1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 37 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 变局赋予新使命，政策护航新征程变局赋予新使命，政策护航新征程 中国资本市场深度研究2022.10.27 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘笑天刘笑天 组合配置分析师 S02 赵文荣赵文荣 量化与配置首席 分析师 S02 王博隆王博隆 数据科技分析师 S05 汤可欣汤可欣 数据科技分析师 S02 宋广超宋广超 数据科技分析师 S05 随着我国经济发展转型，

2、土地财政模式难以为继，而股权投资能够发挥哺育中随着我国经济发展转型，土地财政模式难以为继，而股权投资能够发挥哺育中小企业、强链补链的重要作用。近年来，多地政府出台政策对募投管退全流程小企业、强链补链的重要作用。近年来，多地政府出台政策对募投管退全流程予以支持，引导市场资金“投早、投小、投创新”。截至予以支持，引导市场资金“投早、投小、投创新”。截至 2022 年年 8 月底月底，股，股权市场保有管理人数量权市场保有管理人数量 1.5 万家，万家，管理规模管理规模 13.7 万亿元万亿元。2022 年以来年以来，受国，受国际局势扰动、中概股赴美上市监管趋严、际局势扰动、中概股赴美上市监管趋严、国

3、内局部国内局部疫情反复等外因影响，中国疫情反复等外因影响，中国股权市场募投有所降温。近年来，股权投资市场逐步从量增阶段迈向质升阶段，股权市场募投有所降温。近年来，股权投资市场逐步从量增阶段迈向质升阶段，呈现以下趋势特征：总量方面，近呈现以下趋势特征：总量方面，近 7 年管理规模增长年管理规模增长 6 倍，头部化集中趋势明倍，头部化集中趋势明显；募资方面，逐步呈现出显；募资方面，逐步呈现出头部化、本土化、国资化、规范化趋势；投资方面，头部化、本土化、国资化、规范化趋势；投资方面，偏好呈现两极化状态，硬科技领域投资热度显著提升；管理方面，投后管理的偏好呈现两极化状态，硬科技领域投资热度显著提升；管

4、理方面，投后管理的重视程度与日俱增，涵盖内容日益丰富；退出方面，重视程度与日俱增，涵盖内容日益丰富；退出方面，IPO 方式退出占比方式退出占比逐渐逐渐增增加，新上市企业加，新上市企业 VC/PE 渗透率渗透率不断不断提高。展望来看：预计随着结构分化和尾提高。展望来看：预计随着结构分化和尾部出清，股权市场集中度将不断提升；募资端将延续本土化、国资化趋势；投部出清，股权市场集中度将不断提升；募资端将延续本土化、国资化趋势；投资力度有望显著回补，资力度有望显著回补，2023 年市场活力有望加速释放；制造强国战略背景下，年市场活力有望加速释放；制造强国战略背景下，硬科技、先进制造的关注度及投资规模将持

5、续提升；硬科技、先进制造的关注度及投资规模将持续提升；ESG 理念将在募投管退理念将在募投管退全流程中发挥重要作用；制度设计不断优化，退出端压力全流程中发挥重要作用；制度设计不断优化，退出端压力有望明显缓解有望明显缓解。中国股权投资市场三十年发展回顾。中国股权投资市场三十年发展回顾。作为多层次资本市场的重要组成部分，股权投资市场在促进创新资本形成、发展直接融资、助推产业转型升级等方面发挥了重要作用。经过三十多年的发展，截至 2022 年 8 月底，股权投资市场保有管理人数量 1.5 万家，产品数量约 4.9 万只，管理规模 13.7 万亿，其历程大致可分为三个阶段：起步阶段（起步阶段（2008

6、 年以前）：年以前）：1992 年 IDG 进入中国，股权市场主要由美元基金主导；此后行业规模稳步发展，08 年金融危机后，本土机构开始崭露头角。截至 2008 年底，活跃机构数达到 500 家，管理规模突破万亿。量增阶段（量增阶段（20092017 年年）：）：在“大众创业、全民创新”的倡导下，越来越多的机构入场，股权市场进入快速发展阶段，募投规模年均复合增速约 40%。截至 17 年底，活跃机构数增至 3500 家，管理规模达 7 万亿。质升阶段（质升阶段（2018 年以来）：年以来）：“资管新规”落地，股权市场结束非理性繁荣；随着各项政策制度的不断优化，股权市场正迈向高质量发展的新阶段。

7、截至 2022 年 8 月底，活跃机构数增至 4000 家，管理规模达 13.7万亿。2022H1 中国股权投资市场全景图：中国股权投资市场全景图：2022 年以来，受国际局势扰动、中概股赴美上市监管趋严、国内局部疫情反复等外因影响，中国股权市场募投有所降温。截至 2022 年 6 月底，新募基金数量 2701 只，同比下降 7.2%；新募基金规模 7725 亿，同比下降 10.3%。投资案例数 4167 起，同比下降31.9%；投资金额 3149 亿，同比下降 54.9%。累计退出 1295 笔，同比下降 31%；IPO 退出成为主流，占比达 79.4%；新上市企业 VC/PE 渗透率达69

8、%。中国股权投资市场的中国股权投资市场的趋势特征趋势特征：概况概况：近近 7 年管理规模增长年管理规模增长 6 倍，头部化集中趋势明显倍，头部化集中趋势明显。近年来，股权投资市场管理人数量保持稳定，产品规模稳步增长。相比于 2015Q1，基金产品数量增长约 9.3 倍、管理规模增长约 6 倍。尾部出清、头部集 中国资本市场深度研究中国资本市场深度研究2022.10.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 刘方刘方 组合配置首席 分析师 S04 王兆宇王兆宇 量化策略首席 分析师 S08 张若海张若海 数据科技首席 分析师 S1010516090

9、001 赵乃乐赵乃乐 量化策略分析师 S01 中，50 亿以上的管理人的管理规模占比从 17 年的 55.2%提升至 2020年的 60.4%。募资：头部化、本土化、国资化、规范化。募资：头部化、本土化、国资化、规范化。头部化趋势明显，10 亿以上基金数量占比约 6.5%、规模占比超 6 成。本土化趋势延续，人民币基金募集规模占比从 18 年的 81.2%提升至 22H1 的 94%。国资化趋势显现，50100 亿基金国资背景管理人占比约 64%，100 亿以上基金全部由国资背景管理人管理。发展日益规范成熟，资金募集速度加快，设立当年完成募集的基金占比从 19 年的 62

10、%提升至 21 年的 89%。投资：投资：投资偏好呈现两极化状态，硬科技领域投资热度显著提升投资偏好呈现两极化状态，硬科技领域投资热度显著提升。一方面，明显加注天使轮及 Pre-A 的项目，2022H1 相比于 2021 年，案例数占比分别提升了 1.44、0.68pcts；另一方面，更为关注确定性，偏好盈利性更优的成熟期公司，投资于中后期（扩张期、成熟期）的金额占比近 8 成。近年来，伴随着经济结构转型升级，投资方向逐步转向科技、医药等新经济领域，半导体领域投资热度提升明显，2022H1 相比于 2021年大幅提升 6.1pcts。投后管理：投后管理：重视程度与日俱增，涵盖内容日益丰富重视程

11、度与日俱增，涵盖内容日益丰富。根据中国证券投资基金业协会的调研数据，投资和投后管理共同负责制是行业主流，2020年占比约 64%，近年来有所提升。投后管理的重要性和专业性越来越被重视，三分之二的管理人表示将进一步强化投后管理工作。投后管理涵盖广泛，为被投企业提供的增值服务日益丰富，上下游客户推介、开拓融资渠道和企业战略规划是投后服务中最为核心的三项内容，人才引荐服务在近阶段增幅明显，相比于 2019 年提升 5.5pcts。退出：退出：投资投资案例以案例以 IPO 方式方式退出占比退出占比增加，新上市企业增加，新上市企业 VC/PE 渗透率渗透率提高提高。IPO 退出成为主流，近年来占比持续提

12、升，从 2018 年的 40.2%提升至 22H1 的 79.4%。全面注册制背景下，VC/PE 渗透率也延续上升趋势，近年来维持在 7 成左右。近年来，境内上市退出收益上升、境外上市退出收益下降，整体上 IPO 退出的平均退出时长缩短。中国股权投资市场的趋势展望：中国股权投资市场的趋势展望：展望一：展望一：随着结构分化和尾部出清，股权市场集中度将不断提升随着结构分化和尾部出清，股权市场集中度将不断提升。50 亿以上管理人的管理规模占比从 17H2 的 55%提升至 22H1 的 66%。展望二：展望二：募资端将延续本土化、国资化趋势募资端将延续本土化、国资化趋势。土地财政模式难以为继，地方政

13、府愈发重视股权投资，通过财政资金带动股权市场发展。展望三：展望三：预计投资力度有望显著回补，预计投资力度有望显著回补，2023 年市场活力有望加速释放。年市场活力有望加速释放。2022 年以来募投差额显著扩大，投资金额仅占募资金额的 41%；随着疫后经济稳健复苏，募投规模均有望显著提升。展望四：展望四：制造强国战略背景下，硬科技、先进制造的关注度及投资规模制造强国战略背景下，硬科技、先进制造的关注度及投资规模将持续提升。将持续提升。制造产业投资数量占比从 2015H1 的 6%提升至 2022H1的 31%，各类股权投资资金正逐步形成合力，不断聚焦先进制造行业。展望五：展望五：ESG 理念将在

14、募投管退全流程中发挥重要作用。理念将在募投管退全流程中发挥重要作用。募资端协助投资人更好地契合 LP 可持续投资需求；投资端更好地把握企业 ESG 风险和机遇；投后端提升 ESG 治理水平；退出端更好地满足上市监管需求。展望六：展望六：制度设计不断优化，退出端压力有望明显缓解。制度设计不断优化，退出端压力有望明显缓解。股权投资二级市场近 5 年成交金额年均复合增长率达 47%；约 78%的机构计划增加 S基金转让退出方式。风险因素：风险因素：国内局部疫情反复超预期；国际局势扰动；政策制度再调整；统计数据出现偏差。PZcZnVgV8ZmWoOWYiZsV6MdN7NtRrRoMnPeRrQqQj

15、MtRzR9PmNtQuOqMmMvPmPzR 中国资本市场深度研究中国资本市场深度研究2022.10.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 中国股权投资市场三十年发展回顾中国股权投资市场三十年发展回顾.6 2022H1 中国股权投资市场全景图中国股权投资市场全景图.8 中国股权投资市场的趋势特征中国股权投资市场的趋势特征.10 概况：近 7 年管理规模增长 6 倍，头部化集中趋势明显.10 募资：头部化、本土化、国资化、规范化.12 投资：投资偏好呈现两极化状态，硬科技领域投资热度显著提升.15 投后管理：重视程度与日俱增，涵盖内容日益丰富.19 退出：IPO 方式退出占比

16、增加，新上市企业 VC/PE 渗透率提高.21 中国股权投资市场的趋中国股权投资市场的趋势展望势展望.25 展望 1：随着结构分化和尾部出清，股权市场集中度将不断提升.25 展望 2：募资端将延续本土化、国资化趋势.26 展望 3：预计投资力度有望显著回补，2023 年市场活力有望加速释放.27 展望 4：制造强国战略背景下，硬科技、先进制造的关注度及投资规模将持续提升.28 展望 5：ESG 理念将在募投管退全流程中发挥重要作用.31 展望 6：制度设计不断优化，退出端压力有望明显缓解.33 风险因素风险因素.35 中国资本市场深度研究中国资本市场深度研究2022.10.27 请务必阅读正文

17、之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：中国股权投资市场发展的三个阶段.6 图 2：2022H1 中国股权投资市场全景图.8 图 3：中国股权投资市场的产品数量、管理规模统计.10 图 4：中国股权投资市场的管理规模及环比增速.10 图 5：中国私募基金行业管理人数量统计.11 图 6：不同管理规模的管理人分布（数量占比）.11 图 7：不同管理规模的管理人分布（规模占比）.11 图 8：中国股权投资市场基金募集情况.12 图 9：新募基金数量及同比增长统计（2016H12022H1）.12 图 10：新募基金规模及同比增长统计（2016H12022H1）.12 图 11：中国股权

18、投资市场新募基金规模分布（2022H1）.13 图 12：中国股权投资市场基金募集币种分布（20182022H1）.13 图 13：各规模区间的人民币基金，国资背景/非国资背景管理人规模占比（2021及2022H1）.14 图 14：近 3 年股权投资市场新募基金成立年份分布统计（数量占比）.14 图 15：2021 年新募基金类型分布（数量占比）.15 图 16：2021 年新募基金类型分布（规模占比）.15 图 17：2022H1 新募基金类型分布（数量占比）.15 图 18：2022H1 新募基金类型分布（规模占比）.15 图 19：中国股权投资市场的投资情况.16 图 20：投资案例数

19、及同比增长统计（2016H12022H1）.16 图 21：投资金额及同比增长统计（2016H12022H1）.16 图 22：早期投资市场的投资情况.17 图 23：VC 市场的投资情况.17 图 24：PE 市场的投资情况.17 图 25：“Top250”管理人投资规模及市场覆盖率.17 图 26：“Top250”管理人投资数量及市场覆盖率.17 图 27：中国股权投资市场的投资轮次分布.18 图 28：中国股权投资市场的投资阶段分布.18 图 29：2021 年中国股权投资市场各行业的投资金额分布.19 图 30：2022H1 中国股权投资市场各行业的投资金额分布.19 图 31：股权投

20、资市场管理人的投后管理方式分布.20 图 32：股权投资市场管理人对于投后管理工作的未来计划.20 图 33：股权投资市场管理人为被投企业提供的投后增值服务.21 图 34：危机前中后期有无投后团队的投资收益率（IRR）对比.21 图 35：中国股权投资市场的退出方式分布（2021 年&2022H1）.22 图 36：中国股权投资市场的退出情况.22 图 37：新上市企业的 VC/PE 渗透率.23 图 38：2022H1 中国股权投资市场的退出行业分布.23 图 39：历年 VC/PE 机构以 IPO 方式退出的投资回报统计.24 图 40：头部管理人（50 亿以上）近年来的数量/规模占比.

21、25 图 41：募集环节近年来的数量/规模占比.26 图 42：“Top250”管理人近年来的投资覆盖率.26 图 43：2022 年以来部分地方创投支持政策.27 中国资本市场深度研究中国资本市场深度研究2022.10.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 44：中国股权投资市场募资&投资规模及增速对比.27 图 45：7 大产业投资趋势（投资案例数占比）.28 图 46：90 家政府引导基金主要赛道投资趋势（投资案例数）.29 图 47：明星机构在制造产业中细分行业的关注度.30 图 48：制造业的进阶历程.31 图 49：各地区样本中过去 5 年因 ESG 因素新增了禁投行业

22、的 LP 比例.31 图 50：样本中 ESG 因素被列为禁投行业的 LP 比例.31 图 51：中国股权投资基金的 ESG 工作开展情况.32 图 52：ESG 理念将在募投管退全流程中发挥重要作用.33 图 53：中国股权投资二级市场交易统计.35 图 54：2022 年下半年股权投资机构在退出方式/渠道上的拟调整变化.35 表格目录表格目录 表 1：2017 年2022H1 投资金额行业分布前 5 位.19 表 2：CVC 关注行业排名表.29 表 3：私募股权二级市场相关政策.34 中国资本市场深度研究中国资本市场深度研究2022.10.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 中

23、国股权投资市场三十年发展回顾中国股权投资市场三十年发展回顾 作为多层次资本市场的重要组成部分，股权投资市场经过作为多层次资本市场的重要组成部分，股权投资市场经过三十三十多多年的发展，取得显著年的发展，取得显著成效成效，机构数量、市场规模不断提升，在促进创新资本形成、发展直接融资、助推产业转，机构数量、市场规模不断提升，在促进创新资本形成、发展直接融资、助推产业转型升级等方面发挥了重要作用，已经成为促进新旧动能转换的“发动机”、推动经济结构型升级等方面发挥了重要作用，已经成为促进新旧动能转换的“发动机”、推动经济结构优化的“助推器”、优化资源配置的“催化剂”和服务实体经济发展的“生力军”。优化的

24、“助推器”、优化资源配置的“催化剂”和服务实体经济发展的“生力军”。图 1：中国股权投资市场发展的三个阶段 资料来源：财政部、发改委、商务部、外管局、证监会、基金业协会、深交所、上交所官网，清科研究中心，中信证券研究部 中国资本市场深度研究中国资本市场深度研究2022.10.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 回顾我国股权投资市场三十多年的发展经历，大致可以分为以下三个阶段：回顾我国股权投资市场三十多年的发展经历，大致可以分为以下三个阶段：起步阶段（起步阶段（2008 年以前）：年以前）：1985 年，国家科委和财政部等联合设立了中国新技术创业投资公司，中国股权投资进入萌芽期。199

25、2 年，第一家外资投资机构 IDG进入中国；1995 年，设立境外中国产业投资基金管理办法通过，鼓励大批外资机构进入中国，接下来一段时期内我国股权投资市场主要由美元基金主导。此后，随着成思危“一号提案”、外资开放、新合伙企业法 等相关制度陆续出台，行业规模逐步发展。2008 年金融危机期间，外资机构受到较大冲击，本土机构开始崛起。截至 2008 年底，活跃机构约 500 家，市场规模突破万亿元。量增阶段（量增阶段（20092017 年）：年）：随着 2009 年创业板设立、2014 年私募投资基金管理人登记和备案办法出台，在“大众创业、全民创新”的倡导下，中国股权机构进入快速发展阶段。此外，2

26、015 年的政府投资基金暂行办法、2016 年的政府出资产业投资基金管理暂行办法相继出台，政府引导基金的数量与规模日益提升。越来越多的机构纷纷入场，为股权投资市场注入活力。截至 2017年底，活跃机构约 3500 家，市场规模约 7 万亿。质升阶段（质升阶段（2018 年以来）：年以来）：2018 年“资管新规”落地，金融去杠杆的大背景下，影子银行信用收缩，股权投资市场也结束了非理性繁荣，募资规模、投资金额出现回调。随着 2019 年科创板设立、2020 年创业板注册制改革的完成、2021 年北交所开市，IPO 退出方式迎来重大利好。21 年以来，募资端多地开展“双 Q1”试点，退出端发布 S

27、 基金交易试点，股权市场各项制度不断优化。在质升阶段中，管理人的投资能力、风险控制、投后管理变得愈发重要，随着尾部机构的逐步出清，头部机构的规模效应日益凸显。截至 2022 年 8 月底，活跃机构约 4000 家，市场规模约 13.7 万亿。1指合格境外有限合伙人制度（QFLP）试点以及合格境内有限合伙人制度（QDLP）试点。中国资本市场深度研究中国资本市场深度研究2022.10.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 2022H1 中国股权投资市场全景图中国股权投资市场全景图 2022 年以来，受国际局势扰动、中概股赴美上市监管趋严、年以来，受国际局势扰动、中概股赴美上市监管趋严、国内

28、局部国内局部疫情反复等外疫情反复等外因影响，中国股权市场呈现出“募投降温、两极分化”的特征。因影响，中国股权市场呈现出“募投降温、两极分化”的特征。截至截至 2022 年年 6 月底，月底，私私募证券、创业投资基金管理人数量募证券、创业投资基金管理人数量约约 1.5 万万家，产品数量家，产品数量约约 4.8 万万只，管理规模只，管理规模 13.4 万亿万亿元。元。图 2：2022H1 中国股权投资市场全景图 资料来源：中国证券投资基金业协会，清科研究中心，中信证券研究部 募资：募资：外币基金募资困难带动整体募资规模下滑，头部化、本土化、国资化、规外币基金募资困难带动整体募资规模下滑，头部化、本

29、土化、国资化、规范化趋势不断增强范化趋势不断增强。2022 年上半年，新募基金数量 2701 只，同比下降 7.2%；新募基金规模 7725 亿，同比下降 10.3%。募资规模下降主要是由于外币基金，人民币基金募资规模变动不大、外币基金募集规模同比下降 65%。头部化趋势明显，大额基金纷纷设立，十亿以上基金的募资规模占比超 6 成；本土化趋势显现，人民币基金募资规模占比从 18 年的 81.2%提升至 22H1 的 94%；国资化趋势增 中国资本市场深度研究中国资本市场深度研究2022.10.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 强，大额基金管理人以国资背景为主，百亿以上基金全部由国资

30、背景管理人管理；日趋规范成熟，资金募集速度加快，21 年设立当年完成募集的基金占比 89%。投资：投资：投资偏好呈现两极化状态，硬科技领域投资热度显著提升投资偏好呈现两极化状态，硬科技领域投资热度显著提升。2022 年上半年，投资节奏明显放缓，投资案例数共 4167 起，同比下降 31.9%；投资金额 3149亿，同比下降 54.9%。机构的投资偏好呈现两极化状态，一方面明显加注天使轮及Pre-A的项目，2022H1相比于2021年，案例数占比分别提升了1.44、0.68pcts；另一方面更为关注确定性，偏好盈利性更优的成熟期公司，投资于中后期（扩张期、成熟期）的金额占比近 8 成。上半年半导

31、体投资热度显著提升，投资金额占比 23.6%，相比于 2021 年大幅提升 6.1pcts。投后管理：重视投后管理：重视程程度与日俱增，涵盖内容日益丰富度与日俱增，涵盖内容日益丰富。根据中国证券投资基金业协会 2020 年的调研数据，投资和投后管理共同负责制是行业主流，占比约 64%，近年来有所提升。投后管理的重要性和专业性越来越被重视，三分之二的管理人表示将进一步强化投后管理工作。投后管理涵盖广泛，为被投企业提供的增值服务日益丰富，上下游客户推介、开拓融资渠道和企业战略规划是投后服务中最为核心的三项内容，人才引荐服务在近阶段增幅明显，相比于 19 年提升 5.5pcts。退出：退出：IPO

32、方式退出占比增加，新上市企业方式退出占比增加，新上市企业 VC/PE 渗透率提高渗透率提高。2022 年上半年，股权投资市场累计退出 1295 笔2，同比下降 31%。IPO 退出成为主流，占比达79.4%，近年来持续提升。全面注册制背景下，VC/PE 渗透率3达 69%，延续上升趋势。退出行业方面，以半导体及电子设备、生物技术及医疗健康、IT 为主。境内上市退出收益上升、境外上市退出收益下降，平均退出时长缩短。政策支持下，S 基金交易活跃度提升，约 78%的机构计划在下半年增加 S 基金转让退出方式4，以缓解退出端的压力。2本文的退出笔数计算方法如下：N 只股权基金从 1 家企业退出，则记为

33、 N 笔。3本文的 VC/PE 渗透率计算方法如下：上市企业中有 VC/PE 参与的企业数量除以全部上市企业数量。4数据来源于清科研究中心 2022 年上半年的调查统计数据。中国资本市场深度研究中国资本市场深度研究2022.10.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 中国股权投资市场中国股权投资市场的趋势特征的趋势特征 概况：概况：近近 7 年管理规模增长年管理规模增长 6 倍倍，头部化集中趋势明显，头部化集中趋势明显 私募股权、创业投资基金约私募股权、创业投资基金约 4.9 万只，管理规模万只，管理规模 13.7 万亿。万亿。截至 2022 年 8 月底，私募股权、创业投资基金产品

34、数量 49232 只，环比增长 2.7%、同比增长 14.7%；私募股权、创业投资基金规模合计 13.7 万亿，环比增长 2.2%、同比增长 8.6%。2015 年以来，基金产品数量、管理规模呈上升趋势，相比于 2015 年 1 季度，基金产品数量增长约 9.3 倍，管理规模增长约 6 倍。图 3：中国股权投资市场的产品数量、管理规模统计 资料来源：中国证券投资基金业协会，中信证券研究部 受益于受益于2020年年疫情后的经济强劲复苏，疫情后的经济强劲复苏，2021年股权市场规模实现年股权市场规模实现15.6%的同比增长；的同比增长；22 年年以来以来，受国际局势扰动、中概股赴美上市监管趋严、，

35、受国际局势扰动、中概股赴美上市监管趋严、国内局部国内局部疫情反复等外因影响疫情反复等外因影响，规模增速有所放缓。规模增速有所放缓。20152017 年期间，私募股权、创业投资基金的管理规模增长迅速。2018 年“资管新规”落地，金融去杠杆的大背景下，股权投资市场管理规模增速放缓。近年来，随着资本市场改革的深化，股权投资市场规模逐步企稳回升，19、20、21 年规模同比增速分别为 13.3%、13.5%、15.6%，21 年前 8 个月实现 7.2%的规模增长。图 4：中国股权投资市场的管理规模及环比增速 资料来源：中国证券投资基金业协会，中信证券研究部 000004000

36、05000060000020000400006000080000002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022M8私募股权、创业投资基金资产净值(亿元)私募股权、创业投资基金产品数量(右轴)-10%-5%0%5%10%15%20%

37、25%020000400006000080000002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022M8私募股权、创业投资基金资产净值(亿元)环比增速(右轴)中国资本市场深度研究中国资本市场深度研究2022.10.27 请务必阅读正文之

38、后的免责条款和声明 11 私募私募股权股权、创业投资基金管理人数量、创业投资基金管理人数量约约 1.5 万万家，家，近年来基本稳定近年来基本稳定。截至 2022 年 8月底，私募基金行业的管理人数量合计 24276 家，其中私募股权、创业投资基金管理人14726 家，在全部私募管理人中占比 60.7%。20142017 年期间，私募股权、创业投资基金管理人数量波动较大，2018 年以来，随着行业规模效应愈发凸显，尾部机构逐步出清，管理人数量基本保持稳定。图 5：中国私募基金行业管理人数量统计 资料来源：中国证券投资基金业协会，中信证券研究部 近年来，股权投资市场头部化集中趋势明显，头部机构数量

39、及管理规模占比持续提升。近年来，股权投资市场头部化集中趋势明显，头部机构数量及管理规模占比持续提升。2017 年2020 年期间：1）尾部机构不断出清，管理规模在 01 亿的管理人数量占比从56.34%下降至 51.75%；2）头部机构集中化趋势明显，管理规模在 50 亿以上的管理人数量占比从 2.71%上升至 3.67%，管理规模占比从 55.17%上升至 60.37%。图 6：不同管理规模的管理人分布（数量占比）图 7：不同管理规模的管理人分布（规模占比）资料来源：中国证券投资基金业协会，中信证券研究部 资料来源：中国证券投资基金业协会，中信证券研究部 3366200

40、49864814147260%20%40%60%80%0500000002500030000私募证券私募股权、创业投资私募资产配置其他私募股权、创业投资占比（右轴）56.34%56.73%54.24%51.75%2.71%2.85%3.24%3.67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2019年2020年01亿15亿510亿1050亿50亿以上55.17%56.06%58.09%60.37%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2

41、019年2020年01亿15亿510亿1050亿50亿以上 中国资本市场深度研究中国资本市场深度研究2022.10.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 募资：募资：头部化、本土化、国资化、规范化头部化、本土化、国资化、规范化 2021 年，年，伴随着国内宏观经济的疫后复苏，股权投资市场募资规模实现显著增长。伴随着国内宏观经济的疫后复苏，股权投资市场募资规模实现显著增长。20102017 年期间，股权投资市场的募资规模大体上呈现上升趋势。随着 2018 年金融去杠杆，募资环境有所降温。2021 年，受益于宏观经济的稳健复苏以及多项引导股权市场规范化发展的政策出台，股权投资市场募资规模

42、实现显著增长。2021 年全年，新募基金数量 6979 只，同比上升 100.7%；新募基金规模达 2.2 万亿，同比上升 84.5%。图 8：中国股权投资市场基金募集情况 资料来源：清科研究中心，中信证券研究部 2022 年年以来以来，受国际局势扰动、中概股赴美上市监管趋严、受国际局势扰动、中概股赴美上市监管趋严、国内局部国内局部疫情反复等外疫情反复等外因影响因影响，新募基金规模同比下滑。，新募基金规模同比下滑。截至 2022 年 8 月底，新募基金数量 3774 只，同比提升 6.1%；新募基金规模 9732 亿，同比下降 6.4%。图 9：新募基金数量及同比增长统计（2016H12022

43、H1）图 10：新募基金规模及同比增长统计（2016H12022H1）资料来源：清科研究中心，中信证券研究部 资料来源：清科研究中心，中信证券研究部 募资环节头部化趋势明显，募资环节头部化趋势明显，10 亿以上基金数量占比约亿以上基金数量占比约 6.5%，募集规模占比超，募集规模占比超 6 成。成。2022 年上半年，股权市场募资结构分化依然明显，一方面，募资规模低于 1 亿元的基金数量占比近 6 成。另一方面，百亿以上基金数量占比仅 0.1%、募集规模占比达 9.1%；十亿以上基金数量占比约 6.5%、募集规模占比达 62.5%。2568 4231 2178 2515 5118 7849 1

44、3712 17889 13317 12444 11972 22085 9732 004000500060007000800005000000025000新募基金规模(亿)新募基金数量(右轴)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05000250030003500400045002016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1新募基金数量(只)同比增长(右轴)-60%-40%-2

45、0%0%20%40%60%80%100%120%020004000600080004000160002016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1新募基金规模(亿)同比增长(右轴)中国资本市场深度研究中国资本市场深度研究2022.10.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 11：中国股权投资市场新募基金规模分布（2022H1）资料来源：清科研究中心，中信证券研究部；募资环节募资环节本土本土化趋势显现，化趋势显现，22H1 人民币基金新募规模同比变动不

46、大、外币基金新募人民币基金新募规模同比变动不大、外币基金新募规模同比下滑明显。规模同比下滑明显。2022 年上半年，人民币基金新募数量 2671 只，新募规模 7257 亿，同比下降 0.3%；外币基金新募数量 30 只，新募规模 467 亿，同比下降 65%。近年来，募资端人民币基金募集规模占比不断提升，从 18 年的 81.2%提升至 22H1 的 94%。图 12：中国股权投资市场基金募集币种分布（20182022H1）资料来源：清科研究中心，中信证券研究部 募资环节呈国资化趋势，大额基金管理人以国资背景为主。募资环节呈国资化趋势，大额基金管理人以国资背景为主。根据清科研究中心统计的股权

47、投资市场中各规模区间的人民币基金管理人的国资属性，对于募资规模越大的基金，其管理人内部国资背景管理人的占比越高。以 2022 年上半年为例，对于 110 亿的基金，国资背景管理人的管理规模占比约 48%；对于 50100 亿的基金，国资背景管理人的管理规模占比约 64%；而对于 100 亿以上的基金，则全部由国资背景管理人管理。2.10%59.50%7.50%31.80%30.10%5.70%37.50%0.70%15.90%0.10%9.10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%基金募集数量占比基金募集金额占比未披露1亿元以下110亿元1050亿元50100亿元

48、100亿元以上10814 10976 10086 19019 7257 2503 1468 1886 3066 467 0040005000600070008000050000000200212022H1人民币基金募集金额(亿)外币基金募集金额(亿)人民币基金募集数量(右轴)外币基金募集数量(右轴)中国资本市场深度研究中国资本市场深度研究2022.10.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 13：各规模区间的人民币基金，国资背景/非国资背景管理人规模占比（2021 及 2022H1）资料来源：清科研究中心，中信证券

49、研究部 募资环节日趋规范成熟，资金募集速度加快，设立当年完成募集的基金占比提升。募资环节日趋规范成熟，资金募集速度加快，设立当年完成募集的基金占比提升。近3 年来看，设立当年完成资金募集的基金占比不断提升，19 年、20 年、21 年分别为 61.8%、76.6%、88.6%。资金募集速度提升主要源于三点：其一是整体环境日趋规范，管理人、基金产品注册速度明显提升；其二是国资背景管理人占比不断提升，国资背景管理人整体上出资方案确定性较高，备案和募资速度较快；其三是单项目基金占比不断提升，该类基金标的明确，因此募资速度较快。图 14：近 3 年股权投资市场新募基金成立年份分布统计（数量占比）资料来

50、源：清科研究中心，中信证券研究部 创投基金占比快速扩张，政策引导促进创投快速发展。创投基金占比快速扩张，政策引导促进创投快速发展。募资基金类型仍然是以成长基金和创业投资基金为主，但从 2021 到 2022H1 的结构变化来看，创业投资基金的数量占比提升了 11.1pcts、金额占比提升了 1.2pcts，成长基金的数量占比下降了 10.8pcts、金额占比下降了 7.6pcts。28%43%48%56%57%65%70%68%64%100%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022H120212022H120212022H120212022H1

51、20212022H120212022H1小于1亿元1-10亿元10-30亿元30-50亿元50-100亿元大于100亿元国资背景管理人非国资背景管理人61.8%76.6%88.6%20.4%11.0%6.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年当年设立前一年设立前两年及之前设立 中国资本市场深度研究中国资本市场深度研究2022.10.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 15：2021 年新募基金类型分布（数量占比）图 16：2021 年新募基金类型分布（规模占比）资料来源：清科研究中心，中信证券研究部 资料来源：清科研

52、究中心，中信证券研究部 图 17：2022H1 新募基金类型分布（数量占比）图 18：2022H1 新募基金类型分布（规模占比）资料来源：中信证券研究部 资料来源：中信证券研究部 投资：投资：投资偏好呈现两极化状态投资偏好呈现两极化状态，硬科技领域投资热度显著提升，硬科技领域投资热度显著提升 伴随着国内宏观经济的疫后复苏，伴随着国内宏观经济的疫后复苏，2021 年年股权投资市场投资案例数目及金额均创历股权投资市场投资案例数目及金额均创历史新高。史新高。20102017 年期间，投资金额大致呈上升趋势，2018 年、2019 年期间，投资遇冷，总金额出现下滑。2020 年上半年受到新冠疫情影响，

53、投资进度放缓，但在下半年宽松的货币财政政策刺激及资本市场深化改革的提振下，全年投资总金额回暖。2021 年，随着疫后宏观经济复苏，股权投资市场热度明显提升，投资案例数达 12317 起，同比提升63.1%；投资金额达 14228.7 亿，同比提升 60.4%；投资案例数、投资金额均创历史新高。夹层基金0.0%基础设施投资基金0.7%房地产投资基金0.6%并购基金0.8%早期投资基金1.3%创投资业基金51.1%成长基金45.5%夹层基金0.1%基础设施投资基金4.3%房地产投资基金1.9%并购基金3.8%早期投资基金1.1%创投资业基金29.9%成长基金59.0%夹层基金0.0%基础设施投资基

54、金0.8%房地产投资基金0.2%并购基金0.6%早期投资基金1.5%创投资业基金62.2%成长基金34.7%夹层基金0.0%基础设施投资基金12.5%房地产投资基金0.8%并购基金3.3%早期投资基金0.8%创投资业基金31.1%成长基金51.5%中国资本市场深度研究中国资本市场深度研究2022.10.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 19：中国股权投资市场的投资情况 资料来源：清科研究中心，中信证券研究部 2022 年年以来以来，受受局部局部疫情反复、内外环境压力、二级市场情绪等影响，疫情反复、内外环境压力、二级市场情绪等影响，投资节奏明投资节奏明显放缓。显放缓。截至 20

55、22 年 8 月底，投资案例数共 5011 起，同比下降 29.4%；投资金额 3993亿，同比下降 53.1%。投资明显下滑主要受到三方面影响：一是局部疫情反复使得投资机构调研困难；二是内外部环境压力下部分中小企业出现一定程度的经营困难；三是二级市场情绪较为低迷，联动效应下也使得一级市场估值承压。图 20：投资案例数及同比增长统计（2016H12022H1）图 21：投资金额及同比增长统计（2016H12022H1）资料来源：清科研究中心，中信证券研究部 资料来源：清科研究中心，中信证券研究部 细分市场方面，细分市场方面，早期投资、早期投资、VC、PE 三部分的投资金额均三部分的投资金额均出

56、现较大下滑。出现较大下滑。1）早期投资市场中，2021 年投资金额同比上升 86.4%，2022H1 投资金额同比下滑 43.9%。2）VC市场中，2021 年投资金额同比上升 90%，2022H1 投资金额同比下滑 56.5%。3）PE 市场中，2021 年投资金额同比上升 51.4%，2022H1 投资金额同比下滑 54.5%。1044 2562 1705 1887 4377 5255 7449 12111 10788 7631 8871 14229 3993 0200040006000800040000200040006000800040001

57、6000投资金额(亿)投资案例数(右轴)-40%-20%0%20%40%60%80%100%0040005000600070002016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1投资案例数同比增长(右轴)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00400050006000700080002016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H

58、22021H12021H22022H1投资金额(亿)同比增长(右轴)中国资本市场深度研究中国资本市场深度研究2022.10.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 22：早期投资市场的投资情况 图 23：VC 市场的投资情况 图 24：PE 市场的投资情况 资料来源：清科研究中心，中信证券研究部 资料来源：清科研究中心，中信证券研究部 资料来源：清科研究中心，中信证券研究部 近年来近年来头部管理人的投资规模覆盖率逐年提升，近年来更关注企业质地。头部管理人的投资规模覆盖率逐年提升，近年来更关注企业质地。以 CVSource选取的 20162019 年入围榜单的 250 家头部机构为例

59、：1）2020 年头部机构投资规模覆盖率达 45.1%，同比提升 3 个百分点，近 5 年来看，头部机构投资规模覆盖率逐年上升。2）2020 年头部机构投资笔数 2567 笔，覆盖率 32.8%，同比下降 4 个百分点，近 5 年来看，投资数量覆盖率呈下降趋势，反映了头部机构更关注企业质地与长期成长机会。图 25：“Top250”管理人投资规模及市场覆盖率 图 26：“Top250”管理人投资数量及市场覆盖率 资料来源：CVSource 投中数据，中信证券研究部 资料来源：CVSource 投中数据，中信证券研究部 机构的投资偏好呈现两极化状态，投早和投确定性并重。机构的投资偏好呈现两极化状态

60、，投早和投确定性并重。一方面，在投资轮次方面，积极寻找种子项目，明显加注天使轮及 Pre-A 的项目，2022H1 相比于 2021 年，案例数占比分别提升了 1.44、0.68pcts；另一方面，在投资阶段方面，更为关注确定性，偏好盈利性更优的成熟期公司，投资于中后期（扩张期、成熟期）的金额占比近 8 成。05000250005002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H1投资金额(亿)投资案例数(右轴)004000500060000040002015年2016年2

61、017年2018年2019年2020年2021年2022H1投资金额(亿)投资案例数(右轴)0040005000600002000400060008000015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H1投资金额(亿)投资案例数(右轴)39%41%42%42%45%20%25%30%35%40%45%50%05000250030002016年2017年2018年2019年2020年其他机构投资规模（亿元）TOP250投资规模（亿元）TOP250投资规模覆盖率29%33%37%37%33%0%10%2

62、0%30%40%0500000002016年2017年2018年2019年2020年其他机构投资数量TOP250投资数量TOP250投资数量覆盖率 中国资本市场深度研究中国资本市场深度研究2022.10.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 27：中国股权投资市场的投资轮次分布 资料来源：清科研究中心，中信证券研究部 图 28：中国股权投资市场的投资阶段分布 资料来源：清科研究中心，中信证券研究部 行业分布方面，行业分布方面，21 年年生物医疗、半导体、生物医疗、半导体、IT 及互联网为主要投资方向及互联网为主要投资方向，22 年上半年年上半年半导体投资热度

63、显著提升。半导体投资热度显著提升。1）2021 年，投资金额前 4 的行业分别为生物技术及医疗健康、半导体及电子设备、IT、互联网，占比分别为 17.6%、17.5%、15.9%、10.8%。2）2022年上半年，投资金额前 4 的行业分别为半导体及电子设备、IT、生物技术及医疗健康、汽车，占比分别为 23.6%、18.1%、16.1%、6.1%。3）相比于 2021 年，22H1 半导体行业的投资热度显著提升，投资金额占比提升 6.1pcts；互联网、生物技术及医疗健康行业的投资热度有所下降。0%5%10%15%20%25%30%35%天使轮Per-AABCDE及E轮之后新三板定增上市定增战

64、路投资天使轮Per-AABCDE及E轮之后新三板定增上市定增战路投资投资案例数投资金额20212022H10%10%20%30%40%50%60%种子期初创期扩张期成熟期种子期初创期扩张期成熟期投资案例数投资金额20212022H1 中国资本市场深度研究中国资本市场深度研究2022.10.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 29：2021 年中国股权投资市场各行业的投资金额分布 图 30：2022H1 中国股权投资市场各行业的投资金额分布 资料来源：清科研究中心，中信证券研究部 资料来源：清科研究中心，中信证券研究部 近年来，伴随着经济结构转型升级，近年来，伴随着经济结构转型升

65、级，投资投资方向逐步转向科技、医药等新经济领域，近方向逐步转向科技、医药等新经济领域，近期半导体领域投资热度提升明显。期半导体领域投资热度提升明显。20172021 年期间，生物技术及医疗健康、半导体及电子设备、IT、互联网等行业在绝大部分年份中均处于投资金额前 5 的位置。近期，半导体及电子设备、汽车等行业的投资热度提升明显。表 1：2017 年2022H1 投资金额行业分布前 5 位 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022H1 行业行业 占比占比 行业行业 占比占比 行业行业 占比占比 行业行业 占比占比 行业行业 占比占比 行业行业 占比

66、占比 半导体及电子设备 15%金融 22%IT 28%IT 21%生物技术/医疗健康 18%半导体及电子设备 24%电信及增值业务 14%互联网 12%互联网 17%生物技术/医疗健康 16%半导体及电子设备 18%IT 18%互联网 12%IT 10%生物技术/医疗健康 16%互联网 11%IT 16%生物技术/医疗健康 16%金融 8%生物技术/医疗健康 9%半导体及电子设备 9%半导体及电子设备 11%互联网 11%汽车 6%生物技术/医疗健康 7%物流 8%机械制造 6%机械制造 5%物流 6%清洁技术 6%资料来源：清科研究中心，中信证券研究部 投后管理：投后管理：重视程度与日俱增，

67、重视程度与日俱增，涵盖内容日益丰富涵盖内容日益丰富 投资和投后管理共同负责制是行业主流，投资和投后管理共同负责制是行业主流，占比约占比约 64%，近年来，近年来有所提升有所提升。投后管理方式包括投资经理负责制、投后管理专门机构负责制、投资和投后共同负责制、外部管理咨询制四类。根据中国证券投资基金业协会的调查：1）投资和投后共同负责制是目前行业中采用最多的投后管理模式，2020 年占比 64.1%，相比于 2019 年的 61.4%的占比进一步提升；2）采用投资经理负责制的占比 24.2%；3）采用投后管理专门机构负责制的占比8.9%；4）采用外部管理咨询制的占比 0.6%。生物技术/医疗健康1

68、7.6%半导体及电子设备17.5%IT15.9%互联网10.8%物流5.9%机械制造4.4%清洁技术4.0%房地产3.4%汽车3.1%连锁及零售2.9%生物技术/医疗健康16.1%半导体及电子设备23.6%IT18.1%互联网3.7%物流0.7%机械制造5.5%清洁技术5.9%房地产1.7%汽车6.1%连锁及零售0.9%中国资本市场深度研究中国资本市场深度研究2022.10.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 31：股权投资市场管理人的投后管理方式分布 资料来源：中国证券投资基金业协会 2019 年、2020 年调查问卷，中信证券研究部 投后管理的重要性和专业性越来越被重视投后

69、管理的重要性和专业性越来越被重视，三分之二三分之二受访受访的管理人表示将进一步强化的管理人表示将进一步强化投后管理工作投后管理工作。良好的投后管理能够与投前决策形成闭环、互相促进，根据中国证券投资基金业协会的调查，约 67%受访的管理人表示将进一步强化投后管理工作：1）约 40.7%受访的管理人表示将转变现有投后管理方式，投入更多人力和时间，帮助企业实现业绩与效率提升；2）约 26.6%受访的管理人表示将新设投后管理团队或扩充现有团队。图 32：股权投资市场管理人对于投后管理工作的未来计划 资料来源：中国证券投资基金业协会 2020 年调查问卷，中信证券研究部 投后管理涵盖广泛，为被投企业提供

70、的增值服务日益丰富投后管理涵盖广泛，为被投企业提供的增值服务日益丰富，人才引荐服务增幅明显，人才引荐服务增幅明显。上下游客户推介、开拓融资渠道和企业战略规划是投后服务中最为核心的三项内容，根据中国证券投资基金业协会 2020 年的调查：1）约 71%受访的管理人会帮助被投企业推介上下游客户；2）约 64%受访的管理人会帮助被投企业开拓融资渠道；3）约 62%受访的管理人会协助被投企业制定战略规划。此外，为机构提供人才引荐投后服务的受访管理人占比提升明显，从 2019 年的 41.9%提升至 2020 年的 47.4%，反映出被投企业人才需求较为旺盛。64.14%24.23%8.87%2.19%

71、0.57%61.40%25.60%9.96%2.20%0.84%0%10%20%30%40%50%60%70%投资和投后共同负责制投资经理负责制投后管理专门机构负责制无特殊的投后管理安排外部管理咨询制2019年2020年26.60%32.71%40.69%27.60%32.30%40.10%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%新设投后管理团队或扩充现有投后管理团队维持现有投后管理团队规模不变并保持现有投后管理方式转变现有投后管理方式，投入更多人力与时间，帮助企业实现业绩与效率提升2019年2020年 中国资本市场深度研究中国资本市场深度研究2022.10.27 请务必阅读正

72、文之后的免责条款和声明 21 图 33：股权投资市场管理人为被投企业提供的投后增值服务 资料来源：中国证券投资基金业协会 2020 年调查问卷，中信证券研究部 在股权投资市场从“量增阶段”迈向“质升阶段”的过程中，市场持续优胜劣汰在股权投资市场从“量增阶段”迈向“质升阶段”的过程中，市场持续优胜劣汰，投，投后管理能力后管理能力将将成为核心竞争力成为核心竞争力，投后管理的重要性与日俱增，投后管理的重要性与日俱增。根据 Preqin 的统计数据，经济衰退前期和后期阶段，无投后团队项目的 IRR 与有投后团队项目的 IRR 差异不大，但在经济衰退期间，有投后团队项目的平均IRR为22.8%，远高于无

73、投后团队项目的平均IRR（17.8%）。在市场集中度不断提升的进程中，内容涵盖更为丰富、专业性更强的投后管理能力将成为机构能力建设的重中之重。图 34：危机前中后期有无投后团队的投资收益率（IRR）对比 资料来源：Preqin，中国证券投资基金业协会，中信证券研究部 退出：退出：IPO 方式退出占比增加，新上市企业方式退出占比增加，新上市企业 VC/PE 渗透率提高渗透率提高 2021 年股权投资市场退出笔数显著增加，年股权投资市场退出笔数显著增加，22 年上半年受年上半年受外部环境影响退出笔数下滑。外部环境影响退出笔数下滑。1）2021 年全年累计退出 4532 笔，同比提升 18%。从退出

74、方式来看，IPO 退出案例数最高，占比 68.4%；股权转让退出案例数次之，占比 18.4%；回购退出案例数第三，占比8.6%。2）2022 年上半年累计退出 1295 笔，同比下降 31%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020年2019年11.8%17.8%20.9%13.4%22.8%20.7%0%5%10%15%20%25%经济衰退前（20042008）经济衰退期间（20092013）经济衰退后（20142018）无投后团队有投后团队 中国资本市场深度研究中国资本市场深度研究2022.10.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 35：中国股权投资市场

75、的退出方式分布（2021 年&2022H1）资料来源：清科研究中心，中信证券研究部 IPO 退出成为主流，近年来占比持续提升。退出成为主流，近年来占比持续提升。20142018 年期间，IPO 方式退出案例数占比通常在 30%40%左右。2019 年以来，IPO 方式退出案例数占比持续提升，19、20、21 年分别为 53.3%、63.4%、68.4%，22 年上半年达 79.4%。一方面，注册制改革持续推进，上市效率不断提升，IPO 成为退出的主要形式；另一方面，在 IPO 常态化的背景下，并购交易逐渐回归业务整合本质，数量占比不断下降。图 36：中国股权投资市场的退出情况 资料来源：清科研

76、究中心，中信证券研究部 全面注册制背景下，全面注册制背景下，VC/PE 渗透率长期呈上升趋势，渗透率长期呈上升趋势，近年来近年来迫近迫近 7 成。成。2019 年以来，随着科创板、创业板注册制的陆续实行，VC/PE 支持的 IPO 数量显著提升，VC/PE 渗透率也不断上升。2021 年全年 VC/PE 支持的 IPO 数量达 432 家，新上市企业的 VC/PE 渗透率达 67%；2022 年前 3 季度 VC/PE 支持的 IPO 数量达 247 家，新上市企业的 VC/PE渗透率达 70%。0.3%0.1%8.6%4.2%18.4%68.4%0.1%0.1%4.0%8.0%8.4%79.

77、4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%清算借壳回购并购股权转让IPO2022H12021年3375305452434309910280%20%40%60%80%100%00400050002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H1并购/借壳退出案例数被投企业IPO案例数其他方式退出数量IPO退出的数量占比(右轴)中国资本市场深度研究中国资本市场深度研究2022.10.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 37：新上市企业的 VC/PE 渗透率 资料来源：清科研究中

78、心，中信证券研究部 退出行业方面，以退出行业方面，以半导体及电子设备半导体及电子设备、生物技术生物技术及及医疗健康、医疗健康、IT 为主。为主。2022 年上半年来看，退出案例数前 5 的行业分别为半导体及电子设备、生物技术及医疗健康、IT、化工原料及加工、机械制造，占比分别为 25.5%、24.2%、17.9%、7.9%、7.5%。图 38：2022H1 中国股权投资市场的退出行业分布 资料来源：清科研究中心，中信证券研究部 境内上市境内上市退出收益上升退出收益上升、境外上市退出收益下降、境外上市退出收益下降，平均退出时长缩短，平均退出时长缩短：1）退出收益方面，2022 年前 3 季度境内

79、上市的平均账面回报约 5 倍，相比于 2021 年的 4.1 倍延续上升趋势；境外上市的平均账面回报约 3.7 倍，相比于 2021 年的 6.3 倍大幅下滑。2）近年来，随着资本市场改革深化，注册制背景下上市周期大幅缩短，IPO 方式退出的投资时长逐步缩短，2021年 VC/PE 支持的 IPO企业中，投资后5年内实现 IPO的比例高达70.8%，3 年内实现 IPO 的比例达 38.2%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%00500600700VC/PE支持的IPO数量非VC/PE支持的IPO数量VC/PE渗透率(右轴)半导体及电子设备25.5%生物

80、技术/医疗健康24.2%IT17.9%化工原料及加工7.9%机械制造7.5%互联网3.3%汽车3.1%半导体及电子设备生物技术/医疗健康IT化工原料及加工机械制造互联网汽车清洁技术物流能源及矿产其他食品饮料电信及增值业务金融农林牧渔建筑工程纺织服装娱乐传媒连锁及零售房地产教育培训 中国资本市场深度研究中国资本市场深度研究2022.10.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 39：历年 VC/PE 机构以 IPO 方式退出的投资回报统计 资料来源：清科研究中心，中信证券研究部 024681012141618境内上市平均账面回报境外上市平均账面回报 中国资本市场深度研究中国资本市场深

81、度研究2022.10.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 中国股权投资市场的趋势展望中国股权投资市场的趋势展望 展望展望 1：随着结构分化和尾部出清，股权市场集中度将不断提升随着结构分化和尾部出清，股权市场集中度将不断提升 近年来，股权投资市场近年来，股权投资市场呈现向头部机构集中的趋势：呈现向头部机构集中的趋势：存量规模层面存量规模层面，以 50 亿规模以上的头部管理人为例，测算其数量占比从 2017年的 2.7%提升至 2022H1 的 4.1%，规模占比从 2017 年的 55.2%提升至 2022H1的 65.8%。募资环节层面，募资环节层面，小规模（1 亿以下）基金数量占

82、比逐步下降，1 亿元以上基金募集金额占比维持在 9 成以上、10 亿元以上基金募集金额占比维持在 6 成以上。以 2022H1 为例，前 7%的基金募集金额占比超 60%。投资环节层面，投资环节层面，头部管理人的投资规模占比逐年提升，以 CVSource 选取的 250家头部机构为例，投资规模覆盖率从 2016 年的 39%提升至 2020 年的 45%。展望来看，随着股权市场结构分化和尾部出清，预计头部管理人的管理规模占比将持展望来看，随着股权市场结构分化和尾部出清，预计头部管理人的管理规模占比将持续提升续提升、募资环节头部基金的募集金额占比稳步上升、投资环节头部机构的投资覆盖率延、募资环节

83、头部基金的募集金额占比稳步上升、投资环节头部机构的投资覆盖率延续增长，续增长，股权市场股权市场的的集中度也将不断提升。集中度也将不断提升。图 40：头部管理人（50 亿以上）近年来的数量/规模占比 资料来源：中国证券投资基金业协会，中信证券研究部测算；注：20172020 年数据为公布数据，2021 年、2022H1数据为测算数据。55.2%56.1%58.1%60.4%64.5%65.8%2.7%2.9%3.2%3.7%3.9%4.1%48%50%52%54%56%58%60%62%64%66%68%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2017年2

84、018年2019年2020年2021年2022H1规模占比(右轴)数量占比 中国资本市场深度研究中国资本市场深度研究2022.10.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 41：募集环节近年来的数量/规模占比 图 42：“Top250”管理人近年来的投资覆盖率 资料来源：清科研究中心，中信证券研究部 资料来源：CVSource 投中数据，中信证券研究部 展望展望 2：募资端将延续本土化、国资化趋势募资端将延续本土化、国资化趋势 近年来，募资端呈现本土化、国资化趋势：近年来，募资端呈现本土化、国资化趋势：人民币基金募集规模占比不断提升，从 18 年的 81.2%提升至 22H1 的

85、94%。对于募资规模越大的基金，其管理人内部国资背景管理人的占比越高，100 亿以上的基金全部由国资背景管理人管理（2022H1）。预计募资端本土化、国资化的趋势预计募资端本土化、国资化的趋势仍仍将延续。将延续。过去 40 多年来，土地财政为我国经济发展贡献了重要力量，但随着经济发展转型，土地财政模式难以为继。股权投资能够更好地发挥地方财政杠杆效应和产业集群优势在哺育中小企业、强链补链方面发挥重要作用，地方政府对股权投资的重视程度也不断增加，通过财政资金撬动股权投资市场发展，在募投管退各个环节加以支持，真金白银地引导市场资金“投早、投小、投创新”，哺育本地产业链茁壮成长。0%20%40%60%

86、80%100%2017年 2018年 2019年 2020年 2021年2022H11亿以上-规模占比10亿以上-规模占比1亿以上-数量占比39%41%42%42%45%35%36%37%38%39%40%41%42%43%44%45%46%02004006008006年2017年2018年2019年2020年投资规模(亿)投资规模覆盖率(右轴)中国资本市场深度研究中国资本市场深度研究2022.10.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 43：2022 年以来部分地方创投支持政策 资料来源：各地方政府官网，清科研究中心，中信证券研究部 展望展望 3：预计投资

87、力度有望显著回补，：预计投资力度有望显著回补，2023 年年市场活力有望加速释放市场活力有望加速释放 2022 年年前前 8 个月个月募投差额明显扩大，预计募投差额明显扩大，预计后续后续投资力度有望显著回补。投资力度有望显著回补。2022 年以来，受国际局势扰动、中概股赴美上市监管趋严、国内局部疫情反复等外因影响，募投规模均有所降温。截至 2022 年 8 月底，新募基金规模 9733 亿，投资金额 3993 亿。2017 年至2021 年期间，当年投资金额与募资金额的比例通常在 68 成左右，而 2022 年前 8 个月投资金额与募资金额的比例仅约 41%，预计后续投资力度有望回补、逐步修复

88、募投差额。图 44：中国股权投资市场募资&投资规模及增速对比 资料来源：清科研究中心，中信证券研究部 67.7%81.0%61.3%74.1%64.4%41.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050000000250002017年2018年2019年2020年2021年2022M1M8新募基金规模(亿)投资金额(亿)投资金额/募资金额(右轴)中国资本市场深度研究中国资本市场深度研究2022.10.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 随着随着局部局部疫情疫情得到得到有效控制及经济稳健复苏，预计有效控制及经济稳健复苏，预计 2023 年

89、市场活力有望加速释放。年市场活力有望加速释放。参考历史经验，2020 年由于疫情影响，股权投资市场在募资、投资端的增速均有所放缓；随着 2021 年疫后经济的强势复苏，股权投资市场募资规模同比上升 85%、投资规模同比上升 60%。2022 年上半年同样受到疫情等外因影响，募投有所降温。其中，募资端的下滑主要是由于外币基金规模下滑导致、人民币基金规模变动不大；投资端的下滑主要是局部疫情反复等因素影响调研。若疫后经济如预期稳健复苏，预计 23 年市场活力有望加速释放。展望展望 4：制造强国战略背景下制造强国战略背景下，硬科技、先进制造的关注度及投资规模将持，硬科技、先进制造的关注度及投资规模将持

90、续提升续提升 投资新技术和新趋势、助力“补链强链”高科技企业、进军全球供应链核心环节成为投资新技术和新趋势、助力“补链强链”高科技企业、进军全球供应链核心环节成为股权市场的共识股权市场的共识，制造产业项目投资数量占比近年来持续提升。，制造产业项目投资数量占比近年来持续提升。制造产业项目投资趋势显著，上游周期品疫情后引得资本关注。制造产业投资数量占比从 2015H1 的 6%稳步提升至 2022H1 的 31%。其中，先进制造、传统制造、汽车交通、智能硬件成为机构关注的重点行业。图 45：7 大产业投资趋势（投资案例数占比）资料来源：IT 桔子，中信证券研究部 从从不同类型股权投资机构不同类型股

91、权投资机构（政府引导基金、（政府引导基金、CVC 基金基金5和明星机构和明星机构6）的投资行为来看，的投资行为来看，我们观察到我们观察到市场中重要的股权投资资金正逐步趋同、形成合力，均不断聚焦先进制造行业。市场中重要的股权投资资金正逐步趋同、形成合力，均不断聚焦先进制造行业。政府引导基金政府引导基金聚焦硬科技，聚焦硬科技，加码加码半导体和汽车交通领域。半导体和汽车交通领域。从市场上已披露的投资信息来看，政府引导基金投资项目一直侧重战略新兴产业，如半导体等，近年来政府引导基金持续加大先进制造和汽车交通赛道的投资力度，其中，先进制造投资比重从2019H1的24%提升至 2022H1 的 55%，投

92、资企业主营业务集中在半导体、电池、传感器、智能制造、汽车零部件等战略新兴赛道。5企业风险投资基金，由企业成立，使用自有非金融资金来投资的风险投资部门。6参考清科 2021 年度股权投资排名，挑选出 100 家知名 PE/VC 投资机构，包括红杉中国、IDG 资本、DCM、君联资本、淡马锡、金石投资、博裕资本等机构。0%10%20%30%40%50%制造科技金融周期地产与基础设施医疗健康消费 中国资本市场深度研究中国资本市场深度研究2022.10.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 46：90 家政府引导基金主要赛道投资趋势（投资案例数）资料来源：IT 桔子，中信证券研究部 CV

93、C 机构股权投资机构股权投资关注的行业关注的行业，从文娱传媒、企业服务，逐步切换到了先进制造，从文娱传媒、企业服务，逐步切换到了先进制造、医疗健康医疗健康。2019H2 之前，CVC 机构投资主要关注文娱传媒、企业服务和教育行业，先进制造的关注度逐步提升；从 2019H2 至 2022H1，CVC 机构对教育行业的关注度大幅度跌落到 17 名，行业偏好切换到了先进制造和医疗健康上；与此同时，智能硬件和汽车交通行业的机构关注度也正处于上升通道中，随着政策引领和市场需求稳步增加，投资关注热度有望持续。表 2：CVC 关注行业排名表 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H

94、1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 文娱传媒 企业服务 企业服务 企业服务 先进制造 先进制造 企业服务 先进制造 先进制造 企业服务 文娱传媒 文娱传媒 先进制造 企业服务 医疗健康 医疗健康 企业服务 医疗健康 教育 教育 教育 医疗健康 医疗健康 企业服务 先进制造 医疗健康 企业服务 医疗健康 电商零售 医疗健康 教育 文娱传媒 电商零售 游戏 电商零售 汽车交通 汽车交通 医疗健康 先进制造 电商零售 金融 游戏 电商零售 汽车交通 智能硬件 电商零售 智能硬件 汽车交通 文娱传媒 教育 汽车交通 汽车交通 智能硬件 文娱传媒 金融 先进制造 智能硬件 汽车交

95、通 电商零售 智能硬件 智能硬件 文娱传媒 电商零售 先进制造 汽车交通 电商零售 金融 游戏 文娱传媒 文娱传媒 游戏 传统制造 智能硬件 金融 游戏 智能硬件 汽车交通 教育 教育 本地生活 本地生活 本地生活 物流 金融 物流 智能硬件 物流 金融 教育 游戏 游戏 游戏 房产服务 本地生活 物流 金融 物流 金融 元宇宙 物流 本地生活 物流 传统制造 本地生活 本地生活 本地生活 物流 金融 区块链 区块链 本地生活 游戏 广告营销 广告营销 体育运动 传统制造 农业 房产服务 房产服务 工具软件 房产服务 农业 传统制造 房产服务 房产服务 物流 工具软件 体育运动 传统制造 广告

96、营销 传统制造 体育运动 传统制造 元宇宙 旅游 体育运动 工具软件 体育运动 旅游 房产服务 房产服务 广告营销 体育运动 体育运动 广告营销 旅游 农业 体育运动 区块链 农业 旅游 旅游 教育 旅游 广告营销 区块链 区块链 工具软件 工具软件 元宇宙 广告营销 房产服务 社交网络 社交网络 社交网络 农业 社交网络 旅游 工具软件 工具软件 广告营销 农业 农业 旅游 工具软件 旅游 区块链 区块链 农业 工具软件 传统制造 传统制造 广告营销 社交网络 体育运动 社交网络 农业 区块链 区块链 元宇宙 元宇宙 元宇宙 元宇宙 元宇宙 元宇宙 社交网络 社交网络 社交网络 资料来源：I

97、T 桔子，中信证券研究部；注：重点行业用同一颜色标注。0204060800企业服务先进制造医疗健康传统制造智能硬件汽车交通 中国资本市场深度研究中国资本市场深度研究2022.10.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 明星机构明星机构对于对于先进制造先进制造的关注度的关注度不断提升不断提升，重点布局集成电路、加注航空航天及新能，重点布局集成电路、加注航空航天及新能源。源。明星机构科技、制造的项目投资数占比连续增加，从 2019H1 的 40.4%提升至 2022H1的 61.3%。在制造产业内部，明星机构在近年来积极布局元宇宙概念的投资项目，同时高度关注制造产业

98、下各赛道的投资项目。从项目数结构看，先进制造在制造产业投资中占比从 2019H1 的 57.6%提升到 2022H1 的 79.8%；在先进制造各子行业中，主要布局集成电路行业，同时加注航空航天和新能源。图 47：明星机构在制造产业中细分行业的关注度 资料来源：IT 桔子，中信证券研究部 在制造强国战略的背景下，综合政府引导基金、在制造强国战略的背景下，综合政府引导基金、CVC 基金和明星机构的股权投资行基金和明星机构的股权投资行为，预计制造产业、特别是硬科技与先进制造行业的关注度和投资规模将不断提升。为，预计制造产业、特别是硬科技与先进制造行业的关注度和投资规模将不断提升。在全要素生产率出现

99、下滑、人口结构老龄化加速的背景下，国务院于 2015 年 5 月颁发中国制造 2025，制定实现制造业强国的战略目标；2021 年 3 月，国务院颁发国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要，再次明确制造强国战略。在政策红利、资本加持、区域政府支持以及中国工程师红利的大背景下，硬科技与先进制造行业将为股权市场提供更多优质的投资项目。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%先进制造传统制造汽车交通智能硬件 中国资本市场深度研究中国资本市场深度研究2022.10.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 48：制造业的进阶历程 资料来源：2

100、020 中国先进制造产业发展与投融资报告（投中研究院、领中资本）展望展望 5：ESG 理念理念将在募投管退全流程中发挥将在募投管退全流程中发挥重要重要作用作用 海外海外股权股权投资投资基金基金正正积极拥抱积极拥抱 ESG 理念。理念。根据科勒资本对全球 110 家私募股权投资者的调查结果，其中 65%的 LP 认为 ESG 可以通过排除高风险投资以及对投资组合进行主动影响来增加回报。此外，已经有一定比例的 LP 将 ESG 理念应用到了投资中，例如64%的欧洲 LP 增加了因 ESG 因素而放弃投资的行业数量，其中超过半数的 LP 把违反联合国全球契约原则的企业剔除了投资范围。图 49：各地区

101、样本中过去 5 年因 ESG 因素新增了禁投行业的 LP 比例 图 50：样本中 ESG 因素被列为禁投行业的 LP 比例 资料来源：Global Private Equity Barometer（Coller Capital），中信证券研究部 资料来源：Global Private Equity Barometer（Coller Capital），中信证券研究部 国内股权投资基金的国内股权投资基金的 ESG 投资仍处于早期阶段，但头部机构已开始关注并践行投资仍处于早期阶段，但头部机构已开始关注并践行 ESG投资。投资。根据 2021 年中国基金业协会的报告，管理规模在 100 亿以上的股权投

102、资基金尤为关注 ESG 理念。在全部 1777 只样本基金中，已在公司层面制定 ESG 战略并贯彻到具体投资决策的占比仅 2%；而对于规模 100 亿以上的样本基金中，这一比例达 11%。23%64%24%0%10%20%30%40%50%60%70%North AmericanLPsEuropean LPsAsia-Pacific LPs93%76%57%93%95%79%88%70%76%57%56%49%53%44%0%20%40%60%80%100%Weapons(and/or weaponscomponents)PornographyEntities in systemic viol

103、ation of theUN Global Compact PrinciplesThermal coal(power generation and/or mining)Thermal coal(power generationand/or mining)Non-sustainable deforestation orland clearanceTobacco/alcoholNorth America LPsEuropean LPs 中国资本市场深度研究中国资本市场深度研究2022.10.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 51：中国股权投资基金的 ESG 工作开展情况 资料来源

104、：中国基金业协会，中信证券研究部；注：全部样本基金数量为 1777 只，百亿以上的样本基金数量为27 只。ESG 投资理念可以有效结合到募投管退的各个流程中：募资端协助投资人更好地契投资理念可以有效结合到募投管退的各个流程中：募资端协助投资人更好地契合合 LP 可持续投资需求；投资端更好地把握企业可持续投资需求；投资端更好地把握企业 ESG 风险和机遇；投后管理端提升风险和机遇；投后管理端提升 ESG治理水平以推动企业高质量发展；退出端更好地满足上市监管需求以实现上市退出。治理水平以推动企业高质量发展；退出端更好地满足上市监管需求以实现上市退出。募资环节：募资环节：ESG 投资体系可以拓宽资金

105、来源渠道，契合投资体系可以拓宽资金来源渠道，契合 LP 日益增长的日益增长的 ESG 投投资需求。资需求。根据 Preqin 最新发布的2022 上半年投资者展望报告，基于对超过350 家投资另类资产的 LP 机构调研发现，25%的受访 LP 机构曾因为管理人不符合 ESG 投资标准而拒绝出资，39%的 LP 机构表示他们会将是否符合 ESG 投资标准作为遴选管理人的判断依据。因此，构建完善的 ESG 投资体系将成为募资流程中有效的竞争优势。投资环节投资环节：ESG 是理解企业机遇和风险的新视角。是理解企业机遇和风险的新视角。ESG 本质上是一种价值观体系，当其被社会广泛认可时，企业经营所带来

106、的外部影响会在 ESG 视角下被重新定价，体现为投资中的机遇和风险。伴随着国内 ESG 相关政策的高频发布，ESG 维度的机遇和风险正在被进一步放大。投后管理投后管理环节环节：提升企业提升企业 ESG 治理水平治理水平以以助力企业高质量发展。助力企业高质量发展。从企业自身发展的视角来看，ESG 评级较高的公司通常比同行更具竞争力，这种竞争优势通常体现在其对资源更有效的利用、更好的人力资本发展或者更好的创新管理。从供应链体系建设的角度来看，企业 ESG 表现也逐步成为能否进入国内乃至全球龙头产业链的重要因素。退出环节退出环节：ESG 表现良好的企业更契合上市监管需求。表现良好的企业更契合上市监管

107、需求。IPO 退出是股权投资的重要退出途径之一。2022 年以来，沪深交易所和证监会在 ESG 信息披露和监管方面发布多个相关政策，不断加强企业上市监管中对 ESG 的要求，企业良好的ESG 治理水平或成为 IPO 退出的重要前提条件。26%36%7%26%3%2%7%37%4%33%7%11%0%5%10%15%20%25%30%35%40%全样本管理规模百亿以上 中国资本市场深度研究中国资本市场深度研究2022.10.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 图 52：ESG 理念将在募投管退全流程中发挥重要作用 资料来源：中信证券研究部 展望展望 6：制度设计不断优化，退出端压力有

108、望明显缓解制度设计不断优化，退出端压力有望明显缓解 拓宽多元化的退出渠道、建立高效的退出方式，不仅有利于促进投资机构回归价值投拓宽多元化的退出渠道、建立高效的退出方式，不仅有利于促进投资机构回归价值投资本源，也有利于吸引更多的长期资金进入股权投资市场。近年来，包括资本源，也有利于吸引更多的长期资金进入股权投资市场。近年来，包括实物分配股票试实物分配股票试点点、股权投资份额转让试点等政策陆续发布，、股权投资份额转让试点等政策陆续发布，有望拓宽私募股权创投基金退出渠道、缓解有望拓宽私募股权创投基金退出渠道、缓解退出压力、增强市场流动性。退出压力、增强市场流动性。证监会分别在 2020 年 12 月

109、和 2021 年 11 月先后正式批复北京和上海的股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点，随后北京市和上海市也分别出台了支持鼓励 S 基金落地和指引国有企业私募股权基金份额估值的政策，帮助股权募资环节：积极向LP汇报ESG绩效，响应LP的ESG投资需求私募股权机构应当主动积极构建ESG投资管理体系，系统性地将ESG理念嵌入投资流程，并通过发布社会责任报告、积极与第三方机构合作等方式，对外输出机构自身的ESG投资理念，打造私募基金的ESG品牌影响力，从而化被动为主动、吸引关注ESG投资的LP。投资环节：构建ESG评价体系，关注企业社会绩效在投资环节中，ESG的应用策略大致可分为两类。其一

110、是分析项目所处的行业、赛道的外部性影响，核心是判断企业经营过程中对自然环境、社会环境是否存在显著的正/负外部性影响，从而对其未来的可持续发展带来机遇/风险；其二是构建ESG评价体系或尽调指南，基于行业特点进行横向对比，核心是判断企业在ESG方面相对其行业是否具有一定优越性。投后环节：实时管控ESG风险，提升企业ESG治理水平在投后环节中，定期对被投企业的ESG现状及ESG风险进行监控及分析，评估和积极管理被投企业的ESG相关事项，推动其ESG绩效不断改善。退出环节：兼顾财务回报与社会绩效由更多的关注财务回报，转化为充分兼顾回报及可持续发展的综合退出方案。将ESG绩效表现作为触发退出的条件之一，

111、吸引并寻找适配的买家，并与买家积极沟通标的企业ESG的现状及完善情况。中国资本市场深度研究中国资本市场深度研究2022.10.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 二手交易市场逐步形成一套完善的交易机制和成熟的交易服务平台。鉴于现阶段股权投资市场的退出主要依赖 IPO，退出渠道的比例失调会导致投资链条的中间段出现退出“堰塞湖”现象，因此大力发展 S 基金有助于私募股权行业的可持续循环发展。表 3：私募股权二级市场相关政策 政策政策 时间时间 地域地域 主要内容主要内容 深化北京市新一轮服务业扩大开放综合试点建设国家服务业扩大开放综合示范区工作方案 2020 年 12 月 10 日 北

112、京 在北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点 关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见 2021 年 6 月 25 日 北京 支持 S 基金落地发展，对符合一定条件的 S 基金给予政策资金奖励。鼓励现有母基金引入 S 策略，鼓励各类金融机构及中介机构参与份额转让试点建设。三亚中央商务区关于支持开展私募股权二级市场交易的若干措施 2021 年 11 月 15 日 三亚 鼓励吸引私募股权二级市场交易集聚，助力海南自贸港财富管理中心建设。上海市服务业扩大开放综合试点总体方案 2021 年 11 月 29 日 上海 在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点 上海市

113、国有企业私募股权和创业投资基金份额评估管理工作指引 2022 年 6 月 28 日 上海 填补基金份额估值的政策空白，对健全上海国资评估管理制度体系具有重大意义，为基金份额的流转交易提供了明确的定价依据，将有力促进国资 S 基金的交易。资料来源：各地方政府官网，中信证券研究部 2022 年 7 月 8 日，证监会发布证监会启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点支持私募基金加大服务实体经济力度，表示启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点工作，即私募基金管理人与投资者约定，将私募股权创投基金持有的上市公司首次公开发行前的股份通过非交易过户方式向投资者（份额持有人）进行分配的一种安排。有

114、利于兼顾投资者差异化需求，进一步优化私募股权创投基金退出环境，促进行业长期健康发展，更好地发挥其对实体经济和创新创业的支持作用。也将进一步完善非现金分配机制，拓宽私募股权创投基金退出渠道，促进投资-退出-再投资的良性循环。政策支持下政策支持下，股权投资二级市场步入高速成长期，有望缓解退出端压力。，股权投资二级市场步入高速成长期，有望缓解退出端压力。根据金融信息科技公司执中2022 中国私募股权二级市场白皮书统计，2021 年全年，股权投资二级市场累计发生交易 353 起、交易金额达 688.1 亿，同比增长 153%。近年来，股权投资二级市场成交数量、成交规模持续提升，成交金额近 5 年的年均

115、复合增长率达 47%。中国资本市场深度研究中国资本市场深度研究2022.10.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 图 53：中国股权投资二级市场交易统计 资料来源：执中 ZERONE，中信证券研究部 随着随着 S 基金交易活跃度不断提升，越来越多的股权投资机构计划增加基金交易活跃度不断提升，越来越多的股权投资机构计划增加 S 基金转让基金转让的的退出方式退出方式。根据清科研究中心 2021 年上半年的调研数据，在已投项目退出难度提升的背景下，约 78%的机构计划增加 S 基金转让退出方式，以缓解退出端的压力。图 54：2022 年下半年股权投资机构在退出方式/渠道上的拟调整变化 资

116、料来源：清科研究中心，中信证券研究部；注：数据统计来源于清科研究中心的调查问卷。风险因素风险因素 局部疫情反复；国际局势扰动；政策制度再调整；统计数据出现偏差。4.947.0515.9617.0348.498.6282.68132.66190.55264.65668.070500300350400005006007008002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年交易金额(亿)交易数量(右轴)19%33%34%39%43%49%49%78%0%20%40%60%

117、80%100%被投项目美股IPO基金清算被投项目港股IPO管理层或大股东回购被投项目并购退出被投项目股权转让被投项目A股IPO基金二手份额转让退出增加不变减少 中国资本市场深度研究中国资本市场深度研究2022.10.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 相关研究相关研究 创时代，投未来中国股权投资市场步入黄金时代(2021-04-20)股权投资专题研究股权投资中的 ESG 应用探索 (2022-09-25)ESG 研究专题凝聚全球共识，聚焦投资场景，构建市场 ESG 一致评价 (2022-09-01)企业行为研究定向增发市场特征与投融资环境 (2022-08-31)企业行为研究股权激

118、励的资本市场要义 (2022-08-26)股权投资专题研究政策领航资金，市场砥砺前行 (2022-08-23)企业行为研究系列改善 ESG 评估绩效，把握企业发展新机遇(PPT)(2022-08-20)资产管理业研究专题股权投资市场数据概览及趋势展望(PPT)(2022-08-19)企业行为研究系列定向增发市场特征与投融资环境(PPT)(2022-08-19)37 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不

119、会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议

120、并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分

121、析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送

122、行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为

123、基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性

124、相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 38 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z

125、20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 C

126、LSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malays

127、ia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与

128、分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas

129、,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte L

130、td.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）

131、分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状

132、况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。