1、 请阅读最后一页的重要声明！四方达(300179)/通用设备/公司深度研究报告/2022.10.28 立足复合超硬材料，打造立足复合超硬材料，打造 CVDCVD 金刚石二次增长极金刚石二次增长极 证券研究报告 投资评级：增持投资评级：增持(首次首次)基本数据基本数据 20222022-1010-2828 收盘价（元）12.32 流通股本（亿股）3.76 每股净资产（元）2.20 总股本（亿股）4.86 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 分析师分析师 佘炜超佘炜超 SAC 证书编号：S02 分析师分析师 刘洋刘洋 SAC 证书编号：S01 分析

2、师分析师 李跃博李跃博 SAC 证书编号：S03 相关报告相关报告 核心观点 四方达：复合超硬材料龙头，开拓四方达：复合超硬材料龙头，开拓 CVDCVD 金刚石业务实现二次成长金刚石业务实现二次成长。四方达成立于 1997 年，主营聚晶金刚石（PCD）及其相关制品的研发、生产和销售，是国内复合超硬材料龙头企业。受益于下游油气开采需求逐步恢复、精密加工业务持续增长，2022 年 1-9 月公司实现营业收入 3.94 亿元，同比增长 27%；实现归母净利润 1.29 亿元，同比增长 83%。2022 年 6 月，公司增资收购天璇半导体，开拓高纯 CVD 金刚石业务，一期 10

3、0 台 CVD 项目基本建设完毕，产能释放将贡献业绩增量。复合超硬材料复合超硬材料：油气开采油气开采&精密加工高景气高增长精密加工高景气高增长，国产替代空间广阔，国产替代空间广阔。公司复合片主要用于油气开采、工程施工领域，下游国际油服市场四大龙头占据74%市场份额，国内油服市场“三桶油”下属的国营油服企业市占率达 85%，且高端油气复合片市场主要被元素六、美国合成等国际巨头占据。公司精密超硬刀具 70%用于汽车领域，国内超硬刀具市场高度分散，且高端产品主要由外国企业供应，德日美产品占我国进口超硬刀具的 57%（2021）。公司基于油气开采类产品“进口替代+大客户战略”，同时推进精密加工“进口替

4、代+合金替代”，研发费用率保持在 10%以上，通过高研发投入开拓开端产品，打入头部客户供应链，产品短期内快速放量。培育钻石培育钻石：千亿消费市场，工业应用前景广阔。千亿消费市场，工业应用前景广阔。预计宝石级培育钻石下游消费市场将达到千亿级（2025），同时金刚石凭借其高导热等特性，工业应用前景广阔。公司控股子公司天璇半导体，已突破 D/E 色培育钻石生产工艺，达到行业领先水平；同时受让部分 CVD 金刚石制备及应用技术，用于功能性金刚石材料研发制备。待二期项目产能建设后，公司未来有望向半导体、功率器件、培育钻等高端制造业及消费领域开展产业化应用。投资建议投资建议：四方达作为我国复合超硬材料领域

5、的领军企业，传统产品油气复合片&超硬刀具下游市场高景气，公司凭借过硬技术实力打破国外垄断，供入头部大客户，业务体量持续快速增长。同时，公司重点培育 CVD 金刚石业务，收购天璇半导体卡位高增赛道，打造第二成长曲线贡献增量业绩。我们预计公司 2022-2024 年分别实现归母净利润 1.56/2.28/2.97 亿元，对应当前 PE估值分别为 38x/26x/20 x，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：风险提示：产能建设不及预期，行业竞争加剧，下游需求不及预期。盈利预测:2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）318 417 542 901 1239 收

6、入增长率（%）-36.45 30.90 30.00 66.17 37.53 归母净利润（百万元）75 92 156 228 297 净利润增长率（%）-35.62 22.23 69.27 46.09 30.68 EPS（元/股）0.15 0.19 0.32 0.47 0.61 PE 41.96 57.51 38.43 26.31 20.13 ROE（%）8.30 9.81 14.25 17.23 18.38 PB 3.47 5.68 5.47 4.53 3.70 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -27%-6%16%37%59%80%四方达沪深300 公司深度研究报告公司深度研究报告

7、证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录内容目录 1.1.四方达：业务扩四方，产品达天下四方达：业务扩四方，产品达天下 .4 4 1.1.1.1.深耕超硬材料，研发实力行业前沿深耕超硬材料，研发实力行业前沿 .4 4 1.2.1.2.超硬材料产品矩阵完善，超硬材料产品矩阵完善，CVDCVD 金刚石布局新市场金刚石布局新市场 .4 4 1.3.1.3.实控人兼创始人技术出身，员工持股绑定核心团队实控人兼创始人技术出身，员工持股绑定核心团队 .6 6 1.4.1.4.主业回暖业绩高增，主业回暖业绩高增，

8、20222022 年前三季度利润同比年前三季度利润同比+83%+83%.7 7 2.2.复合超硬材料：油气开采复合超硬材料：油气开采&精密加工领域高景气精密加工领域高景气 .9 9 2.1.2.1.油气复合片：油气开采回暖，景气度回升油气复合片：油气开采回暖，景气度回升 .1010 2.1.1.2.1.1.油气市场景气上行，资本投入拉动复合片需求油气市场景气上行，资本投入拉动复合片需求 .1010 2.1.2.2.1.2.复合片行业壁垒高筑，排外性强复合片行业壁垒高筑，排外性强 .1111 2.2.2.2.精密加工刀具：汽车需求放量，国产替代空间广阔精密加工刀具：汽车需求放量，国产替代空间广阔

9、 .1212 2.2.1.2.2.1.产业升级背景下，超硬刀具大放异彩产业升级背景下，超硬刀具大放异彩 .1212 2.2.2.2.2.2.国产化任重道远，汽车工业发展打破行业天花板国产化任重道远，汽车工业发展打破行业天花板 .1313 3.3.培育钻石：千亿消费市场，培育钻石：千亿消费市场，CVD/HTHPCVD/HTHP 齐头并进齐头并进 .1414 3.1.3.1.财通商社培育钻石五周期论财通商社培育钻石五周期论 .1515 3.1.1.3.1.1.上游维持高景气，龙头马太效应强化上游维持高景气，龙头马太效应强化 .1515 3.2.3.2.培育钻石千亿消费市场培育钻石千亿消费市场 .1

10、515 3.2.1.3.2.1.全球培育钻石产业链：中印美三国主导全球培育钻石产业链：中印美三国主导 .1515 3.2.2.3.2.2.培育钻竞争优势：高性价比培育钻竞争优势：高性价比 .1717 3.2.3.3.2.3.供给端供给端 HPHTHPHT 与与 CVDCVD 法齐头并进，中国占比超法齐头并进，中国占比超 40%40%.1818 3.2.4.3.2.4.印度垄断打磨市场，进出印度垄断打磨市场，进出口数据高增验证培育钻行业高景气口数据高增验证培育钻行业高景气 .1919 3.2.5.3.2.5.需求端年复合增速达需求端年复合增速达 37%37%，美国市场贡献主要增量，美国市场贡献主

11、要增量 .2020 4.4.公司优势：技术为基，锐意进取助推二次成长公司优势：技术为基，锐意进取助推二次成长 .2121 4.1.4.1.技术背景深厚，重研发巩固优势技术背景深厚，重研发巩固优势 .2121 4.2.4.2.油气开采：进口替代油气开采：进口替代+大客户战略大客户战略 .2222 4.3.4.3.精密加工：进口替代精密加工：进口替代+合金替代合金替代 .2323 4.4.4.4.CVDCVD 培育钻：消费培育钻：消费&工业同时发力，布局长远工业同时发力，布局长远 .2424 4.4.1.4.4.1.收购天璇，加速布局超纯收购天璇，加速布局超纯 CVDCVD 金刚石领域金刚石领域

12、.2424 4.4.2.4.4.2.产研结合校企合作，装备技术快速突破产研结合校企合作，装备技术快速突破 .2525 4.4.3.4.4.3.合作海南珠宝，探索异地扩张模式合作海南珠宝，探索异地扩张模式 .2626 5.5.盈利预测盈利预测 .2727 5.1.5.1.盈利预测盈利预测 .2727 5.2.5.2.投资建议投资建议 .2828 6.6.风险提示风险提示 .2929 图表目录图表目录 图图 1.1.深耕复合超硬材料领域深耕复合超硬材料领域 2020 余年，进军余年，进军 CVDCVD 法培育钻打开增量空间法培育钻打开增量空间 .4 4 图图 2.2.公司产品：复合超硬材料为基，内

13、延产业链公司产品：复合超硬材料为基，内延产业链&外拓外拓 CVDCVD .5 5 图图 3.3.实控人夫妻控制公司实控人夫妻控制公司 35.62%35.62%股权（截至股权（截至 2022.6.302022.6.30）.6 6 图图 4.22M14.22M1-9 9 公司收入同比公司收入同比+27%+27%.7 7 图图 5.22M15.22M1-9 9 公司归母净利润同比公司归母净利润同比+83%+83%.7 7 图图 6.6.复合超硬材料及制品贡献复合超硬材料及制品贡献 9 9 成收入（百万元）成收入（百万元）.8 8 UWcZiYkZ8ZmWoO0UnUvW8OcM7NmOnNoMtRi

14、NnMpPfQpMmNbRrQpOMYnPqMNZsPxO 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 图图 7.7.疫情等多因素扰动下国内收入占比提升（疫情等多因素扰动下国内收入占比提升（%）.8 8 图图 8.8.公司毛利构成（百万元，公司毛利构成（百万元，20182018-2022H12022H1）.9 9 图图 9.9.综合毛利率稳定在综合毛利率稳定在 50%50%以上以上 .9 9 图图 10.10.公司期间费用率（公司期间费用率（20162016-22M122M1-

15、9 9）.9 9 图图 11.22H111.22H1 净利率同比上升净利率同比上升 9pct9pct .9 9 图图 12.12.“三桶油三桶油”勘探与开发类资本支出回升勘探与开发类资本支出回升 .1111 图图 13.13.全球上游勘探及开发类资本支出（亿美元）全球上游勘探及开发类资本支出（亿美元）.1111 图图 14.14.高油价驱动全球钻机数量回升，绝对量仍处于低位高油价驱动全球钻机数量回升，绝对量仍处于低位 .1111 图图 15.15.油服行业四大龙头占据油服行业四大龙头占据 75%75%市场（市场（20202020）.1212 图图 16.16.国产国产 PDCPDC 油气复合片

16、仅占油气复合片仅占 25%25%国内市场国内市场 .1212 图图 17.17.被加工材料中难切削材料占比提升被加工材料中难切削材料占比提升 .1313 图图 18.201818.2018 年年 PCDPCD、PCBNPCBN 刀具占据刀具占据 1414份额份额 .1313 图图 19.19.我国超硬刀具行业竞争格局分散（我国超硬刀具行业竞争格局分散（20202020）.1414 图图 20.20.我国进口超硬刀具中德日美占我国进口超硬刀具中德日美占 57%(2021)57%(2021).1414 图图 21.202121.2021 年我国超硬刀具市场消费同比年我国超硬刀具市场消费同比+9%+

17、9%.1414 图图 22.202122.2021 年新能源汽车产量同比年新能源汽车产量同比+146%+146%.1414 图图 23.23.培育钻行业复盘与展望培育钻行业复盘与展望 .1515 图图 24.24.全球培育钻石供需图示（全球培育钻石供需图示（2021E2021E）.1616 图图 25.202125.2021（E E）全球培育钻产业图解）全球培育钻产业图解 .1616 图图 26.26.培育钻石产业链：上游生产培育钻石产业链：上游生产&下游零售高毛利率下游零售高毛利率 .1717 图图 27.127.1 克拉培育钻石与天然钻石价格差异扩大至克拉培育钻石与天然钻石价格差异扩大至

18、75%75%（白钻）（白钻）.1818 图图 28.1ct28.1ct 培育白钻价格拆分（国内品牌培育白钻价格拆分（国内品牌 D D 色，色，VVS2VVS2）.1818 图图 29.29.印度培育钻石毛坯进口额（截至印度培育钻石毛坯进口额（截至 2022.92022.9）.1919 图图 30.30.印度培育钻石裸钻出口额（截至印度培育钻石裸钻出口额（截至 2022.92022.9）.2020 图图 31.31.印度进出口中培育钻石渗透率逐步提升（截至印度进出口中培育钻石渗透率逐步提升（截至 2022.92022.9）.2020 图图 32.32.近年公司研发费用率维持在近年公司研发费用率维

19、持在 10%10%以上以上 .2121 图图 33.33.公司服务网络遍布全球公司服务网络遍布全球 .2323 图图 34.34.“聚晶金刚石复合片聚晶金刚石复合片 337337 案件案件”胜诉胜诉 .2323 图图 35.35.公司精密加工整体解决方案公司精密加工整体解决方案汽车工业汽车工业 .2424 图图 36.36.公司精密加工产品毛利率回升公司精密加工产品毛利率回升(2020(2020-今今).2424 图图 37.37.四方达控制天璇半导体四方达控制天璇半导体 53.22%53.22%股权股权 .2424 图图 38.38.建设中的建设中的 MPCVDMPCVD 生产车间生产车间

20、.2525 图图 39.CVD39.CVD 工业应用前景广阔工业应用前景广阔 .2626 图图 40.40.公司与海南珠宝达成战略合作公司与海南珠宝达成战略合作 .2727 表表 1.1.截至截至 2022Q32022Q3 公司股权激励及员工持股计划情况（单位：人，公司股权激励及员工持股计划情况（单位：人，%）.7 7 表表 2.PCD2.PCD、PCBNPCBN 刀具在主流刀具中综合性能最为优越刀具在主流刀具中综合性能最为优越 .1313 表表 3.20213. 年全球培育钻石供给测算（万克拉）年全球培育钻石供给测算（万克拉）.1919 表表 4.20214.202

21、1-20252025 年全球培育钻石需求测算（亿美元）年全球培育钻石需求测算（亿美元）.2121 表表 5.5.公司高管一线研发、生产、销售经验丰富公司高管一线研发、生产、销售经验丰富 .2222 表表 6.6.四方达收入拆分四方达收入拆分 .2828 表表 7.7.公司盈利预测及估值（截至公司盈利预测及估值（截至 20222022 年年 1010 月月 2828 日）日）.2929 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 1.1.四方达：四方达：业务扩四方，产品达天下业务

22、扩四方，产品达天下 1.1.1.1.深耕超硬材料，研发实力行业前沿深耕超硬材料，研发实力行业前沿 国内国内复合复合超硬材料超硬材料领军企业，聚晶复合片单项冠军领军企业，聚晶复合片单项冠军。四方达成立于 1997 年，主营聚晶金刚石（PCD）及其相关制品的研发、生产和销售，是国内规模大、技术实力强的复合超硬材料生产厂商，研发水平及产品品质始终位于行业前沿。2005年公司成功研制巨无霸拉丝模坯，成为全球第三的拉丝模坯供应商；2010、2018、2020 年分别突破 51mm/62mm/74mm 的大直径刀具用聚晶金刚石复合片研发；2019 年成功研发 PCBN 刀具，在尺寸、性能上达到国际前沿。2

23、021 年底，公司聚晶复合片产品荣获工信部第六批制造业单项冠军。增资增资控股控股天璇半导体天璇半导体，CVDCVD 钻石业务打造第二增长曲线钻石业务打造第二增长曲线。2021 年公司受让郑州大学部分 CVD 金刚石制备及应用技术，并于 2022 年 6 月增资收购天璇半导体 46.125%股权实现控股。天璇半导体全部采用自主研发的 MPCVD 设备，主营培育钻石及功能性材料，工艺已达到稳定量产条件，首期 100 台设备已建设完毕。公司完成收购后正式进军 CVD 金刚石业务，未来有望向半导体及功率器件、培育钻等高端制造业及消费领域开展产业化应用。图图 1.1.深耕深耕复合复合超硬材料领域超硬材料

24、领域 2 20 0 余年，进军余年，进军 CVDCVD 法法培育钻培育钻打开增量空间打开增量空间 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 1.2.1.2.超硬材料超硬材料产品矩阵产品矩阵完善，完善，CVDCVD 金刚石布局新市场金刚石布局新市场 聚焦超硬材料聚焦超硬材料领域领域，积极开拓布局应用市场。积极开拓布局应用市场。公司目前已经形成了以复合超硬材料为核心、以精密金刚石工具为新的业务增长点的战略产品体系，其中资源开采19971997前身四方超硬成立，前身四方超硬成立，主营聚晶金刚石拉丝主营聚晶金刚石拉丝模坯模坯20022002石油石油/天然气钻探用金天然气钻探

25、用金刚石复合片在国内油田刚石复合片在国内油田使用使用20052005成功研制巨无霸拉丝成功研制巨无霸拉丝模坯模坯20102010基于国产六面顶压基于国产六面顶压机技术机技术开发出开发出51mm51mm大直径切削刀具用大直径切削刀具用聚晶金刚石复合聚晶金刚石复合片片20152015突破常规平面齿突破常规平面齿设计，设计，成功研发成功研发异型齿异型齿20192019成功研制成功研制PCBNPCBN刀刀片片，在尺寸、性，在尺寸、性能等方面均达到能等方面均达到国内国际前沿国内国际前沿20182018基于国内六面顶压基于国内六面顶压机技术，机技术，开发出开发出62mm62mm大直径刀具用大直径刀具用聚晶

26、金刚石复合聚晶金刚石复合片片20112011深交所上市，成为深交所上市，成为复合超硬材料行业复合超硬材料行业首家上市公司首家上市公司20202020基于国内六面顶压基于国内六面顶压机技术，机技术，开发出开发出74mm74mm大直径刀具用大直径刀具用聚晶金刚石复合片聚晶金刚石复合片20212021受让郑州大学拥有的部分受让郑州大学拥有的部分CVDCVD金刚石制备技术及金金刚石制备技术及金刚石功能性刚石功能性应用技术应用技术20222022增资收购天璇半导增资收购天璇半导体，大力拓展体，大力拓展CVDCVD金金刚石业务刚石业务以聚晶金刚石以聚晶金刚石/聚晶聚晶cBNcBN复合材料为主复合材料为主进

27、军精密超硬刀具市场进军精密超硬刀具市场进军进军CVDCVD法金刚石市场法金刚石市场 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 /工程施工类产品、精密加工类产品已经稳定销售，CVD 金刚石即将进入量产销售阶段。1 1）资源开发资源开发/工程施工类产品工程施工类产品：主要包括油气开采类产品（石油/天然气钻探用聚晶金刚石复合片等）、矿山开采工程施工类产品。该系列产品主要应用于石油、天然气、页岩气、煤炭、矿山的开采及重大基建项目、道路施工，为勘探开采作业中的耗材。公司复合片产品销售规

28、模国内领先，其中石油/天然气钻探用金刚石复合片的高端齿实现国产替代大幅降本。2 2）精密加工类产品精密加工类产品：主要产品包括 PCD 刀片、PCBN 刀片、CBN 刀具、拉丝模坯、成品模等。公产品已覆盖金属切割、非金属切割、精密线材加工等领域，在精密超精密、高速超高速加工作业中表现优异，广泛应用于汽车零部件、装备制造、航空航天、轨道交通、电子信息等终端。其中，汽车领域应用占比达到 70%。3 3）CVDCVD 金刚石产品：金刚石产品：产品包括培育钻石、金刚石功能性材料，高品质大尺寸超纯 CVD 金刚石可用于珠宝首饰、精密刀具、光学窗口、芯片热沉、半导体及功率器件等高端先进制造业及消费领域。公

29、司 CVD 金刚石业务采用纯国产MPCVD设备，合作郑州大学等科研院所实现技术突破。图图 2.2.公司产品：公司产品：复合复合超硬材料为基，内延产业链超硬材料为基，内延产业链&外拓外拓 CVDCVD 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 上游上游中游中游-材料及材料及制品（公司覆盖产品）制品（公司覆盖产品）下游应用下游应用终端应用终端应用金刚石微粉金刚石微粉硬质合金及硬质合金及相关金属相关金属资源开采资源开采/工程施工类工程施工类产品产品精密加工类产品精密加工类产品CVDCVD金刚石产品金刚石产品（天璇半导体，交易完（天璇半导体，交易完成后并表）成后并表）油气开

30、采油气开采矿山开采矿山开采聚晶金刚石平面齿聚晶金刚石平面齿聚晶金刚石异形齿聚晶金刚石异形齿油气钻头油气钻头陆地油田陆地油田海上油田海上油田页岩气开采页岩气开采煤田齿煤田齿潜孔钻头潜孔钻头公路齿公路齿煤田钻头煤田钻头凿岩钻机凿岩钻机铣刨机铣刨机煤炭开采煤炭开采矿山开采矿山开采工程施工工程施工PCD/PCBNPCD/PCBN材料材料 PCDPCD、CBNCBN刀具、微刀具、微钻钻PCDPCD、CBNCBN刀具、微钻刀具、微钻各类精密机械加工各类精密机械加工广泛应用于汽车零部件、广泛应用于汽车零部件、装备制造、航空航天、轨装备制造、航空航天、轨道交通、电子信息、石材、道交通、电子信息、石材、建筑等领

31、域建筑等领域超纯超纯CVDCVD金刚石金刚石培育钻石培育钻石精密刀具精密刀具光学窗口光学窗口半导体及功能器件半导体及功能器件珠宝首饰珠宝首饰金刚石功能性材料金刚石功能性材料 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 1.3.1.3.实控人兼实控人兼创始人技术出身，员工持股绑定核心团队创始人技术出身，员工持股绑定核心团队 实控人夫妻控制公司实控人夫妻控制公司 3 35.62%5.62%股权股权，主导公司研发创新主导公司研发创新。方海江先生、付玉霞女士为公司的实际控制人，共同控制

32、公司 35.62%股权。作为公司主要创始人，方海江先生曾于 1992-1996 年就职于“三磨所”，从事超硬材料制品的研发工作，自1997年起担任公司董事长，全面负责公司的技术研发、发展战略的制定工作，行业经验丰富。完善产业链构建，完善产业链构建，加速加速一体化一体化布局布局。除母公司负责主营业务的经营外，公司先后设立并收购多家子公司，分别负责超硬材料、超硬工具及制品、外贸进出口业务。2022 年 6 月，公司通过增资收购天璇半导体 46.1250%股权，合计控制其53.2163%股权，布局超纯 CVD 金刚石业务。图图 3.3.实控人夫妻控制公司实控人夫妻控制公司 35.62%35.62%股

33、权股权（截至（截至 2 2022022.6.306.30）数据来源：数据来源：WWindind，财通证券研究所财通证券研究所 股权激励叠加三期员工持股，股权激励叠加三期员工持股，绑定绑定核心团队成员核心团队成员。2018 年公司进行股权激励，激励对象包括董事、高管、中层管理人员以及核心员工在内的 110 人，激励计划拟授予股票数量约占总股本的 5.16%。2020-2022 年，公司共推出三期员工持股计划，涉及公司核心团队成员，转让股份达 296.69 万股，约占公司总股本的0.60%。实际控制人河南四方达超硬材料股份有限公司河南四方达超硬材料股份有限公司中信证券2.04%1.28%方春凤速科

34、特超硬工具100%开曼四方达超硬宁波四方晟达投资河南天璇半导体宁波四方鸿达投资100%97%46.13%傅晓成2.82%农行-富国创业板两年定期1.37%付玉霞7.01%方海江28.61%1.28%邹淑英55.59%其他夫妻23.25%30%华源超硬材料工具82%公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 表表 1.1.截至截至 2 2022Q3022Q3 公司股权激励及员工公司股权激励及员工持股持股计划情况（单位：人，计划情况（单位：人，%）时间时间 人员构成人员构成 人数（

35、人）人数（人）数量（万股）数量（万股）占总股本（占总股本（%）2018.01 高管、中层管理人员、核心员工 110 2462.00 5.16%2020.03 高级管理人员、核心骨干 19 218.93 0.44%2021.03 董事、监事、高级管理人员、核心骨干 49 28.64 0.06%2021.12 董事、监事、高级管理人员、核心骨干 69 49.12 0.10%数据来源：数据来源：WWindind，财通证券研究所财通证券研究所 1.4.1.4.主业回暖业绩高增，主业回暖业绩高增，2 2022022 年前三季度年前三季度利润同比利润同比+83%83%高油价下油气开采回暖叠加精密加工领域高

36、景气高油价下油气开采回暖叠加精密加工领域高景气，公司业绩大幅提升公司业绩大幅提升。2022 年1-9 月公司实现营业收入 3.94 亿元，同比增长 27%；实现归母净利润 1.29 亿元，同比增长 83%，主要系油气开采下游需求逐步恢复，精密加工业务持续增长所致。2016-2019 年，公司坚持“大客户+进口替代”战略，布局完善高端产品，受益于下游需求持续高景气，营收 CAGR 达 44%。2020 年受疫情影响，油价大幅波动导致下游客户经营压力大增，行业需求下降影响公司业绩。2020Q4 以来，全球原油价格进入上行通道，油气开采市场逐步恢复，公司也进入加速修复阶段。同时，在前期的技术、产品储

37、备后，2020 年起公司精密加工类产品加速放量，贡献增量业绩。图图 4.4.2 22 2MM1 1-9 9 公司收入同比公司收入同比+2727%图图 5.5.2222MM1 1-9 9 公司归母净利润同比公司归母净利润同比+8383%数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 复合复合超硬材料及制品贡献公司超硬材料及制品贡献公司 9 9 成以上收入。成以上收入。受海外疫情影响下游需求、美国167 314 377 501 318 417 394-80%-40%0%40%80%120%01503004506

38、00营业收入（百万元）YOY（%，右）30 62 65 117 75 92 129-80%-40%0%40%80%120%03570105140归母净利润（百万元）YOY（%，右）公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 ITC 委员会对聚晶金刚石复合片等产品发起 337 调查、国内精密加工业务快速发展影响，公司国内收入占比有所提升。从产品结构来看从产品结构来看，公司始终以复合超硬材料为核心，其中资源开采/工程施工类产品、精密加工类产品 2022H1 分别贡献营收 1.52/

39、0.92 亿元，占当期营收的 58%/35%。从销售地区来看，从销售地区来看，公司产品品质达国际先进水平，远销美洲、欧洲、东南亚、非洲等四十多个国家，2019 年前以海外收入为主，2017/2018/2019年分别占比 68%/58%/55%。疫情冲击等多重因素影响下海外收入有所收缩，油价企稳后逐步回升，22H1 贡献营收 1.17 亿元，同比增长 38%，占当期营收 45%。图图 6.6.复合复合超硬材料及制品贡献超硬材料及制品贡献 9 9 成收入（百万元）成收入（百万元）图图 7.7.疫情疫情等多因素等多因素扰动下国内收入占比提升扰动下国内收入占比提升（%）数据来源：数据来源：WindWi

40、nd，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 核心业务核心业务盈利能力强，资源开采盈利能力强，资源开采/工程施工类业务毛利率工程施工类业务毛利率 6 60%+0%+。2022 年前三季度，公司实现毛利润 2.17 亿元，同比增长 28%，综合毛利率达 55%，同比+0.51pct。分业务看，资源开采/工程施工类产品、精密加工类产品 2022H1 分别贡献毛利 0.95/0.36 亿元，占当期毛利的 66%/25%；毛利率分别为 63%/40%，同比+0.13/-1.39pct。公司产品应用领域多且技术壁垒较高，在国内属于细分领域龙头企业

41、，主营产品盈利能力强。005006002002122H1资源开采/工程施工类精密加工类其他0%20%40%60%80%100%20020202122H1国内国外 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 图图 8.8.公司毛利构成（公司毛利构成（百万元，百万元，2 2H H1 1）图图 9.9.综合毛利率稳定在综合毛利率稳定在 5 50%0%以上以上 数据来源：数据来源：WindW

42、ind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 2 2022022H H1 1 三费占比下滑，净利率显著提升三费占比下滑，净利率显著提升。2022 前三季度，公司销售/管理/财务费用率分别为 7.12%/22.22%/-4.86%，同比+0.49/-3.63/-4.81pct，实现净利率 31.50%，同比+8.77pct。受益于主业下游需求回暖及公司管理强化，公司期间费用率较 2021 年明显下滑，盈利能力提升。2021 年，公司管理费用率上升主要系新增 ITC337 律师服务费所致，当期管理费用达 0.69 亿元，同比增长71%。图

43、图 10.10.公司公司期间费用率期间费用率（2 2016016-2222MM1 1-9 9）图图 11.11.2 22 2H H1 1 净利率净利率同比上升同比上升 9 9pctpct 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 2.2.复合超硬材料：油气开采复合超硬材料：油气开采&精密加工领域高景气精密加工领域高景气 复合超硬材料是复合超硬材料是高端工业中硬物质加工的理想材料。高端工业中硬物质加工的理想材料。复合超硬材料（聚晶金刚石/立方氮化硼）是指以金刚石和立方氮化硼微粉等单晶超硬材料为主要原

44、料，添加金属或非金属粘结剂通过超高压高温烧结工艺制成的聚晶复合材料。它的特点是502002503002002122H1资源开采/工程施工类精密加工类其他0%20%40%60%80%2002122H1资源开采/工程施工类精密加工类其他综合毛利率-10%0%10%20%30%2001920202021 22M1-9销售费用率管理费用率财务费用率15%20%25%30%35%2001920202021 22M1-9净利率 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报

45、告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 硬度、耐热性略逊于单晶材料，但是由于聚晶超硬材料是内部结构紧密的金刚石致密体，可以增加工具的切割面积，同时克服了单晶超硬材料由于粘结面积小造成的轻易从锯片表面脱落的弊端，具有更高的耐磨性。复合超硬材料相对于传统合金材料具有强大的替代性，市场潜力更大，广泛应用于机械、冶金、地质、石油、煤炭、石材、建筑等传统领域，电子信息、航天航空、国防等高技术领域以及汽车、家电等新兴产业。2.1.2.1.油气复合片油气复合片：油气开采回暖，景气度回升：油气开采回暖，景气度回升 PDCPDC 钻头为

46、当前油气开采主流钻头为当前油气开采主流用具用具，聚晶聚晶金刚石复合片金刚石复合片（PDCPDC）是钻头上的重是钻头上的重要耗材要耗材。在整个油气开采中，钻完井分别占据海上/陆地油田资本支出价值链的约40%/65%，其中钻头是钻井设备的重要组成。由于 PDC 钻头的优越性能在地质条件复杂的软到中硬地层均有极好的钻进效果和效率，在主流钻头中占据主导地位，PDC 作为耗材镶嵌在 PDC 钻头上，是破岩过程的主要工具。目前，中美85%以上的钻井进尺都由 PDC 钻头完成，根据 Varel 预测，5-10 年内 PDC钻头的钻井进尺份额将增至 90%以上。2.1.1.2.1.1.油气市场油气市场景气上行

47、，资本投入拉动复合片需求景气上行，资本投入拉动复合片需求 高油价高油价驱动驱动下下，全球全球油气市场油气市场新一轮资本周期来临新一轮资本周期来临。根据历史投资周期来看，油价始终为油气资本开支的核心驱动。2014 年来全球上游资本支出长期偏紧，2020Q4 起，随着疫情影响减弱，原油需求攀升叠加积压已久的供应短缺推动本轮石油价格震荡上行，全球上游资本支出由此迎来复苏。根据 IHS 预测，2022年全球上游勘探及开发类资本支出将同比增长 34.1%至 4936 亿美元，油气市场景气度有望延续。政策驱动下国内油企加大政策驱动下国内油企加大投入，行业预计迈入长景气。投入，行业预计迈入长景气。能源是国家

48、安全的重要组成，我国作为能源消费大国，2019 年石油对外依存度达到 70.8%。“十四五”高度重视保障能源自主安全，提出坚定不移加大国内油气勘探开发，持续推进增储上产。国内“三桶油”勘探及开发类资本支出进入回升期，根据各中报预测 2022年将合计支出 3320-3400 亿元，同比增长 5.5%-7.9%，预计行业将在政策带领下持续高景气。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 图图 12.12.“三桶油”勘探与开发类资本支出“三桶油”勘探与开发类资本支出回升回升 图图

49、 13.13.全球上游勘探及开发类资本支出（亿美元）全球上游勘探及开发类资本支出（亿美元）数据来源：数据来源：中石油、中石化、中海油年报，中石油、中石化、中海油年报，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：IHSIHS MMarkitarkit，中海油服年报，中海油服年报，财通证券研究所财通证券研究所 油服市场油服市场回暖，回暖，钻头及复合片市场钻头及复合片市场需求释放需求释放。油服行业在上游资本加大投入下业绩修复较为显著，四大龙头斯伦贝谢、哈利伯顿、贝克休斯、国民油井自 2021年 起业 绩降 幅收 窄，2022 上 半年 营收分 别同 比+17.30%/+30.73%/-0.42

50、%/+22.84%。全球钻机数量回升趋势显现，油气复合片作为钻头上的重要耗材需求随之释放，截至 2022 年 9 月底，全球钻机数量达 1851 部，同比增长27.83%，较 2017-2019 年平均水平低 13.46%，仍有上升空间。图图 14.14.高油价驱动全球钻机数量回升，绝对量仍处于低位高油价驱动全球钻机数量回升，绝对量仍处于低位 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 2.1.2.2.1.2.复合片行业复合片行业壁垒壁垒高筑，排外性高筑，排外性强强 油气用复合片对产品的质量性能油气用复合片对产品的质量性能要求较高，研发生产攻克不易要求较高，研发生产攻克

51、不易。虽然 PDC 钻头生产工艺经过长期的研究发展已逐步成熟，但油气用 PDC 对于产品的钻进效率、-40%-20%0%20%40%00500中海油（十亿元）中石化（十亿元）中石油（十亿元）合计同比（%，右轴）-60%-30%0%30%60%006000200202021 2022E勘探开采资本性支出同比增速（%，右轴）020406080000200030004000500001-0101-1102-0903-0704-0505-0306-0106-1107-0908-0709-0510-0311-0111

52、-1112-0913-0714-0515-0316-0116-1117-0918-0719-0520-0321-0121-1122-09钻机数量:全球:当月值（部）现货价:原油:英国布伦特Dtd:月:平均值（美元/桶，右轴）公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 耐用度和品质稳定性较为敏感，PDC 在材料、形状结构、尺寸规格等方面的创新突破是不易攻克的研发难点，行业存在较高技术壁垒。目前来看，我国 PDC研发工艺对比国外仍有差距，油气用复合片高端齿制品进口占比较大。下游下

53、游油服行业寡头油服行业寡头垄断垄断格局稳定，供应链格局稳定，供应链准入准入门槛门槛高。高。在全球油服市场上，2020年斯伦贝谢、哈里波顿、贝克休斯、国民油井四大龙头占据超过 74%的市场份额，对于油气复合片的需求比重超过 70%；在国内油服市场，“三桶油”下属的国营油服企业市占率达 85%。下游的寡头垄断格局使得行业巨头的供应链形成严格的筛选标准，突围难度极高。国外油气复合片产品占据市场主导。国外油气复合片产品占据市场主导。从当前市场格局来看，全球市场上中国产品份额较低，仅有个位数市占率；国内市场上，2021 年有近 75%为海外进口，其中美国合成、元素六占据约 68%份额。图图 15.15.

54、油服行业四大龙头占据油服行业四大龙头占据 7 75%5%市场（市场（20202020）图图 16.16.国产国产 PDCPDC 油气复合片仅占油气复合片仅占 2 25%5%国内市场国内市场 数据来源：数据来源：华经产业研究院华经产业研究院，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：IHSIHS MMarkitarkit，中海油服年报，中海油服年报，财通证券研究所财通证券研究所 2.2.2.2.精密加工刀具精密加工刀具：汽车需求放量，国产替代空间广阔汽车需求放量，国产替代空间广阔 2.2.1.2.2.1.产业升级背景下产业升级背景下，超硬刀具大放异彩，超硬刀具大放异彩 PCDPCD、PC

55、BNPCBN 刀具刀具性能优越，性能优越，应用广泛应用广泛。目前工业中，高速钢、硬质合金、陶瓷、PCBN、PCD 刀具为主流切削工具。其中超硬刀具凭借其超高硬度、耐磨性和热稳定性可满足工业中对难切削材料的加工需求，如不锈钢、钛合金等金属、硬质碳、碳纤维等非金属，可广泛应用于汽车工业、航天航空、机械制造业，实现高速、高效的切削。斯伦贝谢,34%哈里波顿,23%贝克休斯,19%国民油井,8%威德福,7%其他,9%元素六,31.55%美国合成,26.70%四方达、海明润等国内公司,25.30%DI、Mega Diamond、Novatek、Dennis Tools,16.50%公司深度研究报告公司深

56、度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 表表 2.2.PCDPCD、PCBNPCBN 刀具在主流刀具中综合性能最为优越刀具在主流刀具中综合性能最为优越 材质材质 耐热性耐热性 （C C）硬度硬度 （HVHV）抗弯强度抗弯强度 （MPaMPa）热导率热导率 （W/mW/mK K）热膨胀系数热膨胀系数 （10(10(-6)/6)/C C）PCDPCD 1400-1500 8000 1500 700 0.9-1.18 PCBNPCBN 1300-1500 3000-5000 900-1300 130

57、 3.5 陶瓷刀具陶瓷刀具 1200 1500-2100 700-800 15-38 11 硬质硬质合金合金 钨钴类钨钴类 800 820-930 1000-2350 74.5-87.9 3-7.5 钨钴钛类钨钴钛类 900 800-1800 20.9-62.8/通用合金通用合金 1000-1100/TiCTiC 基合金基合金 1100 1150-1350/8.2 高速钢高速钢 600-700 820-870 3300 15-30 8-12 数据来源：数据来源：崔金蒙崔金蒙等等刀具切削性能和磨损机理研究综述刀具切削性能和磨损机理研究综述、北京丹普，、北京丹普，财通证券研究所财通证券研究所 产业

58、升级、技术进步下难加工材料增加，超硬刀具替代趋势显现。产业升级、技术进步下难加工材料增加，超硬刀具替代趋势显现。随着我国工业制造能力的不断升级，工业中被加工工件材料中难切削材料（金属材料）及硬度较高的碳纤维材料占比提升，2018 年分别较 2014 年提升 2pct/7pct，超硬刀具在难加工材料上的优势得以显现。2018 年 PCBN、PCD 刀具使用占比较 2008年分别上升 4pct/3pct，而硬质合金刀具、高速钢刀具分别下降 11pct/5pct。图图 17.17.被加工材料中难切削材料占比提升被加工材料中难切削材料占比提升 图图 18.18.20201818 年年 PCDPCD、P

59、CBNPCBN 刀具占据刀具占据 1 14 4份额份额 数据来源：数据来源：金属加工（冷加工）杂志金属加工（冷加工）杂志第四届切削刀具用户调查第四届切削刀具用户调查，财财通证券研究所通证券研究所 数据来源：数据来源：金属加工（冷加工）杂志金属加工（冷加工）杂志第四届切削刀具用户调查第四届切削刀具用户调查，财财通证券研究所通证券研究所 2.2.2.2.2.2.国产化任重道远国产化任重道远，汽车工业发展，汽车工业发展打破行业天花板打破行业天花板 我国我国超硬刀具超硬刀具行业行业格局分散，产品格局分散，产品以以中低端中低端为主为主，国产，国产替代替代空间巨大空间巨大。我国超硬材料产业较海外起步稍晚，

60、行业格局较为分散。同时因超硬刀具制造中采用的合成技术、激光加工技术等工艺要求高、掌握难度大，因此市场份额主要为海外供应商占据，其中德日美产品占我国进口超硬刀具的 57%（2021）。我国超硬刀具生产商有近千家，但能够规模化生产用于汽车、航空航天等高端制造业精密刀具30%23%20%18%9%0%10%20%30%40%2014201853%21%8%8%6%3%0%15%30%45%60%20142018 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 的企业较少，主要产品集中在

61、中低端，精密加工刀具的国产化路线仍有巨大发展空间。图图 19.19.我国我国超硬刀具行业超硬刀具行业竞争格局分散（竞争格局分散（2 2020020）图图 20.20.我国进口超硬刀具中德日美占我国进口超硬刀具中德日美占 5 57%7%(2(2021)021)数据来源：数据来源：华经产业研究院华经产业研究院，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：中国海关总署中国海关总署，财通证券研究所财通证券研究所 超硬超硬刀具刀具需求需求稳定增长，稳定增长，新能源车放量新能源车放量助推市场助推市场扩容扩容。我国超硬刀具市场消费规模增长较为稳定，2021 年受疫情影响市场规模同比增长 9.06%，根

62、据下游细分应用来看，其中汽车工业、消费电子、钢铁加工分别占据其中 69%/8%/5%。当前我国新能源车正处于高速发展期，2021 年、2022 年 1-9 月产量分别同比增长 145.6%/112.5%。目前来看，新能源车市已从政策驱动转向市场拉动，呈现规模、质量双升局面，其精密化加工需求有望为超硬刀具创造广阔市场容量，新能源车自主品牌的崛起也为超硬刀具的国产化提供机会。图图 21.21.20212021 年我国年我国超硬超硬刀具市场消费同比刀具市场消费同比+9 9%图图 22.22.2 2021021 年年新能源汽新能源汽车产量车产量同比同比+146146%数据来源：数据来源：中商情报网中商

63、情报网，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WiWindnd，财通证券研究所财通证券研究所 3.3.培育钻石：千亿消费市场，培育钻石：千亿消费市场，CVDCVD/HTHPHTHP 齐头并进齐头并进 沃尔德,4.0%富耐克,2.9%威硬工具,1.6%其他,91.6%德国,22.7%日本,18.9%爱尔兰,16.0%美国,15.8%中国台湾,7.7%韩国,7.3%其他,11.6%-20%-10%0%10%20%30%00702002020212022EPCBN刀具PCD刀具同比增速（%，右轴）-40%0%40%80%120%160%0150

64、300450600新能源汽车产量（万辆）YOY（%，右轴）公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 3.1.3.1.财通商社培育钻石五周期论财通商社培育钻石五周期论 3.1.1.3.1.1.上游维持高景气，龙头马太效应强化上游维持高景气，龙头马太效应强化 培育钻石行业景气周期可划分为五大阶段，2018 年至今核心受益于海外需求启动，国内制造商基于技术优势扩产提振业绩，目前仍处于上游资本开支周期，龙头厂商加码产能享受行业高增红利。1 1）海外库存周期启动海外库存周期启动（2

65、2）：海外需求从 0 到 1，美国需求开始启动，国内上游制造商基于国际分工体系进入景气周期；2 2）上游资本开支周期启动）上游资本开支周期启动（2 2）：海外需求快速增长，国内头部生产商盈利能力大幅提升，业绩逐步释放。行业扩产马太效应显现，制造商龙头基于技术优势，加大扩产享受行业高增红利，生产端进入高景气周期；3 3）国内渠道库存周期启动）国内渠道库存周期启动（中短期）（中短期）：国内需求从 0 到 1，终端珠宝品牌商进入培育钻石销售，供给短缺瞬时加剧，上游景气进一步强化进入黄金期，同时下游珠宝板块步入景气周期；4 4）国内渗透率）国

66、内渗透率提升提升周期周期（中期）（中期）：上游供给提升下产品价格优化，C 端渗透率有望大幅提升，下游品牌渠道利润空间打开，渠道商进入黄金期；5 5）培育钻培育钻消费升级周期消费升级周期（长期）（长期）：产品从价格导向转变为设计、品牌导向，下游出现差异化行情。图图 23.23.培育钻行业复盘与展望培育钻行业复盘与展望 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所整理整理 3.2.3.2.培育钻石千亿消费市场培育钻石千亿消费市场 3.2.1.3.2.1.全球培育钻石产业链：中印美三国主导全球培育钻石产业链：中印美三国主导 中国、印度、美国分别为培育钻石生产、加工、消费第一大市场。中国、印度、美

67、国分别为培育钻石生产、加工、消费第一大市场。全球大部分培20生产端技术突破，生产端技术突破，美国市场初步发展美国市场初步发展20美国消费起量供不应求，美国消费起量供不应求，生产端加大资本开支生产端加大资本开支20232023-?国内大品牌介入，国内大品牌介入，渠道库存周期启动渠道库存周期启动中期中期产品价格优化，产品价格优化，渗透率快速提升渗透率快速提升培育钻产业培育钻产业20182018年前年前生产端尚未突破，生产端尚未突破，性价比较低性价比较低远期远期一体化龙头，一体化龙头，产品差异化产品差异化 公司深度研究报告公司深度研究报告

68、证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 育钻也经历了“中国印度美国”的流动过程。2021 年，中国生产了全球 40%+的培育钻石；印度打磨了全球90%的钻石；美国则消费了全球80%的培育钻石。图图 24.24.全球培育钻石供需图示（全球培育钻石供需图示（2022021 1E E）数据来源：海关数据，财通证券研究所数据来源：海关数据，财通证券研究所整理整理 注：产能、比例数据为注：产能、比例数据为财通证券研究所财通证券研究所测算测算 图图 25.25.20212021（E E）全球培育钻产业图解）全球培育钻

69、产业图解 数据来源：海关数据，财通证券研究所数据来源：海关数据，财通证券研究所整理整理 注：进出口数据来自海关，其余数据为注：进出口数据来自海关，其余数据为财通证券研究所财通证券研究所测算测算 美国美国印度印度其他其他中国中国80%+80%+10%10%1%20%20%10%10%美国美国终端终端7070-80%80%来源来源中国中国3030-40%40%产量产量占比占比国内国内其他其他20%44亿美元亿美元香港香港出口毛坯出口毛坯3 3亿美元亿美元打磨加工打磨加工出口裸钻（缺）出口裸钻（缺）香港香港美国等美国等出口出口出口出口进口毛坯进口毛坯/裸钻裸钻7 7亿美元亿美元进口毛坯进口毛坯11.

70、311.3亿美元亿美元进口裸钻进口裸钻1 1亿美元亿美元自产毛坯自产毛坯1 1-2 2亿美元亿美元国内消费国内消费1 1亿美元亿美元出口裸钻出口裸钻11.411.4亿美元亿美元出口出口65%65%16%16%19%19%香港香港其他其他50%50%打磨加工打磨加工自产毛坯自产毛坯1 1-2 2亿美元亿美元进口裸钻进口裸钻99亿美元亿美元出口裸钻出口裸钻1 1亿美元亿美元国内消费裸钻国内消费裸钻1010亿美元亿美元饰品市场饰品市场2525-3030亿美元亿美元培育钻渗透率培育钻渗透率7%7%中国中国印度印度美国美国 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明

71、及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 培育钻石产业链毛利率呈现典型的“微笑曲线”。培育钻石产业链毛利率呈现典型的“微笑曲线”。上游钻石毛坯生产商存在生产技术优势，毛利率普遍在 60%左右；中游贸易加工商等因门槛较低，毛利率仅10-20%；下游零售商享受品牌溢价，毛利率普遍为 60-70%。图图 26.26.培育钻石产业链培育钻石产业链：上游生产：上游生产&下游零售高毛利率下游零售高毛利率 数据来源：数据来源：各公司公告、公司官网，各公司公告、公司官网，财通证券研究所整理财通证券研究所整理 3.2.2.3.2.2.培育钻竞争优势：高性价比培育钻竞争优

72、势：高性价比 高性价比构筑核心优势：培育白钻价格仅是天然钻的高性价比构筑核心优势：培育白钻价格仅是天然钻的 1/41/4。随着培育钻石产能不断扩张及技术进步，培育钻石和天然钻石之间的价格差异稳步扩大，以 1 克拉成品裸钻（圆钻、VS、G 色）为例，2016-2021 年价格差异从 10-15%扩大到75%甚至更高。截至 2021Q3，天然钻石裸钻价格约为 6000 美元/克拉，培育钻石裸钻价格约为 1800 美元/克拉。以时尚类钻石首饰为主的 Pandora“Brilliance”系列，定价仅 600 美元/克拉。自然界中红色、蓝色、绿色都是极为罕见的钻石颜色，价格高昂。实验室培育技术解决了彩

73、钻的稀少问题，为年轻群体提供了极具性价比的选择。1 克拉天然蓝钻的价格在 10-30 万元不等；品级较高的蓝色培育钻石，1 克拉的价格也仅为上游上游洛阳启明洛阳启明天宝恒祥天宝恒祥桂林桂冶桂林桂冶国机精工国机精工博泰圣莎拉博泰圣莎拉中兵红箭中兵红箭黄河旋风黄河旋风力量钻石力量钻石郑州华晶郑州华晶NDTNDTWonderWonderTechTech四方达四方达上海铂世光上海铂世光Element SixElement SixSEKISEKIDiamond Diamond FoundryFoundry宁波晶钻宁波晶钻上海征世上海征世国机精工国机精工四方达四方达沃尔德沃尔德杭州超然杭州超然Elemen

74、t SixElement SixDiamond Diamond FoundryFoundry贸易商贸易商河南晶拓河南晶拓加工商加工商印度苏拉特印度苏拉特中国中国比利时比利时检验机构检验机构IGIIGIGIAGIANGTCNGTCLight MarkLight Mark小白光小白光ZNDZND中兵红箭中兵红箭LusantLusant豫园股份豫园股份AnndiaAnndia沃尔德沃尔德Brisa&RelucirBrisa&Relucir华晶华晶CaraxyCaraxy凯利希凯利希CAMACAMA周大福周大福曼卡龙曼卡龙LightBoxLightBoxBlue NileBlue NileGRANDM

75、ATICGRANDMATICPandoraPandoraDiamond FoundryDiamond FoundryHPHTHPHTCVDCVD设设备备商商生生产产商商中游中游下游下游国内国内国外国外10%10%1010-20%20%6060-70%70%毛毛利利率率50%50%设备设备60%60%毛坯毛坯国机精工国机精工国内上市河南晶拓河南晶拓国内公司/机构SEKISEKI国外公司/机构 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 2-4 万元。图图 27.27.1 1 克

76、拉培育钻石与天然钻石价格差异扩大至克拉培育钻石与天然钻石价格差异扩大至 75%75%（白钻）（白钻）数据来源：数据来源：Paul ZimniskyPaul Zimnisky，财通证券研究所，财通证券研究所 图图 28.28.1ct1ct 培育白钻价格拆分（国内品牌培育白钻价格拆分（国内品牌 D D 色，色，VVS2VVS2）数据来源：数据来源：公司公告、公司官网，公司公告、公司官网，财通证券研究所整理财通证券研究所整理 3.2.3.3.2.3.供给供给端端 HPHTHPHT 与与 CVDCVD 法齐头并进，中国占比超法齐头并进，中国占比超 40%40%我们预计到 2025 年培育钻石产量达到

77、3837 万克拉。仅考虑产量规模，培育钻石在钻石生产端渗透率达到 23%，年复合增速为 41%。核心假设如下：河南地区目前重点在建项目预计可新增毛坯产能 1000 万克拉左右，建设期2-4 年。考虑部分项目建设不及预期及后续全国扩产，预计到 2025 年中国HPHT 法产能净增长 1200 万克拉。3ct3ct培育钻毛坯培育钻毛坯20元元/ctct经销商经销商10%10%毛利毛利7500RMB7500RMB850RMB850RMB打磨商打磨商10%10%毛利毛利950RMB950RMB1ct1ct裸钻裸钻9300RMB9300RMB零售商零售商60%60%毛利毛利

78、16800RMB16800RMB1ct1ct培育钻饰品培育钻饰品28000RMB28000RMBIGIIGI检验证书检验证书800RMB800RMB镶嵌镶嵌10%10%毛利毛利1100RMB1100RMB800800元元/ctct 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 中国、印度、发达地区 2022-2025 年 CVD 设备数量年增速分别为 50%、40%、10%；预计 2022-2025 年天然钻石产量增速为 3%。表表 3.3.20

79、年全球培育钻石供给测算（万克拉）年全球培育钻石供给测算（万克拉）20182018 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 培育钻石产量培育钻石产量 -600 700 968 1343 1945 2746 3837 YOY（%）-17%38%39%45%41%40%其中：HPHT 法-320 423 596 901 1256 1662-中国-280 379 548 848 1198 1598-其他-40 44 48 53 59 64 其中：CVD 法-380 545 747 1044 149

80、0 2175-发达地区-210 285 345 417 505 611-中国-20 60 108 194 350 630-印度-150 200 294 432 635 934 天然钻石产量天然钻石产量 14700 13900 11000 11600 11948 12306 12676 13056 YOY（%）-5%-21%5%3%3%3%3%培育钻石渗透率培育钻石渗透率-4%4%6%6%8%8%10%10%14%14%18%18%23%23%数据来源：财通证券研究所整理数据来源：财通证券研究所整理 3.2.4.3.2.4.印度印度垄断打磨市场，进出口数据高增验证培育钻行业高景气垄断打磨市场，进

81、出口数据高增验证培育钻行业高景气 印度人工成本低廉，包揽全球印度人工成本低廉，包揽全球 90%90%钻石加工业务。钻石加工业务。钻石打磨加工厂商集中在印度苏拉特，当地约 70 万人从事钻石加工业，包揽了全球近 90%的钻石加工业务。据 GJEPC 数据，2019 年底培育钻石进出口数据已经明显增长，受疫情影响短暂下滑后恢复高增速。2022 年 9 月，印度培育钻石毛坯进口额为 1.10 亿美元，同比增长8.28%，培育钻石裸钻出口额为1.78亿美元，同比增长85.88%；印度培育钻石进口端渗透率为6.62%，同比+0.87pct；出口端渗透率为7.69%，同比+2.90pct。图图 29.29

82、.印度培育钻石毛坯进口额（截至印度培育钻石毛坯进口额（截至 2 2022.9022.9）数据来源：数据来源：GJEPCGJEPC，财通证券研究所财通证券研究所 -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0501001502002----032022-09毛坯进口（百万美元）YOY（%，右轴）公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 图

83、图 30.30.印度培育钻石裸钻出口额（截至印度培育钻石裸钻出口额（截至 2 2022.9022.9）数据来源：数据来源：GJEPCGJEPC，财通证券研究所财通证券研究所 图图 31.31.印度进出口中培育钻石渗透率逐步提升（截至印度进出口中培育钻石渗透率逐步提升（截至 2 2022.9022.9）数据来源：数据来源：GJEPCGJEPC，财通证券研究所财通证券研究所 培育钻石进口端渗透率培育钻石进口端渗透率=培育钻石进口额培育钻石进口额/（培育钻石进口额（培育钻石进口额+天然钻石进口额）天然钻石进口额）培育钻石出口端渗透率培育钻石出口端渗透率=培育钻石出口额培育钻石出口额/（培育钻石出口额

84、（培育钻石出口额+天然钻石出口额）天然钻石出口额）3.2.5.3.2.5.需求端年复合增速达需求端年复合增速达 3 37%7%，美国美国市场贡献主要增量市场贡献主要增量 我们预计 2025 年全球培育钻石饰品市场空间 131 亿美元，裸钻需求达到 44 亿美元。仅考虑金额，培育钻石在需求端的渗透率达到 13%，年复合增速为 37%。核心假设如下：美国钻石饰品市场交易额每年增长 4%，美国培育钻渗透率每年+3pct，全球钻石饰品市场交易额每年增长 5%；较长时间内培育钻石消费仍以美国市场为主（2021 年 80%，2022 年开始每年-2pct）；裸钻与饰品价格比例为 1：3。-200%-100

85、%0%100%200%300%400%500%600%700%800%040801201602----032022-09裸钻出口（百万美元）YOY（%，右轴）0%2%4%6%8%10%12%进口出口 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 表表 4.4.20 年全球培育钻石需求测算（亿美元）年全球培育钻石需求测算（亿美元）20202020

86、2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 全球全球 培育钻裸钻交易额 6 13 19 26 34 44 YOY-100%51%38%31%27%培育钻饰品交易额 19 38 57 79 103 131 YOY-100%51%38%31%27%钻石饰品交易额 680 840 882 926 972 1021 全球培育钻渗透率全球培育钻渗透率 3%3%4%4%6%6%8%8%11%11%13%13%美国美国 培育钻饰品交易额 15 30 44 60 76 94 YOY-100%48%35%28%23%钻石饰品交易额 350 420

87、 437 454 472 491 美国培育钻渗透率美国培育钻渗透率 4%4%7%7%10%10%13%13%16%16%19%19%数据来源：数据来源：De BeersDe Beers，财通证券研究所，财通证券研究所 4.4.公司优势：技术为基，锐意进取助推二次成长公司优势：技术为基，锐意进取助推二次成长 4.1.4.1.技术背景深厚，重研发巩固优势技术背景深厚，重研发巩固优势 高研发投入构筑护城河，高研发投入构筑护城河，巩固复合超硬材料技术优势。巩固复合超硬材料技术优势。2020-2022M1-9，公司研 发 费 用 分 别 为 3386/4508/4373 万 元，分 别 占 当 期 营

88、业 收 入 的10.63%/10.81%/11.11%。高研发投入确保公司在复合超硬材料领域的优势地位，公司目前累计发表专利技术 200 余项、发明专利 12 项，参与 6 项行业标准的制修定，承担国家省市级科研项目 9 项，其中 2 项科技成果获得河南省科技成果鉴定并获得科技进步奖，4 项技术填补国内空白。图图 32.32.近年公司研发费用率维持在近年公司研发费用率维持在 1 10%0%以上以上 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 0%3%6%9%12%0002122H1研发费用（百万元）研发费用率 公司深度研究报告

89、公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 管理层技术管理层技术管理管理经验丰富，深耕复合超硬材料产业。经验丰富，深耕复合超硬材料产业。公司高管大都具备一线研发、生产、销售经验，从事复合超硬材料多年。其中董事长方海江曾任职于三磨所，长期从事超硬材料及其制品研发，产研经验丰富；联系总经理向鹰曾任职于国际超硬材料领军企业贝克休斯钻头公司、史密斯钻头公司、美国合成公司；副总经理林志军曾任职于斯伦贝谢集团；独立董事单崇新长期从事金刚石光电材料与器件研究。贝克休斯、斯伦贝谢均为下游油服龙头客户，高管任

90、职经验有助于公司改良产品，适配客户需求。表表 5.5.公司高管一线公司高管一线研发、生产、销售经验研发、生产、销售经验丰富丰富 姓名姓名 职位职位 背景背景 方海江 董事长 中南大学工学硕士中南大学工学硕士、长江商学院 EMBA，高级经济师。曾任职于三磨所，长期从事超硬材料及其制品的研发创新。高华 董事、总经理 本科学历。2007 年 9 月份进入公司研发中心，历任研究员、检测室主任、研发产品经理、材料事业部经理、材料运营中心总监，一直致力于材料研发和生产的管理。向鹰 董事、联席总经理 岩石力学博士学位岩石力学博士学位。曾任贝克休斯钻头公司任高级研发工程师、史密斯钻头公司（Smith Bits

91、）历任高级研发工程师、项目经理、中国区经理、Smith MegaDiamond 中国区经理、美国合成公司（US Synthetic）中国区经理，2019 年 1 月加入公司。单崇新 独立董事 博士研究生学历博士研究生学历，郑州大学物理学院教授、博士生导师，郑州大学金刚石光电材料与器件团队负责人。近年来一直在从事金刚石光电材料与器件研究，在金刚石功能应用领域具备丰富经验。林志军 副总经理 中国科学院博士学历中国科学院博士学历。200 年 11 月至 2011 年 2 月在洛斯阿拉莫斯国家实验室从事博士后研究；2011 年 3 月至 2017 年 6 月在斯伦贝谢集团任高级工程师；2017 年 9

92、 月加入公司，主要负责公司市场技术指导及美国子公司业务。师金棒 副总经理 2007 年 11 月进入公司国内营销部，历任公司销售代表、区域销售经理、部门副经理、部门经理、国内营销部总监，现任公司副总经理，负责公司国内市场运营管理工作，在市场营销领域拥有丰富经验。数据来源：数据来源：WWindind，财通证券研究所财通证券研究所 4.2.4.2.油气开采：油气开采：进口替代进口替代+大客户战略大客户战略 深入推进“大客户战略”，抢夺国际市场。深入推进“大客户战略”，抢夺国际市场。2016 年开始，四方达进行战略调整，将主要资源集中在石油气行业，重点开发战略客户，其次加强技术研发力度开拓高端产品线

93、。2019 年，公司凭借技术硬实力，成功拿下全球最大的油服公司，成为其金刚石复合片供应商。公司产品体系完整，应用地层涵盖软地层、中硬层、硬地层、含砾地层等所有地质结构的平齿、异形齿产品组合，在油气勘探与开采作业中表现优异。截至目前，公司产品已远销欧洲、美洲、东南亚等四十多个国家和地区，在下游客户享有较高的品质声誉。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 “聚晶金刚石复合片“聚晶金刚石复合片 337337 案件”胜诉，海外大客户导入有望提速。案件”胜诉，海外大客户导入有望提

94、速。2020 年 12月 21 日，美国国际贸易委员会（ITC 委员会）决定对聚晶金刚石复合片及其下游产品发起 337 调查。该调查由美国合成公司向 ITC 委员会提出，指控对美出口、在美进口或在美销售的上述产品侵犯其专利权，四方达等 11 家中国大陆企业涉案。2022 年 10 月 3 日，ITC 委员会发布了最终裁定，认定美国合成公司针对本公司所主张的三项专利的权利无效，并终止调查。2021 年以来，公司针对下游客户需求开发多款高端产品，受“337 案件”影响，部分客户仍处于观望状态。此次胜诉后，公司高端产品有望加速导入下游油服龙头，待产品试验通过后贡献增量业绩，油气复合片收入将保持高增。

95、图图 33.33.公司服务网络遍布全球公司服务网络遍布全球 图图 34.34.“聚晶金刚石复合片“聚晶金刚石复合片 33337 7 案件案件”胜诉胜诉 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：中国机床工具工业协会中国机床工具工业协会，财通证券研究所财通证券研究所 聚焦国内进口替代市场，推进国内下游市场布局。聚焦国内进口替代市场，推进国内下游市场布局。公司近年推出 PX 系列等异形齿，进一步巩固公司石油/天然气钻探用金刚石复合片的高端齿地位，打破国内高端齿以进口为主的竞争格局，成为进口石油/天然气钻探用金刚石复合片高端齿的强劲对手，大幅降低国内油

96、气开采成本。油气资源战略地位极高，随着国家战略和政策大力鼓励钻探开采技术研究及钻井工具的研制，公司产品有望在国内市场放量。4.3.4.3.精密加工：精密加工：进口替代进口替代+合金替代合金替代 加速布局精密加工领域，延申产业链。加速布局精密加工领域，延申产业链。公司于 2011 年正式进军精密超硬刀具市场，自主研发 PCD 刀片、金刚石刀具等精密加工产品，实现向复合超硬材料下游拓展。公司以汽车工业市场为切入点，以先进的汽车制造生产模式为标杆，全面导入精益管理理念，基于健全的质量管理体系和先进的信息化管理系统，产品已涵盖车、铣、镗、铰、钻全系列标准及非标刀具，能够为汽车工业、航空航天、新能源装备

97、等行业领域提供成熟的刀具项目服务。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 整体解决方案供应商，适应个性化需求并有效降本。整体解决方案供应商，适应个性化需求并有效降本。面对汽车工业、新能源装备、3C 电子等下游复杂多样、不断更迭和严苛的加工要求，尤其在非标超硬刀具领域，公司拥有成熟丰富的核心技术经验，可根据客户需求定制，为客户提供合理、降本增效的配刀方案。同时，公司可为客户提供刀具修磨服务。通过专业的修磨，让磨损后的失效刀具重新投入生产，有效降低客户的使用成本。2022H1

98、，公司精密加工类产品毛利率为 39.63%，已进入国内第一梯队。图图 35.35.公司精密加工整体解决方案公司精密加工整体解决方案汽车工业汽车工业 图图 36.36.公司精密加工公司精密加工产品毛利率产品毛利率回升回升(2 2020020-今今)数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 注：沃尔德为高精密刀具毛利率，富耐克为注：沃尔德为高精密刀具毛利率，富耐克为 CBNCBN 刀具毛利率，威硬工刀具毛利率，威硬工具为整体毛利率。具为整体毛利率。4.4.4.4.CVDCVD 培育钻培育钻：消费：消费&

99、工业同时发力，布局长远工业同时发力，布局长远 4.4.1.4.4.1.收购天璇，加速布局超纯收购天璇，加速布局超纯 CVDCVD 金刚石领域金刚石领域 增资控股天璇增资控股天璇 5 53.22%3.22%股权，卡位高增赛道。股权，卡位高增赛道。2022 年 6 月，公司以现金 9225万元向天璇半导体增资，增资完成后直接持有其 46.1250%股权，并通过宁波四方鸿达间接持有天璇半导体 7.0913%股权，合计控制其 53.2163%的股权。天璇半导体成立于 2021 年 10 月，致力于为客户提供优质的培育钻石、高端工业用金刚石。图图 37.37.四方达控制天璇半导体四方达控制天璇半导体 5

100、 53.22%3.22%股权股权 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 25%35%45%55%65%200212022H1四方达沃尔德富耐克威硬工具四方达(300179.SZ)河南天璇半导体河南天璇半导体宁波四方鸿达投资46.125%23.25%30%汪建华15%共青城星达投资其他13.875%1.75%公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 自研自研 CVDCVD 设备投产，首期设备投产，首期 1 10000 台台安

101、装完毕。安装完毕。2021 年 11 月，天璇半导体自主研发的 MPCVD 设备顺利通过企业自主验收。采用公司自主研发的 MPCVD 设备生产的培育钻石达到预期，MPCVD 设备相关性能指标达到预定目标。自天璇半导体成立后，公司即开始着手 CVD 培育钻生产车间功能区安装工程、室内清洁与温控系统工程、消防工程等重点施工项目，首批 100 台 MPCVD 设备已于2022 年 8 月底全部到位，逐步转入量产阶段。2022 年初，公司突破 E/F 色培育钻石技术，标志着公司自主研发的 MPCVD 设备及 CVD 培育钻石生长工艺已在同行业中处于领先水平。图图 38.38.建设中的建设中的 MPCV

102、DMPCVD 生产车间生产车间 数据来源：数据来源：天璇半导体，天璇半导体，财通证券研究所财通证券研究所 4.4.2.4.4.2.产研结合校企合作产研结合校企合作，装备技术快速装备技术快速突破突破 合作郑州大学开展功能性金刚石研发。合作郑州大学开展功能性金刚石研发。公司独立董事单崇新先生，近年来一直在从事金刚石光电材料与器件研究，在金刚石功能应用领域具备丰富经验。公司于2021 年 4 月与郑州大学签署技术转让协议，受让郑州大学拥有的部分 CVD 金刚石制备技术及金刚石功能性应用技术,同时委托郑州大学进行金刚石光电功能器件的研究与开发。金刚石作为超宽禁带半导体，未来可用于制造具有更低电阻、更高

103、工作功率、更高耐温的功率器件，应用前景广阔，公司率先布局有望把握行业主动权，储备技术以待应用拐点。天璇技术股东助力培育钻项目产业化。天璇技术股东助力培育钻项目产业化。天璇半导体股东汪建华先生，曾任武汉工 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 程大学副校长、湖北省等离子体化学与新材料重点实验室主任，长期从事于 CVD金刚石制备技术和相关设备制造技术。公司收购天璇半导体，借助原有股东技术优势，短时间内完成设备自主研发，采用纯国产零部件，保障后续产能持续稳定提升。图图 39.

104、39.CVDCVD 工业应用前景广阔工业应用前景广阔 数据来源：数据来源：宁波晶钻宁波晶钻，财通证券研究所财通证券研究所 4.4.3.4.4.3.合作海南珠宝，探索异地扩张模式合作海南珠宝，探索异地扩张模式 合作产业链下游企业，优势互补挖掘新发展模式。合作产业链下游企业，优势互补挖掘新发展模式。天璇半导体与海南省钻石珠宝有限公司（海南珠宝）于 2022 年 7 月 28 日签署了战略合作框架协议，合作内容如下：1）双方积极论证双方共同或与产业链优秀公司多方共同出资在培育钻石设计、营销、切磨等业务领域在海南自贸港成立合资公司合作机会的可能性，推动合资公司落地与相关业务快速发展；2）协助天璇半导体

105、充分论证在海南自贸港建设培育钻石毛坯生产基地的可能性，并协助实施产能建设落地。海南珠宝是以黄金、钻石、珠宝玉石为主营业务的海南省属国有企业，是海南省政府珠宝产业政策制定的重要参与者。此次合作旨在充分发挥各自优势，强强联合，在培育钻石全产业链相关业务领域创新合作机制。光学级单晶金刚石片光学窗口刀具用CVD金刚石单晶片CVD拉曼激光晶体CVD金刚石太赫兹窗口CVD大单晶片体 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 图图 40.40.公司与海南珠宝达成战略合作公司与海南珠宝达成

106、战略合作 数据来源：数据来源：天璇半导体天璇半导体，财通证券研究所财通证券研究所 5.5.盈利预测盈利预测 5.1.5.1.盈利预测盈利预测 核心假设：资源开采资源开采/工程施工类工程施工类：疫情企稳后下游需求稳步恢复，油气开采回暖。公司加大高端新品研发及产能建设，打赢“337 案件”后逐步导入下游大客户，油气复合片销量有望持续快速增长。预计公司 2022-2024 年资源开采/工程施工类业务收入增速分别为30/25/20，毛利率维持在62的水平。精密加工类：精密加工类：国产新能源汽车放量助推超硬刀具市场增长，同时为国产厂家产品导入提供机会。公司精密加工类产品 70用于汽车领域，国内市场高度分

107、散为公司提供广阔发展空间。预计公司 2022-2024 年精密加工类业务收入增速分别为 30/30/30，毛利率维持在 40的水平。CVDCVD 金刚石：金刚石：公司一期项目 100 台 CVD 设备已经投入生产，产能将逐步释放。公司无色培育钻石产品颜色可达到 D/E，自主研发的 MPCVD 设备及 CVD 培育钻生长工艺已达到行业领先水平，后续将持续增加设备投入扩大产能。预计公司2023-2024年CVD金刚石业务分别实现收入2.20/4.01亿元，毛利率分别为 67%/63%。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参

108、阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 表表 6.6.四方达四方达收入拆分收入拆分 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资源开采/工程施工类 收入（百万元）195 235 306 382 458 YOY-46%21%30%25%20%毛利率（%）56%61%62%62%62%毛利（百万元）110 144 189 237 284 精密加工类 收入（百万元）105 159 207 269 349 YOY-12%52%30%30%30%毛利率（%）34%38%40%40%40%毛利（百万元）36 61 83 107 140 CVD 金刚石 收入（百万元）-0 220

109、 401 YOY-82%毛利率（%）-67%63%毛利（百万元）-0 147 253 其他业务 收入（百万元）19 23 30 30 30 YOY 0%18%30%0%0%毛利率（%）52%69%70%70%70%毛利（百万元）10 16 21 21 21 合计合计 收入（百万元）318 417 542 901 1239 YOY-36%31%30%66%38%毛利率（%）49%53%54%57%56%毛利（百万元）155 221 293 512 697 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 5.2.5.2.投资建议投资建议 四方达作为我国复合超硬材料领域的领军企业，传统产品油气复合

110、片&超硬刀具下游市场高景气，公司凭借过硬技术实力打破国外垄断，供入头部大客户，业务体量持续快速增长。同时，公司重点培育 CVD 金刚石业务，收购天璇半导体卡位高增赛道，打造第二成长曲线贡献增量业绩。我们预计公司 2022-2024 年分别实现归母净利润1.56/2.28/2.97亿元，对应当前PE估值分别为38x/26x/20 x，首次覆盖给予“增持”评级。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 表表 7.7.公司盈利预测及估值（截至公司盈利预测及估值（截至 2 2022

111、022 年年 1010 月月 2 28 8 日）日）公司公司 总市值总市值 （亿元）（亿元）收盘价收盘价 （元（元/股）股）归母净利润归母净利润（亿元亿元）PEPE 20212021A A 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 2022E2022E 2023E2023E 2 2024024E E 四方达 60 12.32 0.92 1.56 2.28 2.97 38.43 26.31 20.13 沃尔德 36 37.65 0.54 0.93 1.69 2.64 40.57 22.30 14.27 国机精工 70 13.15 1.27 2.34 3.29 4.36

112、 29.71 21.18 15.96 惠丰钻石 17 36.30 0.56 0.81 1.14 1.51 44.81 31.84 24.04 力量钻石 174 120.03 2.40 5.40 9.75 13.83 32.21 17.84 12.58 中兵红箭 278 19.93 4.85 10.11 13.59 17.81 27.45 20.42 15.58 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 注：沃尔德数据来自注：沃尔德数据来自 WindWind 一致预期一致预期 6.6.风险提示风险提示 产能建设不及预期产能建设不及预期 公司 CVD 金刚石产能尚处于建设

113、期，CVD 法培育钻石及工业金刚石生产对生产环境、工艺技术要求较高，若产能建设不及预期将影响公司业绩。行业竞争加剧行业竞争加剧 培育钻石及工业金刚石盈利水平较高，吸引国内外厂家入局。国内多地将金刚石产业列入战略新型产业重点支持，若国内外竞争加剧可能导致盈利能力下滑影响公司业绩。下游需求不及预期下游需求不及预期 公司油气复合片与油价关联度高，培育钻石下游消费集中在美国市场。若下游油气开采、培育钻石消费市场需求增长不及预期，将影响公司新品销售，影响公司业绩释放。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券

114、股票和行业评级标准 30 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_Finance2 利润表利润表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 财务指标财务指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 318318 417417 542542 901901 12391239 成长性成长性 减:营业成本 163 196 249 389 541 营业收入增长率-36%31%30%66%38%营业税费 5 5 7 11 15 营业利

115、润增长率-32%15%71%83%40%销售费用 24 33 36 60 82 净利润增长率-36%22%69%46%31%管理费用 37 63 60 72 87 EBITDA 增长率-35%14%66%84%38%研发费用 34 45 60 81 99 EBIT 增长率-46%17%71%101%41%财务费用 6-2-16-3 0 NOPLAT 增长率-48%26%66%101%41%资产减值损失-2-8-5-5-5 投资资本增长率-1%3%17%26%29%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 1414 1313 1010 1010 1010 净资产增长率-1%3%17%26%29%投

116、资和汇兑收益 5 6 3 5 6 利润率利润率 营业利润营业利润 9090 103103 176176 322322 449449 毛利率 49%53%54%57%56%加:营业外净收支 0-1 1 1 1 营业利润率 28%25%32%36%36%利润总额利润总额 9090 102102 177177 323323 450450 净利润率 24%22%29%32%32%减:所得税 14 10 21 39 54 EBITDA/营业收入 36%31%39%44%44%净利润净利润 7575 9292 156156 228228 297297 EBIT/营业收入 24%22%29%35%36%资产

117、负债表资产负债表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 运营效率运营效率 货币资金 209 282 128-23 110 固定资产周转天数 247 191 270 227 210 交易性金融资产 175 90 60 70 80 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 406406 259259 265265 259259 216216 应收帐款 129 167 224 425 469 流动资产周转天数 792 634 523 404 398 应收票据 82 88 127 231 261 应收帐款周转天数 160 128

118、131 131 131 预付帐款 1 1 1 2 3 存货周转天数 210 152 185 185 185 存货 78 88 162 226 319 总资产周转天数 1289 993 870 658 614 其他流动资产 12 2 22 22 22 投资资本周转天数 1041 822 737 559 523 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 8%10%14%17%18%长期股权投资 0 0 0 0 0 ROA 7%8%11%12%13%投资性房地产 3 3 3 3 3 ROIC 7%9%13%20%22%固定资产 215 218 401 560 713 费用率费用

119、率 在建工程 0 0 10 26 28 销售费用率 8%8%7%7%7%无形资产 25 24 52 67 81 管理费用率 12%15%11%8%7%其他非流动资产 48 57 57 57 57 财务费用率 2%-1%-3%0%0%资产总额资产总额 11231123 11771177 14421442 18511851 2 2375375 三费/营业收入 21%22%15%14%14%短期债务 0 0 0 0 0 偿债能力偿债能力 应付帐款 32 38 63 95 125 资产负债率 19%20%24%26%25%应付票据 42 68 114 170 225 负债权益比 24%25%32%34

120、%34%其他流动负债 4 11 11 11 11 流动比率 5.41 4.94 3.04 2.62 2.66 长期借款 0 0 0 0 0 速动比率 4.70 4.31 2.32 1.96 1.99 其他非流动负债 0 0 0 0 0 利息保障倍数 51.61 负债总额负债总额 215215 239239 348348 473473 600600 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 1 1 1 1 1 1 5858 157157 DPS(元)0.15 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 494 488 488 488 488 分红比率 留存收益 310 329 485 712

121、 1009 股息收益率 2%0%0%0%0%股东权益股东权益 908908 938938 10941094 13791379 17751775 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表现金流量表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E EPS(元)0.15 0.19 0.32 0.47 0.61 净利润 75 92 156 228 297 BVPS(元)1.84 1.92 2.25 2.72 3.33 加:折旧和摊销

122、 35 37 59 80 101 PE(X)41.96 57.51 38.43 26.31 20.13 资产减值准备-1 5 7 7 7 PB(X)3.47 5.68 5.47 4.53 3.70 公允价值变动损失-14-13-10-10-10 P/FCF 财务费用 0 2 0 0 0 P/S 9.89 12.77 11.09 6.68 4.85 投资收益-5-6-3-5-6 EV/EBITDA 25.96 39.22 27.38 15.29 10.83 少数股东损益 0 0 0 57 99 CAGR(%)营运资金的变动 71-11-135-243-92 PEG 2.59 0.55 0.57

123、0.66 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 171171 114114 7272 112112 394394 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 3030 4848 -225225 -263263 -262262 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -100100 -9090 0 0 0 0 0 0 资料来源：资料来源：windwind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 信息披

124、露信息披露 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表

125、性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考

126、之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。