1、2022 年深度行业分析研究报告 Table_header1 目录目录 I.SaaS 商业模式优秀，兼具四大亮点商业模式优秀，兼具四大亮点.3 1.1 SaaS 模式可产生网络效应.3 1.2 高转换成本利于留存客户并创造相对舒适的竞争环境.4 1.3 SaaS 模式具有可观的规模效应.6 1.4 强劲的现金流得以支持未来发展，并确保商业前景可见性.7 II.因此优秀的因此优秀的 SaaS企业长期可享受高估值企业长期可享受高估值.9 1.1 如何为 SaaS 企业估值？.9 1.2 为何 SaaS 企业可享受较高 EV/S？.10 III.但短期，美国但短期，美国 SaaS企业普遍面临估值回调

2、压力企业普遍面临估值回调压力.14 3.1 究其原因，则是因为疫情期间股价走高背后的驱动力，正在边际弱化.15 3.2 目前在何位置？筑底中，估值长期来看已进入关注区间.20 IV.细看美国细看美国 SaaS市场：全球领先，百花齐放市场：全球领先，百花齐放.22 4.1 SaaS 价值链一览.22 4.2 美国 SaaS 占据全球一半市场，多重因素驱动发展.23 4.3 发展趋势上，通用 SaaS 仍是主流，垂类 SaaS 紧随而上.26 4.3.1 通用 SaaS 集中在 CRM 和 ERP，其他领域渗透率仍有提升空间.28 4.3.2 垂直 SaaS 较为集中在金融领域，但其他垂类亦不断涌

3、现小巨头.30 4.4 变现方式越发灵活；按需付费变现模式在经济低谷中具有韧性.31 4.5 市场分散，存在多个赢家.36 V.回顾美国回顾美国 SaaS 发展历史及对中国发展历史及对中国 SaaS 行业启示行业启示.37 5.1 美国 SaaS 何以至今？发展历经四个阶段.37 5.1.1 初期（1990s-2005）：SaaS 先驱者初成规模.37 5.1.2 蓬勃发展阶段（2005-2011）：产业随基础设施发展而繁荣.38 5.1.3 稳步发展阶段（2011-2016）：SaaS 行业成熟，IPO 密集.39 5.1.4 整合期（2016 至今）：领先的 SaaS 公司通过并购以扩张.

4、40 5.2 中国 SaaS：与美国市场仍有较大差距.41 5.3 差距来源于企业较低的支付意愿和支付能力，以及较高的安全顾虑.45 5.4 且短期面临宏观环境带来的行业波动.48 5.5 多种积极因素已就位，但如需爆发仍需要自上而下推动.50 5.5.1 政府鼓励社会数字化转型.51 5.5.2 国企运营商正积极铺开基础设施建设.52 5.5.3 疫情导致移动办公软件需求结构性提升.53 5.5.4 长期看，互联网巨头依然享有平台场景优势，可助力 SaaS 加速渗透.53 5.5.5 人口结构变化下，SaaS 提高渗透率是大势所趋.55 5.5.6 但如需进一步发展，自上而下推进必不可少.5

5、6 VI.美国头部美国头部 SaaS公司一瞥：公司一瞥：Adobe，数字内容时代的全链条玩家，数字内容时代的全链条玩家.57 6.1 产品矩阵完善，全链条赋能创意数字内容生产到变现.57 6.2 图像内容制作领域绝对龙头，产品深度与广度俱佳.61 6.3 近期宣布收购 Figma 后股价大跌，估值已到 5 年最低水平.63 VII.美国头部美国头部 SaaS公司一瞥：公司一瞥：Salesforce，老大哥老而弥坚，老大哥老而弥坚.64 7.1 全球 CRM 龙头，从售前到售后全流程覆盖.64 7.2 强者恒强，市场份额稳定提升，护城河来自多云生态，高粘性客群，以及开放平台.71 7.3 近期财

6、务指引疲软，股价走低，估值已到历史低点.72 VIII.美国头部美国头部 SaaS公司一瞥：微软，完整的云生态玩家公司一瞥：微软，完整的云生态玩家.74 8.1 云计算拯救“失去的十年”.74 8.2 完整的云生态，和在办公软件领域的统治地位为微软 SaaS 业务扩张提供了基础.75 8.3 估值上已进入关注区间.78 Table_header1 I.SaaS 商业模式优秀，兼具四大亮点商业模式优秀，兼具四大亮点 1.1 SaaS 模式可产生网络效应模式可产生网络效应 根据梅特卡夫定律，网络的价值同网络用户数量的平方成正比。例如，如果一个网络上有 5 个节点，则其价值为 25(52=25)，但

7、如果另一个网络有 1000 台机器，则其价值为 1,000,000。我们认为该定律适用于某些 SaaS 业务，尤其是那些业务连接了上下游产业链，以及同行玩家的SaaS服务。具体而言，我们认为 SaaS 的细分赛道可存在以下三类网络效应：1）同边网络效应，）同边网络效应，即同边用户会相互增加价值。例如，随着使用 Zoom 的组织数量的增加，Zoom 网络上的节点会越来越多，Zoom 便能够为组织之间的视频会议提供更多的便利和更好的体验，最终将有助于吸引更多的组织用户。Microsoft Office 365 也是如此，用户可以增加整体网络价值，从而使其他用户受益，体现在他们可以更轻松地与同事和朋

8、友创建、使用和共享文件；2)跨边网络效应，跨边网络效应，即一侧参与者的增加，可以使生态内另一侧参与者获得增量价值，从而互相促进两端参与者的积极性，进而实现正向循环。此类跨边网络效应广泛存在于平台类 SaaS 工具：以 Salesforce 为例，随着 3P 开发者在平台之上构建应用程序，Salesforce 对另一侧企业用户的价值越来越高，导致企业用户数量增多，从而吸引更多的 3P 开发者加入平台。另外，企业微信也在为第三方应用开放商开放小程序和技术支持服务，便于应用提供商自主开发 SaaS 应用，并在企业微信应用市场上架。目前企业微信已有6000+优质应用服务商，覆盖97个细分行业。第三方开

9、放商大大丰富了企业微信的应用场景，其涵盖客户关系、移动办公、团队协同、人力资源、企业培训、财务报销等多个方面。受益于不断繁荣的平台生态，企业微信月活数量在 22 年早期已达到 1.8亿，连接微信活跃用户超5亿，企业连接数超过 1000万。同边网络效应和跨边网络效应同边网络效应和跨边网络效应 来源:公开信息，HTI 3）数据网络效应，）数据网络效应，即 SaaS 产品通过更多的数据来增加价值，这有助于获得更多的用户，从而创造更多的数据。例如，随着组织将孤立的数据从基于云的存储库和本地数据中心转移到数据云，Snowflake 的数据云获得持续增长。越多的客户采用该平台，他们就越能与其他 Snowf

10、lake 客户、合作伙伴和数据提供商共享数据或从他们那里接收数据，从而提高平台为所有用户提供数据洞察力的价值。Table_header1 数据网络效应数据网络效应 来源:Nfx，HTI Snowflake 账户之间数据共享图形演示：账户之间数据共享图形演示：2020年年 2 月月 1 日至日至2020 年年 7月月 31 日日 备注：图表所示的集群中心的蓝色圆圈代表使用 Starschema COVID-19 数据集的数百个 Snowflake 客户，这展示了一个组织将数据添加到数据云将如何使生态系统中的所有客户受益。来源：Snowflake 招股说明书，HTI 1.2 高转换成本利于留存客户

11、并创造相对舒适的竞争环境高转换成本利于留存客户并创造相对舒适的竞争环境 企业通常需要时间和资源来采用、部署和培训使用 SaaS 产品。因此，替换到其他同类产品的决策链通常较为复杂，因为公司将不得不承担合同违约、重新部署、重新培训、重新调整和重新适应的增量成本。我们认为这是 2B 互联网和 2C 互联网之间的巨大差异。2C互联网的很多产品，尤其是 PGC/电商/垂直平台，转换成本相对较低，用户一般不费吹灰之力就可以适应另一个有竞争力的产品。我们认为，高昂的我们认为，高昂的 SaaS 产品转换成本有助于留存现有客户产品转换成本有助于留存现有客户。根据我们选取的 36 家上市 SaaS 公司的数据，

12、它们的净美元留存率（NDR,net dollar retention）介于 80%到 130%之间，中位数超过 100%，与初始上市时的水平基本持平。高转换成本下，用户粘性较强，竞争对手凭借价格战、烧钱运营等活动抢夺用户难度较高，这使得企业可以更专注在产品价值提升以及长远发展上，动作不易变形。根据 Statista 数据，全球公有云 SaaS 市场按 2020 年收入计算，最大玩家 Salesforce 也仅占 10%市场份额，CR5 仅为 30.4%。除去 SaaS 垂类众多、细分场景庞杂等因素，高转换成本也是赢家难以通吃的重要原因。Table_header1 部分部分 SaaS公司净留存率

13、情况公司净留存率情况 公司公司 股票代码股票代码 收入净留存率收入净留存率*（IPO）IPO 年份年份*净留存率净留存率（最新）（最新）最新公布时间最新公布时间 计算期间计算期间 Box BOX 136%2014 112%2Q23 年度 SmartSeet SMAR 130%2018 131%2Q23 年度 Okta OKTA 120%2016 121%2021 年度 Q2 Holdings QTWO 128%2013 119%4Q22 年度 Mulesoft MULE(退市)117%2016 119%2017 年度 Zxcaler ZS 115%2017 125%4Q22 年度 Workvi

14、a WK 114%2013 98%2Q22 年度 Appain APPN 112%2016 116%2Q22 年度 Sendgrid SEND(退市)111%2016 113%2018 年度 Zuora ZUO 110%2018 111%2Q23 年度 Castlight Health CSLT(退市)109%2013 83%2020 年度 Secureworks SCWX 102%2016 90%2Q23 年度 Instructure INST 100%2014 109%2021 年度 Tabula TRHC 99%2015 110%2021 年度 Cornerstone OnDemand

15、CSOD(退市)96%2010 95%2020 年度 SurveyMonkey SVMK 95%2017 100%2021 年度 HubSpot HUBS 83%2013 100%2019 年度 Paylocity PCTY 92%2015 92%2021 年度 Paycom PAYC 91%2013 94%2021 年度 Upland UPLD 90%2013 94%2021 年度 Yext YEXT 119%2016 102%2021 月度 Blackline BL 120%2015 110%2Q22 月度 Xactly XTLY(退市)104%2015 99%2017 月度 RingCe

16、ntral RNG 99%2012 99%3Q21 月度 2U TWOU 144%2013 n.a.*n.a.n.a.Everbridge EVBG 112%2015 110%2020 n.a.Docusign DOCU 115%2017 n.a.n.a.n.a.Marin Software MRIN 114%2012 n.a.n.a.n.a.Shopify SHOP 101%2014 n.a.n.a.n.a.Five9 FIVN 100%2013 n.a.n.a.n.a.Channel Advisors ECOM 100%2012 n.a.n.a.n.a.Dropbox DBX n.a.n.

17、a.n.a.n.a.n.a.Bazaarvoice BV(退市)89%2011 n.a.n.a.n.a.Benefitfocus BNFT 95%2013 90%2020 n.a.Alteryx AYX 135%2016 120%2Q22 季度 Amber Road AMBR(退市)102%2013 101%2018 季度 中位数中位数 109%106%备注*：此处的净留存率一般指，来自上一期活跃或订阅服务的客群的总收入或经常性收入，在该客群当期此类收入的占比，根据计算期间（通常是年、月或季度）和活跃客户的定义而异；*：此处的 IPO 年份指，公司在招股书中披露净留存率的最近财年；*：此处的

18、n.a.指，公司于过去三个财年均未披露净留存率情况；来源：公司招股书及财务报告，HTI Table_header1 2020 年全球公有云年全球公有云SaaS企业市场份额企业市场份额 来源:Statista,HTI 1.3 SaaS 模式具有可观的规模效应模式具有可观的规模效应 SaaS 业务具有可扩展性：一旦 SaaS 产品被开发和推出，SaaS 提供商通常承担相对固定的托管、数据中心维护和安全成本，而随着更多客户分摊成本，成本的增长将边际下降，即实现单位经济的规模效应。此外，随着客户数量的积累，来自现有客户订阅费的收入占比将超过新客户，这意味着 S&M 费率有下降空间，加上成熟阶段 R&D

19、 和G&A 的运营杠杆，利润率可获得持续提升。例如，Adobe 从 2012 年开始战略性地从传统软件业务转移到 SaaS 业务。2010 年至 2021 年，SaaS 收入贡献率从 10%上升到 92%，同时 SaaS 的毛利率从 49%上升到 91%。此外，得益于运营杠杆，Adobe 的整体运营利润率从 2010 年的 26%提高到 2021 年的 37%。Adobe 各业务收入占比及订阅业务增速各业务收入占比及订阅业务增速 来源:公司年报;HTI 9.6%7.9%5.2%3.9%3.8%69.8%SalesforceMicrosoftSAPOracleGoogle其他0%10%20%30

20、%40%50%60%70%80%90%0%20%40%60%80%100%120%FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21订阅业务产品业务服务与其他业务订阅业务同比增速 Table_header1 Adobe 利润率趋势利润率趋势 来源:公司年报;HTI 1.4 强劲的现金流得以支持未来发展，并确保商业前景可见性强劲的现金流得以支持未来发展，并确保商业前景可见性 基于订阅的商业模式有助于产生经常性收入和递延收入，带来可持续的现金流入和预付款，从而促进并加速 SaaS 公司的业务扩张和投资计划。同时，健康的现金状况为公司提供了更为舒适的环境

21、以专注于产品改进和为客户创造长期价值，促使产生更为健康的竞争格局，避免了着眼于短期 KPI 的烧钱式竞争局面。例如，Salesforce 作为 SaaS 市场的先驱，其递延收入从 FY2006 的 1.69 亿美元增长到FY2021 的 126.07亿美元，年复合增长率为 33.3%。同时，其经营现金流入持续超过净利润强劲的现金流自我造血能力支持了企业自身的资本支出和并购项目。Workday 和 Servicenow 等其他公司也展现出类似的现金模式。此外，订阅模式产生的大量递延收入可作为判断收入增速的重要领先指标，也使投资人可以更加容易研判其财务前景。以 Salesforce 为例，其流动负

22、债中的递延收入增速大约领先订阅收入增速2个季度左右（请见下图）。49%57%67%76%84%87%90%90%90%88%90%91%26%26%27%10%10%19%26%30%31%29%33%37%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21订阅业务毛利整体营运利润率SaaS业务转型期业务转型期 Table_header1 Salesforce 递延收入同比增速约领先收入增速递延收入同比增速约领先收入增速2 个季度个季度 来源:公司年报;HTI 15%20%25%30

23、%35%40%Apr-14Aug-14Dec-14Apr-15Aug-15Dec-15Apr-16Aug-16Dec-16Apr-17Aug-17Dec-17Apr-18Aug-18Dec-18Apr-19Aug-19Dec-19Apr-20Aug-20Dec-20Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22递延收入YoY订购收入YoY15%20%25%30%35%40%Apr-14Aug-14Dec-14Apr-15Aug-15Dec-15Apr-16Aug-16Dec-16Apr-17Aug-17Dec-17Apr-18Aug-18Dec-18Apr-19Aug-19Dec-19Apr

24、-20Aug-20Dec-20Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22递延收入YoY订购收入YoY 前推2个季度Salesforce 递延收入递延收入（美元，百万）（美元，百万）Salesforce 净利润，经营现金流，资本支出净利润，经营现金流，资本支出&M&A（美元，百万）（美元，百万）来源:公司财报，HTI 来源:公司财报，HTI Table_header1 II.因此优秀的因此优秀的 SaaS 企业长期可享受高估值企业长期可享受高估值 1.1 如何为如何为 SaaS 企业估值？企业估值？我们认为，远期企业价值远期企业价值/营收倍数（营收倍数（forward EV/S）是为）是为

25、 SaaS 企业估值较为合适的企业估值较为合适的方法方法，其考虑了：1)SaaS 业务的强大现金创造能力。具体来说，由于股权估值=企业价值+净现金，或企业价值+现金及等价物-债务，使用 EV/S 倍数对公司进行估值可以帮助投资者认识到公司的现金价值；2)采用 EV/S倍数避免了 SaaS 公司的负利润率情况，特别是对于那些正处于高增长阶段的公司他们的前期研发和基础设施投入造成了成本前置，而根据会计准则，收入的确认速度较慢，订阅期内资产负债表的递延收入会逐渐转化为利润表上收入，因此造成了收入后置。此外，预期营收考虑了订阅合同和网络效应带来的收入增长确定性。ServiceNow递延收入（美元，百万

26、）递延收入（美元，百万）ServiceNow净利润，经营现金流（美元，百万）净利润，经营现金流（美元，百万）来源:公司财报，HTI 来源:公司财报，HTI Workday 递延收入递延收入（美元，百万）（美元，百万）Workday 净利润，经营现金流（美元，百万）净利润，经营现金流（美元，百万）来源:公司财报，HTI 来源:公司财报，HTI 0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500递延收入同比增长（%）-50005001,0001,5002,0002,500调整后净利润经营现金流0%20%40%

27、60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0002008 2010 2013 2015 2017 2019 2021递延收入同比增长（%）-600-6008001,0001,2001,400调整后净利润经营现金流 Table_header1 采用远期企业价值采用远期企业价值/营收倍数为营收倍数为SaaS企业估值流程企业估值流程 来源:HTI 1.2 为何为何 SaaS 企业可享受较高企业可享受较高 EV/S？我们认为我们认为 EV/S 实际上是由实际上是由 SaaS 公司的长期定价能力和利润率水平决定的：公司的长期定价能力和利润

28、率水平决定的：公式上来看，远期 EV/S 可以拆分为 EV/预期净利润*预期净利润/预期营收=EV/预期净利润*预期净利润率，这解释了为何利润率是这解释了为何利润率是 EV/S 的一个重要决定因素。的一个重要决定因素。对于成熟的 SaaS 公司来说，由于规模经济和运营杠杆，他们的净利率可能达到约 30%的水平，毛利率达到约 80%的水平（例如 Adobe、Oracle、Zoom、Veeva、Intuit 等）。高利润率首先决定了规模以上SaaS 企业可享受较高的 EV/S 倍数。代表代表 SaaS公司利润率情况公司利润率情况 股票代码股票代码 公司名称公司名称 2021 毛利率毛利率 2021

29、 调整后净利率调整后净利率 下财年下财年 EV/S*下财年下财年 MSFT.O MICROSOFT 68%35%7.7 FY23 ADBE.O ADOBE 88%38%7.6 FY22 CRM.N SALESFORCE 73%18%4.9 FY23 ORCL.N ORACLE 77%32%5.1 FY23 SHOP.N SHOPIFY 54%18%4.3 FY22 ZM.O ZOOM 74%38%4.0 FY23 NOW.N SERVICENOW 77%20%10.9 FY22 INTU.O INTUIT 83%26%7.9 FY23 SQ.N SQUARE 25%5%1.9 FY22 ADP

30、.O Automatic Data Processing Inc 50%18%5.4 FY23 ADSK.O AUTODESK 90%11%8.7 FY23 TWLO.N TWILIO 49%-2%2.8 FY22 WDAY.O WORKDAY 77%20%6.0 FY23 CRWD.O CROWDSTRIKE 74%11%17.3 FY23 VEEV.N VEEVA SYSTEMS 73%33%10.7 FY23 TTD.O TRADE DESK 81%38%16.9 FY22 OKTA.O OKTA 70%-5%4.6 FY23 SNOW.N Snowflake 70%-56%25.6 F

31、Y23 API.O Agora 62%-20%NA FY22 TEAM.O Atlassian 83%15%16.1 FY23 备注：*EV 数据截至 2022 年 10 月 10 日 来源：公司财报，BBG，HTI Table_header1 至于企业价值（EV），等于未来无杠杆自由现金流（UFCF）的折现值。对于进入长期可持续增长阶段（增长率为 g）的成熟公司来说，其 EV 可简化为 UFCF*（1+g）/（WACC-g），或预期 UFCF/（WACC-g）。因此，EV/E 可以等于 预期 UFCF/预期 E/(WACC-g)。由于 SaaS 公司普遍享有轻运营模式和健康的现金流，理论上它

32、们的预期UFCF/E 应该接近 1。进一步简化方程，EV/E 可以等于 1/(WACC-g)，因此因此 EV/E 与长期与长期可持续增长性呈正相关性。可持续增长性呈正相关性。根据我们的敏感性分析，通过为 g 和 Wacc 设定不同参数，EV/E 倍数的范围可以在 10 x到 100 x之间，其中我们将 20 x EV/E（10%加权平均资本成本 和 5%长期稳定增长率）视为基准情景，这意味着这意味着在在上述 30%的正常净利润率假设下，长期长期 EV/S 倍数可达倍数可达6x。Sensitivity analysis for EV/E to WACC and g 来源:HTI 此外，由于客户群

33、最终将达到饱和点，我们认为长期可持续增长的驱动力将主要来自 ARPU（客单价）的增加，而这取决于公司的定价能力。而这取决于公司的定价能力。我们认为，得益于高昂的转换成本、较低的价格敏感度（较高的支付愿意）、网络效应和持续的产品升级（随着功能迭代提价），SaaS 供应商可以享有较高的定价权。历史来看，优秀的历史来看，优秀的 SaaS 企业企业提价节奏稳定，也并未显著影响用户留存和拉新提价节奏稳定，也并未显著影响用户留存和拉新。例如 2019 年 5 月，Dropbox 将其 Plus 用户的价格提高了 10%，并进行了某些功能的更新，但付费用户数增速并未出现明显下滑（1Q/2Q/3Q/4Q19

34、同比增速分别为15%/14%/14%/13%）。更长维度来看，伴随着客户向高价订阅产品的转化和对现有产品的提价策略，Dropbox 的客单价在过去 3 年中保持了中个位数的增长，而同期付费客户数依然保持健康增长。此外，2016 年 6 月，Shopify 重组了他们的产品层级并将 Advanced Shopify 的价格上调了 67%，但按年来看其 MRR 增速在 16-17 年依然保持高速增长水平（2015/16/17 MRR 同比增速为72%/63%/62%）。长期定价能力可以帮助成熟的长期定价能力可以帮助成熟的 SaaS 公司抵御通胀并与宏观经济同步增长，这与我们公司抵御通胀并与宏观经济

35、同步增长，这与我们对对 SaaS 公司长期可持续增长的基准情景相符（即公司长期可持续增长的基准情景相符（即 5%）。）。美国美国 SaaS公司提价案例公司提价案例 日期日期 产品产品 公司公司 备注备注 2022 年 3 月 Microsoft 365 Microsoft 基础至高级套餐价格均上涨10%2016 年 6 月 Shopify plans Shopify 高级计划（Advanced Plan）价格上涨 67%2016 年 2 月 Service Cloud Lightning Edition Salesforce 企业版价格上涨10%2019 年 5 月 Dropbox plans

36、 Dropbox Plus 价格上涨10%2018 年初 Creative Cloud Adobe 月付套餐价格均上涨 6%14%2019 年 9 月 Asana plans Asana 商务版（Business）价格上涨 20%，高级版（Premium）价格上涨 10%来源:公开信息，HTI GEV/E3%4%5%6%7%8%WACC8%20 x25x33x50 x100 xNA9%17x20 x25x33x50 x100 x10%14x17x20 x25x33x50 x11%13x14x17x20 x25x33x12%11x13x14x17x20 x25x13%10 x11x13x14x1

37、7x20 x Table_header1 Dropbox 客单价与付费客户数同比增长趋势客单价与付费客户数同比增长趋势 来源:公司财报，HTI Dropbox 客单价（美元）和付费用户数客单价（美元）和付费用户数(百万百万)*备注*：ARPU=报告期内年化收入除以同期平均付费用户数；付费用户数=期初付费用户数和期末付费用户数的总和除以2 来源:公司财报，HTI 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q2

38、2客单价 同比增长付费客户数同比增长 Table_header1 Shopify MRR 与同比增速与同比增速 来源:公司财报，HTI 中国，美国，欧洲名义中国，美国，欧洲名义GDP增长率增长率 来源:欧洲统计局;中国统计局；US BEA;Wind;HTI 6.57311.33518.46129.87740.93253.89882.61172%72%63%62%37%32%53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00708090200020MRR（美元，百万）同比增长（%）-10%-5%0%5%10%15%20

39、%25%804200520062007200820092000019US Nominal GDP YoYChina Nominal GDP YoYEU GDP YoY Table_header1 从基本面角度来看从基本面角度来看Forward EV/S 来源:HTI III.但短期，美国但短期，美国 SaaS 企业普遍面临估值回调压力企业普遍面临估值回调压力 美国美国 SaaS股价在过往股价在过往疫情疫情期间取得了良好期间取得了良好 表现表现。美国 SaaS 指数

40、 BVP Nasdaq Emerging Cloud Index 在 20 年 1 月至 21 年底取得了 100%的回报率，其中热门股票比如ZM/SHOP/NOW/SNOW 等更是产生了 170%/246%/129%/183%回报率，远高于同期Nasdaq 指数/Dow Jones/S&P 500 指数 72%/26%/46%回报率。然而进入然而进入22年以来，年以来，SaaS 企业经历了惨烈的回调：企业经历了惨烈的回调：BVP Nasdaq Emerging Cloud Index 在 22 年 1 月 1 日至 9 月 6 日下跌 45%，而前期热门公司如 ZM/SNOW/SHOP/NO

41、W 更是下跌了56%/49%/78%/34%，大幅高于 Nasdaq/DJ/S&P 500 同期 27%/14%/18%的调整幅度。美股美股 SaaS指数及股票回报率指数及股票回报率 2020/01/01-2021/12/31 2022/01/01-2022/09/06 BVP Nasdaq Emerging Cloud Index 100%-45%Nasdaq 72%-27%Dow Jones 26%-14%S&P 500 46%-18%ZM 170%-56%SNOW 183%-49%SHOP 246%-78%Now 129%-34%来源:Wind;HTI Table_header1 Nas

42、daq,Dow Jones,S&P 500,BVP Nasdaq Emerging Cloud Index 指数指数 20 年初以来回报率年初以来回报率 来源:BVP;HTI 3.1 究其原因，则是因为究其原因，则是因为疫情疫情期间股价走高背后的驱动力，正在边际弱化期间股价走高背后的驱动力，正在边际弱化 1)基本面上，远程办公和在线消费需求在基本面上，远程办公和在线消费需求在疫情疫情中激增，这助推中激增，这助推 了了 Shopify 和和 Zoom 等等SaaS 企业收入增长。企业收入增长。举例而言，Shopify 的收入增长从 1Q20 的同比 47%加速到 2Q20的 74%和 3Q20的

43、 82%。Zoom 的收入增长呈现出类似趋势其4Q20的同比增长高达到 326%，从 1Q/2Q/3Q20 的 169%/270%/307%同比增长加速明显。此外，对于 Salesforce、Snowflake、Servicenow 等其他公司，虽然其享受的居家红利无法与 Zoom 和 Shopify 相提并论，但在疫情期间，它们的收入增长依然保持相对稳定和健康，其基本面与在疫情期间陷入宏观疲软的其他企业相比，更具吸引力。伴随着强劲的业务增长，投资者认为疫情居家促进了远程办公和在线消费领域的客户教育，因此市场对居家导致的结构性远程办公和在线需求变化，日益乐观，这也反应在了疫情期间 SaaS企业

44、不断走高的股价之中。Shopify 收入增速（收入增速（%）和股价（美元）和股价（美元）来源:公司财报，BBG，HTI -50%0%50%100%150%200%Jan 02,2020Feb 04,2020Mar 06,2020Apr 07,2020May 08,2020Jun 10,2020Jul 13,2020Aug 12,2020Sep 14,2020Oct 14,2020Nov 13,2020Dec 16,2020Jan 20,2021Feb 22,2021Mar 24,2021Apr 26,2021May 27,2021Jun 30,2021Aug 02,2021Sep 01,202

45、1Oct 04,2021Nov 03,2021Dec 06,2021Jan 06,2022Feb 08,2022Mar 09,2022Apr 04,2022Apr 19,2022May 31,2022Jun 30,2022Aug 01,2022Aug 30,2022BVP Nasdaq Emerging Cloud IndexNasdaqDJS&P 50002040608060800180股价（美元）收入增速，同比（%）Table_header1 Zoom 收入增速（收入增速（%）和股价（美元）和股价（美元）来源:公司财报，BBG，HTI Sales

46、force 收入增速（收入增速（%）和股价（美元）和股价（美元）来源:公司财报，BBG，HTI 050030035000500600Apr-19Jun-19Aug-19Oct-19Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22股价（美元）收入增速，同比（%）0550500300350Dec-15Apr-16Aug-16Dec-16Apr-17Aug-17Dec-1

47、7Apr-18Aug-18Dec-18Apr-19Aug-19Dec-19Apr-20Aug-20Dec-20Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22股价（美元）收入增速，同比（%）Table_header1 Snowflake 收入增速（收入增速（%）和股价（美元）和股价（美元）来源:公司财报，BBG，HTI 2)此外，疫情期间激进扩张的货币政策带来的充沛的流动性，其促进了科技企业估值货币政策带来的充沛的流动性，其促进了科技企业估值大幅提升大幅提升。根据美联储数据，为在疫情期间刺激经济，20 年 3 月/4 月/5 月 M2 环比增速高达 437%/652%/389%，2Q20-1Q

48、21 的每月 M2 同比增长从之前的个位数水平大幅提升至 20%以上水平，并在 1Q21 后保持在中双位数水平。与泛滥的流动性相呼应，股市估值也得到了大幅提升。比如纳斯达克指数在 3Q20-4Q20 甚至到达了 70 倍市盈率，而过去十年平均水平为 35 倍。纳斯达克估值的上升趋势反映了市场在流动性充裕的情况下风险偏好的改善，投资人愿意承受更高风险，因此高风险资产（比如科技股票）的风险溢价得以降低。美国美国 M2（十亿美金）（十亿美金）及环比增速及环比增速 来源:Wind;HTI 02040608000300350400450Sep-20Oct-20

49、Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22股价（美元）收入增速，同比（%）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,0002010年1月2010年8月2011年3月2011年10月2012年5月2012年12月2013年7月2014年2月2014年9月2015年4月2015年11月2016年6月201

50、7年1月2017年8月2018年3月2018年10月2019年5月2019年12月2020年7月2021年2月2021年9月2022年4月美国M2(十亿美元）美国M2环比疫情爆发 Table_header1 Nasdaq 指数指数 TTM 市盈率过去十年走势市盈率过去十年走势 来源:Wind;HTI 注释：机会值、中位数以及危险值分别对应了20%、50%、80%三个分位点 Nasdaq 指数指数 TTM 市盈率与市盈率与 M2 同比增速同比增速 来源:Wind;HTI 然而，上述股价驱动因素（然而，上述股价驱动因素（疫情疫情居家红利带来的收入增长加速，叠加流动性泛滥提升居家红利带来的收入增长加

51、速，叠加流动性泛滥提升估值）自估值）自 4Q21开始处于边际减弱趋势开始处于边际减弱趋势，使得SaaS 企业经历了比大盘更深的回调。具体而言，美国加息周期自 22年 3月美联储 FOMC 会议正式开始，M2同比增速也大幅减速至中个位数水平。紧缩的流动性对科技股票估值影响显而易见，Nasdaq TTM PE 从 21 年 4Q 40 倍以上水平逐步回落至 22 年 7 月 30 倍不到。大型 SaaS 企业如Salesforce，Adobe，Workday，Snowflake,Servicenow 都出现了显著的估值回调（见下图）。20304050607080市盈率TTM危险值中位数机会值标准差

52、(+1)平均值标准差(-1)疫情中被提升的估值0%5%10%15%20%25%30%0070802011年1月2011年8月2012年3月2012年10月2013年5月2013年12月2014年7月2015年2月2015年9月2016年4月2016年11月2017年6月2018年1月2018年8月2019年3月2019年10月2020年5月2020年12月2021年7月2022年2月Nasdaq TTM 市盈率（左）美国M2 同比（右）Table_header1 代表代表 SaaS 企业企业 forward EV/S 趋势趋势 来源:Bloomberg;HTI 此外，基本

53、面上，随着海外疫情得到控制，居家红利开始减退，这也造成了自 21 年下半年开始 SaaS 企业普遍面临较高的对比基数，收入增速开始下滑。除了对比基数之外，经济过热后不断推高的通胀水平和冷却的消费者情绪，也让企业在IT 支出方面更为谨慎。举例而言，在 Shopify 最新季度财报会上，其管理层表示通胀正在抑制消费者支出，而美元升值也对其财务数据产生了不利影响，同时公司对全年指引的说法也从此前“下半年随着对比基数正常化，会加速增长”转为“增速在全年四个季度会较为平均”，意味着对未来预期更为谨慎；此外，Salesforce 管理层同样在财报会上表示，随着经济形式愈加严峻，客户购买决策流程正在变长且更

54、为克制，其同样在今年 8 月的财报会上下调了全年指引。受到对比基数过高和经济衰退双重影响，Snowflake，Zoom，Shopify 在 3Q21/4Q21/1Q22/2Q22 的收入同比增速分别为 110%/101%/85%/83%，35%/21%/12%/8%，46%/41%/22%/16%，均能看到较为明显收入降速趋势。代表代表 SaaS 企业收入同比增速企业收入同比增速 来源:公司财报;HTI 020406080100120-10 20 30 40 50 60ADBE(LHS)CRM(LHS)WDAY(LHS)NOW(LHS)ZM(LHS)SNOW(RHS)4Q21开始估值回调开始估

55、值回调0%20%40%60%80%100%120%140%160%0%50%100%150%200%250%300%350%400%1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22Shopify（左）Zoom（左）Salesforce（左）Adobe（左）Snowflake（右）疫情后业绩降速明显疫情后业绩降速明显 Table_header1 美国美国 CPI 同比：通胀正达到近同比：通胀正达到近40年来最高水平年来最高水平 来源:Wind;HTI 3.2 目前在何位置？筑底中，估值长期来看已进入关注区间

56、目前在何位置？筑底中，估值长期来看已进入关注区间 BVP Nasdaq Emerging Cloud Index 指数年初至今下跌50%，最近一个月/60天回报率分别为-16%/-25%。6 月以来伴随着市场对美国加息周期结束，政策转向的希望，以及稍后美联储不断重复的鹰派发言和控制通胀的决心，SaaS 指数跟随大盘一起仍然处于剧烈震荡之中。但是，从估值的绝对值上来看，但是，从估值的绝对值上来看，目前 BVP Nasdaq Emerging Cloud Index 指数内75家公司下一财年EV/S 平均值不到6x，中位值为4.5x，明年收入增速预期高达 22%，中位值为 21%。而前文我们提到过

57、，对于长期利润率为 30%，长期稳定增长率为 5%的 SaaS来说，较为公允的EV/S 为 6x左右。目前BVP Nasdaq Emerging Cloud Index 指数平均估值和中位值均略微小于此水平。对于指数中市值Top 10的SaaS 企业，其下一财年EV/S 平均值为7.6x，中位值为5.8x；明年收入增速预期平均值为24%。估值性价比较高的公司（即估值/收入增速预期系数较低的公司）包括Workday，Paypal，Salesforce，Snowflake，Shopify 和 Square。-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.001984年1月1985

58、年10月1987年7月1989年4月1991年1月1992年10月1994年7月1996年4月1998年1月1999年10月2001年7月2003年4月2005年1月2006年10月2008年7月2010年4月2012年1月2013年10月2015年7月2017年4月2019年1月2020年10月2022年7月 Table_header1 美国美国 SaaS 企业估值对比企业估值对比（百万美金），按市值排名（百万美金），按市值排名 注释：1）数据摘取日期为10 月10 日；2）估值/增速预期=现财年 EV/S 除以下财年增速预期 来源:BVP;HTI 公司公司代码代码 股价 股价 市值（百万美

59、市值（百万美金）金）现财年EV/S现财年EV/S下财年EV/S下财年EV/S增速预期增速预期估值/增速估值/增速预期预期最新季报收入最新季报收入增速增速最新季报毛最新季报毛利率利率TTM FCF TTM FCF 利润率利润率平均值平均值7.1x7.1x5.6x5.6x22%22%0.4x0.4x0.7x0.7x0.0 x0.0 x中位值中位值5.4x5.4x4.5x4.5x21%21%0.3x0.3x0.7x0.7x0.0 x0.0 xSalesforceCRM146$145,4944.7x4.2x12.6%0.33 21.8%72.4%18.4%AdobeADBE286$132,8317.4

60、x6.6x13.3%0.49 12.7%87.7%40.2%PayPalPYPL85$97,7453.7x3.2x14.5%0.22 9.1%40.8%19.0%ServiceNowNOW382$76,97210.7x8.7x23.3%0.37 24.3%77.8%28.9%AtlassianTEAM220$56,15618.4x14.3x28.9%0.50 35.8%82.5%26.7%SnowflakeSNOW159$50,88023.2x15.6x49.0%0.32 82.7%65.2%16.4%WorkdayWDAY148$37,8475.9x4.9x18.5%0.27 21.9%72

61、.5%19.9%CrowdstrikeCRWD161$37,59316.8x12.2x38.3%0.32 58.5%73.7%26.6%SquareSQ57$33,7761.9x1.6x17.6%0.09 -5.9%33.8%3.2%ShopifySHOP26$33,6275.4x4.4x22.4%0.20 15.7%50.6%1.1%DatadogDDOG84$26,58815.8x11.8x33.7%0.35 73.9%79.8%23.5%Veeva SystemsVEEV164$25,49910.6x9.2x15.2%0.61 17.3%71.6%34.2%ZscalerZS157$22

62、,48517.1x13.0 x32.0%0.41 61.4%78.6%19.9%ZoomZM74$21,9423.8x3.5x7.6%0.46 7.6%75.1%29.4%PaycomPAYC324$18,74714.6x11.9x22.6%0.53 30.9%87.5%17.1%ZoominfoZI44$17,60617.3x13.4x29.2%0.46 53.5%87.0%28.2%CloudflareNET51$16,82817.9x13.2x35.7%0.37 53.9%76.2%-8.8%BBILL129$13,52515.8x11.5x37.7%0.30 155.8%98.1%-2

63、.9%TwilioTWLO72$13,1832.7x2.1x26.5%0.08 41.0%47.2%-5.5%HubSpotHUBS273$13,1307.5x6.1x21.7%0.28 35.7%81.3%13.3%PaylocityPCTY237$13,09914.2x11.5x24.0%0.48 36.7%66.3%15.0%MongoDBMDB182$12,5039.8x7.9x24.4%0.32 52.8%70.9%-2.3%DocuSignDOCU46$9,2903.7x3.4x9.2%0.37 21.6%78.2%17.7%ToastTOST17$8,6842.8x2.1x31.

64、8%0.07 58.5%16.9%-4.7%OktaOKTA52$8,2654.5x3.6x26.3%0.14 43.2%69.5%1.9%GitlabGTLB50$7,37315.9x11.3x40.6%0.28 73.8%87.1%-20.4%DropboxDBX20$7,3053.6x3.4x6.4%0.52 7.9%81.5%31.4%ProcorePCOR50$6,8869.3x7.6x22.3%0.34 40.2%78.7%-3.3%SentinelOneS24$6,76713.6x8.5x60.4%0.14 124.1%64.6%-34.2%UiPathPATH12$6,7115

65、.2x4.5x16.2%0.28 23.9%81.6%-13.4%ConfluentCFLT23$6,62010.4x7.8x32.3%0.24 57.8%64.6%-24.1%ElasticESTC67$6,3496.1x4.8x27.5%0.17 29.5%71.0%-2.0%QualtricsXM10$5,8443.7x3.2x17.2%0.19 42.9%70.7%-5.4%QualysQLYS131$5,0309.5x8.2x16.9%0.48 20.3%79.1%37.2%AsanaASAN22$4,6818.7x6.8x28.0%0.24 50.8%89.8%-30.5%Smar

66、tsheetSMAR34$4,4065.4x4.2x28.6%0.15 41.7%78.3%-0.5%MMNDY97$4,3727.3x5.5x32.6%0.17 75.2%86.5%-4.6%WixWIX75$4,2852.9x2.6x10.3%0.25 9.1%61.0%-3.5%Coupa SoftwareCOUP55$4,2116.6x5.7x16.3%0.35 17.8%60.5%18.8%Five9FIVN57$4,0175.6x4.6x21.1%0.22 31.7%53.4%-3.7%AppFolioAPPF113$3,9468.3x6.8x21.3%0.32 31.9%59.6

67、%3.7%BlackLineBL60$3,8748.3x6.9x19.7%0.35 25.8%74.7%6.0%WorkivaWK73$3,8247.2x6.1x16.9%0.36 24.6%75.5%5.7%BoxBOX26$3,7204.0 x3.6x11.8%0.30 14.7%73.6%23.2%FreshworksFRSH13$3,6795.2x4.2x24.6%0.17 37.5%80.2%-1.8%New RelicNEWR53$3,5763.8x3.2x17.8%0.18 19.9%70.5%3.7%nCinoNCNO32$3,5328.8x7.1x24.2%0.29 49.8

68、%58.6%-10.8%DigitalOceanDOCN36$3,4437.0 x4.9x41.5%0.12 29.0%64.7%9.4%TenableTENB31$3,4105.1x4.2x20.2%0.21 26.2%78.1%13.9%RingcentralRNG35$3,3612.4x2.0 x21.5%0.09 28.4%67.5%8.7%BrazeBRZE33$3,1607.9x6.1x29.7%0.20 54.5%68.2%-10.7%Clearwater AnalyticsCWAN16$3,0499.7x8.2x18.0%0.45 20.6%71.5%13.0%Sprout S

69、ocialSPT55$3,02511.7x9.0 x30.1%0.30 37.5%75.4%4.9%SquarespaceSQSP21$2,9143.9x3.5x12.4%0.28 8.5%82.6%15.7%SprinklrCXM9$2,3483.0 x2.5x21.0%0.12 26.9%72.0%-2.9%JFrogFROG23$2,2636.9x5.3x28.2%0.19 39.4%77.5%1.8%PagerDutyPD22$1,9535.0 x4.0 x23.5%0.17 33.6%79.7%-0.9%Q2QTWO32$1,8323.9x3.3x18.8%0.17 13.5%44.

70、8%0.0%AmplitudeAMPL15$1,6685.9x4.6x27.6%0.17 48.1%70.7%-11.7%AvidXchangeAVDX8$1,6384.3x3.6x18.7%0.19 30.3%62.1%-20.2%Definitive HealthDH14$1,4316.3x5.0 x24.9%0.20 37.0%88.6%13.4%C3.aiAI12$1,3221.6x1.4x9.7%0.15 24.6%71.8%-55.3%OloOLO8$1,2824.6x4.1x13.8%0.29 27.0%68.9%-1.1%EverbridgeEVBG30$1,1943.8x3.

71、3x14.8%0.22 18.9%68.1%-0.1%BigcommerceBIGC14$1,0023.6x3.0 x20.4%0.15 39.2%75.3%-23.4%FastlyFSLY8$9782.6x2.2x15.0%0.15 20.6%44.9%-17.8%ZuoraZUO7$8831.8x1.5x13.6%0.11 14.2%60.9%0.5%MomentiveMNTV6$8221.8x1.6x9.9%0.16 9.8%81.5%2.5%Sumo LogicSUMO7$8181.6x1.4x16.0%0.09 25.9%65.1%-12.8%VimeoVMEO4$6770.9x0.

72、9x2.2%0.41 15.5%75.8%-11.7%Blend LabsBLND3$5991.5x1.5x-4.8%NA104.4%38.5%-64.6%CS DiscoLAW9$5562.5x2.1x19.9%0.11 14.1%74.8%-27.6%YextYEXT4$5421.2x1.1x6.6%0.17 2.8%73.2%1.3%DomoDOMO15$5291.9x1.6x16.0%0.10 20.2%75.8%-2.4%2UTWOU5$4061.3x1.3x0.0%NA1.8%71.3%0.0%Table_header1 IV.细看美国细看美国 SaaS 市场：全球领先，百花齐放市

73、场：全球领先，百花齐放 4.1 SaaS 价值链一览价值链一览 软件即服务(SaaS)是一种允许用户通过网络连接并使用基于云的应用程序的软件商业模式。SaaS 提供了一套完整的软件解决方案，用户可以从 SaaS 提供商处按需购买。具体来说，整个具体来说，整个 SaaS 相关价值链包含三个部分：底层基础设施、相关价值链包含三个部分：底层基础设施、SaaS 产品、下游用产品、下游用户。户。在上游，亚马逊云（AWS）、谷歌云（Google Cloud）和微软云（Microsoft Azure）等云计算 IaaS 服务提供商为下游玩家提供了必要的计算、存储和网络资源。再往上游看，云计算 IaaS提供商

74、还需要从思科（Cisco）等硬件和软件供应商处购买基础设施。中游包括PaaS和 SaaS。PaaS主要提供软件部署平台，其整合了硬件和操作系统细节，并可以无缝扩展。SaaS 为客户提供终端应用程序。值得注意的是，根据不同公司的战略布局，SaaS 和 PaaS 提供商可能是同一家，例如 Salesforce。对于下游客户，SaaS 已在应用于电子商务、金融、电信、医疗保健等众多行业有较大规模应用。SaaS 产业链及代表公司简介产业链及代表公司简介 来源:Quixy,HIT Table_header1 来源:Microsoft,Company websites,BBG,HTI 4.2 美国美国 S

75、aaS 占据全球一半市场，多重因素驱动发展占据全球一半市场，多重因素驱动发展 根据 Statista 的数据，2016 年至 2020 年期间，美国 SaaS 收入以 25.5%的年复合增长率增长至 869 亿美元。Statista 预测美国 SaaS 总收入将在 2026 年增长至 1447 亿美元，对应的 2020 年至 2016 年 6 年复合年增长率为 8.9%。在全球范围内，2016 年至 2020 年期间，SaaS 收入以 25%的年复合增长率增至 1564 亿美元。Statista 预测全球 SaaS 总收入将在 2026 年增长至 3010 亿美元，对应的 6 年复合年增长率为

76、 11.5%。Table_header1 美国美国 SaaS收入（十亿美元）及增长率收入（十亿美元）及增长率 来源:Statista,HTI 全球全球 SaaS收入（十亿美元）收入（十亿美元）及增长率及增长率 来源:Statista,HTI 美国头部美国头部SaaS公司公司 公司公司 代码代码 市值市值 10/10/2022（十亿美元）（十亿美元）最新财年收入最新财年收入（十亿美金）（十亿美金）最新财年最新财年.SaaS 相关收入相关收入（十亿美金）（十亿美金）最新财年日期最新财年日期 国家国家 Microsoft MSFT.O 1,721 198.27 44.86*06-30-2022 美国

77、 Oracle ORCL.N 171 42.44 30.17 05-31-2022 美国 Saleforce CRM.N 148 26.49 24.66 01-31-2022 美国 Adobe ADBE.O 133 15.79 14.57 12-03-2021 美国 Intuit INTU.O 109 12.73 10.98 07-31-2022 美国 ADP ADP.O 95 16.50 10.97 06-30-2022 美国 ServiceNow NOW.N 79 5.90 5.57 12-31-2021 美国 Workday WDAY.O 38 5.14 4.55 01-31-2022

78、美国 Zoom ZM.O 22 4.10 2.87 01-31-2022 美国 Twilio TWLO.N 13 2.84 2.84 12-31-2021 美国 Veeva Systems VEEV.N 26 1.85 1.48 01-31-2022 美国 CrowdStrike CRWD.O 39 1.45 1.36 01-31-2022 美国 注释：微软此处SaaS收入口径为其所有办公产品和云服务收入 来源：公司公告，HTI 35.052.868.278.386.998.0110.0120.6128.7136.5144.751%29%15%11%13%12%10%7%6%6%0%10%20

79、%30%40%50%60%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.02001920202021E2022E2023E2024E2025E2026E美国YoY64.088.7113.0132.7156.4183.7212.2237.9259.5280.1300.639%27%17%18%17%16%12%9%8%7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.02001920202021E 2022E 2023E 2024E 2025

80、E 2026E全球YoY Table_header1 全球头部全球头部 SaaS公司公司 公司公司 代码代码 市值市值 10/10/2022（十亿美元）（十亿美元）最新财年收入最新财年收入（十亿美金）（十亿美金）最新财年最新财年 SaaS 收入收入（十亿美金）（十亿美金）最新财年日期最新财年日期 国家国家 Microsoft MSFT.O 1,721 198.27 44.86*06-30-2022 美国 Oracle ORCL.N 171 42.44 30.17 05-31-2022 美国 Saleforce CRM.N 148 26.49 24.66 01-31-2022 美国 Adobe

81、ADBE.O 133 15.79 14.57 12-03-2021 美国 Intuit INTU.O 109 12.73 10.98 07-31-2022 美国 ADP ADP.O 95 16.50 10.97 06-30-2022 美国 SAP SAP.N 104 26.73 9.04 12-31-2021 德国 ServiceNow NOW.N 79 5.90 5.57 12-31-2021 美国 Workday WDAY.O 38 5.14 4.55 01-31-2022 美国 Zoom ZM.O 22 4.10 2.87 01-31-2022 美国 Twilio TWLO.N 13 2

82、.84 2.84 12-31-2021 美国 Atlassian TEAM.O 58 2.80 2.10 06-30-2022 澳大利亚 Shopify SHOP.N 29 4.61 1.34 12-31-2021 加拿大 注释：微软此处SaaS收入口径为其所有办公产品和云服务收入 来源：公司公告，HTI 快速发展的基础设施支撑着快速发展的基础设施支撑着 SaaS 的开发和应用环境。的开发和应用环境。美国公有云 IaaS 市场从 2016 年的 60 亿美元迅速提升至 2021 年的 390 亿美元，期间增长了 6.5 倍，年复合增长率达到 44%。Statista 预测，美国公有云 IaaS

83、 市场仍将保持快速增长的步伐，其预测到 2026 年，美国公有云 IaaS 市场将达到 1010 亿美元，对应的 5 年复合增长率为 21%。随着云计算技术的飞速发展和对资源共享的接受程度越来越高，B 端用户（企业）已经意识到了 SaaS 的便利性并形成了一定用户粘性。同时，基于公有云的 SaaS 逐渐盛行，也将进一步促进云计算技术发展，形成良性循环。2016-2026E 美国公有云美国公有云IaaS市场规模预测（十亿美金）市场规模预测（十亿美金）来源:Statista,HTI 在需求端，在需求端，SaaS 具有易使用、低成本、灵活扩展等特点，是一种低风险和高性价比的具有易使用、低成本、灵活扩

84、展等特点，是一种低风险和高性价比的软件模式。软件模式。与本地部署模式相比，SaaS 最大限度地减少了 IT 需求和物理数据存储，为企业节省了大量成本。同时，SaaS 易于安装且维护成本低。企业无需同时购买、建设并部署相应的内部 IT 基础架构，并配备相应的内部人员。售后维护也由 SaaS 软件供应商承担。据 People HR 估测，传统的本地软件部署模式，其维护及运营成本占比高达 91%，而对于SaaS 云端部署而言，其后续的培训和维护成本仅占 32%。Table_header1 本地部署模式与本地部署模式与SaaS 模式对比模式对比 来源:People HR,HTI 4.3 发展趋势上，通

85、用发展趋势上，通用SaaS 仍是主流，垂类仍是主流，垂类SaaS紧随而上紧随而上 总体来看SaaS 可以划分为两种类型：通用 SaaS 和垂类 SaaS：1）通用 SaaS公司旨在提供大部分行业通用的软件功能。头部通用 SaaS 玩家包括 CRM 提供商 Salesforce、ERP 提供商 Oracle 和 SAP，以及 HCM 提供商 Workday 等。2)垂类SaaS旨在针对特定或细分行业，如医疗保健、金融、电子商务、房地产、工程和健康等，聚焦于提供针对垂直行业痛点的解决方案。头部玩家包括医疗保健领域的 Veeva 和电子商务领域的 Shopify 等。通用与垂直通用与垂直SaaS 优

86、缺点比较优缺点比较 来源:HTI 目前，通用 SaaS 公司是主流。根据 Wind数据和我们的计算，约 82%的上市 SaaS 公司处于通用领域。但垂类 SaaS 正在飞速发展，其在 20 年后迎来了上市高峰期，Meritech Capital 数据显示，2020/2021 年分别有 5/6 家垂类 SaaS 公司上市，而 2017-2019 年没有此类公司上市。通用SaaS通用SaaS垂直SaaS垂直SaaS空间更大，规模效应明显行业定制，满足行业差异化需求，厂商更易在单一行业起量行业分散化，业绩更抗周期专注垂类赛道，厂商通常获客成本更低，依赖口碑传播巨头在成本和研发技术端可构建壁垒聚焦单一

87、行业，产品复杂度较低，更易研发、升级与维护产品横跨多行业，复杂度高，前期投入大销售规模受限产品标准化，难以解决中长尾需求容易受到单一行业景气度和周期影响冷启动需要大量资源投入，难以实现以点破面由于产品复杂度较低，容易受到新厂商竞争影响优点优点缺点缺点 Table_header1 各类别各类别 SaaS代表公司代表公司 SaaS 类型类型 板块板块 代表公司代表公司 市值（十亿美元）市值（十亿美元）（10/10/2022）最新财年收入最新财年收入（十亿美金）（十亿美金）最新财年结束日期最新财年结束日期 通用 SaaS CRM Salesforce 148.7 26.5 2022 年 1 月 31

88、 日 Adobe 132.8 15.8 2021 年 11 月 30 日 ERP SAP 103.3 31.5 2022 年 1 月 31 日 ORACLE 170.3 42.4 2022 年 5 月 31 日 人力 Workday 38.9 5.1 2022 年 1 月 31 日 ADP 95.5 15.0 2022 年 6 月 30 日 协作 Atlassian 57.9 2.1 2022 年 6 月 30 日 Zoom 22.3 4.1 2022 年 1 月 31 日 数据 Snowflake 55.5 1.2 2022 年 1 月 31 日 MongoDB 13.1 0.9 2022

89、年 1 月 31 日 Palantir 16.8 1.5 2021 年 12 月 31 日 IT 管理 ServiceNow 79.9 5.9 2021 年 12 月 31 日 Twilio 13.4 2.8 2021 年 12 月 31 日 云安全 Crowdstrike 39.2 1.5 2022 年 1 月 31 日 垂类 SaaS 医疗 Cerner 被 Oracle 收购 2021 年收入58亿美金 2021 年 12 月 31 日 金融 Intuit 109.6 9.6 2022 年 7 月 31 日 Coupa 4.3 0.7 2022 年 1 月 31 日 电商 Shopify

90、 29.3 4.6 2021 年 12 月 31 日 地产 Autodesk 41.7 4.4 2022 年 1 月 31 日 运动 Mindbody 退市 2017 年收入1.82 亿美金 2017 年 12 月 31 日 信息来源：公司公告，BBG，HTI 美国美国 SaaS公司成立年份公司成立年份 来源:Wind,HTI 422342332999200042005200620072008200920001620172019通用SaaS垂类SaaS Table

91、_header1 各年新增上市各年新增上市 SaaS公司（公司（2000 年后）年后）来源:Wind,HTI 每年新上市每年新上市SaaS公司公司 上市年份上市年份 通用型公司通用型公司 垂类公司垂类公司 2004 Saleforce 2012 ServiceNow、Workday、Splunk Guidewire 2013 W、RingCentral Veeva Systems 2014 Paycom Software、HubSpot、Paylocity、Zendesk、Five9、New Relic、Workiva Q2 2015 Atlassian、Block、GoDaddy Shopi

92、fy、AppFolio 2016 Trade Desk、Coupa Software、BlackLine Twilio 2017 MongoDB、Okta、Alteryx、Appian 2018 ANAPLAN、Pivotal Software、Carbon Black、Pluralsight、Zscaler、DocuSignCeridian、Avalara、Dropbox、Elastic、Smartsheet、Tenable、Zuora、Domo 2019 CrowdStrike、Datadog、Zoom、Cloudflare、B、Dynatrace、Sprout Social、Ping I

93、dentity、PagerDuty、Fastly 2020 DATTO、McAfee、Snowflake、ZoomInfo Technologies、Palantir Technologies、Asana、Jamf、Vertex、杰蛙科技、C3 AI、Sumo Logic、Telos、Agora Unity Technologies、Bentley Systems、nCino、Duck Creek Technologies、BigCommerce 2021 Gitlab、UiPath、SentinelOne、Confluent、Samsara、Qualtrics International、H

94、ashicorp、Freshworks、KnowBe4、DigitalOcean、Braze、Squarespace、Sprinklr、Amplitude、SEMrush、ForgeRock、Expensify、WalkMe、UserTesting、Weave Communications、容联易通 Toast、Procore、OLO、Alkami Technology、CS Disco、Blend Labs 来源:Wind，HTI 4.3.1 通用通用 SaaS 集中在集中在CRM和和 ERP，其他领域渗透率仍有提升空间，其他领域渗透率仍有提升空间 在通用在通用 SaaS领域内，领域内，CR

95、M（客户关系管理）和（客户关系管理）和 ERP（企业资源计划）（企业资源计划）功能占领了大功能占领了大部分市场，得益于其易标准化和成熟的商业模式部分市场，得益于其易标准化和成熟的商业模式。具体来说，协作办公、HCM，CRM由于流程标准化程度高、企业决策门槛低和显著的效率提升能力，如今发展已进入较为成熟阶段。根据 Statista 数据，2020 年 SaaS 在协作、HCM、CRM 和 ERP 领域的渗透率分别达到 81%/71%/69%/38%，高于 36%的平均水平。在全球范围内，2020 年 CRM 和 ERP功能的市场份额分别达到 39%/16%，代表企业包括Salesforce，Or

96、acle等。然而 SCM（供应链管理）等部分功能由于标准化难度较高、定制化需求较多，渗透率依然较低，仅为 14%。0542000021通用SaaS垂类SaaS Table_header1 注：由于缺乏美国数据，我们使用全球数据来预测趋势。根据 Statista 数据，2020 年，美国 SaaS 公司的收入占全球 SaaS 收入的 56%。2015-20 年全球通用年全球通用 SaaS 渗透率渗透率 2020 年全球通用年全球通用SaaS服务细分市场服务细分市场

97、来源:Statista,HTI 来源:Statista,HTI 另一方面，通用另一方面，通用 SaaS 本身也在拓展应用场景，提供一站式服务。本身也在拓展应用场景，提供一站式服务。以 Salesforce 为例，它最初提供的是客户关系管理（CRM）软件服务（销售云）。经过多年的发展，公司通过不断的创新和并购丰富了其产品组合。目前，其产品库包括销售云、服务支持云、营销云、社区云、分析云、物联网云、APP 云和电子商务云，为销售和营销的全流程提供了便利。Salesforce 产品功能产品功能 产品产品 功能功能 销售云 帮助企业管理关系网、寻找新的潜在客户和达成交易 服务云 帮助企业通过各种渠道（

98、如电子邮件、在线聊天、呼叫中心）提供更个性化的售后支持 营销云 帮助企业通过不同渠道和设备为客户提供个性化的数字服务 社群云 帮助企业为与其业务生态系统相关的每个群体建立线上社区；该社区不仅包含客户、员工和合作伙伴，还包含求职者、代理商、供应商、供应商和零售商等群体。分析云 使企业能够处理来自任何来源的任何数据，其三个主要功能包括：1)数据可视化；2)用户友好的移动界面和实时数据查看；3)将大规模的本地数据高速集成到 Salesforce 云平台。物联网云 将客户在日常活动中产生的所有数据与 Salesforce 中保存的相关数据连接起来 电子商务云 帮助零售商为多个品牌和地区建立不同的网站，

99、并进行一站式管理 来源:Company website,HTI 60%58%49%25%12%12%6%6%2%24%71%81%69%38%24%24%14%9%5%36%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20152020*CRM,39%ERP,16%协作,10%SCM,8%办公软件,3%BI,3%其他,17%Table_header1 Salesforce 发展历程发展历程 来源:公司官网,HTI 4.3.2 垂直垂直 SaaS 较为集中在金融领域，但其他垂类亦不断涌现小巨头较为集中在金融领域，但其他垂类亦不断涌现小巨头 根据根据 G2 Capital 和和 Glo

100、bal XETFs 数据，在垂直数据，在垂直 SaaS 方面，金融行业占据了市场份额的方面，金融行业占据了市场份额的主导地位，主导地位，约占垂直 SaaS 支出的 40%，这得益于该行业结构化程度较高的数据、标准化的业务流程、充足的 IT 预算和对 IT 安全的重视。根据 Felxera 数据，按行业划分，金融服务在 IT 支出占收入百分比中排名第三(10%)，仅次于软件(25%)和技术托管/云(16%)。口径上，根据 Felxera 的统计，IT 支出数据来自 300 家大中型企业 CIO 和 IT 主管访问。此外，通信、媒体和服务/政府/制造企业的 SaaS 支出分别占 2020 年全部支

101、出的 18%/16%/12%。能源和教育行业在垂直 SaaS 中的占比较低，分别为 3%/2%。2020 年全球垂类年全球垂类SaaS 收入行业分布收入行业分布 来源:G2 Capital,Global XETFs,HTI 40%18%16%12%5%4%3%2%银行、证券及保险通讯、媒体及服务政府制造、制药及生命科学医疗健康零售能源及公用事业教育 Table_header1 2020 年美国各行业公司年美国各行业公司IT支出占收入比重支出占收入比重 来源:Felxera,HTI 但其他细分领域亦有领头羊不断涌现。但其他细分领域亦有领头羊不断涌现。比如 18 年上市的 Veeva，其基于 Sa

102、aS 模式为生命科学行业客户提供 CRM 解决方案，目前市值已达 265 亿美金，21 年收入为 18.5亿美金，增速为26%;21年上市的Procore是建筑施工云平台的领军企业，其产品涵盖质量与安全管理、项目财务、投标管理、造价估算、现场劳动力等建筑行业细分环节。目前Procore 市值为 73亿美金，21年收入为 5亿美金，增速为 29%。2020-21 年美股上市垂类年美股上市垂类 SaaS企业融资额企业融资额 来源:Fractal,HTI 4.4 变现方式越发灵活；按需付费变现模式在经济低谷中具有韧性变现方式越发灵活；按需付费变现模式在经济低谷中具有韧性 目前订阅制仍是大部分SaaS

103、厂商主流的收费模式（见下图）。但我们认为订阅制并非但我们认为订阅制并非定义定义 SaaS企业的核心因素企业的核心因素，即订阅制并非是SaaS企业唯一的变现模式。事实上，SaaS企业的特点之一是能够产生稳定、经常性收入，其背后的本质是高频、可重复、稳定的需求，以及SaaS企业所提供的独特价值（比如降本增效，优化产出等），而订阅制只是针对这一需求的收费方式之一。近年来，亦有SaaS企业开始推出按使用量付费、按时长付费、按效果付费等变现方式，以便为客户提供更多灵活选择，激发增量需求。16%4%5%5%6%6%7%8%10%16%25%0%5%10%15%20%25%30%其他工业品交通物流医疗健康零

104、售及电子商务消费品服务业加权平均值金融服务技术托管/云服务软件 Table_header1 主要主要 SaaS 公司商业模式总结公司商业模式总结（22年年 10月月 10 日数据）日数据）来源:HTI 举例而言，Shopify 的传统订阅制业务（subscription business）为商家提供产品上架、销售、促销、订单管理、支付等多项功能。Shopify 版本订阅费为每月 20-299 美金，而针对头部商家品牌的 Shopify Plus 版本每月订阅费为 2000 美金。传统订阅制业务在传统订阅制业务在Shopify 总收入占比呈下降趋势总收入占比呈下降趋势，从 15年 55%的占比已

105、下降至21年 29%。取而代之的是高速增长的商家解决方案业务（merchant solution business），其收入主要来自支付、外币转换等交易费用（基于交易额收费），另外也包含广告、运输等多项增值服务（按使用收费），与订阅业务形成了协同互补的商业逻辑闭环。Table_header1 不同类型商户选择的不同类型商户选择的 Shopify 套餐套餐 来源:Shopify,HTI Shopify 版本定价及功能版本定价及功能 来源:Shopify,HTI Table_header1 商业逻辑闭环：从订阅服务到商户解决方案，以商业逻辑闭环：从订阅服务到商户解决方案，以 FIGS为例为例 来源

106、:Shopify,HTI Shopify 收入及增速（百万美金）收入及增速（百万美金）来源:Shopify,HTI 此外，云数据仓库 Snowflake 采用了 Pay as you go 按需付费方式。具体而言，Snowflake 的定价分为储存、计算、云服务三大系统，各自分开计费。计费单位为积分（credits），类似平台虚拟货币概念，客户根据使用量使用时长等指标支付积分。对于客户来说，这种付费模式既灵活又直接。不同大小的虚拟数据仓库会有不同的积分方式。如果客户目前想要停止运行，可以选择“暂停模式”，暂时停止记录积分。等到客户继续使用的时候，数据库会自动计费。操作简便，节约成本。而且，按需

107、付费模式并不意味着现金流会差于订阅模式而且，按需付费模式并不意味着现金流会差于订阅模式。事实上 Snowflake 对大部分客户提供年框合约（一般期限 1 到 4 年），公司收入在过去三年中，95%以上收入都来自年框模式（Capacity arrangement）。此模式下客户承诺消费一定金额，公司则每年提前收款。同时年框对客户并不会形成太大压力，因为未消耗部分可自动累计到下一年框。收入确认方面，当客户实时使用平台功能消耗积分时，才会确认收入。未确认收入反应在了公司资产负债表上的剩余履约项目（即 RPO，remaining performance obligation）。得益于年框模式，公司的

108、自由现金流持续优于净利润得益于年框模式，公司的自由现金流持续优于净利润。0%20%40%60%80%100%120%140%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000200021订阅方案收入商户方案收入订阅方案YoY商户方案YoY Table_header1 在宏观经济冲击下，按需付费模式展现出了更强韧性在宏观经济冲击下，按需付费模式展现出了更强韧性。在 Snowflake FY2Q23季度财报会上（22 年 7 月 31 日结束），管理层提到了按需付费在经济低谷下给客户提供了

109、更多灵活性，并缩短了用户签订合同时的决策流程，因此宏观冲击影响小于预期，并因并因此上调了全年指引此上调了全年指引（全年产品收入 19.05-19.15 亿美金，同比增长 67%，好于此前18.85-19 亿美金指引；同时全年毛利率/运营利润率/自由现金流利润率指引从之前74.5%/1%/16%上调至75%/2%/17%）。与之相对应的是，以订阅制为主的CRM SaaS巨头 Salesforce 却在同一时间下调了全年指引却在同一时间下调了全年指引，财报会上管理层表示宏观冲击下，客户购买行为放缓，决策流程变长，且订单金额缩减（全年收入预计 309-310 亿美金，同比增长 17%，低于此前预期

110、317-318亿美金）Snowflake RPO 增长增长 来源:Snowflake,HTI 1,529 1,804 2,646 2,610 2,716 56%55%52%53%57%122%94%98%82%78%0%20%40%60%80%100%120%140%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000Q2 FY22Q3 FY22Q4 FY22Q1 FY23Q2FY23RPO（USD,mn）预计未来12个月确认为收入的金额（USD,mn）RPO YoY（%）Table_header1 Snowflake 现金流持续优于利润现金流持续优于利润 来源:Snowfla

111、ke,HTI 4.5 市场分散，存在多个赢家市场分散，存在多个赢家 竞争格局方面，竞争格局方面，SaaS市场较为分散，没有出现垄断巨头。市场较为分散，没有出现垄断巨头。根据 Statista 数据，按 2020 年收入计算，Salesforce 是最大的 SaaS 提供商，但它仅占 2020 年全球公有云 SaaS 市场份额的 9.6%。2020 年公有云 SaaS 市场的 CR5 仅为 30.4%。实际上，每个细分市场都有一众独角兽，传统软件公司和 2C 互联网巨头由于路径依赖以及产品、技术、客户理解等方面缺乏先发优势，在SaaS方面缺乏明显优势。为什么市场是分散的？为什么市场是分散的？-1

112、）通用功能众多、垂直行业各不相同的市场环境决定了专注于提供小范围服务的 SaaS 提供商会占领特定的细分市场；2）对于 2B 业务来说，企业客户的培养和获客普遍比 2C 业务需要更多的时间，赢者通吃的效应并没有迅速发挥作用，为新玩家前期留下了有待开发的细分市场；3）另外，由于 SaaS 业务的转换成本高，SaaS公司更难从同行中获得用户。252 554 1,140 1,910 10,000 164%120%106%67%30%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000FY20FY21FY22F

113、Y23指引（中间值）FY29目标收入（USD,mn）收入YoY（%）-105%-38%-3%2%20%-75%-12%12%17%25%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%FY20FY21FY22FY23指引（中间值）FY29目标调整后营业收入（USD,mn）调整后自由现金流（USD,mn）调整后营业利润（USD,mn)Table_header1 2020 年全球公有云年全球公有云SaaS企业市场份额企业市场份额 来源:Statista,HTI V.回顾美国回顾美国 SaaS 发展历史及对中国发展历史及对中国 SaaS 行业启示行业启示 5.1 美国美国 Saa

114、S 何以至今？发展历经四个阶段何以至今？发展历经四个阶段 5.1.1 初期（初期（1990s-2005）：）：SaaS先驱者初成规模先驱者初成规模 在这一阶段，Netsuite、Salesforce 和SuccessFactors 相继成立，而互联网、游戏公司等新兴产业和中小企业成为 SaaS 的第一批用户。在此阶段，大多数 SaaS 公司提供通用SaaS，如 CRM、ERP 等可以应用到广泛的行业的产品。Salesforce（成立于 1999 年）在当时是该行业的先驱。与传统的软件公司实物交付程序相比，Salesforce 的 CRM 应用程序完全通过 网络交付，并可以通过浏览器直接访问。S

115、alesforce 最初提供客户关系管理（CRM）软件服务，而现在提供销售云、服务支持云、营销云、社区云等综合服务。这些新成立的公司通过标准化的交付方式、易于使用的特性和合理的费用吸引了他们的原始客户。因此，SaaS 的早期采用者主要包括互联网、游戏等科技行业的新经济公司或其他行业的中小企业。9.6%7.9%5.2%3.9%3.8%69.8%SalesforceMicrosoftSAPOracleGoogle其他 Table_header1 SaaS 初期代表性企业初期代表性企业 来源:Company website,HTI 5.1.2 蓬勃发展阶段（蓬勃发展阶段（2005-2011）：产业随

116、基础设施发展而繁荣）：产业随基础设施发展而繁荣 基础设施方面，基础设施方面，支撑云计算的虚拟化、分布式计算等基础技术不断完善，微软、IBM、亚马逊等互联网巨头开始涉足云计算领域，这加速了基础设施发展。在此期间，Salesforce 等领先的 SaaS 提供商也将其部分底层如数据中心迁移到第三方云服务提供商。公司在其 2006 年年度报告中提到，它通过第三方网络托管设施 Equinix 为其所有客户和用户提供服务。2008 年，根据 AWS 公告，开发者可以搭建部分托管在 AWS 上的 Salesforce 应用程序。在产品方面，一些领先的在产品方面，一些领先的 SaaS公司开始提供全套解决方案

117、。公司开始提供全套解决方案。领先的 SaaS 公司从单一的产品提供商转向平台提供商，并开始考虑提高客户保留率和生命周期价值。以 ServiceNow 为例，公司成立于 2003 年，提供 IT 服务管理 SaaS 产品(ITSM)，这是一种用于标准化、处理和可视化 IT 系统管理的工具。2010 年，ServiceNow 扩展到 IT 运营管理(ITOM)领域，对 IT 基础设施进行实时监控和管理。之后，ServicesNow 的业务又扩展到了 CSM、HR、安全等领域。Table_header1 生态方面，生态方面，PaaS应运而生，它为SaaS企业提供了运行环境，方便了后者的应用开发。一些

118、 SaaS 公司也尝试推出应用商店，整合大量独立软件厂商，为终端用户提供各种SaaS 应用。一个重要的SaaS 生态系统逐渐形成。例如，2009 年 6 月，Shopify 向第三方开发者推出了 API 接口，并建立了应用商店。商家可以使用第三方开发商的工具进一步定制他们的在线商店。根据 long bridge 数据，Shopify 第三方开发商的收入 2020年达到了 125 亿美元（而 Shopify 2020 年同期的收入为 29 亿美元）。受益于生态的成熟，2005-2011 年间，新成立的 SaaS 公司数量激增。根据 Wind 和 Meritech Capital 的原始数据和我们

119、的计算，约 43%的上市 SaaS 公司在此期间成立。主要云计算平台成立时间主要云计算平台成立时间 产品名称产品名称 成立年份成立年份 Microsoft Azure 2006 AWS 2006 IBM 云计算 2007 Google 云平台 2008 来源:Wikipedia,HTI 5.1.3 稳步发展阶段（稳步发展阶段（2011-2016）：）：SaaS 行业成熟，行业成熟，IPO密集密集 在此期间，由于对企业客户的持续教育，美国云计算市场达到了较高的成熟度。根据 IDC 数据，2016 年约 80%的美国公司使用云，而同年欧盟和中国数据分别为约 60%/30%。在这样充分竞争的市场下，

120、具有技术和商业模式优势的企业脱颖而出。许多成熟的 SaaS 公司在 2010 年后相继上市。根据 Wind 和 Meritech Capital 的数据和我们的计算，目前 92%的上市 SaaS 公司于 2010 年后进行了 IPO。每年新增每年新增SaaS公司数量（仅包括上市公司）公司数量（仅包括上市公司）来源:Wind,Meritechcapital,HTI 433425577769675423402200320042005200620072008200920001620172019 Table_hea

121、der1 企业上云率对比企业上云率对比 来源:IDC,HTI 头部头部 SaaS公司上市年份公司上市年份 来源:Wind,HTI 5.1.4 整合期（整合期（2016 至今）：领先的至今）：领先的 SaaS 公司通过并购以扩张公司通过并购以扩张 领先的 SaaS公司旨在为其终端用户提供多元化产品的一站式解决方案，并获得更多的市场份额，因此收购中小型 SaaS 公司成为扩张和追赶新技术的有效方法，此外头部企业之间的并购也能够创造协同效应和生态系统（例如，Salesforce 和 Slack 的结合）。以 Salesforce 为例，其大部分大型并购都发生在 2016 年之后。另一方面，资本积极涌

122、入软件赛道，助推了初创企业发展，以及成熟企业上市。根据 Pitchbook-NVCA Monitor 数据，2019 年软件风投达到 440 亿美元，较 2015 年的 280 亿美元增长了 57%。79%81%84%60%69%71%30%37%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201620172018美国欧盟中国 Table_header1 Salesforce 十大收购交易十大收购交易 时间时间 收购标的收购标的 成交价格成交价格（百万美元）（百万美元）影响影响 2012/6/4 Buddy media 649 帮助终端用户管理社交媒体平台上的数据 2013

123、/6/4 ExactTarget 2,500 优化 Salesforce 营销云 2016/6/1 Demandware 2,800 Salesforce 进军电子商务 B2C 云软件市场 2016/8/1 Quip 750 Salesforce 拥有自己的实时文档平台，可以与 Microsoft Office 和 Google Docs 直接竞争 2016/10/3 Krux 800 提升 Salesforce 营销云的数据分析能力 2018/3/20 Mulesoft 6,500 使 Salesforce 能够提供将客户的保留后端系统连接到云的解决方案，以支持客户数字化转型 2019/6/

124、10 Tableau 15,700 丰富了 Salesforce 在数据分析领域的智能解决方案 2019/8/7 ClickSoftware 1,350 丰富了 Salesforce 的现场服务和现场劳动力管理解决方案，帮助Salesforce 构建实时决策的基础设施 2020/2/26 Vlocity 1,330 丰富了 Salesforce 的媒体云、通信云、公用事业云及公共部门解决方案 2020/12/1 Slack 27,700 提升了 Salesforce 在 CRM和远程协作方面的竞争优势 来源:SCRM China HTI 美国软件领域风险投资美国软件领域风险投资 来源:Pitc

125、hbook-NVCA Monitor,HTI 5.2 中国中国 SaaS：与美国市场仍有较大差距：与美国市场仍有较大差距 市场规模方面，市场规模方面，根据艾瑞咨询，2020 年中国 SaaS 市场规模达到 538 亿元人民币，与美国 SaaS产业 2020年 869 亿美元规模相比仍有差距。不过中国 SaaS产业处于快速增长中，2016-2020 年期间年复合增长率为 43%。2023年，SaaS市场规模有望达到 1300亿元，3 年复合增长率为 34%。结构上来看，2020 年，通用/垂直 SaaS 分别贡献了292/246亿元人民币，占整个 SaaS 市场的 54%/46%。7915141

126、728282728414429%67%-7%21%65%0%-4%4%46%7%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05540455020092000019交易价值(十亿美元)YoY Table_header1 中国中国 SaaS市场规模及增长率市场规模及增长率 来源:iResearch,HTI 中国代表性中国代表性SaaS公司公司 公司公司 代码代码 市值市值 10/10/2022（十亿人民币）（十亿人民币）2021 年总收入年总收入（十亿人民币）（十亿人民币）中国软件国际

127、 0354.HK 13.8 19.0 用友网络 600588.SH 58.4 8.8 金山软件 3888.HK 23.6 6.4 广联达 002410.SZ 54.4 5.6 恒生电子 600570.SH 63.6 5.4 汇量科技 1860.HK 6.1 4.8 金蝶国际 0268.HK 31.3 4.2 金融壹账通 6638.HK 2.0 4.1 浪潮国际 0596.HK 1.7 3.2 移卡 9923.HK 7.3 3.1 来源:Wind，HTI 1)通用通用 SaaS 据艾瑞咨询，据艾瑞咨询，2020 年中国通用年中国通用 SaaS 达到达到 292 亿元人民币，同比增长亿元人民币，同

128、比增长 43%。整体通用SaaS 可分为运营管理 SaaS、业务增长 SaaS、协作与效率 SaaS、安全合规 SaaS 四大类，其中 ERP、HRM 等运营管理等运营管理 SaaS 应用的市占率最高，应用的市占率最高，在通用 SaaS 总收入中占41%。CRM 等业务增长 SaaS 以 36%的份额排名第二。典型的中国通用SaaS公司包括ERP 领域的金蝶和浪潮，协作领域的钉钉和飞书。12.816.524.336.253.873.799.1130.428.9%29.1%47.9%40.1%48.7%36.9%34.5%31.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.

129、0%02040608001920202021E2022E2023E市场规模(十亿元人民币)YoY(%)Table_header1 通用通用 SaaS细分市场份额细分市场份额 来源:iResearch,HTI 中国通用中国通用SaaS主要玩家主要玩家 来源:iResearch,HTI 2)垂直垂直 SaaS 根据艾瑞咨询，艾瑞咨询，2020 年中国垂直年中国垂直 SaaS 达到达到 247 亿元人民币，同比增长亿元人民币，同比增长 56%，由于基数较低和电子商务等一些垂直行业的快速发展，增速较快。到 2020 年，零售和电子商务领域占总市场份额的 29

130、%。其他大型垂直 SaaS 行业包括房地产（约 18%市场份额）和医疗保健（约 14%市场份额）。典型的中国垂直 SaaS 玩家包括电子商务行业的有赞和微盟，房地产行业的明源云。CRM,17%呼叫中心/智能客服,10%企业直播,8%ERP,13%HRM,9%财务及税务管理,9%数据分析,7%采购及供应链,2%协作,8%视频会议,5%团队Dropbox,2%电子签名,5%操作安全,3%其他,1%Table_header1 中国垂直中国垂直SaaS细分市场细分市场 来源:iResearch,HTI 中国典型垂直中国典型垂直 SaaS玩家玩家 来源:iResearch,HTI 然而，中国然而，中国

131、SaaS 公司在市值、收入规模和盈利能力等方面与美国同行仍存在巨大差公司在市值、收入规模和盈利能力等方面与美国同行仍存在巨大差距。距。例如，根据 SaaS 相关收入和市值，我们选择了 Salesforce、Intuit、ServiceNow、Adobe 和 Shopify 作为北美 SaaS 的代表，并选择了金蝶、有赞、明源云、用友、金山等中国领先的SaaS玩家进行对比。截至 2022 年 10月 10 日，中国头部 SaaS 玩家的平均市值仅为 35 亿美元，而北美 top 5 SaaS 企业的平均市值为 996 亿美元。我们认为差异主要来自收入规模和盈利能力的差距。1)收入规模方面，根据彭

132、博和公司报告，Salesforce、Intuit、ServiceNow、Adobe 和 Shopify 在 2021 年达到了 265/127/58/158/46 亿美元收入，而金蝶、有赞、明源云、用友和金山软件仅 2021 年仅为 6/2/3/14/10 亿美元。以上美国SaaS公司的平均收入是以上中国SaaS公司的18.7倍。2）盈利能力方面，根据公司报告，2021 年 Salesforce、Intuit、ServiceNow、Adobe 和 Shopify 的 adj.NPM分别为18%/26%/21%/38%/18%，而金蝶、有赞、明源云、用友和金山的adj.NPM分别为-7%/-16

133、0%/14%/8%/6%。以上美国 SaaS 公司的 adj.NPM 比以上中国公司高了 52个百分点。我们认为收入构成的差异、缺乏运营杠杆和规模经济是中国 SaaS 公司落后的原因。金蝶等一些中国 SaaS 玩家也从传统软件许可领域获得收入，而有赞等一些 SaaS 玩家的 S&M 费用较高，占总收入比率为 61%左右，对比Shopify 仅为 20%。零售及电子商务,29%房地产,18%医疗健康,14%物流,8%教育,7%餐饮,5%酒店及旅游,5%工业,3%其他,11%Table_header1 中国和北美头部中国和北美头部SaaS公司对比公司对比 公司公司 市值市值(美元，十亿美元，十亿)

134、2022/10/10 CY22 EV/S 收入（美元，十亿）收入（美元，十亿）CY21 毛利率毛利率 CY21 调整后调整后净利率净利率 CY21 营销费营销费用率用率 备注备注 CY21 CY22E 21-23 年复合增长率 Salesforce 148 5 26.5 31.0 16%78%18%45%主要业务领域：CRM 收费模式：主要收取订阅费 SaaS 收入占比：90%以上收入来自 SaaS 订阅和支持业务 Intuit 109 8 12.7 14.6 14%83%26%27%主要业务领域：会计与税务管理 收费模式：提供财务管理和合规产品及服务 SaaS 收入占比：约 80%收入来自服

135、务 ServiceNow 79 12 5.8 73 25%81%21%39%主要业务领域：IT 管理 收费模式：主要收取订阅费 SaaS 收入占比：约 95%Adobe 133 8 15.8 17.6 13%88%38%27%主要业务领域：数字媒体和在线营销 收费模式：主要收取订阅费 订阅收入占比：90%以上 Shopify 29 8 4.6 5.5 21%54%18%20%主营业务领域：电子商务 收费模式：经常性订阅费和交易佣金 订阅解决方案收入占比：约 30%金蝶 4 8 0.6 0.7 19%63%-7%42%主要业务领域：ERP 收费模式：订阅和许可费 SaaS 收入占比：约 60%有

136、赞 0.2 2 0.2 0.2 2%61%-160%61%主营业务领域：电子商务 充电模式：订阅费 订阅解决方案收入占比：超过 70%明源云 1 5 0.3 0.3 3%80%14%41%主营业务领域：房地产 收费模式：订阅和许可费 SaaS 收入占比：约 50%用友 8 6 1.4 1.5 16%61%8%23%主要业务领域：ERP、CRM、BI 等 收费模式：订阅费、许可费、运营维护服务费等 云相关业务收入占比：约 40%金山 3 4 1.0 1.1 17%82%6%17%主要业务领域：办公服务 收费模式：订阅费、许可费、游戏业务等 软件和订阅费占收入占比：30%-40%来源:BBG,Wi

137、nd,公司网站,HTI 5.3 差距来源于企业较低的支付意愿和支付能力，以及较高的安全顾虑差距来源于企业较低的支付意愿和支付能力，以及较高的安全顾虑 为了更好地了解差距背后的原因，我们将 SaaS 业务的驱动因素分为 ASP（客单价）和客户数量。ASP 与商业模式、定价策略和客户结构有关。客户数量与新客户的增加、老客户的续订和客户流失有关。在此框架下，我们注意到限制中国我们注意到限制中国 SaaS 行业平均售价增长和客户扩张的几个因素：行业平均售价增长和客户扩张的几个因素：1）支付意愿相对较低；2)IT 预算普遍较少；3)对数据安全的担忧，尤其是对大公司而言；4)基础设施方面，中国云计算发展落

138、后于美国。Table_header1 SaaS 收入驱动力拆分收入驱动力拆分 来源:HTI 1)中国企业对中国企业对 SaaS 购买意愿较低。购买意愿较低。目前，中国的软件渗透率仍然很低，部分原因是中国的劳动力成本相对低廉，企业倾向于为人力资源而不是软件付费。根据 Statista 和我们的计算，2021 年美国软件收入占 GDP 的比重约为 1.27%，而同年中国仅为 0.14%。中国软件使用量的增长也慢于美国。近五年中国软件收入占 GDP 比重仅增长了 0.04 个百分点，而美国增长了 0.15 个百分点。中美软件产业收入占中美软件产业收入占 GDP的比重的比重 来源:Wind,Stati

139、sta,HTI 2)由于盈利能力较弱，中国企业客户的由于盈利能力较弱，中国企业客户的 IT 预算普遍较低。预算普遍较低。根据 2021 年财富 500 强榜单，135/122 家 中国（含香港）/美国公司入选。中国 500 强企业平均利润为35.4 亿美元，低于美国 500 强企业 51 亿美元的平均利润。中国 500 强企业 NPM和 ROE 分 别为 5.4%/6.7%，也低于美国 500 强企业（NPM/ROE 分别为6.5%/11.8%）。简言之，由于盈利能力较弱，中国公司对 IT 服务的支付能力普遍不如美国公司。1.12%1.15%1.18%1.22%1.28%1.27%0.10%0

140、.10%0.11%0.11%0.13%0.14%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%2001920202021美国中国 Table_header1 2021 年中美财富年中美财富500 强企业数量强企业数量 中美中美 500 强企业的强企业的NPM及及 ROE 来源:Fortune China,HTI 来源:Fortune China,HTI 3)有能力购买有能力购买 SaaS 的大型公司中，一些可能对的大型公司中，一些可能对 SaaS 的安全性有所顾虑。的安全性有所顾虑。软件预算较高的企业主要包括政府机构、国有企业、中央企业以

141、及一些民营或外资企业。然而，政府机构、国有企业和中央企业会更多地考虑安全问题。他们对 SaaS 应用程序，尤其是对于在公有云上进行部署的SaaS提出了质疑。因此，这些目标大客户（即与国家有关的组织）仍然使用传统的软件或高度定制的私有云。根据麦肯锡数据，2017 年私有云在中国的份额约为 55%，而在美国的份额仅为 18%。中国公有云及私有云占比情况中国公有云及私有云占比情况 美国公有云及私有云占比情况美国公有云及私有云占比情况 来源:McKinsey,HTI 来源:McKinsey,HTI 4)中国中国 IaaS发展滞后于美国。发展滞后于美国。IaaS为 SaaS提供基础设施。如上所述，Iaa

142、S 采用的提升加速了美国 SaaS 的发展。目前，虽然云计算在中国近年来发展迅速，但中国IaaS 的市场规模仍落后于美国。根据 Statista 数据，美国公有云 IaaS 市场在 2020 年达到 290 亿美元，是中国的 2.6 倍。根据麦肯锡数据，2018 年约 60%的中国企业没有使用云计算，而美国这一比例为 30%。00中国美国5.4%6.7%6.5%11.8%0%2%4%6%8%10%12%14%NPMROENPMROE中国美国24%36%45%76%64%55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132

143、0152017公有云私有云84%81%82%16%19%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320152017公有云私有云 Table_header1 中美公有云中美公有云IaaS 市场规模（十亿美元）及增长率市场规模（十亿美元）及增长率 2018 年中美公司上云率年中美公司上云率 来源:McKinsey,HTI 5.4 且短期面临宏观环境带来的行业波动且短期面临宏观环境带来的行业波动 作为作为 SaaS 的基础设施，的基础设施，IaaS 市场正受到宏观不确定性持续影响：市场正受到宏观不确定性持续影响：1）需求端，）需求端，2021年开始，占据公有云服

144、务市场主体的泛互联网行业和在线教育产业监管中面临发展转型，从而需求收紧。根据艾瑞咨询数据，2021年中国公有云市场营收中 54%来自互联网行业，5.5%来自教育行业；2）供给端，）供给端，在宏观波动以及监管加强下，IaaS 头部大厂比如阿里、腾讯、以及百度云业务均处于收缩状态。根据艾瑞数据，阿里云/腾讯云/百度智能云在 2021 年中国公有云 IaaS 市场份额分别为 38%/11%/4%，而他们正逐步剔除营收中非核心业务部分（如硬件、转售收入），且产品上，也从早期着重在CDN等能提供营收增长的“面子产品”向算力倾斜，以匹配未来数字经济建设更庞大的基础诉求。比如腾讯财报会上管理层多次提到:“对

145、于很可能不会盈利的云业务项目此前我们也会尽力争取，不过调整后我们希望能够提高云业务的收入边际，减少亏损的项目，进一步追求 高质量的增长。”受以上因素叠加影响，根据艾瑞数据，中国IaaS 市场增速持续下滑，2019/20/21年增速分别为70%/51%/34%。与之相对应的是，阿里/腾讯/百度云业务也在持续减速。029127%84%51%40%39%46%51%47%0%20%40%60%80%100%120%140%055200192020中国美国中国 YoY美国 YoY40%70%0%10%20%30%40%50%60%70%

146、80%中国美国 Table_header1 2021 年中国公有云年中国公有云IaaS市场份额市场份额 来源:iResearch,HTI 阿里、腾讯、百度云业务收入（百万人民币）及增速阿里、腾讯、百度云业务收入（百万人民币）及增速 来源:HTI 估算，公司年报 而且，对于整体云计算而言，下游需求除去互联网，教育之外，政府需求也受到宏观环境抑制，导致需求收紧和账期恶化。举例而言，政府的 IT 预算疲软亦可体现在机器视觉赛道的商汤和海康威视的2G业务上，其自1H21开始一直处于减速中，且在1H22 录得了负增长。38%11%11%9%5%4%21%阿里云腾讯云华为云天翼云亚马逊云科技百度智能云其他

147、-40%-20%0%20%40%60%80%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,0001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22腾讯云百度智能云阿里云腾讯云 YoY百度智能云YoY阿里云 YoY Table_header1 2021 年中国公有云市场行业用户贡献营收占比年中国公有云市场行业用户贡献营收占比 来源:iResearch,HTI 商汤及海康威视商汤及海康威视2G 业务收入（人民币百万元）及增速业务收入（人民币百万元）及增速 来源:公司年报；HTI 5.5 多种积极因素已就位，但如需爆发仍需要自上而下推动多种积极因素已就位

148、，但如需爆发仍需要自上而下推动 尽管仍有诸多困难，但趋势来看，中国 SaaS在享有越来越有利的发展环境，包括政府对于数字化转型的鼓励、疫情对远程办公的加速、精通技术人口的增长等。54%10%7%6%4%20%互联网政务金融工业教育其他-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,0001H212H211H22商汤海康威视商汤YoY海康威视YoY Table_header1 5.5.1 政府鼓励社会数字化转型政府鼓励社会数字化转型 “十二五”以来，我国软件产业取得了长足发展。据工信部副部长介

149、绍，“十二五”期间（2011-2015 年），中国软件产业年复合增长率达 27%，达到 4.3 万亿人民币。“十三五”期间，中国软件产业收入从 2015 年的 4.3 万亿元增长到 2020 年的 8.2 万亿元，年复合增长率为13.8%。2021年3月，“十四五”规划首次提出一项新的经济指标“数字经济核心产业增加值占GDP比重”，要求该指标从 2020年的7.8%提高到10%。“十四五”规划也多次提到数字化转型。“十四五”期间，工信部将实施“中小企业数字化转型工程”，推动数字化发展、线上协同。工信部于 2021 年发布为“专精特新”中小企业办事清单。政策提到，政府将组织 100 多个工业互联

150、网平台和数字化转型服务商，为超过 10 万家中小企业提供数字化转型服务，鼓励超过 10 万家中小企业使用云服务。我们相信这些政策将有助于刺激 SaaS 需求。近三年国家层面数字化转型政策文件近三年国家层面数字化转型政策文件 时间时间 印发部门印发部门 文件文件 政策摘要政策摘要 2020 年年 4 月月 国家发展改革委 中央网信办 关于推进“上云用数赋智”行动 培育新经济发展实施方案 鼓励平台企业开展研发设计、经营管理、生产加工、物流售后等核心业务环节 数字化转型。鼓励互联网平台企业依托自身优势，为中小微企业提供最终用户智能数据分析服务。促进中小微企业数字化转型，鼓励平台企业创新“轻量应用”“

151、微服务”，对中小微企业开展低成本、低门槛、快部署服务，加快培育一批细分领域的瞪羚企业和隐形 冠军。培育重点行业应用场景，加快网络化制造、个性化定制、服务工业和信息化部化生产发展，推进数字乡村、数字农场、智能家居、智慧物流等应用，打造“互联网+”升级版。2020 年年 12 月月 工业和信息化部 工业互联网创新发展行动计划（2021-2023 年）到 2023 年，打造 50 个企业内网改造建设标杆，高质量外网基本覆盖所有规模以上工业企业，建成 8个“5G+工业互联网”公共服务平台。到 2023年，工业企业及设备上云数量比2020 年翻一番，打造 35 家有国际影响力的综合型工业互联网平台、70

152、 个行业区域特色平台、一批特定技术领域专业型平台。到 2023 年，面向垂直细分行业，形成 100 个左右新模式应用试点示范，形成一批可复制可推广的典型模式和应用场景，实现在 200 家以上工业企业复制推广。2021 年年 3 月月 国务院“十四五”数字经济发展规划 到 2025 年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占 GDP 比重达到 10%。产业数字化转型迈上新台阶。农业数字化转型快速推进，制造业数字化、网络 化、智能化更加深入，生产性服务业融合发展加速普及，生活性服务业多元化拓展显著 加快，产业数字化转型的支撑服务体系基本完备，在数字化转型过程中推进绿色发展。2021 年年

153、 11 月月 国务院 为“专精特新”中小企业办事清单 打造一批数字化标杆企业，到 2022 年底，组织 100 家以上工业互联网平台和数字化转型服务商为不少于 10万家中小企业提供数字化转型评价诊断服务和解决方案，推动 10万家中小企业业务“上云”。2021 年年 11 月月 工业和信息化部“十四五”软件和信息技术服务业发展规划 到 2025 年，工业 APP 突破 100 万个，长板优势持续巩固，产业链供应链韧性不断提升。到 2025年，规模以上企业软件业务收入突破 14万亿元，年均增长 12%以上。产业结构更加优化，综合实力迈上新台阶。2021 年年 12 月月 中央网络安全和信息化委员会

154、“十四五”国家信息化规划 到 2025 年，数字中国建设取得决定性进展，信息化发展水平大幅跃升。数字基础设施体系更加完备，数字技术创新体系基本形成，数字经济发展质量效益达到世界领 先水平，数字社会建设稳步推进，数字政府建设水平全面提升，数字民生保障能力显著 增强，数字化发展环境日臻完善。2021 年年 12 月月 国家发展改革委 市场监管总局 等九部门 关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见 支持平台企业依托市场、数据优势，赋能生产制造环节，发展按需生产、以销 定产、个性化定制等新型制造模式。鼓励平台企业加强与行业龙头企业合作，提升企业 一体化数字化生产运营能力，推进供应链数字化、智能化升

155、级，带动传统行业整体数字 化转型。鼓励平台企业创新发展智慧农业，推动种植业、畜牧业、渔业等领域数字化，提升农业生产、加工、销售、物流等产业链各环节数字化水平，健全农产品质量追溯体 系，以品牌化、可追溯化助力实现农产品优质优价。2022 年年 1 月月 国家发展改革委 工业和信息化部 关于促进云网融合加快中小城市信息基础设施建设的通知 到 2025 年，东部地区和中西部及东北大部分地区基本建成覆盖中小城市的云 网基础设施，实现“千城千兆”和“千城千池”建设目标，即千兆接入能力和云资源池覆盖超过 1000个中小城市。鼓励中小城市结合发展需求和产业特点，构建高速、可靠、安全、弹性的“网络+平台+应用

156、”服务体系，强化产业发展和社会治理数字化转型支撑能力。鼓励中心城市学校、医院等公共服务机构利用云网设施与中小城市建立帮扶协作，构建 医联体式互联网医院、远程教育信息网络，打通线上线下业务流程，提升中小城市公共服务水平。推进智慧产业园区建设，提升企业跨区域互联和入云上平台能力，为产业 向中小城市聚集准备条件。来源:公开信息，HTI Table_header1 5.5.2 国企运营商正积极铺开基础设施建设国企运营商正积极铺开基础设施建设 在互联网巨头对 IaaS 投入更为谨慎之际，运营商积极响应国家“十四五”规划，大力发展云计算业务。事实上，云计算已经成为中国移动、中国联通、中国电信三大运营商业绩

157、最突出部分，即使 22 年上半年有疫情复发影响，三大运营商云业务同比增速均超过了 100%。具体来看，2022 年上半年财报显示，中国电信旗下天翼云收入 281 亿元，同比增长 101%；移动云收入 234 亿元，同比增长 234%；联通云收入 187 亿元，同比增长143%。三大运营商上半年云业务收入总计702亿元，约为阿里云上半年 367亿元收入的两倍，其收入增速也远超腾讯，百度等互联网云厂商。过去，互联网云厂商是云计算市场的主导者。阿里云、腾讯云等云厂商每年花费巨额资金租赁电信运营商的数据中心机房、网络带宽，把实体的服务器虚拟化变成“云”，再转租给政府、企业，从而获得政企数字化大单。而随

158、着“云网融合”的规划，运营商将继续作为国家数字经济基础设施，统一向社会提供算力和网络资源。事实上，运营商云正在成为越来越多政府数字化项目的总包商。财经十一人根据启信宝“全国招投标信息”系统查阅一年以来（21 年 8 月-22 年 8 月）1 亿元以上的政企数字化大单发现，中国电信获得订单 104 个、中国移动 68 个、中国联通 34 个，阿里云 9 个、腾讯云 9个。我们认为虽然这对互联网大厂的 IaaS 业务形成了竞争压力，但云计算作为数字社会的基础设施，运营商发力云业务将有助于数字时代“水电煤”的普及，从而加速下游产业链发展。类似情况好比移动互联网的兴起，离不开运营商对基础网络设施的大力

159、投入。运营商云计算运营商云计算业务正在快速增长业务正在快速增长 人民币十亿元人民币十亿元 1H21 2H21 1H22 电信天翼云 14 14 28 YoY 109%95%101%联通云业务 8 9 19 YoY 54%40%143%移动云业务 10 15 23 YoY 118%111%104%来源:公司年报；HTI 运营商运营商 4G基站数量与移动互联网网民增长基站数量与移动互联网网民增长 来源:Wind；HTI -20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,0000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00左：中国移动

160、4G基站数（万）右：中国手机网民规模（万人）Table_header1 5.5.3 疫情疫情导致移动办公软件需求结构性提升导致移动办公软件需求结构性提升 疫情导致居家期间远程办公需求旺盛，SaaS 的渗透率显着提高。根据阿里巴巴的智能办公平台钉钉数据，截至2020年2月 3日，有数千万家企业、近2亿员工居家办公。由于流量快速增长，钉钉不得不采取措施限制产品使用。根据 Quest Mobile，1Q20钉钉的 MAU 达到 1.91 亿，同比增长 344%。Zoom、腾讯会议、OA 应用和 CRM 等其他远程办公 SaaS 的用户也迅速增长。Wecom/Zoom 的 MAU 在 1Q20分别 达

161、到 5020/280 万，同比增长 132%/646%。尽管随着居家期间的结束，增长势头趋于正常化，但客户教育已经取得成功，他们意识到了 SaaS 的便利性和价值。因此，钉钉/微信/Zoom 的 MAU 在 4Q21 分 别 保持 在 1.84亿/8800 万/120 万，较 1Q19 同 比 增 长 325%/309%/223%。主要线上办公工具主要线上办公工具MAU（百万）（百万）来源:QM,HTI COVID-19 疫情疫情期间与远程办公相关的期间与远程办公相关的SaaS 来源:iresearch,HTI 5.5.4 长期看，互联网巨头依然享有平台场景优势，可助力长期看，互联网巨头依然享

162、有平台场景优势，可助力SaaS 加速渗透加速渗透 前文提到的企业微信，钉钉等 SaaS 工具在疫情中崛起，本质源于互联网大厂在多年2C业务中对用户产品需求的洞察，企业管理经验的积累，基础设施的投入，以及应用场景的优势。目前，这些平台型目前，这些平台型 SaaS 正在积极开放自身能力，吸引第三方开放商入正在积极开放自身能力，吸引第三方开放商入驻，共同繁荣平台驻，共同繁荣平台 SaaS 生态。生态。举例而言，企业微信作为平台型企业微信作为平台型SaaS，通过不断打通与微信的链接，形成了管理、销，通过不断打通与微信的链接，形成了管理、销售、交易的闭环：售、交易的闭环：1）企业可将微信添加的客户资料沉

163、淀至后台，便于使用 CRM 管理工具；2）并且企业可通过小程序、微信支付、直播等销售工具的互通简化交易链路；3）内外协作上也有文档、会议、邮件、微盘等多项能力；4）此外，企业微信为）此外，企业微信为第三方应用开放商第三方应用开放商开放小程序和技术支持服务，便于应用提供商自主开发开放小程序和技术支持服务，便于应用提供商自主开发 SaaS 应应用用，并在企业微信应用市场上架。目前企业微信已有 6000+优质应用服务商，覆盖97个细分行业。第三方开放商大大丰富了企业微信的应用场景，其涵盖客户关系、移动办公、团队协同、人力资源、企业培训、财务报销等多个方面。0.00.51.01.52.02.53.03

164、.54.04.505003003502019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/07钉钉（左轴）企业微信（左轴）Zoom (右轴)Table_header1 商业模式上商业模式上，目前企业微信按照接口调用许可进行收费，许可帐号按企业维度累进阶梯计费，不同帐号数区间的价格不同。受益于与微信生态不断加深整合，企业微信月活

165、数量在 22 年早期已达到 1.8 亿，连接微信活跃用户超 5 亿，企业连接数超过 1000万。国内外主要办公协同软件对比国内外主要办公协同软件对比 来源:公开资料整理,HTI 企业微信接口许可账号定价企业微信接口许可账号定价 来源:企业微信官方,HTI 企业微信第三方应用商店企业微信第三方应用商店 来源:企业微信官方,HTI 企业微信钉钉飞书Teams Slack发布日期16年4月14年1月19年2月17年3月13年8月用户数据22年早期达到1.8亿月活21年10月用户数破5亿21年底活跃用户500万22年早期2.7亿月活;21年4月1.45亿日活19年1200万日活组织数量22年早期100

166、0万22年3月达到2100万NA19年50万+21年1月75.6万+服务商数量6000超4000NANANA应用数量NA22年3月350万NANANA付费客户数NANA21年底数千家NA21年1月15.6万+收入NANANA20年68亿美金21财年（21年1月截至）9.03亿美金，同比增长43%利润率NANANANA21财年87%毛利率，同比上升1ppt；营运利润率-7%，同比提升15 ppts估值NANANANA20年以277亿美金价格被salesforce 收购 Table_header1 企业微信开放能力企业微信开放能力 来源:企业微信官方,HTI 同样，钉钉也在积极开放自身能力吸引第三

167、方开发商入驻钉钉也在积极开放自身能力吸引第三方开发商入驻。根据 QuestMobile 最新数据显示，钉钉 22 年 7 月月活跃用户数为 1.91 亿，排名协同办公领域 app 第一名。根据公司自己披露，钉钉用户数已达 5 亿，链接组织超 2100 万，目前第三方应用数量超过 350 万，超 4000 家合作开放商入驻钉钉。商业模式上，钉钉采取抽佣模式，收取第三方应用收入分成10-30%不等。钉钉对第三方开发商抽佣比例钉钉对第三方开发商抽佣比例 来源:钉钉官方,HTI 钉钉开放能力钉钉开放能力 来源:钉钉官方,HTI 5.5.5 人口结构变化下，人口结构变化下，SaaS提高渗透率是大势所趋提

168、高渗透率是大势所趋 在劳动力成本上升的长期大背景下，企业的降本增效需求与日俱增。据国家统计局，城镇职工平均工资从 2014年的 56360 元增长到2020年的97379元，年复合增长率为9.5%。此外，15-64 岁的人口比例从 2014 年的 73.5%下降到 2020 年的 68.6%。更年轻、精通技术的人口有助于降低客户教育成本，从而促进 SaaS 渗透。通过数字化转型，企业不仅可以降低运营成本，还可以提高效率。以中国金茂的泉州和武汉公司与明源云的合作为例，2021年公司在网上签字和备案的重复性工作中应用了明源云的网签 RPA 机器人进行。与传统网签流程相比，RPA 机器人减少了 80

169、%的时间，提高了100%的精确度（人工精确度为 70%-80%），工作时间延长到 24 小时，为传统流程的3 倍。总体来说，根据明源云的估算，对于一家年 GTV 约 600 亿元人民币的房地产公司，网签机器人应用每年可节省 500-600 万元人民币。Table_header1 2014-20 年中国人口年龄结构年中国人口年龄结构 来源:National bureau of statistics,HTI 2014-2020 年中国城镇就业人员平均工资及增长率年中国城镇就业人员平均工资及增长率 来源:National bureau of statistics,HTI 5.5.6 但如需进一步发展

170、，自上而下推进必不可少但如需进一步发展，自上而下推进必不可少 仍需积极鼓励推进企业上云：仍需积极鼓励推进企业上云：根据中国信通院组织机构的不完全统计，2021年我国企业的上云率仅达到 30%，工业、交通、能源、传统行业的上云率更低，大约在 20%左右。而欧美企业上云率均在 70%以上。在模式方面，国外的公有云占绝对主导地位，我国企业的用户，尤其是传统企业和政府机构更倾向于私有云的部署，主要为了满足现有合规和数据安全需求。根据麦肯锡调查278 名企业IT决策人统计结果显示，21年32%公司 IT 负载仍然部署在私有云上，而这一比例预计25年上升到 42%。然而，私有云相比公有云可扩展性更差，且缺

171、乏规模效应，这导致云服务供应商难以享受增长飞轮，迅速扩大市场，且面对中长尾企业难以降低费用，以满足他们有限的预算。16.50%16.50%16.60%16.80%16.90%16.80%17.95%73.50%73.00%72.50%71.80%71.20%70.70%68.55%10.10%10.50%10.90%11.40%11.90%12.60%13.50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000200-1415-6465+56,360 62,029 67,569 74,318 82,413 90,501 97

172、,379 9.5%10.1%8.9%10.0%10.9%9.8%7.6%0%2%4%6%8%10%12%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000200020城镇就业人口平均工资（人民币）YoY Table_header1 加快行业标准制定，促进行业规范发展：加快行业标准制定，促进行业规范发展：目前我国云计算发展仍在初级阶段，在多云互联互通，云平台安全管理机制，上云实施方案等方面仍缺乏行业统一标准。SaaS 作为 2B 业务，在缺乏生态和行业统一标准情况下，面临着较高客户教育难度，导致企业花费更多精力和资

173、源在销售流程上，从而侵蚀对产品的投入力度，形成恶性循环。而且，我国市场纵深大，不同城市、赛道里的企业需求具有较大差异，因此服务标准化更是 SaaS 企业规模化的重要前提，而这一点可从政策端首先发力，完善行业统一标准（比如数据安全、权责判断、接口规范、收费标准等），增加行业透明度，减少摩擦成本。加强生态建设，树立行业标杆：加强生态建设，树立行业标杆：前文已提到过企业微信和钉钉等平台依然享受场景优势，自身也在发展PaaS模式，助力SaaS产业渗透。在此背景下，官方机构可选择 2-3所类似PaaS平台进行合作，充分利用互联网大厂的场景优势，在安全和效率并举的前提下，招标各小垂类SaaS服务商方案打样

174、，树立行业标杆，并推进整体行业标准化。根据麦肯锡的调查结果显示，目前在制造、风险、物流、公司战略与财务等领域云服务普及率偏低，缺乏规模化与标准化产品。我们认为优秀的商业案例将是打动新客户，提高SaaS渗透率的核心因素之一。数字基础设施继续推进：数字基础设施继续推进：目前我国通信基础设施正在快速发展。根据工信部数据，截至今年 7月底，中国5G基站数已达到196.8万个，千兆光网具备覆盖超过 4亿户家庭的能力。在用数据中心机架总规模超过590万标准机架，服务器规模超过2000万台，算力总规模超过150EFlops。回顾移动互联网发展，国家机关推动的运营商提速降费功不可没。工信部副部长刘烈宏 202

175、1 年表示，自 2015 年网络提速降费实施以来，五年来固定宽带单位带宽和移动网络单位流量平均资费降幅超过了 95%。企业宽带和专线单位带宽平均资费降幅超过了70%，各项降费举措年均惠及用户逾10亿人次，累计让利超过 7000亿元。与之相应的是，每月户均移动互联网接入流量从15年 1月 0.28GB增长至 22 年 7 月 15.27GB，对应 GAGR 高达 70%。而在全新的数字时代，我们认为政府主导的数字基础设施建设及让利，对下游应用端的发展依然必不可少。VI.美国头部美国头部 SaaS 公司一瞥：公司一瞥：Adobe，数字内容时代的全链条玩家，数字内容时代的全链条玩家 6.1 产品矩阵

176、完善，全链条赋能创意数字内容生产到变现产品矩阵完善，全链条赋能创意数字内容生产到变现 Adobe成立于1982年，目前提供内容制作、客户洞察、营销策略到广告投放和分析的全链条服务。其收入于 21 财年（21 年 12 月 3 日截至）达到 158 亿美金，同比增长23%，其中美国/欧洲/亚洲收入贡献分别为57%/27%/16%。分主要业务来看：Table_header1 Adobe 收入（百万美金）拆分收入（百万美金）拆分 来源:Adobe；HTI 1）数字媒体业务）数字媒体业务 21财年财年 115 亿美金收入，占比总收入亿美金收入，占比总收入 73%，同比增长，同比增长 25%，由于受益疫

177、情远程办公红利，相比20财年 20%增长有所加速。而公司最新而公司最新 FY3Q22财报预期财报预期22财年这块业务增速将下滑至财年这块业务增速将下滑至10%，主要受到居家红利消退后的高基数、美元汇率升高、宏观疲软的负面影响。数字媒体业务主要包括两个细分领域：-创意云产品，其创意云产品，其 21 财年贡献财年贡献 95 亿美金收入，占比整体收入亿美金收入，占比整体收入 60%，增速，增速 24%。产品主要包括：a).图像处理类，比如 Photoshop，插画软件Illustrator；b)视频处理类。比如 DV 录制工具 Onlocation,抠像软件 Ultra，播放软件 Flash Pla

178、yer；c)音频处理工具，比如编辑软件 Audition,Premiere 等。创意云业务主要通过订阅方式收费，其创意云业务主要通过订阅方式收费，其 ARR 21财年增速为财年增速为 18%，达到，达到103亿美金。亿美金。-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000FY18FY19FY20FY211QFY222QFY223QFY22数字媒体数字体验出版与广告百万美金百万美金FY18FY18FY19FY19FY20FY20FY21FY211QFY221QFY222QFY222QFY223QFY223QFY22数字媒体6,

179、325 7,707 9,233 11,520 3,110 3,200 3,232 同比增速26%22%20%25%9%15%13%数字体验2,073 2,795 3,125 3,867 1,057 1,095 1,120 同比增速2%35%12%24%13%17%14%出版与广告6326695同比增速143%6%-24%-22%-15%-17%-5%Table_header1 创意云产品矩阵创意云产品矩阵 来源:Adobe；HTI 创意云收入（百万美金）及同比增速创意云收入（百万美金）及同比增速 来源:Adobe；HTI -文件云业务文件云业务 21 财年 20 亿收入，

180、占比总收入 13%，增速 32%。文件云产品主要包括Arobat 阅读器系列。主要通过订阅方式收费，其 ARR 21 财年同比增长 32%至 19 亿美金。文件云产品矩阵文件云产品矩阵 来源:Adobe；HTI 0%5%10%15%20%25%30%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000FY18FY19FY20FY211QFY222QFY223QFY22创意云收入同比增速 Table_header1 文件云收入（百万美金）及同比增速文件云收入（百万美金）及同比增速 来源:Adobe；HTI 2）数字体验业务）数字体验业务 21 年年 39 亿美金收入，占比

181、总收入亿美金收入，占比总收入 24%，同比增长，同比增长 24%，而公司预，而公司预计计 22财年该业务增速下滑至财年该业务增速下滑至13%。该业务产品主要包括体验云，其可助力品牌创建、管理、分析、执行、变现内容资产。体验云的主要客户为广告机构、商家、制造商、网站开发人员等。代表产品包括：a).Adobe Experience Manager sites，其为企业级CMS，帮助客户进行网站内容管理、调整跨渠道内容、个性化设计用户界面等；b)Adobe Commerce,助力品牌商构建在线购物流程，包括页面设计、库存管理、经营分析等功能；c）Adobe Analytics，帮助客户进行用户洞察。

182、营销云产品矩阵营销云产品矩阵 来源:Adobe；HTI 0%5%10%15%20%25%30%35%-500 1,000 1,500 2,000 2,500FY18FY19FY20FY211QFY222QFY223QFY22文件云收入同比增速 Table_header1 数字体验收入（百万美金）及同比增速数字体验收入（百万美金）及同比增速 来源:Adobe；HTI 6.2 图像内容制作领域绝对龙头，产品深度与广度俱佳图像内容制作领域绝对龙头，产品深度与广度俱佳 Adobe 凭借其优秀的产品设计，全链路的产品矩阵形成了有效护城河。对于专业人士来说，Adobe Photoshop，Illustra

183、tor，InDesign，InCopy，Lightroom 等软件功能完善，互操作性强，几乎没有其他软件可以与之相提并论。且熟练掌握这些软件需要时间与经历，因此转换成本较高，难以被其他软件代替。根据 Enlyft 最新数据显示，在图像在图像编辑领域，编辑领域，Adobe市场份额接近市场份额接近 80%。在创意云一骑绝尘的领先地位下，Adobe 的体验云业务帮助公司形成了从内容制作到营销的完美闭环，已覆盖金融、健康、制造、媒体、零售和旅游多个垂类客户。根据 Forrester 发布的 3Q22 企业营销软件报告，营销软件可根据产品供给、战略和市场影响 力 分 为领导者（Adobe、Salesfo

184、rce）、表现优秀玩家（SAS、Oracle、HCL software）和竞争者（Acoustic、Microsoft、SAP），Adobe 已连续多个季度蝉联领导已连续多个季度蝉联领导者排名地位。者排名地位。0%5%10%15%20%25%30%35%40%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500FY18FY19FY20FY211QFY222QFY223QFY22数字体验收入同比收入 Table_header1 全球图像编辑市场份额全球图像编辑市场份额 注释：此数据为Enlyft 根据 779,413家企业使用图像编辑软件数量计

185、算得出 来源:Enlyft；HTI 3Q22 企业营销软件排名企业营销软件排名 来源:Forrester；Adobe；HTI 76%5%19%Adobe微软Visio其他 Table_header1 6.3 近期宣布收购近期宣布收购Figma后股价大跌，估值已到后股价大跌，估值已到5年最低水平年最低水平 Adobe 在 9 月 15日公布了FY3Q22（9月 2日截止季度）业绩，3Q业绩大体符合预期（3Q 收入同比增长 13%至 44.3 亿美金。其中订阅业务同比增长13%至 41.3亿美金，对比 2Q 15.6%同比增速有所降速，其中约 3 个百分点汇率负面影响；3Q 调整后净利润为 16亿

186、美金，比预期略好1.5%），但4Q收入指引低于预期2%（公司预计4Q 整体收入为 45.2 亿美金，10%同比增长，其中考虑了汇率负面影响，及宏观环境波动。调整后每股收益预计为 3.5 美金，与预期持平）。同时，公司宣布了收购在线设计协作同时，公司宣布了收购在线设计协作工具平台工具平台Figma，价格略显昂贵：，价格略显昂贵：1）交易价值为 200 亿美金，方式为一半现金一半股票。以目前股价 310 美金计算，100 亿美金股票增发意味着约 7%稀释。此外，公司将增发 600 万股限制性股票用于Figma 团队股权激励，对应约 1%稀释。公司目前拥有 16 亿美金净现金（58 亿美金现金等价物

187、，5 亿美金短债，36 亿美金长债），公司可能借债完成收购。该交易预计将于 2023年完成，前提是收到所需的监管许可和批准。2）Figma 预计今年达到 4亿美金ARR，意味着估值相当昂贵，且公司预计在收购完成公司预计在收购完成后后 1-2 年内，年内，Figma 会维持亏损，对集团整体会维持亏损，对集团整体 EPS 为负贡献为负贡献。不过，积极的一面是Figma NDR 高达 150%，且毛利率高达 90%，公司预计 25 年 Figma 市场空间为 165 亿美金。3）公司收购）公司收购Figma 逻辑为：逻辑为：a.双方共享同一愿景，即帮助团队更高效实现创意产出；b.Figma 的网络原

188、生和多方操作平台，可以助力 Adobe 创意云（creative cloud）的渗透；c.Adobe 在图像，摄影，3D，视频等方面的现进技术，可以接入 Figma 的在线设计协作平台；d.Adobe 与 Figma 结合，可壮大繁荣互相的设计师与开发者社区。由于交易价格昂贵，且 Figma 预计会在未来 1-2 年内持续拖累公司净利润。Adobe 自消息宣布以来（9 月 15 日至 9 月 29 日）已下跌了 25%，远高于同期 Nasdaq 6.4%跌幅。目前，Adobe 股价对应 22/23/24 财年市盈率为 20/18/16 倍，而市场预期其 22-24财年利润率复合年增长率为13%

189、。未来四个季度预期市盈率（Forward PER）为18倍，已达到近5年来最低水平。3Q22 财报一览财报一览 来源:BBG；Adobe；HTI 百万美金百万美金实际实际BBG 预期BBG 预期高/低于预期高/低于预期FY3Q22 总收入FY3Q22 总收入4,4334,433 4,4314,431 0.0%0.0%订阅业务41284,132 -0.1%-0.1%产品业务126139 -9.3%-9.3%服务业务179161 11.3%11.3%毛利率毛利率88%88%90%90%-2 ppts-2 ppts订阅业务90%产品业务94%服务业务30%调整后净利润调整后净利润159515951,

190、5711,571 1.5%1.5%净利润率36.0%36.0%35.5%35.5%剩余履约价值剩余履约价值14,11014,110 14,25214,252 -1.0%-1.0%4Q收入指引4Q收入指引4,5204,520 4,5934,593 -1.6%-1.6%4Q 调整后EPS 指引4Q 调整后EPS 指引3.53.53.53.51.0%1.0%Table_header1 Adobe 估值估值 来源:BBG；Adobe；HTI Adobe 预期市盈率（未来四个季度）历史趋势预期市盈率（未来四个季度）历史趋势 来源:BBG；HTI VII.美国头部美国头部 SaaS 公司一瞥：公司一瞥：S

191、alesforce，老大哥老而弥坚，老大哥老而弥坚 7.1 全球全球 CRM龙头，从售前到售后全流程覆盖龙头，从售前到售后全流程覆盖 Salesforce 成立于1993年，是全球最早的一批 SaaS公司之一，现为全球最大的客户关系管理服务（CRM）软件公司，已形成包括市场营销，销售、服务、数据分析等产品矩阵，为企业提供售前到售后全流程服务工具。其收入于 22 财年（22 年 1 月截至）达到 265 亿美金，同比增长 25%，调整后运营利润率达到 19%，同比上升 1 个百分点。23财年收入增速公司预计为 17%，由于宏观疲软和汇率影响增速有所下滑。按地区分布，美国/欧洲/亚洲占比分别为68

192、%/23%/9%。其分业务来看：美元（百万）美元（百万）FY21AFY21AFY22EFY22EFY23EFY23EFY24EFY24EFY22-24 FY22-24 年复合增长率年复合增长率收入 15,785 17,611 19,872 22,598 13%经调整净利润6,003 6,417 7,185 8,203 13%市销率（P/S）8776市盈率2220405060预期市盈率五年平均值+1 标准差-1 标准差 Table_header1 Salesforce 收入拆分（百万美金）收入拆分（百万美金）来源:Salesforce；HTI 1）销售云业务）销售云业务 2

193、2 财年收入为财年收入为 60 亿美金，占比总收入亿美金，占比总收入 24%，同比增速为，同比增速为 15%。销售云为 Salesforce 的第一朵云，其可助力企业客户让销售团队与营销、服务、商务等各个职能部门连接起来，及时跟踪销售线索和业务机会。客户可借助销售云提供的预测分析和潜在客户管理工具，对每笔交易进行配置、定价和报价的功能，以便更快速地达成更多交易。销售代表可以将所有与销售相关的活动汇聚一处集中管理。这意味着他们管理事务的时间大幅缩减，因而有了更多时间来完成交易。销售云报价为 25-300美金/用户/月不等。Salesforce 销售云定价及产品介绍销售云定价及产品介绍 来源:Sa

194、lesforce；HTI -5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000FY20FY21FY221QFY232QFY23销售云服务云营销与商务云平台云与其他数据云 Table_header1 Salesforce 销售云收入及增速（百万美金）销售云收入及增速（百万美金）来源:Salesforce；HTI 2）服务云业务）服务云业务 22 财年达到财年达到 65 亿美金收入，占比总收入亿美金收入，占比总收入 26%，同比增长，同比增长 20%。服务云为企业客户配备了完整的客服工具，能够帮助客户公司的客服团队随时随地响应来自邮件、社交媒体、网站等多渠道的客户需求

195、。其最大优势在于操作简单、可根据用户的工作方式进行自定义模块设置。因为全部内容都存储在云服务中，所以只要有网络连接，任何人都能随时随地访问 服务云，而无需昂贵的硬件或软件设施。还有一大优势为灵活性，在呼叫中心规模不断增长的情况下，客户可以轻松地增加更多席位或升级到具有更多功能的其他版本，所有升级任务只需在后台完成。服务云定价为 25-300 美金/用户/月不等。Salesforce 服务云定价及产品介绍服务云定价及产品介绍 来源:Salesforce；HTI 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,0

196、00FY20FY21FY221QFY232QFY23销售云同比增长 Table_header1 Salesforce 服务云收入及增速（百万美金）服务云收入及增速（百万美金）来源:Salesforce；HTI 3）营销与商务云业务）营销与商务云业务22财年收入为财年收入为39亿美金，同比增长亿美金，同比增长 25%，占比总收入，占比总收入 16%：-营销云营销云可帮助企业营销人员集合来自多渠道和多设备的客户数据，以便获取统一的客户信息，并推送个性化的营销内容。帮助企业在客户与品牌之间产生联系的每一个阶段开展互动，并衡量每个营销活动的效果。Salesforce 营销云产品介绍营销云产品介绍 来源

197、:Salesforce；HTI -商务云商务云集成了销售云的销售渠道信息和营销云的社交媒体营销，能够收集各个销售渠道信息，包括客户与企业内部数据，汇集了社交媒体营销、网络营销策划、店内运营及订单管理等功能，为客户提供一体化的电商解决方案为客户提供一体化的电商解决方案。0%5%10%15%20%25%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000FY20FY21FY221QFY232QFY23服务云同比增长 Table_header1 Salesforce 商务云产品介绍商务云产品介绍 来源:Salesforce；HTI Salesforce 营销与商务云收

198、入及增速（百万美金）营销与商务云收入及增速（百万美金）来源:Salesforce；HTI 0%5%10%15%20%25%30%35%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500FY20FY21FY221QFY232QFY23营销与商务云同比增长 Table_header1 4）数据云）数据云 22 财年收入为财年收入为 38 亿美金，同比增长亿美金，同比增长 28%，占比整体收入，占比整体收入 15%。数据云产品主要包括大数据分析系统Tableau和应用集成服务 Mulesoft：a)Tableau作为端到端数据与分析平台，为企业提

199、供查看和理解数据的高效方式，以完全集成的数据管理和治理、可视化分析和数据故事讲述以及协作功能，确保数据得到负责任地使用并驱动更出色的业务成果；2）Mulesoft 为 2018年公司收购而来，其可帮助客户在应用程序间快速建立 API 和集成，加强数据在不同应用间的可迁移性，提升其余 Salesforce 产品的交互能力和效率。Tableau 主要功能介绍主要功能介绍 来源:Salesforce；HTI Mulesoft 界面演示界面演示 来源:Salesforce；HTI Table_header1 数据云收入（百万美金）及增速数据云收入（百万美金）及增速 来源:Salesforce；HTI

200、5）平台云及其他业务收入）平台云及其他业务收入 22 财年为财年为 45 亿美金，同比增长亿美金，同比增长 36%，占比总收入，占比总收入 18%。平台云主要为PaaS服务，企业可利用无代码和代码开发工具创建可扩展的应用程序，以便自动化复杂工作流程和享受个性化的服务体验。此外，这块业务单元还包含团队协作工具Slack，公司于 21年 7月花费 277亿美金收购。平台云产品及定价平台云产品及定价 来源:Salesforce；HTI 0%10%20%30%40%50%60%70%80%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000FY20FY21FY2

201、21QFY232QFY23数据云同比增长 Table_header1 Slack 产品及定价产品及定价 来源:Salesforce；HTI 平台云及其他收入（百万美金）及增速平台云及其他收入（百万美金）及增速 来源:Salesforce；HTI 7.2 强者恒强，市场份额稳定提升，护城河来自多云生态，高粘性客群，以及开放平强者恒强，市场份额稳定提升，护城河来自多云生态，高粘性客群，以及开放平台台 根据 IDC 数据，Salesforce 已连续 9年占据全球CRM市场第一名，其市场份额21年高达 24%，并呈逐年上升之势，远高于其他第二梯队玩家 5%左右的市场份额（如 SAP、微软、Oracl

202、e）。0%10%20%30%40%50%60%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000FY20FY21FY221QFY232QFY23平台云与其他同比增长 Table_header1 全球全球 CRM 市场份额分布市场份额分布 来源:IDC；Salesforce；HTI 我们认为我们认为Salesforce 领先的市场地位主要归功于：领先的市场地位主要归功于：1）多云生态有效提升了客户花费水平。）多云生态有效提升了客户花费水平。公司的 Customer 360 平台集成了众多云计算应用，将销售流程、客户服务、市场营销管

203、理、商业、IT 和营销策略分析整合在一起，以更智能的方式与客户建立联系。根据公司数据显示，其根据公司数据显示，其 20%的客户选择了的客户选择了 4 朵朵以上云，而这些客户贡献了超过以上云，而这些客户贡献了超过 85%ARR。公司 22 财年多云客户总计贡献了 95%ARR，相比于 21财年 93%有所上升，而这一比例预计到23财年进一步上升到96%。2）产品伴随客户成长，带来高粘性客群以及不断增长的客单价。）产品伴随客户成长，带来高粘性客群以及不断增长的客单价。SaaS 产品普遍客户教育成本较高，企业的购买决策较为谨慎。而Salesforce秉承Land and Expand(单点切入，规模

204、扩张)的营销策略，凭借销售云等老牌产品的品牌力和部署灵活性，先打入大企业用户的某个部门，迅速为客户创造价值，再带来其他产品的交叉销售。此类营销策略需要公司具有超强的产品深度和广度，因此难以被竞争对手模仿。根据公司数据，对于07/12/17 财年初次购买Salesforce产品的用户，他们的ARR至今年 9月分别增长了 47.7/9/3 倍。FY21/22 财年增量 ARR 中，77%/79%来自老用户，而这一比例在23 财年预计进一步提升至 82%。3）开放社区完善产品生态。）开放社区完善产品生态。公司的 PaaS 产品包括 F（可无代码编写企业程序），Heroku Enterprise（支持

205、开发人员用任何语言编写代码，并直接与 Salesforce 数据集成）等，有效满足了客户的中长尾场景需求。其开发者社区 Trailblazer 已吸引了超过 200 万开发人员和行业专家，并预计于 26 年之前创造 930 万个新岗位，以及 1.6万亿美金商业价值。鉴于以上优势，公司预计其整体收入将于鉴于以上优势，公司预计其整体收入将于 26 财年（财年（26 年年 1 月截至）达到月截至）达到 500 亿美亿美金，对应金，对应23-26财年财年 17%CAGR，届时调整后运营利润率将达到，届时调整后运营利润率将达到 25%。7.3 近期财务指引疲软，股价走低，估值已到历史低点近期财务指引疲软

206、，股价走低，估值已到历史低点 Salesforce 8 月 25 日披露了 2QFY23 业绩，2Q 收入大致符合预期（77.2 亿美金，同比增长 22%），调整后运营利润好于预期 8%（15 亿美金，对应 20%利润率，同比利润率持平）。然而，公司的然而，公司的 3Q 收入指引低于预期收入指引低于预期 3%（78.278.3亿美金，对应亿美金，对应23%同同比增长），比增长），23 财年全年指引亦从此前财年全年指引亦从此前 317-318 亿美金（同比亿美金（同比 20%增长），下调到了增长），下调到了309-301 亿美金（同比增长亿美金（同比增长 17%），主要因为宏观疲软下，企业客户决

207、策流程延长，以及汇率影响。由于未来财务指引低于预期，Salesforce 财报后股价持续走弱，8月25日至 9月 29日共计回调 21%，高于同期Nasdaq 指数 15%跌幅。Table_header1 目前 Salesforce 对应估值为 31/26/20 倍 FY23/FY24/25 财年市盈率，市场预期其 FY23-25 利润年复合增长率为 24%。根据公司远期目标 26 财年 500 亿美金收入，25%营运利润率目标，目前市值对应26 财年15倍市盈率。Salesforce 估值估值 来源:BBG；HTI Salesforce 3QFY23 财报一览财报一览 来源:BBG；HTI

208、历史估值区间来看，根据 BBG 数据显示，目前 Salesforce 未来四个季度预期市盈率（Forward PE）为 28倍，处于过去五年最低估值区间。美元（百万）美元（百万）FY22AFY22AFY23EFY23EFY24EFY24EFY25EFY25EFY23-25 FY23-25 年复合增长率年复合增长率收入 26,490 30,988 35,583 41,755 16%经调整净利润4,659 4,792 5,876 7,399 24%市销率（P/S）6544市盈率（P/E）32312620百万美金百万美金实际实际市场预期市场预期超预期/低预期超预期/低预期2QFY23 收入2QFY2

209、3 收入772077207,6967,696 0%0%YoY22%21%QoQ4%4%订阅收入订阅收入714371437,2457,245 -1%-1%YoY21%23%QoQ4%6%剩余履约价值（未来12个月）剩余履约价值（未来12个月）21,50021,500 21,71121,711 -1%-1%YoY15%16%QoQ0%1%调整后运营利润调整后运营利润1,5361,536 1,4201,420 8%8%调整后运营利润率调整后运营利润率20%18%YoY ppts 0%-2%QoQ ppts2%1%调整后净利润调整后净利润1,1901,190 1,0441,044 14%14%调整后净

210、利润率调整后净利润率15%14%YoY ppts-7%-9%QoQ ppts2%0%自由现金流自由现金流131131NANAYoY-24%QoQ-96%3Q 收入指引3Q 收入指引7,8257,825 8,0488,048 -3%-3%YoY23%26%QoQ1%4%3Q 调整后每股收益指引3Q 调整后每股收益指引1.2051.2051.291.29-6%-6%YoY-5%1%QoQ1%8%23财年收入指引23财年收入指引30,95030,950 31,74231,742 -2%-2%YoY17%20%23财年调整后运营利润率23财年调整后运营利润率20.4%20.4%20.3%20.3%符合

211、预期符合预期YoY ppts 1.7%1.6%23财年调整后每股收益23财年调整后每股收益4.724.724.754.75-1%-1%YoY-1%-1%Table_header1 Salesforce 预期市盈率（未来四个季度）历史趋势预期市盈率（未来四个季度）历史趋势 来源:BBG；HTI VIII.美国头部美国头部 SaaS 公司一瞥：微软，完整的云生态玩家公司一瞥：微软，完整的云生态玩家 8.1 云计算拯救云计算拯救“失去的十年失去的十年”2002-2012,失去的十年：失去的十年：2000 年初，微软的市值就曾突破 4000 亿美元；而在足足十年后的 2010 年底，微软的市值仅为 1

212、874 亿美元。即便剔除掉千禧年互联网泡沫破裂阶段极端的估值变化，以 2002 年底的市值为基点计算，往后的十年间微软股价也不过是原地踏步。背后原因是 PC 时代存量业务逐步见顶，而在全新的消费互联网和移动互联网时代，公司新业务迟迟未能起量带来第二增长曲线。与之相对应的是，公司预期市盈率从2002年近 30倍下滑至 2012年底不到 10倍。2014 年，萨提亚纳德拉（Satya Nadella）成为新任 CEO，上任之初即确立上任之初即确立“移动为先，移动为先，云为先云为先”的发展战略的发展战略。智能云收入从 16 财年（16 年 6 月截至）250 亿美金增长至 22财年 750亿美金，C

213、AGR 为 20%，增速为所有业务线中最快，高于总收入 CAGR 15%。相应地，智能云收入占比从 16 财年 29%上升至 22 年 38%。估值也反应了微软业务端可喜的变化，预期市盈率从 12 年底不到 10 倍逐步回升至 25 倍以上。云业务起量的14 到 17年底估值提升最为明显。007080预期市盈率五年平均值+1 标准差-1 标准差 Table_header1 微软预期市盈率（未来四个季度）历史趋势微软预期市盈率（未来四个季度）历史趋势 来源:BBG；HTI 微软各业务收入趋势（十亿美金）微软各业务收入趋势（十亿美金）来源:微软；HTI 8.2 完整的云生态，

214、和在办公软件领域的统治地位为微软完整的云生态，和在办公软件领域的统治地位为微软 SaaS 业务扩张提供了基础业务扩张提供了基础 目前微软云服务主要分布在生产力与业务流程，和智能云两大业务板块目前微软云服务主要分布在生产力与业务流程，和智能云两大业务板块。具体而言：1）生产力&商业流程业务主要提供协同办公产品和 SaaS 服务，包括 Office 工具，领英，Dynamics 业务解决方案；2）而智能云部门主要为企业提供 IaaS 和 PaaS 服务，包括 Azure，SQL Server，Windows Server，Visual Studio 开发工具等。0070801

215、999/12/12000/12/12001/12/12002/12/12003/12/12004/12/12005/12/12006/12/12007/12/12008/12/12009/12/12010/12/12011/12/12012/12/12013/12/12014/12/12015/12/12016/12/12017/12/12018/12/12019/12/12020/12/12021/12/10.050.0100.0150.0200.0250.0FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22智能云生产力及业务流程更多个人电脑各业务同比增速各业务同比增速FY17FY17

216、FY18FY18FY19FY19FY20FY20FY21FY21FY22FY22智能云10%17%21%24%24%25%生产力及业务流程15%18%15%13%16%18%更多个人电脑-4%9%8%6%12%10%Table_header1 因此微软既可以提供 Office 365、Dynamics 等 SaaS 产品，也能够在 IaaS和 PaaS层面提供 Azure等产品，构建了丰富完善的云生态。值得注意的是，微软 IaaS、PaaS、SaaS 各产品采用同类数据模型，能够最大程度减少组件之间的兼容问题，发挥出良好的协同效应，提升用户体验。微软的 IaaS、PaaS 与 SaaS 通过

217、Azure平台对接，实现交互，并通过 OneDrive 实现了各平台、各设备、各应用之间的数据互通，大大提升工作效率。在 IaaS层面，微软提供计算、存储、联网、资源管理、数据库和安全性等服务，帮助用户构建完整的基础设施解决方案。根据 Gartner 和 Statista 数据，微软在 2021年全球公有云IaaS 和 SaaS市场份额居于前列，分别达到21%和 7.9%。2020 年全球公有云年全球公有云SaaS企业市场份额企业市场份额 来源:Statista,HTI 2021 年全球公有云年全球公有云IaaS企业市场份额企业市场份额 来源:Gartner,HTI 此外，微软在办公软件领域绝

218、对领先的市占率，也加速了其此外，微软在办公软件领域绝对领先的市占率，也加速了其 SaaS 业务的快速扩张业务的快速扩张。根据 Gartner数据，2017年微软在全球办公软件市场的份额高达 88.2%。随着 Office 升级为 Office 365，产品购买方式由一次性支付改为订阅，用户可以根据需要自行选择合适的方案，降低了首次购买门 槛。在传统的购买方式下，用户使用门槛单一且固定。在订阅制下，微软按照产品及服务的数量和功能为不同产品组合设定了不同价格，从而满足各类客户的需求。受益于灵活的定价策略和公司在操作系统和传统 office 套件中所积累的广泛客户基数，公司办公产品与云服务收入从 1

219、7 财年 256 亿美金增长至22 财年 449亿美金，贡献了整体生产力与业务流程板块同期 59%收入增量。9.6%7.9%5.2%3.9%3.8%69.8%SalesforceMicrosoftSAPOracleGoogle其他39%21%10%7%5%AmazonMicrosoftAlibabaGoogleHuawei Table_header1 2017 年全球年全球Office 办公套件市场份额办公套件市场份额 来源:Gartner,HTI 微软办公产品与云服务收入以及同比增速微软办公产品与云服务收入以及同比增速 来源:微软,HTI 88%10%1%MicrosoftGoogleZoh

220、o25.628.331.835.339.944.911%12%11%13%13%0%2%4%6%8%10%12%14%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0FY17FY18FY19FY20FY21FY22办公产品与云服务同比增速 Table_header1 微软各产品收入（十亿美金）微软各产品收入（十亿美金）来源:微软,HTI 8.3 估值上已进入关注区间估值上已进入关注区间 根据彭博预测显示，目前微软的估值对应FY23/24/25年 分别为23/20/17x，FY22-25 收入 CAGR 预期为13%，利润CAGR预期为 14%。目前估值低于过

221、去五年来均值一个标准差以下。微软估值微软估值 来源:BBG；HTI 微软预期市盈率（未来四个季度）历史趋势微软预期市盈率（未来四个季度）历史趋势 来源:BBG；HTI 0500FY18FY19FY20FY21FY22云计算与服务器办公产品与云服务Windows游戏领英搜索与广告企业服务硬件其他美元（百万）美元（百万）FY22AFY22AFY23EFY23EFY24EFY24EFY25EFY25EFY22-25 年复合增长率FY22-25 年复合增长率收入 198,270 222,356 251,599 284,224 13%经调整净利润69,447 76,276 88,752 103,204 14%市销率（P/S）9876经调整市盈率（P/E Adj.）25232017 20.0 22.0 24.0 26.0 28.0 30.0 32.0 34.0 36.0 38.0预期市盈率平均值平均值-标准差平均值+标准差