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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 3 月 9 日 公司研究 打造无菌包装行业的国家队打造无菌包装行业的国家队 新巨丰(301296.SZ)投资价值分析报告 买入(首次)买入(首次)新巨丰新巨丰中国无菌包装材料行业小巨人:中国无菌包装材料行业小巨人:公司是中国最大的内资控股无菌包装企业,深耕液态饮品无菌包装领域,现已拥有以伊利、新希望与夏进乳业等为核心的客户群体。2014-2021 年,公司营收由 3.5 亿元增至 12.4 亿元,CAGR 为19.8%;同期归母净利润由 0.44 亿元增至 1.6 亿元,CAGR 为 20.0%。2022 年前三季度,公司实现营收 1
2、1.2 亿元,同比增长 30.1%;归母净利润为 1.22 亿元,同比增长 4.0%。无菌灌装行业成长可期,国产替代帷幕开启无菌灌装行业成长可期,国产替代帷幕开启:中国液态奶存在供需地理分布错配的状况,在一定程度上促成中国无菌灌装行业与液态奶互相成就,携手并进。根据益普索的预测,受益于液态奶扩容,2025 年无菌包装行业规模将增至 250 亿元。受益于自身生产制造能力进步与反垄断法的实施,中国企业在无菌包装材料领域已开启国产替代进程,叠加下游客户降成本与维护供应链安全性的考虑,我们认为以新巨丰为代表的国产无菌包装公司已步入黄金成长时期,未来有望持续提升市场份额。Tetra LavalTetra
3、 Laval值得中国企业学习的巨头值得中国企业学习的巨头:Tetra Laval(利乐拉伐集团)是全球最大无菌灌装综合解决方案供应商,Tetra Pak(利乐)作为核心子公司提供半数以上收入,液态奶包装是 Tetra Pak 的核心品类,而亚太地区为其最大市场,受反垄断政策的影响,利乐近年来在中国销售额逐年下滑。复盘利乐成长史,我们总结出四条成功经验:1)以“剃须刀-刀片”的闭环模式赚取利润,以高专利壁垒保护利润;2)深度参与全产业链,赋能客户提效;3)积极助力下游客户塑造碳减排体系,帮助下游客户铸造较高的“碳壁垒”;4)以公益营销的方式突破 B 端业务的局限性,打入消费者心智。公司公司收购纷
4、美包装,壮大“国队”实力:收购纷美包装,壮大“国队”实力:2023 年 1 月,新巨丰通过收购纷美包装部分股权,成为纷美第一大股东。我们认为通过此次收购,新巨丰不仅能够吸收纷美在技术和专利方面的优势,整合彼此的客户资源;而且将对手变成盟友,形成合力,打造中国无菌包装产业的国家队,在全球反垄断的背景下,更好地扩大本土企业的市占率,同时凭借纷美已在海外建立的生产和销售资源,向全球市场挺进。盈利预测、估值与评级:盈利预测、估值与评级:我们预计 2022-2024 年公司营收分别为15.88/20.75/26.62 亿元,同比增速分别为 27.9%/30.6%/28.3%;归母净利润分别为 1.63/
5、2.70/3.16 亿元,同比增速分别为 3.8%/65.3%/17.3%,折合 EPS分别是 0.39/0.64/0.75 元,对应 PE 分别为 45/27/23 倍。鉴于公司是中国无菌包装的龙头企业,且成为纷美包装的第一大股东,未来公司在中国的市场份额有望持续提升。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:原材料价格上涨幅度较大,客户拓展不及预期,行业竞争加剧,次新股股价波动风险,收购纷美后整合风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)1,01
6、4 1,242 1,588 2,075 2,662 营业收入增长率 8.48%22.42%27.91%30.64%28.25%净利润(百万元)169 157 163 270 316 净利润增长率 46.35%-7.04%3.78%65.27%17.27%EPS(元)0.47 0.44 0.39 0.64 0.75 ROE(归属母公司)(摊薄)17.14%13.74%6.65%10.09%10.87%P/E 36 39 45 27 23 P/B 6.2 5.4 3.0 2.7 2.5 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为 2023-03-07;2020/2021 年末公司总股本为
7、3.57 亿股,2022 年末公司总股本为 4.20 亿股。当前价:当前价:17.2517.25 元元 当前价当前价/目标价:目标价:18.9818.98 元元 作者作者 分析师:姜浩分析师:姜浩 执业证书编号:S0930522010001 分析师:聂博雅分析师:聂博雅 执业证书编号:S0930522030003 市场数据市场数据 总股本(亿股)4.20 总市值(亿元):72.45 一年最低/最高(元):13.96/22.07 近 3 月换手率:26.08%股价相对走势股价相对走势 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对-7.43 3.18
8、-6.33 绝对-8.10 5.44-11.40 资料来源:Wind -28%-18%-9%1%10%09/2210/2211/2201/2302/23新巨丰沪深300要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(301296.SZ301296.SZ)投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 1 1)营业收入:)营业收入:虽然枕包目前是公司的第一大营收支柱,但是行业未来发展方向以砖包与钻石包为主,2021 年公司已调整产品结构,加大了砖包、钻石包的销售力度。我们预计 2022-2024 年,枕包的营收增速将低于砖包与钻包,枕包营收同比增速分别为 11.9%/13.6%/12.
9、6%,砖包营收同比增速分别为41.4%/41.6%/34.8%,钻石包营收同比增速分别为 60.2%/56.1%/50.2%。2 2)毛利率:毛利率:自 2022 年 Q4 以来,公司原材料成本回落,我们预计 2023 年公司原材料成本仍将保持下降趋势,随着新产能投放,规模效应有望提升,因此 2023年公司毛利率有望提升。但是考虑到公司尚不具备无菌灌装机技术,产品主打性价比优势,未来的提价空间有限,叠加 2024 年原材料成本可能回升,因此,我们预计 2024 年公司毛利率水平小幅下降。我们预计 2022-2024 年,公司的综合毛利率水平为 20.9%/23.8%/22.7%。我们的创新之处
10、我们的创新之处 我们对全球最大的无菌灌装综合解决方案供应商Tetra Laval(利乐拉伐集团)进行了复盘,总结出利乐的四条成功经验:1)以“剃须刀-刀片”的闭环模式赚取利润,以高专利壁垒保护利润;2)深度参与全产业链,赋能客户提效;3)积极助力下游客户塑造碳减排体系,帮助下游客户铸造较高的“碳壁垒”;4)以公益营销的方式突破 B 端业务的局限性,打入消费者心智。我们的核心观点我们的核心观点 1、在无菌灌装的包装材料领域,国产替代帷幕已开启:中国液态奶存在供需地理分布错配的状况,在一定程度上促成中国无菌灌装行业与液态奶互相成就,携手并进。受益于自身生产制造能力进步与反垄断法的实施,中国企业在无
11、菌包装材料领域已开启国产替代进程,叠加下游客户降成本与维护供应链安全性的考虑,我们认为以新巨丰为代表的国产无菌包装公司已步入黄金成长时期,未来有望持续提升市场份额。2、新巨丰收购纷美包装后,将形成以下协同效应:1)扩充客户资源,打开海外市场。新巨丰尚未正式进入蒙牛供应体系,纷美深度绑定蒙牛,拥有海外业务;2)产能迈上新台阶,助力新巨丰提升市场份额。1H2022,纷美包装的产能为300 亿包,新巨丰 2024 年底的产能预计达到 280 亿包。新巨丰成为纷美第一大股东后,二者总产能预计达到 580 亿包;3)弥补新巨丰短板,拓展胚式包装与灌装机技术。纷美具有胚式包装和辊式包装的生产能力,并具备灌
12、装机制造技术,而新巨丰仅具备辊式包装能力,通过此次收购股权,未来新巨丰有望完善产品矩阵,弥补在灌装机方面的短板;4)借鉴纷美的“碳足迹”管理经验,帮助客户塑造“碳壁垒”,提高新巨丰的产品附加值与社会的认可度。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 上游原材料价格持续回落,公司进入蒙牛供应链体系。估值与目标价估值与目标价 我们预计 2022-2024 年,公司归母净利润分别为 1.63/2.70/3.16 亿元,折合 EPS分别是 0.39/0.64/0.75 元,对应 PE 分别为 45/27/23 倍。首次覆盖,给予“买入”评级。8XeZbZeU8XbUdXaY7NbP7NsQoOtRoNlO
13、rRsRfQmNmM8OmMuNvPmOoMMYoNsQ 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(301296.SZ301296.SZ)目目 录录 1、公司概况、公司概况 .7 7 1.1、新巨丰中国最大内资控股无菌包装企业.7 1.2、股权结构集中,主要客户参股.8 1.3、营收稳健增长,国产包装展现强劲动力.8 1.4、产销率持续提升,产能再上新台阶.12 2、无菌灌装成长可期,国产替代帷幕开启、无菌灌装成长可期,国产替代帷幕开启 .1313 2.1、辊式包装为市场主流,枕包毛利率最高.13 2.2、液态奶与无菌灌装相互成就,携手并进.15 2.3、无菌包装材料打破国外
14、垄断,国产替代帷幕已拉开.17 2.4、乳业行业高度集中,得伊利、蒙牛者可执牛耳.20 3、Tetra:值得中国企业学习的巨头:值得中国企业学习的巨头 .2121 3.1、Tetra Laval 全球无菌包装巨擘.21 3.2、竞争力之一:“剃须刀-刀片”模式+高专利壁垒.23 3.3、竞争力之二:深度参与全产业链,赋能客户提效.24 3.4、竞争力之三:端到端体系助力客户构建“碳壁垒”.26 3.5、竞争力之四:借助公益逆向营销,树立 C 端形象.28 3.6、洋为中用:利乐对新巨丰有哪些启示?.29 4、新巨丰收、新巨丰收购纷美的协同效应购纷美的协同效应 .3030 4.1、纷美包装中国无
15、菌包装行业的翘楚.30 4.2、纷美营收稳健增长,原材料成本拖累近年盈利表现.31 4.3、反垄断撕开缺口,国产替代顺势而为.32 4.4、收购纷美:整合多元资源,形成协同效应.33 4.4.1、客户整合:新巨丰客户群体有望扩充,打开海外业务.33 4.4.2、产能整合:助力新巨丰提升规模效应,扩大市场份额.34 4.4.3、科技整合:弥补新巨丰短板,拓展胚式包装与灌装机技术.34 4.4.4、“碳足迹”管理经验借鉴:参考纷美,撷英可持续发展经验.35 5、盈利预测、盈利预测 .3737 5.1、关键假设与盈利预测.37 5.2、相对估值.39 5.3、绝对估值.39 5.4、估值结论与投资评
16、级.40 5.5、股价驱动因素.40 6、风险分析、风险分析 .4141 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(301296.SZ301296.SZ)图目录图目录 图 1:公司发展历程.7 图 2:公司产品 SKU 丰富.7 图 3:公司股权结构图(截至 2023 年 2 月).8 图 4:2014-9M2022 公司营收与同比增速.8 图 5:2014-9M2022 公司归母净利润与同比增速.8 图 6:2014-2021 年伊利对新巨丰的营收贡献.9 图 7:2014-2021 年伊利在新巨丰营收总额中的占比.9 图 8:2014-2021 年公司各业务板块营收贡献.
17、9 图 9:2014-2021 年公司各业务板块营收占比.9 图 10:2017-2021 年公司枕包/砖包/钻石包营收.10 图 11:2017-2021 年钻石包收入占比从 1.3%提升至 9.5%.10 图 12:2019-2021 年公司主要原材料成本与总成本.10 图 13:2019-2021 年公司主要成本结构.10 图 14:2017-2022 年铝箔与原纸价格指数.10 图 15:2019-2021 公司主要原材料的采购价格同比变动幅度.10 图 16:2014-9M2022 公司毛利率.11 图 17:2017-2021 年公司枕包/砖包/钻石包毛利率.11 图 18:201
18、4-9M2022 公司期间费用率.11 图 19:2014-9M2022 公司各项期间费用率.11 图 20:2014-9M2022 公司净利率.12 图 21:2019-2021 年公司产能、产量与销量.12 图 22:2019-2021 年公司产能利用率与产销率.12 图 23:无菌包装产业链示意图.13 图 24:利乐与 SIG 康美的无菌包装过程简化图.14 图 25:2019 年液态奶无菌包装占无菌包装整体市场总量的 86%.15 图 26:2017-2019 年中国奶源区域分布集中于华北、东北和西北草原.16 图 27:2018-2027E 全球液态奶市场规模.16 图 28:20
19、18-2027E 中国液态奶市场规模.16 图 29:中国人均牛奶消耗量仍有较大提升空间.17 图 30:2021 年中国液态奶无菌包装达到 798.5 亿包.17 图 31:2025 年中国液态奶无菌包装市场规模有望达到 200 亿元.17 图 32:Tetra Pak 拥有多达 18 款灌装机.18 图 33:利乐与 SIG 灌装机生产效率卓越.18 图 34:2020 年中国无菌包装市场主要竞争者及其市占率.19 图 35:2015-2020 年 Tetra Pak 在中国的市场份额.19 图 36:2018-2020 年新巨丰在中国液态奶市场的销量份额.19 图 37:2020 年无菌
20、包装各包型市场份额占比.20 图 38:2022 年中国乳制品市场主要竞争者及其销售额占比.20 图 39:2017-2022 年伊利、蒙牛市场份额逐年增长.20 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(301296.SZ301296.SZ)图 40:Tetra Laval(利乐拉伐)旗下三大子公司概况.21 图 41:2017-2021 年 Tetra Laval 集团净销售额.22 图 42:2017-2021 年利乐拉伐旗下三大子公司的净销售额占比.22 图 43:2018-2021 年 Tetra Pak 全球售出的包装数量.22 图 44:2017-2021 年
21、Tetra Pak 净销售额.22 图 45:2017-2021 年 Tetra Pak 各品类净销售额占比.23 图 46:2019-2021 年 Tetra Pak 全球各区域净销售额占比.23 图 47:Tetra Pak 呼和浩特工厂.23 图 48:Tetra Pak 昆山工厂.23 图 49:Tetra Laval 集团有效专利受理主要地区以及数量.24 图 50:利乐拉伐集团在中国受理的有效专利到期数量统计.24 图 51:食品生产价值链的 5 个环节.25 图 52:Tetra Laval 的 Dairy Hub 项目.25 图 53:利乐发布的奶酪技术指南.26 图 54:利
22、乐发布的乳品加工手册.26 图 55:全球部分国家实现碳中和目标时间表.26 图 56:2021 年全球范围内各行业的碳排放量占比.26 图 57:伊利集团零碳未来计划路线图.27 图 58:利乐构建的端到端产业体系.27 图 59:利乐植物基梦幻盖.28 图 60:利乐如木包材.28 图 61:2021 年全球消费者同意图中观点的占比.28 图 62:2021 年 42%的全球消费者有意识的减少使用塑料.29 图 63:2021 年 57%的消费者认为包装公司应牵头解决环境与废物问题.29 图 64:用 856 个牛奶饮料的利乐回收纸包装制成的世博环保长椅.29 图 65:纷美发展历程.30
23、 图 66:纷美包装主要产品.30 图 67:2017-1H2022 纷美的营业收入与同比增速.31 图 68:2017-1H2022 公司归母净利润.31 图 69:2017-1H2022 纷美的各品类营收.31 图 70:2017-1H2022 纷美的各品类营收占比.31 图 71:2017-1H2022 纷美中国/国际收入同比增速.32 图 72:2017-2021 纷美中国/国际营收.32 图 73:2017-1H2022 纷美的毛利率与净利率.32 图 74:2017-1H2022 纷美的费用率.32 图 75:2011-2018 年 Tetra Pak 中国区净销售额.33 图 7
24、6:2011-2018 年 Tetra Pak 中国区净销售额占比.33 图 77:2015-1H2018 新希望向纷美与利乐采购金额.33 图 78:2015-1H2018 纷美/利乐包装占新希望营业成本比重.33 图 79:纷美包装在德国哈雷市开设的工厂.34 图 80:新巨丰与纷美的产能情况.34 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(301296.SZ301296.SZ)图 81:纷美的两款灌装机.35 图 82:2019-1H2022 纷美与新巨丰的研发费用率.35 图 83:2019-1H2022 纷美与新巨丰的研发费用.35 图 84:2016-2021 年
25、纷美环保投入金额.36 图 85:2016-2021 年纷美减少的碳排放量.36 图 86:2016-2021 年纷美回收的纸制品数量.36 表目录表目录 表 1:新巨丰与利乐产品在伊利无菌包装采购中的占比.9 表 2:公司募投项目.12 表 3:利乐辊式包装与 SIG 胚式包装的对比分析.14 表 4:枕包、砖包、钻石包的多维度对比分析.15 表 5:液态奶的包装方式及特点.16 表 6:新巨丰、纷美包装已分别打入伊利、蒙牛的供应链.20 表 7:科迪乳业主要设备中利乐生产线的金额.24 表 8:公司盈利预测假设表.38 表 9:可比公司估值表.39 表 10:绝对估值核心假设表.39 表
26、11:现金流折现及估值表.39 表 12:敏感性分析表.40 表 13:各类绝对估值法结果汇总表.40 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(301296.SZ301296.SZ)1 1、公司概况公司概况 山东新巨丰科技包装股份有限公司是中国最大的内资控股无菌包装企业,专业生产液体食品饮料的无菌包装,致力于为国内液体饮料企业提供国产无菌包装及其配套服务。公司现拥有无菌砖包、无菌钻包、无菌枕包三大主要产品线,产品性价比较高。2022 年前三季度,公司总营业收入为 11.2 亿元,同比增长 30.1%;归母净利润为 1.22 亿元,同比增长 4.0%,实现毛利率 20.1%、
27、净利率 10.9%。1.11.1、新巨丰新巨丰中国最大内资控股无菌包装企业中国最大内资控股无菌包装企业 公司成立于 2007 年,2022 年在创业板上市,总部位于山东泰安新泰市,专注于生产液体食品的无菌包装材料,下游客户集中于乳制品、非碳酸软饮料行业。2010 年,公司进入伊利液态奶包装供应链,伊利目前是公司的第一大客户。截至 2022 年末,新巨丰在山东拥有两个制造基地,总占地 16 万平方米,总资产超 14 亿人民币,总产能达 180 亿包。2018-2020 年,公司的液态奶无菌包装市场份额从 8.9%提升至 9.6%。2023 年 1 月,通过收购纷美包装 28.22%的股份,成为纷
28、美包装第一大股东。图图 1 1:公司发展历程:公司发展历程 资料来源:公司官网,公司招股说明书,光大证券研究所 公司成立之初以枕包和砖包为主要产品,随着乳品与包装业不断地发展,高端乳制品对于更精美细致的“钻石包”、“金属包”等需求不断增加。公司通过自主研发开发出了钻石包与金属包等新产品,拓宽了产品种类,同时丰富完善了枕包与砖包的产品种类,使其能够更好地满足市场需求。公司现已拥有无菌枕包、砖包、钻石包三大主要产品线。图图 2 2:公司产品:公司产品 SKUSKU 丰富丰富 资料来源:公司官网,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(301296.SZ30129
29、6.SZ)1.21.2、股权结构集中,主要客户参股股权结构集中,主要客户参股 公司的股权结构较为集中。截至 2023 年 2 月末,郭晓红与袁训军为公司实控人,二人各自以 50%的比例直接持有北京京巨丰,间接持有新巨丰 22.56%的股份。同时袁训军通过持有西藏诚融信间接持有新巨丰的 1.61%股份,加强了对于公司的实控权。2015 年,伊利通过增资持有公司 20%的股权,后经稀释持有 18%的股权,并于 2019 年将 10.26%的股权转让给苏州厚齐,目前伊利持有公司 4.08%的股权。图图 3 3:公司股权结构图(截至:公司股权结构图(截至 20232023 年年 2 2 月)月)资料来
30、源:wind,公司公告,光大证券研究所 1.31.3、营收稳健增长,国产包装展现强劲动力营收稳健增长,国产包装展现强劲动力 2014-2021 年公司营收由 3.5 亿元增长至 12.4 亿元,CAGR 为 19.8%;同期归母净利润由 0.44 亿元增长至 1.57 亿元,CAGR 为 20.0%。2022 年前三季度,公司实现营收 11.2 亿元,同比增长 30.1%;实现归母净利润为 1.22 亿元,同比增长 4.0%。图图 4 4:20142014-9M20229M2022 公司营收与同比增速公司营收与同比增速 图图 5 5:20142014-9M20229M2022 公司归母净利润与
31、同比增速公司归母净利润与同比增速 资料来源:公司公告,光大证券研究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(301296.SZ301296.SZ)公司与国内液态奶行业龙头伊利达成多年战略合作。2014-2021 年间,公司对伊利的销售收入由 2.23 亿元增加至 8.68 亿元,CAGR 为 21.4%;同期,伊利为公司贡献的营收占比由 63.5%提升至 69.9%,公司自 2018 年起主动调整伊利在业务收入中的占比,降低对于伊利的依赖性,从而降低自身经营的风险性。图图 6 6:20 年伊利对新巨丰的营收
32、贡献年伊利对新巨丰的营收贡献 图图 7 7:20 年伊利在新巨丰营收总额中的占比年伊利在新巨丰营收总额中的占比 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所 分解伊利对无菌包装的主要采购组成可以发现,公司对伊利的销售业务中最主要的产品为枕包,在枕包产品上公司相较利乐具有较大竞争优势。并且,2019-2021年,伊利向新巨丰的包材采购价比其向利乐的包材采购价低 8%-9%,新巨丰的性价比优势明显。表表 1 1:新巨丰与利乐产品在伊利无菌包装采购中的占比新巨丰与利乐产品在伊利无菌包装采购中的占比 年份年份 枕包枕包 砖包砖包 钻包
33、钻包 新巨丰 利乐 新巨丰 利乐 新巨丰 利乐 2019 78%-83%17%-22%9%-14%71%-76%6%-11%81%-86%2020 79%-84%16%-21%8%-13%79%-84%6%-11%87%-92%资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所 分业务看,公司主要业务分为液态奶无菌包装、非碳酸软饮料无菌包装以及其他业务,其中液态奶无菌包装为公司的第一支柱业务。2014-2021 年,液态奶无菌包装业务营收由 3.25 亿元增长至 12.03 亿元,CAGR 为 20.5%。同期液态奶无菌包装的营收占比也在不断提高,由 92.7%提高至 96.9%,增加 4.2pcts。
34、图图 8 8:20 年公司各业务板块营收贡献年公司各业务板块营收贡献 图图 9 9:20 年公司各业务板块营收占比年公司各业务板块营收占比 资料来源:wind,光大证券研究所 单位:百万元 资料来源:wind,光大证券研究所 分产品看,枕包是公司的第一大产品,钻石包营收不断上升。2017-2021 年,公司枕包营收由 3.53 亿元增长至 6.36 亿元,CAGR 为 15.9%;砖包营收由 4.01 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(301296.SZ301296.SZ)亿元增长至 4.81 亿元,CAG
35、R 为 4.6%;钻石包营收增长迅猛,由 980 万元增长至 1.18 亿元,CAGR 为 86.5%。同期,枕包营收占比由 45.9%提升至 51.2%,钻石包营收占比由 1.3%提升至 9.5%。图图 1010:20 年公司枕包年公司枕包/砖包砖包/钻石包营收钻石包营收 图图 1111:20 年钻石包收入占比从年钻石包收入占比从 1.3%1.3%提升至提升至 9.5%9.5%资料来源:wind,光大证券研究所 单位:百万元 资料来源:wind,光大证券研究所 2019-2021 年,公司总成本由 5.67 亿元增加至 8.39 亿
36、元,CAGR 为 21.7%。公司的原材料成本主要由原纸、铝箔、聚乙烯组成。同期原纸采购成本由 2.54 亿元增加至 3.43 亿元;铝箔采购成本由 1.01 亿元增加至 1.53 亿元;聚乙烯采购成本由 1.55 亿元增加至 2.68 亿元。2019-2021 年,原纸采购成本占比始终维持在 40%及以上,聚乙烯占比由 27.37%增加至 31.93%。图图 1212:20 年公司主要原材料成本与总成本年公司主要原材料成本与总成本 图图 1313:20 年公司主要成本结构年公司主要成本结构 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所
37、单位:亿元 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所 受疫情以及供应链问题的影响,2021 年,公司三大主要原材料的采购价格均同比大幅提升。其中,2021 年公司对聚乙烯的采购价格同比涨幅达到 29.0%;铝箔采购价格也出现较大提升,涨幅达 16.7%;原纸采购价格也提升了 3.0%。图图 1414:20 年铝箔与原纸价格指数年铝箔与原纸价格指数 图图 1515:20 公司主要原材料的采购价格同比变动幅度公司主要原材料的采购价格同比变动幅度 资料来源:wind,光大证券研究所 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所 敬请参阅最后一页
38、特别声明-11-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(301296.SZ301296.SZ)2020 年聚乙烯等受大宗商品市场的影响,采购单价下降,进而致使公司整体毛利率出现较大提升;2021 年受原料成本影响以及产品结构调整,公司整体毛利率出现下滑。分产品看,由于枕包对涂层加工要求更高、技术难度更大,定价更低,国内枕包的市场竞争相对缓和,公司在该细分领域已拥有较强的竞争优势与较大的市场份额,而砖包、钻石包目前的市场竞争更为激烈,因此新巨丰枕包的毛利率高于砖包、钻石包。2017-2021 年,枕包毛利率稳定位于 34%以上;砖包毛利率在 23%左右小幅波动;由于产品单价调整与生产成本上升,钻石包毛利率
39、整体出现波动下降趋势。图图 1616:20142014-9M20229M2022 公司毛利率公司毛利率 图图 1717:20 年公司枕包年公司枕包/砖包砖包/钻石包毛利率钻石包毛利率 资料来源:wind,光大证券研究所 资料来源:wind,光大证券研究所 2014-9M2022 公司期间费用率逐步降低。2016 年由于实施管理层股权激励,股权激励费用 5182.4 万元计入管理费用,因此,2016 年公司的管理费用率激增至13.9%。图图 1818:20142014-9M20229M2022 公司期间费用率公司期间费用率 图图 1919:20142014-9M20
40、229M2022 公司各项期间费用率公司各项期间费用率 资料来源:wind,光大证券研究所 资料来源:wind,光大证券研究所 除 2016 年因股权激励引起管理费用上升导致净利率出现较大幅度下降外,2014-9M2022,公司净利率总体处于 12%左右。2020 年,得益于包装原料采购成本下降,公司净利率达到峰值 16.7%。2021-9M2022,原纸、铝箔价格涨幅明显,导致公司成本压力加剧,且产品结构中毛利率较低的砖包与钻包占比提升,导致公司净利率受到负面影响。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(301296.SZ301296.SZ)图图 2020:201420
41、14-9M20229M2022 公司净利率公司净利率 资料来源:wind,光大证券研究所 1.41.4、产销率持续提升,产能再上新台阶产销率持续提升,产能再上新台阶 2019-2021年,公司产量与销售量同步走高。产量由64.6亿包扩大至86.7亿包,销量由 63.2 亿包增至 86.7 亿包,产销率由 98.0%提升至 100.0%。同期,公司产能与产能利用率逐渐提升,产能由 2019 年的 90 亿包扩大至 2021 年的 105亿包,产能利用率由 2019 年的 71.7%提升至 2021 年的 82.6%。图图 2121:20 年公司产能、产量与销量年公司
42、产能、产量与销量 图图 2222:20 年公司产能利用率与产销率年公司产能利用率与产销率 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所 单位:亿包 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所 截至 2022 年 6 月末,公司产能为 130 亿包,2022 年底达到 180 亿包。在此基础上,公司计划使用募集资金开展产能扩大项目,预计项目完成后公司将新增100 亿包产能(其中 50 亿包为“胚式无菌包装”),2024 年公司的产能预计将达到 280 亿包。表表 2 2:公司募投项目:公司募投项目 项目项目 总投资额(万元)总投资额(万元)募集资金投资额(万元)募集资金投
43、资额(万元)建成期限建成期限 预计最迟建成时间预计最迟建成时间 50 亿包无菌包装材料扩产项目 7,000.00 7,000.00 18 个月内 2024 年 3 月 50 亿包新型无菌包装片材材料生产项目 20,000.00 20,000.00 24 个月内 2024 年 9 月 研发中心(2 期)建设项目 7,000.00 7,000.00 24 个月内 2024 年 9 月 补充流动资金 20,000.00 20,000.00 资料来源:新巨丰招股说明书,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(301296.SZ301296.SZ)2 2、无菌灌装成
44、长可期,国产替代帷幕开启无菌灌装成长可期,国产替代帷幕开启 无菌灌装产业具备技术密集与资本密集的双重特征,生产线的投资大、专用性强,无菌包装生产线很难转向生产其它的包装产品,产业的进入与退出难度均较大,产业集中度极高,全球市场一度由利乐拉伐(Tetra Laval)垄断,2011 年利乐拉伐占据全球无菌包装市场的份额高达 72.6%。细分来看,无菌灌装产业可分为无菌包装材料与无菌灌装设备两个领域,目前国产替代的帷幕已在无菌包装材料领域徐徐拉开,但是无菌灌装设备领域仍然由外资占据主导地位。2.12.1、辊式包装为市场主流,枕包毛利率最高辊式包装为市场主流,枕包毛利率最高 无菌灌装是指在无菌环境下
45、用无菌机械装置将液体饮料灌装到无菌或预灭菌包装中,然后以无菌方式封合包装,产品可常温贮藏与运输,保质期可达 6-12 月。无菌灌装的产业链参与者主要:上游提供原纸、聚乙烯、铝箔等大宗材料的企业,例如:太阳纸业、仙鹤股份等;中游进行原材料加工整合,提供辊式包装或胚式包装的企业,例如利乐拉伐、新巨丰、纷美等;下游液态奶或非碳酸软饮料企业,例如蒙牛、伊利等。图图 2323:无菌包装产业链示意图无菌包装产业链示意图 资料来源:各公司官网,新巨丰招股说明书,光大证券研究所 从工艺角度看,无菌灌装主要分两种:1)辊式包装(又称卷式无菌包装);2)胚式包装(又称片式无菌包装)。辊式的主导厂商为利乐,胚式的主
46、导厂商为SIG,目前无菌灌装的工艺以辊式为主,辊式包装的生产效率要远高于胚式包装,但辊式包装需要高温侧面封装,无法灌装颗粒物以及高黏性的液体。而胚式包装因其出厂前已经纵封为纸筒,灌装时仅需热封顶部,不会导致颗粒物变质,因其更加复杂的工艺以及更精美的印刷效果,胚式包装的产品附加值通常更高。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(301296.SZ301296.SZ)图图 2424:利乐与:利乐与 SIGSIG 康美的无菌包装过程简化图康美的无菌包装过程简化图 资料来源:佟臻,高彦祥.液体饮料无菌灌装技术发展趋势,光大证券研究所 表表 3 3:利乐辊式包装与:利乐辊式包装与
47、SIGSIG 胚式包装的对比分析胚式包装的对比分析 T Te etra paktra pak 利乐砖利乐砖 S SIGIG 康美包康美包 包装材料形式 板材卷筒式,以平整的板材进入机器,可保证高度无菌,纸盒在灌装设备上完成横、纵封及成形。包材占用存储空间小。纸筒预制,即纸筒的预制作为独立分开的一步,在纸筒出厂前已进行纵封。纸筒成扁片状装箱运输,包材占用储存空间较大。纸盒外表 采用纸卷上机,故成形包装边角不够坚固。且纸纤维较松散,包材较软,大包装容易“鼓肚子”。采用纸筒上机,所以纸筒有边有角。且纸筒中纸纤维密度大,使纸盒外形整齐美观。纸盒印刷 采用成本低廉的柔性版印刷,印刷是在最外层 PE 内的
48、纸基上进行,所以色彩不够饱和,但不易磨损。采用滚轮凹版印刷,图案细致、丰富,且直接在纸盒最外层 PE 外印刷,色彩艳丽。纸盒损耗 损耗较大,在灌装设备开机、停机时造成包装材料损耗,且责任由用户自行承担。生产时纸盒损耗较小,且损耗责任全部在康美包纸盒生产厂。纸盒容量灵活性 尺寸改装复杂,需对灌装设备多处部件调整,所以一般不改动,纸盒尺寸变化小,只有较固定的几种容积供选择。容量调整可以在 2min 内完成,纸盒尺寸变化大,能生产各种规格的康美包产品。设备外形 立式设计,设备高大,占用空间大,需要较高厂房。卧式设计,占用空间小,设备厂房无需特殊设计。工艺流程 包装材料经纸仓向上传送到纵封贴条(LS)
49、敷贴器,将 LS 贴条粘于包装材料一侧,进入双氧水浴槽浸泡灭菌后进入无菌室。在无菌室内完成干燥,纸管成形,灌装,横封后送出无菌室,再进入终端成型器折角折翼,贴角贴翼整形后成形。成形纸包经排包器送入后工序传送链。纸筒从纸仓中抽取出来并打开进入机器,经底部活化、底部折叠、底部压制形成封底的纸盒后进入无菌空间。在无菌空间中纸盒内部喷入双氧水灭菌干燥后灌入产品,再经过真空除泡,蒸汽障壁除去顶隙中的泡沫和空气。然后使用声极振动频率为 20 000 Hz 的超声波对顶部进行封合。经封合后的产品离开无菌空间,折翼后成形送出。无菌空间 从 TBA19 开始,出现完全封闭的无菌室,无菌系统严密。生产前用双氧水灭
50、菌,生产时通入无菌空气保持正压。但如设备停机时间较长,需重新对无菌室灭菌。生产前用双氧水灭菌,生产时通入层流状无菌空气保持正压。在停机状态,只要保持无菌区处于工作状态,长期停机无大碍。适合灌装产品 只能灌装低黏性、无颗粒产品。可灌装带有黏性或果粒产品,最大颗粒尺寸 12mmx4mm 机器备件损耗 采用单轨灌装生产线,动作节拍较快,机件损耗较高。采用双轨或多轨灌装生产线,机件动作节拍较慢,故机件损耗较低。运行可靠性 一旦出现故障,整个系统无法继续正常工作。如一条轨道出现故障,另一条轨道可继续生产。资料来源:王文磊.利乐与康美包无菌灌装设备的分析,光大证券研究所 当前辊式包装主要有三类包型为枕包、
51、砖包、钻石包。按价格从低到高排序,枕包砖包钻石包,主因砖包与钻石包单位产品的原纸用量更多,且生产流程更长。按市场份额从低到高排序,钻石包枕包砖包,主因砖包是市场主流产品,枕包主要位于二三线,钻石包则主要配合高端液体奶。目前中国的这三种产品生产制造技术均已成熟,未来发展方向在于如何升级新外观的设计开发以提高产品附加值,以及如何进一步降低成本。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(301296.SZ301296.SZ)表表 4 4:枕包、砖包、钻石包的多维度对比分析:枕包、砖包、钻石包的多维度对比分析 枕包枕包 砖包砖包 钻石包钻石包 技术难度 以特种纸作为原纸,更薄且易拉
52、断,易在干燥环境下变脆,对涂层等加工技术要求更高 以本色浆和白底原纸作原纸,加工难度较枕包低 工艺差异 内涂层特殊工艺 压痕及打孔的流程 印刷放卷之前复合放卷、复合和在线监测 单位价格(元/包)*0.13 0.15 0.17 产品毛利率*30-40%20.0%20.0%成本差异 单位枕包耗用的原纸平均约为 2-3 克 单位砖包、钻石包耗用的原纸平均约为 7-8 克 市场份额*22%61%11%应用场景 液态奶产品使用较多,定位更加下沉 液态奶与非碳酸软饮料,应用场景广泛 液态奶以及高端酸奶,高端软饮 未来增长因素 下沉市场消费升级,枕包替换百利包、塑料包等 拓宽应用场景,覆盖更多品质饮料 高端
53、产品包装升级以及销量提升 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所;注:*:基于新巨丰招股说明书 2021 年数据估算,*:基于新巨丰招股说明书 2021 年数据,*:基于益普索咨询出具的研究报告 2020 年数据 2.22.2、液态奶与无菌灌装相互成就,携手并进液态奶与无菌灌装相互成就,携手并进 从无菌灌装材料的应用角度看,其下游应用行业较广,包括液态奶、非碳酸软饮料以及葡萄酒等,主要应用领域是液态奶。根据益普索与欧睿,2019 年中国无菌包装市场总量为 930 亿包,而液态奶无菌包装总量为 802.3 亿包,占据高达86%的份额。图图 2525:20192019 年液态奶无菌包装占无菌包装
54、整体市场总量的年液态奶无菌包装占无菌包装整体市场总量的 86%86%资料来源:益普索,欧睿,光大证券研究所 从液态奶包装方式的角度看,目前有玻璃瓶、塑料袋、百利包、无菌包装等方式。虽然以上包装方式各有优劣,但是考虑到中国的原奶产销地域分布失衡,原奶产地集中在北方(河北、内蒙古、黑龙江等),南方地区经济更为发达对牛奶的市场需求较大。因此,储存时间长短是极为关键的因素,无菌包装可大幅延长常温奶的保质期,这在一定程度上决定了未来液态奶的包装仍将以无菌包装为主。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(301296.SZ301296.SZ)表表 5 5:液态奶的包装方式及特点:液态
55、奶的包装方式及特点 包装方式包装方式 包装样式原材料加工方式包装样式原材料加工方式 储存时长储存时长 优缺点优缺点 玻璃瓶 玻璃 约 7 天 缺点:低温奶需冷藏;保质期较纸盒包装牛奶短;包装价格较纸盒牛奶贵且易破碎。塑料袋 聚乙烯 约 21 天 优点:可塑性强;运输不易破损。缺点:透光,容易变质;塑料长时间与牛奶接触,易产生异味;不能罐装经过 UHT 达 135 摄氏度左右温度的牛奶,会变形。百利包 多层无菌复合膜及铝塑复合膜 约 30 天 优点:安全卫生、方便,价格适中。无菌枕包 聚乙烯、原纸、铝箔等复合而成 约 45-60 天 优点:存储时间长;无需添加防腐剂;有效阻隔光气和微生物侵入;避
56、免营养成分和风味的损失;体积规范等。无菌砖包、钻石包 180 天及以上 资料来源:公司招股说明书,公司官网,光大证券研究所 图图 2626:20 年中国奶源区域分布集中于华北、东北和西北草原年中国奶源区域分布集中于华北、东北和西北草原 资料来源:艾媒咨询,光大证券研究所 根据欧睿数据,中国液态奶的市场规模从 2018 年的 2096 亿元增至 2022 年的2613 亿元,CAGR 为 5.7%,而全球的同期复合增速仅有 3.9%。预计 2023 至2027年,中国液态奶市场规模将从2815亿元增至3323亿元,CAGR达到4.2%。图图 2727:2018201
57、8-2027E2027E 全球液态奶市场规模全球液态奶市场规模 图图 2828:20182018-2027E2027E 中国液态奶市场规模中国液态奶市场规模 资料来源:欧睿预测,光大证券研究所 资料来源:欧睿预测,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(301296.SZ301296.SZ)由于中国人口基数大,2021年的人均牛奶消耗量只达到10.0千克,分别占日本、美国、英国的人均牛奶消耗量的 1/3、1/6、1/9。中国的人均牛奶消耗量仍然具备较大的提升空间。图图 2929:中国人均牛奶消耗量仍有较大提升空间:中国人均牛奶消耗量仍有较大提升空间 资料来
58、源:荷兰皇家菲仕兰联合中国乳制品工业协会,中国医疗保健国际交流促进会,2021 年中国奶商指数报告,光大证券研究所 下游的液态奶行业扩容,有望推动无菌包装市场规模持续增长。从量的角度来看,中国液态奶无菌包装市场发展稳健。2016-2021 年,中国液态奶无菌包装的市场规模从 760.1 亿包增至 798.5 亿包,由于 2020 年疫情扰动,市场规模略有下降。从价的角度来看,根据益普索的预测,2025 年中国的无菌包装市场规模有望突破 250 亿元,我们假设 2025 年液态奶无菌包装的份额占比为 80%,其对应的市场规模将达到 200 亿元。图图 3030:20212021 年中国液态奶无菌
59、包装达到年中国液态奶无菌包装达到 798.5798.5 亿包亿包 图图 3131:2022025 5 年中国液态奶无菌包装市场规模有望达到年中国液态奶无菌包装市场规模有望达到 200200 亿元亿元 资料来源:Euromonitior,光大证券研究所 资料来源:益普索预测,光大证券研究所测算;注:考虑无菌包装下游应用场景多元化,我们假设 2025 年液态奶无菌包装占无菌包装总体市场的 80%2.32.3、无菌包装材料打破国外垄断,国产替代帷幕已拉开无菌包装材料打破国外垄断,国产替代帷幕已拉开 无菌包装产业分为两部分:1)无菌包装材料;2)无菌灌装设备。由于食品加工对安全性的要求极高,为满足食品
60、生产、包装与储运过程中的安全需求,无菌包装产业对技术的要求极高,而技术的核心是无菌灌装设备。目前高端的无菌灌装设备几乎由国外公司垄断,国内公司在该领域尚不具备话语权。全球市场上主流的无菌灌装机分成两大类:一类是由利乐主导的纸卷上机式的无菌灌装机;另一类是由 SIG 主导的预制好的无菌纸盒上机式的灌装机。灌装机款型的数量直接决定了下游乳制品企业是否具备丰富多元的产品矩阵。Tetra Pak 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(301296.SZ301296.SZ)是全球最先进入无菌灌装领域的企业,1952 年,第一台用于生产四面体纸包装的利乐灌装机交付给瑞典隆德奶业。从
61、灌装机款型的数量来看,Tetra Pak 拥有18 个 SKU,SIG 有 15 个 SKU(8 个小型、4 个中型、2 个家用型、1 个大型),而中国的无菌包装巨头纷美,仅有 2 款灌装机。图图 3232:Tetra PakTetra Pak 拥有多达拥有多达 1818 款灌装机款灌装机 资料来源:Tetra Pak 官网,光大证券研究所 从灌装机生产效率来看,利乐与SIG的灌装机生产效率远超纷美,利乐A3/Speed的生产效率达到 25000 包/小时,SIG NEO 的生产效率为 18000 包/小时,而纷美旗下的 ABM125 生产效率仅为 7500 包/小时。图图 3333:利乐与:
62、利乐与 SIGSIG 灌装机生产效率卓越灌装机生产效率卓越 资料来源:各公司官网,光大证券研究所 虽然在无菌灌装设备领域,中国企业尚不具备与外资竞争的实力,但是,在无菌包装材料领域,中国企业已经拉开国产替代的帷幕。中国无菌包装材料市场的集中度较高,市场参与者主要为利乐、SIG、纷美、新巨丰,按销售金额统计,2020 年 CR4 达到 82.94%。核心参与者均有较为明显的特点:利乐为全球无菌包装龙头,一度垄断全球市场;SIG 另辟蹊径,开创胚式无菌包装,在颗粒物液体包装细分赛道有垄断话语权;纷美包装在砖包领域积淀深厚,绑定蒙牛;新巨丰以性价比优势切入市场,强项是枕包,绑定伊利。敬请参阅最后一页
63、特别声明-19-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(301296.SZ301296.SZ)图图 3434:20202020 年中国无菌包装市场主要竞争者及其市占率年中国无菌包装市场主要竞争者及其市占率 资料来源:益普索咨询,公司招股说明书,光大证券研究所;注:按销售金额口径统计 外资龙头 Tetra Pak 与 SIG 虽有先发优势,但由于中国反垄断政策以及乳业客户降低成本、维护供应链安全的影响,外资龙头的市占率逐步下降。按销售金额统计,2015 年-2020 年,利乐的市场份额从 80.8%下降至 52.6%。新巨丰作为国产厂商的代表,在中国液态奶市场的销量份额从 2018 年的 8.9%上升至
64、2020年的 9.6%。图图 3535:20 年年 Tetra PakTetra Pak 在中国的市场份额在中国的市场份额 图图 3636:20 年新巨丰在中国液态奶年新巨丰在中国液态奶市场市场的销量的销量份额份额 资料来源:利乐公告,公司招股说明书,光大证券研究所;注:按销售金额口径统计 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所;注:按销售量口径统计 从包型角度看,砖包和枕包是最主流的产品,根据益普索的研究报告,2020 年中国市场上砖包标准包用量589.0亿包,市场占比61.0%;枕包标准包用量212.2亿包,市场占比 22.0%
65、;钻石包标准包用量 106.1 亿包,市场占比 11.0%,其他不足 57.9 亿包,占比 6.0%。从产品周期看,砖包和枕包处于市场成熟期,钻石包等新型包型处于成长期。我们认为在未来包型市场的竞争格局上,传统百利包液奶逐渐向枕包、砖包过渡,枕包与砖包在中低端市场依然有较大的增长潜力;中高端市场,目前开始逐渐采用钻石包等新形式,相比砖包、枕包,市场份额虽然较低,但具有较强的增长动力。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(301296.SZ301296.SZ)图图 3737:20202020 年无菌包装年无菌包装各包型市场份额占比各包型市场份额占比 资料来源:益普索咨询,
66、公司招股说明书,光大证券研究所 2.42.4、乳业行业高度集中,得伊利、蒙牛者可执牛耳乳业行业高度集中,得伊利、蒙牛者可执牛耳 乳制品行业高度集中,无菌灌装企业得伊利、蒙牛者,可执牛耳。乳制品行业高度集中,无菌灌装企业得伊利、蒙牛者,可执牛耳。根据欧睿,伊利与蒙牛是中国乳制品行业的巨无霸,按销售金额统计,2022 年分别占据 21.2%与 16.3%的市场份额。2017 至 2022 年,二者的市场份额合计增长 7pcts。外资无菌灌装企业 Tetra Pak 与 SIG 初入中国时,即与下游乳业巨头强绑定,将灌装机与包材捆绑销售,使得乳制品企业形成较强依赖,乳制品企业实现规模量产后,给无菌灌
67、装企业带来源源不断的收入。图图 3838:20222022 年中国乳制品市场主要竞争者及其销售额占比年中国乳制品市场主要竞争者及其销售额占比 图图 3939:20 年伊利、蒙牛市场份额逐年增长年伊利、蒙牛市场份额逐年增长 资料来源:Euromonitior,光大证券研究所 资料来源:Euromonitior,光大证券研究所;注:按销售金额口径统计 考虑到供应链的安全性及包材的性价比,中国乳业龙头也开始有意扶持本土无菌灌装企业。新巨丰、纷美包装已分别打入伊利、蒙牛的供应链。2020 年,新巨丰对伊利的销售收入实现 7.1 亿元,占新巨丰总营收的 70.8%。表表 6
68、 6:新巨丰、纷美包装已分别打入伊利、蒙牛的供应链:新巨丰、纷美包装已分别打入伊利、蒙牛的供应链 项目项目 利乐利乐 SIG 集团集团 纷美包装纷美包装 新巨丰新巨丰 2020 年国内无菌包装市场销售金额占比 约为 52.63%约为 10.98%约为 12.34%约为 6.99%无菌包装类型 辊式无菌包装 胚式无菌包装 辊式无菌包装 辊式无菌包装 2020 年主要液态奶客户销售情况 为全球纸质无菌包装龙头,液态奶市场伊利、蒙牛、光明等的主供应商 为全球纸质无菌包装第 3 名,国内胚式无菌包装独家供应商 对蒙牛销售占比较高,为蒙牛战略支持伙伴 2020 年伊利销售占比 70.8%资料来源:公司招
69、股说明书,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(301296.SZ301296.SZ)3 3、TetraTetra:值得中国企业学习的巨头:值得中国企业学习的巨头 利乐拉伐集团为全球最大无菌灌装综合解决方案供应商,其核心子公司利乐为无菌纸基包装行业的开创者,也为液态饮品消费与包装行业带来跨越式发展。利乐以其一骑绝尘的专利数量构筑了极深的护城河,并通过先发优势布局全球市场。利乐自进入中国大陆市场至反垄断案尘埃落定期间,拥有长达 30 余年的“垄断”式掘金期。回顾利乐发展史,我们总结出利乐的四条成功经验:1)以“剃须刀-刀片”的闭环模式赚取利润,以高专利壁垒
70、保护利润;2)深度参与全产业链,赋能客户提效;3)助力下游客户塑造碳减排体系,帮助下游客户铸造较高的“碳壁垒”;4)以公益营销的方式突破 B 端业务的局限性,打入消费者心智。3.13.1、Tetra Laval Tetra Laval 全球无菌包装巨擘全球无菌包装巨擘 1944 年,瑞典人鲁宾劳辛(Ruben Rausing)发明了一种加了聚乙烯涂层和铝箔涂层的纸盒,可有效阻隔空气和光。这种包装,就是享誉全球的“Tetra Pak”,即“利乐包”,起先主要用于牛奶包装,逐渐推广到非碳酸饮料、酒的包装。这家瑞典家族企业,在无菌包装领域获得成功之后,通过收购 Delaval(利乐伐)将服务链条延展
71、到奶农服务,收购 Sidel(西得乐)将塑料、玻璃与罐头包装纳入囊中,逐步打造出全球最大的无菌灌装综合解决方案的供应商Tetra Laval集团(利乐拉伐集团)。从净销售额的体量来看,Tetra Pak 是利乐拉伐集团的核心子公司,2021 年的净销售额达到 111 亿欧元,在集团中的占比高达 81%。根据益普索出具的研究报告,2020 年,Tetra Pak 的无菌包装销售量(标准包)占全球无菌包装市场销售量(标准包)的比例约为 62%。图图 4040:Tetra LavalTetra Laval(利乐拉伐)旗下三大子公司概况(利乐拉伐)旗下三大子公司概况 资料来源:利乐拉伐公告,光大证券研
72、究所 敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(301296.SZ301296.SZ)2018-2021 年,Tetra Laval 集团的净销售额基本保持稳定,Tetra Pak 占集团净销售额的比重始终维持在 80%以上。图图 4141:20 年年 Tetra LavalTetra Laval 集团净销售额集团净销售额 图图 4242:20 年利乐拉伐旗下三大子公司的净销售额占比年利乐拉伐旗下三大子公司的净销售额占比 资料来源:利乐公告,光大证券研究所 资料来源:利乐公告,光大证券研究所 截至 2021 年底,
73、Tetra Pak 在全球 160 个国家开展业务,拥有 6 个客户创新中心,6 个研发中心,8 个技术培训中心与 54 个生产工厂。2018-2021 年,Tetra Pak 在全球售出的包装数量从 1890 亿个增至 1920 亿个,累计售出 7540 亿个包装。即便遭遇中国本土无菌包装企业的竞争,以及新冠疫情的影响,Tetra Pak在全球的净销售额也仅从 2017 年 115 亿欧元微降至 2021 年 111 亿欧元。图图 4343:20 年年 Tetra PakTetra Pak 全球售出的包装数量全球售出的包装数量 图图 4444:20172017-
74、20212021 年年 Tetra PakTetra Pak 净销售额净销售额 资料来源:利乐公告,光大证券研究所 资料来源:利乐公告,光大证券研究所 从品类来看,液体奶包装是 Tetra Pak 的主要营收来源,第二大营收来源则是果汁包装。从地区来看,亚太是 Tetra Pak 净销售额的核心贡献区域,占比从 2019年的 35%提升至 2021 年的 37%。敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(301296.SZ301296.SZ)图图 4545:20 年年 Tetra PakTetra Pak 各品类净销售额占比各品类净销售额占比
75、图图 4646:20 年年 Tetra PakTetra Pak 全球各区域净销售额占比全球各区域净销售额占比 资料来源:利乐公告,光大证券研究所 资料来源:利乐公告,光大证券研究所 随着中国经济发展,庞大的消费体量与潜力吸引了 Tetra Pak 的目光。1979 年,Tetra Pak 向中国输送了第一条生产线,其第一个客户是广东罐头厂,使用利乐包作为菊花茶的包材。而后,凭借带有融资授信色彩的“买包材,赠设备”的营销方式,Tetra Pak 在中国市场,尤其是乳制品市场风生水起。根据 时代周报,2014 年利乐赚取了每盒利乐装牛奶利润的 75%。通过包材生意,
76、Tetra Pak 不仅在中国市场攫取了巨额利润,而且深刻改变了中国乳业的竞争格局:常温奶崛起,鲜牛奶式微,并一手扶持起伊利、蒙牛两大乳业巨头。例如,1997 年,伊利引进两条利乐液奶生产线,把牛奶保质期延长到了 7 个月,顺利实现“北奶南卖”,打开华南市场。Tetra Pak 围绕着乳业和软饮料业巨头进行布局,在北京、佛山(2017 年因环保问题被关闭)、昆山和呼和浩特建立了包材生产厂。其中,北京与呼和浩特的工厂是乳业包材生产基地;佛山和昆山则是软饮料包材生产基地。根据foodnavigator,2013 年佛山、昆山、北京和呼和浩特四家工厂的总产能达到600 亿包/年,2017 年因污染问
77、题关闭佛山工厂后,其余三家工厂产能总量约560 亿包/年,近年 Tetra Pak 在中国尚无扩产计划。图图 4747:Tetra PakTetra Pak 呼和浩特工厂呼和浩特工厂 图图 4848:Tetra PakTetra Pak 昆山工厂昆山工厂 资料来源:利乐官网,光大证券研究所 资料来源:羊城晚报,光大证券研究所 3.23.2、竞争力之一:“剃须刀竞争力之一:“剃须刀-刀片”模式刀片”模式+高专利壁垒高专利壁垒 “剃须刀-刀片”的商业模式最早发源于吉列,指用廉价的剃须刀锁住客户,通过高毛利率、高消费频次的刀片获取利润。Tetra Pak 也使用这种商业模式,灌 敬请参阅最后一页特别
78、声明-24-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(301296.SZ301296.SZ)装设备的价格较高(例如:科迪乳业主要设备中利乐生产线的金额达到 2189 万元,占公司主要资产的价值比重为 17.7%),客户一般较难一次性付清全款,Tetra Pak 仅需客户支付 20%的设备款即可为客户安装成套设备,而在购买灌装设备后的 4 年内,客户每年只需订购定量的包材,就可免交其余 80%的设备款。Tetra pak 的“剃须刀-刀片”闭环商业模式,使其灌装设备与包材可以迅速抢占市场份额,深度绑定下游客户。表表 7 7:科迪乳业主要设备中利乐生产线的金额:科迪乳业主要设备中利乐生产线的金额 资产名称资产
79、名称 原值(万元)原值(万元)利乐砖无菌罐装生产线 666.01 利乐砖灌装机 629.38 利乐砖机 370.53 利乐枕杀菌机 228.78 利乐砖灌装机 136.75 利乐砖灌装机 136.75 利乐枕清洗 21.22 合计 2189.42 资料来源:科迪乳业招股说明书,光大证券研究所 技术壁垒高筑,专利数量高达技术壁垒高筑,专利数量高达 14001400 余余项。项。Tetra Laval 集团在世界范围内拥有专利 1441 项(均在专利有效期内),在中国专利局受理的专利高达 911 项,绝大部分在 2030 年后到期。回顾利乐拉伐历史上所有的专利(包括已过保护期的专利),专利总数高达
80、 12000 余项。与之相比,其他无菌灌装公司的专利偏少,截至 2023 年 2 月,SIG 康美有效期内专利共计 249 项,纷美有效期内专利共计189 项,新巨丰有效期内的专利共计 42 项。通过专利技术网络,Tetra Laval集团有力地保证了利润的稳定性与持续性。图图 4949:Tetra LavalTetra Laval 集团有效专利受理主要地区以及数量集团有效专利受理主要地区以及数量 图图 5050:利乐拉伐集团在中国受理的有效专利到期数量统计:利乐拉伐集团在中国受理的有效专利到期数量统计 资料来源:企知道,光大证券研究所;注:统计时点是截至 2023 年 2 月 资料来源:企知
81、道,光大证券研究所;注:统计时点是截至 2023 年 2 月 3.33.3、竞争力之二:深度参与全产业链,赋能客户提效竞争力之二:深度参与全产业链,赋能客户提效 Tetra Laval 集团的智慧不仅直接体现在专利数量上,凭借 70 年的食品生产专业经验,Tetra Laval 集团在乳品、代餐、果汁、预制食品等方面的形成深厚积淀,已打通食品原料、产品创新、智能生产、包装与分销与消费者的关键节点,在这5 个环节充分赋能客户。敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(301296.SZ301296.SZ)图图 5151:食品生产价值链的:食品生产价值链的 5 5 个环节个环节
82、 资料来源:利乐官网,光大证券研究所 在食品原料环节,Delaval 自 2011 年开始推行 Dairy Hub 项目,在全球范围内逐步建立了 16 个乳制品项目,将当地的小农与专业的乳制品加工商联系起来,向农民提供培训服务,截至 2021 年末,共有 55720 名农民参与该项目,改善生计。以肯尼亚为例,自 2017 年该项目启动以来,小农的牛奶产量增加了 19%,家庭平均年收入从 201 美元增加到 1777 美元。图图 5252:Tetra LavalTetra Laval 的的 Dairy HubDairy Hub 项目项目 资料来源:利乐公告,光大证券研究所;统计时点为截至 202
83、1 年年末 在产品加工环节,Tetra Laval 集团每年均会发布各个食品、饮料领域的白皮书,供产业内人士参考。例如,Tetra Laval 集团发布的乳品加工手册精炼了大量专业技术知识,深入浅出地介绍了乳品生产工艺,覆盖巴氏杀菌、超高温灭菌处理到过滤、自动化、废水处理等各个加工环节。另外,Tetra Laval 集团每年均会发布利乐指数报告,通过分析全球食品、饮料行业动态与消费者行为变化,帮助相关生产商做出商业决策。敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(301296.SZ301296.SZ)图图 5353:利乐发布的奶酪技术指南:利乐发布的奶酪技术指南 图图 545
84、4:利乐发布的乳品加工手册:利乐发布的乳品加工手册 资料来源:利乐官网,光大证券研究所 资料来源:利乐官网,光大证券研究所 3.43.4、竞争力之三:端到端体系助力客户构建“碳壁垒”竞争力之三:端到端体系助力客户构建“碳壁垒”2015 年,巴黎协定设定了 2050-2100 年实现全球碳中和的目标,世界多个国家和地区纷纷跟进,欧盟、美国、日韩将实现碳中和的目标定为 2050 年,中国提出 2030 年之前实现“碳达峰”,2060 年之前实现“碳中和”。从行业来看,2021 年全球碳排放的主要来源分为五大类:电力、农业、制造业、交通、建筑和其他,其中来自农业的碳排放量占比达到 24%。图图 55
85、55:全球部分国家实现碳中和目标时间表:全球部分国家实现碳中和目标时间表 图图 5656:20212021 年全球范围内各行业的碳排放量占比年全球范围内各行业的碳排放量占比 资料来源:IEA,全国能源信息平台,光大证券研究所 资料来源:比尔盖茨,如何避免气候灾难已有的解决方案和尚需的技术突破,光大证券研究所 从乳业角度来看,碳足迹贯穿从奶牛养殖、乳品加工到产品市场投放的全产业链。中国每公斤奶的碳排放量达到 2 公斤,是新西兰每公斤奶碳排放量的 3 倍,节能减碳的空间十分巨大。我们认为未来中国乳企不仅将在主业领域竞争,亦会涉我们认为未来中国乳企不仅将在主业领域竞争,亦会涉及碳排放方面的竞争。在全
86、产业链建立起碳排放优势的乳企,将建立起新的竞争及碳排放方面的竞争。在全产业链建立起碳排放优势的乳企,将建立起新的竞争优势优势“碳壁垒”。“碳壁垒”。以伊利、蒙牛为代表的企业已率先开展能源结构优化转型。2010 年伊利组建了碳管理团队,2021 年又启动了产品全生命周期的碳足迹计算工作。通过建立绿色工厂,采用节能环保材料等方法,2020 年伊利实现减碳 58 万吨。蒙牛则对供应商提出 ESG 准入要求,包材原纸需要通过 FSC 森林体系认证。敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(301296.SZ301296.SZ)图图 5757:伊利集团零碳未来计划路线图:伊利集团零碳
87、未来计划路线图 资料来源:伊利官网,光大证券研究所 针对下游客户目前及未来的碳足迹管理需求,利乐以无菌包装为连接点,构建并针对下游客户目前及未来的碳足迹管理需求,利乐以无菌包装为连接点,构建并连接起造纸与乳制品产业的端到端业务体系,连接起造纸与乳制品产业的端到端业务体系,助力客户塑造碳减排体系助力客户塑造碳减排体系,提高下,提高下游客户的信任与粘性。游客户的信任与粘性。一方面,利乐通过可持续森林管理体系把握了造纸业的源头(2007 年利乐全球 80%的纸板供应商已获得 FSC 认证),通过废弃无菌包装的回收再利用把握了造纸业的终端;另一方面,利乐通过服务奶农把握住乳业价值链的源头,又通过无菌包
88、装把握住乳业价值链的终端。图图 5858:利乐构建的端到端产业体系:利乐构建的端到端产业体系 资料来源:利乐可持续发展报告,光大证券研究所 在中国范围内,利乐发布碳中和目标及行动报告,承诺“至 2030 年,实现自身运营碳中和”及“至 2050 年,实现全价值链碳中和”。通过一系列的产品技术创新,利乐充分参与到下游客户减少碳排放的进程。例如:利乐植物基梦幻盖由伊利金典有机奶在中国市场首发,植物基梦幻盖的旋盖是由甘蔗提取材料制成,在保持外观与功能的同时,相较化石基塑料,有助于减少碳排放。不仅包装本身的可再生成分进一步提高,且可通过现有回收系统加以回收再利用。在蒙牛方面,利乐如木包材应用于蒙牛特仑
89、苏沙漠有机纯牛奶,与目前市场上的包材相比,如木包材保持了原木纸浆的颜色和纤维纹理,减少了纸板涂层工艺过程中的碳排,该包材也通过了森林管理委员会(FSC)认证,可回收再利用。敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(301296.SZ301296.SZ)图图 5959:利乐植物基梦幻盖:利乐植物基梦幻盖 图图 6060:利乐:利乐 如木包材如木包材 资料来源:利乐官网,光大证券研究所 资料来源:利乐官网,光大证券研究所 3.53.5、竞争力之四:借助公益逆向营销,树立竞争力之四:借助公益逆向营销,树立 C C 端形象端形象 随着环保意识增强,消费者更加重视并落实环保行动,并对
90、企业生产的环保标准逐渐提出更高要求。疫情下,消费者对环保的重视程度与日俱增。根据 2021 年利乐指数报告,75%的消费者认为食物浪费和包装浪费是主要的环境问题,46%的消费者认为自新冠疫情以来,已经更加努力地进行垃圾分类。图图 6161:20212021 年全球消费者同意图中观点的占比年全球消费者同意图中观点的占比 资料来源:利乐指数报告,光大证券研究所 全球消费者已经开始着手解决塑料污染问题,并对机构的责任承担提出期待和要求。2021 年有 42%的全球消费者有意识地减少使用塑料,有 36%的消费者避免过度包装的产品,有 38%的消费者选择可持续的包装。除了消费者对自身的要求外,对政府机构
91、及食品、包装公司等同样也提出了要求,61%的消费者认为食品和饮料公司应牵头解决环境与废物问题,57%的消费者认为包装公司应参与解决问题。敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(301296.SZ301296.SZ)图图 6262:20212021 年年 42%42%的全球消费者有意识的减少使用塑料的全球消费者有意识的减少使用塑料 图图 6363:20212021 年年 57%57%的消费者认为包装公司应牵头解决环境与废物问题的消费者认为包装公司应牵头解决环境与废物问题 资料来源:利乐指数报告,光大证券研究所 资料来源:利乐指数报告,光大证券研究所 考虑到下游客户实力逐渐壮
92、大,利乐在产业链中的话语权可能会受损,为应对这种情况,利乐通过公益活动进行逆向营销,逐步打入消费者心智,树立良好的 C端形象。例如,利乐在 2005 年将公司的司标从“超越包装领域”(More than package)一个带有工业品行业倾向的理念转变成了一个带有消费品概念的“利乐,保护好品质”(Tetra Pak,Protects whats good)的新司标,使得消费者在做选择产品时,也将利乐纳入购买决策的考虑范畴。图图 6464:用:用 85856 6 个牛奶饮料的利乐回收纸包装制成的世博环保长椅个牛奶饮料的利乐回收纸包装制成的世博环保长椅 资料来源:利乐中国,光大证券研究所 3.63
93、.6、洋为中用:利乐对新巨丰有哪些启示?洋为中用:利乐对新巨丰有哪些启示?对比利乐,我们认为新巨丰未来可以在以下方面培育竞争力:1)加强研发投入,构建专利壁垒。技术是无菌灌装企业最重要的护城河,新巨丰可通过不断提升研发投入,扩大专利技术壁垒,保障盈利的安全性与持续性;2)延伸产业链服务,增强客户粘性。除去性价比优势外,新巨丰在未来的发展过程中,也可发布国内乳业或非碳酸饮料行业的白皮书或者消费者洞察报告,为客户提供商务决策等差异化的服务。敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(301296.SZ301296.SZ)4 4、新巨丰收购纷美的协同效应、新巨丰收购纷美的协同效应
94、新巨丰通过收购纷美包装部分股权,成为纷美第一大股东,不仅能够吸收合并纷美在技术和专利方面的优势,整合彼此的客户资源,扩大市占率;而且将对手变成盟友,形成合力,打造中国无菌包装产业的国家队,在全球反垄断的背景下,更好地扩大本土的市占率,同时借纷美已在海外建立的生产和销售资源,向全球市场挺进。4.14.1、纷美包装、纷美包装中国无菌包装行业的翘楚中国无菌包装行业的翘楚 纷美包装有限公司是中国液体食品行业的第三大无菌包装材料供应商,全球第二大卷材无菌包装材料供应商,公司的业务涉及液体乳制品、非碳酸软饮料的无菌包装生产以及灌装机生产配套及售后服务。纷美包装的前身是山东泉林包装公司,2010 年登陆香港
95、联交所,正式更名为纷美包装。公司在中国拥有纷美山东工厂、纷美内蒙工厂与青岛利康工厂,并分别在德国与意大利拥有 1 家工厂。图图 6565:纷美发展历程:纷美发展历程 资料来源:纷美公告,光大证券研究所 纷美拥有砖包、枕包、冠包、钻包等一系列丰富的产品线。其中纷美砖 250ml标装、纷美砖 250ml 苗条型为其畅销产品。图图 6666:纷美包装主要产品:纷美包装主要产品 资料来源:纷美包装官网,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(301296.SZ301296.SZ)4.24.2、纷美营收稳健增长,原材料成本拖累近年盈利表现、纷美营收稳健增长,原材料成
96、本拖累近年盈利表现 2017-2021 年,纷美的营收从 23.4 亿元增长至 34.6 亿元,CAGR 为 10.4%;同期,归母净利润从 3.4 亿元下降至 2.9 亿元,CAGR 为-4.5%。1H2022,纷美营收达到 17.7 亿元,同增 14.5%。图图 6767:20172017-1H20221H2022 纷美的营业收入与同比增速纷美的营业收入与同比增速 图图 6868:20172017-1H1H20222022 公司归母净利润公司归母净利润 资料来源:wind,光大证券研究所 资料来源:wind,光大证券研究所 分品类看,乳制品包装是纷美的第一大业务支柱,非碳酸软饮料包装位居第
97、二。2021 年,乳制品包装营收为 28.6 亿元,占比 82.6%;非碳酸软饮料包装营收为5.81 亿元,占比 16.8%。图图 6969:20172017-1H1H2022022 2 纷美的各品类营收纷美的各品类营收 图图 7070:20172017-1H1H2022022 2 纷美的各品类营收占比纷美的各品类营收占比 资料来源:wind,光大证券研究所 单位:百万元 资料来源:wind,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(301296.SZ301296.SZ)分地区看,纷美包装的主要营业收入来自于中国,国际业务保持较快增长。2017-2021 年
98、,纷美包装中国区的收入从 16.2 亿元增长至 24.0 亿元,国际区收入从 7.2 亿元增长至 10.6 亿元。2020-1H2022,国际业务同比增速超越中国区业务增速。图图 7171:20172017-1H1H2022022 2 纷美中国纷美中国/国际收入同比增速国际收入同比增速 图图 7272:20 1 纷美中国纷美中国/国际营收国际营收 资料来源:wind,光大证券研究所 资料来源:wind,光大证券研究所 由于近年原材料成本上涨的因素影响,纷美的毛利率与净利率表现差强人意。2017-1H2022,纷美的销售毛利率由 27.3%下降至 14.7%,销售净利
99、率由 14.7%下降至 3.8%。图图 7373:20172017-1H1H2022022 2 纷美的毛利率与净利率纷美的毛利率与净利率 图图 7474:20172017-1H1H2022022 2 纷美的纷美的费用率费用率 资料来源:wind,光大证券研究所 资料来源:wind,光大证券研究所 4.34.3、反垄断撕开缺口,国产替代顺势而为反垄断撕开缺口,国产替代顺势而为 自 1979-2007 年,利乐在中国市场呼风唤雨,一度占据 95%以上的市场份额。除了产品品质、技术服务等方面的原因外,很重要的一点在于利乐的灌装机具备包装盒识别排他系统,只能识别利乐自身的包材。2007 年,中国通过反
100、垄断法,在一定程度上迫使利乐放弃该包装盒识别排他系统,其他无菌包装供应商的包材也可以适用利乐的灌装系统。2016 年 11 月,国家工商总局又认定在 20092013年期间,利乐集团在中国大陆存在滥用市场支配地位,限制市场竞争的垄断行为。利乐集团不仅被罚 6.68 亿元,而且不得限制下游厂商对包材厂商的选择。自此,Tetra Pak 在中国区的净销售额逐步下滑,从 2015 年的 19.0 亿欧元降至 2018年的 16.8 亿欧元,占利乐集团总净销售额的比重降至 15%。敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(301296.SZ301296.SZ)图图 7575:201
101、 年年 Tetra PakTetra Pak 中国区净销售额中国区净销售额 图图 7676:20 年年 Tetra PakTetra Pak 中国区净销售额占比中国区净销售额占比 资料来源:利乐公告,光大证券研究所;注:2012、2014 年相关数据未披露,2018 年之后利乐不再公布中国区营收情况 资料来源:利乐公告,光大证券研究所;注:2012、2014 年相关数据未披露,2018 年之后利乐不再公布中国区营收情况 随着利乐反垄断案一锤定音,无菌灌装包材领域的国产替代化进程显著提速。以新希望为例,2017 年对纷美的采购额首次超过对
102、利乐的采购额,达到 7711 万元,1H2018,新希望对纷美的采购额进一步增加至 4120 万元。图图 7777:20152015-1H20181H2018 新希望向纷美与利乐采购金额新希望向纷美与利乐采购金额 图图 7878:20152015-1H20181H2018 纷美纷美/利乐包装占新希望营业成本比重利乐包装占新希望营业成本比重 资料来源:新希望招股说明书,光大证券研究所 资料来源:新希望招股说明书,光大证券研究所 4.44.4、收购纷美:整合多元资源,形成协同效应、收购纷美:整合多元资源,形成协同效应 2023 年 1 月 30 日,新巨丰公告拟通过协议转让方式以现金收购 JSH
103、Venture Holdings Limited 所持有纷美包装的 3.77 亿股股票,约占纷美包装总股份的28.22%。根据双方签订的股份购买协议,本次交易的收购对价为每股 2.65港元,对应的资产转让价款为 9.99 亿港元(约合 8.64 亿人民币)。交易完成后,新巨丰将成为纷美包装的第一大股东。4.4.14.4.1、客户整合:新巨丰客户群体有望扩充,、客户整合:新巨丰客户群体有望扩充,打开海外业务打开海外业务 新巨丰的核心客户为伊利、新希望乳业等,尚未正式进入蒙牛供应体系。而纷美深度绑定蒙牛,为蒙牛的第二大供应商,自身客户群体还包括伊利、达能、雀巢,也拥有更广泛的非乳业饮料客户。因此,
104、通过此次收购,新巨丰有望借助纷美的现有客户资源,加快客户矩阵扩充,拓宽销售渠道。另外,纷美具备国际业务与海外客户,在德国与意大利均拥有工厂,将有助于新巨丰拓展海外业务。敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(301296.SZ301296.SZ)图图 7979:纷美包装在德国哈雷市开设的工厂:纷美包装在德国哈雷市开设的工厂 资料来源:纷美官网,光大证券研究所 4.4.24.4.2、产能、产能整合整合:助力新巨丰提升规模效应,扩大市场份额:助力新巨丰提升规模效应,扩大市场份额 1H2022,纷美包装的产能为 300 亿包(包含国外工厂),并于 2022 年 8 月收购意大利
105、 Alternapak 工厂,有望新增部分产能。新巨丰 2022 年底的产能达到180 亿包,2024 年产能有望达到 280 亿包。新巨丰成为纷美第一大股东后,若不考虑 Alternapak,二者未来的总产能预计达到 580 亿包。图图 8080:新巨丰与纷美的产能情况:新巨丰与纷美的产能情况 资料来源:纷美公告,新巨丰公告,光大证券研究所 4.4.34.4.3、科技整合:弥补新巨丰短板,拓展胚式包装与灌装机技术、科技整合:弥补新巨丰短板,拓展胚式包装与灌装机技术 纷美具有胚式包装和辊式包装的生产能力,而新巨丰仅具备辊式包装能力,通过此次收购股权,未来新巨丰有望完善产品矩阵。另外,新巨丰尚不
106、具备灌装机的生产制造能力,依靠无菌包装材料的性价比优势切入下游客户供应链体系,但是仅凭该优势很难和国际企业进行长远竞争,一旦利乐等国际巨头为维护其行业内的主导地位而主动降价、升级或改造灌装机,将对新巨丰造成较大影响。纷美包装拥有自研的 AOM 100N 无菌钻灌装机和 ABM 125N 无菌砖灌装机,前者生产能力为 6000 包/小时,后者生产能力为 7500 包/小时。2022 年,纷美为东南亚客户的工厂安装并顺利运行了第二台灌装机,证明了纷美为全球客户提供 敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(301296.SZ301296.SZ)世界级灌装机、技术支持及零配件的能
107、力。新巨丰与纷美联合后,有望弥补在灌装机方面的短板,打造国产品牌的一体化灌装生产包装线。图图 8181:纷美的两款灌装机:纷美的两款灌装机 资料来源:纷美包装官网,光大证券研究所 新巨丰与纷美强强联合,有望形成研发协同效应,缩短产品研发周期。2019-2021年,纷美研发费用从697万元增至1806万元,研发费用率从0.26%上升至0.52%,新巨丰研发费用从 22 万元增至 832 万元。另外,目前无菌包装新包型/新容量产品的研发周期分别为 6-12 个月/3-6 个月,随着新巨丰与纷美联手,研发人才等资源相互交流共享,研发的协同效应有望逐步提升,缩短未来新包型或新容量产品的研发周期。图图
108、8282:20192019-1H20221H2022 纷美与新巨丰的研发费用率纷美与新巨丰的研发费用率 图图 8383:20192019-1H20221H2022 纷美与新巨丰的研发费用纷美与新巨丰的研发费用 资料来源:纷美公告,新巨丰公告,光大证券研究所 资料来源:纷美公告,新巨丰公告,光大证券研究所 4.4.44.4.4、“碳足迹”管理经验借鉴:参考纷美,撷英可持续发展经验、“碳足迹”管理经验借鉴:参考纷美,撷英可持续发展经验 在节能减排方面,新巨丰已通过“FSC 森林管理委员会”的认证,产品来源可持续管理且可追溯。纷美在工厂节能减排,回收废料等方面也做出了多方布局。2020 年,纷美包装
109、向国家发改委提交了饮料纸基复合包装行业的第一份生产者责任延伸履责报告,协助政府建立了 饮料纸基复合包装生产者责任延伸履责绩效评价标准、饮料纸基复合包装回收标识标准。纷美德国工厂在 2020 年已实现 100%使用来自可再生的无碳能源电力。2016-2021 年,纷美环保投入从61 万元增至 2041.8 万元,CAGR 高达 102%。敬请参阅最后一页特别声明-36-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(301296.SZ301296.SZ)通过收购纷美部分股权,新巨丰可借鉴纷美的“碳足迹”管理经验,逐渐完善可持续发展相关措施,在自身达标的基础上,进而帮助客户塑造“碳壁垒”,提高新巨丰的产品附加值与社
110、会的认可度。图图 8484:20 年纷美环保投入金额年纷美环保投入金额 图图 8585:20 年纷美减少的碳排放量年纷美减少的碳排放量 资料来源:纷美公告,光大证券研究所 资料来源:纷美公告,光大证券研究所;注:2018、2019 年数据未公布 图图 8686:20 年纷美回收的纸制品数量年纷美回收的纸制品数量 资料来源:纷美公告,光大证券研究所;注:2018、2019 年数据未公布 敬请参阅最后一页特别声明-37-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(301296.SZ301296.SZ)5 5、盈利预测、盈利
111、预测 5.15.1、关键假设与盈利预测、关键假设与盈利预测 1)营业收入:从量的角度看,考虑疫情、各子赛道竞争激烈程度与公司传统优势,我们假设公司 2022 年在枕包、砖包、钻包领域的销量分别为 55.3/44.4/11.1亿包,同比增速分别为 13%/43%/62%。随着 2023-2024 年公司新产能的陆续投放,产能结构将逐步向砖包、钻石包倾斜,以匹配下游客户的需求与行业发展趋势,因此我们预计 2023-2024 年,枕包的销量同比增速分别 15%/14%,砖包的销量同比增速分别为 43%/36%,钻石包的销量同比增速分别为 58%/52%。从价的角度看,公司产品主打性价比优势,且公司仍
112、处于积极拓客,提升市场份额的扩张阶段,我们预计 2022-2024 年,枕包/砖包/钻石包的平均单价均会逐步下降。综上,我们预计 2022-2024 年,枕包的营收分别为 7.1/8.1/9.1 亿元;砖包的营收分别为 6.8/9.6/13.0 亿元;钻石包的营收分别为 1.9/3.0/4.4 亿元。2)毛利率:自 2022 年 Q4 以来,公司上游原材料成本逐步回落,例如:铝价从2022 年 Q1 的 3280 美元/吨,回落至 2022 年 Q4 的 2324 美元/吨;白卡纸价格指数从 2022 年 Q1 的 139.9 下降至 2022 年 Q4 年的 106.4。我们认为 2023
113、年公司上游原材料价格仍将保持下降趋势,公司的成本端压力将得到缓解,且随着新产能投放,规模效应有望提升。但是,考虑到公司尚不具备无菌灌装机技术,议价能力较弱,且考虑到 2024 年原材料成本可能回升,因此,我们预计2022-2024 年,公司总体毛利率水平为 20.9%/23.8%/22.7%。由于单位枕包耗用的原纸平均约为 2-3 克,而单位砖包、钻石包耗用的原纸平均约为 7-8 克,上游纸价成本回落将更有力地促进砖包、钻石包的毛利率恢复。因此,我们预计 2023 年砖包与钻石包的毛利率恢复力度将大于枕包,预计 2022-2024 年,枕包的毛利率分别为 33.8%/36.0%/35.0%;砖
114、包的毛利率分别为19.2%/26.0%/24.5%;钻石包的毛利率分别为 19.0%/25.0%/23.5%。3)期间费用方面:公司 2022 年前三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 4.2%/3.1%/0.6%。我们假设 2022-2024 年公司的销售费用率分别为4.2%/4.4%/4.1%;考虑未来公司扩大业务版图的需要,管理团队可能进一步扩充,我们假设 2022-2024 年的管理费用率分别为 3.1%/3.5%/3.5%;考虑公司未来需要不断进行升级产品,提升生产工艺以迎合消费者需求,在行业竞争中保持优势地位,我们预计公司研发费用投入将增加,假设 2022-2024 年的
115、研发费用率分别为 0.6%/1.2%/1.3%。4)投资收益:受疫情影响,近年纷美的原材料成本、运输成本压力均较大,2019-1H2022,纷美净利润分别为 3.37/3.43/2.85/0.67 亿元,同比增速分别为-6.4%/1.8%/-16.9%/-53.4%。我们预测 2023-2024 年,纷美成本端压力将得到缓解,叠加意大利工厂新增 100 亿包产能,规模效应逐步提升,净利润水平有望回升。我们预测 2023E-2024E,纷美净利润分别为 1.88/2.16 亿元,对应新巨丰投资收益分别为 0.53/0.61 亿元。敬请参阅最后一页特别声明-38-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(30
116、1296.SZ301296.SZ)表表 8 8:公司盈利预测假设表:公司盈利预测假设表 业务板块业务板块 项目项目 2 2020A020A 2 2021A021A 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 收入收入 枕包 营收(百万元)604.0 635.9 711.4 808.3 910.4 YoY 14.8%5.3%11.9%13.6%12.6%销量(亿包)45.1 48.9 55.3 63.5 72.4 YOY 17%8%13%15%14%平均单价(元/包)0.134 0.130 0.129 0.127 0.126 YOY-2.0%-2.8%-1.0%-1.
117、2%-1.2%毛利率 40.4%34.1%33.8%36.0%35.0%砖包 营收(百万元)328.6 480.8 680.0 962.7 1297.5 YOY-3.2%46.3%41.4%41.6%34.8%销量(亿包)20.2 31.0 44.4 63.4 86.3 YOY-4%54%43%43%36%平均单价(元/包)0.163 0.155 0.153 0.152 0.150 YOY 0.6%-4.9%-1.1%-1.0%-0.9%毛利率 25.8%19.4%19.2%26.0%24.5%钻石包 营收(百万元)71.4 118.4 189.5 296.2 444.8 YOY 10.8%6
118、5.9%60.2%56.1%50.2%销量(亿包)4.2 6.8 11.1 17.5 26.6 YOY 12%62%62%58%52%平均单价(元/包)0.170 0.174 0.172 0.170 0.168 YOY-1.0%2.4%-1.1%-1.2%-1.2%毛利率 24.5%19.5%19.0%25.0%23.5%其他 营收(百万元)10.5 6.7 7.4 8.1 8.9 YOY 106.4%-35.9%10.0%10.0%10.0%毛利率 67.0%80.7%82.4%82.4%82.4%总营收(百万元)总营收(百万元)1014.4 1014.4 1241.8 1241.8 1,5
119、1,58888.5 5 2,072,075 5.3 3 2,662,661 1.6 6 Y YOYOY 8.5%8.5%22.4%22.4%2 27 7.9 9%30.6%30.6%28.28.3 3%毛利率毛利率 34.8%34.8%27.3%27.3%20.9%20.9%23.8%23.8%22.7%22.7%费用率费用率 销售费用率 5.0%4.8%4.2%4.4%4.1%管理费用率 6.2%5.3%3.1%3.5%3.5%研发费用率 0.4%0.7%0.6%1.2%1.3%投资收益投资收益 投资收益(百万元)投资收益(百万元)-0.20.2 0.20.2 0.00.0 52.952.9
120、 60.960.9 归母净利润归母净利润 归母净利润(百万元)归母净利润(百万元)169.1 169.1 157.2 157.2 16163 3.2 2 26269 9.6 6 31316 6.2 2 Y YOYOY 46.4%46.4%-7.0%7.0%3.3.8 8%6 65 5.3 3%17.17.3 3%资料来源:Wind,光大证券研究所预测 根据上述假设,我们预计2022-2024年公司营收分别为15.88/20.75/26.62亿元,同比增速分别为 27.9%/30.6%/28.3%。公司归母净利润分别为 1.63/2.70/3.16亿元,折合 EPS 分别是 0.39/0.64/
121、0.75 元,归母净利润的同比增速分别为 3.8%/65.3%/17.3%。敬请参阅最后一页特别声明-39-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(301296.SZ301296.SZ)5.25.2、相对估值、相对估值 参考公司招股说明书,我们选取具备包装业务的宝钢包装、昇兴股份作为可比公司。宝钢包装是饮料和食品的金属制罐供应商,拥有可口可乐、百威啤酒、青岛啤酒等客户,2021 年营收/归母净利润分别是 69.7/2.7 亿元;昇兴股份是易拉罐等金属包装容器专业生产厂商,2021 年营收/归母净利润为 51.7/1.7 亿元。2022E-2024E,行业平均估值为 23/19/16X。考虑公司上市后产能
122、释放有望提升规模效应,公司已进入蒙牛合格供应商名录,未来有望持续扩大市占率。另外,公司收购纷美部分股权后,可进一步壮大产品、研发、客户资源与“碳足迹”管理方面的实力,可给予一定的估值溢价。表表 9 9:可比公司估值表:可比公司估值表 公司名称公司名称 代码代码 收盘价(元)收盘价(元)E EPSPS(元)(元)P PE E(X X)C CAGRAGR-3 3 P PEGEG 3 3 月月 7 7 日日 2 2021A021A 20222022E E 2 2023E023E 20242024E E 2 2021A021A 20222022E E 20232023E E 20242024E E 2
123、 2021021 2 2021021 宝钢包装 601968.SH 7.43 0.24 0.27 0.32 0.38 31 27 23 19 17%1.8 昇兴股份 002752.SZ 5.36 0.17 0.29 0.38 0.46 32 19 15 12 38%0.8 均值 31 23 19 16 28%1.3 新巨丰 301296.SZ 17.25 0.44 0.39 0.64 0.75 39 45 27 23 19%2.0 资料来源:Wind,光大证券研究所预测 注:A 股可比公司取自 WIND 一致预期,CAGR 根据归母净利润计算;新巨丰盈利数据为光大证券研究所预测 5.35.3、
124、绝对估值、绝对估值 我们采取 FCFF 与 FCFE 绝对估值法对公司进行估值。根据以下假设,FCFF 估值法下,公司每股价值为 21 元;FCFE 估值法下,公司每股价值为 20 元。1、长期增长率:公司是国内无菌包装领先企业,已开启国产替代化过程,假设长期增长率为 2.0%;2、值选取:采用 WIND 行业分类-材料的行业作为公司无杠杆的近似;3、税率:我们预测公司未来税收政策较稳定,结合公司过去几年的实际税率,假设公司未来税率为 25.00%。表表 1010:绝对估值核心假设表:绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf
125、3.17%(levered)0.87 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)6.92%税率 25.00%Kd 3.63%Ve 3,069.3 Vd 43.2 目标资本结构 10.00%WACC 6.59%资料来源:光大证券研究所预测 表表 1111:现金流折现及估值表:现金流折现及估值表 现金流折现值(百万元)现金流折现值(百万元)价值百分比价值百分比 第一阶段-322.01-4.30%第二阶段 609.73 8.15%敬请参阅最后一页特别声明-40-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(301296.SZ301296.SZ)第三阶段(终值)7,192.57 96.15%企业价值 AEV 7,4
126、80.29 100.00%加:非经营性净资产价值 1,319.86 17.64%减:少数股东权益(市值)0.00 0.00%减:债务价值 43.17-0.58%总股本价值 8,756.98 117.07%股本(百万股)420.00-每股价值(元)20.85-PE(隐含,2023 年)32.48-PE(动态,2023 年)27.10-资料来源:光大证券研究所预测 表表 1212:敏感性分析表:敏感性分析表 WACCWACC/长期增长率长期增长率 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%5.59%22.87 25.29 28.38 32.
127、48 38.16 6.09%19.98 21.83 24.13 27.07 30.96 6.59%17.65 19.09 20.85 23.04 25.83 7.09%15.73 16.88 18.25 19.92 22.00 7.59%14.14 15.06 16.15 17.46 19.05 资料来源:光大证券研究所预测 表表 1313:各类绝对估值法结果汇总表:各类绝对估值法结果汇总表 估值方法估值方法 估值结果估值结果 估估 值值 区区 间间 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 21 14 38 贴现率1%,长期增长率1%FCFE 20 13 37 贴现率1%,长期增长率1%资料来
128、源:光大证券研究所预测 结合 FCFF 和 FCFE,绝对估值法下,公司的合理价值区间为 20-21 元,估值中枢为 20.5 元。5.45.4、估值结论与投资评级、估值结论与投资评级 我们预计 2022-2024 年,公司归母净利润分别为 1.63/2.70/3.16 亿元,同比增速分别为 3.8%/65.3%/17.3%,折合 EPS 分别是 0.39/0.64/0.75 元,当前股价对应 PE 分别为 45/27/23 倍。公司是中国无菌包装的龙头企业,且成为纷美包装的第一大股东,未来在中国的市场份额有望持续提升。首次覆盖,给予“买入”评级。5.55.5、股价驱动因素、股价驱动因素 上游
129、原材料价格持续回落,公司进入蒙牛供应链体系。敬请参阅最后一页特别声明-41-证券研究报告 新巨丰(新巨丰(301296.SZ301296.SZ)6 6、风险分析、风险分析 原材料价格上涨幅度较大:原材料价格上涨幅度较大:公司主要原材料为原纸、铝箔与聚乙烯,若原材料价格上涨幅度较大,公司不能及时提价传导成本,将对公司盈利能力造成负面影响。客户拓展不及预期:客户拓展不及预期:若公司对潜在客户的拓展不及预期,将影响公司未来的业绩增速。行业竞争加剧:行业竞争加剧:若未来行业内竞争加剧,国外龙头企业主动降价,或将对公司的客户粘性与业绩增长产生不利影响。次新股股价波动风险:次新股股价波动风险:公司于 20
130、22 年 9 月上市,作为次新股,存在一定的股价波动风险。收购纷美后整合风险:收购纷美后整合风险:公司于 2023 年 1 月收购纷美 28.22%的股份,双方仍需一定时间沟通与磨合,若磨合效果不及预期,或对公司未来的业绩增长带来负面影响。敬请参阅最后一页特别声明-42-证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 利润表(百万元)利润表(百万元)20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 1,0141,014 1,2421,242 1,5881,588 2,0752,075 2,6622,662 营业成本 66
131、1 903 1,257 1,582 2,058 折旧和摊销 38 43 32 37 43 税金及附加 8 7 10 12 16 销售费用 51 59 67 91 109 管理费用 63 66 49 73 93 研发费用 4 8 10 25 35 财务费用-4-1-9-24-20 投资收益 0 0 0 53 61 营业利润营业利润 230230 211211 217217 360360 422422 利润总额利润总额 228228 211211 218218 360360 422422 所得税 59 54 54 90 105 净利润净利润 169169 157157 163163 270270
132、316316 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 169169 157157 163163 270270 316316 EPS(EPS(元元)0.470.47 0.440.44 0.390.39 0.640.64 0.750.75 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 经营活动现金流经营活动现金流 245245 8080 3636 103103 179179 净利润 169 157 163 270 316 折旧摊销 38 43 32 37 43 净营运资金增加
133、-14 139 235 248 245 其他 52-260-394-451-425 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -7979 -2121 1010 -627627 131131 净资本支出-177-34-50-320-80 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 98 14 60-307 211 融资活动现金流融资活动现金流 -102102 1414 1,1461,146 -2323 -6262 股本变化 0 0 63 0 0 债务净变化-5-4-9 0 0 无息负债变化 22 121 19 90 182 净现金流净现金流 6363 7373 1,1921,192 -54754
134、7 248248 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产总资产 1,4531,453 1,7281,728 3,0473,047 3,3583,358 3,7753,775 货币资金 252 347 1,539 993 1,241 交易性金融资产 161 154 90 450 300 应收账款 220 351 409 532 682 应收票据 5 8 10 13 16 其他应收款(合计)1 1 2 2 3 存货 132 186 289 364 473 其他流动资产 62 72 80 9
135、1 104 流动资产合计流动资产合计 841841 1,1281,128 2,4312,431 2,4592,459 2,8392,839 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 475 486 475 550 577 在建工程 70 46 50 195 178 无形资产 38 38 57 75 94 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 14 13 17 17 17 非流动资产合计非流动资产合计 613613 600600 616616 898898 935935 总负债总负债 467467 584584 594594 684684 866866 短
136、期借款 4 4 0 0 0 应付账款 95 155 226 285 371 应付票据 178 260 226 237 309 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 2 4 4 4 4 流动负债合计流动负债合计 395395 513513 530530 619619 802802 长期借款 40 36 36 36 36 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 30 28 27 29 28 非流动负债合计非流动负债合计 7272 7171 6464 6565 6464 股东权益股东权益 987987 1,1441,144 2,4532,453 2,6742,674 2,9092,909
137、 股本 357 357 420 420 420 公积金 292 303 1,402 1,429 1,461 未分配利润 338 484 631 824 1,028 归属母公司权益 987 1,144 2,453 2,674 2,909 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力(盈利能力(%)20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 34.8%27.3%20.9%23.8%22.7%EBITDA 率 27.8%19.8%14.7%16.0%14.9%EBIT 率 24.1%16.4%12.7%14.3%13.3%税前净利润率
138、22.5%17.0%13.7%17.3%15.8%归母净利润率 16.7%12.7%10.3%13.0%11.9%ROA 11.6%9.1%5.4%8.0%8.4%ROE(摊薄)17.1%13.7%6.7%10.1%10.9%经营性 ROIC 20.7%15.2%12.0%12.4%12.8%偿债能力偿债能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资产负债率 32%34%19%20%23%流动比率 2.13 2.20 4.58 3.97 3.54 速动比率 1.79 1.84 4.04 3.39 2.95 归母权益/有息债务 20
139、.29 25.44 68.75 74.93 81.53 有形资产/有息债务 28.78 37.25 83.53 91.72 102.89 资料来源:Wind,光大证券研究所预测 费用率费用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用率 5.03%4.77%4.20%4.40%4.10%管理费用率 6.24%5.30%3.10%3.50%3.50%财务费用率-0.38%-0.09%-0.59%-1.18%-0.77%研发费用率 0.43%0.67%0.60%1.20%1.30%所得税率 26%25%25%25%25%每股指标每
140、股指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股红利 0.00 0.00 0.12 0.19 0.23 每股经营现金流 0.69 0.22 0.09 0.25 0.43 每股净资产 2.76 3.20 5.84 6.37 6.93 每股销售收入 2.84 3.48 3.78 4.94 6.34 估值指标估值指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 36 39 45 27 23 PB 6.3 5.4 3.0 2.7 2.5 EV/EBITDA 21.6 24.
141、6 26.1 19.3 16.3 股息率 0.0%0.0%0.7%1.1%1.3%敬请参阅最后一页特别声明-43-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%;中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%;卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上;无评级 因
142、无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明:基准指数说明:A 股主板基准为沪深 300 指数;中小盘基准为中小板指;创业板基准为创业板指;新三板基准为新三板指数;港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎
143、的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证,本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作,光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格,负责本报告在中华人民共和国境内(仅为本报告目的,不包括港澳台
144、)的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于 1996 年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司,是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐
145、;证券自营;为期货公司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息,但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任
146、何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期,本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公
147、司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险,在做出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司
148、造成任何直接或间接的损失,本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street,London,United Kingdom EC4N 6AE