1、证券研究报告公司深度研究化学制品 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/32 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 凯美特气（002549）食品级二氧化碳龙头，电子特气发展势头强食品级二氧化碳龙头，电子特气发展势头强劲驱动公司新一轮成长期劲驱动公司新一轮成长期 2022 年年 10 月月 21 日日 证券分析师证券分析师 袁理袁理 执业证书：S0600511080001 研究助理研究助理 朱自尧朱自尧 执业证书：S0600121080040 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)20.47 一年最低/最高价 11.58/22.88 市

2、净率(倍)11.20 流通 A 股市值(百万元)12,713.94 总市值(百万元)12,767.14 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)1.83 资产负债率(%,LF)38.49 总股本(百万股)623.70 流通 A 股(百万股)621.10 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）668 883 1,253 1,640 同比 29%32%42%31%归属母公司净利润（百万元）139 228 364 507 同比 92%64%60%39%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.22

3、 0.37 0.58 0.81 P/E（现价&最新股本摊薄）91.98 56.01 35.07 25.17 Table_Tag#第二曲线#进口替代#新产品、新技术、新客户 Table_Summary 投资要点投资要点 半导体扩产需求助推特气行业腾飞，国产替代浪潮涌起半导体扩产需求助推特气行业腾飞，国产替代浪潮涌起。1 1）半导体扩）半导体扩产热潮叠加国产趋势推动特气高增。产热潮叠加国产趋势推动特气高增。我国为全球晶圆扩产中心，2022 年1-5 月中国大陆半导体销售额同增 17%17%，下游需求旺盛助力特气行业腾飞，2030 年我国特种/电子特气市场规模有望达 1941/14361941/14

4、36 亿元亿元。2 2）地）地缘冲突激化稀有气体价格暴涨缘冲突激化稀有气体价格暴涨，2022 年 6 月 1 日氖气、氪气、氙气价格相比年初分别上涨 953%、122%、97%，地缘冲突加速气体国产变革。二氧化碳需求量二氧化碳需求量稳定增长稳定增长，2030 年市场规模有望达到年市场规模有望达到 150 亿元。亿元。1 1）二）二氧化碳价格差异化显著氧化碳价格差异化显著，主要受用途、地区及季节因素影响，食品级、南方区域、夏季二氧化碳售价显著上升。2 2）我国二氧化碳需求量稳定）我国二氧化碳需求量稳定上升，食品级二氧化碳受碳酸饮料热潮带动。上升，食品级二氧化碳受碳酸饮料热潮带动。2020 年我国

5、二氧化碳需求量达 790 万吨，2030 年二氧化碳市场规模有望达到 150150 亿元亿元，市场前景广阔。碳酸饮料景气度攀升，带动食品级二氧化碳需求稳步增长。2030年食品级二氧化碳市场规模有望达到 5757 亿元亿元。公司为我国液体二氧化碳龙头企业，具备渠道客源产能多重优势。公司为我国液体二氧化碳龙头企业，具备渠道客源产能多重优势。1 1）尾气回收工艺绑定大型央企渠道优势显著，尾气回收工艺绑定大型央企渠道优势显著，原料气来自上游特大型石化厂尾气回收，兼具气源稳定和成本优势；2 2）高质量产品获食品饮料及）高质量产品获食品饮料及工业客户广泛认可工业客户广泛认可，公司为可口可乐和百事可乐的中国

6、策略供应商，覆盖食品饮料及工业界知名客户客源优质稳定；3 3）产能持续扩张深度布）产能持续扩张深度布局南方市场局南方市场，现有年产能 5656 万吨万吨二氧化碳，揭阳新建二氧化碳回收装置，一期建成规模 30 万吨/年，深度布局南方区域。特气业务增速迅猛，多重保障驱动公司新一轮成长期特气业务增速迅猛，多重保障驱动公司新一轮成长期。1 1）持续充盈特）持续充盈特气品类，气品类，岳阳电子特气项目包括高纯二氧化碳、氦氖氪氙稀有气体、激光混配气等，宜章项目包含高纯氯化氢、氟化氢、溴化氢等。2 2）提升原）提升原料自给保障料自给保障，巴陵 90,000Nm3稀有气体提取装置计划 2023Q2 投产，逐步实

7、现稀有气体原料自给。3 3）客户认证加速推进）客户认证加速推进&订单放量：订单放量：多项电子特气产品已获法液空、COHERENT 认证。2022 年 M1-9，公司累计电子特气订单总销售额达 2.572.57 亿元亿元，约为 2021 年全年订单金额的 13 倍，增速迅猛驱动公司新一轮成长期。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：食品级二氧化碳公司龙头，电子特气成长势头强劲成公司新增长极。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为2.28/3.64/5.07 亿元，同增 64%/60%/39%，EPS 分别为 0.37/0.58/0.81 元，对应 56/35/25 倍 PE，首次

8、覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：下游需求不及预期、项目研发不及预期、市场价格波动风险 -24%-16%-8%0%8%16%24%32%40%48%56%2021/10/212022/2/192022/6/202022/10/19凯美特气沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/32 内容目录内容目录 1.食品级二氧化碳龙头，特气业务迎新增长食品级二氧化碳龙头，特气业务迎新增长.5 1.1.气体行业深耕 30 余年，多元布局稳扎稳打.5 1.2.营收及归母净利高涨，公司发展趋势向好.7 1.3.定增扩

9、产电子特气新产品，员工激励覆盖面广.9 2.特种气体：下游景气度高涨拉开进口替代序幕特种气体：下游景气度高涨拉开进口替代序幕.10 2.1.国产化叠加下游扩产热潮，2030 年特种气体市场规模达 1941 亿元.10 2.2.地缘冲突推动稀有气体价格暴涨，我国稀有气体供给能力有待持续提升.15 3.二氧化碳：需求持续向好，二氧化碳：需求持续向好，2030 年市场空间有望达年市场空间有望达 150 亿元亿元.18 4.食品级二氧化碳龙头企业，切入电子特气新赛道食品级二氧化碳龙头企业，切入电子特气新赛道.22 4.1.二氧化碳：尾气回收发展循环经济，渠道客源产能多重优势.22 4.2.电子特气：发

10、展势头强劲，驱动公司新一轮成长期.24 5.盈利预测盈利预测.28 6.风险提示风险提示.30 4XiXnXnXyXlVkZuZlYiYbWaQ8Q9PpNnNnPsQkPpOqQkPpNrNbRnMpOvPnQtPxNtQmM 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/32 图表目录图表目录 图 1：公司三十余年发展历程.5 图 2：产业链情况.6 图 3：凯美特气股权结构图（截至 2022 年 6 月）.6 图 4：2017-2022H1 营收情况（亿元）.7 图 5：公司各类业务营收贡献（百万元）.8 图 6：公司主

11、要业务毛利率情况.8 图 7：公司研发费用（亿元）.9 图 8：公司毛利率、净利率情况.9 图 9：特种气体主要制取工艺.11 图 10：特种气体纯度、杂质含量要求.11 图 11：2021 年中国特种气体下游应用.12 图 12：2021 年特种气体分类及电子特气下游应用.12 图 13：中国集成电路产业销售额（亿元）.13 图 14：全球半导体销售额（十亿元）.13 图 15：晶圆制造环节材料成本构成.13 图 16：2021-2022 年全球高产能晶圆厂新增情况（座）.13 图 17：2018 年全球电子特气市场竞争格局.14 图 18：2018 年我国电子特气市场竞争格局.14 图 1

12、9：中国特种气体及电子特气市场规模.15 图 20：干洁空气中稀有气体含量.16 图 21：稀有气体下游应用领域.16 图 22：氪气、氖气价格走势（元/立方米）.17 图 23：氙气价格走势（元/立方米）.17 图 24：中国稀有气体进出口金额（万美元）.17 图 25：中国稀有气体进出口量（吨）.17 图 26：二氧化碳下游需求结构.19 图 27：我国食品级二氧化碳需求量.19 图 28：广东省、四川省、山东省及全国二氧化碳日均价（元/吨）.20 图 29：我国各类二氧化碳价格变化（元/吨）.20 图 30：我国二氧化碳市场规模（亿元）.20 图 31：国内碳酸饮料产量.21 图 32：

13、国内啤酒产量.21 图 33：我国食品级二氧化碳市场规模及增速.21 图 34：尾气回收工艺流程图.22 图 35：公司前 5 大客户及年度销售总额比例.23 图 36：下游客户分布.23 表 1：新增募投项目情况.9 表 2：2022 年限制性股票激励计划.10 表 3：各类下游行业用气需求.11 表 4：食品级液态二氧化碳理化指标.18 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4/32 表 5：液体二氧化碳&干冰现有产能（万吨/年）.24 表 6：公司特气项目产能布局情况.25 表 7：公司已披露电子特气订单情况.27

14、表 8：凯美特气盈利预测（百万元）.29 表 9：2022/10/20 可比公司估值.30 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5/32 1.食品级二氧化碳龙头，特气食品级二氧化碳龙头，特气业务业务迎新增长迎新增长 1.1.气体行业深耕气体行业深耕 30 余年，多元布局稳扎稳打余年，多元布局稳扎稳打 国内食品国内食品级级液体二氧化碳龙头企业，行业深耕液体二氧化碳龙头企业，行业深耕 30 余年稳扎稳打余年稳扎稳打。湖南凯美特气体股份有限公司成立于 1991 年，是国内领先的石油化工尾气(废气)火炬气回收利用的专业环保企业，

15、主要生产和销售工业气体、医用气体、标准气体、特种气体、混合气体、食品添加剂气体、电子化学品等气体产品。1）1991-2005 以干冰、液体二氧化碳为基石迅以干冰、液体二氧化碳为基石迅速发展速发展，形成以石化尾气为原料，年产 8 万吨液体二氧化碳生产企业；2）2006-2009 全全国多点布局，不断扩充产品体系国多点布局，不断扩充产品体系，建设安庆、惠州子公司，新建液体二氧化碳产能 23 万吨/年；2007 年公司完成股份制改造；2009 年新建湖南特气分公司，布局氢气、可燃气、氩气等其他工业气体；3）2010-2017：2011 年公司中小板上市，加速扩张纵横布局年公司中小板上市，加速扩张纵横

16、布局，新增岳阳长岭、海南、福建等多家子公司，液体二氧化碳、氢气等产能持续放量。4）2018-至今至今不断不断突破高端特气领域突破高端特气领域，岳阳电子特种稀有气体项目于 2020 年投产，进一步布局电子特气赛道。图图1：公司三十余年发展历程公司三十余年发展历程 数据来源：公司公告，招股说明书，东吴证券研究所 公司处于工业气体产业链中游制取环节公司处于工业气体产业链中游制取环节，二氧化碳龙头二氧化碳龙头发力发力特气特气品类品类不断不断拓张。拓张。1）与上游石化行业共生：与上游石化行业共生：公司传统业务二氧化碳主要原材料集中于上游大型石化企业上游大型石化企业生产中产生的尾气、火炬气，与上游石化行业

17、之间存在一定的经济共生关系。大型石化、石油公司生产经营稳定，为公司提供了足量、稳定的原材料来源。2）公司处公司处中游制取中游制取环环节不断拓展气体品类打造新成长点节不断拓展气体品类打造新成长点：公司气体产品品种繁多，二氧化碳为公司发展多年的主营业务，现已形成年产 56 万吨万吨产能规模。不断加强特种气体品类扩张，包括干冰、请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/32 戊烷、氢气等，并于 2018 年设立岳阳凯美特电子特种稀有气体有限公司正式开拓电子电子特气特气和混配气混配气领域业务。3）下游行业领域广泛，结构层次稳定下游

18、行业领域广泛，结构层次稳定：凭借公司雄厚实力及优异品质，得到广大下游客户的认可，广泛应用于饮料、冶金、食品、烟草、石油、农业、化工、电子等多个领域。公司传统产品客户分为高端、直供户及气站等零售客户三级结构。公司是可口可乐、百事可乐中国策略供应商，同时直供中国中车、中国船舶重工集团、三一重工等工业客户焊接用气。图图2：产业链情况产业链情况 数据来源：公司官网，招股说明书，东吴证券研究所 公司股权结构稳定，实控人持续增持彰显信心公司股权结构稳定，实控人持续增持彰显信心。截至 2022 年 6 月公司董事长、实际控制人祝恩福先生直接或间接拥有公司 42.22%股份：1）浩讯科技有限公司为公司的控股股

19、东，持有公司 41.66%股份，祝恩福及其妻子持有浩讯科技 100%股份；2）祝恩福先生以境外自然人身份直接持有公司 0.56%股份。现已设立 8 家子公司，覆盖华中、华南、华东等区域，持续拓展全国网点布局。图图3：凯美特气股权结构图（截至凯美特气股权结构图（截至 2022 年年 6 月）月）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/32 1.2.营收及归母净利高涨，公司发展趋势向好营收及归母净利高涨，公司发展趋势向好 20212021 年年实现实现营收营收 6 6.68.68 亿元同增

20、亿元同增 2 28.688.68%，归母净利同增，归母净利同增 9 92.342.34%。2021 年公司实现总营收 6.68 亿元，同增 28.68%，2018-2021 年营收复合增速达 9.77%。2021 年归属母公司股东的净利润 1.39 亿元，同增 92.34%，2018-2021 年归母净利复合增速达 13.93%。2022 年 H1 实现营收 3.63 亿元，同增 20.74%，归母净利 0.83 亿元，同增 41.69%。公司营收及归母高增主要受益于后疫情经济复苏，液化气、戊烷、二氧化碳业务高增所致，且在国产替代浪潮下公司新切入的电子特气进一步推动公司业绩增长。图图4：201

21、7-2022H1 营收情况营收情况（亿元）（亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所 液体二氧化碳多年贡献超四液体二氧化碳多年贡献超四成营收，成营收，液化气液化气及及戊烷同比高涨，电子特气成新增量戊烷同比高涨，电子特气成新增量。1）二氧化碳二氧化碳业务业务保持强劲保持强劲：作为公司的传统业务，多年占据公司总营收 40%以上，2021 年实现 2.85 亿元收入，同增 21.44%。2）戊烷及液化气）戊烷及液化气营收营收高增高增：2021 年公司戊烷、液化气和氢气分别实现营收 0.27、0.84、1.57 亿元，同增 136%、118%、3%，占总营收比 4%、13%、23%。3）电子特气电子特

22、气贡献贡献新增量新增量：2021 年公司各类稀有气体：氪气、氙气、氖气、氩气分别实现 0.13、0.04、0.02、0.19 亿元营收，占总营收比重为 1.90%、0.58%、0.27%、2.89%。2021 年混配气贡献营收 0.01 亿元，占总营收比 0.15%。根据公司 2022 年半年报显示，电子特气实现营业收入 6584.84 万元，同比增长 697.99%增势迅猛。未来公司将不断开拓高端电子特气产品以及激光混配气领域业务，有望成为营收新增量。2021 年液体二氧化碳毛利率年液体二氧化碳毛利率 52.4%持续保持高位，持续保持高位，发力高附加值特种气体拉动公发力高附加值特种气体拉动公

23、司整体毛利率司整体毛利率。2017-2021 年公司整体销售毛利率稳定在 40%以上，2022H1 进一步提升至 46.4%。1）二氧化碳保持高毛利率水平：）二氧化碳保持高毛利率水平：公司液体二氧化碳的上游原料气来自大型石化企业的废气，原料充足稳定成本较低。公司产品质量受到下游客户广泛认可，签订长期订单需求及价格稳定。2021 年公司液体二氧化碳实现 52.4%高毛利率水平。2）发力发力高附加值特种气体拉动公司整体毛利率。高附加值特种气体拉动公司整体毛利率。根据 2022 年半年报披露，公司特种气体毛利-50%0%50%100%150%200%02468200202021

24、2022H1营业收入归母净利营业收入yoy归母净利yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/32 率高达 84.67%。公司电子特气项目始终定位做高端、高技术含量的气体产品，主要针对半导体客户。公司正在积极推进电子特气相关产品认证工作，通过认证后将会逐步放量推向市场，通过直销体量的增加将进一步提升公司整体毛利率水平。图图5：公司公司各类业务营收贡献（各类业务营收贡献（百万百万元）元）图图6：公司公司主要主要业务毛利率情况业务毛利率情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 研发投入

25、不断增加，研发费用率位于行业前列。研发投入不断增加，研发费用率位于行业前列。公司具备较高技术水平，拥有专注于电子气体研发的国家企业技术中心。2021 年公司投入研发费用 4,289.85 万元，同比增长 31.63%，研发费用率达 6.43%。公司通过自主研究创新，拥有二氧化碳、氢气、可燃气体、电子特种气体超高提纯及气体分离等多项专利，是国家新产品重点发展企业。在未来发展战略中，公司持续加大研发投入，根据市场需求逐步扩大车用氢能源的产能扩建，开发生产多种芯片半导体、航空航天、生物医药等高科技领域特需的电子特种气体、稀有惰性气体，建立行业内具有较大影响力的专业电子特种气体和混配气体研发及生产加工

26、基地。强大研发能力高筑公司护城河，为公司未来成长筑牢基础。净利率逐年上升盈利能力持续增强，净利率逐年上升盈利能力持续增强，加强费用管控加强费用管控，期间费用率显著下降。期间费用率显著下降。公司净利率逐年上升，由 2017 年的 12.64%逐步改善至 2021 年的 20.74%，2022H1 净利率进一步提升至 23.04%，验证公司盈利能力的持续增强。近年公司期间费用率总体呈现下降态势，从 2017 年的 29.46%下降至 2021 年的 25.02%，2022H1 进一步下降至 21.82%。公司财务费用率2017-2021从0.71%上升至1.76%，2022H1财务费用率有所下降至

27、1.51%。管理费用率由 2017 年 17.44%逐步改善至 2021 年 12.43%，并于 2022H1 进一步降低至9.95%。2017-2021 销售费用率从 11.32%下降至 4.40%，2022H1 进一步下降至 4.21%，为期间费用率带来明显改善。0200400600800200202021氢气液体二氧化碳液化气燃料气加工费戊烷氧、氮气氩气干冰氪气氙气氖气混合气-20%20%60%100%200202021氢气液体二氧化碳液化气氧、氮气氩气 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研

28、究所 公司深度研究 9/32 图图7：公司公司研发费用研发费用（亿元）（亿元）图图8：公司毛利率、净利率情况公司毛利率、净利率情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.3.定增扩产电子特气新产品，员工激励覆盖面广定增扩产电子特气新产品，员工激励覆盖面广 定增扩产电子特气新品，积极拓展品类建设。定增扩产电子特气新品，积极拓展品类建设。2022 年 3 月公司发布定向增发预案，募集 10 亿元建设投资于宜章凯美特特种气体项目及福建凯美特 30 万吨/年高洁净食品、电子级过氧化氢项目等。其中，1）宜章特气项目）宜章特气项目拟投资 7.52 亿元，完善电子特气产

29、品结构，国产替代增强核心竞争力。加速向全方位的电子特气外延，未来公司将形成行业内具有较大影响力的专业电子特气和混配气体研发及生产加工基地。2）福建高洁净、）福建高洁净、过氧化氢项目过氧化氢项目拟投资 5.21 亿元，积极布局过氧化氢市场，探寻公司未来利润新增长点。表表1：新增募投项目情况新增募投项目情况 项目名称 投资总额（亿元）拟投入募集资金金额（亿元）主要产品 预计税后内部收益率 税后回收期 宜章凯美特特种气体项目 7.52 5.7 电子级氯化氢、溴化氢、碘化氢、氟基混配气、五氟化锑、电子级三氟化氯、碳酰氟、乙炔、氘气等 27.85%6.84 年（含建 设 期3年）福建凯美特气体有限公司

30、30 万吨/年（27.5%计）高洁净食品、电子级过氧化氢项目 5.21 4.3 电子级、食品级、工业级稀品和工业级浓品双氧水 12.86%8.26 年（含 建 设 期3年）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 员工员工激励覆盖面广激励覆盖面广，充分彰显管理层长期发展信心，充分彰显管理层长期发展信心。2022 年 9 月，公司披露限制性股票激励计划。本计划首次授予高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员以及董事会认为需要激励的其他人员等激励对象 198 人，占公司员工总人数的 28.09%。5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%00.10.20.30.40.5200

31、21H12022H1研发费用研发费用率0%20%40%60%销售净利率销售毛利率ROE（加权）期间费用率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/32 2022 年授予股票来源于公司向激励对象定向发行本公司 A 股普通股，共计拟授予股份数量不超过 1900 万股，占激励计划签署时公司股本总额 3.05%，向激励对象首次授予限制性股票 1520 万股，占总股本 2.44%，按照草案公布前一交易日的收盘数据预测算限制性股票的公允价值，预计首次授予的权益费用总额 1.30 亿元。在国内可比气体公司中，本次激励计划覆盖面最广、

32、授予股份占比最大，充分彰显管理层长期发展信心。公司设定公司设定以以净利润净利润为为指标指标的业绩考核目标，持续激发高质量发展活力。的业绩考核目标，持续激发高质量发展活力。本次激励计划的限售期为自限制性股票授予完成登记之日起 24 个月、36 个月、48 个月，解除限售比例分别为 30%、30%、40%。公司对首次授予的限制性股票设立以净利润为指标的业绩考核目标，三个限售期分别对应 1）2022 年度公司净利润1.80 亿元；2）2023 年度公司净利润2.50 亿元；3）2024 年度公司净利润3.50 亿元。充分展示出管理层对公司业绩高涨的信心。2.特种气体：下游景气度高涨拉开进口替代序幕特

33、种气体：下游景气度高涨拉开进口替代序幕 2.1.国产化叠加下游扩产热潮，国产化叠加下游扩产热潮，2030 年年特种气体特种气体市场规模达市场规模达 19411941 亿元亿元 电子特气成为半导体材料关键一环，电子特气成为半导体材料关键一环，为集成电路、液晶面板、为集成电路、液晶面板、LED 及光伏等及光伏等材料材料的“粮食”和“源”。的“粮食”和“源”。特种气体对纯度、杂质最高含量等技术性指标有极其严格的要求，是高技术、高附加值产品，拥有较高经济价值及强成长性。特种气体可根据其纯度、用途特点大致分为高纯气体、标准气体、电子特种气体等分支。由国家统计局发布的战略性新兴产业分类（2018），将电子

34、特种气体及电子大宗气体列入电子专用材料制造重点产品，电子产品制程工艺中的外延、化学气相沉积、离子注入、掺杂、刻蚀、消洗、掩蔽膜生成等前道工序都依赖于电子气体。随着下游电子半导体、新能源等行业的快速发展以及国家政策多维提振，各类气体产品正处于快速发展期。表表2：2022 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划 时间 股份数量上限 占当时总股本比例 首次授予股票数量 占当时总股本比例 授予价格 股票来源 2022.9 1900万股 3.05%1520 万股 2.44%8.19 元/股 公司向激励对象定向发行公司 A 股普通股股票。数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部

35、分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11/32 表表3：各类各类下游行业用气需求下游行业用气需求 下游 用途 气体种类 集成电路 电子级硅制备 三氯硅烷、氯化硅等 化学气相沉积 硅烷、氯化硅、六氟化钨等 刻蚀 四氟化碳、三氟化氮、氢溴酸等 光刻 氪氖混合气、氟氖混合气等 掺杂 乙硼烷、三氯化硼、磷烷等 清洗 高纯六氟乙烷、高纯二氧化碳等 液晶显示屏 薄膜沉积 硅烷、磷化氢、高纯氨、三氯化氮等 干式刻蚀 六氟化硫、氯气、氯化氢等 太阳能电池 晶体硅电池-扩散 三氯氧磷、氧气等 晶体硅电池-沉积 硅烷、高纯氨等 薄膜电池-沉积 二乙基锌、硼烷、硅烷等 医

36、疗 诊断、手术、医学研究 医用氧、血气测定气等 环保 校准测量 由高纯碳氢气体配制的标准气体等 航空航天 加压、推进、能源等 氦气、氮气、氖气等 数据来源：未来智库，华特气体招股书，东吴证券研究所 特种气体制取工艺复杂，具备高技术壁垒特性。特种气体制取工艺复杂，具备高技术壁垒特性。特种气体主要通过气体制取、气体纯化、气体混配、气体充装、气体检测、钢瓶处理等制备工序进行生产，根据客户需求和产品特性差异，将采取不同的工序进行组合。纯度指标是特种气体品质核心参数，将直接影响电子半导体芯片性能、集成、成品率，因此，电子气体的深度提纯难度大，电子气体的纯度要求往往在 5N 级别以上（即 99.999%）

37、，同时需严格控制粒子与金属杂质含量等净度要求。气体纯度、净度每提高一个层次，纯化工艺难度及复杂度将显著上升。目前我国企业正积极努力通过自主创新逐个击破特气生产各环节工艺，逐步提升高端特气国产化率。图图9：特种气体特种气体主要制取工艺主要制取工艺 图图10：特种气体纯度、杂质含量要求特种气体纯度、杂质含量要求 制备步骤 流程描述 气体纯化 通过精馏、吸附等方式将粗产品精制成更高纯度的产品 气体充装 指通过压力差将气体充入气瓶等压力容器，实现包装运输等功能 气体混配 二种及以上平衡气和各组分气体按照特定比例混合，得到多组分均匀分布的混合气体 气体检测 对气体的成分、纯度、杂质含量进行分析、检测 气

38、体级别 气体纯度要求 杂质含量要求 应用领域 普通气体 99.9%（3N）1000 普通器件 纯气体 99.99%（4N）100 晶体管和晶闸管等 高纯气体 99.999%（5N）10 大规模集成电路和特殊器件等 99.9999%（6N）1 超纯气体 99.99999%（7N）1000 超大规模集成电路 特大规模集成电路 99.999999%（8N）100 99.9999999%（9N）10 数据来源：华特气体招股书，东吴证券研究所 数据来源：科的官网，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/32 电子

39、特气占电子特气占特种气体市场特种气体市场 63%，半导体需求成为行业扩容关键，半导体需求成为行业扩容关键。特种气体广泛运用于电子半导体、化工、新能源、医疗环保、航空航天等下游应用领域，根据亿渡数据统计，2021 年我国特气下游应用领域中电子半导体、化工、医疗环保分别占比达 43%、38%、9%。2021 年特种气体的细分赛道中，电子特气的市场规模占比达到特种气体市场总规模 63%，而电子特气下游细分应用领域中，集成电路、显示面板、LED 领域占比分别为 43%、21%、13%。半导体等下游需求成为特气行业扩容关键点。图图11：2021 年中国特种气体下游应用年中国特种气体下游应用 图图12：2

40、021 年特种气体分类及电子特气下游应用年特种气体分类及电子特气下游应用 数据来源：亿渡数据，东吴证券研究所 数据来源：亿渡数据，东吴证券研究所 20222022 上半年我国半导体销售额占全球比达上半年我国半导体销售额占全球比达 33%33%，下游景气度持续乐观，电子特气加，下游景气度持续乐观，电子特气加速启航。速启航。根据中国半导体行业协会披露，我国集成电路产业销售额从 2016 年的 4335 亿元提升至 2021 年的 1.05 万亿元，首次攻破万亿元大关，近 5 年复增高达 19%19%，带动电子特气需求高速增长。根据美国半导体行业协会统计，2022 年 1-5 月中国大陆地区半导体销

41、售额共计 843 亿美元，同增约 17%17%，受到上海等地区疫情影响 3-5 月短期增速有所放缓，伴随疫情因素减缓半导体景气度持续保持高涨态势。从全球格局来看，2022 年 1-5 月仅我国大陆地区半导体销售额占全球比达 33%33%，是全球最大的半导体市场。随着半导体行业迎来反弹，我国特种气体市场需求呈高速上升趋势。其他医疗环保化工电子半导体电子特气集成电路显示面板LED光伏其他其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/32 图图13：中国集成电路产业销售额中国集成电路产业销售额（亿元）（亿元）图图14：全球半

42、导体销售额全球半导体销售额（十亿元）（十亿元）数据来源：中国半导体行业协会，东吴证券研究所 数据来源：SIA，东吴证券研究所 我国为全球晶圆扩产中心，电子特气为晶圆制造关键材料，下游需求旺盛助力特气我国为全球晶圆扩产中心，电子特气为晶圆制造关键材料，下游需求旺盛助力特气行业腾飞。行业腾飞。晶圆制造是半导体的前端制造环节，材料用量较大，主要使用硅片、电子特气、光掩模、光刻胶及配套试剂、CMP 抛光材料、靶材等产品。根据华经产业研究院估算，电子特气是除硅片以外的第二大耗材，在晶圆制造材料成本构成中占比 13%13%，应用于晶圆制造的外延、化学气相沉积、离子注入、掺杂、刻蚀等多个工序。根据国际半导体

43、产业协会统计，全球半导体制造商在 2021-2022 年共计划建设 29 座高产能晶圆厂，其中中国大陆及台湾地区将分别新建 8 座高产能晶圆厂，合计占全球拟建比达 55%。同时日本、韩国两国也将分别新增 2 座晶圆厂，以满足市场对芯片的加速需求。随着全球半导体、显示面板等电子产业链不断向亚洲、中国区域转移，我国高端高端电子特气市场空电子特气市场空间有望进一步扩容。间有望进一步扩容。根据中芯国际及华虹半导体公司公告，2022 年一季度中芯国际、华虹半导体等中国大陆晶圆厂产能利用率保持高水平，分别达 1 100.400.4%/%/106.0106.0%，同比增速1 1.7.7%/%/1.81.8%

44、。大陆晶圆厂产能告急，扩产动力充足，将对上游气体产品保持强劲需求。图图15：晶圆制造环节材料成本晶圆制造环节材料成本构成构成 图图16：2021-2022 年全球高产能晶圆厂新增情况（座）年全球高产能晶圆厂新增情况（座）数据来源：华经产业研究院，东吴证券研究所 数据来源：SIA，东吴证券研究所 0%10%20%30%05000001920202021中国集成电路产业销售额（左轴）同比增长（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%002020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2

45、021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月其他地区半导体销售额中国大陆半导体销售额中国半导体市场同比增速硅片,37%电子特气,13%掩模版,12%光刻胶及附属产品,12%CMP材料,7%湿法化学品,6%靶材,2%其他材料,11%051020212022 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14/32 国家政策引导下国产化率逐年提高国家政策引导下国产化率逐年提高，逐步打开高端特气市场。逐步打开高端特气市场。我国电子特气起步较晚，目前外资在产

46、品质量和产业规模上仍具有较大优势，根据金宏气体招股说明书显示，2018 年我国电子特种气体市场中 88%88%的市场份额为外资所垄断。近年来，我国气体企业加快攻克重要领域“卡脖子”问题，在各领域逐步实现气体的进口替代。根据亿渡数据统计，2020 年我国电子特气企业市占率已提升至 15%15%，意味着仍有 85%被外资所垄断。在“十四五”自主可控、国产化发展指引下，我国气体企业市占率有望进一步提升。下游下游高高景气景气度度+国产替代浪潮涌起，电子特气加速启航国产替代浪潮涌起，电子特气加速启航。随着中国工业迅速崛起、国家宏观政策指引、产业结构变革引起以特种气体为代表的用气需求浪潮，中国工业气体市场

47、规模不断扩大。根据国家统计局统计，2021 年我国集成电路产量达 3594 亿块，同增 37%37%，十四五开局之年以来平均增速达 33.5%33.5%。同时，2021 年我国集成电路产业销售额达到 1.05 万亿元。2021 年作为“十四五”开局之年，各地发布了集成电路产业发展规划和产业规模目标，根据芯思想研究院对各地政策目标的统计和估算，到 2025 年我国集成电路产业规模（设计、制造、封测、设备、材料）将超过 4 万亿元。其中，上海于 2021 年 6 月发布上海市战略性新兴产业和先导产业发展“十四五”规划提出“十四五”期间，集成电路产业规模年均增速达到 20%20%左右。电子特气作为集

48、成电路的重要耗材，需求将随着中国集成电路行业的发展不断增长。根据亿渡数据统计，2021 年我国特种气体市场规模已突破 342342 亿元亿元，同比增长 21.28%21.28%，4 年复增达 18.24%。电子气体市场规模呈高速上升趋势，21 年规模达 21216 6 亿元亿元，同增 23.43%23.43%。在“十四五”自主可控政策指引以及晶圆产能东移下游扩产需求带动背景下，我们预计未来我国特种气体图图17：20182018 年全球电子特气市场竞争格局年全球电子特气市场竞争格局 图图18：20182018 年我国电子特气市场竞争格局年我国电子特气市场竞争格局 数据来源：金宏气体招股说明书，东

49、吴证券研究所 数据来源：金宏气体招股说明书，东吴证券研究所 德国林德25%空气化工25%法国液空23%太阳日酸18%其他9%德国林德23%空气化工25%法国液空23%太阳日酸17%其他其他12%12%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/32 市场将继续保持较高增长。假设 2022-2030 年特种气体增速按 21.28%21.28%，电子特气增速按23.43%23.43%进行测算，2022/2025/2030 年我国特种气体市场规模可达 415/740/1941415/740/1941 亿元亿元，其中电子特气市场规

50、模为 267/501/1436267/501/1436 亿元亿元。2.2.地缘冲突推动稀有气体地缘冲突推动稀有气体价格价格暴涨，暴涨，我国稀有气体供给能力有待持续提升我国稀有气体供给能力有待持续提升 氪氖氙气氪氖氙气为为空分装置副产物空分装置副产物短期扩产难度较大短期扩产难度较大，我国氦气我国氦气进口依赖度高达进口依赖度高达 97.5%。根据中国工业气体工业协会，稀有气体在大气中含量极其稀少，氦气、氪气、氙气、氖气四种气体总体积含量不足不足 0.003%。其中氪氖氙气主要来源于空分装置副产物，由于其提取装置只能加装于新建新建大型或特大型空分装置中，建造周期与上游空分装置绑定，项目上马至少 18

51、 个月，短期扩产难度较大，成长周期较长。氦气来源于富氦天然气等油气田，我国作为贫氦资源国，进口依赖度高达 97.5%。基于稀有气体元素化学的不活泼性以及易于发光放电等性质，被广泛运用于电子半导体、航空航天、医疗等新兴领域，成为我国工业生产和科学技术进步中不可或缺的原料。图图19：中国特种气体及电子特气市场规模中国特种气体及电子特气市场规模 数据来源：亿渡数据，东吴证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%0500025002002020212022E2025E2027E2030E电子特气市场规模(亿元，左轴)其他特气(亿元，左轴)电子特气yo

52、y(右轴)其他特气yoy(右轴)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/32 俄乌冲突激化稀有气体矛盾，氪氖氙价格持续上行。俄乌冲突激化稀有气体矛盾，氪氖氙价格持续上行。自 2022 年 3 月俄乌地缘冲突爆发以来，稀有气体价格快速上行。俄罗斯、乌克兰承袭前苏联工业气体产业。俄罗斯负责粗制分离，乌克兰负责精制纯化，以致乌克兰逐渐发展成为全球最大的特种稀有气体出口国之一。根据市场调研机构 Techcet 统计显示，乌克兰生产的氖气全球供应份额达 70%70%，同时其氪气和氙气产量占全球供应量分别达到 40%40%和 30

53、%30%。截止 2022 年 6 月 1 日，氖气、氪气、氙气价格较年初分别上涨了 953%、122%、97%。2022 年 6 月俄罗斯颁布直至 22 年年底将限制惰性气体出口，进一步激化稀有气体供需不平衡情况。我国已有多家气体公司布局稀有气体产能，在全球市场恐慌情绪下，国产稀有气体产品将获得更多关注。图图20：干洁空气中稀有气体含量干洁空气中稀有气体含量 图图21：稀有气体下游应用领域稀有气体下游应用领域 名称 下游行业 应用场景 氙气 半导体 电光源、激光、刻蚀等 医疗 深层麻醉，X 射线照相造影剂等 工业 金属焊接和切割等 航空航天 暗物质探测器，卫星推进器等 氪气 半导体 刻蚀、激光

54、、电光源等 医疗 测量脑血流量,X 射线遮光材料等 科研 测量宇宙射线等 氖气 半导体 光源气、激光混合气母气等 医疗 氖氧呼吸气等 科研 高能物理研究、探测微粒行迹等 氦气 半导体 冷却，等离子处理和泄漏检验等 航空航天 体推进剂的加压气体等 医疗 核磁共振造影剂等 科研 原子反应堆清洗剂，核聚变研究 数据来源：中国工业气体产业协会，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 氧气20.94%稀有气体0.94%氮气78.08%其他气体0.04%氩气 0.93%氖气 0.0018%氪气 0.0001%氦气 0.0005%氙气 0.000009%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读

55、正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17/32 我国稀有气体供给能力将持续增强，我国稀有气体供给能力将持续增强，2022H1 出口金额同比增长出口金额同比增长 739.7%。我国稀有气体（包括氪气、氙气等）主要以进口为主。随着稀有气体下游需求景气以及价格升温，稀有气体进口金额总体呈大幅上升趋势，2021 年我国稀有气体进口金额达到 3.15 亿美亿美元元，2012-2021 年复增 14.44%。受俄乌冲突价格上涨所致 2022M1-7 稀有气体进口金额同比增长 50.42%。我国稀有气体进口量也有所攀升，2021 年稀有气体进口量达 3767.04吨吨，201

56、4-2021 年复增 3.83%。近年我国气体企业积极增强稀有气体保障供应能力。2022年上半年，俄乌战争引发国际稀有气体供应链变革，为我国部分气体企业进入国际市场提供风口，2022H1 我国稀有气体出口量达 191.31 吨吨，同比增长 15.72%，同时出口金额首次反超进口金额达 2.83 亿美元亿美元，同比增长 739.3%。未来随着稀有气体市场关注度提升，我国气体企业有望在国际稀有气体市场中弯道超车，激发我国气体企业加速扩产稀有气体动力。图图24：中国稀有气体进出口金额（万美元中国稀有气体进出口金额（万美元）图图25：中中国国稀有气体进出口量（吨）稀有气体进出口量（吨）数据来源：Win

57、d，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%050000000250003000035000中国稀有气体年度进口金额（万美元，左轴）中国稀有气体年度出口金额（万美元，左轴）进口金额yoy（右轴）出口金额yoy（右轴）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%00400050006000中国稀有气体进口数量（吨，左轴）中国稀有气体出口数量（吨，左轴）进口量yoy（右轴）出口量yoy（右轴）图图22：氪气、氖气价格走势（氪气、氖气价格走势（元元/立方

58、米立方米）图图23：氙气价格走势（氙气价格走势（元元/立方米立方米）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 02000040000600002020-03-122020-04-252020-06-082020-07-222020-09-042020-10-182020-12-012021-01-142021-02-272021-04-122021-05-262021-07-092021-08-222021-10-052021-11-182022-01-012022-02-142022-03-302022-05-132022-06-26高纯氖气价格（99.99%）

59、高纯氪气价格（99.99%）003000004000005000006000002020-03-122020-04-152020-05-192020-06-222020-07-262020-08-292020-10-022020-11-052020-12-092021-01-122021-02-152021-03-212021-04-242021-05-282021-07-012021-08-042021-09-072021-10-112021-11-142021-12-182022-01-212022-02-242022-03-302022-05-032022-06-0

60、62022-07-10俄乌冲突 俄限制稀有气体出口 俄乌冲突 俄限制稀有气体出口 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18/32 3.二氧化碳：需求持续向好，二氧化碳：需求持续向好，2030 年市场空间有望达年市场空间有望达 150 亿元亿元 食品级二氧化碳对纯度要求较高，我国二氧化碳下游应用场景以焊接、食品添加剂食品级二氧化碳对纯度要求较高，我国二氧化碳下游应用场景以焊接、食品添加剂为主为主。二氧化碳产品可根据不同的纯度要求分为工业级二氧化碳（二氧化碳体积分数99.5%）、食品级二氧化碳（二氧化碳体积分数99.9%）。

61、1）食品级二氧化碳）食品级二氧化碳有较高的纯度及杂质含量要求，其产品的生产过程非常严格，首先要对上游原料气进行全分析，再根据杂质成分的复杂程度来设计生产配套的工艺和设备，且分析设备需采用在线自动监控，分析精度要求很高。主要应用于碳酸饮料、食品保鲜、烟丝膨化等领域。2）工业）工业级二氧化碳级二氧化碳产品的生产只需经过压缩、干燥、液化三个工艺流程，纯度要求较低于食品级二氧化碳。主要应用于二氧化碳保护焊、石油开采以及化工领域。表表4：食品级液态二氧化碳理化指标食品级液态二氧化碳理化指标 项目 指标 二氧化碳含量，/%99.9 水分/(/)20 氧/(/)30 一氧化碳/(/)10 油脂/(/)5 蒸

62、发残渣/(/)10 一氧化氮/(/)2.5 二氧化氮/(/)2.5 二氧化硫/(/)1.0 总硫（除二氧化硫外，以硫计）/(/)0.1 总挥发烃（以甲烷计）/(/)50(其中非甲烷烃20)苯/(/)0.02 甲醇/(/)10 乙醛/(/)0.2 环氧乙烷/(/)1.0 氯乙烯/(/)0.3 氨/(/)2.5 氰化氢/(/)0.5 数据来源：食品安全国家标准食品添加剂二氧化碳，东吴证券研究所 2020 年我国二氧化碳需求量达年我国二氧化碳需求量达 790.21 万吨，万吨，食品级二氧化碳需求主要食品级二氧化碳需求主要受受啤酒及碳啤酒及碳酸饮料带动酸饮料带动。根据卓创资讯统计，2020 年我国二氧

63、化碳表观消费量达到 790.21 万吨万吨，2016-2020 年复合增长率 11.47%。二氧化碳下游场景中，应用于焊接的占比达到 46%，需求量约为 363 万吨。其次为食品添加剂、干冰，分别占 15%及 13%。根据国家统计局数据，2019 年我国食品级二氧化碳需求量约为 205205 万吨万吨，2012-2019 年复合增长率为 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 19/32 10.1810.18%。食品级二氧化碳主要应用于啤酒及碳酸饮料制造过程中，其占比达到食品级二氧化碳总需求的 90%，其次为烟丝膨化，占比约

64、为 5%。图图26：二氧化碳下游需求结构二氧化碳下游需求结构 图图27：我国食品级二氧化碳需求量我国食品级二氧化碳需求量 数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 二氧化碳价格受用途、地区、及季节因素影响差异化显著。二氧化碳价格受用途、地区、及季节因素影响差异化显著。1）食品级二氧化碳）食品级二氧化碳技技术含量较高，其术含量较高，其价价格格显著高于工业级二氧化碳。显著高于工业级二氧化碳。根据隆众化工数据显示，2018-2021 年我国食品级二氧化碳价格始终高于工业级二氧化碳价格，2021 年食品级二氧化碳价格约在 500-900 元/吨之间波动，工业级二氧化碳约

65、在 400-750 元/吨之间波动。伴随后疫情时代到来，食品级及工业级二氧化碳价格均有明显上涨趋势。2）二氧化碳售价呈地区）二氧化碳售价呈地区差异性，南方售价普遍高于北方。差异性，南方售价普遍高于北方。根据百川盈孚数据显示，2021-2022H1 我国二氧化碳均价为 400 元元/吨吨左右。各省价格差异较大，南方地区售价普遍高于北方区域，2021-2022H1 广东省/四川省/山东省二氧化碳均价分别为 765 元/吨、678 元/吨、332 元/吨，呈现价格区域差异性。3）二氧化碳价格具有显著季节周期性，夏季价格显著高于其他）二氧化碳价格具有显著季节周期性，夏季价格显著高于其他季节。季节。每年

66、 7 至 8 月份的高温时间，各省份二氧化碳价格处于高位，主要由于生鲜冷链对于干冰需求量增加。0%20%40%60%80%100%20020焊接食品添加剂干冰化工油田驱油其他0500200520062007200820092000019食品级二氧化碳年需求量（万吨）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 20/32 图图28：广东省、四川省、山东省及全国二氧化碳日均价（元广东省、四川省、山东省及全国二氧化碳日均价（元

67、/吨）吨）图图29：我国我国各类各类二氧化碳价格变化（元二氧化碳价格变化（元/吨）吨）数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所 数据来源：隆众化工，百川盈孚，东吴证券研究所 20302030 年二氧化碳市场规模有望达年二氧化碳市场规模有望达 150150 亿元。亿元。根据经纬万方统计，2020 年我国二氧化碳表观消费量达到 790.21 万吨，2016-2020 年复合增长率 11.47%稳步增长。据百川盈孚数据，2020 年我国二氧化碳年均市场价格达 434 元/吨，2016-2020 年复合增长率为 4.66%。假设未来我国二氧化碳需求量及价格将会持续保持此增长率，经测算，我们预计 2025/2

68、030 年我国二氧化碳市场规模有望达 6969/150150 亿元亿元。图图30：我国二氧化碳市场规模（亿元）我国二氧化碳市场规模（亿元）数据来源：百川盈孚，经纬万方，东吴证券研究所 碳酸饮料下游场景景气度攀升碳酸饮料下游场景景气度攀升，带动食品级二氧化碳需求稳步增长，带动食品级二氧化碳需求稳步增长。随着无糖碳酸饮料市场不断开拓，2018 年起国内碳酸饮料市场逐渐摆脱颓势，根据国家统计局数据显示，2021 年国内碳酸饮料产能创下历史新高达 2323.64 万吨，同增 17.87%，2017-2021年近四年复合增长率达 7.63%。受国民健康意识提升影响，啤酒产量有所下降，2017-05001

69、,0001,5002021/1/302022/1/30广东省二氧化碳日均价全国二氧化碳日均价四川省二氧化碳日均价山东省二氧化碳日均价020040060080010002018/52019/52020/52021/5工业级二氧化碳价格食品级二氧化碳价格二氧化碳价格0%10%20%30%40%0204060800整体二氧化碳市场规模（亿元）YOY 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 21/32 2021 年 CAGR-5.15%。2021 年国内啤酒产量有所回升达 3562.4 万千升，同增 4.44%

70、。碳酸饮料碳酸饮料需求旺盛带动食品级二氧化碳需求稳步增长需求旺盛带动食品级二氧化碳需求稳步增长。图图31：国内碳酸饮料产量国内碳酸饮料产量 图图32：国内啤酒产量国内啤酒产量 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 20302030 年年我国食品级我国食品级二氧化碳市场规模有望达二氧化碳市场规模有望达 5757 亿元。亿元。根据国家统计局数据，2019年我国食品级二氧化碳需求量约为 205205 万吨万吨，2012-2019 年复合增长率为 10.1810.18%。根据经纬万方统计，2020 年我国食品级二氧化碳年均市场价格约为 722722 元/吨左右。我们预

71、计食品级二氧化碳价格增速与二氧化碳原料价格增速基本一致为 4.66%4.66%，食品级二氧化碳市场需求量按照 10.18%的增速进行测算得出，2025/2030 年我国食品级二氧化碳市场规模有望达到 28/5728/57 亿元 图图33：我国食品级二氧化碳市场规模及增速我国食品级二氧化碳市场规模及增速 数据来源：国家统计局数据，经纬万方，东吴证券研究所 -0.3-0.2-0.100.10.20.30.4050002500200720092001720192021碳酸饮料产量（万吨，左轴）产量yoy（右轴）-0.15-0.1-0.0500.050.10

72、.30004000500060002007200192022M1-7啤酒产量（万千升，左轴）产量yoy（右轴）-5%0%5%10%15%20%25%055404550556065201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E食品级二氧化碳市场规模（亿元）YOY 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 22/32 4.食品级二氧化碳龙头企业，切入电子特气新赛道食品级二氧化碳龙头

73、企业，切入电子特气新赛道 4.1.二氧化碳：尾气回收发展循环经济，渠道客源产能多重优势二氧化碳：尾气回收发展循环经济，渠道客源产能多重优势 把握“碳中和”时代机遇，尾气回收工艺环保属性凸显。把握“碳中和”时代机遇，尾气回收工艺环保属性凸显。公司从成立至今一直致力于石化尾气治理行业，经过三十年的发展，公司成为了领先的以石油化工尾气(废气)火炬气回收利用的专业环保企业。公司的主营业务是采集回收上游石化企业所产生的二氧化碳尾气等温室气体后利用自主开发的技术进行提纯、液化，属于节能减排、循环经济概念的废气治理企业，也是国家大力支持的环保型高科技企业，每年回收利用尾气减少二氧化碳排放，对当地环保起到一定

74、低碳减排作用。公司作为高新技术企业享受 15%的企业所得税优惠政策，并且由于公司生产是从工业废气中提纯的二氧化碳、工业氢气、甲烷，有益于资源综合利用而享受增值税即征即退 70%的优惠政策。随着环保政策趋紧，双碳政策将进一步推动公司长远发展。优势优势 1：尾气尾气回收成二氧化碳最佳气源，毗邻建造生产线加强与上游合作渠道优势回收成二氧化碳最佳气源，毗邻建造生产线加强与上游合作渠道优势显著。显著。在碳中和形势下，国家节能减排的产业政策对石化企业碳减排要求趋严，上游石化企业尾气不能直接排空，必须由二氧化碳回收企业进行回收处理。尾气回收利用能够帮助其达到低成本的危废处理、节能减排的目的，推动上游石化企业

75、与废气治理公司建立合作。根据公司招股说明书，对于气体供应商而言对于气体供应商而言，二氧化碳在空气中含量较低，仅占空气总量的 0.03，若采用空分方式生产二氧化碳，单位成本的产量较低，不具备经济性。因此公司与上游石化龙头企业开展深度合作，采购石化企业生产过程中排放的二氧化碳废气作为原材料进行回收利用，在原料供应稳定的同时具备显著经济性。公司子公司子公司选址均与石化企业同地共建或相邻建公司选址均与石化企业同地共建或相邻建，如公司的海南、安庆凯美特气体有限公司布局于中国石化海南炼油化工有限公司、中国石油化工股份有限公司安庆分公司周边，在有效降低运输成本的同时加强合作关系稳定性。图图34：尾气回收工艺

76、流程图尾气回收工艺流程图 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 23/32 优势优势 2：产品质量产品质量获广泛获广泛认可认可，客户资源强劲绑定多家海内外巨头客户。，客户资源强劲绑定多家海内外巨头客户。公司二氧化碳产品下游客户广泛且稳定，覆盖高端、直供户及气站等零售客户三大类客户群体。1）高端客户主要为食品饮料用途客户，成为可口可乐、百事可乐大型饮料集团的策略）高端客户主要为食品饮料用途客户，成为可口可乐、百事可乐大型饮料集团的策略供应商。供应商。公司已通过可口可乐和百事可乐的认证，被

77、可口可乐和百事可乐等公司确认为在中国的策略供应商，并与杭州娃哈哈集团、屈臣氏集团、百威英博啤酒集团、青岛啤酒、华润雪花啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒集团、中烟集团等众多知名食品饮料烟草客户建立合作。2）直供户主为特大型工业客户，）直供户主为特大型工业客户，公司已与中国中车集团、三一重工、中联重科等特大型工业客户形成合作关系。3）零售客户）零售客户主要为气站等零售客户。食品级二氧化碳品质要求高，专利技术带来技术壁垒高。食品级二氧化碳品质要求高，专利技术带来技术壁垒高。公司下游客户如可口可乐、百事可乐等高端客户对二氧化碳品质要求很高，尤其关注对产品中苯等有害杂质的处理。根据GB 1886.228-201

78、6 食品安全国家标准，液体二氧化碳中二氧化碳含量不得低于99.9%，苯含量不得高于 0.02%。公司拥有气体提纯等多项专利，包括二氧化碳动态减压分离提纯工艺技术。该技术通过对高压气体状态的二氧化碳进行动态减压、调温，达到去除不凝气体的目的，使公司二氧化碳产品纯度提高至 99.999%，苯含量也达到国家及高端客户要求标准，并保证了产品中的一氧化碳的含量控制在 1/5,000,000 以内，达到并超过了可口可乐、百事可乐等公司的企业标准。目前，公司均利用二氧化碳超高提纯技术（已获国家专利）生产食品级二氧化碳产品，每年送样到符合 ISBT 标准，并被重要客户/机构认可的实验室进行产品检验，完全符合国

79、际食品添加剂 JECFA 食品级标准，产品质量在国际上处于先进水平。公司前五大客户销售总额集中度上升，客源稳定。公司前五大客户销售总额集中度上升，客源稳定。2017-2021 年，公司前五大客户销售总额占比由 32.9%上涨到 38.3%，集中度有所上升。此外公司客源稳定，中国石化海南炼油化工有限公司、福建省联合石油化工有限公司、中国石油化工有限公司安庆分公司三家公司连续五年成为公司前五大客户。图图35：公司前公司前 5 大客户及年度销售总额比例大客户及年度销售总额比例 图图36：下游客户分布下游客户分布 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 0%50%201

80、920202021安徽巨力能源有限公司湖南德邦石油化工有限公司中国石油化工有限公司长岭分公司中国石油化工有限公司安庆分公司中国石化海南炼油化工有限公司福建省联合石油化工有限公司 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 24/32 优势优势 3：现有二氧化碳产能现有二氧化碳产能 56 万吨万吨/年年，传统业务持续扩产，传统业务持续扩产成长动力充沛。成长动力充沛。1）现有）现有产能：产能：2021 年公司液体二氧化碳达产能规模达 56 万吨/年（同增 10 万吨/年），其中，母公司湖南凯美特实现生产高纯食品级液体二氧化碳 20

81、万吨/年，产能最大；惠州凯美特次之，每年可贡献 13 万吨液体二氧化碳产能；安庆凯美特和福建凯美特也分别形成生产高纯食品级液体二氧化碳 10 万吨/年的生产能力；海南凯美特已建设并投产年产一期食品级二氧化碳 3 万吨。此外公司的二氧化碳产品还包括优质干冰，2021 年干冰产能达2.3 万吨万吨/年年，包括惠州凯美特 2 万万吨/年、福建凯美特 3,000 吨/年干冰产能。2）扩产计扩产计划划：新增福建凯美特高纯二氧化碳 10 万吨万吨/年年扩产规划，扩产后该项目总规模达 20 万吨/年。3）拟建）拟建项目项目：公司与揭阳大南海石化工业区管理委员会签订完成战略合作协议，拟在揭阳新建二氧化碳回收装

82、置,一期建成后将新增 30 万吨/年高纯食品级二氧化碳产能。持续增强公司传统产业食品级二氧化碳的规模优势。表表5：液体二氧化碳液体二氧化碳&干冰现有产能（万吨干冰现有产能（万吨/年）年）公司名称 食品级液体二氧化碳 干冰 湖南凯美特 20 安庆凯美特 10 惠州凯美特 13 2 海南凯美特 3 福建凯美特 10 0.3 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 4.2.电子特气：电子特气：发展势头强劲发展势头强劲，驱动公司新一轮成长期驱动公司新一轮成长期 优点优点 1：公司特气产品公司特气产品体系持续充盈，产能布局循次而进体系持续充盈，产能布局循次而进。岳阳电子特种稀有气体项目于 2020 年 7

83、月正式投产，已生产出的合格产品为：99.99996%二氧化碳、99.9999%氦气、99.999%氖气、99.9999%氩气、99.999%氪气、99.9995%氙气、99.997%一氧化碳、99.9999%氮气、99.9999%氢气、氯化氢基准分子激光混配气、氟基准分子激光混配气、动态激光混配气。以及获得安全生产许可证的新建产能包括：氪 11750Nm3/年、氙900Nm3/年、氖 68000Nm3/年等。定向增发规划宜章凯美特特种气体定向增发规划宜章凯美特特种气体项目，进军合成气体领域。项目，进军合成气体领域。利用宜章氟化学循环产业开发区资源+区位优势，进军合成气体领域。郴州宜章特气项目总

84、投资 7.52 亿元亿元（其中拟投入募集资金5.7亿元），初步建设15套电子特气和混配气体生产加工及辅助装置。建成后将新增电子级氯化氢、溴化氢、碘化氢，和五氟化锑、电子级三氟化氯、碳酰氟等氟化合气体、电子级乙炔、氘气等，进一步完善电子特气产品结构，提升公司核心竞争力。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 25/32 表表6：公司特气项目产能布局情况公司特气项目产能布局情况 类别 产品 项目状态 年产能(万 Nm)纯度 岳阳电子特种稀有气体项目 高纯二氧化碳 生产 36 99.99996%高纯一氧化碳 生产 2.5 99.9

85、97%氪气（压缩的或液化的）生产 1.175 99.999%氙气（压缩的或液化的）生产 0.09 99.9995%氮气（压缩的或液化的）生产 14.4 99.9999%氦气（压缩的或液化的）生产 14.4 99.9999%氖气（压缩的或液化的）生产 6.8 99.999%氩气（压缩的或液化的）生产 14.4 99.9999%氢气 生产 14.4 99.9999%氟基激光混配气 生产 1.4 F20.95%/Ar3.45%/Ne F21%/Kr1.25%/Ne 氯化氢基激光混配气 生产 0.36 HCl4.5%/H21.0%/Ne 动态混配气 生产 0.86 H2100ppm/Ne Kr1.25

86、%/Ne Ar3.5%/Xe10ppm/Ne 郴州宜章电子特种气体项目 电子级氯化氢、电子级溴化氢、电子级碘化氢、氟基混配气、五氟化锑、电子级三氟化氯、电子级碳酰氟、电子级乙炔、氘气 项目备案完成，子公司完成工商注册-岳阳配套己内酰胺产业链装置尾气回收综合利 用项目 在生产食品级二氧化碳的同时，利用原项目的贫氪氙液氧、粗氖氦氮气生产氪氙混合气、氖气、氦气等电子特气产品 子公司完成工商注册-巴陵 90000 Nm3空分稀有气体回收项目 稀有气体氖、氪、氙、氦的原料气 在建，预计 2023Q1调试、Q2投产-数据来源：公司公告，东吴证券研究所 优点优点 2 2：特种特种气气体原料体原料货源稳定，货

87、源稳定，产业链向前延伸未雨绸缪。产业链向前延伸未雨绸缪。公司于谋求高端电子特气发展道路初期，提前储备部分稀有气体原料，满足目前公司电子特种稀有气体及混配气产能相关原料需求，保障特气原料安全；2018 年公司正式确立岳阳电子特气项目，同年公司布局巴陵中石化 9 万空分项目，并有望于 2023 年上半年投产，意味着公司氖气、氪气、氙气等稀有气体原料将会逐步实现自给稀有气体原料将会逐步实现自给。2022 年 7 月 28 日公司披露将投入总投资额 2.95 亿亿元元打造岳阳己内酰胺产业链项目，并凭借项目进入湖南岳阳绿色化工高新技术产业开发区，在增大二氧化碳产能，巩 请务必阅读正文之后的免责声明部分请

88、务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 26/32 固二氧化碳行业地位的同时，利用己内酰胺产业链搬迁与升级转型发展项目的贫氪氙液氧、粗氖氦氮气生产氪氙混合气、氖气、氦气等电子特气产品，进一步提升公司产品竞争优势。优点优点 3：发力高技术壁垒特气产品，逐步实现国产替代发力高技术壁垒特气产品，逐步实现国产替代。公司致力于发展高端、高技术含量电子特气，采用国产化可靠的装置设备以及国外进口成熟的工艺技术，填补高端电子特气国内空白，逐步实现进口替代；公司与美国顶尖的电子特气团队合资，承袭全球最先进技术。目前公司已配备专业高纯气体及混配气体分析实验室，内含 6 套分析与

89、处理系统、30 余台色谱、傅立叶变换红外光谱仪等设备，可实现 ppb 级杂质含量的测量，持续保障产品净度质量。2021 年公司电子特气获得年公司电子特气获得海内外海内外多家客户认证，逐步打开电子特气国内外市场。多家客户认证，逐步打开电子特气国内外市场。历时 12 个月公司二氧化碳、氪、氙产品于 2021 年 2 月获得法国液化空气法国液化空气集团认证，2021 年 9 月激光混配气产品通过国际龙头激光企业 Coherent 认证。同时，公司正在有序推进阿斯麦、大阳日酸等客户认证进度。目前凯美特气已与阿斯麦认证机构进行对接，预计混配气等电子特气产品通过认证后将有效支撑公司未来业绩放量。为保证气体

90、的稳定供应，终端用气客户与气体供应商的合作关系普遍长期且牢固，替换成本较高。为满足客户的个性化需求，双方会建立反馈机制提质增效，进一步加强客户黏性。目前公司激光混配气产品认证效益日趋显著，已通过电商平台在法国、英国、美国、日本、韩国等海外多地批量销售，有望成为未来营收亮点。稀有特气布局喜迎收获期，势头强劲成公司新增长极稀有特气布局喜迎收获期，势头强劲成公司新增长极，2021 年随着公司开拓销售市场、打通客户认证，高品质电子特种气体产品已实现多单销售，公司高纯氪气、氙气、氖气等电子特气销售合约共计 1938.15 万元，营收达万元，营收达 1838 万元，万元，占总营收比 2.75%。2022

91、年上半年电子特气营业收入 6584.84 万元万元，同比增长 697.99%。2022 年 9 月 16 日，控股子公司岳阳凯美特电子特种稀有气体有限公司签订日常经营销售合同，合同金额达1.43 亿元亿元，为公司电子特气业务首个破亿元规模合同，主要产品为激光气及高纯稀有气体。2022 年 1-9 月，公司累计特种稀有气体订单总销售额达 2.57 亿亿元元，约为 2021 年全年订单金额的 13 倍倍。除此之外，产能建设、原料供给、技术创新三大优势催化特气业务高质量发展。特种气体高附加值性质凸显，毛利率达 84.67%，保障公司高毛利水平。电子特气业务显著放量，势头强劲，有望成为公司营收新增长点

92、。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 27/32 表表7：公司已披露公司已披露电子特气订单情况电子特气订单情况 日期日期 销售产品销售产品 客户名称客户名称 订单金额（万元）订单金额（万元）2 2022022 年年 M1M1-9 9 2022.9.17 激光气、高纯稀有气体-14316.18 2022.7.28 高纯氙气-4800 2022.6.25 高纯氪气-1051.53 2022.6.24 高纯氪气-1056.3 2022.3.23 高纯氖气-4500 合计合计 2 25724.015724.01 2 202102

93、1 年年 2021.12.21 高纯氪气、高纯氖气 天津赛能气体产品有限公司 561.16 2021.11.4 高纯氙气 天津赛能气体产品有限公司 424.72 2021.5.14 高纯氪气 光谱特种气体贸易（上海）有限公司 384.3 2021.5.14 高纯氪气 上海华谊三爱富化工销售有限公司 225.24 2021.3.18 高纯氪气 上海谂筠实业有限公司 342.72 合计合计 1 1938.14938.14 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 28/32 5.盈利预测盈利预测

94、 通过以上分析，我们认为：1）传统液体二氧化碳业务传统液体二氧化碳业务：公司现有 56 万吨万吨/年年液体二氧化碳产能，新建 30 万万吨吨/年年揭阳扩产项目，伴随新项目产能释放业绩有望增厚。公司绑定上游大型央企并利用尾气回收工艺，具备货源渠道及成本优势。高质量产品获食品及工业客户广泛认可，为可口可乐、百事可乐的中国策略供应商。预计 2022-2024 年二氧化碳营业收入增速分别为 8%、28%、25%。2022-2024 年二氧化碳毛利率保持在 50%左右。2）干冰干冰：公司现有惠州凯美特气体优质干冰 20,000 吨/年、福建凯美特优质干冰3,000 吨/年干冰产能。干冰产能受二氧化碳产能

95、扩张所带动，预计 22-24 年营收增速平均在 12%左右，毛利率约为 38%。3）氢气：氢气：公司现有约 2 万吨/年氢气产能，并拟在揭阳投资建设 6000 吨/年氢气提纯项目。在氢能利好政策推动下，下游需求不断升温。预计 2022-2024 年氢气营业收入增速平均在 20%左右。2022-2024 年氢气毛利率保持在 25%左右。4）液化气及戊烷业务：液化气及戊烷业务：公司液化气及戊烷业务收入及盈利能力主要受石油及可燃气价格影响。2021 年原油价格大幅上涨，带动公司液化气营收高增。在石油和可燃气价格逐步回稳，以及公司产能稳定释放的背景下，预计 2022 年液化气及戊烷营业收入增速分别为

96、2%和 2%，毛利率分别为 20%和 5%。5）空分气体业务：空分气体业务：公司空分气体产品主要包括氧气、氮气、氩气，项目运行较为稳健，预计 2022-2024 年空分气体业务维持 2%营收增速，毛利率稳定 40%。6）电子特气：电子特气：作为公司近年新布局的核心业务，其中包含高纯氪气、氖气、氙气等产品。2021 年电子特气销售合约共计 1938 万元，营收贡献 1838 万元，占总营收比 2.75%。2022M1-9 已实现特种稀有气体订单总销售额 2.57 亿元，约为2021 年全年订单金额的 13 倍。作为高技术壁垒、高附加值产品，该业务毛利率可观。伴随各产品产能逐步释放，以及俄乌冲突下

97、带来的各稀有气体价格暴涨。预计 22-24 年电子特气营收增速为 999%、104%、59%；毛利率约为 75%左右。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 29/32 表表8：凯美特气盈利预测（百万元）凯美特气盈利预测（百万元）数据来源：Wind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 30/32 食品级二氧化碳公司龙头，布局电子特气成长势头强劲成公司新增长极。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 2.28/3.64/5.

98、07 亿元，同增 64%/60%/39%，EPS 分别为 0.37/0.58/0.81 元，对应 56/35/25 倍 PE。我国大宗气体市场主要参与企业包括凯美特气、金宏气体、和远气体等。特种气体生产企业包括凯美特气、金宏气体、华特气体、正帆科技。我们认为公司传统业务液体二氧化碳市场空间充足，公司积极布局电子特气新项目，以技术研发为核心在特气国产浪潮下迎高增。公司产能&技术优势突出巩固龙头地位，产能投放在即将实现快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。表表9：2022/10/20 可比公司估值可比公司估值 数据来源：Wind，东吴证券研究所(华特气体、金宏气体、正帆

99、科技、和远气体预测数据来自于 Wind 一致预期)6.风险提示风险提示 1）下游需求不及预期下游需求不及预期 公司特种气体下游主要为半导体等新兴产业，若下游扩产增速不及预期，可能会对公司未来新签订单造成不确定性，影响公司未来特种气体业务增速。2）项目研发不及预期项目研发不及预期 公司长期聚焦于特种气体的研发，该领域具有较高的技术壁垒。公司目前有较多在研项目,如果公司未来研发方向出现失误、技术人才储备不足或新产品研发进度低于预期，可能会造成公司未来收入增长放缓。3 3）市场价格波动风险）市场价格波动风险 若未来国内经济增速放缓或市场竞争加剧，可能会导致公司主要产品二氧化碳、氢气、稀有气体等产品售

100、价下滑。若公司未能及时通过技术革新有效降低成本，可能会对业务的盈利状况和后续发展产生一定影响。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 31/32 凯美特气凯美特气三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 734 947 1,279 1,838 营业总收入营业总收入 668 883 1,253 1,640 货币资金及交易性金融资

101、产 601 772 1,040 1,551 营业成本(含金融类)387 470 632 800 经营性应收款项 80 108 157 191 税金及附加 8 10 15 19 存货 30 39 53 64 销售费用 29 39 55 72 合同资产 0 0 0 0 管理费用 83 101 144 189 其他流动资产 24 27 28 32 研发费用 43 56 80 105 非流动资产非流动资产 939 938 969 944 财务费用 12 12 9 5 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 27 40 56 74 固定资产及使用权资产 769 751 771 735 投资净收益 4

102、 6 9 11 在建工程 15 25 35 45 公允价值变动 1 0 0 0 无形资产 89 96 96 97 减值损失 0 1 1 1 商誉 0 0 0 0 资产处置收益-1 0 0 0 长期待摊费用 0 0 0 0 营业利润营业利润 136 241 384 536 其他非流动资产 67 67 67 67 营业外净收支 0 0 0 0 资产总计资产总计 1,673 1,885 2,248 2,782 利润总额利润总额 137 241 385 536 流动负债流动负债 461 507 536 592 减:所得税-2 12 19 27 短期借款及一年内到期的非流动负债 374 374 374

103、374 净利润净利润 138 229 365 509 经营性应付款项 47 81 91 127 减:少数股东损益 0 1 1 2 合同负债 4 5 7 8 归属母公司净利润归属母公司净利润 139 228 364 507 其他流动负债 37 47 65 83 非流动负债 123 93 63 33 每股收益-最新股本摊薄(元)0.22 0.37 0.58 0.81 长期借款 93 63 33 3 应付债券 0 0 0 0 EBIT 144 245 384 528 租赁负债 2 2 2 2 EBITDA 251 362 514 665 其他非流动负债 28 28 28 28 负债合计负债合计 58

104、4 600 598 625 毛利率(%)41.95 46.71 49.60 51.19 归属母公司股东权益 1,087 1,283 1,646 2,152 归母净利率(%)20.80 25.83 29.05 30.93 少数股东权益 1 2 3 5 所有者权益合计所有者权益合计 1,089 1,285 1,649 2,157 收入增长率(%)28.68 32.21 42.02 30.84 负债和股东权益负债和股东权益 1,673 1,885 2,248 2,782 归母净利润增长率(%)92.34 64.20 59.72 39.32 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022

105、E 2023E 2024E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 254 365 471 662 每股净资产(元)1.74 2.06 2.64 3.45 投资活动现金流-137-190-232-180 最新发行在外股份（百万股）624 624 624 624 筹资活动现金流-106-83-52-52 ROIC(%)9.54 14.17 19.29 21.84 现金净增加额 11 92 188 431 ROE-摊薄(%)12.77 17.77 22.12 23.57 折旧和摊销 107 117 130 137 资产负债率(%)34.

106、92 31.82 26.62 22.46 资本开支-78-116-161-111 P/E（现价&最新股本摊薄）91.98 56.01 35.07 25.17 营运资本变动 10 4-35 8 P/B（现价）11.74 9.95 7.76 5.93 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，

107、本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究

108、所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http:/