1、2022 年深度行业分析研究报告 3 目录目录 公司概况：内资无菌包装龙头公司概况：内资无菌包装龙头.7 发展历程：坚持无菌包装的研发、生产及销售.7 股权架构：客户参股深度绑定，员工持股激励充分.10 财务分析：收入增速领先行业，盈利能力持续向好.12 行业：外资占据主导地位，国产替代有望加速行业：外资占据主导地位，国产替代有望加速.16 产品：无菌包装为液态奶保质的核心，供给创造需求的典范.16 空间：行业随下游乳制品行业扩张稳定增长.18 格局：打破外资垄断，本土品牌崛起.19 行业政策：无菌包装保障国民食品安全，符合国家鼓励发展行业.22 竞争优势：工艺比肩外资、价格低、客户优质竞争优

2、势：工艺比肩外资、价格低、客户优质.23 以技术、成本、产能三大优势引领国产替代.23 大客户驱动成长，新客户拓展有望超预期.27 产品结构持续优化，减产品结构持续优化，减缓原料压力缓原料压力.31 预期产品结构高端化及规模效应下盈利能力稳中有升.31 成本端受原材料价格波动影响较大.32 募投项目助力产能扩张，拓宽产品品类募投项目助力产能扩张，拓宽产品品类.34 4 插图目录插图目录 图 1：2014-2021 公司营业总收入及增速.7 图 2：2014-2021 公司归母净利润及增速.7 图 3：2016-2021 毛利率及净利率.7 图 4：2016-2021 三费率.7 图 5：新巨丰

3、发展历程.8 图 6：公司分品类营业收入.9 图 7：公司分品类营业收入占比.9 图 8：公司液态奶及非碳酸饮料无菌包装相关营收.9 图 9：公司液态奶及非碳酸饮料无菌包装占比.9 图 10：2015-2021 年前五大客户占比.10 图 11：2019-2021 年前三大客户占比.10 图 12：新巨丰股权结构（IPO 后）.11 图 13：2015-2021 年新巨丰和可比公司营业总收入对比.12 图 14：2015-2021 年新巨丰与可比公司营收 CAGR 对比.13 图 15：2015-2021 年新巨丰和可比公司营收同比增速对比.13 图 16：2019-2021 年新巨丰毛利率与

4、可比公司对比.13 图 17：公司枕包、砖包、钻石包毛利率.13 图 18：新巨丰与可比公司期间费用率对比.14 图 19：新巨丰与可比公司销售费用率对比.14 图 20：新巨丰与可比公司管理费用率对比.14 图 21：新巨丰与可比公司归母净利润对比.15 图 22：新巨丰与可比公司 2015-2021 年归母净利润 CAGR 对比.15 图 23：公司净利润现金含量及销售收现比.15 图 24：公司应收账款、存货周转率.15 图 25：公司 ROE 与可比公司对比.16 图 26：2019-2021 年公司杜邦分析.16 图 27：无菌包装行业上下游.16 图 28：中国无菌包装销售量及 C

5、AGR.18 图 29：我国常温液态奶无菌包装使用量.18 图 30：2019 年全球无菌包装人均消费量.18 图 31：利乐集团无菌包装全球市占率.19 图 32：利乐集团营收体量.19 图 33：2019 年利乐中国及海外业务相关收入.20 图 34：2019 年利乐中国业务构成，以液态奶为主.20 图 35：无菌包装材料组成示意图.20 图 36：不同品牌无菌包装上均贴有利乐 logo.21 图 37：Intel 鼓励采用其技术的会员使用“Intel inside”徽标.21 图 38：2019 年我国无菌包供应商销售量市占率.22 图 39：2020 年国内液态奶市场无菌包装供应商销售

6、量市占率.22 图 40：公司研发费用及研发费用率.24 图 41：2021 公司生产与技术人员及占公司总人数比例.24 图 42：公司良品率不断提升.25 5 图 43：公司退换货比率下降.25 图 44：各公司无菌包装单价对比.26 图 45：各公司无菌包装毛利率对比.26 图 46：2016-2021 年公司产量及销量.26 图 47：2016-2021 年公司产能利用率和产销率.26 图 48：2017-2020 年伊利、蒙牛及其他公司无菌包装使用量.27 图 49：2017-2020 年无菌包装液态奶行业市场份额.27 图 50：伊利液体乳相关营收及增速.28 图 51：伊利液体乳相

7、关销量及增速.28 图 52：新巨丰来自伊利销售收入及增速.28 图 53：新巨丰伊利相关采购数量及增速.28 图 54：公司 2018-2021 客户数.31 图 55：公司枕包、砖包、钻石包营收对比.32 图 56：公司枕包、砖包、钻石包营收占比.32 图 57：公司及砖包均价及价差.32 图 58：公司各产品毛利率.32 图 59：2018-2021 主营业务成本构成.33 图 60：2018-2021 主营业务成本按产品构成.33 图 61：2018-2021 各原材料占总采购比例.33 图 62：2018-2021 各原材料采购均价.33 图 63：2022 年木浆外盘价格仍在高位.

8、34 图 64：公司产能利用率及最高单月产能利用率.35 表格目录表格目录 表 1：枕包、砖包及钻石包区别.9 表 2：2018-2021 年前五大客户收入占比.10 表 3：公司董事、高管持股情况.11 表 4：核心技术人员情况.12 表 5：不同材质对比.17 表 6：辊型、胚型无菌包装区别.17 表 7：无菌包装行业销售规模预测.19 表 8：包装行业主要法律法规.22 表 9：包装行业主要政策.23 表 10：公司核心专利技术.24 表 11：无菌包装的主要技术指标.25 表 12：伊利第一大供应商整体包材价格较新巨丰偏高幅度.26 表 13：公司产能及募投预测.27 表 14：公司及

9、友商于伊利供应份额.29 表 15：新巨丰伊利相关收入拆分及预测.29 表 16：公司及友商于新希望乳业、夏进乳业无菌包装供应份额.30 表 17：公司新希望乳业及子公司相关收入拆分及预测.30 表 18：公司与不同客户价格调整机制.33 表 19：新巨丰募投项目及金额.34 表 20：50 亿包无菌包装材料扩产项目投资额.35 6 表 21：公司营收分拆及预测.40 表 22：公司毛利率及期间费用率预测.41 表 23：公司盈利预测表.42 表 24：公司 DCF 结果.42 表 25：公司 DCF 估值过程.42 表 26：公司 DCF 估值敏感性分析.43 表 27：可比公司盈利预测及估

10、值情况.45 7 公司概况：公司概况：内资无菌包装龙头内资无菌包装龙头 发展历程：坚持无菌包装的研发、生产及销售发展历程：坚持无菌包装的研发、生产及销售 新巨丰包装成立于 2007 年，主营业务为无菌包装材料的研发、生产及销售，公司产品涵盖枕包、砖包及钻石包，主要面向全球乳制品及非碳酸软饮料企业，其中知名企业包括伊利、新希望乳业、王老吉、辉山乳业、东鹏饮料等。2021 年公司前五大客户收入占比达 90%。公司 2014-2021 年营业收入/归母净利润 CAGR 达+20%/+20%，2021 年营业收入/归母净利润达 12.4 亿/1.6 亿元，同比+22%/-7%。图 1：2014-202

11、1 公司营业总收入及增速 图 2：2014-2021 公司归母净利润及增速 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 3：2016-2021 毛利率及净利率 图 4：2016-2021 三费率 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司发展历程中，共有两个关键时间点：第一阶段（第一阶段（2007-2015 年）：专注无菌包装，年）：专注无菌包装，2015 年年获获伊利战略入股。伊利战略入股。公司 2007 年成立后，一直从事无菌包装的生产与研发。我国无菌包装材料行业长期被外资垄断，外资12.4 22%0

12、%5%10%15%20%25%30%35%40%45%024681012142014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业总收入（亿元）增速1.6-7%-100%-50%0%50%100%150%200%-0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.82014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润（亿元）增速35.3%31.5%29.9%30.9%34.8%27.3%6.3%13.2%10.0%12.4%16.7%12.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016201720

13、021毛利率净利率7.0%5.3%5.5%5.5%5.0%4.8%13.9%5.6%6.1%6.2%6.2%5.3%0.36%0.17%0.81%0.45%-0.38%-0.09%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2001920202021销售费用率管理费用率财务费用率 8 龙头将灌装机和无菌包装产品捆绑销售，导致下游客户高度依赖外资企业提供的高价包材。参考第一财经报道，2009 年利乐公司（Tetra Pak）在中国市占率一度超 80%。公司与外资相比销售与生产规模相对较小，但 2009 年仍凭借物美价廉的产品与知名乳制品企业伊利开

14、展合作关系。为优化包装材料供应商体系、降低包装成本，2015 年伊利战略入股公司，持股比例为 18%，成为公司第二大股东。第二阶段（第二阶段（2016 年年-至今）：至今）：打破打破外资垄断外资垄断，绑定优质大客户，绑定优质大客户。2016 年 11 月，国家工商总局依据反垄断法对利乐集团作出行政处罚，利乐因存在无正当理由搭售包材、限制竞争等滥用市场支配地位的行为，罚款高达 6.68 亿元。反垄断法打破外资龙头实行的灌装器械与包材搭售后，下游乳制品企业顺势与内资包装企业深化合作、降本增效。公司乘此东风，不仅加深与大客户伊利的合作，签署十年战略合作协议，同时拓展更多优质大客户如新希望乳业、三元乳

15、业、金祁连乳业、海河乳业、加多宝等，2016-2021 年公司营业收入由 6.1 亿元增加至 12.4 亿元，2016-2021 年 CAGR 达 15.4%。公司不断提升研发水平、完善产品谱系，推出各包型多种容量产品，成功研发出“钻石包”、“金属包”等新型无菌包装，凭借强产品力加深与客户的合作关系。图 5：新巨丰发展历程 资料来源：公司官网，公司招股说明书，中信证券研究部 无菌包装技术无菌包装技术含量及质量要求含量及质量要求高，高，枕包为公司当下主力产品枕包为公司当下主力产品。一方面，无菌包装产品本身技术含量较高。无菌包装乃原纸、聚乙烯、铝箔等多种材料多层复合而成，直接接触食品，有效阻隔光气

16、和微生物入侵，避免营养成分的流失和风味的损失，体积规范便于储藏运输，以上特性使得其可以在不添加防腐剂的常温下维持食品保鲜半年及以上时间而不变质。另一方面，鉴于无菌包装对于食品保质期、风味的重要性，下游客户为保证食品安全及维护品牌形象，对于无菌包装的质检标准较为严苛、质量要求高。经过多年生产及研发积累，公司在技术上与国际巨头几乎无差距，提供的产品均可与市场上主流型号的灌装机兼容，完全实现国产替代，平均售价显著低于同类外资产品。公司产品类型分为枕包、砖包及钻石包，2021 年收入占比分别为 52%/39%/10%，过去三年内良品率均维持在 96%以上，退换货率不到 1%。9 表 1：枕包、砖包及钻

17、石包区别 产品类型产品类型 产品用途产品用途 主要规格型号（主要规格型号（ml)储存时间储存时间 枕包 用于包装液态奶及非碳酸饮料 200ml/250ml/500ml 约 4560 天 砖包 用于包装液态奶及非碳酸饮料 200ml/250ml/1000ml 180 天及以上 钻石包 用于包装高端液态酸奶 200ml/250ml 180 天及以上 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 6：公司分品类营业收入（单位：亿元）图 7：公司分品类营业收入占比 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 液态奶无菌包装为主力产品液态奶无菌包装为主力产品，乳制

18、品格局高集中度导致大客户收入占比高乳制品格局高集中度导致大客户收入占比高。公司主要收入来自液体奶行业，2021 年液态奶无菌包装相关营业收入达 12 亿元，同比+23.2%，占总营业收入 97%，仅少量收入来自非碳酸软饮料产品。液体奶市场竞争格局较为集中，据益普索数据，2020 年伊利、蒙牛两大龙头占据 62%无菌包装液态奶市场份额，这也致使公司呈现大客户收入占比较高的特点，2021 年公司前五大客户收入占比近 90.0%，其中第一大客户伊利占比为 70.3%。图 8：公司液态奶及非碳酸饮料无菌包装相关营收（单位：亿元）图 9：公司液态奶及非碳酸饮料无菌包装占比 资料来源：公司招股说明书，中信

19、证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 4.19 5.26 6.04 6.36 3.71 3.39 3.29 4.81 0.65 0.64 0.71 1.18 0201920202021枕包砖包钻石包49.0%56.6%60.2%51.5%43.4%36.5%32.7%38.9%7.7%6.9%7.1%9.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20021枕包砖包钻石包5.67.28.29.09.812.00.40.40.30.30.30.3-1.01.03.05

20、.07.09.011.013.02001920202021液态奶无菌包装非碳酸软饮料无菌包装93%94%96%96%96%97%6%5%4%3%3%3%90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%2001920202021液态奶无菌包装非碳酸软饮料无菌包装 10 图 10：2015-2021 年前五大客户占比 图 11：2019-2021 年前三大客户占比 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 表 2：2018-2021 年前五大客户收入占比 2018 2019 2020 2021

21、 伊利 74.44%73.13%70.77%70.29%新希望乳业及其子公司 8.61%9.40%10.92%11.92%辉山乳业 3.88%4.33%3.58%3.76%王老吉 2.39%2.72%2.12%1.99%欧亚乳业 1.96%2.21%1.77%1.99%合计 91.29%91.78%89.16%89.95%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 股权架构：客户参股深度绑定，员工持股激励充分股权架构：客户参股深度绑定，员工持股激励充分 公司实际控制人为袁训军、郭晓红夫妇公司实际控制人为袁训军、郭晓红夫妇，IPO 后控制公司后控制公司 31.23%表决权。表决权。公司 IPO发行

22、前总股本为 3.57 亿股，第一大股东为北京京巨丰，实控人为袁训军、郭晓红夫妇，二人分别持有北京京巨丰 50%股权，间接持有公司 26.54%的股权，袁训军通过员工持股平台西藏诚融信、合伙企业珠海聚丰瑞实际控制公司 10.20%股权，袁训军、郭晓红夫妇合计控制公司 36.74%股份的表决权。IPO 后公司总股本增至 4.20 亿股，公司实际控制人保持不变，所控制股份表决权下降至 31.23%。伊利直接持股、新希望董事长间接参与持股伊利直接持股、新希望董事长间接参与持股，大客户绑定大客户绑定深厚。深厚。2015 年 8 月，伊利增持公司 20%股权（后经其他股东增资稀释，伊利持有新巨丰 18%的

23、股份），2020 年 3月，伊利对外转让 13.2%的股权，将持股比例降为 4.80%，已不再构成关联方，IPO 后伊利持股比例进一步降至 4.1%。其中，10.26%的股权转让与苏州厚齐，苏州厚齐虽与新希望不存在任何控制关系，但新希望副董事长王航通过控制苏州厚齐的普通合伙企业北京厚生实际控制苏州厚齐，北京厚生的其余有限合伙人的实控人均为新希望董事长刘永好，IPO 后苏州厚齐持股比例约 8.7%。86.3%89.8%91.1%91.3%91.8%89.2%90.0%83%84%85%86%87%88%89%90%91%92%93%20002173.1

24、%9.4%4.3%70.8%10.9%3.6%70.3%11.9%3.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%伊利新希望及夏进辉山乳业201920202021 11 图 12：新巨丰股权结构（IPO 后）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 员工持股覆盖广泛员工持股覆盖广泛，激励充分。，激励充分。公司 2016-2017 年间建立员工持股平台西藏诚融信、达孜优宏、达孜吉厚，激励平台共涉及员工超 50 名。员工持股覆盖人员既包括从业资深的核心高管刘宝忠、焦波、隗功海等，还涉及公司中层管理干部如工程师、销售市场部经理、采购部经理等，各级人员职位覆盖完善、全面。根据招股书披露，上

25、市前员工持股平台持股比例为 10.26%，IPO 后降至 7.65%。公司深入绑定核心技术人员的利益，有效持续激发经营活力。表 3：公司董事、高管持股情况 姓名姓名 职位职位 所持股的直接股东所持股的直接股东 间接持有发行人比例间接持有发行人比例（IPO 后）后）袁训军 董事长 北京京巨丰 13.41%西藏诚融信 珠海聚丰瑞 郭晓红 总裁、副董事长 北京京巨丰 11.51%刘宝忠 总经理、董事 西藏诚融信 2.85%珠海聚丰瑞 焦波 副总经理、董事 西藏诚融信 0.38%隗功海 副总经理、董事 西藏诚融信 0.74%秦庆胜 监事会主席 西藏诚融信 0.01%刘忠明 监事 西藏诚融信 0.13%

26、罗博 董事会秘书 西藏诚融信 0.23%马仁强 财务总监 西藏诚融信 0.38%12 姓名姓名 职位职位 所持股的直接股东所持股的直接股东 间接持有发行人比例间接持有发行人比例（IPO 后）后）许兆军 其他核心人员 西藏诚融信 0.13%殷雄 董事 青岛海丝 0.06%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部测算 表 4：核心技术人员情况 核心技术人员核心技术人员 基本情况基本情况 刘宝忠 公司董事、总经理，过去曾在泉林纸业、纷美包装任职。隗功海 公司董事、副总经理，毕业于北京理工大学材料专业后，于北京舒乐鹏远移动垃圾桶有限责任公司任车间主任；1998 年 11 月至 2000 年 3 月，任

27、北京鹏鑫包装制品有限责任公司技术部长；2001 年 4 月至 2005 年 6 月，任北京富美纸业有限公司总经理；2006 年11 月至 2007 年 6 月，任河北洪源华腾包装科技发展有限公司技术副总经理；2007 年 10月至今任公司副总经理。目前担任新巨丰董事、副总经理。刘忠明 公司监事，1998 年 7 月至 2000 年 11 月，任泉林纸业集团电气工；2000 年 11 月至 2009年 10 月，任纷美包装有限公司第一操作手；2009 年 11 月至 2010 年 9 月，任光夏包装（厦门）有限公司分切工程师；2010 年 10 月至今，历任新巨丰生产经理、工厂厂长；2020 年

28、 6 月至今，任新巨丰监事。许兆军 现任新巨丰工厂厂长，过去 2000-2003 年任山东泉林包装有限公司班长；2003 年 5 月至2015 年 8 月，历任纷美包装有限公司工程师、计划部经理、内蒙古纷美包装生产经理；2015 年 8 月至今，历任新巨丰项目经理、高级经理、工厂厂长。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 财务分析：财务分析：收入增速领先行业，盈利能力持续向好收入增速领先行业，盈利能力持续向好 公司公司近年近年收入增收入增速速保持行业前列。保持行业前列。2021 年公司营业总收入达 12.4 亿元，与可比公司相比属较小规模。2015-2021 年公司营收 CAGR 达 16

29、.4%，增速在可比公司中处于领先水平。2021 年公司营业收入同比+22.4%，主因公司下游液态奶客户产品销售结构调整，枕包收入规模大幅增长。分产品看，公司砖包及钻石包增速最快，主要系 2021 年公司加大了对砖包和钻石包的销售力度，2021 年枕包/砖包/钻石包增速分别为+5.3%/+46.3%/+65.9%。我们预计，随着未来液态奶客户高端产品、液态酸奶收入占比进一步提升，公司钻石包收入有望保持高增速、占比将大幅提升。图 13：2015-2021 年新巨丰和可比公司营业总收入对比（单位：亿元）资料来源：公司招股说明书，相关公司公告，中信证券研究部 12.42 138.85 69.68 14

30、.46 51.66 34.52 79.82 32.67 0204060800新巨丰奥瑞金宝钢包装珠海中富昇兴股份嘉美包装恩捷股份纷美包装200021 13 图 14：2015-2021 年新巨丰与可比公司营收 CAGR 对比 图 15：2015-2021 年新巨丰和可比公司营收同比增速对比 资料来源：公司招股说明书，相关公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，相关公司公告，中信证券研究部 公司综合毛利率行业领先公司综合毛利率行业领先，产品结构优化产品结构优化释放利润弹性释放利润弹性。凭借产品结构优化及原料成本下降，2

31、019-2021 年公司毛利率先提升后下降。2019-2020 年毛利提升主要系：1）下游客户枕包需求增加。核心液态奶客户对枕包产品的需求进一步增加，使得公司毛利率较高的枕包产品销售占比提升；2）聚乙烯等原材料采购价格下降，公司主营业务毛利率同比提升+3.95pcts。2020-2021 年毛利下降系公司生产各包型所耗用的聚乙烯等原材料受大宗商品市场影响，采购价格上升，产品单位成本同比上升，使得主营业务毛利率同比-7.51pcts。我们预计未来随着大宗商品市场企稳，原材料价格回落，公司主营业务毛利有望回升。与同业相比，公司毛利率高于同业平均水平，源于公司高毛利产品枕包收入占比较高，故毛利率高于

32、同为纸质无菌包装厂商的纷美包装。图 16：2019-2021 年新巨丰毛利率与可比公司对比 图 17：公司枕包、砖包、钻石包毛利率 资料来源：公司招股说明书，相关公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 期间费用率稳中有降，期间费用率稳中有降，盈利能力盈利能力有所波动但有望回升有所波动但有望回升。公司期间费用率由 2015 年的13.8%下降至 2021 年的 10.6%，保持了良好的控费水平，并且维持在行业平均水平，其中 2021 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.8%/6.0%/0.7%/-0.1%，同比-0.26/-0.71/+0.24/+0.29pct

33、。销售费用率下降主要系公司 2021 年购置了北京办公室，减少了销售费16.4%10.6%9.7%-1.9%15.7%2.7%38.2%7.8%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%22%20%20.4%15%60%73%36%14%-40%-20%0%20%40%60%80%20002127.3%15.5%9.5%21.1%10.8%12.4%49.9%20.1%0%10%20%30%40%50%60%206.8%37.5%40.4%34.1%22.1%21.7%25.8%19.5%23.7%19.0%

34、24.5%19.5%15%20%25%30%35%40%45%20021枕包砖包钻石包 14 用中的销售办公室租金，同时公司管理能力和管理效率提升带来管理费用率下降。2015-2021 年公司归属净利润 CAGR 达 15%，增速位居行业中等水平。2021 年因受大宗商品市场波动影响原材料成本上升，公司净利率同比-2.50pcts 至 12.66%，我们预计未来随着大宗商品市场企稳，原材料价格回落，及公司费用率持续下降，公司盈利有望回升。图 18：新巨丰与可比公司期间费用率对比 资料来源：公司招股说明书，相关公司公告，中信证券研究部 图 19：新巨丰与可比公司销售费用率对

35、比 图 20：新巨丰与可比公司管理费用率对比 资料来源：公司招股说明书，相关公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，相关公司公告，中信证券研究部 10.6%8.1%4.8%17.6%6.6%6.2%10.7%11.7%0%5%10%15%20%25%30%35%新巨丰奥瑞金宝钢包装珠海中富昇兴股份嘉美包装恩捷股份纷美包装2000214.8%1.2%0.8%0.9%0.5%0.5%0.9%6.6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2000216.0%4.4%3.6%9.9%4.4%4.4%7

36、.8%5.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%200021 15 图 21：新巨丰与可比公司归母净利润对比（单位：亿元）图 22：新巨丰与可比公司 2015-2021 年归母净利润 CAGR 对比 资料来源：公司招股说明书，相关公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，相关公司公告，中信证券研究部 公司持续高效运营，公司持续高效运营，ROE 稳定位于行业前列稳定位于行业前列。公司现金流情况良好，2015-2019 年公司净利润现金含量和销售收现比呈提升趋势，2020 年较 2019 年虽略有下滑，但仍保持大于 1 的

37、健康水平。2021 年由于公司支付的职工薪酬以及税费增长较多，及票据贴现计入经营现金流的金额较上年同期大幅减少，公司净利润现金含量和销售收现比大幅下降。公司持续高效运营，2015-2021 年公司应收账款及存货周转不断加快。2019-2021 年公司ROE 分别为 13.6%/18.0%/14.80%，位于行业前列，预计随公司无菌包装产能持续增长，公司 ROE 有望延续上行趋势。图 23：公司净利润现金含量及销售收现比 图 24：公司应收账款、存货周转率（单位：次）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 1.6 9.1 2.7 0.3 1.7 1.6 27.2

38、2.9-10-5050002115%-2%21%22%4%-6%62%-2%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.07 0.93 1.07 1.70 1.94 1.45 0.51 0.80 0.86 0.76 1.02 1.16 1.06 0.93 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0200021净利润现金含量销售收现比3.88 3.30 3.91 4.81 4.87 4.62 4.35 4.30 3.96 4.62 4.51 4.40

39、 4.70 5.68 0001920202021应收账款周转率存货周转率 16 图 25：公司 ROE 与可比公司对比 图 26：2019-2021 年公司杜邦分析 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 行行业：业：外资占据主导地位，国产替代有望加速外资占据主导地位，国产替代有望加速 产产品：无菌包装为液态奶保质的核心，供给创造需求的典范品：无菌包装为液态奶保质的核心，供给创造需求的典范 无菌包装属中高端食品包装，多应用于液态奶产品。无菌包装属中高端食品包装，多应用于液态奶产品。无菌包装是以食品专用卡纸作为基料，由

40、聚乙烯、纸和铝箔复合而成。按包装形状，产品可分为“枕包”、“砖包”及“钻石包”等，大小从 200ml1000ml 以上。无菌包装是一种高技术的食品保存容器，其本身具备遮光隔热、无菌、成本低、便于运输等优势，封装过程借助 UHT 技术（ultra heat treated，超高温瞬时杀菌技术）将液体短时间灭菌，在无菌状况下进行充填和封合，可有效延长储存期、保存液体的营养成分并无需冷藏，是液态奶保质的核心。该产品主流应用于常温液态奶，以及部分非碳酸类饮料、水、酒类、调味品等产品。图 27：无菌包装行业上下游 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部绘制 供给创造需求，供给创造需求，无菌包装无菌包装

41、的发明推动乳制品行业跨越式发展的发明推动乳制品行业跨越式发展。在无菌包装产品和 UHT14.8%12.8%9.1%7.5%7.4%21.8%11.6%0%5%10%15%20%25%30%2000210.71 0.72 0.78 1.54 1.49 1.49 12.4%16.7%12.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8201920202021总资产周转率权益乘数净利率 17（ultra heat treated，超高温瞬时杀菌技术）发明之前，人们主要饮用玻璃瓶或塑料袋装的

42、低温鲜牛奶，保质期在 7 天左右，产品运输距离有限，导致乳制品行业规模化困难、多以产地局域性经营为主。上世纪 50 年代 UHT 超高温杀菌技术研发成功后，1950 年代利乐公司成功研发将其与无菌灌装技术相结合，开发出无菌包装产品，这一发明使得常温牛奶的保质期由 7 天延长至 6-9 个月甚至更长，同时无需使用防腐剂、易储存及运输。无菌包装大幅提升了乳制品的触达范围，使得乳制品企业有能力突破奶源地和保质期带来的规模瓶颈和区域瓶颈，直接带动了液态奶需求的迅速扩容，对于乳制品行业的跨越式发展起到关键作用。表 5：不同材质对比 包装种类包装种类 主要材料主要材料 储存方式储存方式 应用奶制品应用奶制

43、品 储存时长储存时长 特点特点 玻璃瓶 玻璃 需冷藏 低温巴氏奶 约 7 天 透光、成本低，消毒后可循环使用 塑料袋 PE/PP/PA/PVC 需冷藏 低温巴氏奶 约 21 天 单层塑料包装、密封性差、价格低廉、无遮光或抗紫外线能力 百利包 多层塑料（PE）复合 需冷藏 低温巴氏奶、植物蛋白饮品 约 30 天 不透光、但易破损 无菌枕包 由原纸、铝、聚乙烯材料复合而成 无须冷藏 常温奶 约45-60天 成本较砖包及钻石包更低，生产效率高 无菌砖包、钻石包 由原纸、铝、聚乙烯材料复合而成 无须冷藏 常温奶 180 天及以上 成本较高，易于储存及运输 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 根据

44、工艺技术不同，无菌包装分为根据工艺技术不同，无菌包装分为辊型和胚型。辊型和胚型。两种区别在于生产过程的不同，灌装机器无法相互兼容，目前我国无菌包装约 90%为辊型无菌包装。1）辊型无菌包装：辊型无菌包装：又称为“卷式无菌包装”，即将卷式包装材料在灌装机上成型热封成圆筒，灌装后再将无菌包材四周进行封合，封装时会对内容物的温度有一定影响。但优势在于材质相对更硬不易破损，阻光阻气能力较强。辊型包装生产商以利乐公司、纷美包装为代表，内资头部企业为新巨丰。2）胚型无菌包装：胚型无菌包装：又称为“片式无菌包装”，使用的是基本成型的片状包材，仅需封合底面和顶面，因不用进行侧面的热封，不会损坏饮料风味和果粒，

45、较常应用于有颗粒物的液态奶和非碳酸饮料中。胚型的生产商以 SIG 集团为首，纷美拥有部分胚型产品供应，但规模占比较小。表 6：辊型、胚型无菌包装区别 包装类型包装类型 工艺技术工艺技术 优势优势 应用厂商应用厂商 辊型无菌包装辊型无菌包装 将卷式包装材料料在灌装机上成型热封成圆筒，灌装后再将无菌包材四周进行封合 材质硬不易破损，阻光阻气能力强 利乐、纷美包装、新巨丰 胚型无菌包装胚型无菌包装 使用基本成型的片状包材，仅需封合底面和顶面 不用进行侧面的热封，不会损坏风味和果粒 SIG、纷美包装 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 18 空间：空间：行业行业随下游乳制品行业扩张随下游乳制品行

46、业扩张稳定增长稳定增长 国内无菌包装市场规模近千亿包，国内无菌包装市场规模近千亿包，人均消费量仍处在较低水平人均消费量仍处在较低水平。据益普索数据，2017-2019 年中国无菌包装消费量由 802 亿包增长至 930 亿包，CAGR 为 7.7%，2019-2022E CAGR 有望达 6.3%。2020 年我国用于液态奶的无菌包装使用数量约为 965亿标准包，其中枕包/砖包/钻石包用量为 212/589/106 亿包。我国人均无菌包装消费量与发达国家和地区相比仍处在较低水平。图 28：中国无菌包装销售量（单位：亿包）及 CAGR 图 29：我国常温液态奶无菌包装使用量（单位：亿包）资料来源

47、：益普索（含预测），中信证券研究部 资料来源：益普索，中信证券研究部 图 30：2019 年全球无菌包装人均消费量（单位：包）资料来源：益普索，中信证券研究部 我们预期无菌包装行业未来有望实现中个位数的复合增长，从量和价两个方面来分别我们预期无菌包装行业未来有望实现中个位数的复合增长，从量和价两个方面来分别考虑：考虑：量：量：据 Euromonitor 预测，2019-2023E 我国常温奶市场规模 CAGR 有望达+5%，参考此预期，结合我国人均乳制品消耗量（41kg）较美/欧/日(103kg/91kg/69kg)仍存在一定空间，我们预期未来我国常温奶销量有望实现低个位数复合增长，而上游配套

48、的无菌包装销量同样有望实现低个位数复合增长。802 930 1,118 -200 400 600 800 1,000 1,200201720192022E207328993320500600700枕包砖包钻石包其他2019年2020年66 155 158 27 45 0204060800180中国北美欧洲亚洲（除中国）其他地区 19 价：价：我国乳制品产品结构持续升级，高端品如蒙牛特仑苏、伊利金典有机奶销售占比不断提升，进而带动无菌包装行业出现产品升级，钻石包、金属包等高端新品增速较快，料将提升整体包材销售价格。基于此，我们预期

49、未来我国无菌包装销售单价有望出现低个位数复合增长。表 7：无菌包装行业销售规模预测 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 销售量（亿包)930 977 1,016 1,046 1,078 Yoy 5%4%3%3%销售价格（元/包）0.1516 0.1562 0.1593 0.1609 0.1625 Yoy 3%3%2%2%销售额（亿元)141 153 162 168 175 Yoy 8%6%4%4%资料来源：益普索，中信证券研究部预测 格局：打破外资垄断，本土品牌崛起格局：打破外资垄断，本土品牌崛起 利乐利乐在全球已在全球已维持近维持近 70 年垄断地位。年垄断地位。利乐公

50、司 1951 年成立于瑞典,为全球最大食品包装公司。自 1997 年伊利引入中国第一条利乐无菌包装生产线后，利乐成功打开中国市场，并一度占据中国市场超 90%份额，发展成为向牛奶、果汁、饮料和许多其它产品提供整套包装系统的大型供应商。2020年利乐集团全球收入规模达108亿欧元、市占率达62%。2020 年利乐在中国常温液态奶无菌包装行业市占率为 61%，客户覆盖伊利、蒙牛、光明等头部企业，供应份额均超 50%。图 31：利乐集团无菌包装全球市占率 图 32：利乐集团营收体量（亿欧元）资料来源：利乐集团公司公告，中信证券研究部 资料来源：利乐集团公司公告，中信证券研究部 63%62%0%10%

51、20%30%40%50%60%70%205901820192020 20 图 33：2019 年利乐中国及海外业务相关收入（单位：亿元）图 34：2019 年利乐中国业务构成，以液态奶为主 资料来源：利乐集团公司公告，中信证券研究部 资料来源：利乐集团公司公告，中信证券研究部 我们总结利乐成功原因有四点：1）技术壁垒：颠覆式创新的产品+专利族群保护；2）从灌装机到包材全产业链覆盖；3）“设备”+“耗材”捆绑销售，深度绑定客户；4）大力推广利乐 Tetra Pak 品牌建设，C 端“技术品牌”创造远期价值。1）技术壁垒：颠覆式创新

52、的产品技术壁垒：颠覆式创新的产品+专利族群保护。专利族群保护。常温液态奶无菌包装是一种颠覆式的创新产品，直接改变了液态奶的饮用方式，延长了产品的生命周期。公司使用大量的专利族群设置全方位的专利屏障，围绕核心技术已布局 5000+项专利，成为公司第一道护城河。图 35：无菌包装材料组成示意图 资料来源：利乐集团公司公告，中信证券研究部绘制 2）从灌装机到包材全产业链覆盖。从灌装机到包材全产业链覆盖。利乐为无菌包装行业的开创者，先发优势帮助公司从灌装机、包材制造设备再到原材料、粘合剂等全产业链覆盖，并进行垄断采购。行业的后进入者难以购买到相同的原材料，模仿困难度极高。例如，模仿者难以买到同样型号的

53、粘合剂及聚乙烯膜，因此试错成本高、周期长，上机测试非常困难。8854400500600中国海外86%13%1%液奶饮料其他 21 3）“设备”“设备”+“耗材”捆绑销售，“耗材”捆绑销售，全方位服务全方位服务深度绑定客户深度绑定客户。利乐制造的灌装机在行业内广泛使用。起初因设备价格高昂，利乐与下游客户签订 1020 年左右的长期合同，并且只要付 20%的设备费就可以买下利乐的灌装线，剩下的 80%通过购买利乐包装纸的方式支付。利乐通过这种方式锁定客户、构建长期“独供”地位，大幅延缓了竞争对手突破客户的时间。直到 2018 年国家工商总局依据反垄断法对利乐集团作出行政处罚后

54、，利乐“独供”地位被监管强行打破，国内厂商才有一线之机。另外，利乐还为客户全程提供从包装设计、渠道建设到市场推广方案等一条龙服务，帮助客户快速发展打开市场，实现共赢。4）大力推广大力推广利乐利乐 Tetra Pak 品牌建设品牌建设，C 端“技术品牌”创造远期价值端“技术品牌”创造远期价值。2005 年起，利乐便将品牌形象打造为“保护好品质”。与“Intel Inside”类似，利乐通过印刷利乐 Logo在不同品牌的包装产品上，加深消费者对品牌的认知度与信赖。图 36：不同品牌无菌包装上均贴有利乐 logo 图 37：Intel 鼓励采用其技术的会员使用“Intel inside”徽标 资料来

55、源：dreamstime 资料来源：英特尔官网 2019 年无菌包装行业利乐年无菌包装行业利乐+SIG 市占率减少至市占率减少至 66%，内资占比不断提升，内资占比不断提升。2016 年利乐受反垄断处罚后，内资无菌包装企业乘势而起、发展迅速，2019 年利乐及 SIG 合计占比已减少至 66%，但利乐仍有 54%的高市占率。常温奶无菌包装行业更为集中，2020 年利乐、SIG 合计占比达 72%，新巨丰凭借高质量的产品及相对较低的成本，2017-2020 年市占率由 8.4%提升至 9.6%。22 图 38：2019 年我国无菌包供应商销售量市占率 图 39：2020 年国内液态奶市场无菌包装

56、供应商销售量市占率 资料来源：益普索，中信证券研究部 资料来源：益普索，中信证券研究部 行业政策：无菌包装保障国民食品安全，符合国家鼓励发展行业行业政策：无菌包装保障国民食品安全，符合国家鼓励发展行业 根据2020年1月国家发改委实施的 产业结构指导目录，无菌包装属于鼓励类产品，符合国家有关法律、法规和政策规定。同时，行业主管部门近年来颁布涉及无菌包装及食品安全等相关政策，如 2015 年颁布的中华人民共和国食品安全法、2019 年的关于开展重点工业产品质量安全专项整治的通知，不断推动无菌包装行业发展。我们认为，国家相关政策、法规帮助推动食品包装规范化、安全性，强调无菌包装在保护国民健康方面的

57、重要作用，也给公司主业的发展提供持续利好的政策环境。公司主营业务无菌包装和食品安全息息相关，相关产业政策的出台和实施为公司的发展提供了强有力的政策支持。表 8：包装行业主要法律法规 法律法规名称法律法规名称 颁布时间颁布时间 颁布部门颁布部门 主要内容主要内容 中华人民共和国产品质量法 1993 年 全国人民代表大会常务委员会 加强对产品质量的监督管理，提高产品质量水平，明确产品质量责任，保护消费者的合法权益，维护社会经济秩序 中华人民共和国环境保护法 1989 年 全国人民代表大会常务委员会 新建工业企业和现有工业企业的技术改造，应当采用资源利用率高、污染物排放量少的设备和工艺，采用经济合理

58、的废弃物综合利用技术和污染物处理技术 印刷业管理条例 2001 年 国务院 加强和规范了印刷业的管理，维护印刷业经营者的合法权益和社会公共利益 印刷业经营者资格条件暂行规定 2001 年 国家新闻出版署 进一步规范了印刷业经营者的设立和审批，促进印刷业经营者提高经营素质和技术水平 中华人民共和国安全生产法 2002 年 全国人民代表大会常务委员会 加强安全生产工作，防止和减少生产安全事故，保障人民群众生命和财产安全，促进经济社会持续健康发展 印刷品承印管理规定 2003 年 国家新闻出版署 规范了印刷业经营者的印刷经营行为，健全承接印刷品管理制度，促进印刷业健康发展 商品条码管理办法 2005

59、 年 国家质量监督检验检疫总局 规范商品条码管理，保证商品条码质量，加快商品条码在电子商务和商品流通等领域的应用，促进我国电子商务、商品流通信息化的发展 中华人民共和国工业产品生产许可证管理条例 2005 年 国务院 对生产重要工业产品的企业实行生产许可证制度，明确了企业申请、审查以及相应的法律责任 中华人民共和国反垄断法 2007 年 全国人民代表大会常务委员会 预防和制止垄断行为，保护市场公平竞争，提高经济运行效率，维护消费者利益和社会公共利益，促进社会主义市场经济健康发展。规定的垄断行为包括：经营者达成垄断协议；经营者滥用市场支配地位；具有或者可能具有排除、限制竞争效果的经营者集中 中华

60、人民共和国食品安全法实施条例 2009 年 全国人民代表大会常务委员会 明确各级政府应当履行食品安全法规定的职责；加强食品安全监督管理能力建设，为食品安全监督管理工作提供保障；建立健全食品安全监督管理部门的协调配合机制，整合、完善食品安全信息网络，实现食品安全信息共享和54%12%11%7%17%利乐SIG纷美新巨丰其他61%11%12%10%6%利乐SIG纷美新巨丰其他 23 法律法规名称法律法规名称 颁布时间颁布时间 颁布部门颁布部门 主要内容主要内容 食品检验等技术资源的共享 中华人民共和国工业产品生产许可证管理条例实施办法 2014 年 国家质量监督检验检疫总局 进一步明确了相关企业在

61、境内生产、销售或者在经营活动中的生产许可证制度，进一步明确了企业申请、审查以及相应的法律责任 中华人民共和国食品安全法 2015 年 全国人民代表大会常务委员会 从制度上解决现实生活中存在的食品安全问题，更好地保证食品安全而制定的，确立了以食品安全风险监测和评估为基础的科学管理制度，明确食品安全风险评估结果作为制定、修订食品安全标准和对食品安全实施监督管理的科学依据 关于食品生产经营企业建立食品安全追溯体系的若干规定 2017 年 国家食品药品监督管理总局 要求食品生产经营企业要建立食品安全追溯体系，客观、有效、真实地记录和保存食品质量安全信息，实现食品质量安全顺向可追踪、逆向可溯源、风险可管

62、控，发生质量安全问题时产品可召回、原因可查清、责任可追究，切实落实质量安全主体责任，保障食品质量安全 中国人民共和国标准化法 2018 年 全国人民代表大会常务委员会 对标准的制定、实施及法律责任进行了说明，以加强标准化工作，提升产品和服务质量，促进科学技术进步，保障人身健康和生命财产安全，维护国家安全、生态环境安全，提高经济社会发展水平 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 表 9：包装行业主要政策 文件名称文件名称 颁布时间颁布时间 发文单位发文单位 相关内容相关内容 关于加快我国包装产业转型发展的指导意见 2016 年 工业和信息化部、商务部 到 2020 年，实现以下目标：产业规模

63、包装产业年主营业务收入达到 2.5万亿元，形成 15 家以上年产值超过 50 亿元的企业或集团，上市公司和高新技术企业大幅增加。积极培育包装产业特色突出的新型工业化产业示范基地，形成一批具有较强影响力的知名品牌 国务院办公厅关于推进电子商务与快递物流协同发展的意见 2018 年 国务院办公厅 制定实施电子商务绿色包装、减量包装标准，推广应用绿色包装技术和材料，开展绿色包装试点示范，培育绿色发展典型企业，加强政策支持和宣传推广 产业发展与转移指导目录（2018 年本）2018 年 工业和信息化部 辽宁、吉林、黑龙江等省份将新型塑料包装材料、生物可降解塑料、功能性膜材料等产业纳入优先承接发展的产业

64、 关于开展重点工业产品质量安全专项整治的通知 2019 年 国家市场监督管理总局 针对食品用纸包装，重点关注回收料使用、过程控制、标签标识、总迁移量和单体特定迁移量等环节和项目 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 竞争优势：竞争优势：工艺比肩外资、价格低、客户工艺比肩外资、价格低、客户优质优质 以技术、成本、产能三大优势引领国产替代以技术、成本、产能三大优势引领国产替代 技术优势：研发领先、质量过硬技术优势：研发领先、质量过硬。公司作为内资中最大的无菌包装企业，并且是为数不多的能够规模化生产无菌包装的本土企业，经过 15 年的发展，已在原材料适配、生产技术及工艺上均可比肩外资企业。持续投

65、入研发创新持续投入研发创新。公司技术储备包括原纸与铝箔复合、PE 膜与原纸复合、无菌包装外层粘接力等，累计核心技术超过 28 项，专利技术 12 项。另外，公司参与制定了行业发展标准，为国家标准 GB/T18706-2008 液体食品保鲜包装用纸基复合材料的主要起草人，以及行业标准BB/T 0052-2009 液态奶共挤包装膜、袋的主要起草人。公司无菌包装部分研发融入日常生产、与批量生产相结合，部分新产品、新工艺等相关费用计入生产成本，因此公司研发费用占营收比例较低。2021 年研发投入达 832.4 万元，同比+89.8%。公司研发覆盖生产全流程，包括印刷、复合、分切等，以及新包型和新容量产

66、品的开发。早期研发重心主要集中于产品质量保障，目前为满足客户多元化需求，公司已逐步深入新产品和新工艺 24 的研发，开发出“钻石包”、“金属包”等新型产品。适配适配行业内行业内绝大部分灌装机器。绝大部分灌装机器。目前国内主要客户灌装机已部分实现国产化（如普丽盛、广州铭慧等），但主要客户灌装机仍由利乐公司等境外跨国企业主导。受益于反垄断法的保护，公司产品可以适配客户的绝大部分型号灌装机，也会根据灌装机的升级改造同时升级自身产品。截至目前，公司未曾发生过因无法适配灌装机而导致产品使用受限的情况。图 40：公司研发费用及研发费用率（单位：万元）图 41：2021 公司生产与技术人员及占公司总人数比例

67、 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 表 10：公司核心专利技术 序号序号 专利类型专利类型 专利名称专利名称 专利号专利号 授权公告日授权公告日 1 发明专利 阻隔性液体食品软包装材料的制作方法及材料 ZL200410074523.7 2007 年 6 月 6 日 2 发明专利 一种挤出机冲料法 ZL201710303999.0 2019 年 11 月 19 日 3 实用新型 用于印刷品模切的检测装置 ZL201720483949.0 2018 年 1 月 26 日 4 实用新型 一种覆膜检测装置 ZL201720483511.2 2018 年

68、 1 月 12 日 5 实用新型 搬运车及其导向装置 ZL201720483574.8 2018 年 1 月 26 日 6 实用新型 一种印刷品 ZL201720483566.3 2018 年 2 月 27 日 7 实用新型 聚四氟乙烯带的清理装置 ZL201720484524.1 2018 年 3 月 23 日 8 实用新型 一种包材处理系统、分切机及其切刀排列配合结构 ZL201720483575.2 2018 年 3 月 23 日 9 实用新型 链板输送机及其清理装置 ZL201720483558.9 2018 年 5 月 1 日 10 实用新型 一种芯轴贴胶带装置 ZL20172048

69、3946.7 2018 年 4 月 27 日 11 实用新型 一种印版组及印刷品 ZL201720537122.3 2018 年 5 月 1 日 12 实用新型 一种印刷系统及其印刷品输送设备 ZL201720573126.7 2018 年 4 月 27 日 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 良品率高、投诉率低良品率高、投诉率低。公司产品良品率高、退换货率低，2018-2021 年公司无菌包装的良品率由 96.55%提升至 97.86%，退货率/换货率下降至 0.36%/0.12%。根据伊利对供应商产品服务的评测，公司产品在众多供应商中投诉率最低，具有较强的质量优势，符合伊利维护采购安

70、全的质量要求。73.822.2438.6832.40.09%0.02%0.43%0.67%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.020021研发费用研发费用率0%10%20%30%40%50%60%0500300员工人数（人）比例 25 图 42：公司良品率不断提升 图 43：公司退换货比率下降 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 表 11：无菌包装的主要技术

71、指标 项目项目 枕包指标枕包指标 砖包砖包/钻石包指标钻石包指标 拉断力/（N/15mm）纵向50 横向35 纵向200 横向100 封合强度（搭接）/（N/15mm）40 120 内层塑料膜剥离强度/（N/15mm）0.9 2.0 透氧率/cm/(m 24h 0.1Mpa)2.0 1.0 挺度/（mN.m）/1.容器容量250ml，纵向7.0；2.250ml容器容量500ml，纵向10.0，横向6.0；3.容器容量500ml，纵向18.0，横向8.0 枕包耐压性能 无破裂、无渗漏/微生物总数/（个/cm2)5 5 致病菌 不得检出 不得检出 型式检验 2 次/年 2 次/年 资料来源：公司招

72、股说明书，中信证券研究部 成本优势：成本优势：外资掌握行业定价权，公司外资掌握行业定价权，公司产品具备明显性价比。产品具备明显性价比。鉴于国内纸质无菌包装外资主导的行业格局，包括伊利在内的主要客户通常首先与外资供应商确定次年合同价格后，再以此为基础与国内供应商集中商业洽谈确定包含采购价格的框架销售合同。据公司披露，2021 年公司无菌包装价格约低于外资销售价格 8%9%。公司包材价格相较外资包材供应商较低，且价格波动较小，对客户在激烈的商业竞争中持续降本增效具有重要意义。需要注意的是，公司低于外资的售价并未带来低于外资的盈利水平。一方面，公司作为本土制造业企业在成本管控上显著优于外资企业；另一

73、方面公司产品结构以毛利率较高的枕包为主。我们判断随着国产替代进一步推进，公司产品持续放量，规模效应下成本优势仍将延续。96.55%96.94%97.63%97.86%96%96%97%97%98%98%200210.24%0.62%0.24%0.36%0.14%0.14%0.15%0.12%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%20021退货数量比例换货数量比例 26 表 12：伊利第一大供应商整体包材价格较新巨丰偏高幅度 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2

74、020 2021 伊利第一大供应商整体包材价格较新巨丰偏高幅度 12%13%11%12%10%11%9%10%8%9%9%10%9%10%8%9%9%10%8%9%8%9%8%9%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 44：各公司无菌包装单价对比（元/包）图 45：各公司无菌包装毛利率对比 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 产能优势：预计产能优势：预计 2023 年产能有望提升至年产能有望提升至 205 亿包。亿包。公司是内资控股第一大无菌包材供应商，是全国 50 亿包以上无菌包材销售量中唯一内资控股企业，产能规模由 2016 年的45 亿包持

75、续提升至 2021 年的 105 亿包，是伊利维护供应链采购安全的优选。公司计划利用上市募集资金投资建设“年产 50 亿包无菌包装材料项目”及“50 亿包新型无菌包装片材材料生产项目”。“年产 50 亿包无菌包装材料项目”计划将于 2022 年达产，“50 亿包新型无菌包装片材材料生产项目”计划将于 2023 年达产，届时公司将拥有年产 155 亿包辊式无菌包装、50 亿包新型无菌包装（胚型无菌包装）能力，有望显著改善当下产能紧张的状态。胚型无菌包装材料可封装带颗粒的饮料、浓汤等，目前公司非乳制品客户占比仅为 4%，投产后公司客户覆盖面亦有望大幅提升。图 46：2016-2021 年公司产量及

76、销量（单位：亿包）图 47：2016-2021 年公司产能利用率和产销率 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 0.14710.14450.142400.050.10.150.20.25201920202021新巨丰纷美包装恩捷股份普丽盛30.90%34.80%27.30%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%201920202021新巨丰纷美包装恩捷股份普丽盛45 58 90 90 90 105 40 52 57 65 70 87 40 51 57 63 70 87 -12 8 2

77、8 48 68 88 20021产能产量销量88.1%90.1%63.2%71.7%77.6%82.58%99.7%97.7%100.4%98.0%99.5%100.03%0%20%40%60%80%100%2001920202021产能利用率产销率 27 表 13：公司产能及募投预测（单位：亿包）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 锟型无菌包装 原产能 45 58 90 90 90 105 105 155 募投项目新增-50-胚型无菌包装 原产能-募投项目新增-50 合计合计 4

78、5 58 90 90 90 90 155 205 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部预测 大客户驱动成长，新客户拓展有望超预期大客户驱动成长，新客户拓展有望超预期 伊利：乳品龙头增长稳健，国产供应链替代有望提速伊利：乳品龙头增长稳健，国产供应链替代有望提速 乳品龙头稳健增长具备较强确定性乳品龙头稳健增长具备较强确定性。伊利目前为国内第一大乳制品公司，据益普索，2020年伊利、蒙牛合计占无菌包装液态奶行业 63.6%的市场份额，其中伊利占比为 36.1%，格局较为成熟稳定。2021 年伊利液态奶相关收入达 849 亿元，20162021 年 CAGR 达11.4%，大幅高于行业平均增速。据

79、中信证券研究部食品饮料团队预测，2022E-2024E 伊利液体乳销售收入有望同比+5%/+12%/+10%，其中 2023 年和 2024 年预计均以销量增长为主要贡献。图 48：2017-2020 年伊利、蒙牛及其他公司无菌包装使用量（亿包）图 49：2017-2020 年无菌包装液态奶行业市场份额 资料来源：益普索，中信证券研究部 资料来源：益普索，中信证券研究部 400 452 502 550 331 358 383 420 511 538 552 556 -100 200 300 400 500 60020020伊利蒙牛其他32.2%33.5%34.9%36.1

80、%26.7%26.6%26.7%27.5%41.2%39.9%38.4%36.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20020伊利蒙牛其他 28 图 50：伊利液体乳相关营收及增速 图 51：伊利液体乳相关销量及增速 资料来源：伊利股份公司公告，中信证券研究部 资料来源：伊利股份公司公告，中信证券研究部 图 52：新巨丰来自伊利销售收入及增速 图 53：新巨丰伊利相关采购数量及增速 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 上市后替代进程加速，上市后替代进程加速，公司供应份额仍将提升公司供应份额仍将提升。公司

81、自 2011 年起，与伊利已合作 12年，绑定深厚、合作关系稳定。公司于 2017 年与伊利签订了为期十年的战略合作框架协议，伊利承诺在同等条件下，优先从公司采购所需的液态类乳品及液体饮料无菌包装。2020 年利乐以 57%62%的供应占比位列伊利无菌包装第一大供应商，公司以约17%22%的占比位列第二大供应商，过去三年公司对伊利供应份额提升较慢且主要集中在枕包产品，主因产能受限尤其是砖包及钻石包产能较为紧张。我们判断随公司 IPO 募投产能顺利投产，对于大客户伊利的供应份额有望加速提升。我们预期公司 2022-2024 年来自伊利的收入有望同比+30%/+33%/+35%，其中砖包收入有望同

82、比+55%/+53%+50%。495 558 657 738 761 8495%13%18%12%3%12%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%-100 200 300 400 500 600 700 800 9002001920202021伊利液体乳相关营收（亿元）Yoy65472780887190196111%11%8%3%7%0%2%4%6%8%10%12%02004006008006200202021伊利液体乳相关销量（万吨）Yoy0.00.20.81.92.23.03.95.86.46.87.18.

83、6822%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0伊利相关销售收入（亿元）增速0.241.15.112.414.419.726.038.542.747.250.562.624%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0070伊利采购数量（亿包）增速 29 表 14：公司及友商于伊利供应份额 2018 2019 2020 伊利 新巨丰 约 17%-22%约 17%-22%约 17%-22%利乐 约 49%-54%约 51%-56%约 57%-62%

84、SIG 约 18%-23%约 16%-21%约 14%-19%其他 约 6%-11%约 6%-11%约 2%-7%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 表 15：新巨丰伊利相关收入拆分及预测 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 伊利液体乳收入（亿元）558 657 738 761 849 891 994 1,094 YoY 13%18%12%3%12%5%12%10%伊利液体乳销量（万吨）727 808 871 901 961 979 1,071 1,144 YoY 11%11%8%3%7%2%9%7%伊利液体乳整体吨价（万元/吨）7,67

85、2 8,127 8,469 8,453 8,833 9,098 9,280 9,559 YoY 1%6%4%0%4%3%2%3%伊利液体乳销售包数（亿包）198 220 237 245 261 266 291 311 公司无菌包装于伊利供应占比 19%19%20%21%24%29%33%38%来自伊利的收入（万元）57,751 63,652 68,020 71,052 86,824 113,057 150,621 203,729 YoY 50%10%7%4%22%30%33%35%占比 75%74%73%70%70%70%69%73%采购数量（亿包）39 43 47 50 63 78 96 1

86、19 YoY 48%11%11%7%24%24%24%24%销售单价（元/包）0.1500 0.1492 0.1442 0.1407 0.1388 0.1458 0.1566 0.1708 枕包 30,273 40,019 44,972 45,578 49,680 54,151 59,024 YoY 32%12%1%9%9%9%砖包 26,987 21,797 19,189 30,179 46,778 71,570 107,356 YoY -19%-12%57%55%53%50%钻石包 6,392 6,205 6,891 11,066 16,600 24,899 37,349 YoY -3%1

87、1%61%50%50%50%资料来源：公司招股说明书，伊利股份公司公告，中信证券研究部预测（注：据公司招股书引用的益普索数据测算，伊利液态奶使用无菌包装产品比例约为 68%，伊利液体乳销售包数是按 250ml/包进行测算）新希望新希望乳业乳业：区域性龙头，相关收入：区域性龙头，相关收入预计预计仍将维持高增长仍将维持高增长 新希望乳业为区域性低温奶龙头企业，公司通过并购外延不断扩张，同时聚焦品牌力、上下游渠道及产品研发，近年来份额提升较快，泛全国化布局初步显现。2020 年新希望乳业并购宁夏乳制品企业夏进乳业，液体乳相关销售收入达 62.73 亿元，其中常温乳制品占比约为 47%。我们预计新希望

88、将继续维持快速扩张趋势，2022E2024E 液体乳相关收入同比+22%/+20%/+20%。公司自 2010 年与新希望乳业子公司夏进乳业开始合作，2017 年起开始供应新希望乳业，不仅保持稳定的供货关系，并且近年来无菌包装的供应份额不断提升，2018-2020 年公司于新希望乳业的供应份额约提升 18%28%，于夏进乳业的供应份额约提升 0%9%，合计收入达 1.1 亿元，同比+26%。我们预计 2022-2024 年随着产能持续扩张以及公司砖 30 包、钻石包等高端包装供应能力提升，公司对新希望乳业及子公司供应规模将持续增长，其中预计枕包收入同比+35%/+25%/+25%，预计砖包收入

89、同比+80%/+30%/+30%，预计钻石包收入同比+60%/+55%/+55%，相关收入有望保持良好增长势头，加速国产替代进程，整体上我们预计来自新希望乳业及子公司的收入同比+56%/+28%/+28%。表 16：公司及友商于新希望乳业、夏进乳业无菌包装供应份额 2018 2019 2020 新希望乳业 新巨丰 约 15%-20%约 23%-28%约 38%-43%利乐 约 25%-30%约 22%-27%约 15%-20%SIG 约 5%-10%约 5%-10%约 1%-6%纷美 约 44%-49%约 39%-44%约 37%-42%夏进乳业（新希望乳业子公司）新巨丰 约 43%-48%约

90、 44%-49%约 47%-52%利乐 约 3%-8%约 3%-8%约 2%-7%SIG 约 16%-21%约 16%-21%约 31%-36%纷美 约 28%-33%约 28%-33%约 10%-15%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 表 17：公司新希望乳业及子公司相关收入拆分及预测 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 来自新希望乳业及其子公司来自新希望乳业及其子公司的的收入（万元）收入（万元）3,214 7,366 8,738 10,968 14,725 22,900 29,368 37,713 其中：来自夏进乳业的收入（万元）3

91、,214 4,493 4,330 4,771 5,460 YoY-1%129%19%26%34%56%28%28%占比 4%9%9%11%12%14%14%14%采购数量（亿包）2.26 4.88 5.82 7.43 10.00 15.00 19.05 24.19 YoY 4%115%19%28%35%50%27%27%新希望销售单价（元/包）0.1490 0.1604 0.1566 0.1535 0.1534 0.1527 0.1542 0.1559 夏进乳业销售单价（元/包）0.1420 0.1456 0.1441 0.1405 0.1379 枕包收入（万元）4,658 5,551 6,6

92、60 7,867 10,621 13,276 16,595 YoY 19%20%18%35%25%25%砖包收入（万元）2,564 2,978 4,135 6,537 11,767 15,297 19,886 YoY 16%39%58%80%30%30%钻石包收入（万元）144 209 173 321 513 795 1,232 YoY 45%-17%85%60%55%55%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部预测 新客户拓展提供业绩超预期空间新客户拓展提供业绩超预期空间 客户数量持续扩张，已经进入蒙牛合格供应商名单。客户数量持续扩张，已经进入蒙牛合格供应商名单。2018-2021 年公司

93、客户数量持续增加，2021 末已达 147 个，其中新增客户数为 11 名，包括椰树集团、加多宝、三元乳业、黑龙江完达山、海河乳业等，新增客户产生收入达 5603 万元。公司于 2020 年 7 月进入蒙牛合格供应商名录，相关合作正在有序开展。除此之外还在积极接洽光明、统一、康师傅、雀巢、可口可乐在内的其他国际、国内知名企业。考虑到当下我们盈利预测尚未包含蒙牛等新客户，若公司客户拓展获得突破性进展，业绩有望 31 超出我们当下预期。图 54：公司 2018-2021 客户数（单位：家）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 产品结构持续优化，减缓原料压力产品结构持续优化，减缓原料压力 预期产

94、品结构高端化及规模效应下盈利能力稳中有升预期产品结构高端化及规模效应下盈利能力稳中有升 枕包、砖包、钻石包单价递增，但毛利率递减。枕包、砖包、钻石包单价递增，但毛利率递减。枕包虽然为低端产品，单价较低，但却拥有更高毛利率，主因：1）厚度薄、涂层加工技术难度高、市场竞争程度较低，公司凭借技术优势（瑕疵率低、质量稳定）具有更强市场竞争力；2）单位枕包耗用原纸 2-3克，低于单位砖包、钻石包耗用的原纸 7-8 克，且仅供应液体奶产品而无非碳酸饮料产品，生产流程切换较少。产品结构升级不利于毛利率提升，但规模效应对冲下盈利能力有望稳中有升。产品结构升级不利于毛利率提升，但规模效应对冲下盈利能力有望稳中有

95、升。公司2021 年枕包、砖包、钻石包收入为 6.4/4.8/1.2 亿元，占比为 52%/39%/10%，其中枕包需求主要来自于替代百利包等塑料包装。但我们预期随着下游乳制品的高端化，中长期看砖包及钻石包的占比有望提升，对毛利率提升不利。但考虑到公司销售规模若能如期快速增长，带来的规模效应有望显著摊薄固定成本及费用，对冲产品结构变化的负面影响，我们预期公司盈利能力有望稳中有升。610611115,063 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000020406080020021原客户数新增新增客户合

96、计产生收入（单位：万元，右轴）32 图 55：公司枕包、砖包、钻石包营收对比（单位：亿元）图 56：公司枕包、砖包、钻石包营收占比 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 57：公司及砖包均价及价差（单位：元/包）图 58：公司各产品毛利率 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 成本端受原材料价格波动影响较大成本端受原材料价格波动影响较大 原材料成本占比及调价机制决定盈利原材料成本占比及调价机制决定盈利能力能力呈现周期性波动。呈现周期性波动。2021 公司原材料成本占比总成本高达 91%，其中纸、聚乙

97、烯及铝箔等主要原材料合计占比约 80%，原纸占比最高约 41%。公司与绝大部分客户均设置了调价机制，如遇原材料价格波动可以重新商定价格，但与大客户伊利尚未有年内调价机制，顺价能力有所受限。故我们预计公司盈利能力可能随大宗原材料价格波动而产生一定波动。5.3 6.0 6.4 3.4 3.3 4.8 0.6 0.7 1.2 020202021枕包砖包钻石包56.6%60.2%51.5%36.5%32.7%38.9%6.9%7.1%9.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021枕包砖包钻石包0.1470.1450.1420.1

98、620.1630.1550.0150.0180.0130.0000.0020.0040.0060.0080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.1300.1350.1400.1450.1500.1550.1600.2021公司均价砖包均价价差（右轴）36.8%37.5%40.4%34.1%22.1%21.7%25.8%19.5%23.7%19.0%24.5%19.5%15%20%25%30%35%40%45%20021枕包砖包钻石包 33 图 59：2018-2021 主营业务成本构成 图 60：2018-2021 主营业务成

99、本按产品构成 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 61：2018-2021 各原材料占总采购比例 图 62：2018-2021 各原材料采购均价（元/吨）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 表 18：公司与不同客户价格调整机制 客户名称客户名称 价格调整机制价格调整机制 年度价格调整年度价格调整 年中特殊情况临时价格调整年中特殊情况临时价格调整 伊利伊利 公司与伊利的销售价格在签订年度框架协议时每年进行一次调整，在履行招投标报价程序时，公司已将原材料价格波动等因素考虑在报价内，当年原材料价格超出

100、预计范围波动仅在当年对利润产生短期影响-新希新希望乳业望乳业及子及子公司公司 公司与新希望乳业及子公司的销售价格在签订年度框架协议时每年进行一次调整，在履行商务议标报价程序时，公司已将原材料价格波动等因素考虑在报价内，当年原材料价格超出预计范围波动仅在当年对利润产生短期影响 如遇重大行情波动、政策变动和其他不可抗力等因素导致产能价格变动，新巨丰应于实施前 30 日以书面形式通知新希望，并重新商定价格和生效日期 辉山乳业辉山乳业 公司与辉山乳业的销售价格在签订年度框架协议时每年/每两年进行一次调整，在履行商务议标报价程序时，公司已将原材料价格波动等因素考虑在报价内，当年原材料价格超出预计范围波动

101、仅在当年对利润产生短期影响 如原材料价格大幅波动，公司产品价格可进行调整 王老吉王老吉 公司与王老吉的销售价格在签订年度框架协议时每年进行一次调整，在履行商务议标报价程序时，公司已将原材料价格波动等因素考虑在报价内，当年原材料价格超出预计范围波动仅在当年对利润产生短期影响。如原材料价格连续 60 天上升或下降超 8%（含 8%），或连续 30 天上升或下降超 15%（含 15%），将由供应方提供原材料进货发票复印件等证明文件，经双方书面协商同意后重新议价，并将议价相关记录和证明文件作为合同附件。90.2%90.1%89.5%91.3%3.3%3.4%3.6%2.9%6.5%6.5%6.9%5.

102、8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021原材料直接人工制造费用43.8%50.8%54.7%46.5%47.9%41.1%37.1%43.0%8.3%8.1%8.2%10.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021枕包砖包钻石包40%45%40%41%17%18%18%18%33%27%32%32%10%10%10%9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20021原纸铝箔聚乙烯其他材料7,438 7,476 7,342 7,

103、558 25,420 25,117 24,836 28,977 11,465 10,822 9,635 12,434 -5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,00020021原纸铝箔聚乙烯 34 客户名称客户名称 价格调整机制价格调整机制 年度价格调整年度价格调整 年中特殊情况临时价格调整年中特殊情况临时价格调整 欧亚乳业欧亚乳业 公司与欧亚乳业的销售价格在签订年度框架协议时每年进行一次调整，在履行商务议标报价程序时，已将原材料价格波动等因素考虑在报价内，当年原材料价格超出预计范围波动仅在当年对利润产生短期影响。-资料来源

104、：公司公告，中信证券研究部 2021 年原材料价格涨幅过大盈利受损，年原材料价格涨幅过大盈利受损，2022 年浆价高位震荡盈利仍然承压。年浆价高位震荡盈利仍然承压。2021年初受大宗商品价格大幅上涨影响，公司原纸、聚乙烯及铝箔采购价格均有所上升，2021公司毛利率下降至 27.3%（同比-7.5pcts），受此影响公司全年归母净利润同比下降 7.64%。2022 年以来原材料价格回落后又回升，公司 2022 年盈利仍然承压。公司使用的原纸主要为食品级白卡纸及特种食品卡纸，主要原料为针叶及阔叶浆，2021 年浆价已上涨至高位后回落，截至 2022 年 10 月 20 日外盘针叶浆/阔叶浆价达97

105、0/794 美元/吨，我们预计伴随今年海外浆厂新增产能释放后，浆价会有下行压力，随成品纸价格回落、公司产品结构优化，公司毛利率料有一定改善，有望带来显著利润弹性。图 63：2022 年木浆外盘价格仍在高位（美元/吨）资料来源：中纸在线，中信证券研究部 募投项目助力募投项目助力产能扩张产能扩张，拓宽产品品类，拓宽产品品类 公司公司拟使用拟使用 5.4 亿亿募集资金投资募集资金投资四个四个项目：项目：1）50 亿包无菌包装材料扩产项目；2）50 亿包新型无菌包装片材材料生产项目；3）研发中心（2 期）建设项目；4）补充流动资金。表 19：新巨丰募投项目及金额 项目名称项目名称 项目投资总额（万元）

106、项目投资总额（万元）拟募投金额（万元）拟募投金额（万元）建设期建设期 50 亿包无菌包装材料扩产项目 7,000.00 7,000.00 18 个月 50 亿包新型无菌包装片材材料生产项目 20,000.00 20,000.00 24 个月 研发中心（2 期）建设项目 7,000.00 7,000.00 24 个月 补充流动资金 20,000.00 20,000.00-合计 54,000.00 54,000.00-资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 4006008005200022针叶浆阔叶浆 35 1）50 亿包无菌包装

107、材料扩产项目：突破产能瓶颈，亿包无菌包装材料扩产项目：突破产能瓶颈，扩大收入规模扩大收入规模。公司销售规模在近 10 年发展中不断扩大，未来发展逐步受到产能限制。2021 年公司无菌包装产能为 105亿包，产能利用率提升至 82.58%，最高单月产能利用率达 100.4%，已逐步接近饱和。该募投项目为二期项目，在原有建筑物基础上增添 13 台/套主要设备，建设周期为 18 个月，预计完全达产后将新增无菌包装材料产能 50 亿包，有力支撑公司收入规模的扩张。图 64：公司产能利用率及最高单月产能利用率 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 表 20：50 亿包无菌包装材料扩产项目投资额 项目

108、名称项目名称 金额（万元）金额（万元）比例比例 设备购置费 6,394.70 91.35%工程建设其他费用 38.3 0.55%预备费 205.9 2.94%铺底流动资金 361.1 5.16%合计 7,000.00 100%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 2）50 亿包新型无菌包装片材材料生产项目亿包新型无菌包装片材材料生产项目：片式无菌包装材料增添更多应用场景，：片式无菌包装材料增添更多应用场景，拓宽公司产品谱系。拓宽公司产品谱系。根据公司招股说明书，该项目建成后可生产 50 亿包片式无菌包装材料，与公司现有的辊型无菌包装产品形成互补，拓宽公司产品覆盖面。项目建设期预计不超过 2

109、4 个月，投资金额 2 亿元。片式无菌包装材料可用于包装具有颗粒物的液体，适配下游客户多元化的无菌包装产品需求，可为公司推动产品结构升级和持续扩大生产规模，培养企业新的增长点，增强核心竞争力。3）研发中心（研发中心（2 期）建设项目期）建设项目：加强产品研发能力，保持企业竞争优势。：加强产品研发能力，保持企业竞争优势。该项目拟投入募集资金 7,000 万元，为研发中心中购置先进的材料试验设备、质量检测设备等。产品研发能力对公司保持竞争力与良好的盈利水平至关重要，我们认为该项目可帮助公司加强研发团队建设，培养自主研发、自主创新的能力，进而增强公司市场影响力，为公司创造更高的经济效益。4）补补流动

110、资金项目：满足资金需要，改善财务结构。流动资金项目：满足资金需要，改善财务结构。无菌包装行业属于资本密集型行业，在厂房建设、设备投资及生产经营过程中需要大额的资金投入，并需要一定的流动63.2%71.7%77.6%82.6%80.6%100.9%93.3%100.4%-10%10%30%50%70%90%110%20021产能利用率最高单月产能利用率 36 资金以抵御市场波动风险，因此公司拟使用 2 亿元募集资金用于补充流动资金。通过本次补充流动资金项目，预计将大幅增加公司的流动资产规模，提高财务的安全性和灵活性，为公司业务发展创造有利的条件。同时，补充流动资金可以在一定

111、程度上满足公司未来对营运资金的需求，增强公司的资金实力，保持竞争优势，为公司应对市场变化提供良好的资金保障。风险因素风险因素 大客户依赖度高的风险大客户依赖度高的风险。公司 2019-2021 年来自前五名客户的销售收入占比为91.78%/89.16%/89.95%，其中第一大客户伊利的相关收入占比高达 70%。公司已与伊利建立 12 年的长期稳定的合作关系，并且液态奶行业份额较为集中，伊利为液态奶龙头公司，2021 年市场占有率达 26%。如伊利由于极端自身原因或终端消费出现重大不利变化而导致对公司产品的需求大幅下降，公司业绩将会受到一定影响。公司第一大客户曾为关联方的风险。公司第一大客户曾

112、为关联方的风险。2015-2020 年公司和其第一大客户伊利公司构成关联方，目前伊利持有发行人的股权比例低于 5%，在可预见的未来公司与伊利的业务合作仍将持续存在，但与伊利的交易己不再构成关联交易，若公同与伊利的业务合作发生重大不利变化，将会直接影响公司的盈利能力和股东的利益。无菌包装无菌包装市场竞争加剧市场竞争加剧的风险的风险。目前无菌包装行业市场格局较为集中，国际企业占据主导地位，2019 年中国市场利乐公司占比约为 63%。公司客户普遍使用的利乐集团制造的送料灌装机在饮料行业广泛使用，若未来利乐为维护其主导地位而采用降低价格、改装或升级灌装机等策略，亦或利用其主导地位影响下游客户或上游供

113、应商，将会对公司生产经营产生重大不利影响。另外，无菌包装下游行业发展前景良好，对无菌包装需求较为刚性。公司也面临金属包装、塑料包装、玻璃包装等其他包装企业的竞争。若未来消费者偏好或技术工艺发生变化导致其他包装形式替代无菌包装，将会对公司业绩产生重大不利影响。无菌包装行业需求增速放缓的风险无菌包装行业需求增速放缓的风险。根据益普索出具的研究报告，从 2015 年到 2020年，中国无菌包装市场需求量复合年均增长率约为 6.50%。影响无菌包装市场需求变化的因素较多，包括宏观经济发展速度、居民可支配收入、消费者偏好及习惯、食品安全事件等。无菌包装行业是典型的以销定产行业，下游客户无菌包装产品的产量

114、和销量对无菌包装生产企业影响较大。公司下游行业发展现状及趋势直接影响公司产品需求，如未来公司下游客户市场增速放缓甚至下降，则可能对公司经营业绩产生重大不利影响。无法适配灌装机无法适配灌装机的风险。的风险。下游液态奶和非碳酸饮料客户在使用公司无菌包装产品时需适配相应的灌装机。截至目前，灌装机领域仍然由利乐公司、SIG 集团等国际企业占据主导地位。目前发行人可以适配主要客户的所有型号灌装机，不存在无法适配灌装机导致产品应用受限的情形。若未来随着灌装机技术的发展，发行人的无菌包装产品无法适配所有下游客户的灌装机产品，将对发行人的经营业绩产生重大不利影响。毛利率下滑的风险。毛利率下滑的风险。无菌包装行

115、业技术门槛较高，国内具备规模化生产能力的企业不 37 多。无菌包装行业下游主要为液态奶和非碳酸软饮料行业，液态奶和非碳酸软饮料行业发展空间和潜力较大。国内无菌包装生产企业往往具有一定合理稳定的毛利率。未来如宏观经济不景气、行业竞争加剧、产能增加超过需求、原材料成本波动、人工成本上升、下游客户食品安全、消费者偏好变化等，公司有可能面临毛利率下滑的风险。原材料价格大幅上涨原材料价格大幅上涨的风险的风险。公司生产原材料主要包括原纸、聚乙烯和铝箔，2019-2021 年原材料成本占产品总成本的比例高达 90.1%/89.5%/91.3%，2021 年大宗商品价格大幅上涨，对公司上半年盈利情况已造成一定

116、影响。尽管公司拥有一定成本传导能力，但由于公司下游主要为液态奶及饮料行业龙头、议价能力强，并且销售节奏快、规模大，对包装供货稳定性、及时性和品质要求较高。未来如主要原材料价格上涨幅度较大或产生短缺，将将会对公司盈利水平产生不利影响。新冠肺炎疫情对公司经营冲击的风险新冠肺炎疫情对公司经营冲击的风险。2020 年以来，新冠肺炎疫情席卷全球，对包括中国在内的全球经济造成了较大冲击。新冠肺炎疫情一度导致交通运输受限、工厂无法开工等情形对公司的原材料供应、对外销售等产生了一定影响。后续如果疫情在局部地区反复，将对公司的经营生产带来不确定性。此外，公司部分原材料由境外供应商提供，原材料的原产国若无法有效控

117、制新冠肺炎疫情，将对公司原材料的采购造成一定影响。行业或行业或客户暴露食品安全问题客户暴露食品安全问题的风险的风险。公司下游客户均为乳制品及非碳酸饮料企业，食品安全问题为企业经营的生命线，重大食品安全事件可能会导致原本具有市场优势地位的食品饮料供应商一蹶不振或陷入破产境地。若行业或客户发生重大食品安全事件，行业或客户销售收入将大幅下滑，必将导致其对公司产品的需求大幅下降，导致公司面临无菌包装销售增长放缓或甚至业绩下滑风险。针对针对新工艺的新工艺的研发研发力度较小力度较小的风险。的风险。公司虽然重视研发对可持续发展的重要性，不断提高企业的创新能力，但主要研发精力聚焦于生产工艺改进提升产品质量，公

118、司的研发活动与生产活动重合度高，所产生的料工费在生产成本核算。如果公司不能及时改进，在无菌包装新工艺和新产品方面不能合理、持续的进行研发投入，可能将无法适时对现有技术和产品进行升级换代以满足市场需求，进而降低公司市场份额，影响公司可持续发展战略的实施。应收账款应收账款无法无法收回的风险。收回的风险。2019-2021 年公司因业务快速增长，应收账款余额增长较快且占总资产比例较高。其中，公司 2019-2021年末应收账款余额分别为 26,304.48万元、26,398.07 万元和 39,302.98 万元，分别占总资产比例分别为 19.52%、18.16%和 22.75%。如果公司催收不及时

119、，或应收款客户经营状况、财务情况发生不利变化，存在应收账款部分或全部无法收回的风险，进而对公司资金周转情况或经营业绩造成不利影响。存货跌价风险。存货跌价风险。公司 2019-2021 年存货账面价值分别为 14,879.59 万元、13,240.01万元和 18,557.62 万元，因 2019 和 2020 年公司所使用的进口原纸出现涂布不良、折裂情况，经公司审慎检测评估决定不再使用，导致原纸长时间未消化，因此分别对原材料计提了较大金额的存货跌价准备，2019-2021 年各年末公司分别计提存货跌价准备合计金额1,911.38 万元、1,018.25 万元和 176.89 万元。如果未来公司

120、部分进口原纸仍出现同类涂布不良、折裂等情况，公司仍将面临进一步计提存货跌价准备的风险，从而对公司经营业 38 绩造成不利影响。产品创新失败风险。产品创新失败风险。近年来无菌包装行业竞争逐渐加剧，下游客户除追求高质量高性价比的产品外，包装需求愈发高端化，公司需要对产品不断进行研发创新。公司过去依靠自主研发实现了无菌包材的进口替代，并不断拓展产品类型，研发出更高端的“钻石包”和“金属包”等产品。但是无菌包装产品研发周期长，生产工艺复杂，产品研发过程中存在一定不确定性，公司可能面临产品、技术创新失败的风险，导致前期投入成本难以收回，对公司盈利将产生不利影响。公司管理能力无法匹配公司迅速扩张的风险。公

121、司管理能力无法匹配公司迅速扩张的风险。公司过去营业收入、资产规模在短期内将快速增长。同时，我们预计本次发行募集资金投资项目实施后，公司产能将大幅增加，资产规模和营业收入将继续增长。如果公司未能同步提升管理能力、研发技术水平，则有可能无法适应公司规模快速扩张对市场拓展、财务管理、客户服务、研发技术、内部控制等多方面的要求，从而对公司经营和发展产生不利影响。经营业绩大幅下滑的风险。经营业绩大幅下滑的风险。公司的经营业绩受到宏观经济、市场竞争、食品安全事件、技术进步、客户经营及自身等多方面因素影响，以下风险单一或共同发生都有可能导致公司经营业绩大幅下滑的风险：（1）宏观经济出现严重不景气或下游行业发

122、生食品安全事件的情况，市场对无菌包装的需求出现严重萎缩，公司无法接到足够订单以实现正常业务收入；（2）无菌包装行业竞争形势加剧或公司未及时跟进技术进步，业务产品毛利率大幅下降，进而影响公司产品价格及成本无法实现正常的利润水平；（3）客户出现重大意外或其他不确定性，导致业务无法顺利执行或回款不正常，甚至出现合作终止的情形使公司无法实预期业务收入和利润；（4）公司自身经营管理出现重大差错或不确定性，使无法实预期的业务收入；（5）其他重大的、不可预见的因素导致公司业绩大幅下降。实控人利用表决权影响公司经营的风险。实控人利用表决权影响公司经营的风险。公司实际控制人为袁训军及郭晓红夫妇，IPO后实控人控

123、制股份表决权为 31.23%。若实际控制人袁训军及郭晓红利用表决权，影响公司的经营决策、人事任免等重大事项，则可能损害公司和广大中小投资者的利益。募集资金投资项目的实施风险募集资金投资项目的实施风险。若下游行业发展情况、竞争态势、市场环境及配套资源、人才保障等要素发生超预期的重大不利变化，无菌包装行业出现重大不利变化，或发行人的研发及知识产权储备不及预期等，公司有可能无法按原计划顺利实施该等募集资金投资项目，有可能出现项目无法顺利推进、无法实现预期效益等不利情况，并将对本公司未来的经营业绩产生不利影响。投资策略投资策略 关键假设关键假设 1、营业收入营业收入 公司生产研发的无菌包装适用于液态奶

124、及非碳酸饮料，优势在于常温保存、可最大限度减少食品在杀菌包装过程中的营养损失并延长了产品寿命，目前公司主要供应在整个液 39 态奶市场中占比较低（20%）的常用于低端常温奶包装的枕包，未来随着公司国产替代加速，公司销售结构更加平衡以及公司加大对砖包和钻石包的投入，叠加无菌包装下游市场持续增长，我们预测公司 2022-2024 年收入同比+31%/+34%/28%，其中枕包同比+9%/+17%/+17%，砖包同比+55%/+47%/+32%，钻石包同比+50%/+50%/+45%：1）进口进口替代进程加速，大客户供应占比提升。替代进程加速，大客户供应占比提升。公司于大客户伊利的无菌包装供应占比约

125、为 24%左右，仅次于国际龙头利乐公司，供应低端常温奶使用的枕包为主。随着伊利液体乳相关收入的持续增长叠加公司产能未来的不断扩张，公司凭借其高质量、高性价比的产品有望持续替代国际龙头企业，我们预计公司在 2022-2024年供应份额将不断提升，随着伊利中高端液态奶销量的攀升叠加公司新增产能落地，预计公司砖包、钻石包等高端包装的供应量也将高速增长，预计 2022-2024年公司来自伊利的收入同比+30%/+33%/+35%，其中枕包同比+9%/+9%/+9%，砖包同比+55%/+53%/+50%，钻石包同比+50%/+50%/+50%。同时，公司供应第二大客户新希望乳业及其子公司夏进乳业的份额在

126、过去三年维持较快增长，随着新希望乳业及其子公司夏进乳业液体乳相关收入持续增加以及公司中高端液态乳产品销量的提升叠加公司产能的持续扩张，公司凭借优质的产品和完善的服务体系有望稳步提升和新希望乳业的合作关系，持续提高供应份额，我们预计2022-2024 年供应份额仍将维持较快增速，相关收入同比+56%/+28%/+28%。2）公司加大投入叠加公司加大投入叠加下游产品高端化，钻石下游产品高端化，钻石包和包和砖砖包包将将高速增长。高速增长。2020 年中国液态奶市场中枕包份额占比约 22%，砖包占比约 61%，钻石包占比约 11%，其他包型占比约 6%。随着我国液态奶和非碳酸软饮料需求的增长，砖包、枕

127、包和钻石包的需求量均呈现逐渐增长的趋势。目前公司主要销售行业占比较低的枕包，但砖包和枕包目前合计行业占比近 72%，未来随着公司募投产能达产以及公司加大对的砖包和钻石包品类的投入，我们预期公司钻石包和转包营收增长将高于枕包增长。除上述因素外，目前随着居民消费水平的提升，液态奶市场内中高端液态奶产品销量提升、以及无菌包装在非碳酸软饮料领域应用的扩大和新产品开发，砖包和钻石包需求也将实现高速增长。综上所述，我们预计公司砖包和钻石包的业收入增长速度将均高于砖包。3）募投产能释放。募投产能释放。公司 2019-2021 年无菌包装产能为 90 亿包/90 亿包/105 亿包，产能利用率分别为 72%/

128、78%/83%，2022年 6月末公司产能已提升至约 130亿包，后续至 2022 年底预计将达成约 180 亿包产能，较 2021 年末 105 亿包产能增加超过 70%。随募投项目“50 亿包无菌包装材料扩产项目”、“50 亿包新型无菌包装片材材料生产项目”落地，预计 2023 年公司将拥有 205 亿包无菌包装产能，将进一步支撑公司收入规模维持较快增长，提升公司在无菌包装行业的竞争力。4）下游下游常温液态奶常温液态奶市场需求市场需求增长。增长。下游常温液态奶行业为成熟市场，行业格局呈双寡头趋势，随龙头市占率进一步提升，龙头常温奶产品预计仍将维持高于行业的增速。公司的无菌包装产品对常温奶产

129、品属于刚需包装，下游行业的增长有利于公司收入规模扩大、市占率进一步提升。40 5）无菌包装应用领域不断拓宽。无菌包装应用领域不断拓宽。现有无菌包装市场内的各参与者在不断尝试着提高生产效率，未来随着包装材料和生产工艺的进步，单位无菌包装原材料的耗用量将更少，成本更低，更易于回收再利用，从而有利于吸引下游其他应用领域选择无菌包装，促进无菌包装市场在整体包装行业中市场份额的增长。此外，其他液态食品类产品如酱油、醋、白酒、红酒等会随着阻隔技术的进一步完善陆续进入无菌包装下游应用领域。随着无菌包装材料和技术的进步，下游应用领域的拓展将带动配套无菌包装需求的持续增长。表 21：公司营收分拆及预测 2018

130、A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（万元）营业收入（万元）86,021 93,514 101,445 124,184 162,094 217,006 278,178 YoY 12.0%8.7%8.5%22.4%30.5%33.9%28.2%主营业务收入（万元）主营业务收入（万元）85,506 93,008 100,399 123,514 161,410 216,309 277,467 YoY 12%9%8%23%31%34%28%枕包（万元）41,870 52,629 60,396 63,589 69,319 80,761 94,579 YoY

131、 26%15%5%9%17%17%砖包（万元）37,094 33,935 32,863 48,081 74,326 108,900 144,248 YoY -9%-3%46%55%47%32%钻石包（万元）6,542 6,444 7,140 11,843 17,765 26,648 38,639 YoY -2%11%66%50%50%50%其它业务收入（万元）其它业务收入（万元）515.35 506.58 1,045.52 670.10 683.50 697.17 711.11 YoY 4%-2%106%-36%2%2%2%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 2、毛利率毛利率 2021 年

132、上游原材料涨幅较大，公司无菌包装原材料成本约占总成本的 90%左右，其中原纸受木浆周期影响较大，2022 年原材料价格在高位震荡，我们预测随 2022 年下半年-2023 年海外浆厂投放产能，浆价下滑将一定缓解公司原材料压力。但随公司对大客户供应份额提升，预计相对低毛利的砖包、钻石包产品占比将提升，短期内公司毛利率将略微承压。叠加两方面因素，我们预期公司 2022-2024 年毛利率随着原材料成本的同比回落稳中有升，我们预测 2022-2024 年公司毛利率达 29.2%/31.0%/30.8%。3、期间费用率期间费用率 公司业务模式为 2B，收入增长不过度依赖营销投入拉动，故销售费用率有望持

133、续回落到 4.0%，预测 2022-2024 年公司销售费用率分别为 4.0%/4.0%/4.0%；管理费用率有望在信息化、智能化趋势及规模效应下持续摊薄至 5.0%，预测 2021-2023 年公司管理费用率分别为 5.0%/5.0%/5.0%；随公司不断研发新产品及配方，满足下游客户不断提升的技术要求，我们预测 2021-2023 年公司研发费用率分别为 0.53%/0.53%/0.53%，呈现稳定投入研发的态势。41 表 22：公司毛利率及期间费用率预测 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率（%）枕包 36.8%37.5%40.4%3

134、4.1%37.1%40.1%41.1%砖包 22.11%21.69%25.76%19.5%22.5%25.5%25.5%钻石包 23.67%19.04%24.52%19.5%22.5%24.5%24.5%综合毛利率综合毛利率 29.9%30.9%34.8%27.3%29.2%31.0%30.8%销售费用率（%）5.5%5.5%5.0%4.7%4.0%4.0%4.0%管理费用率（%）6.1%6.2%6.2%5.3%5.0%5.0%5.0%研发费用率（%）0.1%0.0%0.4%0.7%0.5%0.5%0.5%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 盈利预测盈利预测 公司 2022H1 收入同比+

135、32%，归母净利润同比-11%，收入端如期实现较快增长，但因大宗商品价格同比快速上行，公司原材料成本大幅攀升，盈利能力受损，净利率下行至约 10%。但考虑到：1）据公司招股书披露，2022 年 6 月末公司产能已提升至约 130 亿包，后续至 2022年底预计将达成约 180 亿包产能，且 2022 年 7 月以来公司获取了包括定州伊利、广东伊利、宁夏伊利一期三期，晋中伊利，黄冈伊利在内的十几个之前尚未建立合作品项规格的砖包和钻包业务以及新增伊利工厂的订单，故公司全年收入可能超出我们预期；2）下游需求旺季叠加公司订单份额快速增长，订单收入快速增长带来明显的规模效应，利好盈利能力提升；3）202

136、2 年 6 月以来大宗原材料价格已经出现回落趋势，公司主要原材料之一铝箔的市场报价已经出现明显回调，同时随着海外大规模阔叶浆产能的扩产落地，我们预期浆价或于 H2 迎来回调的拐点，我们预期原材料成本的改善有望带来 H2 毛利率的回升。4）公司在今年三季度以来持续进行技改实现降本增效，其中包括改进 PE 配方实现较大程度的成本降低，技改对于盈利能力的改善预计在 H2 将持续体现。5）公司招股书披露 2022Q1-3 预计实现收入 11.2 亿12.1 亿元，同比+30%+40%，预计实现归属净利润 1.11.3 亿元，同比-5%+13%，其中 Q3 业绩表现强劲，上述逻辑已经初步开始兑现。基于公

137、司 Q1-3 业绩指引，结合上文关键假设部分分产品类型的核心假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 16.21/21.70/27.82 亿元，同比+30.5%/+33.9%/+28.2%；归母净利润分别为 2.08/3.13/4.09 亿元，同比+32.6%/+50.3%/+30.4%。42 表 23：公司盈利预测表 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,014 1,242 1,621 2,170 2,782 营业收入增长率 YoY 8.5%22.4%30.5%33.9%28.2%净利润(百万元)169 157 20

138、8 313 409 净利润增长率 YoY 46.4%-7.0%32.6%50.3%30.4%每股收益 EPS(基本)(元)0.40 0.37 0.50 0.75 0.97 毛利率 34.8%27.3%29.2%31.0%30.8%净资产收益率 ROE 17.1%13.7%11.0%14.2%15.6%每股净资产（元）2.35 2.72 4.51 5.25 6.22 PE 35.0 37.7 28.4 18.9 14.5 PB 6.0 5.2 3.1 2.7 2.3 PS 5.8 4.8 3.7 2.7 2.1 EV/EBITDA 0.2 0.2 0.1 0.1 0.1 资料来源：公司招股说明书

139、，中信证券研究部预测 注：截至 2022 年 10 月 25 日收盘 估值评级估值评级 绝对估值绝对估值：合理估值合理估值为为 65.09 亿元亿元。由于公司已进入盈利期，未来年度盈利状况及风险可较好地预测且可用货币衡量，具备使用 DCF 的条件。我们基于如下合理假设，测算公司的绝对估值结果为 65.09 亿元。表 24：公司 DCF 结果（单位：百万元）估值指标估值指标 假设值假设值 估值指标估值指标 假设值假设值 Rf 2.79%永续增长率 2.5%Rm 9.13%预测期现值 1,742.23 系数 0.86 永续期现值 4,108.55 Ke 8.24%企业价值 5,850.78 Kd

140、4.50%债务总额 40.95 税率 26.30%现金 699.48 D/(D+E)2.60%股权价值 6,509.31 WACC 8.11%资料来源：中信证券研究部测算 表 25：公司 DCF 估值过程（单位：百万元）2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 营业收入 1,620.94 2,170.06 2,781.78 3,365.95 3,904.51 4,373.05 4,810.35 5,291.39 5,820.52 6,402.58 增速 30.53%33.88%28.19%21.00%16.00%12

141、.00%10.00%10.00%10.00%10.00%EBIT 273.31 412.91 539.94 573.42 683.24 774.46 855.74 940.38 1,032.96 1,111.33 所得税率 26.30%26.30%26.30%26.30%26.30%26.30%26.30%26.30%26.30%26.30%EBIT*(1-所得税率)201.42 304.30 397.92 422.59 503.52 570.74 630.65 693.02 761.25 819.01 加：折旧和摊销 83.09 108.18 113.40 118.56 123.72 128

142、.88 134.04 119.62 121.17 123.28 减：运营资金的追加 137.04 274.25 221.84 215.58 254.35 250.39 194.96 216.80 197.71 436.81 资本性支出 381.50 303.00 52.00 51.50 51.50 51.50 51.50 51.50 51.50 51.50 FCF-234.03 -164.77 237.48 274.06 321.39 397.74 518.23 544.34 633.22 453.98 折现系数 1.00 0.92 0.86 0.79 0.73 0.68 0.63 0.58

143、0.54 0.50 43 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E FCF 现值-234.03 -152.41 203.17 216.88 235.24 269.29 324.53 315.30 339.26 224.98 TV 8,290.54 TV 现值 4,108.55 企业价值 5,850.78 债务总额 40.95 现金 699.48 股权价值 6,509.31 资料来源：中信证券研究部测算 表 26：公司 DCF 估值敏感性分析（单位：百万元）Perpetual Growth 0.0%1.5%2.0%2.

144、5%3.0%3.5%4.0%WACC 6.6%7,168.58 7,642.49 8,219.14 8,935.99 9,851.27 11,060.58 12,732.73 7.1%6,558.15 6,939.97 7,396.46 7,951.92 8,642.44 9,524.09 10,688.97 7.6%6,040.26 6,352.49 6,720.34 7,160.14 7,695.29 8,360.56 9,209.96 8.1%5,595.42 5,853.99 6,154.85 6,509.31 6,933.10 7,448.77 8,089.81 8.6%5,209.

145、27 5,425.73 5,674.92 5,964.88 6,306.50 6,714.93 7,211.91 9.1%4,870.96 5,053.89 5,262.54 5,502.75 5,782.24 6,111.54 6,505.23 9.6%4,572.19 4,728.07 4,904.43 5,105.59 5,337.16 5,606.62 5,924.09 资料来源：中信证券研究部测算 相对估值：合理估值相对估值：合理估值为为 72 亿元亿元。公司主营业务为纸质无菌包装产品的研发、生产和销售，从属于包装材料行业，主要原材料包括原纸、铝箔和聚乙烯。我们认为相较可比公司，新巨

146、丰在成长性、盈利能力、技术难度上均具备明显优势，并且公司属于我国 A 股市场所稀缺的标的：1）成长性：）成长性：公司过往业绩成长性优秀，公司 2015-2021 年归属净利润 CAGR 达 33%，根据公司招股说明书，可比公司奥瑞金、宝钢包装、珠海中富、昇兴股份、嘉美包装、恩捷股份、纷美包装的 6 年归母净利润 CAGR 约为-5%、94%、-154%、-1%、-8%、75%、-3%，公司位居前列。公司作为无菌包装行业内资龙头企业，随国产替代趋势不断提升市场份额，我们预期新巨丰 2021-2024 年归母净利润 CAGR 约为 37%，公司良好的业务增长性将持续。2）盈利能力：）盈利能力：公司

147、 2019-2021 年毛利率达 30.9%/34.8%/27.29%，且 3 年算术平均值达到 31.0%，毛利率持续位于高位。同期可比公司奥瑞金、宝钢包装、珠海中富、昇兴股份、嘉美包装、恩捷股份、纷美包装毛利率算数平均值为 20.2%、11.0%、20.7%、11.8%、14.7%、45.9%、23.8%，其中纷美包装与公司同为无菌包装厂商，公司因高毛利枕包占比高、产品结构更好，毛利率优于纷美包装；同时，公司期间费用率不断优化，2019-2021年由 12.2%下降至 10.6%，2019-2021 年净利率分别为 12.4%、16.7%、12.7%，3 年算术平均值达 13.9%，持续位

148、于高位，同期可比公司奥瑞金、宝钢包装、珠海中富、昇兴股份、嘉美包装、恩捷股份、纷美包装净利率算数平均值为 6.9%、3.5%、-3.9%、1.8%、4.3%、31.1%、10.6%，公司净利率水平位于行业前列，体现出公司良好的盈利能力。3）资本回报率：）资本回报率：公司资本回报率位居可比公司前列。2019-2021 年新巨丰 ROE 分别为 13.6%、18.0%、14.8%，算术平均值为 15.4%，持续位于高位，同期可比公司奥瑞金、44 宝钢包装、珠海中富、昇兴股份、嘉美包装、恩捷股份、纷美包装ROE算数平均值为12.2%、7.3%、-6.8%、3.7%、6.1%、18.8%、13.1%，

149、公司资本回报率水平位于行业前列，仅次于恩捷股份。4）偿债能力：）偿债能力：公司的偿债能力居于可比公司前列。2019-2021 年新巨丰流动比率分别为 2.06、2.13、2.20，算术平均值为 2.13，持续大于 2，同期可比公司奥瑞金、宝钢包装、珠海中富、昇兴股份、嘉美包装、恩捷股份、纷美包装流动比率算数平均值为 0.93、1.16、0.39、0.92、1.20、1.53、1.99，公司短期偿债能力显著高于可比公司；2019-2021年新巨丰净资产负债率分别为 0.50、0.47、0.51，算术平均值为 0.50，同期可比公司奥瑞金、宝钢包装、珠海中富、昇兴股份、嘉美包装、恩捷股份、纷美包装

150、净资产负债率算数平均值为 1.32、1.26、2.83、1.53、0.83、1.08、0.48，公司长期负债率低于可比行业，仅仅略高于纷美包装，公司长期偿债能力位居行业前列。总体而言，公司有较为健康的负债水平以及优于可比公司的偿债能力。5）技术难度及产品质量：）技术难度及产品质量：公司主要生产的无菌包装是一种高技术的食品保存容器，无菌包装用于乳制品和饮料，须在较长时间内保证包装完整、隔光、隔热和无菌，客户对于无菌包装产品质量、食品安全方面的要求非常高。而公司从成立以来，依靠自主研发实现了无菌包材的进口替代，并不断拓展产品类型，产品线横跨枕包、砖包、钻石包多个类型，并且能够印刷质量高、色彩保真度

151、高、产品保质期长、性能稳定的产品。公司的产品能够适配客户的包括跨国企业以及国产企业绝大部分型号的灌装机，也会根据灌装机的升级改造同时升级自身产品。公司产品良品率高、退换货率低，2018-2021 年公司无菌包装的良品率由 96.55%提升至 97.86%，退货率/换货率下降至 0.36%/0.12%。根据伊利对供应商产品服务的评测，公司产品在众多供应商中投诉率最低，具有明显的质量优势。6）标的的稀缺性：）标的的稀缺性：公司是内资中最大的无菌包装企业，并且是为数不多的能够规模化生产无菌包装的本土企业，经过 15 年的发展，已在原材料适配、生产技术及工艺上均可比肩外资企业。无菌包装行业长期被利乐和

152、 SIG 等国际企业占据较高的市场份额，一度占据中国无菌包装市场 90%以上市场份额，利乐和 SIG 均已经发展成为向牛奶、果汁、饮料和许多其它产品提供整套包装系统的大型供应商。2016 年利乐受反垄断处罚后，内资无菌包装企业乘势而起、发展迅速，新巨丰凭借高质量的产品及相对较低的成本，2017-2020 年市占率由 8.4%提升至 9.6%，成为内资第一大无菌包装企业。7）人效：）人效：新巨丰自动化及信息化水平高，人效显著领先可比公司，2019-2021 年公司人均创利（当期归母净利润/员工人数）的算术平均值为 30.75 万元，高于同期可比公司奥瑞金、宝钢包装、珠海中富、昇兴股份、嘉美包装、

153、恩捷股份、纷美包装人均创利算术平均值 18.22 万、13.88、-2.39 万、2.55 万、4.81 万、29.82 万、19.32 万。8）未来发展：）未来发展：无菌包装行业目前处于国产替代进程中，提升空间广阔，公司作为内资第一大无菌包装企业，主要竞争对手为外资企业，可凭借高质量性价比产品、优质的下游客户迅速扩大盈利规模、提升市场份额。综合上述对公司核心竞争优势、成长性及稀缺性等多方面分析，我们认为公司较可比公司存在一定估值溢价有其合理性。45 结合绝对估值法和相对估值法的结果，我们结合绝对估值法和相对估值法的结果，我们给予给予公司目标市值公司目标市值 72 亿元，亿元，目标价目标价 1

154、7元，对应元，对应 2023 年年 23x PE，首次覆盖给予“买入”评级。，首次覆盖给予“买入”评级。表 27：可比公司盈利预测及估值情况 证券代码证券代码 证券简称证券简称 股价股价（元）（元）EPS PE CAGR PEG（2022）2021 2021扣非扣非 2022E 2023E 2021 2021扣非扣非 2022E 2023E 002701.SZ 奥瑞金奥瑞金 4.8 0.37 0.31 0.35 0.40 14 15 14 12 7%1.7 601968.SH 宝钢包装宝钢包装 7.0 0.26 0.23 0.36 0.44 29 30 20 16 35%0.5 000659.

155、SZ 珠海中富珠海中富 3.4 0.02 -0.03 171 NM 002752.SZ 昇兴股份昇兴股份 5.3 0.18 0.15 0.28 0.37 30 35 19 14 46%0.3 002969.SZ 嘉美包装嘉美包装 3.9 0.17 0.16 23 24 002812.SZ 恩捷股份恩捷股份 159.4 3.06 2.88 5.56 8.08 52 55 29 20 63%0.3 0468.HK 纷美包装纷美包装 1.1 0.21 0.19 5 6 算术平均值算术平均值 0.61 0.56 1.64 2.32 26 27 20 15 0.7 301296.SZ 新巨丰新巨丰 14.1 0.37 0.35 0.50 0.75 41%资料来源：Wind，中信证券研究部预测；注：股价为 2022 年 10 月 25 日收盘价，可比公司预计年份 EPS 使用 2022 年 10 月 25 日总股本及Wind 一致预期计算。奥瑞金、宝钢包装、昇兴股份、恩捷股份计算 EPS 时使用的 2022/2023 年盈利预测采用万得一致预期，珠海中富、嘉美包装及纷美包装无 2022/2023 年万得一致预期，故无预期 EPS。2021 年 PE 平均值剔除了珠海中富 171 倍的极端值。