个人住房公积金贷款利率,各档次利率分别下调0.27个百分点。其中，五年期以下(含)由现行的4.32%调整为4.05%，五年期以上由现行的4.86%调整为4.59%2008-10-22关

96、于调整房地产交易环节税 收政策的通知财政部、国家税务总局对个人首次购买90平方米及以下普通住房的，契税税率暂统一下调到1%，对个人销售或购买住房暂免征收印花税，对个人销售住房暂免征收土地增值税。2008-10-30降息央行一年期贷款基准利率下调0.27个百分点，由现行的6.93%下降到6.66%2008-11-5四万亿投资计划国务院常务会议国务院常务会议制定了4万亿投资计划，并提出要“实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。会议要求加大金融对经济增长的支持力度，取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模。2008-11-26降准央行下调存款准备金率1个百分点至15%2008-11-27降

97、息央行一年期贷款基准利率下调1.08个百分点，由现行的6.66%下降到5.58%2008-12-8国三条国常会进一步鼓励普通商品住房消费。对已贷款购买一套住房但人均面积低于当地平均水平，再申请购买第二套普通自住房的居民，比照执行首次贷款购买普通自住房的优惠政策。对住房转让环节营业税暂定一年实行减免政策。2008-12-20关于促进房地产市场健康发展的若干意见国务院办公厅关于促进房地 产市场健康发展的若干意见1.在落实居民首次贷款购买普通自住房，享受贷款利率和首付款比例优惠政策的同时，对已贷款购买一套住房，但人均住房面积低于当地平均水平，再申请贷款购买第二套用于改善居住条件的普通自住房的居民，可

98、比照执行首次贷款购买普通自住房的优惠政策。2.对住房转让环节营业税暂定一年实行减免政策。将现行个人购买普通住房超过5年（含5年）转让免征营业税，改为超过2年（含2年）转让免征营业税；将个人购买普通住房不足2年转让的，由按其转让收入全额征收营业税，改为按其转让收入减去购买住房原价的差额征收营业税。将现行个人购买非普通住房超过5年（含5年）转让按其转让收入减去购买住房原价的差额征收营业税，改为超过2年（含2年）转让按其转让收入减去购买住房原价的差额征收营业税；个人购买非普通住房不足2年转让的，仍按其转让收入全额征收营业税。3.提出支持房地产开发企业合理的融资需求2008-12-22降准央行下调存款

99、准备金率0.5个百分点至14.5%2008-12-23降息央行一年期贷款基准利率下调0.27个百分点，由现行的5.58%下降到5.31%2009-3-23关于进一步加 强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见央行、银监会进一步加大对中低价位、中小套型普通商品住房建设、特别是在建项目的信贷支持力度；支持资信条件较好的房地产企业发行企业债券和开展房地产投资信托基金试点，拓宽房地产企业融资渠道。2009-5-25关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知国务院将房地产开发商在项目开发中最低资本金比例由之前的35%下调为“保障性住房和普通商品住房项目最低20%，其他房地产开发项目最低30%”，进

100、一步刺激房地产投资。资料来源：浙商证券研究所整理附录42附录二：2014-2016年房地产相关政策梳理资料来源：浙商证券研究所整理发布时间政策/会议发布机构主要内容2013-2-20新国五条国常会出台五项调控政策措施，坚决抑制投机投资性购房。2013-3-2关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知国务院二手房交易的个人所得税由交易总额的1%调整为按差额20%征收2014-3-1政府工作报告两会针对不同城市情况分类调控，增加中小套型商品房和共有产权住房供应，抑制投机投资性需求，促进房地产市场持续健康发展。2014-5-12央五条央行各商业银行保证正常房地产融资需求，积极引导房地产信贷市场健

101、康发展，商业银行要对个人住房按揭贷款合理定价，提高贷款发放和审批效率，不许停止个人购房贷款2014-6-1回购存量商品房国家开发银行关于进一步加强统筹协调好棚户区改造贷款资金的通知，回购商品房作棚改的安置房总投资的比例可以达到40。2014-6-1回购存量商品房住建部2015年棚户区改造资金将不低于5000亿元。2014-9-30930 房贷新政央行“认房不认贷”及“最低七折利率”2014-10-9公积金贷款新政住建部、财政部、央行住房公积金个人住房贷款担保以所购住房抵押为主。取消住房公积金个人住房贷款保险、公证、新房评估和强制性机构担保等收费项目。2014-11-12下调商业贷款基准利率20

102、14.6月-12月各城市取消限购住建部6月呼和浩特第一个取消限购，7-8月成都、合肥、西安等二线城市相继取消限购，截止年底全国46个限购城市陆续取消，只剩一线城市和三亚；7月住建部座谈会，各地可根据当地实际出台平稳住房市场相关政策2015-1-1回购存量商品房各地政府四川、安徽、江苏、辽宁、内蒙古、贵州、福州等7地实施试点，回购存量商品房作为保障房。2015-3-1下调商业贷款基准利率央行下调金融机构人民币存款基准利率0.25百分比，五年以上的商业贷款利率由6.15%下降至5.90%2015-3-30关于个人住房贷款政策有关问题的通知央行、住建部、银监会对拥有1套住房且相应购房贷款未结清的居民

103、家庭，为改善居住条件再次申请商业性个人住房贷款购买普通自住房，最低首付款比例调整为不低于40%。对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的缴存职工家庭，为改善居住条件再次申请住房公积金委托贷款购买普通自住房，最低首付款比例为30%。2015-3-31关于调整个人住房转让营业税政策的通知财政部个人住房转让营业税免征年限由5年恢复至2年；个人将购买不足2年的住房对外销售的，全额征收营业税；个人将购买2年以上(含)非普通住房对外销售的，按照其销售收入减去购买房屋的价款后差额征收营业税；个人将购买2年以上（含）的普通住房对外销售的，免征营业税2015-5-11下调商业贷款基准利率央行下调金融机构人民币存款基

104、准利率0.25百分比，五年以上的商业贷款利率由5.90%下降至5.65%2015-6-28下调商业贷款基准利率央行下调金融机构人民币存款基准利率0.25百分比，五年以上的商业贷款利率由5.65%下降至5.4%2015-8-26下调商业贷款基准利率央行下调金融机构人民币存款基准利率0.25百分比，五年以上的商业贷款利率由5.4%下降至5.15%2015-9-1关于调整住房公积金个人住房贷款购房最低首付款比例的通知财政部、央行、住建部拥有1套住房并已结清相应购房贷款的居民家庭，为改善居住条件再次申请 住房公积金委托贷款购买住房的，最低首付款比例由30%降低至20%。2015-8-27六部委有资格的

105、境外机构和个人可以在中国境内购房2015-9-30商贷比例调整央行，银监会在不实施“限购”措施的城市，对居民家庭头次购买普通住房的商业性个人住房贷款，较低首付款比例调整为不低于25%2015-9-30关于切实提高住房公积金使用效率的通知住建部、财政部、央行自10月8日起，全面推行公积金异地贷款业务，有条件城市要推行住房个人住房贷款资产证券化2015-10-24下调商业贷款基准利率央行下调金融机构人民币存款基准利率0.25百分比，五年以上的商业贷款利率由5.15%下降至4.9%2015-10-29十八届核心委员会第五次全体会议全面实施二胎政策，四房单位代替三房单位成为了市场上的主流，大户型普遍销

106、售2016-2-2下调首付比例央行、银监会在不实施限购措施的城市，居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，原则上低首付款比例为25%，各地可向下浮动5个百分点；对拥有1套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，低首付款比例调整为不低于30%。对于实施限购措施的城市，个人住房贷款政策按原规定执行附录43附录二：2014-2016年房地产相关政策梳理资料来源：浙商证券研究所整理发布时间政策/会议发布机构主要内容2016-2-21住房公积金调整央行调整职工住房公积金账户存款利率，目前分别为0.35%和1.10%。此次调整后，职工住房公积金账户存款利率将统一按一年期定期存款基准利率执行，目前为1.5

107、0%2016-2-22契税新政1、对个人购买家庭住房(家庭成员范围包括购房人、配偶以及未成年子女，下同)，面积为90平方米及以下的，减按1%的税率征收契税；面积为90平方米以上的，减按1.5%的税率征收契税。2、对个人购买家庭第二套改善性住房，面积为90平方米及以下的，减按1%的税率征收契税；面积为90平方米以上的，减按2%的税率征收契税。3、个人将购买不足2年的住房对外销售的，全额征收营业税；个人将购买2年以上(含2年)的住房对外销售的，免征营业税。2016-2-22开放小区国务院我国新建住宅要推广街区制，原则上不再建设封闭住宅小区，已建成的住宅小区和单位大院要逐步打开，实现内部道路公共化，

108、解决交通路网布局问题，促进土地节约利用2016-3-1降准央行普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点2016-4-29有序消化房地产库存中央政治局要按照加快提高户籍人口城镇化率和深化住房制度改革的要求，有序消化房地产库存，注重解决区域性、结构性问题，实行差别化的调控政策2016-5-1二手房营改增将试点范围扩大到建筑业、房地产业、金融业、生活服务业。营改增将涉及“个人二手房交易”，由于二手房交易将影响到更大范围的购房者。2016-5-1调整住房公积金缴存比例阶段性适当降低住房公积金缴存比例政策，凡住房公积金缴存比例高于12%的，一律予以规范调整，不得超过12%。2016-5-4鼓励个

109、人出租房 允许商业房改租赁住房国务院确定培育和发展住房租赁市场的措施，推进新型城镇化满足群众住房需求。为发展住房租赁市场，国务院常务会议共推出四项举措，分别从房源、公租房货币化补贴、税收以及市场规范方面，给予住房租赁市场支持。2016-6-3大力发展住房的租赁市场国务院支持住房租赁消费，促进住房租赁市场健康发展2016-6-21营改增试点期间不动产租赁按5%比例征税财政部、国税局房地产开发企业中的一般纳税人，出租自行开发的房地产老项目，可以选择适用简易计税方法，按照5%的征收率计算应纳税额;房地产开发企业中的一般纳税人，出租其2016年5月1日后自行开发的与机构所在地不在同一县(市)的房地产项

110、目，应按照3%预征率在不动产所在地预缴税款后，向机构所在地主管税务机关进行纳税申报;房地产开发企业中的小规模纳税人，出租自行开发的房地产项目，按照5%的征收率计算应纳税额2016-9-6因城施策，完善房地产宏观调控住建部根据房地产市场分化的实际，坚持分类调控，因城施策。坚持加强政府调控和发挥市场作用相促进，使房地产业与经济社会发展和群众居住需求相适应。建立房地产库存和交易监测平台，形成常态化房地产市场监测机制。实施住宅用地分类供应管理，完善和落实差别化税收、信贷政策。建立公开规范的住房公积金制度，改进住房公积金提取、使用、监管机制，支持居民合理住房消费。2016.9.30-10.89天21城楼

111、市调控北京、天津率先鸣枪，济南、武汉、合肥、南京等城市紧随其后。短短9天，先后有21个城市出台了新的楼市调控政策，多地重启限购限贷。2016-10-14整治首付贷国务院未取得相关金融资质的房地产企业不得利用P2P以及众筹平台从事房地产业务，严禁“首付贷”；取得相关金融资质的，不得违规开展地产金融相关业务。2016-10-21房企拿地融资受限银监会严控房地产金融业务风险，严格执行房地产贷款业务制度要求与调控政策；规范各类贷款业务管理，严禁违规发放或挪用信贷资金进入房地产领域；加强理财资金投 资管理，严禁银行理财资金违规进入房地产领域2016-10-30农地制度重大改革实行三权分置中央办公厅、国务

112、院办公厅实行农地所有权、承包权、经营权“三权分置”，这是继家庭承包制后农村改革的又一大制度创新2016-11-8楼市调控 两部委发文规范明码标价住建部、发改委2016年11月10日至12月10日在范围内开展商品房销售明码标价专项检查，检查对象为房地产开发企业和房地产中介机构，对房地产开发企业在售楼盘和房地产中介机构门店明码标价情况进行检查。2016-12-12不动产登记16种情形减免收费发改委明确不动产登记收费标准及收费减免政策，规范不动产登记收费行为，保护不动产权利人合法权益。2016-12-16增加土地供应中央经济工作会议要落实地方政府主体责任，房价上涨压力大的城市合理增加土地供应，提高住

113、宅用地比例，盘活城市闲置和低效用地；加快住房租赁市场立法，加快机构化、规模化租赁企业发展；加强住房市场监管和整顿，规范开发、销售、中介等行为。附录44附录三：2015-2016年各地发放回购商品房政策资料来源：浙商证券研究所整理城市政策陕西省陕西省第十二届人民代表大会第三次会议：实行公租房和廉租房、经济适用房与限价商品房并轨，出台收购商品房补充保障房政策西安15年6月25日，西安市住房保障工作领导小组办公室发布关于收购存量商品住房用于保障房的通告，西安市将收购已取得商品房预售许可或现房销售的商品住房用于保障房，要求户型建筑面积小于60平方米的成套住房；收购价格在4500元/以下。沈阳沈阳市政府

114、发布关于进一步促进房地产市场平稳健康发展有关要求的通知，市政府根据全市公租房房源布局和社会需求，购买一批地段好、交通便利、价格优惠的存量商品住房作为公租房房源。各区、县（市）政府要积极为棚户区居民购买自住房搭建平台、创造条件，要在充分尊重民意的前提下，购买一批存量商品住房作为棚改货币化安置用房。福州2015年1月24日，福建省福州市下发关于福州市统购商品房和安置房、回购安置协议指导意见(试行)，提出由政府收购市场、城镇居民手中的存量房屋，用于保障性安居住房。建筑面积在45m2135m2的房型，协商确定的价格原则上低于市场评估价格15%以上。贵阳2011年，贵阳市尝试收储社会闲置房作为公租房。据

115、了解，贵阳市2011年上半年要筹集公共租赁住房13685套，其中收储4000套。低于市场租金，无面积限制2015年，贵阳市打通保障性住房和商品住房通道，贵阳将引导商品住宅开发配建公租房。配建公租房可有计划地采取“以资代建”方式，筹集资金主要用于收购符合公租房条件的小户型存量住房。泉州2015年，泉州出台了泉州市打通商品住房与安置房及保障性住房转换通道的实施方案，详细规定了商品住房转化为保障性住房的泉州模式。政府整体收购商品住房转化为保障性住房。政府收购库存商品房用作公租房的，应当列入省级人民政府批准的保障性安居工程建设年度计划，收购所需资金可从保障性安居工程专项资金中列支安徽芜湖截至2014年

116、11月芜湖已完成棚户区改造约1.3万户，其中回购商品房充当棚户区的安置房高达45%。芜湖市政府以“团购”的价格从开发商手中回购商品房用于棚户区改造的安置房，只能选择2007年以后建设的建筑面积不超过120平方米的商品房。若回购商品房充当公开配售的保障房实行不完全产权，由政府持有30%产权，被保障人员持有70%产权，若回购商品房充当定向安置房，如棚改中的安置房，实行完全产权，即被安置人员拥有100%的产权。湖南省2014年8月，湖南省明确规定各地政府和企事业单位以及经济园区可购置适当面积的普通商品房，用于公租房和棚户区改造安置房。“湖南省已有9个市、州制定了实施意见和细则，其中长沙市出台具体文件

117、，进入实质性操作阶段。”湖南省住建厅住房保障处处长张传领。湖南长沙长沙市相应湖南省政策，出台了操作性文件，进入实质性操作阶段。按照当时的计划，长沙市准备从市场上回购4000套普通商品房作为安置房。广西来宾2015年4月，采取货币化安置和“以购代建”方式，以每平方米低于同类地段普通商品住房价格标准300元的价格，采购5066套商品房分别安置了凤凰华侨农场的归难侨民和八一国有工矿棚户区部分居民，同时也消化了一批存量商品房附录45附录三：2015-2016年各地发放回购商品房政策资料来源：浙商证券研究所整理城市政策浙江宁波2014年浙江宁波召开市政府第59次常务会议，审议并原则通过了关于创新保障性住

118、房提供方式的指导意见。意见提出了两种创新方式：一是发放住房补贴，实行货币保障；二是收购市场房源，筹集保障性住房。甘肃省2016年计划4.6万套保障房中3.3万套从存量商品房中回购甘肃兰州在2016年6月22日召开的兰州市第十五届人民代表大会第六次会议上，兰州市发展和改革委员会主任左龙以书面形式向大会作了关于兰州市2015年国民经济和社会发展计划执行情况及2016年国民经济和社会发展计划草案的报告(书面)(简称报告)。2016年兰州市还将通过去库存，稳定房地产市场。对于近郊四区的库存商品房，通过政府回购商品房用于保障房、鼓励发展以住房租赁为主营业务的专业化企业以及推进农村人口市民化等方式逐步消化

119、。河北邯郸2015年 邯郸主城区将停建或部分缓建集中建设保障房，腾出资金购买90平方米以下符合条件的存量房用于保障房。此外，邯郸还对政府回购保障房的价格进行了规定，依据的则是同年度邯郸竣工房屋造价。邯郸的政策规定事实上回答了前述购买商品房用于保障房可能出现的两个问题。鄂尔多斯内蒙古鄂尔多斯市针对房地产市场存量房多的状况，于2012年底启动试点，把回购存量商品房用作城市棚户区改造安置房和保障性住房房源。“近两年来，鄂尔多斯市城市棚户区改造任务，原则上通过回购商品房异地安置方式推进。”鄂尔多斯市房管局副局长孟和平介绍说，2014年鄂尔多斯棚户区改造任务为9680户，通过回购存量房安置7666户，接

120、近总数的80%。河南新乡为拓宽公共租赁住房房源渠道，解决中低收入家庭的住房困难问题，新乡市今年拟收购1000套符合条件的商品住房作为公共租赁住房。收购房源户型以两室一厅或两居室为主(面积90平方米，不包括单间公寓)，布局合理，功能齐全，经济适用，满足住房对采光、通风、节能、隔声和公共卫生等要求。面积144平方米以内，超出90平方米的按两套计算。河南商丘梁园区2015年梁园区拟采取货币化购置存量商品住房作为公租房使用。梁园区2015年度公共租赁住房建设目标任务4208套。收购房源户型以两室一厅或两居室为主（不包括单间公寓），收购户型面积原则按国家规定执行。湖北襄阳襄阳市棚户区改造安置房屋购买管理

121、暂行管理办法(以下简称办法)已经市政府批准，襄阳将试水棚改新模式。办法规定，市政府指定的棚户区改造项目实施主体，可购买待售存量商品房、房地产开发项目配建房和开发企业代建房等用于棚户区改造安置。安徽六安2015年12月10日，市政府采购中心完成购买裕安区新安镇商品房项目竞争性谈判。成交商品房共计389套，面积约3万平方米。这是市政府采购中心第一次采购安置房项目，也是我市首次采用购买商品房方式用于拆迁安置。辽宁辽宁省政府近日发布进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设工作实施方案(以下简称方案)。在充分尊重群众意愿的基础上，积极推行市场化解决安置房源，通过采取政府组织棚户区居民自主购买

122、、政府购买存量房源、开发企业让利、货币补偿安置等创新型货币化安置方式，打通棚改回迁安置房和存量商品房之间的通道。山东德州为了缓解商品房库存压力，德州市将通过政府购买，在存量商品房中选购户型合适的房源四川省2015年，四川将探索政府回购存量商品房用于棚改的方案。乌鲁木齐将研究通过回购、产权共有等方式吸纳部分存量商品房纳入保障性住房。附录46附录四：2022年各地发放回购商品房政策资料来源：浙商证券研究所整理城市时间收购商品房套数备注江苏苏州2022.910000山东济南2022.93000新疆阿勒泰2022.9-鼓励国有企业收购浙江湖州2022.8-鼓励国有企业收购河南郑州2022.820000

123、预计2022年全年收购100000套河南邯郸磁县2022.9-鼓励国有企业收购浙江温州鹿城2022.9-鹿城区国有资产经营集团有限公司将收购城市商品房房源（含房开自持商品房）作为租赁房源。点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明47行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、

124、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明48法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证

125、，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市

126、场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式49浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http:/