1、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 中国中国SaaSSaaS产业的时代变革和投资机产业的时代变革和投资机 遇遇 2020 年 03 月 02 日 看好/维持 计算机计算机 行业行业报告报告 研究员研究员 叶盛 电话： 邮箱： 执业证书编号：S03 研究员研究员 王健辉 电话： 邮箱：wangjh_ 执业证书编号：S04 投资摘要： 目前， 中国企业目前， 中国企业 SaaS产业仍然在发展初期。产业仍

2、然在发展初期。 根据艾瑞咨询的数据， 2018 年中国企业级 SaaS 市场规模达到了 243.5 亿元， 同比增长了 47.9%。而美国仅 Salesforce 在 2019 财年的收入为 132 亿美元，是整个中国企业 SaaS 行业收入的近 4 倍。 中美企业软件市场规模的差距背后是劳动力成本的差距。中美企业软件市场规模的差距背后是劳动力成本的差距。企业服务软件的本质是工具，目的是用来提升效率的。企业决定 是否使用工具的核心考量是使用工具带来的收益是否会超过付出的成本，而衡量基准则是劳动力成本。劳动力成本越高，企 业减人增效的动力越强，工具的市场规模就越大。 我们对整个中国企业软件市场发

3、展长期看好，原因在于：我们对整个中国企业软件市场发展长期看好，原因在于： 1、效率提升将是中国经济转型升级的关键。效率提升将是中国经济转型升级的关键。在过去的粗放式发展过程中，中国劳动报酬比例长期过低。未来向高收入水平 发展中，中国必须抛弃传统的粗放式发展方式，依靠转型升级来发展经济，而劳动力报酬占国民经济的比重也会不断上升， 从而倒逼企业不断提升人效。 所有效率提升背后都需要强大的软件工具的支撑， 从而带动中国企业软件产业迎来黄金发展期。 2、人口因素也将促使劳动力成本上升，助推中国企业软件市场发展。人口因素也将促使劳动力成本上升，助推中国企业软件市场发展。未来 30 年中国劳动力总数将减少

4、 2 亿以上，需要抚 养的非劳动人口将增加近 1 亿。这将对未来中国劳动力供求关系产生非常重大的影响。过去的人口红利已经过去，未来劳 动力将迎来紧缺时代， 推动劳动力成本的刚性上升， 从而迫使企业必须提高人效， 对中国企业软件市场将产生长期推动作用。 我国 SaaS 产业已经具备一定规模，未上市 SaaS 公司预计有几百家。而已经上市的 SaaS 相关公司不完全统计如下： 1） 、 通用管理型： 广联达 （002410） 、 用友网络 （600588） 、 金蝶国际 （0268.HK） 、 金山办公 （688111） 、 致远互联 （688369） 、 泛微网络 （603039） 、 用友网络

5、 （600588） 、 苏州科达 （603660） 、 会畅通讯 （300578） 、 齐心集团 （002301） 、 真视通 （002771） 、 梦网集团（002123） 、汉得信息（300170） 、神州数码（000034） 、光环新网（300383） 、亿联网络（300628） 。 2） 、 垂直行业型： 中国有赞 （8083.HK） 、 微盟集团 （2013.HK） 、 卫宁健康 （300253） 、 创业慧康 （300451） 、 思创医惠 （300078） 、 东华软件（002065） 、和仁科技（300550） 、东软集团（600718） 、阿里健康（0241.HK） 、平安好

6、医生（1833.HK） 、石基 信息（002153） 。 这些众多公司中，这些众多公司中，哪些哪些 SaaS赛道赛道里的公司里的公司会在中国率先会在中国率先腾飞腾飞？我们建立的分析框架有两个维度：1、一个维度是 SaaS 工 具带给客户的价值；2、标准化难易程度。按此框架来分析，可以得出： 1、高客户价值，标准化容易的高客户价值，标准化容易的 SaaS 最容易腾飞最容易腾飞；典型代表就是电商交易 SaaS，传统软件中的工具类软件如广联达的工 程造价软件、金山办公的 WPS、万得的 wind。 2、客户价值稍低，标准化容易客户价值稍低，标准化容易；众多提升企业经营效率的 SaaS 都在这个区域。

7、典型代表包括内部协同类的钉钉、企业微 信和飞书；财税类的用友、金蝶等；通讯、商业智能、电子签名等赛道 3、客户价值高，标准化难度客户价值高，标准化难度较较大大的赛道的赛道。这类软件由于对客户价值高，往往客户付费意愿强，整体行业市场空间已经很大。 但是由于产品标准化难度较大，所以 SaaS 化的比例不高。典型代表是 ERP 软件。 未来未来 3-5 年内，年内，SaaS公司上市将迎来爆发期公司上市将迎来爆发期。目前，大量的细分 SaaS 赛道龙头公司收入体量都在1-5 亿元，并且保持着 高速增长。随着科创板上市条件的放松，预计未来 3-5 年将会出现上市潮。 未来，我们重点看好的公司：中国有赞（

8、8083.HK） 、广联达（002410.SZ） 、用友网络（600588.SH） 、金蝶国际（0268.HK） 。 风险提示：风险提示：SaaS 发展不及预期；中国产业外迁的风险；SaaS 发展不及预期。 P2 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 计算机行业：中国 SaaS 产业的时代变革和投资机遇 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 中国企业级中国企业级 SaaS尚处于发展初期尚处于发展初期. 5 1.1 SaaS 是软件产业的一场时代变革. 5 1.2 中国企业服务市场规模远小于美国 . 5 1.3 中国 SaaS 产业正处于发展初期. 6 1.4

9、 市场规模差距的背后是劳动力成本差距 . 7 2. 效率提升是推动中国企业软件发展的长期动力效率提升是推动中国企业软件发展的长期动力 . 8 2.1 过去中国劳动力报酬长期偏低 . 8 2.2 效率提升需要软件的普及使用 . 9 3. 人口形势助推中国企业软件市场长期发展人口形势助推中国企业软件市场长期发展 .10 4. 哪些哪些 SaaS赛道会在中国率先爆发？赛道会在中国率先爆发？. 11 4.1 中国 SaaS 细分赛道龙头初现. 11 4.2 SaaS 赛道腾飞的分析框架.12 4.2.1 客户价值高的 SaaS 产品更容易腾飞 .12 4.2.2 SaaS 腾飞赛道的分析框架 .13

10、4.3 中国 SaaS 赛道将如何腾飞.13 4.3.1 客户价值高，标准化容易的 SaaS 赛道； .13 4.3.2 客户价值稍低，标准化容易的 SaaS 赛道 .14 4.3.3 客户价值高，标准化难度较大的 SaaS 赛道 .14 4.3.4 客户价值低，标准化难度大的 SaaS 赛道 .14 5. 中国中国 SaaS行业终将迎来爆发行业终将迎来爆发.15 5.1 SaaS 行业在 3-5 年后出现大规模上市潮.15 5.2 重点看好的上市 SaaS 公司.15 5.2.1 中国有赞：中国率先腾飞的 SaaS 公司 .16 5.2.2 广联达：工具型软件转型 SaaS 的典型代表 .1

11、6 5.2.3 用友网络：国内企业软件龙头 .16 5.2.4 金蝶国际：率先转型的传统软件龙头 .17 6. 风险提示风险提示.17 相关报告汇总相关报告汇总 .18 pOpQnNmQtOrPtRnMqPwPrO9PbP6MoMpPoMqQeRrRpMjMnNoN6MoOxONZrQpPvPsQuM 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 计算机行业：中国 SaaS 产业的时代变革和投资机遇 P3 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 表格目录表格目录 表表 1:中美消费互联网头部公司市值情况中美消费互联网头部公司市值情况 . 6 表表 2:中美企业服务软件市场头部公司市值情

12、况中美企业服务软件市场头部公司市值情况 . 6 P4 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 计算机行业：中国 SaaS 产业的时代变革和投资机遇 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 插图目录插图目录 图图 1：美国原生美国原生 SaaS和转型和转型 SaaS传统软件的市值（亿美元）传统软件的市值（亿美元）. 5 图图 2：2013-2021年中国企业级年中国企业级 SaaS市场规模及预测市场规模及预测. 7 图图 3：中美人均：中美人均 GDP 及对比（美元）及对比（美元） . 8 图图 4：2018年中美个人税前收入对比（人民币）年中美个人税前收入对比（人民币）. 8 图

13、图 5：中国劳动报酬占国民总收入的比重中国劳动报酬占国民总收入的比重 . 9 图图 6：美国美国 SaaS企业客户使用企业客户使用 SaaS数量数量 .10 图图 7：美国：美国 SaaS客户平均员工的客户平均员工的 SaaS支出支出 .10 图图 8：15-64岁劳动人口总数及增速（千人）岁劳动人口总数及增速（千人） .10 图图 9：15-64岁劳岁劳动人口净变化（千人）动人口净变化（千人） .10 图图 10：各年龄段人口分布图：各年龄段人口分布图 . 11 图图 11：人口抚养比变化：人口抚养比变化 . 11 图图 12：2013-2021 年中国企业年中国企业 SaaS市场规模及预测

14、市场规模及预测 .12 图图 13：SaaS赛道腾飞的分析框架赛道腾飞的分析框架.13 图图 14：中国企业级：中国企业级 SaaS融资数融资数量及轮次分布量及轮次分布 .15 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 计算机行业：中国 SaaS 产业的时代变革和投资机遇 P5 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 中中国企业国企业级级 SaaS 尚尚处于发展初期处于发展初期 1.1 SaaS 是软件产业的一场是软件产业的一场时代时代变革变革 SaaS（software as a service，软件即服务）模式给软件产业带来了新的价值： 1、 客户不再需要一次性采购昂贵的

15、软件，只需要花费较少的初始投入便可以享受原有的软件服务； 2、 客户可以总是使用到最新版本的更新和更好的服务，而不用担心后期的维护和更新； 3、 SaaS 通常采用预付年费的收费形式，客户使用满意才会不断续费，迫使软件厂商必须始终关注客户 的需求，而不像过去软件厂商只需要把软件卖出去就基本结束了。 SaaSSaaS 是软件产业的一场是软件产业的一场时代时代变革变革，原因在于两点： 1、 大批原生大批原生 SaaSSaaS 龙头崛起。龙头崛起。SaaS 模式拓展了软件的使用边界，在 CRM、HRM、安全、协同和垂直等众 多领域都率先采用了 SaaS 模式来满足客户需求。而且 S SaaS 模式的

16、产品标准化程度高，催生了收入 规模很大的软件巨头。典型例子是 CRM 领域的 Salesforce，HRM 领域的 Workday 等。 2、 传统软件巨头纷纷转型传统软件巨头纷纷转型 SaaSSaaS 成功。成功。以微软、甲骨文、SAP、Adobe 为代表的传统软件巨头凭借产品、 客户关系和服务的优势都顺利转型 SaaS 成功，股价都创出了历史新高。 截止 2020 年 2 月 4 日，美国上市的 SaaS 公司中，原生 SaaS 公司总市值为 7914 亿美元，转型 SaaS 的传 统软件巨头总市值为 21943 亿美元。从 SaaS 公司目前的市值分布中也可以看出，虽然原生 SaaS 发

17、展良 好，但是软件巨头也纷纷转型成功。这正好说明了 SaaS 是软件产业的一场时代变革，而非革命。 1.2 中国中国企业服务企业服务市场规模远小于美国市场规模远小于美国 对比中美两国的软件互联网行业，有一个非常奇怪的现象：中美在 2C 市场都诞生了世界级巨头，但是在 2B 市场却差别悬殊。 在消费互联网市场，美国诞生了 Facebook、Google 和 Amazon 这些数千亿美金的巨头公司，而中国也有 图图 1：美国美国原生原生 SaaS 和转型和转型 SaaS 传统软件的市值（亿美元）传统软件的市值（亿美元） 资料来源：wind，东兴证券研究所；截止2020/2/4 P6 东兴证券深度报

18、告东兴证券深度报告 计算机行业：中国 SaaS 产业的时代变革和投资机遇 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 阿里巴巴、腾讯这样的互联网巨头。双方无论是在市值、收入和创新方面都是处于并驾齐驱的态势。 表表 1:中美中美消费互联网头部消费互联网头部公司市值情况公司市值情况 公司公司 市值（亿美元）市值（亿美元） 最近公布财年收入（亿美元）最近公布财年收入（亿美元） Facebook 5981 707 Google 9980 1619 Amazon 10203 2805 阿里巴巴 5979 560 腾讯控股 4802 456 资料来源：wind、数据为2020/2/4、东兴

19、证券研究所 而中国不要说 SaaS 公司， 就是整个企业服务软件市场规模都远小于美国同行。 从两国的头部企业的市值 和收入规模上就能体现出来： 1、 美国既有甲骨文（Oracle） 、SAP 这样的老牌企业服务商，又有 Salesforce、Workday 这种企业服务 新贵，市值都在千亿美金以上。 2、 中国企业服务市场最大的软件公司用友网络，市值和收入都不到美国头部公司的 1/10。 表表 2:中美中美企业服务软件市场企业服务软件市场头部公司市值情况头部公司市值情况 公司公司 市值（亿美元）市值（亿美元） 最近公布财年收入（亿美元）最近公布财年收入（亿美元） Oracle 1733 395

20、 SAP 1664 309 Salesforce 1671 133 用友网络 113 11 金蝶国际 40 4 资料来源：wind、数据为2020/2/4、东兴证券研究所 1.3 中国中国 SaaS 产业正处于发展初期产业正处于发展初期 19991999 年被年被公认公认为是为是 SaaSSaaS 元年元年。据我们不完全统计，仅目前上市的美国 SaaS 公司中就有 8 家是在 1999 年创办，其中包括 SaaS 行业的标杆 Salesforce。经过 20 年的发展，Salesforce 已经成长为市值超过 1700 亿美元的 SaaS 巨头。 在中国在中国，企业，企业 SaaSSaaS 产

21、业产业真正真正兴起兴起已经是已经是 20102010 年之后了年之后了。一批中国本土的 SaaS 公司逐渐兴起，刚开始 很多都是直接照搬国外的 SaaS 公司模式。但是，很多都水土不服没有发展起来。之后采用了更加适合 中国市场的方式，逐步发展了起来。 目前，目前，中国企业中国企业 SaaSSaaS 产业仍然产业仍然在在发展初期。发展初期。根据艾瑞咨询的数据， 2018 年中国企业级 SaaS 市场规模 达到了 243.5 亿元，同比增长了 47.9%。相比之下，Salesforce 在 2019 财年的收入为 132 亿美元，是 整个中国企业 SaaS 行业收入的近 4 倍。 东兴证券深度报告

22、东兴证券深度报告 计算机行业：中国 SaaS 产业的时代变革和投资机遇 P7 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1.4 市场规模差距的背后是劳动力成本差距市场规模差距的背后是劳动力成本差距 为什么中美企业服务软件市场差距如此悬殊呢？为什么中美企业服务软件市场差距如此悬殊呢？要回答这个问题，要先弄清楚企业服务软件的本质是什 么？我们认为企业服务软件的本质是工具，目的是用来提升效率的。 而效率和劳动力成本是相互对应的关系。效率越高，能够给出的工资水平越高，导致劳动力成本越高。 而劳动力成本越高，迫使效率必须进一步提升。 企业企业决定决定是否使用工具的核心考量是是否使用工具

23、的核心考量是使用使用工具带来的收益是否会工具带来的收益是否会超过超过付出的成本，而衡量基准则是付出的成本，而衡量基准则是劳动劳动 力力成本成本。劳动力成本越高，企业减人增效的动力越强，工具的市场规模就越大。 因此，美国企业服务软件市场规模之所以要比中国大很多，核心因素在于美国的劳动力成本要比中国贵 好几倍，导致美国企业雇佣劳动力的成本非常高。美国企业必须想方设法来提升效率，各种软件工具的 使用就成为必然选择。 我们可以比较一下中美两国的劳动力成本： 1、 20182018 年中国人均年中国人均 GDPGDP 是美国的是美国的 15.6%15.6%。 人均 GDP 能较好反应出各国的经济发展水平

24、。 截止 2018 年， 中国人均 GDP 为 6.47 万元 （折合 9771 美元） ， 已经进入了中等收入水平。 而美国 2018 年人均 GDP 为 62795 美元，人均 GDP 水平排名全世界前 10 名。两者对比，美国人均 GDP 约为中国的 6.4 倍。 2、 20182018 年中国劳动力成本约是美国的年中国劳动力成本约是美国的 15%15%。根据美国商务部普查局数据，2018 年美国人均年收入为税 前 36080 美元，占美国人均 GDP 的 57%。 而中国公布的是人均可支配收入，大致相当于缴纳了五险一金之后拿到手的收入。2018 年中国居民的人 均可支配收入为 2822

25、8 元。简单假设企业用工成本的 70%变成了居民的人均可支配收入，则企业人均用 工成本为 40325 万元，占中国人均 GDP 的 62%。 两者对比，两者对比，20182018 年中国劳动力成本是美国的年中国劳动力成本是美国的 15%15%。经过几十年的快速发展，中国劳动力成本仍然不到美 国的 1/6。相对廉价的劳动力成本导致企业管理者对人均效率提升并不够重视，宁愿多使用几个人也不 图图 2：2013-2021 年中国企业级年中国企业级 SaaS 市场规模及预测市场规模及预测 资料来源：艾瑞咨询，东兴证券研究所 P8 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 计算机行业：中国 SaaS 产业的时代变

26、革和投资机遇 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 愿意购买软件来提高人效，这导致了整个中国企业软件市场一直没有发展起来。 图图 3：中美人均：中美人均 GDP 及对比（美元）及对比（美元） 图图 4：2018 年中美个人税前收入对比（人民币）年中美个人税前收入对比（人民币） 资料来源：世界银行、东兴证券研究所 资料来源：国家统计局、美国人口普查局、东兴证券研究所 未来， 中国企业 SaaS 产业的发展有赖于整个中国企业软件市场的发展。 我们对整个中国企业软件市场发 展长期看好，原因在于： 1、 未来效率提升将是中国经济转型升级的关键，也是中国企业软件市场发展的长期动力。

27、 2、 人口因素也将促使劳动力成本上升，助推中国企业软件市场发展。 2. 效率提升是推动中国企业软件发展的长期动力效率提升是推动中国企业软件发展的长期动力 2.1 过去中国劳动力报酬长期偏低过去中国劳动力报酬长期偏低 根据世界银行统计，二战以后有几十个国家都迅速实现了从低收入国家到中等收入国家的过渡。在这个 过程中，经济快速发展主要依靠高投入、高消耗、低附加值和低效率的发展道路，为了实现工业化，长 期实行低工资和低福利政策，通过人为压低劳动力成本、人为压低消费来保证高投资率，由此获得资本 的原始积累并保持经济持续增长。 在这个在这个粗放式发展粗放式发展过程中，过程中，鲜明的特征就是鲜明的特征就

28、是劳动报酬比例长期过低，劳动报酬比例长期过低，劳动力收益要低于全社会平均收益劳动力收益要低于全社会平均收益 水平。水平。中国也是如此，根据国家统计局数据，从 2000 年到 2010 年，劳动力报酬占国民总收入的比重一 直处于下降通道，期间占比从 53%下降到 47%。 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 计算机行业：中国 SaaS 产业的时代变革和投资机遇 P9 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 2.2 效率提升效率提升需要需要软件的普及使用软件的普及使用 从低收入国家成为中等收入国家较为容易，而从中等收入水平进一步迈向高收入水平则困难得多。根据 世界银行统计，1960 年到 2008 年间，全球 101 个中等收入国家和地区中，只有 13 个成功发展为高收入 经济体，其中经济体量较大的成为高收入国家的只有一个：韩国。 2019 年， 中国人均 GDP 突破 1 万美元， 正是典型的中等收入水平国家。 目前， 中国经济面临着双重压力： 1、 中低端产业纷纷外迁到劳动力成本更低的地方。目前，大量的中低端产业已经开始往劳动力成本更 低的国家转移。像鞋帽服装等劳动力密集型产业，很多已经转移到越南、