1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究公司深度研究|朝聚眼科朝聚眼科 深耕内蒙，区外扩张 朝聚眼科（2219.HK）首次覆盖 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 02219.HK 前次评级-评级变动 首次 当前价格 3.34 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 吴天昊吴天昊 S0800520080002 联系人联系人 陆伏崴陆伏崴 相关研究相关研究 国内眼科医疗国内眼科医疗服务市场广阔，民营机构具有发展优势。服务市场广阔，民营机构具有发展优势。根据弗若斯特沙利文数据，中国眼科疾病案例呈逐年增加的趋势，预计自 2015 年 10.

2、25 亿例增至 2024 年 13.43 亿例，CAGR 为 3.05%。近视、白内障、老视是中国最为常见的眼科疾病。2024 年近视人数将增至 6.7 亿人，45 岁以上白内障人数1.97 亿人，45 岁以上老视人数达 4.76 亿人。预计 2024 年中国民营眼科医疗市场规模达 707 亿元。深耕内蒙古，积极拓展省外深耕内蒙古，积极拓展省外。公司内蒙古地区贡献主要收入，区内 3 家医院已经成熟，具有很强影响力，浙江地区收入占比逐年提升。公司综合毛利率和净利率逐年提升。消费眼科医疗服务收入占比逐年提升。2022 年在多地散发疫情的影响下，仍完成对唐山地区医院簇的收购。公司业务由 20 间眼科

3、医院及 25 间视光中心组成，经营区域横跨内蒙古、浙江、江苏、山西及河北 5 大省份和自治区。先进技术设备，专家医生多点执业先进技术设备，专家医生多点执业。公司率先在内蒙古提供微脉冲激光、微创玻璃体视网膜、人工玻璃体植入等先进医疗技术；引入白内障超声乳化仪、VisuMax 全飞秒激光仪等先进设备。此外，公司自制 20 多种药物临床使用20 多年来受到广泛好评。截止 2022H1，公司有 207 名医师，有 77 名非全职雇员的多点执业医生，多为全国知名专家。公司有完善的医师培养体系，且不断聘请外部专家顾问进行培训。公司还和高校联合培养眼科医学人才。投投资建议：资建议：我们预计公司 2022-2

4、024 年净利润为 2.20/2.79/3.49 亿元，同比增长 23.0%/26.7%/25.4%，对应 2022-2024 年公司 EPS 为 0.31/0.39/0.49 元（折合港币为 0.34/0.43/0.54 港元），综合参考相对估值和港股流动性环境，给予朝聚眼科 2023 年 9 倍 PE，对应公司目标价格为 3.87 港元，首次首次覆盖，给予“覆盖，给予“增持增持”评级”评级。风险提示：政府及医保限制风险；区域性扩张风险；潜在竞争风险；医疗事故风险；人才流失风险；无法成功执行增长战略或管理发展风险。核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业

5、收入（百万元）794 998 1,123 1,349 1,648 增长率 11.1%25.6%12.6%20.1%22.1%归母净利润(百万元)149 179 220 279 349 增长率 44.4%20.2%23.0%26.7%25.4%每股收益（EPS）0.21 0.25 0.31 0.39 0.49 市盈率（P/E）14.5 12.1 9.8 7.7 6.2 市净率（P/B）2.8 1.0 0.9 0.8 0.7 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -67%-57%-47%-37%-27%-17%-7%--10朝聚眼科恒生指数证券研

6、究报告证券研究报告 2022 年 10 月 25 日 公司深度研究|朝聚眼科 西部证券西部证券 20222022 年年 1010 月月 2525 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 朝聚眼科核心指标概览.6 一、公司概况：中国华北领先的眼科医疗服务机构.7 1.1 公司历史沿革：创立于 1988 年，前身为眼科服务诊所.7 1.2 股权结构及公司核心人员.7 1.2.1 股权结构：张氏兄弟姐妹四人合计持股 36.12%.7 1.2.2 公司高管及核心人员.8 1.3 公司营业状况良好

7、，盈利能力优秀.8 二、中国眼科疾病人数多，眼科医疗服务市场规模大.11 2.1 国内眼科医疗服务黄金赛道，民营眼科发展具备优势.11 2.2 国内眼病高发，眼科诊疗需求持续扩大.11 三、公司医院所在地区眼科医疗市场规模广阔.13 3.1 华北地区眼科医疗需求旺盛.13 3.2 内蒙古地区眼科医疗市场服务市场.14 3.3 江浙地区眼科医疗服务市场广阔.15 四、注重学科建设，积极省外扩张，业绩可期.16 4.1 公司拥有多项眼科治疗技术和先进设备.16 4.2 重视基础医疗学科建设，自主培养医生人才.17 4.3 加强管理系统，帮助集群化医院策略落地.17 五、盈利预测.20 5.1 关键

8、假设.20 5.1.1 主营业务收入及成本预测.20 5.1.2 费用预测.21 5.1.3 盈利预测.21 5.2 投资建议.21 5.2.1 估值.21 5.2.2 投资建议.21 六、风险提示.22 6.1 政府及医保限制风险.22 PZ9UmUjW9YnXrR2WlWtU8OaO8OtRpPmOoMiNmNrReRnPoRbRoPoOMYnRzRMYtOrN 公司深度研究|朝聚眼科 西部证券西部证券 20222022 年年 1010 月月 2525 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 6.2 区域性扩张风险.22 6.3 潜在竞争风险.22 6.4 医疗事故风险.22 6.5

9、人才流失风险.22 6.6 无法成功执行增长战略或管理发展风险.22 图表目录 图 1：朝聚眼科核心指标概览图.6 图 2：公司股权结构（截至 2022H1）.8 图 3：公司历年营收情况（百万元）.9 图 4：公司历年归母净利润情况（百万元）.9 图 5：基础眼科和消费眼科服务近年收入（百万元）.9 图 6：基础眼科和消费眼科服务近年收入占比.9 图 7：按照服务类型分类的收入结构（百万元）.10 图 8：按照服务类型分类的收入占比.10 图 9：公司毛利率和净利率（%）.10 图 10：公司历年费用（百万元）.10 图 11：公司历年费用结构.10 图 12：2015-2024E 中国眼科

10、医疗服务的市场规模（十亿元）.11 图 13：2015-2024E 中国眼科医疗服务的市场规模（十亿元）.11 图 14：2015-2024E 中国常见眼科疾病案例数目（百万例）.12 图 15：2015-2024E 中国白内障治疗市场渗透率.12 图 16：2015-2024E 中国屈光不正医疗服务的市场规模（十亿元）.13 图 17：华北地区眼科医疗服务市场份额（十亿元）.13 图 18：华北地区眼科医院的市场规模（十亿元）.13 图 19：华北地区白内障治疗的市场渗透率.14 图 20：公立及民营医院机构的眼科医疗服务市场份额（十亿元）.14 图 21：内蒙古白内障治疗的市场渗透率.15

11、 图 22：内蒙古眼科医疗机构门诊就诊次数（万人）.15 图 23：内蒙古眼科医疗机构的住院就诊次数（万人）.15 图 24：江浙地区公立及民营医疗机构的眼科医疗服务市场份额（十亿元）.16 图 25：医院专业团队成员.17 图 26：朝聚眼科业务布局.19 表 1：公司历史沿革.7 表 2：公司高管及核心人员.8 表 3：公司偿债能力指标情况.11 表 4：公司部分诊疗设备.16 公司深度研究|朝聚眼科 西部证券西部证券 20222022 年年 1010 月月 2525 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 5：公司医院开设情况.18 表 6：2022 年公司并购情况.18 表 7

12、：所得款项净额的计划用途及预期使用时间表（百万港元）.19 表 8：公司收入拆分.20 表 9：可比上市公司估值水平.21 公司深度研究|朝聚眼科 西部证券西部证券 20222022 年年 1010 月月 2525 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1）医院业务医院业务：目前公司提供的医院业务包括消费眼科医疗服务和基础眼科医疗服务。今年各地受疫情影响执行封控，预计 2022 年收入受影响。2022-2024 年眼科医疗服务收入增速为 13.10%/20.36%/22.01%，由于公司未来服务项目结构会有调整，预计 2022-2024年毛利率为 45

13、.52%/46.41%/47.13%。2）视光业务视光业务：公司取得内蒙古地区青少年近视防控筛查资格，我们预计公司 2022-2024年 视 光 业 务 收 入 增 速5.60%/18.00%/24.00%；预 计 2022-2024 年 毛 利 率 为54.00%/55.00%/55.00%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为医疗服务行业政策风险较大，政府未来或将对民营医疗机构发展有所限制。我们认为近年来我国医疗卫生体制改革不断深化，政府推出了多项政策鼓励社会办医，包括 关于促进社会办医加快发展的若干政策措施、关于促进社会办医持续健康规范发展的意见等文件，目的在于增加医疗服务领域供给

14、，分担公立医疗负担，缓解分配不平衡的问题。此外，市场认为朝聚眼科局限于内蒙古地区，市场空间有限。我们认为朝聚眼科深耕内蒙古，积极省外拓展，且公司在浙江的发展正处于快速发展阶段，未来将有更大比例收入来自内蒙古以外地区。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1）公司注重基础眼科学科建设，拥有良好的口碑基础，未来消费眼科业务将进一步提升公司收入和利润；2）公司加强标准化管理，规模效应逐渐体现，省外拓展稳步进行中。估值与目标价估值与目标价 朝聚眼科在内蒙古地区深耕多年，具有良好的口碑和品牌影响力。目前积极拓展省外业务，浙江地区的发展正处于快速发展阶段，收入占比逐年提升。公司规模优势逐年体现，不断提升自身的管理

15、经营能力，毛利率和净利率逐年提升。我们预计公司 2022-2024 年净利润为 2.20/2.79/3.49 亿元，对应 2022-2024 年公司 EPS为 0.31/0.39/0.49 元（折合港币为 0.34/0.43/0.54 港元），综合参考相对估值和港股流动性环境，给予朝聚眼科 2023 年 9 倍 PE，对应公司目标价格为 3.87 港元，首次覆盖，给首次覆盖，给予“予“增持增持”评级。”评级。公司深度研究|朝聚眼科 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 25 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 朝聚眼科朝聚眼科核心指标概览核心指标概览 图 1：朝聚眼科核心指标概

16、览图 资料来源：公司招股书，公司年报及半年报，公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究|朝聚眼科 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 25 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 一、一、公司概况：中国华北领先的眼科医疗服务机构公司概况：中国华北领先的眼科医疗服务机构 1.1 公司历史沿革：创立于公司历史沿革：创立于1988年，前身为眼科服务诊所年，前身为眼科服务诊所 百年医学世家，深耕内蒙古的眼科医疗机构。百年医学世家，深耕内蒙古的眼科医疗机构。朝聚眼科于 1988 年在内蒙古包头创立，创始人张朝聚是百年医学世家“仲和堂”后人，为推动内蒙古现代眼科领域的先驱及中国眼科服务的创业

17、家。公司从起初提供眼科服务的诊所，历经 30 多年发展成为经营区域横跨内蒙古、浙江、江苏、山西及河北 5 大省份和自治区，20 间眼科医院和 25 间视光中心的上市公司。表 1：公司历史沿革 时间时间 事件事件 1988 年 公司前身是一家提供眼科服务的诊所 1994 年 于内蒙古开展白内障治疗、近视矫正手术 1998 年 使用眼底激光治疗技术；开展准分子激光手术 2005 年 建成了包头、呼和浩特、赤峰三所现代化大型眼科医院，成为我国西部地区具有影响力的眼科医院之一 2006 年 旗下三家医院转为红十字会冠名医院 2008 年 成立乌兰察布市眼科医院 2009 年 通过“朝聚光明扶贫行动”，

18、投资 2144 万元，免费为 7000 多名贫困患者实施白内障复明手术 2010 年 成立嘉兴眼科医院 2011 年 成立杭州眼科医院 2012 年 包头医院获批国家临床重点专科建设项目单位 2015 年 首轮外部融资 2.36 亿；包头医院药物制剂室首次获批医疗机构制剂许可证 2017 年 业务扩展至浙东地区：收购象山仁明医院、收购宁波博视医院 2018 年 收购宁海医院；第二轮融资 2.4 亿 2019 年 与内蒙古红十字会及中国红十字基金会合办【一带一路-光明行】项目，帮助蒙古的贫困白内障患者进行治疗；第 3-5 轮融资分别募资 0.8、1.7、0.3 亿元 2020 年 与内蒙古十字会

19、、内蒙古医科大学及包头医学院签署合作协议 2021 年 2021.7 港交所上市，募资 13.57 亿港元 2022 年 荣获“全国红十字模范单位”称号；与内蒙古科技大学包头医学院合作成立视光学本科专业获批 资料来源：公司公告，公司年报，公司招股书，西部证券研发中心 1.2 股权结构及公司核心人员股权结构及公司核心人员 1.2.1 股权结构：张氏兄弟姐妹四人合计持股股权结构：张氏兄弟姐妹四人合计持股 36.12%公司股权主要由张氏兄弟姐妹公司股权主要由张氏兄弟姐妹四人四人掌控。掌控。Sihai Medical Management 为公司最大股东，持有公司 11.91%股份，为张小利全资持有。

20、Jutong Medical Management、Xiwang Medical Management 及 Guangming Medical Management 分别为张波洲先生、张丰生先生、张俊峰先生全资持有。其中，张波洲先生为公司董事长、兼执行董事及首席执行官，张俊峰先生与张小利女士为公司执行董事，四人为姐弟/兄弟关系，合计持股 36.12%，股权相对集中。公司深度研究|朝聚眼科 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 25 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 2：公司股权结构（截至 2022H1）资料来源：Wind，公司年报，西部证券研发中心 1.2.2 公司高管及

21、核心人员公司高管及核心人员 公司高管团队在眼科行业或专业行业经营丰富。公司高管团队在眼科行业或专业行业经营丰富。公司的高级管理团队平均拥有 20 年以上眼科行业或专业管理经验。董事长、执行董事兼首席执行官张波洲先生在眼科服务行业拥有 30 年以上临床经验。在集团内部改造升级过程中，公司先后聘用多名外部专业人士加入到管理团队，有效保证了经营决策的执行度。表 2：公司高管及核心人员 姓名姓名 职位职位 履历履历 张波洲 董事长 首席执行官 执业眼科医师，1990 年毕业于包头医学院，2015 年北京大学民营经济研究院卓越领导者工商管理硕士，医疗行业 30 多年经验，专攻眼科。自 2014 年，担任

22、北京朝聚的董事长。杨亚军 首席医疗官 执业眼科医师，医疗行业约 30 年经验，专攻眼科；2005-2014 年于赤峰医院担任主治医师、业务总监及院长。2015-2017 年曾任北京朝聚医疗质量部总监；2017 年起为集团首席医疗官。连续四年获亚洲防盲基金会颁授年度杰出人物。刘洪雁 首席运营官 燕山大学工程学学士和硕士，本集团营销及整体业务发展、制定销售策略及政策、组织运营管理、协助首席执行官制定业务发展计划及评核本集团的业务表现。在销售及营销事宜方面(尤其在医疗及制药行业)约 20 年经验，曾任爱尔康（中国）眼科产品全国销售经理。解淳 首席战略官；董事会秘书 主要负责本集团的公司秘书工作及合规

23、事务。解女士在法律、金融及投资领域积累约20 年经验。曾担任中勤和资产管理有限公司副总裁等职位，并获得深圳证券交易所发出的董事会秘书资格。资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 1.3 公司营业状况良好，盈利能力优秀公司营业状况良好，盈利能力优秀 公司营业收入公司营业收入和净利润逐年和净利润逐年上升。上升。2018-2021 年公司营业总收入与扣非后归母净利润随业务持续扩张呈递增态势，2021 年营业收入同比增加 25.69%，达到 9.99 亿元，2022H1达 5.52 亿元，同比增加 9.61%；扣非归母净利润增速远高于收入增速，2022H1 扣非归母净利润达 1.04 亿元，同比增加

24、27.99%。公司深度研究|朝聚眼科 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 25 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 3：公司历年营收情况（百万元）图 4：公司历年归母净利润情况（百万元）资料来源：公司招股书，公司年报及半年报，wind，西部证券研发中心 资料来源：公司招股书，公司年报及半年报，wind，西部证券研发中心 基础眼科服务和消费眼科服务基础眼科服务和消费眼科服务收入逐年增加收入逐年增加。消费眼科服务贡献了公司主要收入，收入及占比随屈光不正及近视防控市场需求扩大而持续增加，2021 年消费眼科收入占比达48.08%。基础眼科服务收入逐年增加，但收入占比出现递减，由

25、 2018 年的 64.5%降至2021 年的 51.83%。2022H1 消费眼科和基础眼科收入分别为 2.91 亿元和 2.42 亿元，占比分别达 54.64%和 45.36%。图 5：基础眼科和消费眼科服务近年收入（百万元）图 6：基础眼科和消费眼科服务近年收入占比 资料来源：公司招股书，公司年报及半年报，wind，西部证券研发中心 资料来源：公司招股书，公司年报及半年报，wind，西部证券研发中心 公司近年各项业务收入稳步上升，门诊服务及住院服务为主要收入来源。公司近年各项业务收入稳步上升，门诊服务及住院服务为主要收入来源。住院服务收入受2020 年疫情因素影响医院住院管控，较 201

26、9 年有所下降，2021 年随疫情逐步控制有所回升，住院服务收入增速低于门诊服务收入，占比由 2018 年的 47.4%降至 2021 年的34.1%。门诊服务收入随市场眼科门诊服务需求增长而增加，2021 年收入占比达 57.5%。2021 年门诊服务和住院服务收入分别为 5.74 亿元和 3.41 亿元。2022H1 门诊服务达 3.20亿元，同比增长 9.21%；住院服务达 1.74 亿元，同比增长 4.19%；门诊服务和住院服务分别占比 60.04%和 32.65%。0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2002002120

27、22H1营业总收入同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060800202020212022H1扣非后归母净利润同比02004006008001,0001,200200212022H1消费眼科服务基础眼科服务其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1消费眼科服务基础眼科服务其他 公司深度研究|朝聚眼科 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 25 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 7：按照服务类型

28、分类的收入结构（百万元）图 8：按照服务类型分类的收入占比 资料来源：公司招股书，公司年报及半年报，wind，西部证券研发中心 资料来源：公司招股书，公司年报及半年报，wind，西部证券研发中心 毛利率毛利率和净利率逐年提升和净利率逐年提升。2022H1 公司综合毛利率达 45.9%，系消费眼科业务毛利率的增长。另外，公司中央集中采购模式以及医师共享模式，有效降低了公司医疗耗材及人工成本。2022H1 净利率达 18.4%。图 9：公司毛利率和净利率（%）资料来源：公司招股书，公司年报及半年报，wind，西部证券研发中心 三大费用三大费用持续持续增加，费用率增加，费用率整体整体下降。下降。随着

29、公司规模扩大，销售费用、管理费用逐年增加，财务费用逐年递减。2021 年公司新增 83 名员工和 16 名多点执业医生，且由于上市产生相关费用，公司管理费用、销售费用有所提高。2022H1 公司多家新医院开业，管理费用率为 16.79%，主要因为同 2021 年相比 2022 年上半年未存在非经常性上市开支，公司注重高度标准化的管理，管理费用率较高；2022H1 销售费用率仅 4.76%，系增加线上推广、新媒体以及在华北地区和华东地区的营销活动。图 10：公司历年费用（百万元）图 11：公司历年费用结构 资料来源：公司招股书，公司年报及半年报，wind，西部证券研发中心 资料来源：公司招股书，

30、公司年报及半年报，wind，西部证券研发中心 02004006008001,0001,200200212022H1门诊服务医院-住院服务收入销售视力辅助产品其他产品0%20%40%60%80%100%200212022H1门诊服务占比医院-住院服务收入占比销售视力辅助产品占比其他产品占比0%10%20%30%40%50%200212022H1毛利率销售净利率0500200212022H1管理费用销售费用财务费用0%10%20%30%40%200212022H1管理

31、费用率销售费用率财务费用率 公司深度研究|朝聚眼科 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 25 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 偿债能力优秀偿债能力优秀，资产负债率健康资产负债率健康。随着公司业务布局逐步扩大、经营规模增长，资产稳步增长，偿债能力指标稳健，长短期偿债能力均较强。2017-2021 年公司资产负债率逐年下降，经营稳健，偿债能力强。2017-2021 年公司流动比率、速动比率、现金比率均呈逐年上升趋势，资产变现能力强，流动性风险低。表 3：公司偿债能力指标情况 2018 2019 2020 2021 流动比率 1.17 1.53 2.73 8.63 速动比率

32、1.06 1.39 2.53 8.47 现金比率 0.38 0.89 2.08 5.67 资产负债率 58.14%44.72%29.89%15.09%资料来源：wind，公司年报及半年报，西部证券研发中心 二、二、中国眼科疾病人数多，眼科医疗服务市场规模大中国眼科疾病人数多，眼科医疗服务市场规模大 2.1 国内眼科医疗服务黄金赛道，民营眼科发展具备优势国内眼科医疗服务黄金赛道，民营眼科发展具备优势 随着公立和民营机构的共同发展，中国眼科医疗服务市场规模逐年增加。随着公立和民营机构的共同发展，中国眼科医疗服务市场规模逐年增加。弗若斯特沙利文预计中国眼科医疗服务市场的规模将在 2024 年达到 2

33、231 亿元，2020-2024 年 CAGR 为11.05%。在中国眼科医疗服务中，公立机构为主要供应商，预计 2024 年规模可以达到1524 亿元，占比 68.31%；民营眼科医院较快增长，增速高于公立机构，2020-2024 年民营机构市场规模 CAGR 为 16.79%，公立机构年复合增速 8.82%。中国医疗服务市场以基础眼科医疗服务为主要，消费医疗服务占比不断增大。中国医疗服务市场以基础眼科医疗服务为主要，消费医疗服务占比不断增大。预计 2024年中国基础眼科医疗市场规模约为1138亿元，占比51.01%，2020-2024年CAGR为7.4%；消费眼科医疗市场规模约为 1093

34、 亿元，占比 48.99%，2020-2024 年 CAGR 为 15.6%。图 12：2015-2024E 中国眼科医疗服务的市场规模（十亿元）图 13：2015-2024E 中国眼科医疗服务的市场规模（十亿元）资料来源：公司招股书，国家卫健委，弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 资料来源：公司招股书，国家卫健委，弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 2.2 国内眼病高发，眼科诊疗需求持续扩大国内眼病高发，眼科诊疗需求持续扩大 中国最常见的三种眼病为近视、白内障和老视。中国最常见的三种眼病为近视、白内障和老视。根据弗若斯特沙利文数据，中国眼科疾病案例呈逐年增加的趋势，预计从 2015 年 10.2

35、5 亿例增至 2024 年 13.43 亿例，CAGR 为3.05%。受青少年学业压力增加，各年龄人群电子产品使用频繁，近视率持续提升，近视是中国最为常见的眼科疾病，大多数为中低度近视患者；2020-2024 年中低度近视患者人0500公立机构民营机构0500基础眼科医疗服务消费眼科医疗服务 公司深度研究|朝聚眼科 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 25 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 数 CAGR 为 2.55%，高度近视 CAGR 为 1.86%。2020-2024E 白内障案例数 CAGR 为4.9%，预计 2024

36、年中国近视患者增加至 6.7 亿人，45 岁以上的老视患者增加至 4.76亿人，45 岁以上的白内障患者约 1.97 亿人。图 14：2015-2024E 中国常见眼科疾病案例数目（百万例）资料来源：国家卫健委，弗若斯特沙利文，公司招股书，西部证券研发中心 中国白内障治疗的渗透率以往一直低于发达国家中国白内障治疗的渗透率以往一直低于发达国家。根据弗若斯特沙利文数据，中国白内障治疗渗透率逐年提升，但一直低于发达国家。2015-2019 年中国白内障治疗渗透率复合年增长率为 5.5%，预期 2024 年治疗渗透率达到 2.8%。图 15：2015-2024E 中国白内障治疗市场渗透率 资料来源：国

37、家卫建委，弗若斯特沙利文，公司招股书，西部证券研发中心 中国屈光不正医疗服务市场规模增长迅速。中国屈光不正医疗服务市场规模增长迅速。根据弗若斯特沙利文数据，随市场新技术带来的消费升级以及渗透率的逐步提升，中国屈光不正医疗服务市场规模由 2015 年的人民币159 亿元增加至 2019 年的人民币 319 亿元，2015-2019 年 CAGR 为 19.0%，预期 2024年中国屈光不正市场将达到人民币 647 亿元。020040060080003004005006002001820192020E2021E2022E2023E2

38、024E中低度近视老视（四十五岁以上）白内障（四十五岁以上）高度近视患者总人数0%2%4%6%8%10%12%0%1%2%3%2001820192020E2021E2022E2023E2024E渗透率yoy 公司深度研究|朝聚眼科 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 25 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 16：2015-2024E 中国屈光不正医疗服务的市场规模（十亿元）资料来源：国家卫建委，弗若斯特沙利文，公司招股书，西部证券研发中心 三、三、公司医院所在地区眼科公司医院所在地区眼科医疗医疗市场规模广阔市场规模广阔 3.1 华北地区眼科医疗需

39、求旺盛华北地区眼科医疗需求旺盛 华北地区民营眼科医院市场规模前景广阔。华北地区民营眼科医院市场规模前景广阔。华北地区眼科医疗服务市场以公立机构为主，民营机构占比正在逐年增加。2019 年公立机构和民营机构市场规模分别为 153 亿元和 59亿元，占比分别为 72.17%和 27.83%。根据弗若斯特沙利文数据，预计 2020-2024 年华北地区公立机构和民营机构医疗服务市场规模 CAGR 分别为 6.1%和 15%，2024 年华北地区眼科医疗服务市场规模达 337 亿元，其中公立机构和民营机构市场规模分别为 213亿元和 124 亿元。华北地区眼科华北地区眼科医疗医疗逐渐形成以消费医疗服务

40、为主的眼科服务市场。逐渐形成以消费医疗服务为主的眼科服务市场。华北地区眼科医疗服务2020 年以前主要为基础眼科服务，近年消费眼科市场规模逐渐成为主要眼科服务。2019年基础眼科医疗服务和消费眼科医疗服务市场规模分别为 110 亿元和 102 亿元，占比分别为 51.89%和 48.11%。根据弗若斯特沙利文数据，预计 2020-2024 年基础眼科医疗服务和消费眼科医疗服务市场规模 CAGR 分别为 4.8%和 12.7%，2024 年基础眼科医疗服务和消费眼科医疗服务市场规模分别为 145 亿元和 192 亿元。图 17：华北地区眼科医疗服务市场份额（十亿元）图 18：华北地区眼科医院的市

41、场规模（十亿元）资料来源：国家卫建委，弗若斯特沙利文，公司招股书，西部证券研发中心 资料来源：国家卫建委，弗若斯特沙利文，公司招股书，西部证券研发中心 华北地区白内障治疗的渗透率过往一直高于全国平均水平。华北地区白内障治疗的渗透率过往一直高于全国平均水平。根据弗若斯特沙利文数据，预计 2024 年渗透率将达到 3.0%。2020-2024 年华北地区白内障治疗的市场渗透率 CAGR0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00702001820192020E2021E2022E2023E2024E市场规模yoy01020304

42、02015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E公立机构民营机构05 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E基础眼科医疗服务消费眼科医疗服务 公司深度研究|朝聚眼科 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 25 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 为 2.67%。图 19：华北地区白内障治疗的市场渗透率 资料来源：国家卫建委，弗若斯特沙利文，公司招股书，西部证券研发中心 3.2 内蒙古地区眼科医疗市场服务市场内蒙古地区眼科医疗市场服务市场 内蒙古是公司

43、的发源地，内蒙古是公司的发源地，预计预计 2024 年年眼科医疗服务市场规模达眼科医疗服务市场规模达 33 亿元。亿元。内蒙古眼科医疗服务市场在华北地区的市场份额由 2015 年的 11 亿元增加至 2019 年的 20 亿元。据弗若斯特沙利文预期，2020-2024 年内蒙古眼科医疗服务市场规模 CAGR 为 10.67%，民营医疗机构 CAGR 为 16.74%，公立 CAGR 为 7.5%，2024 年内蒙古眼科医疗服务市场规模达 33 亿元。图 20：公立及民营医院机构的眼科医疗服务市场份额（十亿元）资料来源：国家卫建委，弗若斯特沙利文，公司招股书，西部证券研发中心 内蒙古白内障治疗渗

44、透率以往一直低于全国平均水平，但近年来呈逐渐上升趋势。内蒙古白内障治疗渗透率以往一直低于全国平均水平，但近年来呈逐渐上升趋势。自 2015年的 0.8%上升至 2019 年的 1.2%，年复合增长率为 9.8%；2020-2024 年预期白内障治疗渗透率 CAGR 为 5.74%，于 2024 年有望达 1.5%。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-1%1%2%3%4%2001820192020E2021E2022E2023E2024E渗透率yoy0620020E2021E2022E2023E2024E公立机构民营机构

45、 公司深度研究|朝聚眼科 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 25 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 21：内蒙古白内障治疗的市场渗透率 资料来源：国家卫建委，弗若斯特沙利文，公司招股书，西部证券研发中心 内蒙古眼科医疗机构门诊和住院就诊次数都在逐年增加。内蒙古眼科医疗机构门诊和住院就诊次数都在逐年增加。2019 年内蒙古眼科医疗机构门诊就诊次数为 210 万人，预计 2020-2024 年门诊就诊次数 CAGR 为 3.1%，于 2024 年达260 万人次；2019 年内蒙古眼科医疗机构住院就诊次数为 9.33 万人，2020-2024 年 CAGR预期为 2.7

46、%，2024 年达 10.91 万人次。图 22：内蒙古眼科医疗机构门诊就诊次数（万人）图 23：内蒙古眼科医疗机构的住院就诊次数（万人）资料来源：国家卫建委，弗若斯特沙利文，公司招股书，西部证券研发中心 资料来源：国家卫建委，弗若斯特沙利文，公司招股书，西部证券研发中心 3.3 江浙地区眼科医疗服务市场广阔江浙地区眼科医疗服务市场广阔 江浙地区江浙地区眼科眼科医疗服务市场规模医疗服务市场规模广阔广阔。2019 年江浙地区市场规模达 198 亿元。江浙地区眼科医疗服务市场公立医院为主。2020-2024 年浙江和江苏眼科市场规模 CAGR 分别为9.7%和 9.5%。浙江省眼科医疗服务市场份额

47、高于江苏省市场份额，民营及公立都高于江苏地区。2020-2024 年浙江省公立和民营市场规模 CAGR 分别为 7.4%和 14.7%，江苏省公立和民营市场规模 CAGR 分别为 7.2%和 14%。预计 2024 年江浙地区眼科医疗市场规模合计约 322 亿元，其中浙江和江苏分别为 177 亿元和 145 亿元，浙江和江苏民营眼科市场规模预计可达 64 亿元和 54 亿元。0%5%10%15%20%25%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2001820192020E2021E2022E2023E2024E渗透率yoy-10%-5%0%5%10%15%20%0501

48、000就诊次数yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%024681012就诊次数yoy 公司深度研究|朝聚眼科 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 25 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 24：江浙地区公立及民营医疗机构的眼科医疗服务市场份额（十亿元）资料来源：国家卫建委，弗若斯特沙利文，公司招股书，西部证券研发中心 四、四、注重学科建设，积极省外扩张，业绩可期注重学科建设，积极省外扩张，业绩可期 4.1 公司拥有多项眼科治疗技术和先进设备公司拥有多项眼科治疗技术和先进设备 公司向眼病患者公司向眼病患者提供全面的提供全面的眼科眼科医疗

49、医疗服务服务，区域高端技术手术领导者，区域高端技术手术领导者。消费眼科服务包括开展屈光矫正、近视防控、视光服务；基础眼科为白内障、青光眼、斜视、眼底疾病、眼表疾病、眼框疾病以及小儿眼病等多种常见眼科疾病。在内蒙古地区，公司为最早应用 PDT 治疗老年性黄斑变性、开展微创玻璃体视网膜手术、采用微脉冲激光技术治疗黄斑水肿以及配置微切口白内障超声乳化术治疗白内障，开展了内蒙古第一例人工玻璃体植入术。在内蒙古率先引进先进高端眼科仪在内蒙古率先引进先进高端眼科仪器，器，院内制剂卓院内制剂卓有成效有成效。公司持续紧跟行业发展趋势及前沿技术，结合患者需求和当地资源情况，引进新型飞秒白内障手术设备、白内障检查

50、设备、手术中导航设备、新型角膜屈光手术设备及手术机器人等设备；同时不断学习国际上最先进的眼科医疗技术，结合顶尖设备不断提升服务范围及质量。目前研发了 23 款院内制剂（眼科药物），包括五种胶囊及 18 种滴眼液，可治疗多种疾病，包括近视防控、眼底疾病、抗感染及抗过敏。明目胶囊、化瘀胶囊、抗病毒胶囊、三七止血胶囊、白内清胶囊及双黄滴眼液等自制中药制剂产品临床使用 20 多年来受到广泛好评，是行业内率先于临床使用自制药的医疗机构之一。包头医院是内蒙古唯一一间具备制剂室的眼科专科医院，生产自制传统中药胶囊及滴眼液。为中国为数不多可生产将由相关医院处方用于防控青少年近视的 0.01%硫酸阿托品滴眼液的

51、医疗服务供应商之一。表 4：公司部分诊疗设备 诊疗方式诊疗方式 诊疗技术诊疗技术 准分子 蔡司 Smile 全飞秒激光仪，AMARIS 阿玛仕准分子激光仪，威视 VISX STAR S4 IR 准分子治疗仪，意大利天狼星三维角膜地形图，波前相差系统，角膜交联仪美国 Acedro KXL 系统 小儿眼科 同视机，海丁格光刷，弱视治疗仪 青少年近视防控 Pemtercon 角膜地形图 白内障 LENSAR 飞秒激光白内障手术系统，超生乳化治疗仪，第三代光程差分析系统 OPD_ScanIII，AL_Scan 光学生物计，眼表病 HRT3 共焦激光断层扫描仪，干眼检测仪（德国 OCULUSKerato

52、graph 眼表综合分析仪），IRPL光脉冲干眼治疗仪，多功能低频电子治疗仪 眼底病 德国蔡司高分辨率血流 OCT，欧堡免散瞳超广角激光扫描检眼镜，多焦电生理 02468620020E2021E2022E2023E2024E浙江公立机构江苏公立机构浙江民营机构江苏民营机构 公司深度研究|朝聚眼科 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 25 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 4.2 重视基础医疗学科建设，自主培养医生人才重视基础医疗学科建设，自主培养医生人才 专业专业的的医疗团队提供医疗团队提供

53、优质优质的的医疗医疗服务。服务。眼科医院的专业团队由医师、护士、医疗技术人员（包括检验人员、验光师、影像技师及药剂师等）和医务助理等组成，公司医护人员数量逐年增加。截止 2022 年上半年，207 名医师中有 178 名全职医师已注册为专业眼科医师。此外，有 77 名非全职雇员的多点执业医生，彼等为其他医疗机构的全职雇员。这些多点执业医师多为全国知名专家，如同仁眼科专家教授，浙二专家教授，温州医学院专家教授等。图 25：医院专业团队成员 资料来源：公司年报，公司招股书，西部证券研发中心 完善的学科建设和医师培养体系。完善的学科建设和医师培养体系。根据眼科服务行业的特点及自身的发展规划，公司建立

54、了完善的医师培养体系。学科建设委员会负责人才培养、专业人员梯队建设及研发，下设10 个专业学组负责培训计划实施。公司内部医师培养体系已培养了众多具有扎实基本功及临床经验的年轻眼科医师。此外，公司聘请外部顾问、专家及教授为医师提供标准化及高水准培训，以基于其需求培养具有丰富实操能力的临床医师。除临床培训外，亦与多所医学院校合作共同培养年轻的医学专才。与内蒙古科技大学包头医学院，共同创建临床医学类特设专业眼视光医学（五年制），培养具有临床医学背景、同时掌握光学、基础医学和临床医学的眼科学及眼视光学复合型人才；亦与内蒙古医科大学合作办学，成为其基层教学医院，共同培养集眼保健和眼视光技能于一体的技能型

55、眼视光人才。与河北省承德市中心医院联合，成为协同住院医师规范化培训基地，共同培养高素质的住院医师队伍、助力青年医师培养。注重近视疾病发展及研究。注重近视疾病发展及研究。公司为中国首批实施用以储存、分析及监督学生筛查数据的近视筛查系统的医院之一。多位医师亦是内蒙古近视调查工作小组成员。此外，已于英国眼科学杂志(British Journal of Ophthalmology)、Disease Markers 及 Medicine 等国内外知名专业期刊发表多份有关近视研究的论文。4.3 加强管理系统，帮助集群化医院策略落地加强管理系统，帮助集群化医院策略落地 20 间眼科间眼科医院和医院和 25

56、间间视光中心。视光中心。根据弗若斯特沙利文报告，于民营眼科医院中，按 2020年的总收入，公司在内蒙古排名第一，在中国华北地区排名第二及在中国排名第五。截至2022H1，公司业务由 20 间眼科医院及 25 间视光中心组成，经营区域横跨中国内蒙古、浙江、江苏、山西及河北 5 大省份和自治区。舟山等地的医院将陆续于 2022 年下半年开业。02004006008001,0001,200202020212022H1护士其他专业人员医师视光中心的专业人员 公司深度研究|朝聚眼科 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 25 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 5：公司医院开设情况

57、 序号序号 医药名称医药名称 收购日期收购日期 1 包头医院 2016.5 2 呼市医院 2016.9 3 大同医院 2015.3 4 乌兰察布医院 2017.3 5 昆区医院 2016.3 6 达旗医院 2016.5 7 呼伦贝尔医院 2018.2 8 赤峰医院 2016.12 9 通辽医院 2017.8 10 承德医院 2016.12 11 锡盟医院 2014.12 12 宁波博视医院 2017.12（2016.8 成立）13 宁海医院 2018.6（2016.11 成立）14 象山仁明医院 2017.12（2015.4 成立）15 嘉兴医院 2018.2（2010 年成立）16 泗阳医院

58、 2016.7 17 泗洪医院 2017.6 18 呼和浩特朝聚眼科医院有限公司 2022.2 19 土默特右旗朝聚眼科医院有限公司 2022.7 20 杭州朝聚眼科医院有限公司 2022.8 资料来源：公司招股书，公司年报，公司公告，西部证券研发中心 升级现有医院升级现有医院，建立新医院。建立新医院。内蒙古地区占据收入主导地位，公司在内蒙东部、西部以及周边地区核心城市拥有领先的品牌地位。公司持续升级现有医院，以提高服务能力及拓展服务范围。透过自然增长及战略收购继续扩展医院及视光中心网络，继续巩固内蒙古及周边地区的领先优势。对于人口超过 60 万且缺乏民营眼科医院的内蒙地区，采取自建或收购的方

59、式进行扩张，对新医院制定规划与管理计划提高盈利能力，从而实现盈亏平衡。江浙地区公司通过加快医院并购步伐和重点发展消费眼科的方式，持续提升浙江北部、东部及苏州北部地区的市场地位和品牌知名度。根据弗若斯特沙利文对江浙地区眼科医院市场规模的预测，地区眼科市场并未出现垄断现象，考虑到未来区域性具有庞大市场机会，公司计划扩展业务范围到二线及三线城市，提升 300 万以上人口城市的市场渗透率。除此之外，公司战略布局具有人口密集和市场经济发达的潜力新地区，实现新地区市场扩张。2022 年，公司完成对唐山冀东医院 75%股权，玉田冀东医院 51%股权，滦南冀东医院 51%股权，以及滦州冀东医院 65%股权收购

60、。在多地散发疫情的影响下，仍完成对唐山地区医院簇的收购，华北地区扩张未来可期。表 6：2022 年公司并购情况 医院名称医院名称 持股比例持股比例 2 2021021 年收益年收益 2 2021021 年扣税后净利年扣税后净利 门诊量门诊量 住院量住院量 唐山冀东医院 75%44.19 百万-2.08 百万 56291 人次 1826 人次 玉田冀东医院 51%10.42 百万 0.68 百万 19971 人次 762 人次 滦南冀东医院 51%6.78 百万 0.85 百万 6688 人次 1196 人次 滦州冀东医院 65%3.51 百万-1.54 百万 9730 人次 490 人次 资料

61、来源：公司半年报，西部证券研发中心 集群化经营模式，将增大协同效应。集群化经营模式，将增大协同效应。朝聚眼科致力于针对各个地区的特点，充分利用区域内资源实现协同效应，提升整体运营效率。从各区域中心医院起步，根据于不同区域医院的各自优势建立相应的特色专科。公司在蒙西建立多家眼病研究和治疗中心，包括呼和浩 公司深度研究|朝聚眼科 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 25 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 特市的旗舰医院的眼底病和黄斑病中心，包头市旗舰医院的眼科整形及眼眶疾病中心；在蒙东及邻近地区，在赤峰市的旗舰医院建立眼底病和屈光中心，在宁波市建立屈光矫正及近视防控中心。这些

62、特色中心医院预期能凭借其各自优势带动提高其各自区域内公司其他医院的整体实力，从而使所属医院都能为当地患者提供优质服务。图 26：朝聚眼科业务布局 资料来源：公司年报，公司招股书，西部证券研发中心 加强现代加强现代化管理化管理，建设智慧服务平台，建设智慧服务平台。公司不断提升医院整体服务环境、发展及应用标准化服务流程，提升区域中心医院的经验共享及培训，不断优化设备、药品及医疗耗材的集中采购。通过建立整合旗下县级、地级医院、屈光手术中心及近视防控指导中心的信息、人力资源及财务系统的综合平台进一步升级信息技术基础设施，从而在集团层面实现实时数据监控及有助管理团队作出更知情决定。公司不断改善客户关系管

63、理系统，以存储各客户的眼科健康档案并配备专职人员提供持续客户服务。公司战略规划涉足互联网医疗领域，逐步构建眼健康智慧服务平台，打通诊前、诊中及诊后的整个服务链条，借助 5G、大数据分析及人工智慧等创新科技发展，打破信息孤岛，建立数据管理的闭环，实现健康管理、远程医疗、移动支付、互动营销及智慧分析等功能，将眼科医疗服务的覆盖范围向深度和广度延伸，发展近视防控业务。募资金额使用募资金额使用情况情况。2021 年 7 月 7 日公司在联交所主板上市，经扣除包销费用及佣金以及本公司就全球发售应付的其他开支后，收取的全球发售所得款项净额约为15.99亿港元，目前多个项目进行当中。表 7：所得款项净额的计

64、划用途及预期使用时间表（百万港元）项目名称项目名称 募资款项净额占比募资款项净额占比 募资款项募资款项 动用金额（动用金额（2022H1）未未动用金额（动用金额（2 2022022H H1 1）预期使用时间表预期使用时间表 建立新医院以及搬迁、升级及装修现有医院 35.8%572.4 101.9 470.5 2021 年 7 月-2024 年 6 月 新市场中收购医院 44.8%716.4 12.0 704.4 2021年 7月-2023年 12月 升级信息技术系统 9.4%150.3 11.7 138.6 2021年 7月-2023年 12月 运营资金及其他一般企业用途 10%159.9 1

65、56.8 3.1 2021年 7月-2023年 12月 资料来源：公司招股书，公司半年报，西部证券研发中心 公司深度研究|朝聚眼科 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 25 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 五、五、盈利预测盈利预测 5.1 关键假设关键假设 5.1.1 主营业务收入及成本预测主营业务收入及成本预测 1）医院业务医院业务：目前公司提供的医院业务包括消费眼科医疗服务和基础眼科医疗服务。今年各地受疫情影响执行封控，预计 2022 年收入受影响。2022-2024 年眼科医疗服务收入增速为 13.10%/20.36%/22.01%，由于公司未来服务项目结构会有调

66、整，预计 2022-2024年毛利率为 45.52%/46.41%/47.13%。2）视光业务视光业务：公司取得内蒙古地区青少年近视防控筛查资格，我们预计公司 2022-2024年 视 光 业 务 收 入 增 速5.60%/18.00%/24.00%；预 计 2022-2024 年 毛 利 率 为54.00%/55.00%/55.00%。3）其他业务：）其他业务：我们预计 2022-2024 年其他业务收入增速为 100%/0%/0%，毛利率60.00%/60.00%/60.00%。表 8：公司收入拆分 百万元百万元 20182018 20192019 20202020 20212021 20

67、22E2022E 2023E2023E 2024E2024E 1 医院业务 收入 558.00 649.00 726.00 915.00 1034.82 1245.50 1519.59 收入增长率 16.40%11.90%26.03%13.10%20.36%22.01%毛利率 38.80%38.80%43.30%45.57%45.52%46.41%47.13%成本 341.50 397.19 411.64 498.06 563.81 667.52 803.35 成本增长率 16.31%3.64%20.99%13.20%18.39%20.35%1.1 消费眼科服务 收入 149.70 203.1

68、0 303.50 507.00 598.26 747.83 957.22 收入增长率 35.67%49.43%67.05%18.00%25.00%28.00%毛利率 47.60%47.50%50.50%50.50%51.00%52.00%52.50%成本 78.44 106.63 150.23 250.97 293.15 358.96 454.68 成本增长率 35.93%40.89%67.05%16.81%22.45%26.67%1.2 基础眼科服务 收入 408.00 445.90 422.20 408.00 436.56 497.6784 562.38 收入增长率 9.29%-5.32%

69、-3.36%7.00%14.00%13.00%毛利率 34.50%33.60%38.20%38.20%38.00%38.00%38.00%成本 267.24 296.08 260.92 252.14 270.67 308.56 348.67 成本增长率 10.79%-11.87%-3.36%7.35%14.00%13.00%2 视光中心 收入 49.00 56.00 66.00 82.00 86.59 102.18 126.70 收入增长率 14.29%17.86%24.24%5.60%18.00%24.00%毛利率 38.70%36.90%51.40%53.00%54.00%55.00%55

70、.00%成本 30.04 35.34 32.08 38.54 39.83 45.98 57.02 成本增长率 17.64%-9.23%20.15%3.35%15.43%24.00%3 其他业务 收入 26.00 10.00 3.00 1.00 2.00 2.00 2.00 收入增长率 -62.40%-73.70%-66.67%100.00%0.00%0.00%毛利率 37.70%54.50%62.30%60.00%60.00%60.00%60.00%成本 16.20 4.55 1.13 0.40 0.80 0.80 0.80 成本增长率 -71.91%-75.14%-64.63%100.00%

71、0.00%0.00%公司深度研究|朝聚眼科 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 25 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 7 业务总计 收入 632.70 715.00 794.70 998.00 1123.41 1349.68 1648.29 收入增长率 13.14%11.00%25.69%12.57%20.14%22.12%毛利率 38.70%38.90%44.00%44.97%46.20%47.08%47.75%成本 387.85 436.87 445.03 549.20 604.45 714.30 861.17 成本增长率 12.64%1.87%23.41%10.0

72、6%18.17%20.56%资料来源：Wind,西部证券研发中心预测 5.1.2 费用预测费用预测 从历史上看公司整体费用率呈稳定趋势，其中销售费用率和管理费用率略有增长，系省外业务扩张所致。我们预计 2022-2024 年销售费用率为 6.00%/5.80%/5.50%，管理费用率为 18.70%/18.30%/18.50%。财务费用率较低。5.1.3 盈利预测盈利预测 上述收入、成本和费用假设条件下，我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入11.23/13.50/16.48 亿元，同比增长 12.57%/20.14%/22.12%；实现归属于母公司的净利润2.20/2.79/3.4

73、9 亿元，同比增长 22.98%/26.69%/25.39%，对应 2022-2024 年公司 EPS为 0.31/0.39/0.49 元（折合港币为 0.34/0.43/0.54 港元）。5.2 投资建议投资建议 5.2.1 估值估值 公司为医疗行业企业，兼具消费和医疗属性，因此我们选取希玛眼科、何氏眼科、普瑞眼科作为可比公司，朝聚眼科是华北地区有影响力的眼科医疗服务提供商。基于可比公司估值水平，考虑港股流动性环境，我们给予朝聚眼科 2023 年 9 倍 PE，预计公司 2023 年EPS 为 0.43 港元，对应公司 2023 年目标价格为 3.87 港元。表 9：可比上市公司估值水平 公

74、司代码公司代码 公司名称公司名称 收盘价（元收盘价（元/港元港元）股本（亿股）股本（亿股）EPS（元（元/港元港元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 3309.HK 希玛眼科 3.30 1.05 0.07 0.11 无预测 44.84 30.00 无预测 301103.SZ 何氏眼科 27.97 1.58 0.71 0.97 1.24 39.58 28.83 22.47 301239.SZ 普瑞眼科 55.22 1.50 0.76 0.99 1.34 72.79 55.82 41.10 平均平均-53.35 39.24 31.79 2219.HK 朝

75、聚眼科 3.34 7.08 0.34 0.43 0.54 9.9 7.8 6.3 资料来源：Wind 一致预期，西部证券研发中心预测 5.2.2 投资建议投资建议 朝聚眼科在内蒙古地区深耕多年，具有良好的口碑和品牌影响力。目前积极拓展省外业务，浙江地区的发展正处于快速发展阶段，收入占比逐年提升。公司规模优势逐年体现，不断提升自身的管理经营能力，毛利率和净利率逐年提升。我们预计公司 2022-2024 年净利润为 2.20/2.79/3.49 亿元，同比增长 22.98%/26.69%/25.39%，对应 2022-2024 年公司 EPS为 0.31/0.39/0.49 元（折合港币为 0.3

76、4/0.43/0.54 港元），综合参考相对和港股流动性环境，给予朝聚眼科 2023 年 9 倍 PE，对应公司目标价格为 3.87 港元，首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“增增持持”评级。”评级。公司深度研究|朝聚眼科 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 25 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 六、六、风险提示风险提示 6.1 政府及医保限制风险政府及医保限制风险 近年来国家持续出台带量采购政策，药品耗材价格水平大幅下降，效果显著。医保组织的集中采购，减轻医疗器械成本费用，从而减轻患者医疗负担，加大满足国民医疗方面需求。然而这些政策面临执行落地的不确定性以及政策效果尚未建

77、立定期的评估审核制度，因此带量采购是否会持续、高频率在眼科服务领域进行大幅度降低医疗费用，以及对所涵盖的具体服务内容和眼科产品存在不确定性。无法确定政府将降低眼科医疗手术、眼科产品方面最高限价、改变定价准则、实行更严格的医保报销限额等，以上这些均可能对体系内医院的医疗服务定价造成压力。6.2 区域性扩张风险区域性扩张风险 公司计划通过自建或并购的方式在江浙地区大力进行业务扩张，然而对新资产或收购后合并的新业务是否能整合并进行合适的业务管理，存在质疑和不确定性。未能有效进行的业务整合和资产管理将会对公司整体业务和财务状况产生不利影响。与此同时，持续扩张步伐将加大并购标的对公司业绩和声誉产生的损害

78、、负债或负面影响风险。6.3 潜在竞争风险潜在竞争风险 在新地区的战略布局中，公司需要从各维度参数与同行业对手展开竞争，其中包括价格优势、地理优势、服务质量、医疗团队结构、技术优势以及配套基础设施水平。当前公司消费眼科服务中屈光矫正服务的高收入主要来源于吸收新客户能力，行业内的竞争对手具有品牌口碑和声誉优势、新竞争对手可能采取价格优势均会影响公司的市场份额，导致公司的屈光矫正服务和产品收入下降。6.4 医疗事故风险医疗事故风险 公司目前购买了医疗责任保险。中国并无任何适用的法律或法规要求公司的眼科医院及诊所购买医疗责任保险或产品责任保险。公司面临营运所引致的病人投诉、医疗纠纷及法律诉讼等固有风

79、险。任何来自患者的投诉以及有关误诊、医疗失误或不当行为的任何索偿或指控均可能导致巨额成本，并可能对公司的声誉、业务、财务状况、经营业绩及前景造成不利影响。6.5 人才流失风险人才流失风险 公司业务极度依赖眼科专业人员提供的优质服务，故公司在留住有关人员时产生重大成本。公司无法保证将能够继续吸引、招聘及留住充足的合资格眼科专业人员，或者根本无法继续吸引、招聘及留住该等人员。6.6 无法无法成功执行增长战略或管理发展成功执行增长战略或管理发展风险风险 公司打算进一步扩大现有市场的市场份额，并在据点有限或无涉足的市场扩展业务。该等扩展计划可能包括建设新医院、从第三方收购医院以及收购与现有业务互补的资

80、产、业务或公司。业务范围及复杂程度可能随着业务扩充而大幅扩展及提高。公司可能无法有效地管理更大的营运规模，亦可能无法通过有关扩展获得预期利润。公司深度研究|朝聚眼科 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 25 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 413 1,257 1,758 1,919 2,116 营业收入营业收入 794

81、 998 1,123 1,349 1,648 应收款项 90 102 168 197 259 营业成本 445 549 604 714 861 存货净额 38 35 47 54 62 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他流动资产 1 520 176 232 309 销售费用 33 47 67 78 91 流动资产合计流动资产合计 542 1,914 2,148 2,403 2,747 管理费用 134 177 210 247 305 固定资产及在建工程 0 0 0 0 0 财务费用 13 11(7)(14)(17)长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/（-收入）(12)(14)(20

82、)(21)(26)无形资产 0 0 0 0 0 营业利润营业利润 182 228 268 345 434 其他非流动资产 548 592 577 572 580 营业外净收支 0 0 0 0 0 非流动资产合计非流动资产合计 548 592 577 572 580 利润总额利润总额 182 228 268 345 434 资产总计资产总计 1,090 2,506 2,725 2,975 3,327 所得税费用 37 53 55 74 94 短期借款 6 6 19 10 12 净利润净利润 145 175 213 271 340 应付款项 0 0 0 0 0 少数股东损益(4)(4)(7)(7)

83、(9)其他流动负债 193 216 211 207 211 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 149 179 220 279 349 流动负债合计流动负债合计 199 222 230 217 223 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 127 156 154 146 152 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 127 156 154 146 152 ROE 23.6%12.6%9.9%11.3%12.6%负债合计负债合计 326 378 384 363 375 毛利率 44.0%45.0%4

84、6.2%47.1%47.8%股本 0 0 0 0 0 营业利润率 23.0%22.8%23.8%25.6%26.3%股东权益 763 2,128 2,341 2,612 2,952 销售净利率 18.3%17.5%19.0%20.1%20.6%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,089 2,506 2,725 2,975 3,327 成长能力成长能力 营业收入增长率 11.1%25.6%12.6%20.1%22.1%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 52.6%24.9%17.6%28.8%25.8%净利润 14

85、5 175 213 271 340 归母净利润增长率 44.4%20.2%23.0%26.7%25.4%折旧摊销 0 0 0 0 0 偿债能力偿债能力 利息费用 13 11(7)(14)(17)资产负债率 29.9%15.1%14.1%12.2%11.3%其他 91 64 274(101)(145)流动比 2.72 8.62 9.33 11.07 12.31 经营活动现金流经营活动现金流 249 249 481 157 179 速动比 2.53 8.46 9.12 10.82 12.03 资本支出 0 0 0 0 0 其他(35)(579)0 0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2

86、021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流(35)(579)0 0 0 每股指标每股指标 债务融资(53)(11)20 5 18 EPS 0.21 0.25 0.31 0.39 0.49 权益融资 0 0 0 0 0 BVPS 1.04 2.98 3.29 3.68 4.17 其它 13 1,198 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(40)1,187 20 5 18 P/E 14.5 12.1 9.8 7.7 6.2 汇率变动 P/B 2.8 1.0 0.9 0.8 0.7 现金净增加额现金净增加额 174 857 501 162 197 P/S

87、 2.7 2.2 1.9 1.6 1.3 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|朝聚眼科 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 25 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系地址联系地址 联

88、系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未

89、经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士

90、（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用

91、本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网

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