1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2022 年 10 月 26 日 推荐推荐（维持）（维持）体育体育用品用品行业深度行业深度报告系列报告系列（三三）消费品/轻工纺服 本篇报告回顾了全球知名跑鞋品牌的发展历程和竞争优势，结合国内本篇报告回顾了全球知名跑鞋品牌的发展历程和竞争优势，结合国内跑鞋跑鞋市场市场的特点，深度剖析国货品牌跑鞋的特点，深度剖析国货品牌跑鞋在在起步较晚的情况下，在技术、产品、营销方起步较晚的情况下，在技术、产品、营销方面面于海外品牌的于海外品牌的差异化竞争差异化竞争之路之路。复盘跑鞋发展历程，国内跑鞋赛道大有可为复盘跑鞋发展历程，国内跑鞋赛道大有可为。复盘跑

2、鞋 200 年发展史，经历了从运动保护功能到缓震、回弹、竞速等多样化功能，从面向高端专业运动员向大众跑者渗透的历史。国内市场从外资垄断到本土品牌百花齐放。目前中国跑鞋市场规模大（2020 年跑步鞋服市场规模达 873 亿元），需求旺盛（疫情前的 2017-2019 年马拉松规模赛事数量 CAGR 达 29%、参与人数 CAGR达 20%），竞争格局国货品牌占优（目前天猫平台头部国货跑鞋市场份额从35%提升至 45%，超过头部外资品牌），国货品牌通过差异化竞争快速提升跑鞋市场份额。国货品牌国货品牌通过技术突破、深耕细分品类、通过技术突破、深耕细分品类、精准卡位精准卡位受众受众人群人群、差异化差异

3、化营销营销于于入门级跑步领域实现突破：入门级跑步领域实现突破：1）技术：）技术：材料缓震进入发泡时代，2019 年后李宁推出科技、特步推出 X-动力巢-PB、安踏推出氮科技等等，缓震性能大幅度提升。2）产品：）产品：缓震、支撑、竞速跑鞋三足鼎立。国货品牌纷纷入局碳板跑鞋，并拓展异形碳板跑鞋矩阵，将碳板跑鞋从竞速跑鞋赛道延伸至缓震支撑赛道。同时在轻量跑鞋赛道，以李宁为首的国货品牌具备先发优势。3）营销：营销：国际一线品牌通过赛事赞助、运动冠军持续强化品牌专业基因。国货品牌通过赞助马拉松赛事、马拉松选手代言，国潮联名，吸引 Z 世代客群。李宁：李宁：19 年推出科技并持续迭代升级，扩充专业跑鞋矩阵

4、，从入门到专业，从缓震支撑到竞速，满足多元化跑者需求。在碳板跑鞋及轻量化跑鞋赛细分领域具有强大竞争力。营销方面位居国内一线马拉松赞助商行列，2019 年后跑鞋销售单价和市场份额明显提升。特特步：步：索康尼技术赋能，同时公司与 3M、陶氏化学公司合作开发运动鞋专利科技，如动力巢、减震旋、气能环等中底材料技术。拥有满足大众跑者、专业跑者、精英跑者需求的三条主要产品线，价格带区分明确。营销方面构建国内最大的跑团特跑族、签约国内顶级马拉松选手，持续强化营销壁垒。安踏：安踏：推出氮科技助力产品升级，并将跑鞋矩阵重新梳理，划分竞速、训练、慢跑三大系列，并在慢跑系列中进行缓震、支撑、轻量细分品类开发；营销方

5、面借助多年赞助奥运会赛事提升曝光度，与跑步专业 APP 合作，直接触达终端跑者，跑鞋影响力不断增强。361 度：度：国际线回归完善品牌跑鞋矩阵，拓展多场景跑鞋品类创造需求。国际线产品回归后助力三态科技平台升级，赋能国内跑鞋技术开发，同时针对大众跑者开发轻量、防泼水等细分品类；营销方面签约国内顶级马拉松选手扩大影响力。风险提示：风险提示：疫情反复导致终端需求承压的风险、原材料价格上涨及流量成本上升对利润空间的侵蚀风险、库存高企折扣力度加大的风险。行业规模行业规模 占比%股票家数（只）307 6.4 总市值（亿元）18642 2.5 流通市值（亿元）13885 2.2 行业指数行业指数%1m 6m

6、 12m 绝对表现-4.2-8.3-22.7 相对表现 1.7-3.4 4.4 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、体育用品行业深度报告系列一-从海外巨头 Nike 及 Adidas 兴衰探寻运动品牌长青之道2019-07-23 2、体育用品行业深度报告系列二-国货崛起，龙头瞩目2020-02-06 3、李宁（2331.hk）品牌溢价&技术升级&运营提效 全面崛起势不可挡2021-08-17 刘丽刘丽 S06 赵中平赵中平 S01 王梓旭王梓旭 研究助理 -30-20-1001020Oct/21Feb/22Jun/22Sep/22(%

7、)轻工纺服沪深300跑鞋赛道：跑鞋赛道：技术技术迭代迭代&精准卡位，精准卡位，本土品牌蓄势待发本土品牌蓄势待发 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、百年跑鞋历史复盘：技术迭代是行业发展的动力.5 1、跑步鞋发展史：技术迭代推动行业持续增长.5 2、跑步需求持续提升，中国跑步鞋市场规模广阔.6 3、竞争格局：全球范围强者恒强，中国市场国货品牌强势崛起.7 二、技术迭代&跨渠道运营能力强，国货于入门级跑步赛道实现弯道超车.8 1、技术：材料缓震和结构缓震并行，中底发泡技术三足鼎立.8 2、产品：碳板竞速及轻量化成为热点，国货品牌具备先发优势.9（1）缓震、支撑、竞速三大

8、品类跑鞋协同发展，碳板跑鞋及轻量跑鞋成为新宠.9（2）碳板跑鞋化身竞速领域新宠，跑鞋轻量化成为大众跑鞋发展热点.9（3）国货品牌顶级跑鞋矩阵持续拓展，异形碳板和轻量化应用方面拥有丰富经验.11 3、营销：多元化营销助力品牌传播，国货品牌实施差异化营销.12（1）赞助知名赛事及职业运动员强化跑步专业属性，构建社群深度绑定核心客群.12（2）不断推出丰富的联名款产品提升品牌热度.14（3）国货品牌针对大众跑者精准营销，国潮联名推升品牌热度.15 三、国货品牌：产品升级&营销多元化，细分赛道百花齐放.16 1、特步：产品功能性获得广泛认可，营销资源丰富助力增长提速.16（1）产品：持续提升跑步产品功

9、能性.16（2）营销：强化产品跑步功能基因与拥抱年轻客户提升时尚度并举.18 2、李宁：专注产品性能极致开发，赛事资源逐步丰富.19（1）产品：李宁科技升级助力碳板跑鞋跻身第一梯队，跑鞋轻量化具备先发优势.19（2）营销：重回一线马拉松赛事赞助商行列，营销逐步发力扩大品牌声量.20（3）技术体系完善&深耕轻量化赛赛道，跑步产品流水增速持续向好.20 3、安踏：深耕大众市场，细分跑鞋品类加速拓展.21（1）产品：迭代速度加快，持续拓展大众细分跑鞋矩阵.21（2）营销：奥运赛事赞助助力品牌传播.22（3）品类拓展、科技升级助力安踏客单价提升.23 4、361 度：国际线回归完善品牌跑鞋矩阵，拓展多

10、场景跑鞋品类创造需求.23（1）产品：国际线回归推动国内产品中底技术升级迭代，深耕大众跑鞋细分品类.23（2）营销：赛事资源逐步积累，签约马拉松精英强化专业运动基因.24（3）多功能细分大众跑鞋开发助力销售增长.24 四、风险提示.25 UW8VlXlYdUkUqQ3XmVoZaQ8Q8OtRnNoMpNiNqRrRiNsQtMaQqRoPxNoOrPxNtRsR 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图表图表目录目录 图 1：全球跑鞋发展历程.5 图 2：08-18 年全球马拉松参与人数年复合增速.6 图 3：中国马拉松赛事及参与人数快速提升.6 图 4：跑步鞋服行业规模（亿元）及增速.

11、7 图 5：2019 年中国跑步群体.7 图 6：跑鞋市场竞争格局.7 图 7：天猫平台重点品牌跑鞋类目销售占比.8 图 8：国货品牌强势崛起.8 图 9：主流缓震科技发展.8 图 10：国货品牌技术实现突破.9 图 11：跑鞋品类划分.9 图 12：全球知名品牌碳板跑鞋百花齐放.10 图 13：全球知名品牌跑鞋碳板应用.10 图 14：跑鞋轻量化的多次尝试.10 图 15：国内品牌在碳板跑鞋上发展.12 图 16：国货品牌在轻量化具备丰富经验.12 图 17：各大品牌的社群平台及活动.14 图 18：马拉松赛事及其赞助商.15 图 19：国内品牌赞助部分马拉松赛事.15 图 20：本土品牌部

12、分自有赛事.15 图 21：特步赞助的部分跑者.15 图 22：361 度赞助的部分跑者.15 图 23：本土品牌的部分联名鞋款.16 图 26：马拉松赞助场次及参与人数（万人）.18 图 27：赞助多项马拉松及跑步赛事提升曝光度.18 图 28：特跑族俱乐部和会员数量.18 图 29：特跑族俱乐部举办活动丰富.18 图 30：公司赞助马拉松精英在各项赛事中取得优异成绩.18 图 31：李宁跑鞋矩阵.19 图 32：李宁超轻系列产品.20 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 图 33：李宁赞国内一线马拉松赛事.20 图 34：李宁赞助多名职业马拉松运动员.20 图 35：分品类零售流水占

13、比.21 图 36：分品类零售流水同比增速.21 图 37：李宁在天猫平台跑步鞋品类销售占比（%）.21 图 38：李宁在天猫平台跑步鞋品类平均销售价格（元/双）.21 图 39：李宁在天猫平台跑步鞋品类历年 618 销售情况.21 图 40：李宁在天猫平台跑步鞋品类历年双十一销售情况.21 图 41：安踏跑鞋矩阵逐步完善.22 图 42：安踏轻量化跑鞋迭代速度加快.22 图 43：安踏在天猫平台跑步鞋平均销售价格（元/双）.23 图 44：安踏在天猫平台跑步鞋品类历年双十一销售排名.23 图 45：持续推出中高端跑鞋.23 图 46：构建三态科技系统 2.0 版本.23 图 47：361 度

14、在天猫平台跑步鞋平均销售价格（元/双）.25 图 48：361 度在天猫平台跑步鞋品类历年双十一销售情况.25 表 1：中国对于跑步运动的政策支持.6 表 2：打造轻量化跑鞋品类的品牌开发产品系列.10 表 3：在传统跑鞋品类上融合轻量化设计.11 表 4：知名品牌赞助赛事部分列举.13 表 5：国际知名品牌赞助运动员部分列举.13 表 6：近年来各品牌联名跑鞋部分列举.14 表 8：公司运动鞋技术持续升级.16 表 8：公司专业级跑鞋矩阵.17 表 9：李宁专业碳板跑鞋矩阵.19 表 10：安踏碳板跑鞋技术迭代.22 表 11：安踏赞助多项体育赛事.23 表 12：中高端跑鞋技术对比.24

15、表 13：公司对跑步赛事的官方赞助.24 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 一、一、百百年跑鞋历史复盘：年跑鞋历史复盘：技术迭代技术迭代是行业发展的动力是行业发展的动力 1、跑步鞋发展跑步鞋发展史：史：技术迭代技术迭代推动行业持续增长推动行业持续增长 跑鞋跑鞋从无到有从无到有，从，从面向高端专业人群到走入面向高端专业人群到走入大众消费群体，从单一的运动保护功能到大众消费群体，从单一的运动保护功能到支持支持&回弹回弹&竞速多重功能于一竞速多重功能于一体，体，历经了历经了上百年的上百年的历史。历史。从无到有从无到有，面向面向高端专业人群高端专业人群（1839-1975 年）：年）：1839

16、 年硫化技术推出，使橡胶底搭配帆布鞋面的新鞋款取代钉鞋走向市场，多家运动鞋品牌创立，包括 1898 年 saucony 成立、1906 年 NB 成立、1908 年美津浓成立、1914年 Brooks 成立、1928 年 Adidas 和 PUMA 前身达斯勒兄弟运动鞋工厂成立、1949 年亚瑟士前身鬼塚株式会社成立、1964 年 Nike 前身蓝丝带公司成立。在此阶段，跑鞋产量有限，功能主要是运动中提供保护，消费群体主要是运动员、教练员等专业人士，价格昂贵。技术技术及及工艺升级工艺升级，走入大众群体，走入大众群体（1976-2000 年年）：）：在此阶段，跑鞋中底材料开发满足跑者舒适度以及提

17、升运动成绩的需求。1976 年 Brooks 将新兴的 EVA 材料加入到 Vantage 鞋款标志中底开发时代来临。1979 年 Nike 推出 AIR 气垫技术并不断升级迭代；1986 年亚瑟士推出 Gel 胶。各大运动品牌推出众多畅销至今的跑鞋系列。包括 1983 年 Nike 推出 Pegasus 系列、1988 年 NB 推出 574 系列、1990 年亚瑟士推出 Kayano 系列。在营销方面，各大品牌采用赞助专业体育赛事、专业跑步运动员的方式提升品牌曝光度，跑鞋从专业高端向大众市场渗透。技术技术迭代加速，品牌迭代加速，品牌百花齐放百花齐放（2001 年至今年至今）：）：2013

18、年 Adidas 推出 Boost 技术标志中底科技全面进入发泡时代，Nike 品牌于 2017 年推出泡棉缓震 react 技术与其一争高下。2017 年-2020 年外资品牌推出碳板跑鞋聚焦竞速跑鞋市场。国货方面，李宁推出科技、安踏推出氮速科技、361 度推出 Q 立方、特步推出 X-Dynamic Foam，抢占入门级跑步装备赛道。营销手段在新媒体的助力下逐步多元化，除了保持赞助专业赛事外，品牌方组织自建赛并打造社群，加深与终端跑者的联系。图图 1：全球跑鞋发展历程：全球跑鞋发展历程 资料来源：Nike 官网、Adidas 官网、Brooks 官网、美津浓官网、亚瑟士官网、艾瑞咨询、招商

19、证券 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 2、跑步需求持续提升，跑步需求持续提升，中国跑步鞋市场规模广阔中国跑步鞋市场规模广阔 马拉松赛事数量及参与人数快速提升。马拉松赛事数量及参与人数快速提升。根据 Run Repeat 统计，08-18 年亚洲参与马拉松的人数的年复合增速达到13.8%，远高于世界的 4.1%、北美的 1.9%和欧洲的 3.6%。根据中国田径协会，马拉松规模赛事数量从 17 年的 1102场提升到 19 年的 1828 场，17-19 年 CAGR 达 29%；参与人数从 17 年的 498 万人提升至 19 年的 712 万人，17-19年 CAGR 达 20%；加

20、上疫情催化，居民对日常跑步运动需求进一步提升。图图 2：08-18 年全球马拉松参与人数年复合增速年全球马拉松参与人数年复合增速 图图 3：中国马拉松赛事及参与人数快速提升中国马拉松赛事及参与人数快速提升 资料来源：Run Repeat、招商证券 资料来源：中国田径协会、招商证券 政策支持政策支持&跑步需求提升，中国跑步市场未来增长可期。跑步需求提升，中国跑步市场未来增长可期。自 2008 年奥运会开展之后，国内重视体育运动发展，其中跑步运动具备参与门槛低、适用场景广泛的特点成为国内推广运动发展的重点，自 2014 年国家从完善跑步赛事体系、硬件设施规划、促进跑步消费等方面全方位发布政策支持。

21、表表 1：中国对于跑步运动的政策支持中国对于跑步运动的政策支持 时间时间 文件文件 机构机构 内容内容 2016 年 10 月“健康中国”2030 规划纲要 国务院 积极发展健身休闲运动产业。加快开放体育资源，创新健身休闲运动项目推广普及方式，进一步健全政府购买体育公共服务的体制机制，打造健身休闲综合服务体，打造具有区域特色的健身休闲示范区、健身休闲产业带。2016 年 10 月 国务院办公厅关于加快发展健身休闲产业的指导意见 国务院办公厅 普及日常健身。推广适合公众广泛参与的健身休闲项目，加快发展徒步、路跑、骑行等普及性广、关注度高、市场空间大的运动项目，保障公共服务供给，引导多方参与。20

22、18 年 2 月 马拉松运动产业发展规划 国家体育总局 国家发改委等 倡导健康生活方式，引导大众科学健身，激发社会大众参与跑步运动的热情，鼓励马拉松运动产业市场主体推出适合不同消费者需要的马拉松相关运动产品和服务，打造马拉松产业链。2019 年 1 月 进一步促进体育消费的行动计划（20192020 年）体育总局 国家改革委 重点支持消费引领性强的健身休闲项目发展，推动水上运动、山地户外、航空运动、汽摩运动、马拉松、自行车、击剑等运动项目产业发展规划的细化落实，形成新的体育消费热点。2021 年 8 月 全民健身计划（20212025 年）国务院 对队伍稳定、组织活跃、专业素养高的“三大球”、

23、乒乓球、羽毛球、骑行、跑步等自发性全民健身社会组织给予场地、教练、培训、等级评定等支持。资料来源：国务院办公厅、国家体育总局、国家发改委、招商证券 大众跑者基数较大，中国跑步鞋服市场空间广阔。大众跑者基数较大，中国跑步鞋服市场空间广阔。根据艾瑞咨询统计，截至 2019 年，中国拥有跑步人群 4 亿，其中核心跑者 1 亿，大众跑者 3 亿。2020 年国内跑步运动行业规模 4070 亿元，其中跑步鞋服市场规模 2873 亿元，17-20年 CAGR 为 9.6%，近三年跑步鞋服占整体跑步运动行业规模的 70%+。0%5%10%15%20%25%世界大洋洲北美欧洲非洲亚洲08-18年马拉松人数CA

24、GR0050060070080002004006008000020001720182019马拉松规模赛事数量（场）全年参加比赛人数（万人）敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 图图 4：跑步鞋服行业规模（亿元）及增速跑步鞋服行业规模（亿元）及增速 图图 5：2019 年中国跑步群体年中国跑步群体 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 3、竞争格局：全球范围强者恒强，中国市场国货品牌强势崛起竞争格局：全球范围强者恒强，中国市场国货品牌强势崛起 全球范围看，老牌知

25、名运动技术领先、产品矩阵完善、营销资源丰富，占据全球较大市场份额；新兴品牌深耕跑鞋细老牌知名运动技术领先、产品矩阵完善、营销资源丰富，占据全球较大市场份额；新兴品牌深耕跑鞋细分品类保持高速增长；国货品牌依靠技术突破、产品创新、高性价比优势增长提速，在国内市场份额持续提升。分品类保持高速增长；国货品牌依靠技术突破、产品创新、高性价比优势增长提速，在国内市场份额持续提升。老牌知名运动品牌：老牌知名运动品牌：以 Nike、Adidas 两大运动巨头及 Brooks、亚瑟士、索康尼、New Balance 四大传统知名跑鞋品牌为主，深耕跑鞋市场数十年，在全球占据较高市场份额；从中国跑鞋市场看，Nike

26、 和 Adidas 双雄争霸局面逐步被打破，其他老牌跑鞋品牌在中国市场份额较小。新兴跑鞋品牌：新兴跑鞋品牌：以 ON、Hoka、UA、Allbirds 为主，通过挖掘跑鞋的新功能和新概念创造需求，持续扩大客群范围。这类新兴概念跑鞋品牌在近五年保持高速增长，在全球跑鞋市场份额持续提升。国货运动品牌：国货运动品牌：以李宁、安踏、特步、361 度、匹克、乔丹为主，2019 年突破技术瓶颈，推出顶级跑鞋扩大影响力，并持续开发大众跑鞋细分品类创造多元化需求，价格带上移且仍具备较强的性价比。虽然在全球范围影响力较小，但在中国跑步市场的份额持续提升。图图 6：跑鞋市场竞争格局：跑鞋市场竞争格局 资料来源：N

27、ike 官网、Adidas 官网、Brooks 官网、美津浓官网、亚瑟士官网、艾瑞咨询、招商证券 从中国市场看，过去由从中国市场看，过去由 Nike 和和 Adidas 双雄争霸双雄争霸局面被打破局面被打破，国货品牌市场份额持续提升。，国货品牌市场份额持续提升。从线上天猫平台的跑鞋细分类目看，Nike 和 Adidas 市场份额由 2019 年的 35%下降至 20%左右，其中 Adidas 市场份额由 16%下降至 7%左右，Nike 份额从 19%下降至 14%；头部国货品牌市场份额从 22%提升至 30%左右，其中李宁市场份额从 5%提升至 10%；安踏、特步、361 度市场份额小幅提升

28、 1-2pct。头部国货品牌通过技术升级和品类拓展不断蚕食 Adidas 和中小品牌的份额，乘国潮崛起东风，天猫平台头部国货品牌跑步鞋销售份额在 21 年 3 月超过头部外资品牌。8%8%9%9%10%10%11%05000250030003500201720182019E2020E跑步鞋服行业规模（亿元）跑步鞋服YOY 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 图图 7：天猫平台重点品牌天猫平台重点品牌跑鞋跑鞋类目类目销售占比销售占比 图图 8：国货品牌强势崛起国货品牌强势崛起 资料来源：第三方数据、招商证券 资料来源：第三方数据、招商证券 二、二、技术技术迭代迭代&跨

29、渠道运营能力强，国货跨渠道运营能力强，国货于于入门级跑步入门级跑步赛道实现弯道超车赛道实现弯道超车 1、技术：材料缓震和结构缓震并行，中底发泡技术三足鼎立技术：材料缓震和结构缓震并行，中底发泡技术三足鼎立 缓震回弹作为跑鞋最为重要的性能，材料缓震和结构缓震是跑鞋品牌主要采用的两模式。熟知的缓震结构如 Nike 的Air 气垫、美津浓的 wave 弹片、On 的 cloud 技术等等；材料缓震则是由高性能中底材料完全提供回弹缓震，目前以超临界发泡材料为主，包括 Adidas 的 boost 材料、Nike 的 react 材料、李宁的科技等等。发泡材料缓震回弹的效果强，适配性高，目前已经成为知名

30、跑鞋品牌竞争的主战场。发泡材料开发模式呈三足鼎立发泡材料开发模式呈三足鼎立。发泡技术是利用 CO2 或 N2 的作为物理发泡剂，利用高温或高压的方式使超临界液体达到过饱和状态，使得材料获得类似爆米花的微孔结构，经过临界发泡的材料具备轻量和高回弹的特性。2013 年Adidas 推出 boost 技术，标志中底材料进入发泡时代。跑鞋品牌在发泡材料应用方面分为三大流派：以斯凯奇 Hyper Burst、hoka 的 Profly 为主的 EVA 发泡流派；以 Adidas 的 boost、Brooks 的 DNA AMP 为主的 TPU 发泡流派；以Nike 的 react、李宁的为主的 PEBA

31、 发泡流派。其中 PEBA 发泡作为最新开发的材料，回弹效果最强。图图 9：主流缓震科技发展：主流缓震科技发展 资料来源：各品牌官网、招商证券 国货品牌国货品牌在发泡技术上持续提升在发泡技术上持续提升。国内品牌自 2008 年后重视跑鞋开发，但中底科技始终较国际品牌有较大差距。经过近十年的技术积累，国货品牌在发泡技术上实现突破，2019 年以来，李宁推出科技，安踏推出氮科技，特步推出动力巢-X-PB，361 度推出新一代 QU!KFLAME；中底材料的回弹性有大幅度提升。0%20%40%60%---112020-0120

32、20--------072022-09外资品牌（Nike+Adidas）天猫平台市场份额国货品牌（李宁+安踏+特步+361度）天猫平台市场份额0%2%4%6%8%10%12%14%--------072021-09

33、---09安踏在跑鞋品类中占比李宁在跑鞋品类中占比特步在跑鞋品类中占比361度在跑鞋品类中占比 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 图图 10：国货品牌技术：国货品牌技术实现突破实现突破 资料来源：李宁年报、安踏年报、特步年报、361 度年报、匹克官网、乔丹官网、招商证券 2、产品：碳板竞速及轻量化成为热点，国货品牌具备先发优势产品：碳板竞速及轻量化成为热点，国货品牌具备先发优势 （1）缓震、支撑、竞速三大品类跑鞋协同发展，碳板跑鞋及轻量跑鞋成为新宠缓震、支撑、竞速三大品类跑鞋协同发展，碳板跑鞋及轻量跑鞋成为新宠

34、跑鞋按照功能主要划分为缓震、支撑和竞速。跑鞋按照功能主要划分为缓震、支撑和竞速。其中竞速跑鞋具备更轻质、更强的能量反馈优势，适合精英和职业选手。而缓震系跑鞋和支撑系跑鞋驾驭难度稍低，适合大众和进阶跑者，最大的区别在于缓震系跑鞋能够补充提供跑步时的内旋力，而支撑性跑鞋会抵消跑步时产生的过度的内旋力，以此保证跑者运动时的合理发力和膝盖健康。缓震跑鞋是全球跑鞋品牌主攻的战场。缓震跑鞋是全球跑鞋品牌主攻的战场。其中 Nike、Adidas、亚瑟士、Brooks、美津浓等老牌运动品牌在支撑、竞速品类中拥有相对完善的矩阵；新兴品牌与国货品牌依旧以缓震系跑鞋开发为主。图图 11：跑鞋品类划：跑鞋品类划分分

35、资料来源：艾瑞咨询、各品牌官网、招商证券（2）碳板跑鞋化身竞速领域新宠，碳板跑鞋化身竞速领域新宠，跑鞋轻量化成为大众跑鞋发展热点跑鞋轻量化成为大众跑鞋发展热点 竞速跑鞋领域是品牌最顶级技术的全面体现，碳板跑鞋取代薄底竞速鞋。竞速跑鞋领域是品牌最顶级技术的全面体现，碳板跑鞋取代薄底竞速鞋。2017 年 Nike 推出 Vaporfly 4%碳板跑鞋，助力基普乔格全马跑出 2 小时 25 秒的成绩，由此碳板跑鞋出现在公众视野并逐步成为热点。自 2018 年来各大品牌集中推出碳板跑鞋系列，包括 Brooks 推出 Hyperion Elite 系列，ASICS 推出 Magic Speed 系列，A

36、didas 推出 Adidas Adizero pro 系列等等，具备高回弹且轻质的发泡中底搭载多元化碳板，竞速跑鞋性能得到显著提升。敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 图图 12：全球知名品牌碳板跑鞋百花齐放：全球知名品牌碳板跑鞋百花齐放 资料来源：各跑鞋品牌官网、招商证券 从碳板类型看，一般为全掌及异构碳板两种，全掌碳板推动力强，但缓震效果相对较差，对中底材料要求更高。而异形碳板形状各异，碳板面积小，对于中底科技要求低，缓震性强，适配多种材料和结构，如亚瑟士应用在 Metaracer上的 H 型碳板、斯凯奇应用在 Speed Elite Hyper 上的 T 型碳板、Hoka 应用

37、在 Carbonx 上的 Y 型碳板。图图 13：全球知名品牌跑鞋碳板应用：全球知名品牌跑鞋碳板应用 资料来源：各运动品牌官网、招商证券 轻量化轻量化由竞速鞋特性之一转化为由竞速鞋特性之一转化为大众跑鞋新大众跑鞋新品类品类。轻量化本身是竞速跑鞋的核心特性之一，但随着跑者需求细分化，轻量化被逐步应用至大众跑鞋。2012 年赤足跑鞋系列是轻量化的首次尝试，但更薄的 EVA 中底使得跑鞋缓震效果较差，除 Nike 外各大知名品牌均在 2015 年后停止迭代相关系列。2013 年发泡时代来临，索康尼、美津浓、亚瑟士开始尝试轻量化跑鞋开发；2018 年以来知名跑鞋品牌发泡中底材料成熟，轻量化跑鞋开发和迭

38、代速度明显提升。图图 14：跑鞋轻量化的多次尝试：跑鞋轻量化的多次尝试 资料来源：Nike 官网、Adidas 官网、亚瑟士官网、索康尼官网、李宁官网、特步官网、安德玛官网、招商证券 各品牌跑鞋的轻量化发展有两种模式：一种是将轻量跑鞋单独划分为细分品类重点发展；如 Mizuno 于 2014 年推出Wave Shadow 系列、ASICS 于 2016 年推出 Dynaflyte 系列等等。另一种在缓震、支撑跑鞋中融入轻量化的设计，如 Brooks 于 2015 年推出 Launch 系列等等。轻量化已经成为大众跑鞋开发的核心之一。表表 2：打造轻量化跑鞋品类的品牌开发产品系列打造轻量化跑鞋品

39、类的品牌开发产品系列 品牌品牌 系列名称系列名称 推出时间推出时间 最新迭代最新迭代 发售价格发售价格 中底科技中底科技 Saucony Kinvara 系列 2009 第 13 代 899 PWRRUN PB 泡棉 Freedom 系列 2017 第 5 代 1299 PWRRUN PB 泡棉 Mizuno Wave Shadow 系列 2014 第 5 代 898 Foam Wave 泡棉 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 Adidas Adidas Madoru 系列 2015 第 2 代 580 CloudFoam 科技 Adidas SL20 系列 2020 第 2 代 8

40、99 Lightstrike 科技 ASICS Dynaflyte 系列 2016 第 4 代 1090 Flytefoam 泡棉 Lyteracer 系列 2018 第 4 代 690 Flytefoam Propel DS-Trainer 系列 2019（24）第 26 代 890 Flytefoam 泡棉 Hoka Cavu 系列 2018 第 3 代 790 PROFLYT 中底 Mach 系列 2018 第 4 代 790 PROFLYT 中底 Elevon 系列 2018 第 2 代 1290 PROFLYT 中底 PUMA ELECTRIFY NITRO 系列 2019 第 1

41、代 799 PROFOAM LITE 泡棉 VELOCITY NITRO 系列 2021 第 2 代 899 NITRO FOAM 泡棉 ON Cloudflash 系列 2017 第 1 代 1390 CloudTec 科技 Cloudboom 系列 2020 第 2 代 1490 CloudTec 科技 Under Armour UA Charged Impulse 系列 2020 第 2 代 649 Charged Cushioning UA Flow Velociti 系列 2021 第 2 代 1099 一体式 Flow 中底 Allbirds Tree Flyer 系列 2022

42、第 1 代 1399 SwiftFoam 中底 资料来源：索康尼官网、亚瑟士官网、Adidas 官网、Hoka 官网、PUMA 官网、UA 官网、Allbirds 官网、招商证券 注：亚瑟士的 DS-Trainer 从 24 代产品采用薄底设计，之前未将其归类为轻量化跑鞋 表表 3：在传统跑鞋品类上融合轻量化设计在传统跑鞋品类上融合轻量化设计 品牌品牌 系列名称系列名称 推出时间推出时间 最新迭代最新迭代 发售价格发售价格 中底科技中底科技 Brooks Launch 系列 2015 第 9 代 790 BioMoGo DNA 科技 Hyperion Elite 系列 2020 第 3 代 1

43、790 DNA Flash 泡棉 Hyperion Tempo 系列 2020 第 1 代 2100 DNA Flash 泡棉 New Balance Fresh Foam Beacon 系列 2018 第 3 代 899 Fresh Foam FuelCell Prism 系列 2020 第 2 代 899 FuelCell 泡棉 Fresh Foam Tempo 系列 2020 第 2 代 999 Fresh Foam X SKECHERS GoRun Razor 系列 2019 第 3 代 899 HYPER BURST 科技 Horizon Vanish 系列 2020 第 2 代 1

44、199 Ultraflight 泡棉 资料来源：Brooks 官网、Nike 官网、ON 官网、New Balance 官网、斯凯奇官网、招商证券（3）国货品牌顶级跑鞋矩阵持续拓展，异形碳板和轻量化应用方面拥有丰富经验国货品牌顶级跑鞋矩阵持续拓展，异形碳板和轻量化应用方面拥有丰富经验 国货品牌国货品牌补充顶级跑鞋矩阵同时实现差异化竞争补充顶级跑鞋矩阵同时实现差异化竞争。开发全掌碳板跑鞋补充竞速跑鞋矩阵，如李宁的飞电系列、特步的160 x 系列、安踏的 C202 GT 系列、361 度的飞飚等。产品性能强，性价比更高（国货品牌价格 999-1299 元，国际品牌价格 1199-2199 元）。此

45、外重点推出异形碳板跑鞋，如李宁应用半脚掌碳板的飞电 Challenger、特步应用镂空叉碳板的 300 x 2.0；将碳板跑鞋从竞速赛道转移至缓震赛道，客群从马拉松精英拓展至入门及进阶跑者，其价格普遍在 699-1299 元之间，实现差异化竞争。敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 图图 15：国内国内品牌品牌在碳板在碳板跑鞋跑鞋上发展上发展 资料来源：李宁年报、安踏年报、特步年报、361 度年报、匹克官网、乔丹官网、招商证券 跑鞋轻量化经验丰富。跑鞋轻量化经验丰富。国内品牌进入跑鞋领域较晚，但专注大众跑鞋市场，深耕入门级跑鞋的功能性，轻量化是发展重点之一；其中李宁于 2005 年开发超

46、轻系列，截至 2022 年已经开发至第 19 代产品，利用镂空设计极致减重，采用科技及自然工学结构保证跑鞋性能，在轻量跑鞋赛道构筑较强壁垒。而安踏、特步、361 度、匹克、乔丹均有丰富的开发轻量跑鞋经验，陆续推出氢跑、致轻、飞鱼、轻弹和氢速轻量系列。在轻量化赛道领先国际品牌。图图 16：国货品牌在轻量化具备丰富经验：国货品牌在轻量化具备丰富经验 资料来源：李宁官网、安踏官网、361 度官网、特步官网、招商证券 3、营销：多元化营销助力品牌传播，国货品牌实施差异化营销营销：多元化营销助力品牌传播，国货品牌实施差异化营销（1）赞助赞助知名知名赛事赛事及职业运动员及职业运动员强化跑步强化跑步专业属性

47、，构建社群深度绑定核心客群专业属性，构建社群深度绑定核心客群 以耐克、阿迪达斯、新百伦、亚瑟士、美津浓为代表的跑步赛道的老玩家，掌握大部分国际顶级赛事资源，国际顶级赛事规模大、专业性强、参与度高，强化品牌专业跑步基因并持续品牌高曝光。以安德玛、HOKA、On 为代表的新兴品牌规避顶级赛事红海竞争，开展错位竞争，赞助越野跑、铁人三项等运动提升品牌曝光度。除了赞助赛事，拥有足够知名度和体量的一线跑步品牌还积极开办自建赛事，如耐克自 2004 年起连续举办全球巡回女子城市路跑活动；亚瑟士举办澳洲黄金海岸虚拟马拉松比赛；Adidas 举办跑出蔚蓝全球跑步活动。敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告

48、 表表 4：知名品牌赞助赛事部分列举：知名品牌赞助赛事部分列举 品牌品牌 赞助赛事赞助赛事 耐克耐克 芝加哥马拉松（2008-2022 年）、墨尔本马拉松（2021-2022 年）、上海马拉松（2012-2021 年）、旧金山女子半程马拉松（2015 年）等 阿迪达斯阿迪达斯 北京马拉松（2009 年-2021 年）、广州马拉松（2018-2020 年）、波士顿马拉松、柏林马拉松、维也纳马拉松、首尔马拉松等 布鲁克斯布鲁克斯 北京女子半程马拉松（2017 年）、美国海军陆战队马拉松、美国太空海岸马拉松等 亚瑟士亚瑟士 巴黎马拉松（2009-2022 年）、北京鸟巢半程马拉松（2015-2018

49、 年）、东京马拉松、成都国际马拉松（2017年）、无锡马拉松（2017-2020 年）、西安马拉松（2018-2020 年）、澳大利亚黄金海岸马拉松等 索康尼索康尼 越山向海人车接力中国赛（2021 年）、西雅图马拉松（2010 年）、里士满马拉松（2014 年）等 新百伦新百伦 伦敦马拉松、纽约马拉松、鹿特丹马拉松、名古屋女子马拉松、上海国际女子半程马拉松赛（2019 年）等 美津浓美津浓 无锡马拉松（2016 年）、泰山国际马拉松（2019 年）、大阪马拉松（2022 年）、阿姆斯特丹马拉松、夏威夷火奴鲁鲁马拉松等 安德玛安德玛 夏威夷马拉松、中国摇滚马拉松、巴尔的摩马拉松等 斯凯奇斯凯奇

50、 上海国际 10 公里精英赛、青岛国际 10 公里精英赛（2019 年）、长宁国际半程马拉松（2017 年）等 HOKA 2022 崇礼 第二届翠云山 Snowrun 野雪跑、越野跑赛事 UTMB 世界系列赛 资料来源：Nike 官网、Adidas 官网、亚瑟士官网、Brooks 官网、美津浓官网、安德玛官网、斯凯奇官网、Hoka 官网、招商证券 拥有顶级资源的品牌专注赞助顶级跑步选手，如 Nike 签约世界马拉松名将基普乔格、拉法赫；Adidas 签约 1500 米冠军黑 格布雷希拉希耶；彪马签约了世界短跑名将博尔特等等。新兴品牌选择签约田径领域其他赛事名将提升传播度；如 HOKA 赞助的

51、KOL 大多为越野跑运动员；ON 签约的 KOL 集中在铁人三项领域。表表 5：国际知名品牌赞助运动员部分列举：国际知名品牌赞助运动员部分列举 品牌品牌 赞助运动员赞助运动员 耐克 刘翔（跨栏）、苏炳添（短跑）、埃鲁德 基普乔格（长跑）、阿里斯梅里特（跨栏）、莫拉法赫（长跑）、盖伦鲁普（长跑）、埃里森菲利克斯（短跑）、大迫杰（长跑）等 阿迪达斯 陆阳春（长跑）、黑 格布雷希拉希耶（长跑）、Peres Jepchirchir（长跑）、玛丽 凯特尼（长跑）、基比沃特 坎迪（长跑）等 布鲁克斯 Desiree Linden（长跑）、CJ Albertson（长跑）、Marta Pen Freitas

52、（中长跑）、尼克 西蒙兹（中长跑）等 亚瑟士 刘虹（竞走）、赵浩（长跑）、Sara Hall（长跑）、Johnny Gregorek（中长跑）、Deena Kastor（长跑）、Clayton Young（长跑）、Emma Bates（长跑）、Diane Nukuri（长跑）等 斯凯奇 陈裕金（长跑）、张新艳（长跑）等 索康尼 Jared Ward（长跑）、Molly Huddle（长跑）、Laura Thweatt（长跑）等 New Balance 贾俄仁加（长跑）、Dani Jones（中长跑）、Nozomi Tanaka（长跑）、珍妮 辛普森（中长跑）等 On Javier Gomez（

53、铁人三项）、Rachel Cliff（长跑）、Xavier Thvenard（越野跑）、Nicola Spirig（铁人三项）、Tim Don（铁人三项）、Alexandra Burghardt（短跑）等 美津浓 姬玉良（长跑）、蒂鲁涅什 迪巴巴（长跑）、梅塞雷特 德法尔（中长跑）、王军霞（中长跑）、末续慎吾（短跑）、特伦斯 特拉梅尔（跨栏）等 Hoka Jim Walmsley（越野跑）、Tim Tollefson（越野跑）、Sage Canaday（越野跑）、Hayden Hawks（越野跑）、向付召（越野跑）、李波（长跑）等 彪马 莫莉 赛德尔（长跑）、博尔特（短跑）等 资料来源：各品牌

54、官网、各品牌年报、招商证券 各大跑鞋品牌积极创建品牌跑步俱乐部，结合数字化营销方式，整合线上线下资源，加强跑步文化渗透和用户联结各大跑鞋品牌积极创建品牌跑步俱乐部，结合数字化营销方式，整合线上线下资源，加强跑步文化渗透和用户联结，直接触达核心消费者。直接触达核心消费者。如Nike创立NIKE RUN CLUB；阿迪达斯创立ADIDAS RUNNERS；New Balance创立NBRC；美津浓创办跑步训练营等等；线上提供运动指导，并根据用户需求推荐鞋款及跑步建议；线下定期策划并举办各种课程指导及路跑活动，时常邀请运动领域 KOL 一同参与分享专业技巧，开发潜在客群，并深度绑定核心客群。敬请阅读

55、末页的重要说明 14 行业深度报告 图图 17：各大品牌的社群平台及活动各大品牌的社群平台及活动 资料来源：Nike 官网、Adidas 官网、亚瑟士官网、安德玛官网、Hoka 官网、招商证券（2）不断推出丰富的联名款产品提升品牌热度不断推出丰富的联名款产品提升品牌热度 推出联名款提升推出联名款提升品牌热度。品牌热度。专业运动联名强化运动基因，Nike 与专业运动员Nathan Bell 联名；Adidas 与 NASA 联名；Brooks 与波士顿马拉松联名；潮流时尚联名推升品牌热度，Nike 与时尚潮牌 Off-White 联名；Adidas 与乐高联名；索康尼与英国潮牌 size?联名；

56、昂跑与罗意威 LOEWE 联名。表表 6：近年来各品牌联名跑鞋部分列举：近年来各品牌联名跑鞋部分列举 品牌品牌 联名品牌联名品牌/明星明星 产品系列产品系列 年份年份 耐克耐克 时尚潮牌 Off-White OFF-WHITE x Nike Zoom Fly SP 2017 日本潮牌 sacai sacai x Nike Cortez 2022 长跑运动员 Nathan Bell Nathan Bell x Nike Zoom Fly SP 2019 马拉松运动员 Eliud Kipchoge Nike Zoom Alphafly NEXT%“Eliud Kipchoge”2020 阿迪达斯阿

57、迪达斯 环保组织 Parley for the Oceans Parley x Adidas Ultra Boost Uncaged Parley 2022 NASA NASA x Adidas Ultra Boost 20 2020 乐高 Lego Lego x Adidas Ultra Boost 2021 布鲁克斯布鲁克斯 英国潮流名所 Hanon Hanon x Brooks Chariot“Scotch Bonnet”2015 中长跑运动员 Gabe Grunewald Brave like Gabe x Brooks launch 8 2021 波士顿马拉松 LAUNCH 9 波士

58、顿马拉松联名限定款 2022 亚瑟士亚瑟士 日本设计师品牌 SHOOP SHOOP x Asics Projects Gel-NIMBUS 22 2020 美国运动品牌 Sneaker Politics Sneaker Politics x Asics Gel Lyte III 2022 索康尼索康尼 KITH 创始人 Ronnie Fieg KITH x Saucony Grid Web 2019 英国潮牌 size?size?x Saucony Grid Azura 2000 2020 潮流品牌 Diet Starts Monday Diet Starts Monday x Saucony

59、 Endorphin Pro 2022 新百伦新百伦 时尚品牌 JJJJound JJJJound x New Balance 990v3 2018 石头岛 Stone Island Stone Island x New Balance RC Elite V2 SI 2022 昂跑昂跑 罗意威 LOEWE LOEWE x On Cloudventure 2022 美津浓美津浓 日本艺术家空山基 空山基 x Mizuno KOI 2K 2022 加州潮流店铺 BAIT BAIT x Mizuno Waverider 1 2021 HOKA 日本时尚品牌 Engineered Garments E

60、ngineered Garments x HOKA One One Bondi B 2019 奢侈品牌 Moncler Moncler x HOKA One One Mafate Speed 2 2022 彪马彪马 高街品牌 HAN Kjbenhavn HAN x PUMA Cell Venom RS-X 2019 中国街头品牌 ROARINGWILD ROARINGWILD x PUMA OP-1 PWRFRAME 2022 资料来源：Nike 官网、Adidas 官网、亚瑟士官网、Brooks 官网、美津浓官网、安德玛官网、斯凯奇官网、Hoka 官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 15

61、 行业深度报告 （3）国货品牌针对大众跑者精准营销，国潮联名推升品牌热度国货品牌针对大众跑者精准营销，国潮联名推升品牌热度 国货品牌赛事资源较弱，区域地缘属性凸显。国货品牌赛事资源较弱，区域地缘属性凸显。国内顶级跑步赛事赞助商仍主要为 Nike、Adidas 等国际品牌；国货品牌从发展的优势区域进行赛事赞助，逐步拓展至全国赛事。其中特步由厦门马拉松赞助起步，逐步掌握较多国内顶级马拉松赛事资源，包括南京马拉松、重庆马拉松等；李宁自 2018 年以来也赞助青岛马拉松、杭州马拉松，重回一线赞助商行列。而其他国货品牌则主要以赞助低线城市马拉松赛为主。并积极举办自建赛事，拓展大众跑者客群。图图 18：马

62、拉松赛事及其赞助商：马拉松赛事及其赞助商 图图 19：国内品牌国内品牌赞助赞助部分部分马拉松赛事马拉松赛事 资料来源：艾媒咨询、各品牌官网、招商证券 资料来源：李宁官网、特步官网、361 度官网、招商证券 图图 20：本土品牌部分自有赛事本土品牌部分自有赛事 资料来源：李宁官网、安踏官网、361 度官网、特步官网、匹克官网、招商证券 国货品牌主要赞助国内顶级运动员，国内跑者圈的传播度高国货品牌主要赞助国内顶级运动员，国内跑者圈的传播度高。国货品牌仍以国内马拉松选手为主，如特步赞助中国马拉松运动员董国建、彭建华等；361 度赞助中国马拉松运动员李子成、关思杨等；均为国内顶级选手，虽然国际排名不高

63、，但是在国内仍以大众跑者为主的情况下，其传播影响力高于许多一线国际选手。图图 21：特步赞助的部分跑者：特步赞助的部分跑者 图图 22：361 度赞助的部分跑者度赞助的部分跑者 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：微信公众号、招商证券 国潮国潮 IP 联名推出加强品牌价值传递。联名推出加强品牌价值传递。在与国际热门 IP 联名的同时，国货品牌积极与国潮及中国传统文化联名，传递文化自信的理念，如特步与少林联名；李宁与元気森林联名；361 度与三体联名；匹克与海尔兄弟联名；乔丹与陕西博物馆联 敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 名；乘国潮兴起积极吸引 Z 世代客群，扩大品牌影响范围。图

64、图 23：本土品牌的部本土品牌的部分联名鞋款分联名鞋款 资料来源：李宁官网、安踏官网、361 度官网、特步官网、匹克官网、乔丹官网、招商证券 三、三、国货品牌：产品升级国货品牌：产品升级&营销多元化，细分赛道营销多元化，细分赛道百花齐放百花齐放 1、特步：产品功能性特步：产品功能性获得获得广泛认可，营销资源丰富助力增长提速广泛认可，营销资源丰富助力增长提速（1）产品：持续提升跑步产品功能性产品：持续提升跑步产品功能性 与众多外部知名材料供应商合作：特步与 3M、陶氏化学公司、英威达等国际领先的纤维物料研发商合作开发运动鞋专利科技，并于 2018 年建成世界级跑步科学实验室，专门用于鞋履设计、研

65、发、测试等项目。开发出 Energetex 聚能弹、动力巢、X-dynamic form、X-DYNAMIC FOAM PB 等多种中底材料，其中 X-DYNAMIC FOAM PB 材料采用尼龙颗粒进行超临界发泡的工艺打造，密度较前代 ETPU 材料轻 50%，回弹力超 80%，材料性能处于顶尖水平。图图 24：公司拥有世界级跑步科学实验室：公司拥有世界级跑步科学实验室 资料来源：特步年报，特步官网、招商证券 表表 7：公司公司运动鞋技术持续升级运动鞋技术持续升级 类型类型 技术名称技术名称 简介简介 中底科技 Energetex 聚能弹 采用高弹性 TPU 泡沫粒子,兼具显著的柔软回弹性和

66、良好的压缩耐久性能，提供舒适柔软和动力回弹的双重运动体验 Air Mega 气能环 由单一或多个不同形状的气垫结构相连而成的缓震系统实现强力缓冲 Reactive Coil 减震旋 使用特殊的中空回旋设计，有效实现结构减震的功能 Dynamic Form 动力巢 使用新综合高弹性 EVA 泡沫，缓震同时提供柔软回弹体验。具有高回弹力、高耐久性、更轻质特性 X-Dynamic Form 动力巢 X 采用 ETPU 材料，相较于 EVA 更环保、耐热、减震，比常规中底要轻上 60%，回弹性能达 75%+，较上一代减重 20%，耐性提升 20%X-DYNAMIC FOAM PB 动力巢PB 尼龙颗粒

67、进行超临界发泡的工艺打造而成，密度较 ETPU 轻 50%，回弹力超 80%敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 其他鞋类科技 三明治结构 上下层超轻软料，中间镂空夹层处 TPU 结构，形变吸收跑步冲击力，快速形成力量反馈 Y 型碳板 具备良好的柔软性和推动性，易于驾驭 全掌铲型碳板 弧度和曲面加大，推进力及弯曲刚度更强 Air Comfort 透气网 采用一片式立体双层编织工艺，根据脚型及运动受力部位，分布不同网孔，提升透气性同时充分贴合脚面 Momo 纱 跑步过程中蹬地的时候脚尖材料像塑料一样形变，轻盈透气 资料来源：特步年报、特步官网、招商证券 构建差异化跑鞋矩阵。构建差异化跑鞋矩

68、阵。公司利用优质材料和结构开发多元化功能性跑鞋，拥有针对大众跑者、专业跑者、精英跑者需求的三条主要产品线，依托中底技术升级不断迭代现有产品系列，满足跑者多元化需求。图图 25：公司拥有完整的跑鞋矩阵：公司拥有完整的跑鞋矩阵 资料来源：特步年报，特步官网、招商证券 专业级跑鞋持续升级迭代。专业级跑鞋持续升级迭代。以 160 x 系列为例，自 2019 年 12 月推出 160X 以来持续进行升级，第三代在 X-Dynamic Foam PB 中底材料的密度和弹性上进一步优化，采用独特的三明治结构，较二代具备更强的推动力，足稳定性提升12.9%，缓震效果提升 7.8%。表表 8：公司专业级跑鞋矩阵

69、公司专业级跑鞋矩阵 跑鞋系列跑鞋系列 中底中底 碳板碳板 优势优势 推出时间推出时间 特步 160X X-Dynamic Foam PB Y 型碳板 中底材料缓冲及推动力较普通跑鞋更强 2019.12 特步 160X2.0 X-Dynamic Foam PB 全掌铲形镂空 中底较 1 代前/后掌加厚4.5mm/2.5mm，缓冲+8.6%；碳板翘度+9.5mm，弯曲刚度+30%2021.3 特步 160X PRO X-Dynamic Foam PB 全掌镂空 较 1 代增厚 8mm，缓冲回弹+9%2021.8 特步 160X 3.0 双层 X-Dynamic Foam PB 滚动式碳板 中底较

70、2 代增厚 2mm，重量轻 2g，足稳定性+12.9%；缓震+7.8%；碳板弯曲刚性+48.1%2022.3 资料来源：特步年报、特步官网、招商证券 特步专业特步专业跑鞋获得马拉松精英选手的青睐。跑鞋获得马拉松精英选手的青睐。2021 年厦门马拉松三小时以内精英选手所着跑鞋中特步品牌占比 51%，首次超越国外品牌，2021 年度马拉松百强名单前 10 中有 7 名穿着 160 x 系列跑鞋，特步跑鞋专业性被广泛认可。同时开发特步 300 x 系列碳板跑鞋，开拓进阶跑者客群。敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 （2）营销：强化产品跑步功能基因与拥抱年轻客户提升时尚度并举营销：强化产品跑步

71、功能基因与拥抱年轻客户提升时尚度并举 马拉松赛事马拉松赛事赞助强化品牌跑步基因赞助强化品牌跑步基因。2008-2019 年期间，赞助马拉松赛事场次从 2 场增长至 37 场，赞助赛事参与人数从 1.1 万人增长至 80 万人，2020 年疫情期间赞助 9 场线上跑步赛事和 11 场线下赛事，参与人数快速提升至 150万人，15 年以来连续蝉联中国内地赞助最多马拉松赛事的体育用品赞助商，品牌曝光度提升。打造特跑族，构建跑步生态圈。打造特跑族，构建跑步生态圈。2012 年建立特跑族，2015 年在全各地跑者聚居地设立特跑族俱乐部，基于跑者多样化的需求，提供训练营课程、步态分析、足型测试、赛事一站式

72、报名等一揽子服务，2021 年特跑族俱乐部数量达到30 家，会员人数从 2015 年 2.5 万人增长至 130 万人，成为目前国内规模最大、最活跃的品牌跑团，助力公司构建跑步生态圈，吸纳跑步爱好者，加速品牌传播。图图 26：马拉松赞助场次及参与人数（万人）马拉松赞助场次及参与人数（万人）图图 27：赞助多项马拉松及跑步赛事提升曝光度赞助多项马拉松及跑步赛事提升曝光度 资料来源：特步年报、特步官网、招商证券 资料来源：第三方数据、招商证券 图图 28：特跑族俱乐部和会员数量特跑族俱乐部和会员数量 图图 29：特跑族俱乐部举办活动丰富特跑族俱乐部举办活动丰富 资料来源：特步年报、特步官网、招商证

73、券 资料来源：特步年报、特步官网、招商证券 常年赞助马拉松冠军运动员：常年赞助马拉松冠军运动员：包括柏林马拉松冠军董国建、南昌马拉松冠军彭建华等，截止 2021 年底，已有 8 位特步赞助的运动员穿着特步跑鞋在 26 项马拉松赛事中获得冠军，特步品牌在中国跑者圈的知名度和认可度快速提升。图图 30：公司赞助马拉松精英在各项赛事中取得优异成绩：公司赞助马拉松精英在各项赛事中取得优异成绩 资料来源：特步年报，特步官网、招商证券 0500203040赞助马拉松场数（场）赞助跑步赛事参加人数（万人）0204060805201520162

74、0021H12021特跑俱乐部数量特跑族会员人数（万人）敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 2、李宁：专注产品性能极致开发，赛事资源逐步丰富李宁：专注产品性能极致开发，赛事资源逐步丰富（1）产品：李宁产品：李宁科技科技升级助力碳板跑鞋跻身第一梯队，跑鞋轻量化具备先发优势升级助力碳板跑鞋跻身第一梯队，跑鞋轻量化具备先发优势 技术突破助力产品矩阵完善。技术突破助力产品矩阵完善。2019 年 1 月李宁公司正式发布“李宁”轻弹科技平台，兼具“高效回弹”与“轻量化”的两大特性，公司以李宁科技为核心，不断扩充专业跑鞋矩阵，从入门到精英，从防护到竞速，优化跑步体验，以专业的产

75、品和态度去满足广大跑者的运动需求。2021 公司专业科技跑鞋的整体销量和售罄表现均有大幅提升。图图 31：李宁跑鞋矩阵：李宁跑鞋矩阵 资料来源：李宁官网、李宁年报、招商证券 竞速跑鞋实现突破。竞速跑鞋实现突破。李宁通过科技实现顶尖技术突破，2019 年李宁推出第一款碳板跑鞋飞电 1.0，科技搭载半掌异构的碳板，售价 2099 元，正式进入顶级跑鞋行列；并于 2020 年推出搭载全掌碳板的飞电 2.0 ELITE；东京奥运会上公司的精英级竞速跑鞋飞电 2.0 出现在马拉松比赛的项目中，并且是整个东京奥运会马拉松完赛选手上脚的跑鞋中唯一的中国品牌跑鞋。标志李宁产品性能达到世界顶尖水平，成功跻身竞速

76、跑鞋的第一梯队。同时开发飞电 2.0 Challenger 和绝影系列，将异形异构碳板融入缓震系跑鞋，缓震性更强，持续扩大碳板跑鞋的客群。表表 9：李宁李宁专业专业碳板碳板跑鞋矩阵跑鞋矩阵 跑鞋系列跑鞋系列 中底中底 碳板碳板 推出时间推出时间 价格价格 飞电 1.0 全掌 半掌异构碳板 2019 年 2099 飞电 2.0 Challenger 全掌+前掌跖枕技术 半掌铲型碳板 2020 年 1299 飞电 2.0 ELITE 全掌+前掌跖枕技术 全掌铲型碳板 2020 年 2099 绝影 弜科技+双层 两块异构碳板 2021 年 1699 资料来源：李宁年报、李宁官网、招商证券 大众跑鞋轻

77、量化具备先发优势。大众跑鞋轻量化具备先发优势。公司自 2005 年开发超轻系列，超过 15 年的开发经验使得公司在跑鞋轻量化和性能调校上拥有较强的技术储备。从第三代开始，公司在自然界中寻找力学平衡，实现兼具轻质与性能；目前超轻系列已经推出第 19 代产品，并广受好评；2021 年超轻 19 跑鞋销售 90 万双，今年预计可达 300 万双。敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 图图 32：李宁超轻系列产品：李宁超轻系列产品 资料来源：李宁官网、李宁年报、招商证券（2）营销：重回一线马拉松赛事赞助商行列，营销逐步发力扩大品牌声量营销：重回一线马拉松赛事赞助商行列，营销逐步发力扩大品牌声量

78、公司自 2006 年赞助北京马拉松，建立 irun 跑团，并于 2012 年创办李宁 10k 赛事，不断扩大品牌在跑步领域的影响力；16-17 年期间，李宁暂停马拉松赞助，缩减在跑步方面的营销，一方面是控费将有限的资源倾斜至运动时尚领域，另外一方面公司重点深耕产品科技升级。2018 年李宁首次赞助杭州马拉松，标志着李宁重回国内一线马拉松赞助商行列，随后赞助青岛马拉松、无锡马拉松；持续赞助马拉松运动员并助力其取得多项赛事奖牌，李宁利用自身品牌影响力强的优势，结合赛事赞助保持产品曝光度和热度。图图 33：李宁赞国内一线马拉松赛事：李宁赞国内一线马拉松赛事 图图 34：李宁赞助多名职业马拉松运动员：

79、李宁赞助多名职业马拉松运动员 资料来源：李宁公告、李宁官网、招商证券 资料来源：李宁公告、李宁官网、招商证券（3）技术技术体系完善体系完善&深耕轻量化赛赛道，跑步产品流水增速持续向好深耕轻量化赛赛道，跑步产品流水增速持续向好 优化商品结构，优化商品结构，跑步产品流水增速提升跑步产品流水增速提升：公司持续缩小商品宽度，增加核心款的商品深度，2021 公司商品的宽度缩减高单位数，深度增加60%70%中段，同时新品的当季折扣提升至80%90%低段，新品当季的售罄率提升至6070%的中段。从零售流水看，2019-2021 年跑步品类流水占比保持 16%左右，流水增速明显提升。敬请阅读末页的重要说明 2

80、1 行业深度报告 图图 35：分品类零售流水占比分品类零售流水占比 图图 36：分品类零售流水同比增速分品类零售流水同比增速 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 从线上渠道看，李宁在天猫平台跑步鞋品类的销售占比从 2019 年的 5%提升至 2022 年的 10%，销售平均价格从 200元左右提升至 280 元左右。从 618 和双十一两个大促节点上看，2020-2022 年 618 期间，李宁跑步鞋销售额从 7267万元提升至 9321 万元；2017 年-2021 年双十一期间，李宁跑步鞋销售从 6500 万提升至 2.0 亿，17-21 年 CAGR 达33%。明

81、显看出李宁通过科技升级，中高端跑鞋认可度提升，价格带上移，同时带动市场份额提升。图图 37：李宁在天猫平台跑步鞋品类销售占比：李宁在天猫平台跑步鞋品类销售占比（%）图图 38：李宁在天猫平台跑步鞋品类平均销售价格（元：李宁在天猫平台跑步鞋品类平均销售价格（元/双）双）资料来源：第三方数据、招商证券 资料来源：第三方数据、招商证券 图图 39：李宁在天猫平台：李宁在天猫平台跑步鞋品类历年跑步鞋品类历年 618 销售情况销售情况 图图 40：李宁在天猫平台跑步鞋品类历年双十一销售情况：李宁在天猫平台跑步鞋品类历年双十一销售情况 资料来源：第三方数据、招商证券 资料来源：第三方数据、招商证券 3、安

82、踏：深耕大众市场，细分跑鞋品类加速拓展安踏：深耕大众市场，细分跑鞋品类加速拓展（1）产品产品：迭代速度加快，持续拓展大众细分跑鞋矩阵迭代速度加快，持续拓展大众细分跑鞋矩阵 跑鞋产品迭代速度明显提升。跑鞋产品迭代速度明显提升。2017 年公司推出虫洞科技，跑鞋系列产品迭代速度明显提升，推出氢跑鞋、C37 跑鞋、创跑鞋等多款慢跑跑鞋，并于 2018 年推出第一款碳板跑鞋。公司目前已经形成竞速跑鞋、速度训练鞋、慢跑跑鞋三0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021篮球跑步训练运动时尚非核心-80%-40%0%40%80%20021篮

83、球跑步训练运动时尚非核心0%5%10%15%20%-----------072022-09李宁在跑鞋品类中占比02402602803003-----072020-09

84、------09李宁跑步鞋销售单价（元/双）0%2%4%6%8%10%12%14%16%00400050006000700080009000100002020年6182021年6182022年618李宁跑步鞋销售额（万元）YOY0%20%40%60%80%100%120%050000000250002017双112018双112019双112020双112021双11李宁跑步鞋销售额（万元）YOY 敬

85、请阅读末页的重要说明 22 行业深度报告 条跑鞋主线，其中慢跑跑鞋中包括支撑、缓震、轻量等多功能系列，满足多元化跑者需求。图图 41：安踏跑鞋矩阵逐步完善：安踏跑鞋矩阵逐步完善 资料来源：安踏年报、安踏官网、招商证券 2021 年安踏推出 C202 GT，正式大范围推广碳板竞速跑鞋，中底材料由闪能科技升级为双层 NITROSPEED NUC 氮素科技泡棉，提供出色的缓震和回弹能力，内置 3D 仿生足碳板，更加贴合足型，提供强劲的推进力。表表 10：安踏碳板跑鞋技术迭代安踏碳板跑鞋技术迭代 跑鞋系列跑鞋系列 中底中底 碳板碳板 优势优势 大底大底 推出时间推出时间 价格价格 安踏 C202 闪能

86、科技中底 高强度碳纤维板 兼具缓震、回弹 耐磨橡胶 2018.8 549 安踏 C202 2.0 虫洞科技中底 中足超轻碳板 缓震性比 EVA 材料高 50%，能量回弹率达到 60%+KPU+耐磨橡胶 2019.9 599 安踏 C202 GT 双层 NITROPSEED NUC 氮速科技 3D 仿生足型碳板 回弹提升 10%以上，前/后掌能量回归率 78%/75%CPU 2021.4 999 安踏 C202 3.0 全掌 NITROPSEED NUC 氮速科技 中足 X 型碳板 能量回归率 86.8%KPU+耐磨橡胶 2021.11 799 资料来源：安踏年报、安踏官网、招商证券 轻量化跑鞋

87、迭代速度加快。轻量化跑鞋迭代速度加快。安踏 2019 年推出氢跑系列，采用 A-FLASHLITE 科技，兼具缓震和轻量特点，并加快产品迭代速度，2022 年迭代五代产品推出氢跑 4.0。2021 年开发叶子系列，相较普通厚底跑鞋从中底、大底、鞋面三个方面轻量化升级。安踏轻量化跑鞋开发速度明显增加，大众跑鞋细分品类矩阵逐步完善。图图 42：安踏轻量化跑鞋迭代速度加快：安踏轻量化跑鞋迭代速度加快 资料来源：安踏年报、安踏官网、招商证券（2）营销：营销：奥运赛事赞助助力品牌传播奥运赛事赞助助力品牌传播 安踏形成对国家队、国家体育管理中心及中国奥委会的全方位合作体系。安踏形成对国家队、国家体育管理中

88、心及中国奥委会的全方位合作体系。2009 年安踏开始与中国奥委会及中国体育代表团合作，2014 年取代李宁成为国家体育总局体操管理中心的合作伙伴，结束了体操队与李宁长达 23 年的合作。2017 年后，公司陆续获得 2017 年至 2024 年奥委会官方合作权以及 2018 年至 2022 年冬奥会服装赞助权。敬请阅读末页的重要说明 23 行业深度报告 表表 11：安踏赞助多项体育赛事安踏赞助多项体育赛事 时间时间 赞助赛事赞助赛事 2009 年至 2024 年 中国奥委会官方合作伙伴，主要提供开闭幕式服、领奖服、和重要对外场合上的服装 2010 年 温哥华冬奥会，为中国奥运代表团提供领奖服装

89、备 2012 年 伦敦冬奥会，为中国奥运代表团提供领奖服装备 2014 年 索契冬奥会，为中国奥运代表团提供领奖服装备 2016 年 里约奥运会，为中国奥运代表团提供领奖服装备。为体操、蹦床、举重、摔跤、柔道、拳击、跆拳道、赛艇、皮划艇、水球等十支国家队提供比赛装备。2018 年 平昌冬季奥运会，赞助中国体育代表团入场装备、领奖装备和比赛装备 2018 年 为青年奥林匹克运动会中国青年运动员设计了“东方之冠”领奖服 2021 年 东京奥运会，为中国代表团提供领奖服，还为多支国家队提供比赛装备 2022 年 为北京冬奥委会和冬残奥委会组委会的官方体育服装合作 资料来源：安踏年报、安踏官网、招商证

90、券（3）品类拓展、科技升级助力安踏客单价提升品类拓展、科技升级助力安踏客单价提升 从天猫平台看，安踏在跑步鞋领域销售占比保持在 10%左右，客单价从 200 元提升至 240 元；从 618 和双十一两个大促节点上看，2022 年 618 期间，安踏跑步鞋销售额同比提升 159%；2017 年-2021 年双十一期间，安踏跑步鞋销售额从 7200 万提升至 1.3 亿，17-21 年 CAGR 为 16%。图图 43：安踏在天猫平台跑步鞋：安踏在天猫平台跑步鞋平平均均销售价格（元销售价格（元/双）双）图图 44：安踏在天猫平台跑步鞋品类历年双十一销售排名：安踏在天猫平台跑步鞋品类历年双十一销售

91、排名 资料来源：第三方数据、招商证券 资料来源：第三方数据、招商证券 4、361 度：国际线回归完善品牌跑鞋矩阵，拓展多场景跑鞋品类创造需求度：国际线回归完善品牌跑鞋矩阵，拓展多场景跑鞋品类创造需求（1）产品：产品：国际线回归推动国内产品国际线回归推动国内产品中底技术升级迭代，中底技术升级迭代，深耕大众跑鞋细分品类深耕大众跑鞋细分品类 国际线回归助力国内线产品科技水平实现质的突破。国际线回归助力国内线产品科技水平实现质的突破。2014 年公司正式决定建立 361 国际线，自营海外销售业务。其开发的 361-Sensation、361-FIERCE、361-STRATA、361-TAROKO 系

92、列荣获众多国际大奖。2019 年公司决定将国际线技术引入国内产品开发。2021 年开发的 ENRG-X 及 QU!KFLAME 中底材料，回弹性能达到 65%和 75%。科技升级驱动中高端跑鞋开发提速。科技升级驱动中高端跑鞋开发提速。2021 年公司三态科技系统升级成由中底科技 ENRG-X、QU!KFOAM 及QU!KDRIVE 科技组成的 2.0 版本。推出飞飚、飞燃两大竞速碳板跑鞋系列，中高端跑鞋的开发速度明显提升。并持续开拓轻量跑鞋、防泼水跑鞋等大众细分品类，深耕多场景、多功能的跑鞋品类创造需求。图图 45：持续推出中高端跑鞋持续推出中高端跑鞋 图图 46：构建三态科技系统构建三态科技

93、系统 2.0 版本版本 02502702903-----------072022-09安踏跑步鞋销售单价（元/双）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02000400060008000017双112018双112019双112020双112021双1

94、1安踏跑步鞋销售额（万元）YOY 敬请阅读末页的重要说明 24 行业深度报告 资料来源：361 度年报、招商证券 资料来源：361 度年报、361 度官网、招商证券 表表 12：中高端跑鞋技术对比中高端跑鞋技术对比 产品产品 类型类型 中底技术中底技术 碳板碳板 大底大底 鞋面鞋面 推出时间推出时间 价格价格（元）（元）飞燃 碳板 QU!KFLAME QU!KAONE 全掌铲形 RPU MONO 2021 799 飞燃 ST 碳板 Q U!KFOAM QU!KAONE 全掌铲形 RPU ETPU 2022 799 飞飙 碳板 QU!KFLAME 3D 异形碳板 RPU ETPU 2022 89

95、9 三态 大众 NFO 科技泡棉 TPU 支撑片 橡胶 运动针织 2020 569 三态 2.0 大众 ENRG-X+QU!KFLAME QU!KDRIVE 橡胶 运动针织 2021 599 E 韧 大众 全掌 ENRG-X QU!KDRIVE 橡胶 运动针织 2022 459 飞逸 轻量 QU!KFOAM LITE TPU 支撑片 橡胶 运动针织 2022 259 Q 弹夜影 轻量 QU!KFOAM LITE TPU 支撑片 橡胶 MONO 2021 259 资料来源：361 度年报、361 度官网、招商证券（2）营销营销：赛事资源逐步积累，签约马拉松精英强化专业运动基因赛事资源逐步积累，签

96、约马拉松精英强化专业运动基因 赛事赞助和职业运动员背书并举。从 2009 年开始常年作为国内知名马拉松的赞助商，强化品牌曝光度，并举办线下跑步赛事，积累潜在客群。签约李子成、关思杨等马拉松精英，助力其创造更好的记录，强化品牌专业运动基因。表表 13：公司对跑步赛事的官方赞助公司对跑步赛事的官方赞助 时间时间 赛事赛事 参与身份参与身份 2009-2013 年 中国郑开马拉松 指定运动服、运动鞋赞助商 2009-2018 年 金门马拉松 指定运动服饰赞助商 2011-2013 年 重庆马拉松 指定运动服饰赞助商 2018 年 济南国际马拉松 至尊合作伙伴 2018 年 腾冲国际马拉松 钻石合作伙

97、伴 2018-2019 年 成都双遗马拉松 至尊合作伙伴 2019 年 西安城墙秋季国际半城马拉松 顶级合作伙伴 2019 年 中国台湾田水集超级马拉松 官方体育品牌合作伙伴 2019 年 日本世界遗产姬路城马拉松 官方体育品牌合作伙伴 2019 年 德国哈斯帕汉堡马拉松 官方体育品牌合作伙伴 2020-2021 年 中国徐州马拉松 顶级合作伙伴 2021 年 中国枣庄马拉松 官方赞助商 资料来源：公司公告、招商证券（3）多功能细分大众跑鞋开发助力销售增长多功能细分大众跑鞋开发助力销售增长 361 度从大众跑鞋入手，开发轻量、缓震、支撑、防泼水等多功能性细分跑鞋，加上国际线回归丰富中高端产品线

98、，产品竞争力增强，销售额和单价稳步提升。从天猫平台看，361 度在跑步鞋领域销售占比保持在 3%，平均销售价格 敬请阅读末页的重要说明 25 行业深度报告 从 140 元提升至 200 元；从 618 和双 11 两个大促节点上看，2022 年 618 期间，361 度跑步鞋销售额同比增长 28%；2021 年双 11 期间，361 度跑步鞋销售额同比增长 34%。图图 47：361 度在天猫平台跑步鞋平均销售价格（元度在天猫平台跑步鞋平均销售价格（元/双）双）图图 48：361 度在天猫平台跑步鞋品类历年双十一销售情况度在天猫平台跑步鞋品类历年双十一销售情况 资料来源：第三方数据、招商证券

99、资料来源：第三方数据、招商证券 四、四、风险提示风险提示 1、疫情反复导致终端需求承压的风险；2、原材料价格上涨及流量成本上升对利润空间的侵蚀风险；3、库存高企折扣力度加大的风险。709001902102-----------072022-09361度跑步鞋销售单价（元/双）-60%-40%

100、-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00400050006000700080002017双112018双112019双112020双112021双11361度跑步鞋销售额（万元）YOY 敬请阅读末页的重要说明 26 行业深度报告 分分析师析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。赵中平：赵中平：香港中文大学硕士，对外经济贸易大学学士，2014-2016 年分别就职于安信证券，银河证券，2016-

101、2021年就职于广发证券轻工行业首席分析师，2020 年新财富，水晶球，新浪金麒麟均获得第三名，2021 年加入招商证券，任轻工时尚首席分析师。刘丽：刘丽：对外经济贸易大学会计学硕士，2011-2015 年就职于国美控股集团投资部，2015-2017.7 太平洋证券服饰纺织行业分析师，2017 年 8 月加入招商证券，2021 年起任美妆时尚联席首席。宋盈盈：宋盈盈：CFA，清华大学环境工程本硕，北京大学国发院经济学双学士。2018-2020 年，任招商证券环保公用事业行业分析师。2020 年起任美妆时尚分析师。毕先磊：毕先磊：山东大学金融硕士，吉林大学工学学士，曾就职于德邦证券研究所轻工组，

102、2021 年加入招商证券，研究方向为轻工制造。王鹏：王鹏：华威商学院金融学硕士，中山大学金融学学士，2020-2021 年就职于万联证券，2021 年加入招商证券，任研究助理，研究方向为轻工新消费。王梓旭：王梓旭：中央财经大学硕士，2022 年加入招商证券，任研究助理，研究方向为纺织服装。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司

103、股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。