1、投影仪行业深度报告投影仪行业深度报告回答投影行业的三个关键问题：空间、格局与产品回答投影行业的三个关键问题：空间、格局与产品Projector Industry In-depth Report Answering the Three Key Problems in the Projection Industry:Place,Pattern and Product陈子怡陈子怡 Ziyi Chen,刘怀易刘怀易 Huaiyi Liu, 2022年年10月月18日日本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的

2、证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Pleasesee appendix for English translation of the disclaimer)Equity Asia Research前言前言2智能微投同时兼具消费品属性与电子品属性。从消费品角度理解，品牌智能微投同时兼具消费品属性与电子品属性。从消费品角度理解，品牌+营销营销+渠道构筑公司护城河。基于最具性价比的大屏方渠道构筑公司护城河。基于最具性价比的大屏方案，除了对传统电视的替代外，亦拓展了卧室、户外、网课

3、等场景，长期空间可期。从电子品角度理解，技术更迭速度快，将案，除了对传统电视的替代外，亦拓展了卧室、户外、网课等场景，长期空间可期。从电子品角度理解，技术更迭速度快，将终生与摩尔定律赛跑，在降本与产品创新的路途上不停歇终生与摩尔定律赛跑，在降本与产品创新的路途上不停歇。本篇报告要回答的三个主要问题：本篇报告要回答的三个主要问题：1.智能投影的空间如何测算？智能投影的空间如何测算？2.智能投影的格局如何理解？智能投影的格局如何理解？3.智能投影的产品智能投影的产品/技术还有多大迭代空间？技术还有多大迭代空间？For full disclosure of risks,valuation metho

4、dologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 智能微投：便携可移动的消费级投影仪智能微投：便携可移动的消费级投影仪3智能微投这个品类被定义为“具有智能软件系统、承载音视频播放和互联网应用服务的小型投影设备。”简单来理解，智能微智能微投这个品类被定义为“具有智能软件系统、承载音视频播放和互联网应用服务的小型投影设备。”简单来理解，智能微投即承载了电视功能的小型投影仪，我们认为是投影仪品类面对投即承载了电视功能的

5、小型投影仪，我们认为是投影仪品类面对C端消费市场的一个品类创新。投影仪的发展历史悠久，但智能端消费市场的一个品类创新。投影仪的发展历史悠久，但智能投影则是近年来国内厂商的创新尝试。投影则是近年来国内厂商的创新尝试。2014 年成立一年的极米科技发布行业首款智能投影产品年成立一年的极米科技发布行业首款智能投影产品 Z3，标志着投影行业智能化时代，标志着投影行业智能化时代开启，为智能投影创造了一个单独的分类。根据开启，为智能投影创造了一个单独的分类。根据IDC数据，数据，2021年中国投影市场出货年中国投影市场出货470万台，同比增长万台，同比增长12.6%；其中消费级投影；其中消费级投影出货出货

6、348万台，同比增长万台，同比增长16%，占到整体投影市场的，占到整体投影市场的74%。图图 消费级消费级/商用级投影出货量占比商用级投影出货量占比图图 消费级投影出货量及消费级投影出货量及YOY资料来源：IDC，极米科技招股说明书，HTI41%52%60%72%74%0%20%40%60%80%100%200202021消费级商用级1303488%16%0%20%40%60%80%00200202021消费级投影出货量（万台，左轴）出货量YOY（%，右轴）For full disclosure of risks,valuati

7、on methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 为什么看好智能微投的产品需求？为什么看好智能微投的产品需求？41.作为对电视的补充和替代，投影类目的相对优势：性价比的大屏解决方案。作为对电视的补充和替代，投影类目的相对优势：性价比的大屏解决方案。我们认为，投影是观影大屏化需求下，相对电视最好的性价比替代方我们认为，投影是观影大屏化需求下，相对电视最好的性价比替代方案。从电视的产品发展趋势来看，大

8、屏化趋势显著。据奥维云数据，案。从电视的产品发展趋势来看，大屏化趋势显著。据奥维云数据，2021年年65寸及以上彩电占比达寸及以上彩电占比达34.4%，同比提升，同比提升9.4pct。用户的观影大屏化需。用户的观影大屏化需求显著。目前微投中长焦的主要投射比为求显著。目前微投中长焦的主要投射比为1.2:1，即距离，即距离3-4米即可投射出米即可投射出100寸寸-120寸的屏幕。对应彩电来看，寸的屏幕。对应彩电来看，85寸以上彩电价格即达到万元左右寸以上彩电价格即达到万元左右，运输难度亦大幅增加。而投影运输便捷，不同画质效果下均有可选择价位段，是目前最具性价比的大屏解决方案。，运输难度亦大幅增加。

9、而投影运输便捷，不同画质效果下均有可选择价位段，是目前最具性价比的大屏解决方案。图图 2022H1重点尺寸彩电均价情况（元）重点尺寸彩电均价情况（元）图图 2021年彩电各尺寸产品占比及变化年彩电各尺寸产品占比及变化-2.4%-1.3%1.3%-2.4%-3.0%-1.4%3.9%0.9%3.4%1.2%-5.0%0.0%5.0%10.9%3.2%16.4%5.0%26.5%3.1%21.8%3.2%7.4%2.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%上图：比例变化上图：比例变化下图：尺寸占比下图：尺寸占比资料来源：奥维云网微信公众号，HTI83761805784

10、425623048050000000250003243505565758598线上线下For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 5为什么看好智能微投的产品需求？为什么看好智能微投的产品需求？2.作为新兴品类，投影具备便携、可移动、更护眼、节省空间等特征。

11、作为新兴品类，投影具备便携、可移动、更护眼、节省空间等特征。我们认为，在传统投影仪基础上，智能性大大增强的微投产品摆放位置更我们认为，在传统投影仪基础上，智能性大大增强的微投产品摆放位置更具灵活性。屏幕大小根据投射距离灵活可调节，结合自动对焦、梯形校正等智能化技术，免去专业人员安装需要，增加了用户的易上手程度。另具灵活性。屏幕大小根据投射距离灵活可调节，结合自动对焦、梯形校正等智能化技术，免去专业人员安装需要，增加了用户的易上手程度。另外也创造出更多元化的消费场景，如户外露营，网课，卧室补充观影等等。外也创造出更多元化的消费场景，如户外露营，网课，卧室补充观影等等。智能微投家庭影院户外娱乐网课

12、办公商业用途(携带方便，内置电池）（直投幕布或白墙，看电影，玩游戏，K歌等）(内置办公软件，网课护眼）(影吧，酒店等）智能微投彩电激光电视相对优点性价比大屏；便携，可移动，护眼，节省空间亮度高，画质好大屏，画质好相对缺点亮度有限，画质有限大屏价格昂贵，搬运困难价格昂贵，不便搬动表表 家庭观影主流选择方案比较家庭观影主流选择方案比较资料来源：极米科技官网，HTI整理For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer

13、to the latest full report on our website at 6基于智能微投的特征，我们认为，既可以将投影作为电视的一个细分去看，也可以将其当作一个单独的品类来看。从功能上看，投影和电视确实具基于智能微投的特征，我们认为，既可以将投影作为电视的一个细分去看，也可以将其当作一个单独的品类来看。从功能上看，投影和电视确实具有逻辑上显著的替代关系，但从消费人群和场景来看，投影又创造了新的需求，成为电视的补充，或者应用于户外、网课等场景。因此，对投影的有逻辑上显著的替代关系，但从消费人群和场景来看，投影又创造了新的需求，成为电视的补充，或者应用于户外、网课等场景。因此，对投影

14、的空间测算时，我们也采取两种方法。空间测算时，我们也采取两种方法。（1）从替代关系出发，测算投影在电视行业中的渗透率。（）从替代关系出发，测算投影在电视行业中的渗透率。（2）从新兴品类出发，测算品类的天花板。）从新兴品类出发，测算品类的天花板。智能投影的空间如何测算？智能投影的空间如何测算？图图 家电主要品类家电主要品类2021年销量对比（万台）年销量对比（万台）图图 消费级投影在电视行业年销量占比消费级投影在电视行业年销量占比185 195 304 359 458 560 578 3188 3718 3835 4689 0500025003000350040004500

15、5000洗地机洗地机洗碗机洗碗机集成灶集成灶智能微投智能微投智能门锁智能门锁无线吸尘器无线吸尘器扫地机器人扫地机器人冰箱冰箱洗衣机洗衣机彩电彩电空调空调可选可选必选必选资料来源：奥维云网，HTI0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%00400050006000200202021彩电零售量（万台，左轴）消费级投影出货量（万台，左轴）占比（%，右轴）For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated s

16、tocks,please refer to the latest full report on our website at 智能投影的空间如何测算？智能投影的空间如何测算？7（1）从替代关系出发，测算投影在电视行业中的渗透率。）从替代关系出发，测算投影在电视行业中的渗透率。主要假设：主要假设：*电视行业总销量：据奥维云数据，彩电市场在过去两年因为疫情及上游涨价等影响，量级跌破电视行业总销量：据奥维云数据，彩电市场在过去两年因为疫情及上游涨价等影响，量级跌破4000万台。基于对数据的平滑性处理，我们以过去万台。基于对数据的平滑性处理，我们以过去5年彩电销量的平均值作为行业总销量的测算依据。年彩

17、电销量的平均值作为行业总销量的测算依据。*投影在电视市场的销量占比：我们假设消费级投影在电视市场的销量占比可达到投影在电视市场的销量占比：我们假设消费级投影在电视市场的销量占比可达到20%-30%，对应年销量约，对应年销量约900万台万台-1400万台之间。万台之间。假设以假设以5年时间达成年时间达成20%的销量占比，则对应行业年均复合增速的销量占比，则对应行业年均复合增速27%。假设以。假设以10年时间达成年时间达成25%的销量占比，则对应行业年均复合增速为的销量占比，则对应行业年均复合增速为14%。消费级投影年均复合增速消费级投影年均复合增速达成占比所需时间（年）57910121415消费

18、级投影在电视市场的销量占比20%27%17%13%11%9%8%7%22%30%19%14%12%10%8%8%24%33%21%15%14%11%9%9%25%35%22%16%14%11%10%9%27%37%23%17%15%12%10%9%29%40%25%18%16%13%11%10%30%41%26%19%16%13%11%10%表表 智能投影年均复合增速的敏感性分析（替代关系测算法）智能投影年均复合增速的敏感性分析（替代关系测算法）资料来源：HTI测算For full disclosure of risks,valuation methodologies and target p

19、rice formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 智能投影的空间如何测算？智能投影的空间如何测算？8（2）从新兴品类出发，测算品类的天花板。）从新兴品类出发，测算品类的天花板。主要假设：主要假设：*以国内家庭户总数为基数，贾总过去以国内家庭户总数为基数，贾总过去5年投影销量，可得目前投影渗透率水平为年投影销量，可得目前投影渗透率水平为2.6%。假设终局情况下投影渗透率可达。假设终局情况下投影渗透率可达15%。*更新周期假设为更新周期假设为5年，则最终更新

20、常量约为年，则最终更新常量约为1500万台量级。万台量级。*假设以假设以10年时间达到年时间达到15%的渗透率水平，则消费级投影行业年均复合增速为的渗透率水平，则消费级投影行业年均复合增速为15%。消费级投影年均复合增速消费级投影年均复合增速终局达成时间（年）终局达成时间（年）81012141618终局渗透率水终局渗透率水平平10%13%11%9%8%7%6%12%16%13%10%9%8%7%14%18%14%12%10%9%8%15%19%15%13%11%9%8%17%21%17%14%12%10%9%20%24%19%15%13%11%10%25%27%21%17%15%13%11%表

21、表 智能投影年均复合增速的敏感性分析（新兴品类测算法）智能投影年均复合增速的敏感性分析（新兴品类测算法）资料来源：HTI测算For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 考虑全球市场，空间更为可观考虑全球市场，空间更为可观9另外要说明的是，如果考虑全球市场，则智能微投的增速空间更为可观。根据洛图科技数据，另外要说明的是，如

22、果考虑全球市场，则智能微投的增速空间更为可观。根据洛图科技数据，2021年全球液晶电视面板共出货年全球液晶电视面板共出货2.55亿片，出货结构来看也在向大尺寸倾斜，亿片，出货结构来看也在向大尺寸倾斜，2021年年75寸寸+大尺寸面板的出货量同比增幅达到大尺寸面板的出货量同比增幅达到61%。无论是对大尺寸电视的替代逻。无论是对大尺寸电视的替代逻辑还是户外娱乐等新需求的开发，海外都具有广阔的市场。我们认为从全球竞争来看，传统投影仪厂商爱普生、辑还是户外娱乐等新需求的开发，海外都具有广阔的市场。我们认为从全球竞争来看，传统投影仪厂商爱普生、BenQ等在传统等在传统投影仪领域技术沉淀丰富，但在家用微投

23、领域产品非常少，在家用智能化的探索上，我们认为中国厂商目前处于领先状态。因此投影仪领域技术沉淀丰富，但在家用微投领域产品非常少，在家用智能化的探索上，我们认为中国厂商目前处于领先状态。因此从市场空间和竞争来看，国内智能微投出海空间可观。从市场空间和竞争来看，国内智能微投出海空间可观。图图 2021年全球年全球TV面板出货结构面板出货结构图图 极米与外资投影品牌参数对比极米与外资投影品牌参数对比资料来源：洛图科技（RUNTO），极米科技招股说明书，HTI整理产品名称极米Z6X爱普生CB-X05明基E0433日电302WC对比 标准售价3499元3499元3449元3499元显示芯片0.33寸DM

24、D3LCD0.33寸DMD0.55寸DMD标准分辨率1920 x10801024x7681920 x10801024x768性能 对比画面校正四向智能辅助校正垂直自动校正水平手动校正四向自动校正四向手动校正画面对焦开机自动对焦（有对焦图）手动对焦自动对焦（有对焦图）手动对焦MEMC正投及侧投支持不支持正投支持不支持失焦补偿热失焦补偿无无无音响品牌哈曼卡顿未知未知未知开机速度极速开机普通开机普通开机普通开机-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0000040000500006000070000出货量（千片，左轴）同比（%，右轴）For ful

25、l disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 小结小结10智能微投可以理解为搭载了智能系统智能微投可以理解为搭载了智能系统，承载了电视功能的小型投影仪承载了电视功能的小型投影仪，我们认为可以看作是投影仪品类面对我们认为可以看作是投影仪品类面对C端消费市场的一个端消费市场的一个品类创新品类创新。投影仪的发展历史悠久投影仪的发展历史悠久，但

26、智能投影则是近年来国内厂商的创新尝试但智能投影则是近年来国内厂商的创新尝试。根据根据IDC数据数据，2021年中国投影市场出货年中国投影市场出货470万台万台，同比增长同比增长12.6%；其中消费级投影出货；其中消费级投影出货348万台万台，同比增长同比增长16%，占到整体投影市场的占到整体投影市场的74%。从产品需求来看从产品需求来看，1.作为对电视的补充和替代作为对电视的补充和替代，投影类目的相对优势：性价比的大屏解决方案投影类目的相对优势：性价比的大屏解决方案。2.作为新兴品类作为新兴品类，投影具备便携投影具备便携、可移动可移动、更护眼更护眼、节省空间等特征节省空间等特征。基于智能微投的

27、特征基于智能微投的特征，我们既可以将投影作为电视的一个细分去看我们既可以将投影作为电视的一个细分去看，也可以将其当作一个也可以将其当作一个单独的品类来看单独的品类来看。从功能上看从功能上看，投影和电视确实具有逻辑上显著的替代关系投影和电视确实具有逻辑上显著的替代关系，但从消费人群和场景来看但从消费人群和场景来看，投影又创造了新的需投影又创造了新的需求求，成为电视的补充成为电视的补充，或者应用于户外或者应用于户外、网课等场景网课等场景。从替代关系出发从替代关系出发，测算投影在电视行业中的渗透率测算投影在电视行业中的渗透率。假设以假设以5年时间达成年时间达成20%的销量占比的销量占比，则对应行业年

28、均复合增速则对应行业年均复合增速27%。假设假设以以10年时间达成年时间达成25%的销量占比的销量占比，则对应行业年均复合增速为则对应行业年均复合增速为14%。从新兴品类出发从新兴品类出发，测算品类的天花板测算品类的天花板。假设更新周期为假设更新周期为5年年，以以10年时间达到年时间达到15%的渗透率水平的渗透率水平，则消费级投影行业年均复合增则消费级投影行业年均复合增速为速为15%。如果考虑全球市场如果考虑全球市场，则智能微投的增速空间更为可观则智能微投的增速空间更为可观。无论是对大尺寸电视的替代逻辑还是户外娱乐等新需求的开发无论是对大尺寸电视的替代逻辑还是户外娱乐等新需求的开发，海外都海外

29、都具有广阔的市场具有广阔的市场。从全球竞争来看从全球竞争来看，在家用智能化的探索上在家用智能化的探索上，我们认为中国厂商相较传统投影厂商目前处于领先状态我们认为中国厂商相较传统投影厂商目前处于领先状态。因此从因此从市场空间和竞争来看市场空间和竞争来看，国内智能微投出海空间可观国内智能微投出海空间可观。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our

30、 website at 2.智能投影的格局如何理解？智能投影的格局如何理解？11 行业格局：极米优势显著，整体集中度不高行业格局：极米优势显著，整体集中度不高 行业格局：龙头市占率高于黑电，低于扫地机行业格局：龙头市占率高于黑电，低于扫地机 三要素分析行业格局：要素三要素分析行业格局：要素#1-制造壁垒制造壁垒/技术壁垒技术壁垒 三要素分析行业格局：要素三要素分析行业格局：要素#2-渠道壁垒渠道壁垒 三要素分析行业格局：要素三要素分析行业格局：要素#3-产品壁垒产品壁垒For full disclosure of risks,valuation methodologies and target

31、 price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 行业格局：极米优势显著，整体集中度不高行业格局：极米优势显著，整体集中度不高12图图 2022H1智能微投线上品牌销量份额智能微投线上品牌销量份额（奥维零售口径）（奥维零售口径）图图 2022H1投影厂商出货量格局投影厂商出货量格局（IDC出货口径）出货口径）IDC对出货端的统计显示对出货端的统计显示，2022H1投影投影top5集中度达集中度达47%，其中极米占据其中极米占据21%的市场份额的市场份

32、额，是第二名的两倍有余是第二名的两倍有余。从奥维云网统从奥维云网统计的投影线上零售格局来看计的投影线上零售格局来看，零售量格局同样分散零售量格局同样分散。剔除了部分商用投影出货的影响剔除了部分商用投影出货的影响，C端市场零售量前十中有许多中小品牌出端市场零售量前十中有许多中小品牌出现现。主要是基于行业价格仍较为参差主要是基于行业价格仍较为参差，中小品牌较多中小品牌较多，价格较低的价格较低的LCD技术产品占据了较大出货量技术产品占据了较大出货量。整体来看整体来看，与其它行业相比与其它行业相比，智能微投的行业集中度并不算高智能微投的行业集中度并不算高，头部品牌仍有较大攻城略地的空间头部品牌仍有较大

33、攻城略地的空间。资料来源：IDC，奥维云网微信公众号，HTI极米极米21%爱普生爱普生7%坚果坚果7%峰米峰米6%当贝当贝6%其他其他53%极米汇趣微影坚果瑞视达先科诺必行当贝普沃达小明其他For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 行业格局：龙头市占率高于黑电，低于扫地机行业格局：龙头市占率高于黑电，低于扫地机13图图

34、 2021年扫地机器人零售额格局年扫地机器人零售额格局图图 2021年平板电视线上零售额格局年平板电视线上零售额格局由于同属消费电子的相近属性由于同属消费电子的相近属性，我们与黑电我们与黑电、扫地机器人对比行业格局扫地机器人对比行业格局。据奥维云网统计的线上数据据奥维云网统计的线上数据，2021年平板电视年平板电视CR5=62%，头部品牌零售额市占率均不足头部品牌零售额市占率均不足20%。扫地机器人扫地机器人CR5=88%，科沃斯市占率超过科沃斯市占率超过40%，石头石头、云鲸及小米市占率均超过云鲸及小米市占率均超过10%。从龙头从龙头市占率来比较市占率来比较，智能微投的龙头市占率低于扫地机器

35、人智能微投的龙头市占率低于扫地机器人，高于黑电高于黑电。资料来源：奥维云网微信公众号，HTI小米小米16%海信海信16%创维创维11%TCL12%海尔海尔7%长虹长虹7%红米红米6%索尼索尼5%华为华为4%45%14%16%11%2%科沃斯石头云鲸For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 三要素分析行业格局：要素三要素

36、分析行业格局：要素#1-制造壁垒制造壁垒/技术壁垒技术壁垒14如何理解智能微投的行业格局？龙头是否还有提份额的空间？我们将竞争格局变化的主要影响因素拆解为三个方面。如何理解智能微投的行业格局？龙头是否还有提份额的空间？我们将竞争格局变化的主要影响因素拆解为三个方面。要素要素#1：制造壁垒：制造壁垒/技术壁垒。我们认为，理论上制造技术壁垒。我们认为，理论上制造/技术壁垒越高，越能从制造端限制竞争对手的进入。与电视相似的是，基技术壁垒越高，越能从制造端限制竞争对手的进入。与电视相似的是，基于成熟的电子元器件产业链，于成熟的电子元器件产业链，投影仪的硬件制造与组装不构成高进入壁垒投影仪的硬件制造与组

37、装不构成高进入壁垒。制造成本而言，目前大部分核心零部件仍集中在外资。制造成本而言，目前大部分核心零部件仍集中在外资厂商手中，厂商手中，DLP技术更是受制于德州仪器独供的芯片技术。龙头目前可通过核心技术自研或零部件自研技术更是受制于德州仪器独供的芯片技术。龙头目前可通过核心技术自研或零部件自研实现部分降本，扩大成本实现部分降本，扩大成本优势优势。资料来源：HTI整理图图 智能微投的产业链示意智能微投的产业链示意上游：核心零部件中游：制造厂商下游：消费者光机整机主驱芯片WIFI模组操作系统光源镜头光处理芯片灯泡LED激光飞利浦、欧司朗、三菱、日亚等DLPLCDLCOS德州仪器ToCToB极米海信光

38、峰爱普生明基索尼For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 三要素分析行业格局：要素三要素分析行业格局：要素#2-渠道壁垒渠道壁垒15要素要素#2：渠道壁垒。传统家电在线下渠道为主的时代，龙头通过强大的线下自建渠道体系形成强有力的渠道壁垒，在层级较多的：渠道壁垒。传统家电在线下渠道为主的时代，龙头通过强大的线下自建渠道体

39、系形成强有力的渠道壁垒，在层级较多的国内市场是扩大市场份额的重要因素，典型例子如格力。但近年来线上渠道占比不断提高，新兴品类几乎脱离线下渠道仅靠线上国内市场是扩大市场份额的重要因素，典型例子如格力。但近年来线上渠道占比不断提高，新兴品类几乎脱离线下渠道仅靠线上销售，降低了渠道的进入壁垒及运营成本，使得众多低价、白牌产品进入市场。从投影市场来看，成本较低技术较成熟的销售，降低了渠道的进入壁垒及运营成本，使得众多低价、白牌产品进入市场。从投影市场来看，成本较低技术较成熟的LCD技技术产品术产品22Q1市场份额高达市场份额高达68.5%。但我们认为，渠道壁垒仅仅是降低了进入门槛，增加了行业的参与者数

40、量，对头部品牌的市占。但我们认为，渠道壁垒仅仅是降低了进入门槛，增加了行业的参与者数量，对头部品牌的市占率不构成重要影响。举例如清洁电器尽管约率不构成重要影响。举例如清洁电器尽管约90%销售均在线上，尾部不断有大量新品牌进入市场，但扫地机器人销售均在线上，尾部不断有大量新品牌进入市场，但扫地机器人TOP5品牌集中度品牌集中度依然高达依然高达88%。资料来源：洛图科技，奥维云网微信公众号，HTI图图 22Q1直播平台排行前十的品牌几乎均为白牌直播平台排行前十的品牌几乎均为白牌图图 22Q1家用智能投影分渠道市场结构家用智能投影分渠道市场结构线上线上80%线下线下20%新兴新兴渠道渠道39%平台平

41、台电商电商46%专业专业电商电商15%注：新兴渠道指抖音，拼多多及快手线上线上/线下销量结构线下销量结构线上分平台销量结构线上分平台销量结构0%5%10%15%20%For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 三要素分析行业格局：要素三要素分析行业格局：要素#3-产品壁垒产品壁垒16要素要素#3：产品壁垒：产品壁垒。我们

42、认为我们认为，通过产品差异化实现市场份额的提升通过产品差异化实现市场份额的提升，或可以理解为产品创新实现份额提升或可以理解为产品创新实现份额提升。智能微投从根源来智能微投从根源来说说，是将投影老技术在家用端的应用是将投影老技术在家用端的应用，即传统投影机的智能化即传统投影机的智能化。这波创新带来的效应使得在家用智能微投领域以国产品牌为主导这波创新带来的效应使得在家用智能微投领域以国产品牌为主导，而外资品牌式微而外资品牌式微。从目前的产品竞争来看从目前的产品竞争来看，国产几家龙头仍然在画质及智能化水平上做提升国产几家龙头仍然在画质及智能化水平上做提升，我们认为整体而言产品创新和迭代我们认为整体而

43、言产品创新和迭代方向比较一致方向比较一致，创新有所减少创新有所减少。资料来源：淘宝网，HTI整理表表 传统投影仪与智能微投的对比传统投影仪与智能微投的对比表表 极米、坚果及当贝同价位段旗舰产品硬件参数对比极米、坚果及当贝同价位段旗舰产品硬件参数对比传统投影传统投影智能微投智能微投产品代表厂家爱普生，明基，索尼，BenQ极米，坚果，光峰，当贝光源灯泡机为主，光源寿命短LED光源为主，部分采用激光光源亮度/画质普遍亮度高，色彩好亮度有上限，普遍亮度低，显示效果打折智能化固定位置，无智能系统自动校正，自带操作系统极米坚果当贝代表产品H3SJ10SX3售价5599（日常价）5599（日常价）5899（

44、日常价）光源LEDLED激光（光峰ALPD技术）亮度2200ANSI流明2400ANSI流明3200ANSI流明音响哈曼卡顿专利音响丹拿HIFI音效-芯片MTK9669MT9669MT9669DMD0.47英寸0.47英寸0.47英寸内存4G+64G4G+64G3G+64G智能性全自动梯形校正+对齐；MEMC运动补偿全自动梯形校正+对齐；MEMC运动补偿全自动梯形校正+对齐；MEMC运动补偿For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks

45、,please refer to the latest full report on our website at 三要素分析行业格局，集中度仍有进一步提升空间三要素分析行业格局，集中度仍有进一步提升空间17从以上三个层面的拆解来看从以上三个层面的拆解来看，我们认为投影仪的技术壁垒高于洗地机我们认为投影仪的技术壁垒高于洗地机，低于扫地机低于扫地机。渠道壁垒相对低渠道壁垒相对低，产品壁垒相对高产品壁垒相对高。因此因此从格局上来说从格局上来说，形成了目前比黑电集中但比白电形成了目前比黑电集中但比白电/扫地机分散的格局扫地机分散的格局。我们认为我们认为，以目前的格局来看以目前的格局来看，智能微投的集

46、中度仍有进一步提升的空间智能微投的集中度仍有进一步提升的空间。在新的技术变革出现前在新的技术变革出现前，龙头的综合竞争优势相对龙头的综合竞争优势相对较强较强。在降本及产品创新方面具有更强的实力在降本及产品创新方面具有更强的实力，有望实现更高的市场份额有望实现更高的市场份额。资料来源：HTI整理子行业子行业制造端制造端渠道端渠道端产品端产品端白电高，规模效应带来成本优势，挤出中小厂商高，规模效应带来成本优势，挤出中小厂商高-低低（趋于成熟，差异化小）扫地机较高，软件较高，软件+硬件结合带来技术壁垒，进入壁硬件结合带来技术壁垒，进入壁垒低，盈利壁垒高垒低，盈利壁垒高低较高（仍在创新迭代中，创新差异

47、度在变小）较高（仍在创新迭代中，创新差异度在变小）黑电较低，对上游面板依赖度高，行业供应链成较低，对上游面板依赖度高，行业供应链成熟，产能过剩熟，产能过剩低较低（产品差异化小）智能微投较低，供应链成熟，DLP技术对上游芯片厂依赖度高低较高（仍在创新迭代中，创新差异度在变小）较高（仍在创新迭代中，创新差异度在变小）表表 智能微投与其它行业的壁垒比较智能微投与其它行业的壁垒比较For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please r

48、efer to the latest full report on our website at 小结小结18IDC对出货端的统计显示，对出货端的统计显示，2022H1投影投影top5集中度达集中度达47%，其中极米占据，其中极米占据21%的市场份额，是第二名的两倍有余。由于同属消费的市场份额，是第二名的两倍有余。由于同属消费电子的相近属性，我们与黑电、扫地机器人对比行业格局。从龙头市占率来比较，智能微投的龙头市占率低于扫地机器人，高电子的相近属性，我们与黑电、扫地机器人对比行业格局。从龙头市占率来比较，智能微投的龙头市占率低于扫地机器人，高于黑电。于黑电。如何理解智能微投的行业格局？龙头是否

49、还有提份额的空间？我们将竞争格局变化的主要影响因素拆解为三个方面。如何理解智能微投的行业格局？龙头是否还有提份额的空间？我们将竞争格局变化的主要影响因素拆解为三个方面。要素要素#1：制造壁垒：制造壁垒/技术壁垒。基于成熟的电子元器件产业链，投影仪的硬件制造与组装不构成高进入壁垒。技术壁垒。基于成熟的电子元器件产业链，投影仪的硬件制造与组装不构成高进入壁垒。DLP技术更是受制技术更是受制于德州仪器独供的芯片技术。龙头目前可通过核心技术自研或零部件自研实现部分降本，扩大成本优势。于德州仪器独供的芯片技术。龙头目前可通过核心技术自研或零部件自研实现部分降本，扩大成本优势。要素要素#2：渠道壁垒。新兴

50、品类几乎脱离线下渠道仅靠线上销售，降低了渠道的进入壁垒及运营成本，使得众多低价、白牌产品：渠道壁垒。新兴品类几乎脱离线下渠道仅靠线上销售，降低了渠道的进入壁垒及运营成本，使得众多低价、白牌产品进入市场。但渠道壁垒仅仅是降低了进入门槛，增加了行业的参与者数量，对头部品牌的市占率不构成重要影响。进入市场。但渠道壁垒仅仅是降低了进入门槛，增加了行业的参与者数量，对头部品牌的市占率不构成重要影响。要素要素#3：产品壁垒。通过产品差异化实现市场份额的提升，或可以理解为产品创新实现份额提升。从目前的产品竞争来看，国：产品壁垒。通过产品差异化实现市场份额的提升，或可以理解为产品创新实现份额提升。从目前的产品

51、竞争来看，国产几家龙头仍然在画质及智能化水平上做提升，整体而言产品创新和迭代方向比较一致，创新有所减少。产几家龙头仍然在画质及智能化水平上做提升，整体而言产品创新和迭代方向比较一致，创新有所减少。从三个层面的拆解来看，投影仪的技术壁垒高于洗地机，低于扫地机。渠道壁垒相对低，产品壁垒相对高。因此从格局上来说，从三个层面的拆解来看，投影仪的技术壁垒高于洗地机，低于扫地机。渠道壁垒相对低，产品壁垒相对高。因此从格局上来说，形成了目前比黑电集中但比白电形成了目前比黑电集中但比白电/扫地机分散的格局。扫地机分散的格局。智能微投的集中度仍有进一步提升的空间。在新的技术变革出现前，龙头的综合竞争优势相对较强

52、。在降本及产品创新方面具智能微投的集中度仍有进一步提升的空间。在新的技术变革出现前，龙头的综合竞争优势相对较强。在降本及产品创新方面具有更强的实力，有望实现更高的市场份额。有更强的实力，有望实现更高的市场份额。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 3.智能投影的技术智能投影的技术/形态还有多大的进步发展空间？形态还

53、有多大的进步发展空间？19 智能投影的三种技术路线：智能投影的三种技术路线：DLP，LCD及及LCOS 国内以国内以DLP技术为主导，单片式技术为主导，单片式LCD产品仍丰富产品仍丰富 行业均价仍有提升空间行业均价仍有提升空间 降本层面的进步：投影的成本结构拆解降本层面的进步：投影的成本结构拆解 产品层面的进步：投影的性能指标拆解产品层面的进步：投影的性能指标拆解画面提升：画面提升：LED光源投影光源投影-产品综合性能的提升产品综合性能的提升画面提升：激光光源投影画面提升：激光光源投影-性能与价格的均衡性能与价格的均衡For full disclosure of risks,valuation

54、 methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 智能投影的三种技术路线：智能投影的三种技术路线：DLP，LCD及及LCOS目前智能投影的照明显示系统主流方案包括目前智能投影的照明显示系统主流方案包括LCD、LCOS 方案和方案和DLP 方案，目前较为主流的是方案，目前较为主流的是LCD及及DLP方案。方案。3LCD 方案采用三块液晶面板分别控方案采用三块液晶面板分别控制红、绿、蓝三色光，通过控制液晶

55、单元两端的电压大小来控制液晶分子的偏转方向，从而控制光线通过液晶单元的透过率，以产生不同灰度层制红、绿、蓝三色光，通过控制液晶单元两端的电压大小来控制液晶分子的偏转方向，从而控制光线通过液晶单元的透过率，以产生不同灰度层次及色彩的图像。至今，液晶投影领域的核心技术由爱普生和索尼掌握，二者在液晶投影设备领域拥有绝对领先的市场占有率。次及色彩的图像。至今，液晶投影领域的核心技术由爱普生和索尼掌握，二者在液晶投影设备领域拥有绝对领先的市场占有率。DLP 方案采用方案采用DMD 器件进行反射调制，光源发出的光线投射至器件进行反射调制，光源发出的光线投射至DMD 器件表面的微镜阵列后由器件表面的微镜阵列

56、后由DMD 器件控制每一个微镜的翻转角度从而控制反射器件控制每一个微镜的翻转角度从而控制反射光线的强弱，通过微镜每秒上千转的翻转速率，利用人眼视觉暂留效应进行成像。相对于液晶投影技术，光线的强弱，通过微镜每秒上千转的翻转速率，利用人眼视觉暂留效应进行成像。相对于液晶投影技术，DLP技术具有完全数字化显示、光能利用技术具有完全数字化显示、光能利用率高、显示对比度高、像素填充率高等优势，可实现电影级的无像素栅格画面显示，同时与率高、显示对比度高、像素填充率高等优势，可实现电影级的无像素栅格画面显示，同时与LCD投影设备相比，投影设备相比，DLP投影设备体积更加紧凑。投影设备体积更加紧凑。DLP技技

57、术的多方面优势获得市场认可，市场占有率迅速提升。术的多方面优势获得市场认可，市场占有率迅速提升。项目项目3LCD方案方案LCOS方案方案DLP方案方案核心部件核心部件透射式液晶板反射式液晶板DMD器件微镜阵列光机光效光机光效较低较低较高颜色控制颜色控制分光后三色混合单片式：高频闪动；三片式：分光后三色混合单片式：高频闪动；三片式：分光后三色混合像素控制像素控制独立液晶晶体独立液晶晶体独立微镜灰度控制灰度控制晶体透光率晶体反光率微镜工作状态色彩对比度色彩对比度低高高色彩效果色彩效果高单片式：低；三片式：高单片式：低；三片式：高分辨率分辨率偏低高高密封性密封性无法密封，需防尘三片无法密封，需防尘可

58、密封整机体积整机体积大小小成本成本中等高单片式：低；三片式：高表表 智能投影三种照明显示主流方案对比智能投影三种照明显示主流方案对比表表 智能投影三种技术方案应用情况智能投影三种技术方案应用情况技术方案主要厂商应用比例（2020H1）LCD及3LCD爱普生，索尼，日电，松下，夏普等38.6%DLP及3DLP非日系品牌，极米，光峰，坚果等61.3%LCOS索尼，JVC,LG等0.1%20资料来源：极米科技招股说明书，HTIFor full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all H

59、TI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 0%2%4%6%8%10%12%汇趣瑞视达诺必行小明RTAKO0%10%20%30%40%50%60%极米当贝微麦明基大眼橙国内以国内以DLP技术为主导，单片式技术为主导，单片式LCD产品仍丰富产品仍丰富国内市场来看国内市场来看，头部品牌以头部品牌以DLP技术为主导技术为主导，但仍存在大量低价的单片式但仍存在大量低价的单片式LCD产品产品。根据洛图科技及奥维云数据根据洛图科技及奥维云数据，DLP技术的份额占从技术的份额占从2020年的年的66%降至降

60、至2021年的年的56%，2022年上半年年上半年LCD份额更是超过份额更是超过60%。DLP产品产品CR3品牌分别为极米品牌分别为极米、坚果坚果、当贝当贝，22H1合计份额达到合计份额达到79%；而；而LCD市场的市场的CR10品品牌合计份额仅牌合计份额仅50%，低价的低价的LCD产品品牌忠诚度更低产品品牌忠诚度更低，使得整体智能投影市场的集中度不高使得整体智能投影市场的集中度不高，品牌份额差异不明显品牌份额差异不明显。我们认为我们认为，LCD产品份额的提升产品份额的提升一方面与其低价对应消费结构金字塔的塔底有关一方面与其低价对应消费结构金字塔的塔底有关，另一方面近两年另一方面近两年DLP芯

61、片短缺芯片短缺、价格上涨致使中低端市场更多地被价格上涨致使中低端市场更多地被LCD产品占领产品占领。我们认为我们认为，基于基于更好的显示效果与产品体验更好的显示效果与产品体验，未来随着未来随着DLP芯片的供给恢复芯片的供给恢复，市场品牌仍将继续出清市场品牌仍将继续出清，集中度有望向上提升集中度有望向上提升。图图 2022H1 DLP及及LCD品牌销量份额品牌销量份额图图 2020-2022H1国内市场国内市场DLP及及LCD技术份额技术份额21资料来源：洛图科技，奥维云网微信公众号，HTIDLPLCD66%56%34%34%44%66%0%20%40%60%80%100%20202021202

62、2H1DLPLCDFor full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 行业均价仍有提升空间行业均价仍有提升空间根据洛图科技根据洛图科技（RUNTO）线上数据显示线上数据显示，2021年智能投影产品仍以年智能投影产品仍以500流明以下亮度为主流明以下亮度为主，份额为份额为58.5%。根据奥维云网数据根据奥维云网数据，2022年上半

63、年年上半年，行业新兴渠道有行业新兴渠道有92%的产品价格位于千元以下的产品价格位于千元以下，我们认为主要因为我们认为主要因为LCD技术为主的低端市场仍有非常多的中小品技术为主的低端市场仍有非常多的中小品牌牌。但同时但同时，高端市场在技术进步引领下发展迅速高端市场在技术进步引领下发展迅速。据洛图科技据洛图科技，得益于欧司朗光源技术的突破和激光光源技术的应用得益于欧司朗光源技术的突破和激光光源技术的应用，2021年年2K流明以上份额达到流明以上份额达到11.8%，较较2020年同期增长年同期增长7.4pct。我们认为行业未来均价提升的两个驱动因素我们认为行业未来均价提升的两个驱动因素：（1）产品的

64、持续进步带来产品的持续进步带来更强的溢价能力；更强的溢价能力；（2）消费升级带来更好的产品追求消费升级带来更好的产品追求。图图 新兴渠道智能投影市场价格结构（新兴渠道智能投影市场价格结构（2022H1）图图 智能投影市场亮度销量结构智能投影市场亮度销量结构22资料来源：洛图科技，奥维云网微信公众号，HTI0%10%20%30%40%50%60%70%59%21%7%2%10%2%0%10%20%30%40%50%60%70%202020220202202021202020210.5k0.5-1k1-1.5k1.5-2k2-3k3k+For full

65、disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 产品层面的进步：投影的性能指标拆解产品层面的进步：投影的性能指标拆解我们将智能微投的性能指标拆解为四个方面：画面我们将智能微投的性能指标拆解为四个方面：画面，镜头镜头，声音和系统声音和系统。（1）画面：亮度画面：亮度，色彩及分辨率是核心影响因素色彩及分辨率是核心影响因素。（2）镜头：投射比镜头：

66、投射比，梯形校正及自动对焦是核心影响因素；梯形校正及自动对焦是核心影响因素；（3）声音：主要关注噪音和输出音响；声音：主要关注噪音和输出音响；（4）系统：内存及处理系统：内存及处理器器、操作系统和操作系统和WIFI。我们认为目前来看我们认为目前来看，行业中高端产品在后三个指标方面已经可以做到比较高的水平行业中高端产品在后三个指标方面已经可以做到比较高的水平，行业的主要创新方向和焦点即落在画面的行业的主要创新方向和焦点即落在画面的效果提升上效果提升上。投影整机画面镜头声音系统亮度色彩分辨率投射比梯形校正自动对焦噪声输出音响内存处理器操作系统WIFI23资料来源：HTI整理For full dis

67、closure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 画面提升：画面提升：LED光源投影光源投影-产品综合性能的提升产品综合性能的提升我们认为，我们认为，LED光源投影接下来的主要方向是提升产品的综合性能，在各个价位段去做好布局。光源投影接下来的主要方向是提升产品的综合性能，在各个价位段去做好布局。LED光源投影目前从主流价位段上来说在不同价位段对应不同

68、亮度及分辨率。举例来看，目前极米光源投影目前从主流价位段上来说在不同价位段对应不同亮度及分辨率。举例来看，目前极米8000元档的产品已经可以做到元档的产品已经可以做到2000+ANSI流明与流明与4K画质，几乎是现阶段下画质，几乎是现阶段下LED投影能实现的最高技术水平，光源限制了亮度的最高表现，投影能实现的最高技术水平，光源限制了亮度的最高表现，DMD芯片则限制了分辨率水平。产品画质继续向上大幅芯片则限制了分辨率水平。产品画质继续向上大幅突破存在瓶颈。但突破存在瓶颈。但LED光源的优势在于光源成本低，同时色彩表现均衡。因此我们认为在万元以下产品中，光源的优势在于光源成本低，同时色彩表现均衡。

69、因此我们认为在万元以下产品中，LED光源投影仍极具优势。我们认为。光源投影仍极具优势。我们认为。某种程度上，均衡的产品表现比极致的技术天花板更具市场价值。某种程度上，均衡的产品表现比极致的技术天花板更具市场价值。LED光源投影各个价位段产品的综合性能仍有提升空间，在现有条件下仍可守光源投影各个价位段产品的综合性能仍有提升空间，在现有条件下仍可守住优势阵地。住优势阵地。Z系列系列H系列系列RS Pro价位段（元）价位段（元）3000左右5000左右8000左右代表产品代表产品Z6X PROH3SRS Pro2发布时间发布时间2022年2021年2021年画面画面原生720P（0.33DMD）原生

70、1080P（0.47DMD）抖4k分辨率（0.47DMD）1000ANSI流明2200ANSI 流明2200ANSI 流明AI画质增强AI画质增强AI画质增强镜头镜头投射比1.2:1-1.5:1投射比1.2:1-1.5:1投射比1.2:1-1.5:1全自动梯形校正+/-40度全自动梯形校正+/-40度全自动梯形校正+/-40度自动对焦自动对焦自动对焦声音声音哈曼卡顿音响，噪音28db哈曼卡顿音响，噪音28db哈曼卡顿音响，噪音28db系统系统4GB+16G4GB+64G4GB+128GMT9669芯片MT9669芯片MT9669芯片MEMC运动补偿MEMC运动补偿120Hz MEMC运动补偿;

71、游戏模式240Hz刷新率WIFI 6双频WIFI，蓝牙4.2双频WIFI，蓝牙4.224资料来源：极米科技官网及2021年年报，搜狐网，HTIFor full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 画面提升：激光光源投影画面提升：激光光源投影-性能与价格的均衡性能与价格的均衡激光光源寿命长，亮度高，色彩纯度高，在显示领域是重要的趋势

72、方向，根据洛图科技的数据，激光光源寿命长，亮度高，色彩纯度高，在显示领域是重要的趋势方向，根据洛图科技的数据，家用激光投影（含激光电视）家用激光投影（含激光电视）2021年出货量为年出货量为34.3万台，同比增长万台，同比增长50.8%。激光光源投影以激光电视为主流，。激光光源投影以激光电视为主流，2021年激光电视均价达到年激光电视均价达到1.68万元，主要竞争对手是传统万元，主要竞争对手是传统LCD电视领域的高端大屏产品。电视领域的高端大屏产品。近两年来各家厂商也在尝试推出中低价位段的激光投影产品，如近两年来各家厂商也在尝试推出中低价位段的激光投影产品，如2021年峰米的年峰米的R1 Na

73、no,当贝的当贝的X3及及2022年海信年海信Vidda的的C1。但我们认为，目前万元。但我们认为，目前万元以下的激光投影价格拉低带来的是性能的妥协，在亮度、分辨率或系统硬件指标上相较以下的激光投影价格拉低带来的是性能的妥协，在亮度、分辨率或系统硬件指标上相较LED光源的投影并无明显优势。我们认为激光光源可达到较光源的投影并无明显优势。我们认为激光光源可达到较高的显示天花板，但在实现大幅降本之前，产品仍将在性能与价格之间做以均衡选择。高的显示天花板，但在实现大幅降本之前，产品仍将在性能与价格之间做以均衡选择。峰米峰米R1Nano当贝当贝X3海信海信ViddaC1发布时间202120212022

74、定价（元）-60006000-7000画面ALPD激光ALPD激光RGB三基色激光原生1080P（0.47DMD）原生1080P(0.47DMD)原生1080P（0.47DMD）1200ANSI流明3200ANSI流明1350ANSI流明镜头投射比0.23:1投射比1.27:1投射比1.2:1全自动梯形校正全自动梯形校正六向校正全局自动对焦全局自动对焦自动对焦系统3GB+16GB3GB+64GB4GB+64GBAmlogic T972MT9669芯片MT9669芯片无运动补偿MEMC运动补偿MEMC运动补偿双频WIFI双频WIFI双频WIFI资料来源：京东，光峰/当贝

75、/海信官网，HTI整理25For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 小结小结26 目前智能投影的照明显示系统主流方案包括目前智能投影的照明显示系统主流方案包括 LCD、LCOS 方案和方案和 DLP 方案。国内市场来看，头部品牌以方案。国内市场来看，头部品牌以DLP技术为主导，但仍技术为主导，但仍存在大量低价的单片式存

76、在大量低价的单片式LCD产品。产品。从技术路线上对比，从技术路线上对比，DLP路线在智能微投领域适配度最高，国内低端路线在智能微投领域适配度最高，国内低端LCD产品有望随着购买产品有望随着购买力增强力增强+DLP芯片供给放开，占比逐步降低。从这个角度去看，目前龙头的份额有望随之提升；行业均价有望随之提升。芯片供给放开，占比逐步降低。从这个角度去看，目前龙头的份额有望随之提升；行业均价有望随之提升。从成本降低的角度去看：核心零部件的技术突破仍取决于美日厂商。部分零部件的国产化替代及组件自研依然可以带来一定从成本降低的角度去看：核心零部件的技术突破仍取决于美日厂商。部分零部件的国产化替代及组件自研

77、依然可以带来一定的生产成本的降低。的生产成本的降低。从性能提升的角度去看，从性能提升的角度去看，我们将智能微投的性能指标拆解为四个方面：画面，镜头，声音和系统。目前来看，行业中高端产我们将智能微投的性能指标拆解为四个方面：画面，镜头，声音和系统。目前来看，行业中高端产品在后三个指标方面已经可以做到比较高的水平，行业的主要创新方向和焦点即落在画面的效果提升上。品在后三个指标方面已经可以做到比较高的水平，行业的主要创新方向和焦点即落在画面的效果提升上。LED光源投影面临光源投影面临亮度与芯片带来的显示天花板，激光光源投影面临价格与性能的取舍。因此在任何一项显示方案得到大幅降本之前，我们能亮度与芯片

78、带来的显示天花板，激光光源投影面临价格与性能的取舍。因此在任何一项显示方案得到大幅降本之前，我们能做出的判断是：目前做出的判断是：目前DLP技术技术LED光源投影依然会是最符合投影市场需求的产品。光源投影依然会是最符合投影市场需求的产品。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 4.标的公司：极米科技：国内标的公司：极

79、米科技：国内智能微投龙头智能微投龙头智能微投龙头智能微投龙头，综合实力强劲综合实力强劲。极米以中长焦极米以中长焦LED光源投影为主打产品光源投影为主打产品，中端中端（Z系列系列、便携系列便携系列）、高端高端（H系列系列、RS Pro系列系列）均有布局均有布局，强大的综合性能支撑行业龙头地位强大的综合性能支撑行业龙头地位。公司公司2021年实现营业收入年实现营业收入40.38亿元亿元，同比增长同比增长43%。归属于母公司所有者的净利归属于母公司所有者的净利润润4.83亿元亿元，同比增长同比增长80%。整体净利率达整体净利率达11.97%，同比增长同比增长2.5pct。近年来公司收入端量价齐升近年

80、来公司收入端量价齐升，产品结构升级产品结构升级，销售销售+研发持续研发持续发力发力，实现了健康的盈利能力提升实现了健康的盈利能力提升。图图 极米的产品结构图极米的产品结构图H3（2019-08）H2（2018-06）H1S（2017-04）H1（2016-03）NewZ6X（2019-11）Z6X（2018-06）Z4X（2015-06）Z4V（2018-10）Z6（2018-03）NewZ4X（2017-06）Z3（2014-04）PlayX（2018-11）Play（2018-11）NewZ4air（2017-12）CC极光（极光（2017-02）CC（2016-11）Z4air（2015

81、-06）极米神灯（日本阿拉丁神灯）极米神灯（日本阿拉丁神灯）H系列系列5000价位段价位段Z系列系列3000价位段价位段便携系便携系列列创新产品创新产品Z6X PRO（2022-04）H3S（2021-03）高端系列高端系列8000+价位段价位段RS Pro2（2021-12）资料来源：极米科技招股说明书，HTIH5（2022-08）27For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest

82、 full report on our website at 国内国内享受行业高景气度，份额有望继续提升享受行业高景气度，份额有望继续提升国内：国内：LED光源产品高中低端充分布局光源产品高中低端充分布局，全方位综合实力强劲的龙头全方位综合实力强劲的龙头，过去几年收入快速增长过去几年收入快速增长，均价持续提升均价持续提升。我们判断国内智我们判断国内智能微投行业仍然处于渗透率快速提升的阶段能微投行业仍然处于渗透率快速提升的阶段，极米在极米在DLP技术各个价位段布局完善技术各个价位段布局完善，综合实力突出综合实力突出。渠道端：线上龙头份额稳固渠道端：线上龙头份额稳固，积极拓展线下渠道积极拓展线下渠

83、道。制造端：核心部件光机自研带来成本上一定的领先优势制造端：核心部件光机自研带来成本上一定的领先优势。品牌端：深耕行业多年品牌端：深耕行业多年，品牌认知度高品牌认知度高。基于技术基于技术端及品牌端的累积优势端及品牌端的累积优势，我们认为公司份额有望继续提升我们认为公司份额有望继续提升，国内市场预计仍将取得快于行业的增长国内市场预计仍将取得快于行业的增长。图图 极米国内出货份额逐年变化（极米国内出货份额逐年变化（IDC数据）数据）图图 极米国内收入及极米国内收入及YOY58%31%28%36%0%10%20%30%40%50%60%70%0.05.010.015.020.025.030.035.

84、040.0200202021国内收入（亿元，左轴）YOY（%，右轴）资料来源：极米科技招股说明书，极米科技2021年年报，Wind，HTI2813.2%14.6%18.1%21.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20021For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our webs

85、ite at 出海规模持续增长，有望实现进一步突破出海规模持续增长，有望实现进一步突破海外：出海规模持续增长，有望实现进一步突破。海外自主品牌（不含阿拉丁）业务海外：出海规模持续增长，有望实现进一步突破。海外自主品牌（不含阿拉丁）业务2021年同比增长年同比增长145%，占整体收入比重由，占整体收入比重由2020年的年的6%上升至上升至10%。海外来看，新兴投影产品在国际市场具备先发等创新优势和竞争优势，目前公司在海外市场已推出经。海外来看，新兴投影产品在国际市场具备先发等创新优势和竞争优势，目前公司在海外市场已推出经Google认证、搭载认证、搭载Android TV系统的产系统的产品，品，

86、2021下半年公司陆续于海外市场推出智能微投新品下半年公司陆续于海外市场推出智能微投新品HORIZON、HORIZON Pro和和Elfin，以及激光电视新品，以及激光电视新品AURA，海外市场的产品矩阵得到进一步，海外市场的产品矩阵得到进一步补全，我们认为出海未来有望贡献更大收入弹性。补全，我们认为出海未来有望贡献更大收入弹性。公司公司2022年年4月发布公告收购日本阿拉丁业务。阿拉丁是公司月发布公告收购日本阿拉丁业务。阿拉丁是公司2018年与日本年与日本popIn株式会社合作发布的创新产品，将投影仪与吸顶灯相结合，推出后株式会社合作发布的创新产品，将投影仪与吸顶灯相结合，推出后大获成功，大

87、获成功，2021年收入达年收入达2.2亿元，保持稳定。后续阿拉丁完成收购后，我们认为一方面在日本的资产整合及渠道扩展上可以期待，另一方面阿拉亿元，保持稳定。后续阿拉丁完成收购后，我们认为一方面在日本的资产整合及渠道扩展上可以期待，另一方面阿拉丁国内版于丁国内版于2022年年8月推出，进一步打开产品场景。月推出，进一步打开产品场景。94%6%90%10%国内海外图图 创新产品阿拉丁投影灯具图示创新产品阿拉丁投影灯具图示内圈2020年外圈2021年资料来源：Wind，极米科技官网，HTI29For full disclosure of risks,valuation methodologies a

88、nd target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 图图 极米海外自主品牌（不含阿拉丁）收入占比极米海外自主品牌（不含阿拉丁）收入占比产品结构升级产品结构升级+零部件自研助利润率提升零部件自研助利润率提升产品结构升级产品结构升级+零部件自研助利润率提升。公司零部件自研助利润率提升。公司2019-2021年处于利润率的提升周期当中，一方面公司自研光机比例不断提升，通过降本带来整体毛年处于利润率的提升周期当中，一方面公司自研光机比例不断提

89、升，通过降本带来整体毛利率的不断提升；另一方面产品结构不断升级，高端品带来毛利率提升。利率的不断提升；另一方面产品结构不断升级，高端品带来毛利率提升。2021年公司毛利率及净利率同比年公司毛利率及净利率同比+4.3pct/2.5pct，净利率达，净利率达12%。表表 极米分季度极米分季度/年度毛利率、费用率及净利率年度毛利率、费用率及净利率分季度分季度年度年度%of sales1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22201920202021综合毛利率30.1931.2231.1433.0335.2338.2937.8133.4437.7937.2523.

90、3231.6335.88+/-pct5.047.076.670.412.56-1.048.314.25销售费用率12.6915.0512.0915.1413.5916.8918.6713.3313.714.2212.2413.9015.42+/-pct0.91.846.58-1.810.11-2.671.671.52研发费用率4.294.694.995.345.967.326.586.289.269.863.834.926.51+/-pct1.672.631.590.943.32.541.091.59管理费用率2.392.182.342.662.952.892.262.53.523.393.0

91、42.422.62+/-pct0.560.71-0.08-0.160.570.50-0.620.20归母净利率8.628.4210.2710.1110.9811.8411.2313.1511.9914.464.419.5111.97+/-pct2.363.420.963.041.012.625.092.47资料来源：wind，HTI30For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest

92、full report on our website at 可比公司估值表可比公司估值表31代码公司收盘价（元）EPS（元/股）PE（倍）2022/10/1220212022E2023E20212022E2023E688169.SH石头科技249.51233.7615.016.420.316.715.212.3600060.SH海信视像11.38148.811.01.21.411.39.78.1688007.SH光峰科技20.6293.950.50.50.842.140.525.4688696.SH极米科技200.80140.566.99.312.729.121.615.9注：表中可比公司的E

93、PS，PE均来自于万得一致预期资料来源：wind，HTI表表 可比公司估值表可比公司估值表For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 风险提示风险提示32下游需求不及预期下游需求不及预期;芯片供应紧张。芯片供应紧张。For full disclosure of risks,valuation methodologies

94、and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at APPENDIX 1Starting from the substitution relationship,the penetration rate of projection in the television industry is measured.Assuming that the sales volume ratio of20%is achieved in 5 years

95、,the corresponding industrys annual compound growth rate is 27%.Assuming a 25%sales share in 10 years,the correspondingindustrys compound annual growth rate is 14%.Starting from the emerging category and measuring its roof.Assuming that the renewal cycle is 5 years,and the penetration rate reaches 1

96、5%in 10 years,then the compound annual growth rate of the consumer-grade projection industry is 15%.From the perspective of cost reduction:technological breakthroughs in core components still depend on American and Japanese manufacturers.Thelocalizing production of some parts and the self-research c

97、an still bring a certain reduction in production costs.From the point of view of performance improvement,the current DLP technology LED light source projection will still be the most in line with the projectionmarket demand products.We disassemble the main factors affecting the change in the competi

98、tive landscape into three aspects.Factor#1:Manufacturing Barriers/Technical Barriers.Based on the mature industrial chain of electronic components,hardware manufacturing andassembly of projectors do not constitute high entry barriers.DLP technology is subject to Texas Instruments chip technology.Lea

99、ding companies can nowachieve partial cost reduction through core technology self-research or component self-research and expand the cost advantage.Factor#2:Channel Barriers.The emerging category almost leaves the offline channel and only relies on online sales,which reduces the channels entrybarrie

100、r and operation cost and makes many low-price and white brand products enter the market.Factor#3:Product Barriers.The improvement of market share through product differentiation can be understood as the improvement of productinnovation.The current leading domestic companies lack product innovation,a

101、nd iteration direction is relatively consistentRisks：Lacking Downstream Demand;Tight Chip Supply Chain33APPENDIX 2重要信息披露重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG

102、)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURESThis research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),

103、Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and anyother members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respectivejurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我，陈子怡，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对

104、本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Ziyi Chen,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subjectcompanies or issuers referred to in this research

105、and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendationsor views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subjectcompanies discussed.我，刘怀易，在

106、此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Huaiyi Liu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subjectcompanies or issuers refer

107、red to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendationsor views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subjectcom

108、panies discussed.34APPENDIX 2利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary tra

109、ding positions of certain stocks orcompanies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the followingdisclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and co

110、mprehensive information is needed).海通证券股份有限公司和/或其子公司（统称“海通”）在过去12个月内参与了600690.CH的投资银行项目。投资银行项目包括：1、海通担任上市前辅导机构、保荐人或主承销商的首次公开发行项目；2、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；3、海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role in investment banking pro

111、jects of 600690.CH within the past 12 months.The investment banking projects include 1.IPO projects in which Haitong acted as pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancingprojects of 600690.CH for which Haitong acted as sponsor,lead-underwriter or financial advisor;3.lis

112、ting by introduction in the new three board,target placement,M&A projects in which Haitong acted as lead-brokerage firm.600690.CH目前或过去12个月内是海通的投资银行业务客户。600690.CH is/was an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.35APPENDIX 2评级定义评级定义（从从2020年年7月月1日开始执行日开始执行）：海通国际（以下简称

113、“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-1

114、8个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国韩国 KOSPI,台湾台湾 TAIEX,印度印度 Nifty100,美国美国 SP500;其他所有中国概念股其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover

115、to investors.Investors shouldcarefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more completeinformation concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its ent

116、irety,and not infer the contents from the ratingalone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individualcircumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst

117、Stock RatingsOutperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benc

118、hmark,as indicated below.Forpurposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchma

119、rks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-conceptstocks MSCI China.36APPENDIX 2评级分布评级分布Rating Distribution37APPENDIX 2截至截至2022年年9月月30日日海通国际股票研究评级分布海通国际股票研究评级分布优于大市优于大市中性中性弱于大市弱于大市(持有持有)海通国际股票研究覆盖率89.4%9.2%1.4%投资银

120、行客户*5.5%6.8%4.5%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义此前的评级系统定义（直至直至2020年年6月月30日日）：买入买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出卖出，未来12-18个月内预期相对基准

121、指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国韩国 KOSPI,台湾台湾 TAIEX,印度印度 Nifty100;其他所有中国概念股其他所有中国概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Sep 30,2022OutperformNeutralUnderperform(hold)HTI Equity Research Coverage89.4%9.2%1.4%IB clients*5.5%6.8%4.5%*Percentage o

122、f investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note tha

123、t stocks with an NR designation are notincluded in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return o

124、ver the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is exp

125、ected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCIChina.38APPENDIX 2海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其

126、他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation andother metrics or may suggest prices based on possible valuation mul

127、tiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices orfundamental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong International

128、 Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme withShanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these sameA-Shares for dis

129、tribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in theHTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通国际海通国际优质优质100 A股股（Q100）指数指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券A股团队自下而上的研究。

130、海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage atHS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review

131、of the HS A-share teams bottom-upresearch.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.39APPENDIX 2MSCI ESG评级免责声明条款：评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司（ESG方）从其认为可靠的来源获取信息（信息）,ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播

132、，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(

133、the“ESGParties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/orcompleteness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitne

134、ss for a particular purpose.TheInformation may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,anyfinancial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to d

135、etermine which securities to buy or sell or when to buyor sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even

136、 if notified of the possibility of such damages.40APPENDIX 2盟浪义利盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述

137、的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选

138、、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and con

139、firm your agreement and acceptance with these termsbefore using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWaveshall not be responsible for any accuracy and

140、 completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for anyindividual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of anyindividual

141、or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment accordingto your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment

142、 of us only on the release day.We have right to update and amend the data andrelease other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance

143、 cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,noneof individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none

144、 of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information networktransmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of Susa

145、llWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the correspondingcompensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave

146、 Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there isany difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.41APPENDIX 2重要免责声明：重要免责声明：非印度

147、证券的研究报告非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监

148、管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任

149、何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并

150、非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交

151、易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站 ，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究上海品茶上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。42APPENDIX 2IMPORTANT DISCLAIMERFor research reports on non-Indian securi

152、ties:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary ofHaitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose ofthe Securities and Futur

153、es Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary ofHTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haito

154、ng Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securitiesand Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reportscovering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National S

155、tock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPLwas acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approve

156、d for distribution by Haitong International Securities CompanyLimited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good fait

157、h but norepresentation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report maybe received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and ar

158、e subject to changewithout notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to becomplete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell secur

159、ities.The securities referred to in thisresearch report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors homecurrency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not nec

160、essarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in thisresearch report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into ac

161、count your unique financial circumstances,such as your financial situation and riskappetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluatewhether the recommendations suits you before investment.Neithe

162、r HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for anydirect or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.43APPENDIX 2HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible f

163、or the content of this document,will from time to time have long orshort positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals ofHTISG may provide oral or written market commentary or trading st

164、rategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that arecontrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or viewsexpressed in this research report.HTI is under no obliga

165、tion to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention ofany recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the preventionand avoidance of conflic

166、ts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are notsubject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject o

167、f the Research;public appearances;and trading securities bya research analyst.44APPENDIX 2分发和地区通知：分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”

168、）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构

169、投资者（“Major U.S.Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，HaitongInternational Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）351-6050。HTI USA是在美国

170、于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公

171、开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th

172、FloorNew York,NY 10173联系人电话：(212)351 605045APPENDIX 2DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICESExcept as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research shouldcontact the Haitong International salesperson in

173、their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation tocarry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute

174、a solicitation or an offer of securities or an invitationto the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report hasnot been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make in

175、vestment decisions solely on the basis of the information contained in thisresearch report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the researchreport.Notice to U.S.investors:As described above,this research re

176、port was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence ofresearch analysts.This research report is pr

177、ovided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on theexemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will acce

178、pt the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect anytransaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through HaitongInternational Securi

179、ties(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA i

180、s not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly thro

181、ugh HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and tr

182、ading securities held by aresearch analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certainrisks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information

183、on such non-U.S.securities or related financialinstruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effectwithin the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instr

184、uments discussed in this research report denominated in acurrency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities orrelated financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be direct

185、ed to:46APPENDIX 2Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12thFloorNew York,NY 10173Attn:Sales Desk at(212)351 6050中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论

186、根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTIUSA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-10

187、3 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属

188、于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下NationalInstrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注册编号201311400G 于

189、新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd50 Raffles Place,#33-03 Singapore La

190、nd Tower,Singapore 048623电话:(65)6536 192047APPENDIX 2日本投资者的通知事项：日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面

191、对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International SecuritiesCompany Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International

192、Securities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）第03/1102、03/1103或03/1099号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Boa

193、rd of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。48APPENDIX 2Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research rep

194、ort is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with theapplicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC underrelevant PRC laws.This research report does not co

195、nstitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or naturalpersons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals orlicenses that are require

196、d,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buysecurities

197、 in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements tofile a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“

198、international dealerexemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering mem

199、orandum,an advertisement or apublic offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this researchreport,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representat

200、ion to the contrary is an offence.Upon receipt of thisresearch report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 ofNational Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of th

201、e Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as suchterm is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co RegNo 201311400G.HT

202、ISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investmentscheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports onsec

203、urities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,withinthe meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the detai

204、ls below in respect ofany matters arising from,or in connection with,the research report:49APPENDIX 2Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is di

205、stributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to FinancialServices Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIE

206、L Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed atpersons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment ac

207、tivity to which this research relates is available only tosuch persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on thisresearch.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have

208、 a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued sharecapital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or anotherlanguage.Notice to Australian investors:The research report i

209、s distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International SecuritiesCompany Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Class Order 03/1102,03/1103 or 03/1099,respectively,which exempts thoseHTISG entities from the requirem

210、ent to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides towholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided byHaitong

211、 International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited areregulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research rep

212、ort is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and ExchangeBoard of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listedentities on the BSE Limit

213、ed(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/