1、酒店行业海外专题研究：欧美酒店龙头复苏与股价深度复盘国海证券研究所芦冠宇(证券分析师)周钰筠(联系人)杨蕊菁(联系人)S0350521110002S0350121110018S评级：推荐(维持)证券研究报告2022年10月20日酒店餐饮 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22022/05至今走势相关报告疫情冲击承压，下半年修复可期社会服务板块2022年中报总结（推荐）*社会服务*芦冠宇2022-09-15锦江酒店（600754）2022年中报点评：境外复苏接近疫前，拟发GDR迈入全球化（增持）*酒店餐饮*芦冠宇2022-09-03首旅酒店（6002

2、58）2022年中报点评：业绩承压开店放缓，静待疫后修复（增持）*酒店餐饮*芦冠宇2022-09-01-0.0951-0.02010.05500.13010.20510.2802酒店餐饮沪深300相对沪深300表现2022/10/20表现1M3M12M酒店餐饮-4.8%-5.4%沪深300-4.5%-12.3%FYgVhZhZMBmWgVoXkZmUaXbRcM7NnPrRnPnPkPmNmMjMnPnRbRqRnMuOqNyQNZoOnN请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测重点公司代码股票名称2022/

3、10/20EPSPE投资评级股价20212022E2023E20212022E2023E01179.HK华住集团-S23.00-0.140.120.86-191.6726.74增持600754.SH锦江酒店55.200.10.091.21552.00613.3345.62增持600258.SH首旅酒店21.900.06-0.090.8365.00-27.38增持301073.SZ君亭酒店67.330.560.681.63120.2399.0141.31增持资料来源：Wind资讯，国海证券研究所注：华住股价为港币，所有公司业绩预测均为本团队预测 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读

4、报告附注中的风险提示和免责声明4核心提要核心提要 行业复苏：价优于量行业复苏：价优于量，ADR大幅增长带动大幅增长带动RevPAR恢复恢复。2020年2月欧美疫情爆发至2022年8月，美国酒店业OCC从为2019年的58%上升到93%，而ADR恢复更为强劲，从仅为同期55%的最低点恢复至2019年同期水平114%，受益ADR强势复苏，目前美国酒店业RevPAR恢复达到2019年同期的106%。行业供给：供给侧略有收缩行业供给：供给侧略有收缩，龙头开店速度整体略降龙头开店速度整体略降。美国酒店行业疫情后存在供给略有收缩和连锁化率微升的现象，2020年美国酒店业房间数较2019年略下降2.4%，供

5、给收缩可能导致疫后形成供需错配，同时也是造成房价先行复苏且复苏程度高于入住率，进而使得RevPAR恢复弹性有所提升的原因。与中国酒店龙头疫情期间大幅拓店不同，海外酒店龙头开店速度在疫情期间整体略下降，但随着行业复苏，投资意愿增强，自2021年起储备店净增回升，已全部转正，其中温德姆与希尔顿的储备店净增已超过2019年。复苏场景分析：美国领先欧洲追赶复苏场景分析：美国领先欧洲追赶，休闲高奢恢复更优休闲高奢恢复更优。1）分地区：美国领先分地区：美国领先，欧洲追赶欧洲追赶。美国疫情防控政策较为宽松，经营恢复情况全球领先，欧洲在今年2月放开旅游管控后迎来反弹，表现超过2019年同期；2）分赛道：休闲旅

6、游服务优于商旅出行分赛道：休闲旅游服务优于商旅出行。美国周末休闲出行恢复情况显著优于工作日商务出行，而欧洲自2020年1月以来，休闲旅游出行表现始终优于商务出行；3）分档次：奢华高端弹性大分档次：奢华高端弹性大，经济型韧性强经济型韧性强。疫情影响较为显著时，奢侈及高端酒店跌幅最为明显，经济型酒店韧性较强，跌幅相对更低，反弹时，奢华及高端档次也相对明显。推断原因或为经济型需求较为刚性以及疫情之下更具性价比因而跌幅小，高奢型契合疫情好转后集中释放的休闲度假需求影响以及其目标客群支付能力较强，能够承受更大幅度提价。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5核心

7、提要核心提要 行业股价复苏节奏：前期经营恢复与政策放松共同驱动行业股价复苏节奏：前期经营恢复与政策放松共同驱动，后期对政策敏感度下降后期对政策敏感度下降，复苏过程中出现一定溢价复苏过程中出现一定溢价，后回归后回归理性理性。2020年3月海外第一轮疫情集中爆发，龙头酒店股价迅速下跌并探底。在疫情复苏初期，疫苗研制成功、防控政策放松等积极信号与酒店经营数据相关度高，共同恢复驱动股价上行。RevPAR恢复至疫前水平后，由于进一步提升的空间具有不确定性，股价对政策放松敏感度下降，主要是行业逐步恢复来驱动股价上行。个股股价复苏：海外酒店集团表现分化个股股价复苏：海外酒店集团表现分化，业绩为主要驱动业绩为

8、主要驱动，美国及休闲需求恢复程度最好美国及休闲需求恢复程度最好。本文选取海外规模前7的酒店集团作为样本，整体上看经营恢复至疫前水平的公司估值也回归到疫前水平，股价主要由业绩恢复驱动。累计最大涨幅可以大概分为三个档次：1）精选国际与温德姆，受益美国本土休闲出行复苏，恢复程度最大；2）希尔顿、万豪、凯悦，主要布局美国本土且RevPAR具备较高弹性的高奢酒店集团恢复程度次之，3）洲际、雅高，受欧洲与大中华区经营恢复较慢影响，恢复程度最差。他山之石：看国内酒店后续复苏他山之石：看国内酒店后续复苏。1）节奏相似：节奏相似：当前我国尚处复苏进程中场，参考海外复苏过程，完全放开时达到高峰，预计国内酒店板块有

9、望在未来随我国进一步放开迎来上行行情，其中不排除出现溢价，后续逐步回归理性的可能。2）国内酒店龙头基本面国内酒店龙头基本面有明显改善：有明显改善：国内酒店行业疫情期间供给下降较海外更为明显，需求复苏后存在明显供需错配，复苏弹性更强。与国外龙头不同，国内酒店龙头在疫情期间逆势加速开店，内在价值提升，回归理性后有望较疫前表现更好。行业评级与重点推荐个股：海外酒店在疫情防控政策放松后迅速迎来反弹行业评级与重点推荐个股：海外酒店在疫情防控政策放松后迅速迎来反弹，经营回稳向好经营回稳向好，看好我国酒店行业在疫情看好我国酒店行业在疫情防控政策松动后迅速修复防控政策松动后迅速修复，维持酒店行业维持酒店行业“

10、推荐推荐”评级评级。重点推荐华住集团重点推荐华住集团、锦江酒店锦江酒店、君亭酒店君亭酒店、首旅酒店首旅酒店。风险提示：风险提示：宏观经济下行，行业竞争加剧，疫情反复影响出行，重点关注公司业绩不及预期，中国与国际市场并不具备完全可比性，报告中相关数据仅供参考。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6报告目录报告目录01 海外酒店业复苏复盘：海外酒店业复苏复盘：ADR驱动复苏，美国领先欧洲追赶，休闲高奢恢复更优驱动复苏，美国领先欧洲追赶，休闲高奢恢复更优.702 股价复盘：经营恢复与政策放松共同驱动股价复苏股价复盘：经营恢复与政策放松共同驱动股价复苏.17

11、03 海外酒店集团表现分化，美国本土休闲高奢酒店引领增长海外酒店集团表现分化，美国本土休闲高奢酒店引领增长.2104 行业评级与重点推荐个股行业评级与重点推荐个股.4705 风险提示风险提示.49 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明701 海外酒店业复苏复盘：海外酒店业复苏复盘：ADR驱动复苏，美国领先欧洲追赶，休闲高奢恢复更优驱动复苏，美国领先欧洲追赶，休闲高奢恢复更优 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.1 行业复苏行业复苏|价优于量，价优于量，ADR大幅增长带动大幅增长带动RevPAR恢复恢复

12、图表：图表：美国酒店业三项经营指标相对于美国酒店业三项经营指标相对于2019年同期恢复程度年同期恢复程度ADR修复显著优于修复显著优于OCC，价格因素带动经营恢复价格因素带动经营恢复。2020年2月欧美疫情爆发至2022年8月，美国酒店业OCC从为2019年的58%上升到93%，而ADR恢复更为强劲，从仅为同期55%的最低点恢复至2019年同期水平114%，受益ADR强势复苏，目前美国酒店业RevPAR恢复达到2019年同期的106%。数据来源：Wind，国海证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%120%RevPAR恢复程度OCC恢复程度ADR恢复

13、程度 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明91.2 行业供给行业供给|供给收缩，结构稳定供给收缩，结构稳定美国酒店行业疫情后存在供给略有收缩和连锁化率微升的现象美国酒店行业疫情后存在供给略有收缩和连锁化率微升的现象。2020年美国酒店业房间数529万间，较2019年下降2.11%，结束了上行趋势。而连锁化率则逐年缓慢提升，在2020年达到72.5%。供给收缩可能导致疫后形成供需错配供给收缩可能导致疫后形成供需错配。由于酒店业进入退出所需周期较长，需求恢复后短期内收缩的供给难以及时补充，可能形成一定供不应求，这也是造成房价先行复苏且复苏程度高于入住率，

14、进而使得RevPAR恢复弹性有所提升的原因。酒店结构相对稳定酒店结构相对稳定，高端与中高端主导高端与中高端主导。疫情冲击虽然使得美国少量酒店退出，但存量酒店档次结构并没有太大变化，截止2020年，依旧是高端（21%）与中高端（30%）占据主导，经济型次之。图表：疫情后美国酒店房间数下滑图表：疫情后美国酒店房间数下滑52052954052971.0%71.5%71.8%72.5%70.0%70.5%71.0%71.5%72.0%72.5%73.0%45047049057201820192020酒店房间数（万间）连锁化率图表：图表：美国酒店结构稳定美国酒店结构稳定3%3%3%

15、3%21%21%21%21%26%26%29%30%16%16%16%15%13%13%11%11%21%20%20%20%0%20%40%60%80%100%20020奢华高端中高端超高端中端经济型数据来源：Statista，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明101.2 行业供给行业供给|龙头净开店下降，储备店净增回升龙头净开店下降，储备店净增回升图表：海外酒店龙头净开及新开店减少（家）图表：海外酒店龙头净开及新开店减少（家）图表：海外酒店龙头储备店图表：海外酒店龙头储备店净增回暖（家）净增回暖（家）疫情期间

16、疫情期间，国外酒店龙头新开店及净开店有明显下降国外酒店龙头新开店及净开店有明显下降。从新开店来看，2020年相较2019年有显著下滑，2021年由于疫情有所缓和，新开有所回升，但由于疫情期间关店较多，净开店下滑幅度较新开更大，且2021年恢复程度相对2019年也依然有明显差距。（其中凯悦酒店2021年开店骤增是由于收购ALG影响。）当前行业复苏投资意愿增强当前行业复苏投资意愿增强，储备店净增回升储备店净增回升。2020年海外酒店龙头储备店净增接近于0甚至为负，与疫情前每年净增普遍上百家店落差较大；自2021年起，行业复苏投资人加盟意愿回暖，截至2022H1，各龙头酒店的储备店净增已全部转正，其

17、中温德姆与希尔顿的储备店净增已超过2019年。-150-0200250300200212022H1雅高洲际温德姆希尔顿凯悦精选国际-400-300-300400500600净开店新开店净开店新开店净开店新开店净开店新开店净开店新开店净开店新开店净开店新开店雅高洲际温德姆希尔顿万豪精选国际凯悦201920202021数据来源：公司公告，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明111.3复苏驱动复苏驱动|因防疫政策、赛道档次影响，海外酒店恢复各异因防疫政策、赛道档次

18、影响，海外酒店恢复各异受到不同国家地区防疫政策受到不同国家地区防疫政策、酒店赛道定位以及门酒店赛道定位以及门店档次构成的影响店档次构成的影响，海外酒店恢复程度存在差异：海外酒店恢复程度存在差异：防疫政策影响境内外客流恢复防疫政策影响境内外客流恢复，进而影响酒店经营进而影响酒店经营表现表现。从全球来看，疫情防控政策严格程度影响着当地及入境客流，美国疫情防控措施较为宽松，酒店入住率随防控放松而逐步回升，而欧洲较美国严格，入住率恢复程度不及美国。分公司看，精选国际、希尔顿等主要门店分布于美国的企业表现优于主要门店位于欧洲地区的雅高，而同属立足美国的公司，加大亚太地区拓店的洲际表现不及其他美国酒店龙头

19、。疫情平复后旅游出行需求释放疫情平复后旅游出行需求释放，休闲赛道恢复良好休闲赛道恢复良好，商务出行受地方及雇主政策商务出行受地方及雇主政策，雇主预算等影响恢雇主预算等影响恢复不及休闲复不及休闲。旅游出行决策通常依赖旅客个人，旅客在疫情期间被压制的出行需求在疫情平复后得以释放，推动休闲赛道复苏，而商务出行受到严格的出行政策、员工出差及客户接待意愿以及出行成本影响恢复不及休闲赛道。分公司看，精选国际、温德姆受益休闲赛道恢复，RevPAR恢复程度优于其他酒店龙头。图表：图表：海外酒店龙头海外酒店龙头RevPAR相对于相对于2019年恢复程度年恢复程度高端档次酒店客群消费力受疫情冲击较小且需求与休闲游

20、有重合高端档次酒店客群消费力受疫情冲击较小且需求与休闲游有重合，恢复弹性最高恢复弹性最高。高奢型契合疫情好转后集中释放的休闲度假需求影响以及其目标客群支付能力较强，能够承受更大幅度提价。分公司看，定位高端奢侈的凯悦酒店RevPAR恢复弹性更大。数据来源：公司公告，Bloomberg，国海证券研究所0%20%40%60%80%100%120%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2雅高洲际温德姆希尔顿万豪精选国际凯悦 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1

21、2分地区分地区|全球分化美国领先，较宽松防疫政策有利行业恢复全球分化美国领先，较宽松防疫政策有利行业恢复分地区看分地区看，美国疫情防控政策较为宽松美国疫情防控政策较为宽松，经营恢复情况全球领先；欧洲在经营恢复情况全球领先；欧洲在2月放开旅游管控后迎来反弹月放开旅游管控后迎来反弹，表现超过表现超过2019年同期年同期1）美国疫情防控严格程度整体低于欧洲国家，其出行恢复状况也优于欧洲各国。美国三次尝试放松疫情管控并通过加强针、特效药等方式压低新增确诊，2022年初美国解除口罩令进入与疫情共存时代，出行限制进一步放松，OCC恢复处于全球前列。2）欧洲国家防疫政策较为保守，自2022年2月陆续大幅放开

22、旅游管控以来，OCC也迅速回升，据STR，截止8月，已从2022年1月初的偏末位恢复至排名第二的水平。图表：美国酒店市场恢复领先，欧洲恢复速度提升图表：美国酒店市场恢复领先，欧洲恢复速度提升数据来源：STR 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13分地区分地区|全球分化美国领先，较宽松防疫政策有利行业恢复全球分化美国领先，较宽松防疫政策有利行业恢复图表：美国疫情防控严格程度不断下降，图表：美国疫情防控严格程度不断下降，OCC逐渐恢复逐渐恢复美国推行宽松防疫政策美国推行宽松防疫政策，OCC逐渐逐渐恢复恢复。总体来看，美国疫情防控严格程度普遍较低，推行较

23、为宽松的防疫政策，自2020年4月严格程度达到单月峰值后，疫情防控严格程度整体趋势为在波动中不断下降，而OCC也随着防疫政策的宽松逐步回暖，在波动中稳步上升的趋势。2022年取消口罩令年取消口罩令，防控严格程度与新冠确诊关联进一步下降防控严格程度与新冠确诊关联进一步下降。在2022年前，防疫政策的松紧变动与新冠新增确诊人数密切相关。而自2022年1月新增新冠肺炎确诊人数飙升，达到单月峰值2046万后，美国防疫政策与新增确诊间的关联削弱，1月确诊高峰并没带来收紧的防控政策，在4月全美取消口罩令后，严格程度降到最低值，OCC迅速反弹恢复至高位，2022年7月美国平均OCC为69.60%，相对于1月

24、的47.80%，提升21.8pct。0500025000070802020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020---12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021---12022-22022-32022-42022-52022-62022-7新增确诊人数（万人）_右轴严格指数（%）入住率（%）注：1）严格程度数据来自Our World Data和

25、牛津大学，严格指数的计算参考9个指标，包括学校停课、工作场所关闭、取消公共活动、限制公众集会、公共交通关闭、居家要求、限制境内外客流等2）入住率英文缩写为OCC，后同数据来源：Our World Data，牛津大学，Wind，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14分地区分地区|2月以来放松防疫政策，月以来放松防疫政策，欧洲地区经营反弹迅速欧洲地区经营反弹迅速图表：德国防疫政策逐渐宽松，图表：德国防疫政策逐渐宽松，OCC加速恢复加速恢复图表：法国防疫政策逐渐宽松，图表：法国防疫政策逐渐宽松，OCC逐渐恢复逐渐恢复2022年前欧洲疫情防

26、控较为严格年前欧洲疫情防控较为严格，总体总体OCC较低较低。整体来看，2022年前，欧洲防疫严格程度相对美国较严，出行受到严格防疫政策抑制，OCC大部分时段较为低迷，而在2020年及2021年传统旅游旺季时段，法德等多国放宽防疫管控，OCC迅速反弹。今年今年2月防疫政策放松后月防疫政策放松后OCC加速恢复加速恢复，对疫情措施反响积极对疫情措施反响积极。2022年2月欧洲多国新增新冠肺炎确诊人数飙升，欧洲各国选择放松管控，英国、北欧等取消所有疫情限制，进入“共存时代”。较为宽松的防疫政策为出行解绑，2022年6月法国/德国平均OCC分别为56.30%/48.64%，相对于1月的37.42%/18

27、.64%，分别提升18.9pct/30.0pct，据STR数据显示，全球酒店业核心业绩在今年Q1都实现了同比增长，欧洲地区表现最佳。00500600700800900405060708090100新增确诊人数（万人）_右轴严格指数（%）入住率（%）0050060070000708090100新增确诊人数（万人）_右轴严格指数（%）入住率（%）数据来源：Our World Data，牛津大学，Wind，STR，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15

28、分赛道分赛道|休闲旅游服务恢复程度显著高于商旅出行休闲旅游服务恢复程度显著高于商旅出行图表：美国图表：美国休闲旅游收入持续高于商旅出行休闲旅游收入持续高于商旅出行休闲旅游服务恢复优于商旅出行：休闲旅游服务恢复优于商旅出行：对于美国：周末休闲出行恢复情况显著优于工作日商务出行，同时从洲际酒店数据看，2021年1月以来，休闲相关近12个月滚动收入持续好于商务需求收入，并于2021年7月以后持续好于2019年同期水平。对于欧洲：自2020年1月以来，休闲旅游出行表现始终优于商务出行，与2019年同期相比，商务出行的乘客数量在2020年1月到2022年4月平均损失55%，而休闲旅游出行则平均损失35%

29、。旅游需求逐步释放推动休闲旅游发展旅游需求逐步释放推动休闲旅游发展，而而公司政策及员工意愿限制商务旅行的需求公司政策及员工意愿限制商务旅行的需求。据德勤2022年商务旅行调查显示，抑制商务旅行的前五项因素分别为：严格的出行政策、员工不愿意出差、客户不愿意接待、线上会议及持续上涨的出行成本，其中为了控制成本，近3/4的公司将限制旅行次数。图表：美国图表：美国周末出行周末出行恢复情况优于工作日恢复情况优于工作日出行出行图表：欧洲休闲图表：欧洲休闲出行表现持续优于商旅出行出行表现持续优于商旅出行数据来源：STR，洲际公司公告，彼得森国际经济研究所，德勤咨询 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请

30、务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16分档次分档次|奢华高端弹性大，经济型韧性强奢华高端弹性大，经济型韧性强图表：美国图表：美国低收入者受到疫情的消极影响更大低收入者受到疫情的消极影响更大不同档次不同档次RevPAR恢复程度差异化恢复程度差异化，奢华高端弹性大奢华高端弹性大，经济型韧性强经济型韧性强。据STR美国酒店行业数据，疫情影响较为显著时，奢侈及高端酒店跌幅最为明显，经济型酒店韧性较强，跌幅相对更低，反弹时，奢华及高端档次也相对明显，中高端波动幅度居中。推断原因或为经济型需求较为刚性以及疫情之下更具性价比因而跌幅小，高奢型契合疫情好转后集中释放的休闲度假需求影响以及其目标客群支付能力

31、较强，能够承受更大幅度提价。高收入者受到疫情的消极影响显著低于低收入者高收入者受到疫情的消极影响显著低于低收入者，较强消费能力支撑奢华高端型酒店消费较强消费能力支撑奢华高端型酒店消费。以美国数据为例，与2020年1月相比，2021年3月低收入者的就业率下降30%，而中高端收入者的就业率未发生显著变化，高收入者受疫情消极影响较小，消费能力受冲击小，支撑防疫政策宽松后奢华高端型酒店需求持续释放。图表：图表：奢华高端弹性大，经济型韧性强奢华高端弹性大，经济型韧性强35%21%17%21%30%31%0-4万美元4-8.9万美元大于等于9万美元大部分为消极影响少部分为消极影响家庭收入：数据来源：洲际公

32、司公告，KFF，STR，ASPE，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1702 股价复盘：经营恢复与政策放松共同驱动股价复苏股价复盘：经营恢复与政策放松共同驱动股价复苏 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明004006008001,0001,2001,4001,6------122020-012

33、---------------07RevPAR（右）美国酒店板块收盘价RevPAR恢复程度（右）股价涨跌复盘股价涨跌复盘|美国：疫情预期与行业复苏共同影响股价走势美国：疫情预期与行业复苏共同影响股价走势疫情政策与行业

34、恢复共同驱动疫情政策与行业恢复共同驱动，呈现阶段性极端情绪呈现阶段性极端情绪，逐步回归理性逐步回归理性。1）疫情为短期因素疫情为短期因素，理论上不影响长期价值理论上不影响长期价值，极度悲观下导致大跌极度悲观下导致大跌。2020年2月美国疫情爆发至2020年11月，股价与疫情密切相关，先因新冠疫情首轮爆发而大跌，此后随着新冠疫苗研制成功而迎来大涨；2）复苏前复苏前，政策与行业数据共同驱动政策与行业数据共同驱动，且在完全放开时表现较为乐观且在完全放开时表现较为乐观。2021年5月至2021年12月，疫苗接种率提升、防疫政策放松等积极信号往往与行业恢复高度相关，因而股价随防控政策放松与RevPAR恢

35、复程度提升而上升，其间受delta、gamma等变异病毒扰动影响但下跌幅度远不及疫情初期；3）复苏回到复苏回到2019年后年后，对政策敏感度降低对政策敏感度降低。2021年12月至今，股价受到RevPAR恢复程度及预期影响，对政策进一步放松相对不敏感，原因为当RevPAR恢复至2019年水平时，进一步提升空间具有不确定性，因此对确定发生的行业恢复更为敏感，如7月回升也受益暑期表现良好，RevPAR进一步提升。图表：新冠疫情爆发后，美国酒店板块股价走势（美元）图表：新冠疫情爆发后，美国酒店板块股价走势（美元）、RevPAR（美元）相对（美元）相对2019年恢复程度变化（年恢复程度变化（%）3月，

36、美国进入全国紧急状态6月，美国疫情不严重的州开始复工复产11月辉瑞和Biotech宣布新冠疫苗有效率95%，且无严重副作用，全球股价大涨1-5月RevPAR恢复程度提升25pct，3月拜登宣布全美成年人在5.1前完成疫苗接种，4月各州陆续放松疫情管制11月，美国入境限制放开，Q3业绩优于预期4月，全美取消口罩令，下旬ba5变异毒株开始传播6月，入境旅客不再需要核酸报告，美股大盘下跌影响酒店股12月，奥密克戎在美国广泛传播6-8月Delta变种病毒在美国广泛传播，旅游股整体下跌7月，暑运表现良好，RevPAR恢复超2019年10 pct7-10月，美国疫情二次爆发美债持续走高，美三大股指暴跌，全

37、球股价下挫2月，新冠病毒开始在美国蔓延数据来源：Wind，AJCM，腾讯网，新华网，环球网，第一财经，央视网，搜狐网，红星新闻，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明0709001902----------08202

38、0------------07RevPAR（右）希尔顿精选国际温德姆万豪凯悦洲际酒店RevPAR恢复程度（右）股价涨跌复盘股价涨跌复盘|美国：疫情预期与行业复苏共同影响股价走势美国：疫情预期与行业复苏共同影响股价走势美国酒店龙头股价同样走出美国酒店龙头股价同样走出“过山车过山车”态势态势。美国酒店龙头股价走势与行

39、业基本一致，2020年12月以前，股价因新冠疫情首次爆发引发极度悲观而大跌，此后因6月复工及11月新冠疫苗研制成功而上扬。2021年12月至2022年Q2，政策全面放开驱动上行，形成一定估值溢价，后逐渐回归理性。图表：新冠疫情爆发后，美国酒店龙头股价走势（美元）图表：新冠疫情爆发后，美国酒店龙头股价走势（美元）、RevPAR（美元）相对（美元）相对2019年恢复程度变化（年恢复程度变化（%）3月-6月，疫情爆发-开始复工7-12月，疫情二次爆发-推出新冠疫苗1-5月，疫苗接种率提升，各州放 松 管 控，RevPAR 恢 复 程度环比提升6-8 月，delta 病 毒广泛传播11月，美国入境限制

40、放开，Q3业绩优于预期4月，全美取消口罩令，下旬ba5变异毒株开始传播6月，入境旅客不再需要核酸报告，美股大盘下跌影响酒店股12月，奥密克戎在美国广泛传播7月，暑运表现良好，RevPAR恢复超2019年10pct数据来源：Wind，AJCM，腾讯网，新华网，环球网，第一财经，央视网，搜狐网，红星新闻，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明200%20%40%60%80%100%120%00----082019-0

41、----------------052022-06雅高法国OCC（右）德国OCC（右）法国OCC恢复程度（右）德国OCC恢复程度（右）股价涨跌复盘股价涨跌复盘|欧洲：股价变化主要受疫情数

42、据及政策影响欧洲：股价变化主要受疫情数据及政策影响雅高股价自新冠疫情爆发以来主要受疫情严重程度以及防控措施影响雅高股价自新冠疫情爆发以来主要受疫情严重程度以及防控措施影响，经营表现影响弱于疫情因素经营表现影响弱于疫情因素。在欧洲上市酒店公司中，雅高股份经营地域范围最广，因此我们选择雅高股份为欧洲酒店的代表。1）疫情爆发至2020年11月，雅高股价走势影响因素与美国酒店板块相似，均因疫情爆发大跌而随疫苗研发成功迎来大涨；2）2020年11月后，雅高股价仍旧受到新冠变种病毒以及疫情防控政策显著影响，但与法国、德国等重点市场OCC关联度不及与疫情因素关联度密切。图表：新冠疫情爆发后，雅高酒店股价走势

43、（欧元）、图表：新冠疫情爆发后，雅高酒店股价走势（欧元）、OCC（%）以及相对）以及相对2019年恢复程度变化（年恢复程度变化（%）1月撤返全球欧洲公民11月，疫情恶化，多国重启封锁，部分国家限制商业经营时间，并对居民实施封禁2月新冠疫情开始在欧洲蔓延3月限制跨境旅行，意大利等10个国家封锁国境6月欧洲重新开放，欧盟推出新冠疫苗计划11月辉瑞和Biotech宣布新冠疫苗有效率95%，且无严重副作用，全球股价大涨6月开始，delta病毒肆虐欧洲2月，欧洲多国放松管控，疫情反弹2月下旬俄乌冲突爆发行业经营数据持续改善6月，ba5变种毒株在欧洲蔓延，7月成为欧洲主导毒株数据来源：Wind，Hotel

44、s，雅高年报，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2103 海外酒店集团表现分化，海外酒店集团表现分化，美国本土休闲高奢酒店引领增长美国本土休闲高奢酒店引领增长 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22股价复盘核心结论股价复盘核心结论 股价驱动分析：业绩股价驱动分析：业绩 OR 估值估值？多数情况下，股价涨跌与业绩恢复相关性较大：1）对于RevPAR与归母净利润均已经恢复甚至超过2019年的公司，当前估值已经回归到2019年水平，整体上看主要由业绩驱动。2）对于经营尚未完全恢复至疫前水平的公

45、司，估值仍有一定溢价。在复苏过程中估值可能出现一定溢价，后续回归理性。业绩恢复驱动分析业绩恢复驱动分析 地区因素最为明显：美国复苏优于欧洲，美国业务占比高的公司恢复程度更好 分赛道：休闲需求复苏程度最高，高端酒店次之。布局休闲市场为主的公司基本恢复超过2019年水平，高端酒店业务恢复至2019年水平。对国内的启示对国内的启示 中外复苏节奏可能相似：完全放开时迎来高峰，国内尚处复苏中场，未来进一步放松时有望迎来上行行情，不排除出现一定溢价的可能，后续回归理性。国内酒店龙头基本面有明显改善：与国外不同，国内酒店龙头在疫情期间逆势加速开店，内在价值提升，回归理性后有望较疫前表现更好。请务必阅读报告附

46、注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23海外酒店集团表现分化，美国本土休闲高奢酒店引领增长海外酒店集团表现分化，美国本土休闲高奢酒店引领增长精选国际与温德姆领涨精选国际与温德姆领涨，雅高洲际略有落后雅高洲际略有落后。从疫情后股价表现看，酒店龙头表现有所分化，从相对于疫情爆发前的累计涨跌幅看，多数酒店实现了股价双位数增长，其中精选国际与温德姆累计最大涨幅超过50%，而雅高与洲际稍有落后。图表：新冠疫情爆发后，希尔顿图表：新冠疫情爆发后，希尔顿，精选国际及精选国际及温德姆股价累计温德姆股价累计涨幅（相对于疫情前）前三涨幅（相对于疫情前）前三-70%-50%-30%-10

47、%10%30%50%70%希尔顿精选国际温德姆万豪凯悦洲际酒店雅高数据来源：Wind，国海证券研究所注：累计涨跌幅计算起点为2020年1月27日，后同 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24海外酒店集团表现分化，美国本土休闲酒店引领增长海外酒店集团表现分化，美国本土休闲酒店引领增长本文选取海外规模前本文选取海外规模前7的酒店集团的酒店集团，从累计最大涨幅可以大概分为三个档次从累计最大涨幅可以大概分为三个档次，1）精选国际与温德姆精选国际与温德姆，受益美国本土休闲出行受益美国本土休闲出行恢复；恢复；2）希尔顿希尔顿、万豪万豪、凯悦凯悦，主要布局美国本

48、土且主要布局美国本土且RevPAR具备较高弹性的高奢酒店集团具备较高弹性的高奢酒店集团，3）洲际洲际、雅高雅高，在疫情管控严在疫情管控严格及酒店经营恢复较缓慢地区布局较多格及酒店经营恢复较缓慢地区布局较多。受业务地区分布受业务地区分布、门店结构门店结构、需求类型需求类型、门店规模等因素影响门店规模等因素影响，各公司业绩表现各异各公司业绩表现各异。分地区看，美国RevPAR恢复优于欧洲优于亚太；分档次看，奢侈及高端酒店恢复弹性大，而经济型酒店韧性较强；分需求看，休闲度假需求强于商旅需求。因而，各公司需门店情况不同，其业绩情况也不尽相同。图表：各酒店集团经营特点以及业绩、市场表现图表：各酒店集团经

49、营特点以及业绩、市场表现门店规模门店规模（2021年，家年，家)累计最大涨幅累计最大涨幅RevPAR恢复程度恢复程度（2022Q2）定位定位业务区域业务区域精选国际精选国际697058%113%定位以中端为主，涵盖中高端、中端、经济型等共14个品牌，休闲客源为主目标客户群，2021年休闲业务占比高达82%深耕美国本土，旗下连锁酒店全部位于美国温德姆温德姆约900053%101%定位于中端及经济型，代表品牌为速8酒店（经济）、戴斯酒店（经济），目前中端品牌市场是主要驱动力70%位于美国，大中华次之希尔顿希尔顿698343%93%定位高端、奢华，旗下涵盖奢华、超高端、高端、中高端类型 18 个品牌

50、，主要品牌包括华尔道夫（最知名奢华品牌）、LXR（顶奢）、希尔顿（高端，母牌主力酒店）等83%酒店位于美洲，78%位于美国万豪万豪812035%97%定位高端，涵盖奢华、高端、精选、长住共31个品牌，品牌分布广选择多，目标人群为一线城市商务差旅及度假人群72%位于美国，亚太地区占12%凯悦凯悦117225%90%定位奢华，酒店相比其他几家少而精。主力品牌为柏悦（顶奢，客房体量少定价高，私人管家）、凯悦（核心基础品牌，高端），总体客户群定位于高端群体，侧重商务客人65%酒店位于美洲，51%位于美国洲际洲际602819%92%定位高端，旗下有假日酒店、皇冠假日等17个品牌北美为传统强势区域，大力开

51、拓大中华地区雅高雅高5300-3%96%主要定位于经济型、中档型酒店的欧洲酒店龙头，2021年经济型及中档型酒店房间数占比73%，主要目标客户群体为商旅客户，60%定位于商旅酒店，40%定位于休闲旅游酒店欧洲最大酒店管理集团，超50%酒店位于欧洲，其后为亚太地区数据来源：Wind，Hotels，公司官网，国海证券研究所注：累计最大涨幅为2020年1月27日至2022年10月19日最大涨幅，后文PPT同 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25精选国际精选国际|市值累计涨幅最高，深耕本土休闲复苏亮眼市值累计涨幅最高，深耕本土休闲复苏亮眼-60%-40%

52、-20%0%20%40%60%02040608001------------------122022-0120

53、22----082022-09股价累计涨跌幅2月，新冠疫情在欧美爆发11月，新冠疫苗研制成功2月末俄乌冲突爆发，旅游股下跌6月公告收购丽笙美洲区Q2 RevPAR 恢复超行业平均3月，美国进入全国紧急状态6月，美国疫情不严重的州开始复工复产9-11月，RevPAR 恢复持续超行业平均，涨幅优于行业Q3业绩公布，RevPAR同比增长超过整体行业 20 pct3月,半个月内公司董事，高管净买入38万股21Q3-22Q1，RevPAR恢复程度位列七大海外酒店龙头首位图表：精选国际疫情以来股价走势复盘图表：精选国际疫情以来股

54、价走势复盘行业因素公司因素RevPAR恢复领先行业恢复领先行业，业绩带动股价增长业绩带动股价增长，2022年年1月疫情开始发酵以来累计涨幅最高达月疫情开始发酵以来累计涨幅最高达58.15%。疫情以来精选国际股价大涨均多与RevPAR恢复可喜、领先同行有关。疫情后，精选国际股价相对于疫情前累计跌幅于2022年4月达到最大值-46.08%，此后随经营恢复提升，在2021年12月达到疫情后累计最大涨幅58.15%。数据来源：Wind，公司公告，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26精选国际精选国际|市值累计涨幅最高，深耕本土休闲复苏亮眼市

55、值累计涨幅最高，深耕本土休闲复苏亮眼-60%-40%-20%0%20%40%60%20/120/420/720/1021/121/421/721/1022/122/422/7总市值累计涨跌幅整体上看股价主要由业绩驱动整体上看股价主要由业绩驱动，当前估值已经回当前估值已经回归疫前水平归疫前水平。近一月精选国际PE中枢为21.51x，略高于疫情前2019年估值中枢19.06x的正常水平。精选国际RevPAR自2021Q4至今恢复程度持续高于2019年，Q2超过2019年13pct经营恢复充分，随着暑期出游热潮退去，市场预期未来增长空间收窄，估值得到消化，接近疫情前水平。本土休闲市场恢复支撑业绩与市

56、值回升本土休闲市场恢复支撑业绩与市值回升。公司主要客群为美国本土休闲旅客，随着管控放松，受疫情压制的需求逐步恢复，公司业绩迎来持续修复，市值累计涨跌幅与业绩恢复走势基本一致。复苏过程中可能会出现一定溢价复苏过程中可能会出现一定溢价，总市值最高点总市值最高点PE较较2019年中枢高年中枢高53.90%。2021年末精选国际市值达到疫情后最高值，对应PE为29.33x，较2019年估值中枢高53.90%。2021H1精选国际RevPAR持续高于七家酒店行业龙头，2021Q4 RevPAR恢复至2019年同期104%，恢复趋势可喜，市场对后续业绩增长较为乐观，给予较高估值。图表：精选国际总市值涨累计

57、跌幅图表：精选国际总市值涨累计跌幅&业绩相对业绩相对2019年同期年同期变化变化-150%-100%-50%0%50%100%150%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2归母净利润同比2019同期EBITDA同比2019同期数据来源：Wind，公司公告，国海证券研究所注：近一月为2022年9月19日至2022年10月19日，共23个交易日，后文PPT同 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27精选国际精选国际|市值累计涨幅最高，深耕本土休闲复苏亮眼市值累计涨幅最高，深耕本土休闲复苏亮眼图表：精选国际旗下酒店

58、以经济型和中高端为主（截止图表：精选国际旗下酒店以经济型和中高端为主（截止2021年）年）图表：精选国际休闲需求占比高达图表：精选国际休闲需求占比高达82%（截止（截止2021年）年）本土化布局深度受益美国本土行业恢复本土化布局深度受益美国本土行业恢复。公司80%门店位于美国本土，受益于美国疫情防控政策放松，公司业绩迎来持续修复。休闲旅游定位受益疫情后周边游复苏休闲旅游定位受益疫情后周边游复苏。据精选国际财报，疫情后美国公路旅行更受欢迎，而据美国统计局，2021年末美国公路出行已恢复2019年102%,高于第二位的航空出行13 pct。精选国际在位于州际出口英里范围内的布局了4000多家酒店，

59、在海滩和国家公园附近拥有2000多家酒店，良好区位增强精选国际在旅行市场中的竞争力。多元住宿品牌持续发力多元住宿品牌持续发力，品牌优化持续进行品牌优化持续进行。2021年公司的核心中高端品牌Comfort现代化升级，酒店数量持续增长。2021年存量酒店1668家，位列各品牌首位，同比2019年+3.22%；核心中端品牌Quality Inn存量酒店超过1600家，21Q4RevPAR同比2019增长14.3%；同时逐渐退出表现欠佳品牌。图表：精选国际图表：精选国际RevPAR恢复情况恢复情况6%29%35%26%5%高端中高端中端经济型其他82%18%leisurebusiness0%20%4

60、0%60%80%100%120%007020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2RevPAR恢复到2019年同期的百分比数据来源：Wind，公司公告，美国交通局，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28温德姆温德姆|卡位周边游优化费用控制，业绩带动经营回升卡位周边游优化费用控制，业绩带动经营回升图表：温德姆疫情以来股价走势复盘图表：温德姆疫情以来股价走势复盘-70%-50%-30%-10%10%30%50%0204060801-022019-032

61、---------------------09股价累计涨跌幅

62、2月，公布21Q4及全年业绩，超预期11月，上调2021年全年预期，股息分红回到疫情前水平，叠加，对2022Q1美国需求复苏的乐观预期2月末俄乌冲突爆发，旅游股下跌2月，新冠疫情在欧美爆发11月，新冠疫苗研制成功3月，美国进入全国紧急状态6月，美国疫情不严重的州开始复工复产10月，公布2020Q3业绩，Q3归母降幅环比大福收窄4月，公布22Q1业绩，22Q1储备酒店环比增长5.2%，强于历史Q1水平行业因素公司因素21Q2，RevPAR恢复程度位列七大海外酒店龙头首位7月，暑运表现良好，行业RevPAR恢复超2019年10pct业绩驱动股价提升业绩驱动股价提升，自自2020年年1月月27日以来

63、股价累计涨幅最高达日以来股价累计涨幅最高达53.35%。疫情后，温德姆股价相对于疫情前累计跌幅于2020年4月达到最大值64.23%，此后在2022年2月达到疫情后累计最大涨幅53.35%。数据来源：Wind，公司公告，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29-780%-680%-580%-480%-380%-280%-180%-80%20%120%220%320%420%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2归母净利润同比2019同期EBITDA同比2019同期温德姆温德姆|卡位周边游优化费

64、用控制，业绩带动经营回升卡位周边游优化费用控制，业绩带动经营回升-70%-50%-30%-10%10%30%50%----------------08总市值累计涨跌幅目前估值水平略高于疫情

65、前估值中枢目前估值水平略高于疫情前估值中枢，业绩业绩增长依然为公司复苏的主要驱动增长依然为公司复苏的主要驱动。近一月温德姆PE中枢为17.19x，略高于疫情前2019年估值中枢14.10 x的正常水平。深耕本土受益美国市场恢复深耕本土受益美国市场恢复，费用控制出色费用控制出色。公司深度耕耘美国市场的特点，96%的客户来自美国本土，温德姆2022Q2 RevPAR恢复程度显著提升并高于2019年同期水平。同时，2021年公司总费用同比-16.86%，同比2019年-35.91%，费用控制能力出色，驱动业绩恢复，支撑市值上涨，市值累计涨跌幅与业绩恢复走势基本一致。业绩超预期提振估值业绩超预期提振估

66、值，总市值最高点总市值最高点PE较较2019年中枢高年中枢高77.04%。2022年2月温德姆市值达到疫情后最高值，对应PE为24.96x，较2019年估值中枢高77.04%。2020Q2以来，温德姆RevPAR恢复程度环比持续改善，2022年2月，温德姆公布2021Q4及全年业绩，超出市场预期，对估值有一定提振。图表：温德姆总市值涨累计跌幅图表：温德姆总市值涨累计跌幅&业绩相对业绩相对2019年同期变化年同期变化数据来源：Wind，公司公告，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30温德姆温德姆|卡位周边游优化费用控制，业绩带动经营回

67、升卡位周边游优化费用控制，业绩带动经营回升图表：图表：温德姆温德姆RevPAR恢复并高于恢复并高于2019年同期年同期图表：图表：温德姆休闲旅游占比达温德姆休闲旅游占比达70%（截止（截止2021年）年）图表：图表：温德姆酒店开车直达的区域达到温德姆酒店开车直达的区域达到87%卡位休闲市场卡位休闲市场，ADR复苏驱动复苏驱动RevPAR恢复恢复。2022Q2公司的全球ADR恢复到2019年同期的117%，其中美国市场恢复到114%，2022Q2公司全球RevPAR恢复到103%，其中美国市场恢复到109%。此外，周末休闲游恢复程度好于工作日，2021Q3、Q4周末游RevPAR同比2019年+

68、16%、+19%，优于工作日5 pct。瞄准周边休闲游瞄准周边休闲游，深耕美国深耕美国“Drive to”市场市场。2021年以来，温德姆酒店业务中休闲旅行占比稳定在70%，位于“Drive to”范围内门店占比稳定在87%，96%的客户来自美国国内。22Q2会员规模持续扩张会员规模持续扩张，推动订单需求增长推动订单需求增长。2022Q2会员同比增长8%，同比19年增长25%，Q2官网直接订房产生的收入同比增长300%。0%20%40%60%80%100%120%140%160%00Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2RevPAR恢

69、复到19年同期百分比70%1%27%2%Leisure TravelGroup Business“Everyday”Business Travelcorporate Transient35%23%29%5%5%3%0%10%20%30%40%50%郊区州际公路小型地铁机场市区旅游胜地驾车即达区域占比:87%数据来源：Wind，公司公告，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31希尔顿希尔顿|市值累计涨幅领先，高端休闲带动复苏市值累计涨幅领先，高端休闲带动复苏图表：希尔顿疫情以来股价走势复盘图表：希尔顿疫情以来股价走势复盘-60%-40%

70、-20%0%20%40%60%02040608001------------------122022-0120

71、22----082022-09股价累计涨幅行业因素公司因素7月，暑运表现良好，行业RevPAR恢复超2019年10 pct2月，Q1业绩公布，22Q2和全年指引均低于市场预期8月公布22H1业绩大超预期，Q3指引优于市场预期11月披露3季报，业绩向好，在Q4实际经营数据下滑的情况下实现良好市场表现2月披露2020年报，亏损低于市场预期2月末俄乌冲突爆发，旅游股下跌2月，新冠疫情在欧美爆发11月,新冠疫苗研制成功3月，美国进入全国紧急状态6月，美国疫情不严重的州开始复工复产股价随经营恢复波动回升股价随经营恢复波动回升，

72、自自2020年年1月月27日以来日以来累计涨幅最高达累计涨幅最高达43.43%。疫情后，希尔顿股价相对于疫情前累计跌幅于2020年4月达到最大值-50.82%，在2022年4月达到疫情后累计最大涨幅43.43%。数据来源：Wind，公司公告，格隆汇，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32希尔顿希尔顿|市值累计涨幅领先，高端休闲带动复苏市值累计涨幅领先，高端休闲带动复苏-50%-30%-10%10%30%50%----082020-09

73、-----------072022-08总市值累计涨跌幅目前估值水平略高于疫情前估值中枢目前估值水平略高于疫情前估值中枢，股价股价主要主要由业绩驱动由业绩驱动。近一月希尔顿PE中枢为27.99x，略高于疫情前2019年估值中枢25.62x的正常水平。希尔顿8月公布2022H1业绩大超预期，加之Q3指引优于市场预期，加

74、之Q2 RevPAR仍未恢复至疫情前水平，业绩尚存一定提升空间估值，估值较2019年正常水平略高。股价波动与业绩复苏情况基本一致股价波动与业绩复苏情况基本一致。公司主要业务分布于美国以及高弹性的高奢酒店，经营恢复良好，带动总市值整体上行，整体看市值与业绩走势基本一致。复苏情况处于行业中偏上复苏情况处于行业中偏上，溢价程度较小溢价程度较小，总市总市值最高点值最高点PE较较2019年中枢高年中枢高47.17%。2022年4月希尔顿市值达到疫情后最高值，对应PE为37.70 x，较2019年估值中枢高47.17%。希尔顿RevPAR恢复一波三折，整体恢复程度处于行业中偏上，整体估值溢价相对低于精选与

75、温德姆。图表：图表：希尔顿希尔顿总市值涨累计跌幅总市值涨累计跌幅&业绩相对业绩相对2019年同期变化年同期变化-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2归母净利润同比2019同期EBITDA同比2019同期数据来源：Wind，公司公告，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3378%5%7%2%8%美国美洲（除美国）欧洲中东&非洲亚太图表：图表：希尔顿超希尔顿超80%房间分布于美洲地区（截止房间分布于美洲地区（截止2

76、022H1）2%29%33%33%2%奢华超高端高端中高端中端0%15%30%45%60%75%90%105%120%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2美国美洲（除美国）欧洲中东&非洲亚太整体酒店结构以奢华高端为主酒店结构以奢华高端为主，疫后反弹迅速疫后反弹迅速。希尔顿旗下约64%房间为奢华及高端档次，33%为中高端档次。高端档次品牌疫情后反弹迅速带动整体经营，以2022上半年的经营反弹为例，旗下经典高端品牌华尔道夫RevPAR已超2019年同期水平，而希尔顿花园、逸林等偏中端酒店仅恢复至80%左右。主要布局防控较为宽松的美国主要

77、布局防控较为宽松的美国，提升整体提升整体RevPAR表现表现。疫情以来美国RevPAR恢复整体领先全球其他地区，而公司约78%房间分布于美国，能够更大程度受益美国酒店业恢复。截止2022H1，公司美国地区RevPAR恢复程度始终领先其他业务区域。希尔顿希尔顿|市值累计涨幅领先，高端休闲带动复苏市值累计涨幅领先，高端休闲带动复苏图表：希尔顿旗下高奢酒店占比约图表：希尔顿旗下高奢酒店占比约64%（截止（截止2021年）年）图表：希尔顿美国地区图表：希尔顿美国地区RevPAR恢复程度恢复程度始终始终优于整体优于整体数据来源：公司年报，公司公告，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

78、请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明34万豪万豪|业绩波动回升，驱动复苏业绩波动回升，驱动复苏图表：万豪疫情以来股价走势复盘图表：万豪疫情以来股价走势复盘-70%-50%-30%-10%10%30%02040608001802------------122021

79、-----------09股价累计涨跌幅4月，520万客户个人信息被泄露，旗下约2000家酒店停业6月中国区酒店全部开业，旗下酒店入住率恢复明显2月，公司首席执行官去世8月公布21年中报，H1业绩同比扭亏为盈11月公布21Q1-3业绩，前三季度业绩同比扭亏为盈2月，公布2021年报，业绩超市场预期行业因素公司因素2月末俄乌冲突爆发，旅游股

80、下跌2月，新冠疫情在欧美爆发11月，新冠疫苗研制成功3月，美国进入全国紧急状态6月，美国疫情不严重的州开始复工复产7月，暑运表现良好，行业RevPAR恢复超2019年10pct业绩披露对股价影响较大业绩披露对股价影响较大，累计涨幅随业绩于波动中上升累计涨幅随业绩于波动中上升。疫情后，万豪股价相对于疫情前累计跌幅于2020年4月达到最大值-57.94%，此后市值随经营恢复波动回升，在2022年4月达到疫情后累计最大涨幅35.49%。数据来源：Wind，公司年报，凤凰网，旅业报，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35万豪万豪|业绩波动回

81、升，驱动复苏业绩波动回升，驱动复苏-60%-40%-20%0%20%40%----------------08总市值累计涨跌幅市场表现随业绩波动市场表现随业绩波动，整体呈上升趋整体呈上升趋

82、势势。自2020年4月触底后，万豪业绩表现在波动中上升，市值也随着波动上升。总 市 值 最 高 点总 市 值 最 高 点 PE 较较 2019 年 中 枢 低年 中 枢 低10.43%。2022年4月万豪国际市值达到疫情后最高值，对应PE为29.18x，较2019年估值中枢低10.45%。2019年万豪实现连续9年盈利，RevPAR、直销收入持续增长，新开店与储备店高于行业，按房间数量全球市占率达7%，市场给予万豪较高估值，2019年基数较高。因此疫情期间市值最高点与2019年估值中枢比，仍旧低10.45%。目前估值水平低于疫情前估值中枢目前估值水平低于疫情前估值中枢。近一月万豪国际PE中枢为

83、21.99x，低于于疫情前2019年估值中枢32.58x的正常水平。图表：图表：万豪万豪总市值涨累计跌幅总市值涨累计跌幅&业绩相对业绩相对2019年同期变化年同期变化-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2归母净利润同比2019同期EBITDA同比2019同期数据来源：Wind，Hotels，公司公告，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明36万豪万豪|业绩波动回升，驱动复苏业绩波动回升，驱动复苏72%12%4%9%4%北美亚

84、太拉美欧洲中东&非洲图表：万豪高奢酒店占比约图表：万豪高奢酒店占比约64%（截止（截止2021年）年）9%43%46%1%2%奢华高端精选长住分时图表：万豪图表：万豪72%房间分布于北美地区（截止房间分布于北美地区（截止2022H1）图表：除亚太地区外，其他档次酒店图表：除亚太地区外，其他档次酒店RevPAR基本恢复至疫情前基本恢复至疫情前0%15%30%45%60%75%90%105%120%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2北美欧洲大中华区亚太（除中国）拉美中东&非洲高奢酒店复苏高奢酒店复苏，团队预定超过团队预定超过2019年同期年同期。与希尔

85、顿相似，万豪酒店结构也以高奢档次为主，具备较高的恢复弹性，同时随着美国疫情，团体出游也迅速恢复，与2019年6月相比，2022年6月的团体预订量增加了50%。大部分房间位于美洲大部分房间位于美洲，整体恢复较快整体恢复较快。万豪76%的房间位于美洲，美洲地区较为宽松的防疫政策使得自公司主要业务区域恢复较好。万豪酒店档次与地区分布与希尔顿相似，但是入境游需求较希尔顿更大，同时商务客源更多，因此在全球各国并未完全开放国境以及商务恢复不及休息需求的情况下，恢复不及希尔顿。数据来源：Wind，公司年报，uSmart，公司公告，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的

86、风险提示和免责声明37凯悦凯悦|高奢酒店占绝对主导，亚太地区有一定拖累高奢酒店占绝对主导，亚太地区有一定拖累图表：凯悦疫情以来股价走势复盘图表：凯悦疫情以来股价走势复盘-70%-50%-30%-10%10%30%0204060801001------------

87、----------082022-09股价累计涨跌幅2月末俄乌冲突爆发，旅游股下跌2月，新冠疫情在欧美爆发3月，美国进入全国紧急状态6月，美国疫情不严重的州开始复工复产9月,宣布公开发行7 0 0 万 股普 通 股 及17.5亿美元的债券11 月,完 成 对ALG收购7月，暑运表现良好，行业RevPAR恢复超2019年10pct5 月,公 布 2 0 2 2 Q

88、1 业 绩，RevPAR恢复情况良好，超过40%的20亿美元资产处置正在进行行业因素公司因素凯悦股价累计涨幅于波动中上升凯悦股价累计涨幅于波动中上升，目前位列第目前位列第5。疫情后，凯悦股价相对于疫情前累计跌幅于2020年3月达到最大值-57.19%，此后市值随经营恢复波动回升，在2022年2月达到疫情后累计最大涨幅24.52%。11月,新冠疫苗研制成功数据来源：Wind，公司公告，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明38凯悦凯悦|高奢酒店占绝对主导，高奢酒店占绝对主导，亚太地区有一定拖累亚太地区有一定拖累-60%-40%-20%0%

89、20%40%----------------08总市值累计涨跌幅凯悦市值累计涨幅于波动中上升凯悦市值累计涨幅于波动中上升，目前目前位于第五位位于第五位。总 市 值 最 高 点总 市 值 最

90、 高 点 PE 较较 2019 年 中 枢 高年 中 枢 高175.49%。2022年2月凯悦市值达到疫后最高值，对应PE为107.80 x，较2019年估值中枢高175.49%。目前估值水平远高于疫情前估值中枢目前估值水平远高于疫情前估值中枢。近一月凯悦PE中枢为83.72x，远高于疫情前2019年估值中枢39.13x的正常水平。凯悦定位高端群体，侧重商务客人，在市场对于休闲服务恢复可喜预期商旅需求恢复可期的预期下，更具备增长潜力，同时2022Q2 RevPAR恢复程度显著提升近20个pct仍未恢复至2019年水平，市场对未来经营仍有期待，估值高于疫情前水平。图表：凯悦总市值涨累计跌幅图表：

91、凯悦总市值涨累计跌幅&业绩相对业绩相对2019年同期变化年同期变化-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2归母净利润同比2019同期EBITDA同比2019同期数据来源：Wind，公司公告，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明39凯悦凯悦|高奢酒店占绝对主导，高奢酒店占绝对主导，亚太地区有一定拖累亚太地区有一定拖累0%15%30%45%60%75%90%105%120%20Q120Q220Q320Q421Q121Q2

92、21Q421Q422Q122Q2美洲亚太欧洲、非洲与中东整体图表：凯悦图表：凯悦RevPAR弹性较高弹性较高图表：凯悦旗下酒店几乎均为奢侈及高端档次（截止图表：凯悦旗下酒店几乎均为奢侈及高端档次（截止2021年）年）图表：凯悦美国地区房间占比较其他酒店集团低（图表：凯悦美国地区房间占比较其他酒店集团低（截止截止2022H1）29.8%39.8%29.6%0.7%奢华超高端高端中高端美国地区房间占比相对较低美国地区房间占比相对较低，受亚太区域影响较大受亚太区域影响较大。从凯悦累计涨跌幅变化亦可看出，其于2020年3月份达到疫情最低值，先于其他欧美酒店，或是因为其亚太区业务较多。目前亚太地区Rev

93、PAR仍处低位，拖累公司复苏。高端奢华酒店为主高端奢华酒店为主，RevPAR弹性大支撑业绩迅速反弹弹性大支撑业绩迅速反弹。凯悦旗下酒店以主导休闲度假的高端奢侈型为主，需求弹性较大，2020Q2公司公司各地区RevPAR受到严重打击，不及2019年同期30%，美洲更是仅为个位数，但疫情回稳后，公司RevPAR反弹迅速，美洲地区恢复近100%，为业绩反弹提供有力支撑。51%14%18%16%美国美洲（除美国）亚太欧洲、非洲与中东数据来源：Bloomberg，公司公告，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40洲际洲际|经营恢复滞后区域布局较

94、多，业绩股价略受拖累经营恢复滞后区域布局较多，业绩股价略受拖累图表：洲际疫情以来股价走势复盘图表：洲际疫情以来股价走势复盘-70%-50%-30%-10%10%30%50%0204060--------------042021-0520

95、21--------082022-09股价累计涨跌幅2月,上调2021年全年预期，股息分红回到疫情前水平，叠加，对2022Q1美国需求复苏的乐观预期2月末俄乌冲突爆发，旅游股下跌2月，新冠疫情在欧美爆发3月，美国进入全国紧急状态6月，美国疫情不严重的州开始复工复产7月，暑运表现良好，行业RevPAR恢复超2019年10pct5月,洲际酒店与携程战略合作，首次在OTA上开设旗舰店8月,进行5亿美元回购行业因素公司因素

96、洲际股价累计涨幅最高仅洲际股价累计涨幅最高仅18.96%。疫情后，洲际股价相对于疫情前累计跌幅于2020年3月达到最大值55.34%，此后在2021年2月达到疫情后累计最大涨幅18.96%。数据来源：Wind，公司公告，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41洲际洲际|经营恢复滞后区域布局较多，业绩股价略受拖累经营恢复滞后区域布局较多，业绩股价略受拖累-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%总市值累计涨跌幅图表：洲际总市值涨累计跌幅图表：洲际总市值涨累计跌幅&业绩相对业绩相对2019年同期变化年同期变化疫情以来

97、至疫情以来至2021年上半年年上半年，股价股价与与业绩恢复程度相业绩恢复程度相关性较大关性较大。2021年下半年至今年下半年至今，股价受业绩预期影响较大股价受业绩预期影响较大。2021H2市场对于2022H1业绩持续恢复预期驱动市值上行，预期基本已经兑现，因而在2022H1业绩有明显恢复的情况下股价没有明显进一步上涨。且基于上半年表现与下半年判断，市场预期公司完成全年任务的概率较小，股价有一定受挫。（2021H2在RevPAR未恢复至同期但业绩恢复程度较高的原因是2019H2归母净利润受到收购英国酒店后商誉减值和管理协议影响偏低，剔除此因素影响后业绩接近2019年同期。）总市值最高点总市值最高

98、点PE较较2019年中枢高年中枢高16.21%。2021年6月洲际市值达到疫情后最高值，对应PE为28.55x，较2019年估值中枢高16.21%。洲际酒店于2021年开始扩大旗下豪华酒店版图，新增奢华品牌，同时大力拓展大中华区门店，为未来表现带来看点，享受一定估值溢价。目前估值水平接近疫情前估值中枢目前估值水平接近疫情前估值中枢。近一月洲际PE中枢为18.74x，略低于疫情前2019年估值中枢24.56x的正常水平。-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%20H120H221H121H222H1归母净利润同比2019同期数据来源：Wind，公司公告，国海证券研

99、究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42洲际洲际|经营恢复滞后区域布局较多，业绩股价略受拖累经营恢复滞后区域布局较多，业绩股价略受拖累酒店分布在欧洲酒店分布在欧洲、大中华区等恢复较慢地区的分布较多大中华区等恢复较慢地区的分布较多，拖累市场表现拖累市场表现。2022年年2月前欧洲区防疫政策较为严格月前欧洲区防疫政策较为严格，恢复较慢影响经营恢复较慢影响经营恢复恢复。2020年由于防疫政策的影响，欧洲、中东和非洲地区的RevPAR恢复至2019年的35.2%，其中由于封城等措施的消极影响，2020Q4英国/欧洲大陆的RevPAR恢复仅至2019年的

100、26%/14%。2021年部分国家防疫政策有所松动，但仍然受到不同程度的政府强制封锁措施，欧洲、中东和非洲地区的RevPAR恢复至2019年的48.4%。拓店重点大中华区表现欠佳拓店重点大中华区表现欠佳，经营拖累增大经营拖累增大。洲际酒店2019-2022H1在大中华区的净开店数量分别为79/47/69/13家，在疫情期间仍然加快开店，净开店数量远高于其他地区，但受到局部封锁的影响，2020-2022H1大中华区RevPAR同比2019年下降40.5%/28.7%/46.0%，按月看今年3-5月对比疫情前的差距都超过50%，拖累经营表现。图表：洲际酒店房间数分布（截止图表：洲际酒店房间数分布（

101、截止2022H1）图表：大中华期疫情恢复仍处落后阶段图表：大中华期疫情恢复仍处落后阶段图表图表:2020年以来洲际净开店以大中华为主年以来洲际净开店以大中华为主0%20%40%60%80%100%120%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2美国欧洲、中东和非洲大中华区146-9-30257523-12-179476913-40-20020406080020022H1美国欧洲、中东和非洲大中华区56.77%25.17%18.07%美国欧洲、中东和非洲大

102、中华区数据来源：公司公告，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明43雅高雅高|欧洲酒店龙头业绩不佳，股价涨幅处于末位欧洲酒店龙头业绩不佳，股价涨幅处于末位-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0204060-----------102020-

103、-----------09股价累计涨跌幅行业因素公司因素1月撤返全球欧洲公民11月，疫情恶化，多国重启封锁，部分国家限制商业经营时间，并对居民实施封禁2月新冠疫情开始在欧洲蔓延6月欧洲重新开放，欧盟推出新冠疫苗计划11月新冠疫苗研制成功2月下旬俄乌冲突爆发2月,以2.39亿欧元出售华住1.5%的股份3月,与盛柏集

104、团签署重大协议，将合作运营盛柏集团收购的酒店组合4月,公布2021Q1业绩，营收为3.61亿欧元，同比下降48%图表：雅高疫情以来股价走势复盘图表：雅高疫情以来股价走势复盘雅高累计股价涨幅疫情后始终为负雅高累计股价涨幅疫情后始终为负，最小累计跌幅为最小累计跌幅为-3.38%。疫情后，雅高股价相对于疫情前累计跌幅于2020年5月达到最大值50.37%，此后在2021年6月达到疫情后累计最大涨幅-3.38%。11月，收购SBE公告发出9月，全面重组，裁员25%数据来源：Wind，公司公告，中国新闻网，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4

105、4雅高雅高|欧洲酒店龙头业绩不佳，股价涨幅处于末位欧洲酒店龙头业绩不佳，股价涨幅处于末位-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%----------------08总市值

106、累计涨跌幅图表：雅高总市值涨累计跌幅图表：雅高总市值涨累计跌幅&业绩相对业绩相对2019年同期年同期变化变化股价受业绩恢复不佳拖累股价受业绩恢复不佳拖累。公司目前仍处于亏损状态，市值累计涨幅在所选样本公司中处于末位。收购收购SBE驱动驱动2020Q4市场表现提振市场表现提振。2020年11月，以3亿美元收购生活酒店和餐饮集团SBE Hotel，SBE业务范围涵盖了酒店、夜总会和餐厅等，能为与雅高主业形成合作互补功能。2022年业绩并未恢复至正常水平年业绩并未恢复至正常水平，对应估值较对应估值较为异常为异常。2022Q2公司RevPAR虽然恢复至接近2019年同期的水平，但占公司收入26%的非酒

107、店业务（豪宅出租、出售数据等）恢复至同期80%，弱于RevPAR恢复。总市值最高点总市值最高点PE以及目前估值水平显著高于以及目前估值水平显著高于疫情前估值中枢疫情前估值中枢。2021年6月雅高市值达到疫情爆发后最高值，对应PE为813.33x，近一月雅高PE中枢为409.28x，显著高于疫情前2019年估值中枢25.69x的正常水平。-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%2020H12020H22021H12021H22022H1归母净利润同比2019同期EBITDA同比2019同期数据来源：Wind，公司公告，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免

108、责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明45雅高雅高|欧洲酒店龙头业绩不佳，股价涨幅处于末位欧洲酒店龙头业绩不佳，股价涨幅处于末位雅高的主营区域在南北欧雅高的主营区域在南北欧，欧洲区放开时间较晚欧洲区放开时间较晚，复苏相对较慢复苏相对较慢。2022年2月前欧洲区的疫情防控政策较为严格，RevPAR恢复情况并不乐观，由于受到封城、旅行限制等防疫措施，2020年欧洲区的RevPAR恢复至2019年的36.7%，2021年南欧/北欧的RevPAR恢复至2019年的58.7%/43.1%，恢复情况略好于2020年，但表现依然欠佳。2022年2月欧洲区放开后，多国放松管控，英国、北欧等取消所有疫情

109、限制，业绩迅速回升。2022H1南欧/北欧的RevPAR恢复至2019年同期的92.8%/79.5%，其中2022Q2南欧的RevPAR表现已超过2019年同期，恢复至2019Q2的102.5%。通胀带来成本压力通胀带来成本压力，压低业绩表现压低业绩表现。2022年8月欧洲联盟的通胀率高达10.10%，同比上涨6.9pct，通货膨胀较为严重。2022H1，酒店服务的EBITDA为2.08亿欧元，这一业绩可以细分为管理和特许经营的正数影响和与业主沟通成本（Services to Owners）的负数影响，而负的Services to Owners反映了为促使业务回升的营销费用和一般成本通胀。-1

110、0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2020Q12020Q22020Q32020Q4欧洲亚太中东&非洲北美洲、中美洲和加勒比地区南美洲0%20%40%60%80%100%120%140%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2南欧北欧亚太印度、中东、非洲和土耳其美洲36%22%24%10%8%南欧北欧亚太美洲印度、中东、非洲和土耳其图表：公司欧洲酒店布局占绝大多数（截止图表：公司欧洲酒店布局占绝大多数（截止2022H1）图表：分区域图表：分区域RevPAR恢复情况恢复情况数据来源：Wind，公司公告，Trading Economics，

111、国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明46中外对比：他山之石，如何看待国内酒店后续复苏？中外对比：他山之石，如何看待国内酒店后续复苏？完全放开时迎来高峰完全放开时迎来高峰，国内复苏尚到中场国内复苏尚到中场，防控政策进一步放开有望迎来上行防控政策进一步放开有望迎来上行，后逐步回归理性后逐步回归理性。股价整体呈现出“过山车”态势在疫情爆发之初较为悲观，出现大幅下跌；随疫苗研发成功等积极信号、防控政策放松、行业数据改善逐步复苏，在宣布放开入境、取消口罩令等完全放开政策时达到顶点，出现一定估值溢价；后逐步回归理性，估值与疫前基本一致。对标海外对

112、标海外国内情况国内情况节奏相似：节奏相似：短期看国内疫情有一定反复，对酒店龙头复苏形成扰动。从整体进程看目前国内复苏仅到中场，距离完全复苏仍有距离，参考美国复苏过程，我们预计疫情进一步平息、防控政策进一步放松时有望再次迎来上行，有出现估值溢价的可能，经营稳定恢复至疫前水平后可能逐步回归理性。不同之处：回归理性后国内酒店龙头可能表现更好不同之处：回归理性后国内酒店龙头可能表现更好。1）国内酒店行业疫情期间供给下降较海外更为明显，需求复苏后存在明显供需错配，复苏弹性更强。据中国饭店业协会，2019/2020/2021年国内酒店供给分别为33.8/27.9/25.2万家，客房数分别为1762/153

113、2.6/1346.9万间，连锁化率分别为26%/31%/35%；2020/2021年相对于2019年，酒店供给变化-17.46%/-25.44%，客房数变化-13.02%/-23.56%，连锁化率变化+5pct/+9pct。2）在行业竞争逐步加剧的背景下，国内酒店龙头近几年逆势加速开店，内在价值逐步提升。因而可以期待在整体回归理性后酒店龙头表现较疫前有明显提升。数据来源：中国饭店协会，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4704 行业评级与重点推荐个股行业评级与重点推荐个股 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中

114、的风险提示和免责声明48行业评级与重点推荐个股行业评级与重点推荐个股行业评级与重点推荐个股：海外酒店在疫情防控政策放松后迅速迎来反弹，经营回稳向好，看好我国酒店行业在疫情防控政行业评级与重点推荐个股：海外酒店在疫情防控政策放松后迅速迎来反弹，经营回稳向好，看好我国酒店行业在疫情防控政策松动后迅速修复，维持酒店行业“推荐”评级。重点推荐华住集团、锦江酒店、君亭酒店、首旅酒店。策松动后迅速修复，维持酒店行业“推荐”评级。重点推荐华住集团、锦江酒店、君亭酒店、首旅酒店。图表：重点关注公司及盈利预测图表：重点关注公司及盈利预测重点公司代码股票名称2022/10/20EPSPE投资评级股价2021202

115、2E2023E20212022E2023E01179.HK华住集团-S23.00-0.140.120.86-191.6726.74增持600754.SH锦江酒店55.200.10.091.21552.00613.3345.62增持600258.SH首旅酒店21.900.06-0.090.8365.00-27.38增持301073.SZ君亭酒店67.330.560.681.63120.2399.0141.31增持资料来源：Wind资讯，国海证券研究所注：华住股价为港币，所有公司业绩预测均为本团队预测 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4905 风险提

116、示风险提示 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明50风险提示风险提示 宏观经济下行宏观经济下行;行业竞争加剧行业竞争加剧;疫情反复影响出行疫情反复影响出行;重点关注公司业绩不及预期重点关注公司业绩不及预期;中国与国际市场并不具备完全可比性，报告中相关数据仅供参考。中国与国际市场并不具备完全可比性，报告中相关数据仅供参考。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51研究小组介绍研究小组介绍芦冠宇,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本

117、报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析师承诺分析师承诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。商社小

118、组介绍商社小组介绍芦冠宇：商社首席分析师。杜伦大学/四川大学。曾就职于国泰君安证券、中信建投证券、方正证券。2017年新财富中国最佳分析师评选社会服务行业第二名核心成员；2017和2018年金牛奖餐饮旅游行业最佳分析师第一名核心成员；2017和2018年水晶球社会服务行业第二名核心成员；2018年中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师餐饮旅游行业第二名核心成员。李宇宸：香港中文大学，主要覆盖餐饮、茶饮及化妆品行业。周钰筠：对外经济贸易大学金融本硕，主攻免税、酒店、黄金珠宝、电商代运营板块。邱武斌：北京大学硕士，四年多买方、卖方研究经验，主要覆盖电子烟、培育钻石、景区、餐饮等行业。李昭璇：本科对外

119、经贸大学投资学，硕士约翰霍普金斯大学金融学，主攻医美板块。熊思雨：中山大学硕士，主要覆盖化妆品、人力资源板块。杨蕊菁：西南财经大学本科，南开大学硕士，主要覆盖酒店、免税、黄金珠宝板块。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明52免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问

120、询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或

121、关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为

122、负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明 心怀家国国，洞悉四海海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：075583706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编：200010电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券 研究所研究所 商社商社研究团队研究团队