《【研报】房地产行业“财报视角看地产”系列之四:房地产企业负债类科目及隐性负债深度解析-20210104(30页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《【研报】房地产行业“财报视角看地产”系列之四:房地产企业负债类科目及隐性负债深度解析-20210104(30页).pdf(30页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 房地产企业负债类科目及隐性负债深度解析 “财报视角看地产”系列之四 主要内容主要内容: : 房地产属于资金密集型行业,投资规模大,开发周期长,公司 通常杠杆率较高。本文详细解析了房地产企业重点负债类科目 阅读要点,同时对少数股东权益科目进行了简要研究,最后介 绍了房地产企业隐性负债的产生及识别方法。 预收账款与合同负债预收账款与合同负债: :营业收入的先行指标营业收入的先行指标 房地产行业长周转与预售制度使得预收账款与合同负债的规模 较高,并且成为反映房企营业收入的重点先行指标。若房地产 开发企业预收账款与合同负债的数值持续小于营业收入则应考 察房企的收入
2、确认方式。同时,这两个科目与存货和销售商 品、提供劳务收到的现金的匹配程度也可以分别反映出房企销 售强度与销售回款的情况。 其他应付款:合作开发的规模体现其他应付款:合作开发的规模体现 对于房地产企业来说,其他应付款主要包括土地增值税清算准 备金、合作方往来款项、应收联营/合营企业的款项等科目。 使用剔除土地增值税清算准备金后的其他应付款/总资产这个 指标进行考量,可以较为真实的反映出房企合作开发的规模。 有息负债:杠杆风险的直接测算有息负债:杠杆风险的直接测算 有息负债即带息负债,指企业负债当中需要支付利息的债务, 包括短期负债和长期负债。关注房企有息负债时,更应关注有 息负债率、净资产率和
3、剔除预收账款的资本负债率等反映房企 的有息负债相对规模的指标,同时关注有息负债的长短结构和 成本,从而判断房企的资本结构是否合理。 少数股东权益:合作开发的权益影响少数股东权益:合作开发的权益影响 对于房地产公司,少数股东权益就是在资产负债表的权益科目中 列明的下属项目公司少数股东应占的权益规模。需要注意的是只 有母公司权益比例超过 50%,其他股东所占权益才计入到少数股 东权益科目中,否则计入到长期股权投资科目中。少数股东权益 可能使得公司销售数据、盈利数据有所失真,并且与少数股东损 益存在时间不匹配的情况。 隐性负债的产生及识别隐性负债的产生及识别 隐性负债是相对于显性负债而言的,指没有记
4、录在资产负债表 内的债务。对于房地产企业,隐性负债是指没有计入“有息负 债”类科目的债务。房企的隐性负债主要包含: (1)合联营企 业的债务 (2)明股实债 (3)永续债 (4)经营性负债。对 于合联营企业的债务,我们可关注房企的长期股权投资和对外 担保情况。对于明股实债,我们需要对联合营企业进行向上股 权穿透和少数股东权益的主体性质。对于永续债,我们可在其 他权益工具-永续债中直接得到规模情况。对于经营性负债, 我们需关注非关联方的应付账款和应付票据、关联方往来款和 供应链 ABS 发行情况。 评级及分析师信息 行业评级: 推荐 行业走势图 -18% -9% 0% 9% 18% 27% 20
5、19/122020/032020/062020/092020/12 房地产沪深300 证券研究报告|行业深度研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2021 年 01 月 04 日 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 投资建议投资建议 随着“三道红线”政策出台,对于房地产企业负债端的变化情 况关注度大幅提升。我们认为“三道红线”政策的出台有利于 房地产企业形成稳定的金融政策预期,未来房地产行业负债端 情况将逐步改善,有利于降低房地产债务风险,优化房地产企 业资产负债结构,有利于行业长期稳定发展。当前,行业估值 仍处低位,业绩确定性强,股息高,值
6、得重点关注。我们重点 推荐业绩确定性强的龙头房企万科 A、保利地产、金科股份、 中南建设、阳光城、招商蛇口、蓝光发展、华侨城 A 等。相关 受益标的包括融创中国、龙湖集团、旭辉控股集团、中国金 茂、龙光地产等。此外,物管行业发展空间广阔,景气度持续 向好,重点推荐新大正、招商积余、碧桂园服务、永升生活服 务、新城悦服务、南都物业等。 风险提示风险提示 调控政策继续大幅收紧引发销售大幅下滑;计提过多存货跌价 准备导致年报业绩不达预期。 盈利预测与估值盈利预测与估值 重点公司 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 E EPS(PS(元元) ) P P/E/E 代码代码 名称名称 (元)(元)
7、 评级评级 20201 19 9A A 20202 20 0E E 20202 21 1E E 20202 22 2E E 20201 19 9A A 20202 20 0E E 20202 21 1E E 20202 22 2E E 000002.SZ 万科 A 28.70 增持 3.35 3.86 4.45 5.08 8.6 7.4 6.4 5.6 600048.SH 保利地产 15.82 增持 2.34 2.58 3.11 3.67 6.8 6.1 5.1 4.3 000656.SZ 金科股份 7.09 买入 1.06 1.36 1.62 1.91 6.7 5.2 4.4 3.7 000
8、961.SZ 中南建设 8.83 增持 1.10 1.91 2.39 2.76 8.0 4.6 3.7 3.2 000671.SZ 阳光城 6.52 增持 0.99 1.34 1.75 2.09 6.6 4.9 3.7 3.1 601155.SH 新城控股 34.83 增持 5.61 6.78 8.1 9.59 6.2 5.1 4.3 3.6 001979.SZ 招商蛇口 13.29 增持 2.03 2.41 2.84 3.2 6.5 5.5 4.7 4.2 600466.SH 蓝光发展 4.63 买入 1.14 1.7 2.13 2.43 4.1 2.7 2.2 1.9 600340.SH
9、华夏幸福 12.93 增持 3.73 4.89 6.09 7.41 3.5 2.6 2.1 1.7 002244.SZ 滨江集团 4.59 增持 0.52 0.7 0.88 1.08 8.8 6.6 5.2 4.3 0884.HK 旭辉控股集团 5.53 增持 0.82 0.95 1.14 1.36 6.7 5.8 4.9 4.1 6098.HK 碧桂园服务 44.15 买入 0.62 0.91 1.32 1.86 71.2 48.5 33.4 23.7 001914.SZ 招商积余 21.53 买入 0.27 0.58 0.8 1.1 79.7 37.1 26.9 19.6 1755.HK
10、新城悦服务 14.95 买入 0.34 0.49 0.77 1.16 44.0 30.5 19.4 12.9 1995.HK 永升生活服务 14.33 买入 0.15 0.23 0.36 0.55 95.5 62.3 39.8 26.0 2606.HK 蓝光嘉宝服务 29.63 增持 2.41 3.2 4.38 5.84 12.3 9.3 6.8 5.1 002968.SZ 新大正 49.55 买入 0.97 1.24 1.55 1.94 51.1 40.0 32.0 25.5 603506.SH 南都物业 19.81 买入 0.85 1.06 1.32 1.6 23.3 18.7 15.0
11、12.4 资料来源:资料来源:WindWind,华西证券研究所,华西证券研究所 备注:港股股价换算备注:港股股价换算 1 1 港元港元= =0.840.841717 元元 nMoRqQmRyRoPpQrQmRqNoQaQ9R8OnPmMnPrQiNpPpOlOrRtO6MqRnNNZnNoMNZrMnR 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 预收账款与合同负债预收账款与合同负债:营业收入的先行指标营业收入的先行指标 . 5 1.1. 预收账款与合同负债的定义 . 5 1.2. 预收账款与合同负债的规模 . 5 1.3. 预收账款与合同负债科目
12、阅读要点. 6 2. 其他应付款:合作开发的规模体现其他应付款:合作开发的规模体现. 9 2.1. 其他应付款的定义 . 9 2.2. 其他应付款的规模 . 9 2.3. 其他应付款的科目阅读要点 . 10 3. 有息负债:杠杆风险的直接测算有息负债:杠杆风险的直接测算 . 12 3.1. 有息负债的定义 . 12 3.2. 有息负债的规模 . 12 3.3. 有息负债的科目阅读要点 . 13 4. 少数股东权益:合作开发的权益影响少数股东权益:合作开发的权益影响 . 21 4.1. 少数股东权益的定义 . 21 4.2. 少数股东权益的规模 . 21 4.3. 少数股东权益的科目阅读要点 .
13、 22 5. 隐性负债的产生及识别隐性负债的产生及识别. 24 5.1. 合联营企业的债务 . 24 5.2. 明股实债 . 25 5.3. 永续债 . 26 5.4. 经营性负债 . 29 6. 投资建议投资建议 . 29 7. 风险提示风险提示 . 30 图表目录 图 1 2020Q3 不同行业(预收账款+合同负债)规模占总资产比例 . 6 图 2 2020Q3 重点房企(预收账款+合同负债)规模及占总资产比例 . 6 图 3 2020Q3 重点房企(预收账款+合同负债)占总营业收入比例 . 7 图 4 2020Q3 重点房企(预收账款+合同负债)净增加值与营业收入之和与存货净增加值规模比
14、较 . 8 图 5 2020Q1-3 重点房企(预收账款+合同负债)净增加值与营业收入之和与销售商品提供劳务收到现金规模比较 . 8 图 6 2020H1 不同行业其他应付款规模占总资产比例 . 9 图 7 2020Q3 重点房企其他应付款规模及占总资产比例 . 10 图 8 2020H1 重点房企其他应付款账龄占比 . 12 图 9 2020Q3 不同行业有息负债规模占总资产比例 . 13 图 10 2020Q3 重点房企有息负债规模及有息负债率 . 13 图 11 部分重点房企历年有息负债率变化 . 14 图 12 部分重点房企历年剔除预收账款的资产负债率变化. 14 图 13 部分重点房
15、企历年净负债率变化 . 15 图 14 “三条红线”政策细则 . 16 图 15 2020Q3 重点房企有息负债结构占比 . 18 图 16 2020Q3 重点房企短期负债与长期负债之比 . 18 图 17 2020Q3 重点房企现金短债比 . 19 图 18 2020H1 重点房企融资途径占比 . 20 图 19 融资成本两种获取口径 . 20 图 20 控股子公司及参股子公司投资的财务处理 . 21 图 21 2020Q3 不同行业少数股东权益规模占总权益比例 . 22 图 22 2020Q3 重点房企少数股东权益规模及占总权益比例. 22 图 23 控股子公司及参股子公司利润结算 . 2
16、3 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 24 隐性负债的产生与识别 . 24 图 25 2020H1 部分上市房企担保总额及占比 . 25 图 26 “明股实债”融资模式 . 26 图 27 SW 房地产板块永续债及占比 . 28 图 28 2020Q1-3 重点房企永续债及占比 . 28 表 1 预收账款与合同负债的区分 . 5 表 2 2020H1 重点房企其他应付款构成占比 . 11 表 3 2020Q3 重点房企“三道红线”财务指标统计情况 . 17 表 4 永续债券与普通债券的区分 . 27 表 5 保利地产与华夏幸福发行的永续债与普通债券对
17、比 . 27 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.预收账款与合同负债预收账款与合同负债:营业收入的先行指标营业收入的先行指标 1.1.1.1.预收账款与合同负债的定义预收账款与合同负债的定义 预收账款是指企业向购货方预收的订金或部分货款,以买卖双方协议或合同为依 据,由购货方预先支付一部分(或全部)货款给供应方而发生的一项负债,这项负债要 用以后的商品或劳务来偿付。企业预收的货款待实际出售商品、产品或者提供劳务时 再行冲减。 合同负债是指企业已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务,如企业在转 让承诺的商品之前已收取的款项。两者的区别可以通过合同是否
18、成立、前提条件、商 品和交货期以及核算范围差异等因素来进行区分。 对于房地产企业来说,在 2017 年新收入准则实施前,公司所有业务产生的预收 款都全部计入在预收款项科目中,而在新收入准则实施后,预收账款科目仅包含公司 除住宅销售之外业务所产生的预收款,而住宅销售带来的主要预收款则计入在合同负 债科目中。 表 1 预收账款与合同负债的区分 区别区别 预收账款预收账款 合同负债合同负债 合同是否成立合同是否成立 不强调合同是否成立,合同成立前已收到不强调合同是否成立,合同成立前已收到 的对价是预收账款,不能划分为合同负债的对价是预收账款,不能划分为合同负债 合同成立后从预收账款转向合同负债合同成
19、立后从预收账款转向合同负债 前提前提 已收到款项已收到款项 以履约义务为前提,如预收的款项与合同规以履约义务为前提,如预收的款项与合同规 定的履约义务无关,只能作为预收账款定的履约义务无关,只能作为预收账款 商品和交货期商品和交货期 往往已约定往往已约定 尚未确定尚未确定 核算范围差异核算范围差异 只能核算实际已经收到的预收款只能核算实际已经收到的预收款 能核算实际已经收到的和未实际收到但已拥能核算实际已经收到的和未实际收到但已拥 有收款权利的预收款有收款权利的预收款 资料来源:公开资料整理,华西证券研究所 1.2.1.2.预收账款与合同负债的规模预收账款与合同负债的规模 根据 2020Q1-
20、3 的数据,申万房地产板块(预收账款+合同负债)规模为 35629 亿 元,占总资产比例为 27.2%,明显高于其他行业,其主要原因是房地产行业较长的开 发周期和独特的预售制度。由于房地产行业开发周期较长,因此房地产公司会在取得 预售许可证后进行开盘预售,签订销售合同获取预收资金,这是房地产公司加快资金 周转,保证资金流动性的重要途径,但是预收的销售金额无法在当期结算为收入,而 是在房屋交付后才可以将这部分预收款项结转至收入中,这使得房地产企业的合同负 债占据其当期销售金额的比例较大,自然也成为其负债表中权重较高的一项科目。 从重点房企来看,预收账款+合同负债占总资产的比例大致在 20%-45
21、%区间内, 部分重点房企因其近几年高速增长的销售规模,所以预收账款和合同负债占总资产比 例高。其中,重点房企预收账款+合同负债占总资产的比例最高的房企分别为滨江集 团 49.0%,新城控股 44.0%,金科股份 40.2%。 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 1 2020Q3 不同行业(预收账款+合同负债)规模占总资产比例 资料来源:Wind,华西证券研究所 图 2 2020Q3 重点房企(预收账款+合同负债)规模及占总资产比例 资料来源:公司公告,华西证券研究所 1.3.1.3.预收账款与合同负债科目阅读要点预收账款与合同负债科目阅读要点 1.3.
22、1.1.3.1.与营业收入的匹配性与营业收入的匹配性与营业收入的匹配性与营业收入的匹配性 预收账款与合同负债是房地产开发企业已完成销售但未结算成营业收入的科目, 因此是营业收入的先行指标,反映出公司未来 1-2 年收入规模大小。从重点房企来看, (预收账款+合同负债)/营业收入的均值为 172.7%,其中占比较高的滨江集团、新 城控股和金科股份分别为 328.1%、277.3%和 227.2%。如果公司的营业收入持续大于 预收账款与合同负债之和,则应对于公司的收入确认方式进行分析。 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 3 2020Q3 重点房企(预收账
23、款+合同负债)占总营业收入比例 资料来源:Wind,华西证券研究所 备注:营业收入口径为 2019 年全年营业总收入 1.3.2.1.3.2.与营业收入和存货的关联效应与营业收入和存货的关联效应 我们可以通过预收账款、合同负债、营业收入与存货之间的关联来分析公司的销 售情况,预收账款与合同负债是为公司已预售但未交付的销售额,而营业收入是为公 司当期已交付房屋的营业额,由预收账款或者合同负债确认而来,其数额与预收账款 或者合同负债科目的减少相匹配,因此如果我们将预收账款与合同负债的净增加值与 当期的营业收入相加,就可以得到公司当期并表项目已售未结算与已售已结算的毛销 售额,我们可以将其与存货增加
24、净值相比较,如果前者更大则代表公司的销售强度大 于公司拿地强度,则一般说明公司销售情况良好,去化能力强,周转效率较高,但同 时也应关注公司后续是否可能出现货值不足的问题;如果前者小于后者则表明公司的 拿地强度高于销售强度,有可能处于高速扩张期,但同时也应考虑其项目中是否可能 存在去化不佳、周转较慢的情况。 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 4 2020Q3 重点房企(预收账款+合同负债)净增加值与营业收入之和与存货净增加值规模比较 资料来源:公司公告,华西证券研究所 1.3.3.1.3.3.与销售商品、提供劳务收到的现金的匹配性与销售商品、提供劳务收
25、到的现金的匹配性 我们可以通过预收账款、合同负债、营业收入与销售商品、提供劳务收到的现金 对应来关注公司销售回款情况,由于房地产行业的预售模式,房地产公司的营业收入 不能全部反映出公司当期的销售回款情况,而是应该与预收账款+合同负债的净增加 值相加之后再来判断(实际上还要考虑非并表项目的投资收益) 。从重点房企来看, 预收账款与合同负债的净增加值+营业收入与公司当期销售商品、提供劳务收到的现 金大致匹配,如果发现公司这两者存在明显较大差异,则应关注公司的回款率问题。 需要指出的是,对于存在较大比例多元化业务的公司,如建筑类业务,由于其作为下 游业务回款率天然较低,因此必须考虑其对回款率指标的影
26、响。 图 5 2020Q1-3 重点房企(预收账款+合同负债)净增加值与营业收入之和与销售商品提供劳务收到现金规模比较 资料来源:公司公告,华西证券研究所 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 2.其他应付款:合作开发的规模体现其他应付款:合作开发的规模体现 2.1.2.1.其他应付款的定义其他应付款的定义 其他应付款是指企业在商品交易业务以外发生的应付和暂收款项,指企业除应付 票据、应付账款、应付工资、应付利润等以外的应付、暂收其他单位或个人的款项。 对于房地产企业来说,其他应付款主要包括土地增值税清算准备金、合作方往来款项、 应收联营/合营企业的款项、购
27、房意向金等科目。 2.2.2.2.其他应付款的规模其他应付款的规模 由于房地产开发过程中附带的土地增值税款以及越来越多的房企选择合作开发的 模式,这使得房地产公司其他应付款所占负债比例不断上升,根据 2020 年上半年数 据,申万房地产板块其他应付款为 11734 亿元,占总资产比例为 9.2%,高于其他行 业。从重点房企来看,17 家重点房企 2020 年第三季度其他应付款占总资产比例大致 在 6%-16%,整体平均高于行业水平。我们认为重点房企其他应收款占比较高是由于 相较于中小型房企,重点房企通常布局更趋均衡,所进入城市较多,而中小型房企通 常深耕局部区域。在进入新城市时,房企通常会与当
28、地龙头房企进行合作,共同开发, 来减少进入新城市的市场风险。因此,重点房企合作开发比例更高,其他应付款的占 比也因此高于板块均值。 图 6 2020H1 不同行业其他应付款规模占总资产比例 资料来源:Wind,华西证券研究所 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 7 2020Q3 重点房企其他应付款规模及占总资产比例 资料来源:公司公告,华西证券研究所 2.3.2.3.其他应付款的科目阅读要点其他应付款的科目阅读要点 2.3.1.2.3.1.其他应付款不同构成及占比其他应付款不同构成及占比 对于房地产企业其他应付款科目的阅读,我们需要重点关注的是从其他
29、应付款反 映出房企合作开发规模的大小,由于土地增值税清算准备金在其他应付款中也占据较 高比例,因此我们在关注合作开发规模是应使用剔除土地增值税清算准备金后的其他 应付款,使其只反映出只考虑合作方往来款项和应收联营/合营企业的款项,使用剔 除土地增值税清算准备金后的其他应付款/总资产这个指标进行考量可以较为真实的 反映出房企合作开发的规模大小。 从重点房企来看,在土地增值税清算准备金方面,华侨城占比超过 40%;合作方 往来款项方面,招商蛇口、蓝光发展占比超过 50%;应付联营/合营企业款项方面, 新城控股占比超过 60%;此外首开股份、中南建设其他应付款中土地增值税和其他占 比均不足 10%。
30、 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 表 2 2020H1 重点房企其他应付款构成占比 证券简称证券简称 土地增值税清算准土地增值税清算准 备金占比(备金占比(% %) 合作方往来款项占比合作方往来款项占比 (% %) 应付联营应付联营 / /合营企业的合营企业的 款项占比款项占比 (% %) 其他占比(其他占比(% %) 万科万科 A A 17.4%17.4% 45.9%45.9% 32.7%32.7% 4.1%4.1% 保利地产保利地产 8.3%8.3% 39.6%39.6% 41.6%41.6% 10.5%10.5% 绿地控股绿地控股 1.1%1.
31、1% 12.12.6 6% % 49.4%49.4% 37.0%37.0% 金地集团金地集团 18.5%18.5% 78.6%78.6% 2.9%2.9% 招商蛇口招商蛇口 8.3%8.3% 58.7%58.7% 18.4%18.4% 14.6%14.6% 新城控股新城控股 8.1%8.1% 17.9%17.9% 66.2%66.2% 7.8%7.8% 首开股份首开股份 0.6%0.6% 93.3%93.3% 6.1%6.1% 阳光城阳光城 40.1%40.1% 33.9%33.9% 26.0%26.0% 华侨城华侨城 A A 44.3%44.3% 49.5%49.5% 6.2%6.2% 中南
32、建设中南建设 4.4%4.4% 91.4%91.4% 4.2%4.2% 大悦城大悦城 12.5%12.5% 65.8%65.8% 21.6%21.6% 荣盛发展荣盛发展 2.3%2.3% 37.8%37.8% 22.0%22.0% 38.0%38.0% 金科股份金科股份 9.1%9.1% 27.2%27.2% 29.9%29.9% 33.9%33.9% 华夏幸福华夏幸福 8.0%8.0% 17.9%17.9% 19.4%19.4% 54.7%54.7% 蓝光发展蓝光发展 4.5%4.5% 57.4%57.4% 19.7%19.7% 18.5%18.5% 资料来源:公司公告,华西证券研究所 2.
33、3.2.2.3.2.其他应付款额的账龄其他应付款额的账龄 我们可以从财务报表附注中了解到其他应付款的账龄结构,账龄在 1 年以内的其 他应付款的相对规模越大,则表明企业短期需要支付的其他应付款较多,可能增加公 司短期的偿债负担,而账龄在 3 年以上的其他应付款的相对规模越大,则说明公司占 用外部资金,或者说增加经营杠杆的能力越强。从重点房企数据来看,公司 2020 年 上半年超过一年的其他应付款/总其他应付款比例为 1%30%,不同公司之间差距较 大。 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 8 2020H1 重点房企其他应付款账龄占比 资料来源:Win
34、d,华西证券研究所 3.有息负债:杠杆风险的直接测算有息负债:杠杆风险的直接测算 3.1.3.1.有息负债的定义有息负债的定义 有息负债即带息负债,指企业负债当中需要支付利息的债务,包括短期负债和长 期负债。对于房地产企业来说,有息负债中的短期负债主要为短期借款和一年内到期 的非流动负债;长期负债主要为长期借款、应付债券与永续债。 其中需要关注的是永续债永续债,永续债是非金融企业(发行人)在银行间债券市场 注册发行的无固定期限、内含发行人赎回权的债券,永续债作为一种负债形式,却计 入在公司权益表中,因此发行永续债可以有效地降低公司的资产负债率。我们在核算 公司有息负债及其相关指标时,需要将永续
35、债加回至负债中,使计算出的指标可以更 加真实的反映出公司的负债状况。 3.2.3.2.有息负债的规模有息负债的规模 房地产行业具有负债经营的特点,其有息负债的绝对规模大。根据 2020 年三季 报数据,申万房地产板块有息负债达到 37976 亿元,远超其他行业;相对规模同样较 大,房地产行业有息负债率达到 28.9%,明显高于所有板块的平均水平。从重点房企 来看,有息负债率大致在 15%-45%,不同房企的有息负债率会因公司的经营策略的不 同而有所不同。 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 9 2020Q3 不同行业有息负债规模占总资产比例 资料来源
36、:Wind,华西证券研究所 图 10 2020Q3 重点房企有息负债规模及有息负债率 资料来源:公司公告,华西证券研究所 备注:有息负债计算口径=短期借款+一年内到期的非流动负债+应付债券+长期借款+永续债 3.3.3.3.有息负债的科目阅读要点有息负债的科目阅读要点 3.3.1.3.3.1.关注有息负债相对规模而非绝对规模关注有息负债相对规模而非绝对规模 房地产企业普通具有高杠杆的特点,其有息负债绝对规模较大,因此对房地产企 业有息负债科目的阅读,我们需要重点关注的是有息负债的相对规模非而绝对规模。 公司的有息负债率,净资产率等指标更能客观的反映房企的有息负债规模,从而判断 房企的资本结构是
37、否合理。此外,剔除预收账款的资本负债率也是常用考察房企资本 结构的指标,我们可以通过这三个指标对房企的资本结构进行简单分析,如果房企有 息负债相对规模较高,反映为房企有息负债率、净负债率和剔除预收账款的资产负债 率较高,则房企每期需要支付的利息费用相应增加,该房企可能具有较高的经营风险。 但如果有息负债相对规模过低,则房企可能存在对资金利用效率不足的情况。 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图 11 部分重点房企历年有息负债率变化 资料来源:公司公告,华西证券研究所 图 12 部分重点房企历年剔除预收账款的资产负债率变化 资料来源:公司公告,华西证券研
38、究所 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图 13 部分重点房企历年净负债率变化 资料来源:公司公告,华西证券研究所 2020 年 8 月 20 日公布的三道红线政策也对房企的剔除预收账款的资产负债率、 净负债率和现金短债比三项指标进行了严格的规定,其中剔除预收账款的资产负债率 不得大于 70%;净负债率不得大于 100%;现金短债比不得小于 1。若三项指标全部 “踩线” ,有息负债不得增加;若指标中两项“踩线” ,有息负债规模年增速不得超过 5%;若只有一项“踩线” ,有息负债规模年增速可放宽至 10%;若全部指标符合监管 层要求,则有息负债规模年增速
39、可放宽至 15%。 三道红线政策将管控指标具象化,表明房地产长效机制的设计更趋于成熟,对融 资监管的目标具体量化。将长效机制和金融审慎机制相结合来看,此次“三条红线” 新规的分档有利于房地产企业形成稳定的金融政策预期,并合理安排经营活动和融资 行为,增强自身抗风险能力,也有利于推动房地产行业长期稳健运行,防范化解房地 产金融风险。我们认为, “三条红线”新规将使行业杠杆率在未来一段时间内得到较 为显著的改善,同时,更好地控制住行业的经营风险,促进行业更加平稳健康的发 展 。监管部门此举并非完全收紧房地产企业融资的可能性,而是严格控制增量形成监管部门此举并非完全收紧房地产企业融资的可能性,而是严
40、格控制增量形成 固定标准,从而引导房地产开发企业稳增长和可持续发展。固定标准,从而引导房地产开发企业稳增长和可持续发展。 具体分析此次“三道红线”政策的制定设计,我们认为选取具体分析此次“三道红线”政策的制定设计,我们认为选取的剔除预收账款的的剔除预收账款的 资产负债率、净负债率和现金短债比较好地衡量了房地产开发企业的杠杆风险、负资产负债率、净负债率和现金短债比较好地衡量了房地产开发企业的杠杆风险、负 债压力和期限结构,针对这三个指标的红线设置有力地控制了房地产开发企业的债债压力和期限结构,针对这三个指标的红线设置有力地控制了房地产开发企业的债 务风险。务风险。 剔除预收账款的资产负债率是反映
41、房企杠杆风险的重要指标。由于房企预售制度 的存在,每年都有大额预收账款计入负债,而预收账款是没有利息成本,最终无需偿 还,且会转化为收入的。相比之下,传统的资产负债率并不能客观反映房企的真实负 债水平。将预收账款从总资产和总负债中双向剔除,能够更好地衡量房企资产负债结 构以及债务水平。如果此比率太高,对房企而言代表着资本债务结构失衡,风险偏高。 这样的企业越多,整个行业的风险将成倍放大。在当前的行业环境下,将其作为红线 的划分标准之一,具有一定的风险提示意义,有助于提示房企降低负债比率,控制债 务风险。 净负债率是指企业的有息负债减去货币资金后对净资产的比例。此次针对有息负 债的计算口径,监管
42、用的是短期借款、一年内到期的非流动性负债、应付债券和长期 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 借款。其次对于抵扣的货币资金,要减去的是非受限货币资金,考虑了货币资金受限 与否的问题。净负债率在剔除预收账款,考虑有息负债的同时,将货币资金也扣除掉, 反映了企业净资产对有息负债的覆盖能力,更能衡量房企的真实负债压力。 三道红线中的现金短债比对房企现金的充足程度提出了要求,现金是流动性最强 的短期资产,短期债务是一年内企业必须偿付的债务,此比率反映出了房企资产与负 债期限的匹配程度,即在手资金是否足以偿还即将到期的债务,是考量房企短期偿债 风险的合适指标。 图
43、 14 “三条红线”政策细则 资料来源:Wind,华西证券研究所 三道红线政策发布后,多数房企踩线。从重点 A 股房企三季报数据来看,踩线 3 条红线的房企有 8 家,踩线 2 条红线的房企有 8 家,踩线 1 条红线的房企达 7 家,一 条红线未踩的房企仅 5 家。因此,通过合理方式调整改正三道红线的指标成为房企需 要思考的重要问题。具体分析,我们认为三道红线的调整从易到难依次为:净负债具体分析,我们认为三道红线的调整从易到难依次为:净负债 率、现金短债比、剔除预收账款的资产负债率。率、现金短债比、剔除预收账款的资产负债率。 最容易调整的是净负债率。下调净负债率的手段基本分为两种:一是扩大净
44、资产 规模,二是增大货币资金量。将净资产做大的方法比较简单,因为房企的总销售收入 及总权益是市场关注的指标,加大合作开发模式使用力度行之有效。原因在于合作开 发让房企能够用更少的资金投入参与到项目开发中,如果本企业在合作项目中所占权 益比例足够大而将项目并表,则合作方所占权益将被计入少数股东权益,从而并表企 业的净资产规模扩大,这整体上有助于拉低其净负债率。其二就是提升现金量,由于 现金是资产负债表数值,因此它是一个时点的而非时段的数据。据此,房企可以在关 键时间点,也即资产负债表时点,例如 6 月 30 日或者 12 月 31 日,从合营、联营公 司归集现金。此种手段也无需房企于一年的每个时
45、间点都保持大额现金在账,保证了 日常资金的使用效率。 调整现金短债比以避免踩线的难度适中。现金短债比涉及现金和短期债务两个要 素,因此调整此比率的思路无非从现金和短期债务入手。现金方面,类比净负债率的 调整,我们可以增大资产负债表时间节点时的现金数值来压低此比率。但是对于短期 负债,调整确有难度。由于一年内到期债务的数值是难以通过合理的财务手段来调整 的,因此短期偿债压力的确存在,因此现金短债比并没有净负债率容易控制。 三道红线中调整难度最大的就是剔除预收账款的资产负债率。难度较大的原因主 要有两点:一是此比率在计算剔除预收账款的资产负债率时,预收账款在分子分母中 同时需要剔除掉,这意味着想通
46、过提高预收账款来降低此比率的效果减弱。二是剔除 预收账款的资产负债率中所指负债是所有负债,而并非有息负债。因此房企难以通过 将部分有息负债调整到经营性负债科目的方式来降低该项指标。 “三道红线三道红线”两个观察指标两个观察指标 (1)剔除预收账款后的资产负债率70%; (2)净负债率100%; (3)现金短债比1 (1)拿地销售比 (2)连续三年经营性现金流为负 需对拿地资金来源做解释 “踩线踩线”项数项数房企分类房企分类有息负债规模年增速有息负债规模年增速 三项红色档不得增加 二项橙色档 一项黄色档 没有踩线,全部符合要求绿色档 5% 10% 15% 40% 证券研究报告|行业深度研究报告
47、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 表 3 2020Q3 重点房企“三道红线”财务指标统计情况 证券简称证券简称 剔除预收款项后的剔除预收款项后的 资产负债率资产负债率 (% %) 净负债率净负债率 (% %) 现金短债比现金短债比 踩线数目踩线数目 金融街 74.6% 1.96 54.8% 3 广宇发展 73.1% 1.49 39.4% 3 嘉凯城 84.8% 1.97 5.8% 3 格力地产 75.3% 1.97 44.7% 3 华夏幸福 76.5% 1.90 41.1% 3 绿地控股 82.4% 1.83 78.2% 3 金科股份 72.7% 1.12 102.2% 2 阳光城
48、79.2% 1.08 156.1% 2 中交地产 84.7% 2.28 154.1% 2 中南建设 82.5% 1.36 115.2% 2 城建发展 75.0% 1.44 147.2% 2 华发股份 78.5% 1.48 118.7% 2 首开股份 75.3% 1.70 103.2% 2 蓝光发展 70.6% 0.98 80.7% 2 陆家嘴 66.9% 1.12 26.0% 2 万科 A 74.2% 0.29 196.8% 1 大悦城 72.1% 0.97 262.3% 1 皇庭国际 55.7% 0.83 2.3% 1 荣安地产 77.4% 0.53 181.3% 1 美好置业 62.5%
49、0.86 55.0% 1 苏宁环球 41.9% 0.19 72.5% 1 荣盛发展 75.3% 0.88 106.4% 1 华侨城 A 69.6% 0.96 111.2% 0 绿景控股 14.9% -0.30 23228.9% 0 渝开发 47.4% -0.03 5941.1% 0 津滨发展 54.7% 0.29 118.7% 0 招商蛇口 59.1% 0.37 102.4% 0 世荣兆业 41.2% -0.41 747.5% 0 合肥城建 55.1% 0.08 445.8% 0 保利地产 67.0% 0.71 190.9% 0 金地集团 69.9% 0.67 109.1% 0 资料来源:公司
50、公告,华西证券研究所 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 3.3.2.3.3.2.关注有息负债的期限结构关注有息负债的期限结构 有息负债的科目构成中,短期借款与一年内到期的非流动负债为短期负债,而长 期借款、应付债券与永续债属于长期负债,在对房企有息负债进行分析时可以关注有 息负债的期限结构,也就是长短期负债之比。由于房地产公司负债率较高,因此公司 的偿债能力十分重要,如果公司有息负债中短期负债所占比例较高,则公司短期的偿 债压力相应增加,这时就需要对公司的短期偿债能力进行进一步分析,例如使用现金 短债比这一指标判断公司短期偿债压力的大小。 图 15 2