1、家居行业之整装趋势探讨家居行业之整装趋势探讨地产产业链系列报告之一地产产业链系列报告之一20222022年年1010月月2626日日证券分析师证券分析师杨杨侃侃投资咨询资格编号：投资咨询资格编号：S02S02王懂扬王懂扬投资咨询资格编号投资咨询资格编号：S03S03行业评级行业评级地产地产强于大市（维持）强于大市（维持）证券研究报告证券研究报告请务必阅读正文后免责条款请务必阅读正文后免责条款投资要点投资要点1 1“大行业小公司”，与地产关联度较高。“大行业小公司”，与地产关联度较高。回顾过往表现，家居消费与

2、地产竣工景气度关联度较高，板块市盈率走势亦同商品房销售增速表现趋于一致，近年地产新开工与竣工剪刀差持续走阔，未来在刚性交付压力下竣工修复预计有望带动家居需求回暖。目前家装行业已步入整体增速放缓的成熟期，截至2021年家装行业总产值已达2.85万亿，市场参与者众多，但集中度极低。随着新房销售增速放缓，精装房渗透及存量翻新逐渐成为行业需求的重要驱动力。定制家居行业属建筑装饰业下的细分子板块，板块业绩同地产周期同样紧密相关，但欧派等定制家居龙头已通过跨品类、多品牌、扩渠道等方式打造多元增长路径，走出Alpha业绩曲线，未来行业集中度有望进一步提升。走向“定制整装”，“跨品类走向“定制整装”，“跨品类

3、+多品牌多品牌+扩渠道”推动“大家居”落地。扩渠道”推动“大家居”落地。传统家装存在流程冗长、计价不透明、质量参差不齐、搭配风格不统一等诸多问题，且消费者出于工作时长等约束，对装修流程简化要求更高，一站式采购、省时省力的整装模式渐成理想解决方案；同时家装公司还可降低采购成本、提升客单价及利润率，便于规模化扩张。当前传统装企、定制家居企业、建材家具卖场、平台公司等纷纷进军整装，我们认为定制家居企业凭借制造环节壁垒、与装企合作的流量入口，切入整装赛道更具优势。此外定制家居企业也已通过多品类覆盖、完善品牌矩阵、推出整装套餐、渠道模式变革（拓门店、线上线下一体化营销）等先发抢占市场份额。定制家居渗透率

4、空间仍存，整装机遇下龙头优势有望扩大。定制家居渗透率空间仍存，整装机遇下龙头优势有望扩大。2019年我国定制家居行业渗透率仅为32%，远低于发达国家60%左右的渗透率；除整体橱柜、定制衣柜渗透率较高，其他柜体渗透率尚不足10%；行业仍存长尾效应，市场份额最大的欧派家居2021年市占率仅为4.8%。我们认为整装模式机遇挑战并存：机遇在于家居企业以全屋定制为核心产品搭售其他合作品牌品类，一站式满足消费者所有采购需求，可直接提升客单价、门店坪效、供应链渠道效率，扩大产能提高市场份额；同时公司从装修最初的设计环节获客，把握品牌选择主导权，以单带单形成集群效应。挑战在于整装模式对于企业软硬实力要求较高，

5、跨界其他品类存在阻力，且当前主要玩家均有涉足整装业务，竞争趋于白热化。但头部家居企业凭借产品端、服务端等优势应对或更加从容，且整装市场头部品牌倾向强强联合，如欧派推出全屋名牌产品一站购平台的“名牌计划”，逐渐与中小企业拉开差距，未来整装业务或成为头部公司的主战场。投资建议：投资建议：当前传统家装存在流程长、规范化程度低等诸多衍生问题，定制家居企业通过创新打造整装套餐、品牌联盟等方式进军“定制整装”业务，破除消费者有关传统家装的难点痛点，同时企业客单价与流量亦得到显著提升。我们认为整装模式本身机遇挑战并存，龙头公司较早发力跨品类拓展，具备完善的产品品牌矩阵、变革渠道模式，已形成头部品牌强强联合的

6、马太效应，与中小企业拉开差距，未来有望进一步提市场升占有率，建议关注龙头定制家居企业，如欧派家居、索菲亚等。风险提示：风险提示：1）上游地产销售竣工节奏超预期下滑，政策托市效果不及预期导致需求下滑；2）跨品类整合存在阻力，整装模式市场渗透率提升缓慢；3）各品牌间竞争加剧，盈利下滑风险。PZaXnVlY8ZgYmM1VmVsV7NbP7NsQnNsQmOlOnMnNkPsQrO9PrQoOvPsOoRwMnNqR目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S趋势：走向定制整装，跨品类趋势：走向定制整装，跨品类+多品牌多品牌+扩渠道扩渠道复盘：与地产关联度较大，龙头公司具备复盘

7、：与地产关联度较大，龙头公司具备alphaalpha行情行情玩家：定制家居渗透率空间仍存，整装机遇下龙头优势扩大玩家：定制家居渗透率空间仍存，整装机遇下龙头优势扩大投资建议与风险提示投资建议与风险提示2 2家居行业历史表现与地产周期高度相关家居行业历史表现与地产周期高度相关 回顾过往板块表现，家居消费与地产竣工景气度关联度较高回顾过往板块表现，家居消费与地产竣工景气度关联度较高，竣工增速提升可直接带动家居零售额增长；从估值角度看，从估值角度看，申万(家居用品）板块市盈率走势同商品房销售增速表现较为一致，如2014-2016年楼市放松阶段，板块估值亦有明显提振；近年地产新开工与竣工剪刀差持续走阔

8、，未来在刚性交付压力下竣工修复预计可带动家居需求回暖。资料来源：Wind，平安证券研究所过往家居板块估值变化趋势与商品房销售增速较为一致过往家居板块估值变化趋势与商品房销售增速较为一致3 3050,000100,000150,000200,000250,00032005200720092001720192021万平米商品房销售面积:累计值房屋竣工面积:累计值房屋新开工面积:累计值-40-0720092001720192021%房屋竣工面积:累计同比零售额:家具类:累计同比-40-200

9、204060800042008201220162020申万行业指数:市盈率:家居用品商品房销售面积:累计同比(%)过往地产竣工景气度与家具零售额关联度较高过往地产竣工景气度与家具零售额关联度较高竣工与销售、新开工累计面积形成剪刀差竣工与销售、新开工累计面积形成剪刀差行业整体增速放缓，步入成熟发展期行业整体增速放缓，步入成熟发展期 伴随上游房地产行业兴起、城镇化率和人均消费水平提升、以及近年地产政策调整和人口红利减退，家装行业历经快速扩张、调整及发展期，已步入成熟发展阶段（行业整体增速放缓、竞争加剧、龙头市占率有待提升）；据中国建筑装饰协会数据，截至2021年家装行业总产值

10、已达2.85万亿；其中2017年为定制家居企业上市元年，尚品宅配、皮阿诺、欧派家居、金牌橱柜、志邦家居均于当年首发上市。注：家装市场总产值2000-2019年数据来自亿欧智库，2020、2021年数据来自中国家装消费行为研究报告整装资料来源：亿欧智库，中国家装消费行为研究报告整装，中国建筑装饰协会，平安证券研究所4 4家装行业发展历程家装行业发展历程快速增长期快速增长期调整期调整期全面发展全面发展期期成熟成熟期期0.250.360.40.470.50.590.70.90.90.890.951.11.221.371.511.661.781.912.042.162.42.850.00.51.01.

11、52.02.53.020002000420052006200720082009200001920202021万亿家装市场总产值CAGR20%CAGR0%CAGR10%CAGR10%1998年“房改”后，早期家装行业野蛮生长，但大多以施工队或个体形式，东易日盛、业之峰等传统家装企业为主流2008年行业受全球金融危机阶段性冲击，同时一批标准化程度与资源壁垒较高的建材型装企逐渐形成2010-2014年，宽松宏观环境叠加地产周期，行业迎来复苏，敏华控股、索菲亚、喜临门接连上市随着互联网时代到来，“互联网家装”兴起家

12、装行业进入成熟期，龙头优势强化，定制、整装等概念应运而生，期间欧派家居、顾家家居、尚品宅配完成上市市场参与者众多，标准化程度较低市场参与者众多，标准化程度较低 由于地产交付更新带动的装修体量较大，且家装行业具备流程工期长、环节多、区域属性明显等特点，因而市场参与者众多。如今互联网平台、全屋定制企业、家居卖场等亦纷纷涉足家装。时至今日，家装企业仍然数量较多且以资质非标化的中小企业为主。资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所中国家装行业市场参与者众多中国家装行业市场参与者众多5 5家装市场参与者互联网/平台家装传统家装全屋定制家居卖场连锁型装企,10%区域型家装公司,20-30%游击队,60-70%中

13、国家装行业市场格局中国家装行业市场格局6“大行业小公司”，集中度有待提升“大行业小公司”，集中度有待提升 由于过往房地产行业快速发展、及单一住宅装修老化再次交易产生的多次装修美居行为，装修行业体量巨大且具备连贯式消费特点。根据中国建筑装饰协会统计数据，2020年中国建筑装修行业企业数量共计10.6万家，呈逐年递减态势，退出企业多以小公司为主；但同时家装企业集中度极低，龙头企业市占率均低于1%。定制家居行业属建筑装饰业下的细分子板块，具有产品同质化、门槛低等特点，行业集中度同样较低。截至2021年CR9仅为12.9%；但随着定制家居公司品类拓展、整装业务布局等，龙头竞争力逐渐显现，未来行业集中度

14、有望进一步提升。12.1%12.0%11.8%11.1%12.9%10%11%12%13%14%15%0500025003000350040004500200202021亿元定制家居市场规模CR9（右轴）注：定制家居市场规模数据来自华经产业研究院，CR9计算方式为欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、好莱客、金牌橱柜、皮阿诺、我乐家居、顶固集创总营收之和除以当年定制家居市场规模资料来源：wind，华经产业研究院，中国建筑装饰协会，平安证券研究所定制家居市场规模及集中度定制家居市场规模及集中度20年中国建筑装饰企业数量年中

15、国建筑装饰企业数量13.21312.511.710.600192020万家2016-2020年中国建筑装饰企业数量“精装“精装+存量翻新”为行业需求重要来源存量翻新”为行业需求重要来源注：各线城市精装修率为克而瑞统计50家房企2021年1月-2022年6月在22城的精装修推盘数占比资料来源：克而瑞，中指院，wind，平安证券研究所7 7 过往家居行业紧随房地产市场发展，行业景气度与上游地产竣工周期密切相关，精装修率提升可直接带动家居公司大宗业务增长。但房企更倾向于与规模化、服务标准较高的品牌合作，因而家居行业大宗业务头部集中度相对较高。同时我国存量房

16、基数庞大，按照8-10年（建材家居产品平均使用期限）的再装修周期估算，受地产周期和政策调控影响较小的旧房翻新需求或成为推动家居家装行业零售业务增长的重要驱动力之一。随着新房销售增速放缓，高能级城市二手房交易渐成主流，同时消费主力逐渐过渡至80-90后，对存量房改造等美居要求更高，该项业务市场份额有望进一步扩大。49.0%50.0%47.5%47.3%48.2%52.6%46.8%30%40%50%60%200021北上广深二手房销售面积占比北上广深二手房销售面积占比86%62%60%0%20%40%60%80%100%20212021-2022H12

17、022H1代表城市新推盘精装修市占率代表城市新推盘精装修市占率*一线城市二手房销售面积占比一线城市二手房销售面积占比024680亿平米商品房销售面积存量商品房市场巨大存量商品房市场巨大从地产周期驱动转向需求驱动，龙头公司具备从地产周期驱动转向需求驱动，龙头公司具备alphaalpha行情行情 尽管板块业绩仍旧同地产周期紧密相关，但欧派等龙头已通过跨品类、多品牌、扩渠道等方式打造多元增长路径，走出尽管板块业绩仍旧同地产周期紧密相关，但欧派等龙头已通过跨品类、多品牌、扩渠道等方式打造多元增长路径，走出AlphaAlpha业绩曲线。业绩曲线。1 1）品类：品类：如欧派由定制橱柜

18、起步，目前已覆盖整体厨房、衣柜、卫浴、木门系统、金属门窗、软装、家具配套等整体家居产品。2 2）品牌：）品牌：如索菲亚建立完善品牌矩阵，分别是：以中高端市场为目标的“索菲亚”、以高精人群为目标的“司米”和“华鹤”、以大众市场为目标的“米兰纳”，四大品牌互相呼应，覆盖全品类、全渠道客户。3 3）渠道：）渠道：一是精装渗透率提升与存量房交易带动大宗渠道与零售业务发展；二是整装业务实现引流与客单价提升；三是线上线下整合营销。资料来源：Wind，公司公告，平安证券研究所8 8-20%-10%0%10%20%30%40%50%200002

19、1欧派家居收入增速销售面积增速竣工面积增速以欧派为例的家居行业龙头业绩逐渐具备脱离地产周期的以欧派为例的家居行业龙头业绩逐渐具备脱离地产周期的alphaalpha业绩行情业绩行情欧派收入断层式领先欧派收入断层式领先0500200202021亿元欧派家居索菲亚尚品宅配志邦家居好莱客金牌厨柜皮阿诺我乐家居顶固集创目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S趋势：走向定制整装，跨品类趋势：走向定制整装，跨品类+多品牌多品牌+扩渠道扩渠道复盘：与地产关联度较大，龙头公司具备复盘：与地产关联度较大，龙头公司具备alphaalpha行情行情

20、玩家：定制家居渗透率空间仍存，整装机遇下龙头优势扩大玩家：定制家居渗透率空间仍存，整装机遇下龙头优势扩大投资建议与风险提示投资建议与风险提示9 9家装流程长、痛点多，“标准化整装”成理想解决方案家装流程长、痛点多，“标准化整装”成理想解决方案资料来源：平安证券研究所1 10 0家装特点：家装特点：家装流程冗长工期不确定涉及专业知识多价格不透明产品同质化程度高家装服务非标准化衍生问题：衍生问题：施工建材“恶意低价”、以次充好施工质量参差不齐装修进度拖沓厂商难以集约化、规模化降低成本家装公司供应链效率低、利润率低量房方案设计材料选定预算报价家具配饰家电家纺拆除工程墙体拆砌门窗改造水电工程水电改造防

21、水地漏暖通工程空调接口暖气铺排泥瓦工程墙砖地砖安装工程油漆工程墙面上漆批刮腻子金属工程门窗防盗设施木工工程橱柜家具装饰吊顶地板踢脚线家具五金洁具玻璃家家装装流流程程解决方案：标准化整装解决方案：标准化整装标准化模块化成品化套装化11何为“整装”？何为“整装”？注：装修主材是必不可少的主体原材料，如地板、瓷砖、灯具、门窗、开关插座、吊灯、壁纸、水槽、橱柜等；装修辅材是量大并起到辅助作用的打基材料，如水泥、沙子、砖头、电线、水管、乳胶漆、腻子粉、木板、保温材料、隔音材料等。资料来源：土巴兔官网，艾瑞咨询，平安证券研究所利润率利润率20%2530%3035%3540%建材厂商装修公司软装用户一级经销

22、商下级经销商经经销销模模式式直直采采模模式式人工建材设计设计人工人工辅材辅材主材主材软装软装清包半包全包整装家装产业链及各模式差异家装产业链及各模式差异 整装即前端提供设计服务、整合家装流量，后端实现多品类家居定制生产的“全产业链”整合；其中家装作为导流入口，获取订单后进行一体化设计，并将需求反馈至生产端，采用直采模式来避免经销商的渠道费用。在整装“大家居”趋势下，企业通过产业链延伸布局增厚利润，简化供应链环节，为消费者提供从设计、施工到验收售后的一体化服务。消费者角度：整装缘何兴起？消费者角度：整装缘何兴起？资料来源：欧派官网，艾瑞咨询，平安证券研究所1 12 2传统家装传统家装整装整装耗时

23、耗时环节多而复杂，耗时耗力，建材市场东奔西跑橱柜衣柜木门卫浴等全产品类一家搞定成本成本计价复杂，存在流转环节加价问题；材料自购，采买量小，成本难控集约采购，整体报价，便于控制预算，性价比高价格透明度价格透明度供应链各环节间易产生错误信息传递，信息价格不透明品牌背书，个性化定制、模块化报价、流程价格透明风格风格不同产品搭配风格、尺寸容易不一致风格统一质量质量准入门槛低，产品同质化现象严重，设计环节普遍薄弱供应链整合，业务流程规范管理难度管理难度需要和工长、材料商等多方沟通，且工人大多是个体，管理难度高供应链整合方式提升效率，全流程标准化售后售后需对接多家厂商，费时费力售后便捷，只需对接一家整装公

24、司区域性区域性地域性较强，布局分散，难以形成产业高效运转头部整装公司整合优势突出，加速区域扩张，提升市占率41.4%37.0%35.7%32.2%30.7%29.8%28.8%26.9%0%10%20%30%40%50%传统家装存在计价不透明、质量参差不齐、搭配风格不统一等问题，且消费者出于工作时长等约束，不愿耗时耗力跟进冗长流程，对装修流程简化要求更高。而整装通常有品牌背书，流程价格透明、设计风格较为统一。同时整装还可为消费者提供一站式采购、售后服务便利，无需为采集材料在多家厂商间比价、东奔西跑，验收售后方面只需对接一家整装公司，省时省力。传统家装与整装异同传统家装与整装异同中国用户选择整装

25、服务因素分析（中国用户选择整装服务因素分析（20212021年）年）家装公司角度：整装缘何兴起？家装公司角度：整装缘何兴起？资料来源：公司官网，艾瑞咨询，平安证券研究所1313 降低采购成本：降低采购成本：家装公司推出标准化、成品化的限定整装套餐，集合订单批量集约化采购，发挥规模效应，降低采购成本；易于复制、实现规模化扩张：易于复制、实现规模化扩张：标准化、共性较强的模块化产品易于复制，有助于突破传统家装的区域性，打造自身供应链与信息化系统，规范全流程监测与售后，实现规模化扩张；提升客单价及利润率：提升客单价及利润率：整装下的多品类采购亦可直接提升客单价，如2021年土巴兔半包工程平均客单价为

26、8-10万元，但同期整装业务平均客单价通常可达20万元及以上水平。欧派“欧派“2980029800元”整装套餐元”整装套餐供应链数智化系统单一个性化需求归集集合个性化需求供应链匹配个性化及整装需求供应链匹配个性化及整装需求整装模式主要玩家：定制家居企业更具切入优势整装模式主要玩家：定制家居企业更具切入优势资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所1 14 4 当前传统装企、定制家居企业、建材家具卖场、平台公司等纷纷相互延申产业链，向整装“大家居”进军，加速行业洗牌。当前传统装企、定制家居企业、建材家具卖场、平台公司等纷纷相互延申产业链，向整装“大家居”进军，加速行业洗牌。传统家装企业从硬装向软装配套等

27、延伸；家居企业通常与优质装企合作，利用自身供应链及渠道优势赋能装企，为自身引流；平台服务商则更倾向于利用互联网平台输出自身信息化系统及供应链能力等。我们认为定制家居企业切入整装赛道更具优势：我们认为定制家居企业切入整装赛道更具优势：一是在制造环节，定制家居企业具备木制品家居设计及供应链管控优势，具备较高壁垒，其余行业参与者较难涉足；二是定制家居企业通过与装企合作，即可从装修设计环节获取流量入口，将自身产品融入整体家装设计中，掌握先发优势。传统装修企业向下游延申向下游延申硬装硬装定制家具软装平台型公司硬装定制家具软装互联网平台平台引流赋能平台引流赋能连锁卖场硬装定制家具软装软装向上游延申向上游延

28、申定制企业硬装定制家具定制家具软装向上下游延申向上下游延申各类型家装参与者上下游延申方向各类型家装参与者上下游延申方向玩法：跨品类玩法：跨品类+多品牌，推动“大家居”战略落地多品牌，推动“大家居”战略落地 跨品类：跨品类：以欧派、索菲亚为例，欧派从定制橱柜起步，目前已覆盖整体厨房、衣柜、卫浴、木门系统、金属门窗、软装、家具配套等整体家居产品；索菲亚则从定制衣柜起步，已实现衣柜、橱柜、门窗、墙板、地板等全品类覆盖。多品牌：多品牌：以索菲亚为例，“索菲亚”品牌主要定位中高端市场，价格区间在1000-2000（元/平米）区间；“司米”品牌和“华鹤”品牌定位高精人群，价格区间在2000（元/平米）以上

29、，其中“司米”品牌主打橱柜产品、“华鹤”品牌主打木门产品；“米兰纳”是2021年公司推出的整家定制新品牌，聚焦大众市场的年轻消费人群，主打高性价比与互联网营销方式，价格区间定位1000（元/平米）以下。同时围绕“大家居”战略，公司对索菲亚、司米、华鹤品牌进行品类扩充升级，索菲亚推出橱柜和门窗产品，司米推出衣柜产品，华鹤提供全屋定制产品服务，满足不同消费人群全品类一站式购物需求。1 15 5司米、华鹤索菲亚米兰纳高精人群高精人群2000（元（元/平米）以上平米）以上中高端中高端1000-2000（元（元/平米）平米）大众市场大众市场1000（元（元/平米）以下平米）以下木门、装甲木门、装甲门、金

30、属门窗门、金属门窗石英石、岩板石英石、岩板高定家居高定家居一站式超级集成服一站式超级集成服务商，合作对象以务商，合作对象以各地装企为主各地装企为主轻奢定制轻奢定制索菲亚品牌线索菲亚品牌线欧派品牌线欧派品牌线资料来源：公司公告，平安证券研究所005201020182019橱柜橱柜卫浴衣柜木门全屋定制家具配套软装橱柜卫浴橱柜卫浴衣柜橱柜卫浴衣柜木门橱柜卫浴衣柜木门全屋定制衣柜橱柜20142003衣柜2017衣柜橱柜木门2018衣柜橱柜木门配套家居1998橱柜橱柜全屋柜类20142021橱柜全屋柜类木门墙板资料来源：公司公告，平安证券研究所欧派、索菲亚、志邦家居品类拓展路径欧派

31、、索菲亚、志邦家居品类拓展路径玩法：跨品类玩法：跨品类+多品牌，推动“大家居”战略落地多品牌，推动“大家居”战略落地玩法：推出标准化整装套餐，辅以个性化设计玩法：推出标准化整装套餐，辅以个性化设计资料来源：公司公众号，平安证券研究所1717整装需兼顾平衡标准化与个性化，“标准化”以降低成本，从而产生可复制性，同时做到“个性化”迎合消费者需求。因此定制家居企业纷纷推出“标准化硬装+个性化定制家具+一体化软装”的整装套餐引流，依托自身品牌背书与渠道、管理等资源优势发力整装。但通常套餐难以完全覆盖全屋定制所需面积，因而实际产生的客单价或更高。品牌品牌推出时间推出时间价格（元）价格（元）套餐内容套餐内

32、容索菲亚2022年2月3980020索菲亚全屋定制芝华仕家具8件套（真皮沙发+岩板茶几+岩板/实木餐桌+餐椅）美国舒达卧室2件套（真皮床+乳胶床垫）3索菲亚背景墙送9999元7橱柜1套*加999元再送7298元卡萨帝烟灶两件套尚品宅配2022年3月2980024定制柜类（衣柜、榻榻米、书柜、鞋柜、电视柜、餐边柜）五金包（缓冲门铰、轻奢拉手、挂衣通、抽柜、气压撑）送价值1200元的功能配件包(试衣镜、格子抽、抽屉、西裤抽)欧派2022年3月2980020全屋柜类定制+12件全屋定制+3轻奢背景墙2022年3月99993地柜3吊柜1吊柜+烟机+炉灶+水槽龙头顾家家居2022年3月7980024定制

33、环保柜(定制入户、客厅、餐厅、卧室、阳台、功能房等空间需求)6万元软体家具套餐(包含真皮沙发、软床床垫、时尚茶几、餐桌椅)价值12999元增项豪华包(包含轻奢长拉手和进口铰链、衣抽、抽屉、拉直器)7米溯云橱柜*加3999元惠送价值9999元溯云橱柜欧派、索菲亚、尚品宅配、顾家家居整装套餐（欧派、索菲亚、尚品宅配、顾家家居整装套餐（20222022）玩法：渠道模式变革，扩门店、线上线下一体化营销等拓份额玩法：渠道模式变革，扩门店、线上线下一体化营销等拓份额 扩门店：扩门店：如欧派采用以经销商专卖店为主，同时以大宗业务、直营店和出口为辅的复合销售模式，经销商专卖店已从2018年的6708家增长至2

34、021年的7475家。线上线下一体化营销：线上线下一体化营销：如索菲亚积极拓展互联网营销和数字化营销方式，通过线上导流至线下门店，实现零售渠道流量多元化。电商营销成绩显著，截至2022H1索菲亚品牌实现天猫“618”（全屋定制类目）六连冠。尚品宅配以新居网MCN继续探索优化直播电商带货新模式，打造内容电商开放平台；2021年新居网MCN直播带货从3月GMV100万，到11月份GMV突破4000万，年度GMV达到2.3亿，成为家居行业直播带货头部MCN。资料来源：公司官网，天猫，平安证券研究所1818业绩驱动渠道路径单渠道业绩直营经销大宗线上客单价转化率客流量6708 7062 7112 747

35、5 303345476200640066006800700072007400760020021家直营经销商家居公司业绩驱动力拆解家居公司业绩驱动力拆解索菲亚连续索菲亚连续6 6年天猫年天猫618618同品类销冠（截至同品类销冠（截至2022H1)2022H1)欧派直营与经销商门店数量欧派直营与经销商门店数量目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S趋势：走向定制趋势：走向定制整装，跨品类整装，跨品类+多品牌多品牌+扩渠道扩渠道复盘：与地产关联度较大，龙头公司具备复盘：与地产关联度较大，龙头公司具备alphaalpha行情行情玩家：定制家居渗透率空间

36、仍存，整装机遇下龙头优势扩大玩家：定制家居渗透率空间仍存，整装机遇下龙头优势扩大投资建议与风险提示投资建议与风险提示1 19 9国内定制家居对标海外渗透率有限，分品类整体橱柜渗透率最高国内定制家居对标海外渗透率有限，分品类整体橱柜渗透率最高注：定制家居总市场规模数据来自华经产业研究院，市占率由2021年定制家居公司收入/2021年定制家居市场规模计算得到资料来源：华经产业研究院、2022-2027年中国全屋定制行业深度调研与投资战略研究报告、公司公告、奥维云网、平安证券研究所2020 根据奥维云网数据，截至2019年我国定制家居行业渗透率仅为32%，对比美韩等发达国家60%左右的渗透率，仍处于

37、较低水平。分品类看，起步较早的整体橱柜渗透率达60%左右，定制衣柜渗透率达30%左右，而其他柜体尚处于市场导入期，渗透率尚不足10%。此外我国定制家居行业仍存在区域分散化、行业进入及退出门槛低等特点，进而造成行业长尾效应、集中度低；截至2021年市场份额最大的欧派家居市占率仅为4.8%。4.8%2.4%1.7%1.2%0.8%0.8%0.4%0.4%0.3%0%2%4%6%9 9家定制家居公司市占率（家定制家居公司市占率（20212021）32%60%60%30%10%0%10%20%30%40%50%60%70%中国不同定制家居渗透率对比定制家居渗透率对比定制家居渗透率对比图（中国定制家居渗

38、透率对比图（中国VSVS美韩等发达国家，品类间美韩等发达国家，品类间)欧派家居,8.2%志邦家居,3.0%金牌橱柜,3.7%索菲亚,4.3%尚品宅配,1.5%好莱客,1.2%其他,78.1%中国橱柜各品牌市场份额（中国橱柜各品牌市场份额（20202020）整装模式机遇挑战并存，头部优势有望扩大整装模式机遇挑战并存，头部优势有望扩大资料来源：公司公告，中装协住宅产业分会，平安证券研究所2121品牌品牌整装及全屋定制业务发展整装及全屋定制业务发展索菲亚在全国范围与实力较强的装企开展合作，先后与星艺装饰、圣都家装等头部装企签署深度合作协议，推出渠道专属产品与价格体系，与零售渠道形成区隔；同时推动经销

39、商和当地小型整装/家装公司/设计工作室合作。尚品宅配公司已经形成了“尚品宅配”和“维意定制”两大定制家具品牌以及“圣诞鸟整装”整装品牌的C2B的商业模式；在2C消费者业务领域，公司推出BIM整装模式；在2B产业互联网领域，HOMKOO整装云赋能家装行业；广州、佛山、成都、南京、深圳五地圣诞鸟整装交付2703户，同比增长约35%。欧派全国超4000家装企全面合作；2021年欧派全屋定制（衣柜）突破性提出高颜整家定制概念，不同于“产品”拼凑，基于公司产品研发、供应链整合、高效渠道运营、数字化营销、大规模智能化制造等方面能力，迅速迭代至“整家定制2.0”“零醛+净醛”全屋定制产品环保升级“全屋六大空

40、间咨询规划+柜门墙配产品+菜单式计价”解决消费者整家需求痛点志邦家居原 IK 子品牌的经验融入整装新品建立标准化门店，与第三方共同开发整装渠道专用软件，通过与全国性大型装企形成战略联盟，深化合作，树立标杆，再加以专项支持推动加盟商与地区性装企的合作，为整装业务下一步的开拓打下坚实的基础。各品牌定制家居企业整装及定制业务发展各品牌定制家居企业整装及定制业务发展 整装“大家居”于家居企业机遇在于整装“大家居”于家居企业机遇在于，家居企业通过拓展生产销售品类、以全屋定制为核心产品同时搭售其他合作品牌品类，一站式满足消费者所有采购需求。在当前行业增长乏力背景下，可直接提升客单价、门店坪效、供应链渠道效

41、率，扩大产能提高市场份额。公司从装修最初的设计环节开始获客，更有利于把握品牌选择主导权，与合作品牌形成集群效应，以单带单。据中装协住宅产业分会调查数据，2021年选择整装的消费者占比已达20.86%，较2019年提升约8pct。整装模式机遇挑战并存，头部优势有望扩大整装模式机遇挑战并存，头部优势有望扩大资料来源：公司公告，平安证券研究所22220.9%5.1%11.1%15.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20202021索菲亚尚品宅配20212021年欧派、索菲亚收入结构（按品类）年欧派、索菲亚收入结构（按品类）索菲亚、尚品宅配整装收入占比提升索菲亚、尚品宅配整装收入占比提升

42、101.7 82.7 75.3 14.2 12.4 4.6 12.1 2.6 0500欧派索菲亚亿元其他木门橱柜及其配件衣柜及其配套产品 整装整装“大家居大家居”于家居企业挑战在于于家居企业挑战在于，一是整装模式对于企业软硬实力，如品牌设计能力、供应链与经销商管理能力、资金实力、成本控制、信息化系统建设能力、售后服务质量等有较高要求；二是发展整装业务需跨界拓展其他品类，且当前家装行业主要玩家均有涉足整装业务，竞争趋于白热化。我们认为我们认为，头部企业头部企业凭借规模化的产品端凭借规模化的产品端、服务端服务端、中后台系统等优势面对如上挑战或更加从容中后台系统等优势面对如上挑

43、战或更加从容。目前整装市场呈现头部品牌强强联合的马太效应，形成护城河，与中小企业拉开差距，未来整装业务或逐渐成为头部公司主战场。但龙头企业间在品类拓展亦存在差异分化，如起步橱柜的欧派与起步衣柜的索菲亚。由于在装修流程上，橱柜购置往往先于衣柜且橱柜生产技术壁垒更高，因而起步橱柜的欧派跨界定制衣柜更加容易。从收入表现看，截至2021年欧派家居的衣柜收入已远超其橱柜收入,占比50.5%；而同期从衣柜跨界橱柜的索菲亚的橱柜收入占比仅为13.6%。欧派模式：“名牌计划”形成集群，信息化塑造产品非标能力欧派模式：“名牌计划”形成集群，信息化塑造产品非标能力资料来源：公司官网，平安证券研究所2323欧派欧派

44、“名牌计划”，打造全屋名牌产品一站购平台“名牌计划”，打造全屋名牌产品一站购平台欧派信息化系统欧派信息化系统 在卖场消费疲软、电商异军突起的消费趋势下，欧派洞察革新家居消费模式，2019年6月创新推出“名牌计划”并不断升级,联合10余家一线名牌，包括西门子、松下、飞利浦、LG、3M、慕思、左右、双立人、圣象、东鹏瓷砖、联邦家私、欧普照明等；精选3000多款名牌精品，囊括家电/电器、美容、软装、家具、主/基材、厨具等家居产品全链条，打造全屋名牌产品一站购平台。公司以精选套餐、爆款单品商城为入口，依托小程序等工具，实现线上线下营销打通，抢占流量入口。加入欧派“名牌计划”的品牌商家依托此方案实现众多

45、名牌产品赋能，形成共享流量的集群效应，突破客单价低、流量少、成交转化率低等瓶颈痛点。于欧派自身而言，实现从产品生产、服务供给者向方案提供者、平台构建者转变；不仅以相对低价供应爆款名牌产品，同时凭借干配仓供应链能力解决库存发货问题、终端库存压力，提升收益水平。同时欧派家居发力信息化，围绕“欧派制造2025”战略，以MTDS终端设计营销服务管理系统等五大主干系统打通销售、研发、生产制造、物流运输等全套环节，实现由“从人指挥机器”向“机器指挥机器”跨越，产品非标定制能力进一步跃升。目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S趋势：走向定制整装，跨品类趋势：走向定制整装，跨品类+

46、多品牌多品牌+扩渠道扩渠道复盘：与地产关联度较大，龙头公司具备复盘：与地产关联度较大，龙头公司具备alphaalpha行情行情玩家：定制家居渗透率空间仍存，整装机遇下龙头优势扩大玩家：定制家居渗透率空间仍存，整装机遇下龙头优势扩大投资建议与风险提示投资建议与风险提示2 24 4投资建议与风险提示投资建议与风险提示2 25 5 投资建议：投资建议：当前传统家装存在流程长、规范化程度低等诸多衍生问题，定制家居企业通过创新打造整装套餐、品牌联盟等方式进军“定制整装”业务，破除消费者有关传统家装的难点痛点，同时企业客单价与流量亦得到提升。我们认为整装模式本身机遇挑战并存，龙头公司较早发力跨品类拓展，具

47、备完善的产品品牌矩阵、变革渠道模式，已形成头部品牌强强联合的马太效应，与中小企业拉开差距，未来有望进一步提市场升占有率，建议关注龙头定制家居企业，如欧派家居、索菲亚等。风险提示：风险提示：1）上游地产销售竣工节奏超预期下滑，政策托市效果不及预期导致需求下滑；2）跨品类整合存在阻力，整装模式市场渗透率提升缓慢；3）各品牌间竞争加剧，盈利下滑风险。股票投资评级股票投资评级:强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现

48、10%以上）行业投资评级行业投资评级:强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）公司声明及风险提示：公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究

49、其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任

50、何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2020版权所有。保留一切权利。2626股票投资评级股票投资评级:强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计

51、6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上）行业投资评级行业投资评级:强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上）公司声明及风险提示：公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研

52、究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出

53、处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2022版权所有。保留一切权利。