1、2022 年深度行业分析研究报告 目目 录录 1、公司概况公司概况 .7 7 1.1、深耕宠物外贸市场近 20 年，将简单的事做到极致.7 1.2、家族式企业，股权结构集中.7 1.3、营收净利持续走高，产品主攻美国市场.8 1.4、期间费用管控严格，盈利能力位于行业前列.12 1.5、宠物零食产能提升较快，各品类产销两旺.14 1.6、募资扩充产能，规模效应有望提升.15 2、全球宠物市场：美国占主导，中国正崛起全球宠物市场：美国占主导，中国正崛起 .1616 2.1、全球宠物经济：疫情之下，不降反升.16 2.2、全球宠物食品：海外企业控盘，中国发展潜力巨大.18 2.3、全球宠物用品：精

2、细、多元化发展，竞争格局分散.19 3、美国：宠物业步入成熟期，结构趋于稳定美国：宠物业步入成熟期，结构趋于稳定 .2222 3.1、疫情令宠物经济再度繁荣，线上渠道异军突起.22 3.2、宠物食品：雀巢、玛氏持续领跑，线下仍是主战场.23 3.3、宠物用品：星罗棋布，线上渠道已超过线下.24 4、中国：养宠段位较低，但发展势头迅猛中国：养宠段位较低，但发展势头迅猛 .2626 4.1、宠物经济兴起，但养宠渗透率/意识提升空间很大.26 4.1.1、养宠主力转向高学历年轻群体，有助于“量、价”齐升.27 4.1.2、社会、人口的变迁有助于提升国内养宠渗透率.28 4.1.3、社交媒体助力行业发

3、展，助力宠物文化的形成.28 4.1.4、政策规范养宠行为，有助于提升家庭宠物消费开支.29 4.2、宠物食品：电商为主，国产与海外品牌并驾齐驱.29 4.3、宠物用品：市场逐步集中，但仍有较大的提升空间.31 4.4、资本实力与产品质量共建行业准入门槛.32 5、公司核心竞争力公司核心竞争力 .3434 5.1、打入国外宠物零售供应链，客户壁垒高筑.34 5.2、海外设厂，有效降低政治风险与劳动力成本.37 5.3、擅于利用外协产能提高生产灵活度与资产使用效率.39 5.4、总部位于宠物小镇，坐拥显著区位优势.40 图目录图目录 图 1：公司发展简史.7 图 2：公司股权结构图（截至 202

4、2 年 8 月 18 日）.8 图 3：2018-2021 年公司营业收入与同比增速.8 图 4：2018-2021 年公司归母净利润与同比增速.8 图 5：2018-2021 年宠物赛道 A 股上市/将上市的公司营收.9 图 6：2018-2021 年宠物赛道 A 股上市/将上市的公司归母净利润.9 图 7：2018-2021 年公司各品类销售收入（百万元）.10 图 8：2018-2021 年公司各品类销售收入占比（%）.10 图 9：2018-2021 年公司国内外业务收入占主营收入比例.11 图 10：2018-2021 年公司出口至美国产品金额占营业收入比例.11 图 11：2019

5、-2021 年公司贴牌业务营收 CAGR44%.11 图 12：2019-2021 年公司自有品牌营收 CAGR77%.11 图 13：2018-2021 年公司按季度销售收入.12 图 14：2018-2021 年公司按季度销售收入占比.12 图 15：2018-2021 年公司毛利率（%）.12 图 16：公司各类产品毛利率（%）.12 图 17：2018-2021 年宠物赛道 A 股上市/即将上市的公司毛利率.13 图 18：2018-2021 宠物赛道 A 股上市/将上市的公司平均毛利率.13 图 19：2018-2021 年公司期间费用控制严格.13 图 20：2021 年公司销售净

6、利率回升至 14.4%.13 图 21：2018-2021 年宠物赛道 A 股上市/将上市公司期间费用率.14 图 22：2018-2021 年宠物赛道 A 股上市/将上市公司销售费用率.14 图 23：2021 年选定上市公司的业务模式构成.14 图 24：2018-2021 年宠物赛道 A 股上市/即将上市的公司净利率.14 图 25：2018-2021 年公司各品类自有产能变化.14 图 26：公司各品类产能利用率.14 图 27：2018-2021 公司各品类产销率.15 图 28：2008-2027E 全球宠物市场规模.16 图 29：2021 年全球宠物市场的地域占比.16 图 3

7、0：2008-2022E 加/美两国拥有宠物猫的家庭占比最高.17 图 31：2008-2022E 美国拥有宠物狗的家庭占比最高.17 图 32：2022E 全球宠物市场的分类占比（按销售额）.17 图 33：2019-2020 年中/美/日/德/英国宠物市场同比增速.17 图 34：2021 年中国高消费宠主占比提升至 25%.17 图 35：2009-2027E 全球宠物食品/用品增速.18 图 36：2008-2027E 全球宠物食品行业规模.18 图 37：2020 年全球宠物食品竞争格局（按销售额）.18 图 38：中/日/加/美/英国的加工型猫粮渗透率.19 图 39：中/日/加/

8、美/英国的加工型狗粮渗透率.19 图 40：2017-2030E 全球宠物用品行业规模.19 图 41：2020 年全球宠物用品市场地域占比（按销售额）.19 图 42：Trixie 旗下的小狗代步工具.20 图 43：Trixie 旗下的慢食系列碗.20 图 44：Trixie 旗下的宠物兔户外用具列举.21 图 45：预计 2027 年美国宠物市场规模达到 863 亿美元.22 图 46：2021 年美国宠物市场构成（按销售额）.22 图 47：2008-2022E 美国宠物市场的渠道分布.23 图 48：2008-2027E 美国宠物食品市场规模.23 图 49：美国宠物食品市场集中度较

9、高（按销售额）.23 图 50：美国宠物食品的线上销售占比不断提升.24 图 51：2008-2027 年美国宠物用品市场规模.24 图 52：2012-2021 年美国宠物用品市场集中度（按销售额）.24 图 53：美国宠物用品的线上渠道与线下渠道形成分庭抗礼之势.25 图 54：预计 2027 年中国宠物行业市场规模将达到 1636 亿元.26 图 55：2020 年中国宠物食品/用品占据 40%/10%的份额（按销售额）.26 图 56：中国/日本/美国的养宠渗透率（2021）.27 图 57：2019-2021 年中国宠物主的平均月收入分布情况.27 图 58：2018-2021 年中

10、国宠物主年龄分布.28 图 59：2019-2021 年中国宠物主学历分布.28 图 60：国内 65 岁以上人口占比.28 图 61：国内一人户、二人户家庭占比.28 图 62：不同平台宠物内容特征.29 图 63：宠物账号创作者账号规模及用户比例.29 图 64：宠物行业政策发展.29 图 65：中国宠物食品市场规模及预测.30 图 66：中国宠物食品细分品类与占比.30 图 67：2012-2021 年中国宠物食品 CR10 从 32.8%降至 24%（按销售额）.30 图 68：2020 年中国宠物食品的渠道分布（按销售额）.30 图 69：2021 年中国犬类主粮品牌使用率 TOP2

11、0.31 图 70：2021 年中国猫类主粮品牌使用率 TOP20.31 图 71：2021-2025E 中国宠物零食市场规模.31 图 72：2021 年中国宠物零食购买频率分布.31 图 73：2008-2027 年中国宠物用品市场规模及预测.32 图 74：2016-2021 年中国宠物用品市场集中度逐步提高.32 图 75：2021 年宠物用品细分品类的购买频次.32 图 76：用户选择宠物用品的考虑因素.32 图 77：各公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金.33 图 78：公司已形成较高的客户壁垒.34 图 79：2018-2021 公司前五大客户集中度持续提升（按采

12、购额）.34 图 80：2010-2021 年 Pets at Home 主营业务收入与同比增速.35 图 81：2010-2021 年 Pets at Home 毛利率与净利率.35 图 82：2018-1H2021 Pets at Home 的采购额.35 图 83：2018-1H2021 Pets at Home 采购额占比下降.35 图 84：2021 年 PetSmart 美国市场份额占比（按销售额）.36 图 85：2017-2021 年 PetSmart 营业收入及同比增速.36 图 86：2018-2021 年 PetSmart 采购额.36 图 87：2018-2021 年

13、PetSmart 采购额占公司营收比重.36 图 88：2018-2021 年 Petco 营业收入与同比增速.37 图 89：2019-2021 年 Petco 净利润和同比增速.37 图 90：2018-2021 年 Petco 采购额.37 图 91：2018-2021 年 Petco 采购额占公司营收的比重.37 图 92：2019 年柬埔寨人均月薪与中国人均月薪对比.38 图 93：2021 年中国是柬埔寨最大的投资国.38 图 94：2020-2021 年柬埔寨爱淘的营业收入与归母净利润.38 图 95：2021 年柬埔寨爱淘毛利率与公司综合毛利率差距缩小.38 图 96：2020

14、-2021 年柬埔寨莱德的营收与净利润.39 图 97：2018-2021 年公司宠物零食的自主产量和外协产量.39 图 98：2018-2021 年公司宠物零食的自主产量与外协产量占比.39 图 99：公司宠物牵引用具的自主产量和外协产量.40 图 100：公司宠物牵引用具的自主产量和外协产量占比.40 图 101：2018-2021 年公司总资产周转率与同业的对比.40 图 102：平阳县宠物小镇.41 图 103：2012-1H2022 年平阳县宠物用品出口额.41 图 104：平阳县政府设置 2025 年宠物用品产业链的产值目标是 47 亿元.41 表目录表目录 表 1：公司 IPO

15、募集资金用途.15 表 2：2012-2021 年全球宠物用品竞争格局（%，按零售额口径）.20 表 3：2021 年公司部分委外加工供应商名单.41 表 4：公司盈利预测假设表.42 表 5：可比公司估值表.43 表 6：绝对估值核心假设表.44 表 7：现金流折现及估值表.44 表 8：敏感性分析表.44 表 9：各类绝对估值法结果汇总表.44 1 1、公司概况公司概况 公司多年来专注于宠物用品和宠物零食的研发、生产和销售，拥有出色的产品设计和产业化能力。凭借良好的产品质量和高粘性的优质客户资源,公司目前已成为国内规模较大的宠物用品制造商，并在宠物牵引用具领域具备很强的市场竞争力。公司目前

16、在上海、美国、柬埔寨分别设有设计研发中心、前沿研究小组和境外生产基地，构建了专业化、系统化和国际化的宠物产品设计和生产团队，能够充分满足客户定制化和批量化生产的需求。1.1.1 1、深耕宠物外贸市场近、深耕宠物外贸市场近 2020 年，将简单的事做到极致年，将简单的事做到极致 公司成立于 2004 年，总部位于浙江平阳县，主要从事狗咬胶、宠物带及宠物配件的研发、设计、生产、及销售；2014 年，在美国创立子公司，巩固并开拓美国市场；2018 年，公司完成股份制改革；2019 年，公司开始在海外设厂扩充产能，成立柬埔寨爱淘、柬埔寨莱德两家子公司；2022 年 8 月，公司成功登陆深交所主板。通过

17、近 20 年的深耕细作，公司将宠物 ODM 代工业务做到极致，截至 2022 年 9 月，已获得 44 项国际认证，54 项专利技术，每年生产 700 万公斤狗咬胶、5000 万条宠物牵引带，产品已进入欧美的宠物产品专业连锁渠道、综合商超渠道。图图 1 1：公司发展简史：公司发展简史 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 1 1.2.2、家族式企业，股权结构集中、家族式企业，股权结构集中 截至 2022 年 8 月，公司董事长庄明允先生直接持有公司 28.06%的股份，为公司的实际控制人；另外庄明允先生的姐姐庄明超女士直接持有公司 11.65%的股份，通过平阳晟睿间接持有公司 5.87%的

18、股权；庄明超的配偶朱晓荣先生直接持有公司 13.23%股权，三人合计持有公司 58.81%的股权。股权结构集中与家族式管理，有助于大股东有效推行经营决策，制定长远发展战略，减少追求短期利益的行为。图图 2 2：公司股权结构图（截至：公司股权结构图（截至 2 202022 2 年年 8 8 月月 1818 日日）资料来源：wind，光大证券研究所 1 1.3.3、营收净利持续走高，产品主攻美国市场、营收净利持续走高，产品主攻美国市场 2018-2021 年公司营收由 4.4 亿元增至 10.7 亿元，CAGR 为 35%；同期归母净利润由 0.6 亿元增至 1.4 亿元，CAGR 为 30%。即

19、使自 2020 年以来，在疫情及地缘政治冲击下，公司的营收与净利润仍然呈现较快增速，2021 年营收/归母净利润同比增速分别为 75.7%/64.5%，1H2022 营收/归母净利润分别为 5.5/1.0亿元，分别同比增长 14.5%/79.6%。图图 3 3：2 201018 8-2022021 1 年公司营业收入与同比增速年公司营业收入与同比增速 图图 4 4：2 201018 8-20212021 年公司归母净利润与同比增速年公司归母净利润与同比增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 新冠疫情期间，全球宠物市场并未受到疫情冲击，2018-2021 年

20、宠物赛道各 A股上市/即将上市的公司的营收规模均快速上涨。虽然从营收体量看，中宠股份是营收体量最大的企业，乖宝宠物位居次席，2021 年营收分别为 28.8/25.8 亿元，但从 2018-2021 年的营收 CAGR 看，源飞宠物增速最快，达到 35%；同期，中宠股份/佩蒂股份/乖宝宠物/天元宠物/依依股份的营收 CAGR 分别为27%/13%/28%/28%/13%。图图 5 5：2 2 年宠物赛道年宠物赛道 A A 股上市股上市/将上市的公司营收将上市的公司营收 资料来源：wind，光大证券研究所 单位：亿元 注：由于福贝宠物缺失 2021 年数据，路斯股份

21、于新三板上市，此处剔除福贝宠物、路斯股份 从 2021 年归母净利润体量看，源飞宠物与乖宝宠物归母净利润均达到 1.4 亿元，并列行业第一，2018-2021 年，中宠股份/佩蒂股份/乖宝宠物/天元宠物/源飞宠物/依依股份的归母净利润 CAGR 分别为 27%/-25%/46%/7%/30%/48%，源飞宠物的利润 CAGR 依然位居行业前列。图图 6 6：2 2 年宠物赛道年宠物赛道 A A 股上市股上市/将上市的公司归母净利润将上市的公司归母净利润 资料来源：wind，光大证券研究所 单位：亿元 注：由于福贝宠物缺失 2021 年数据，路斯股份于新三板上市，此

22、处剔除福贝宠物、路斯股份 分品类看，宠物牵引用具是源飞宠物第一大业务支柱，宠物零食紧随其后。2021年，宠物牵引用具营收为 6.1 亿元，占比达到 57.6%；宠物零食营收为 3.5 亿元，份额占比为 33.1%。2018-2021 年宠物牵引用具/零食/注塑玩具的 CAGR 分别是37%/27%/14%。图图 7 7：20 年年公司各品类销售收入（百万元）公司各品类销售收入（百万元）图图 8 8：20 年年公司各品类销售收入占比（公司各品类销售收入占比（%）资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 资料来源：公司招股说明书，光大证券

23、研究所 分地区看，公司产品主要用于出口，美国是第一大市场。公司近些年开始布局国内市场，且随着国内宠物市场规模扩大，宠物食品、用品的需求快速增长，内销收入占比从 2018 年的 2.6%小幅上升到 2021 年的 3.7%。2018-2021 年，公司出口至美国的产品销售额分别为 2.5/2.9/4.1/7.8 亿元，占营收比例分别为 58.4%/56.4%/67.0%/73.3%。图图 9 9：20 年年公司公司国内外业务收入占主营收入比例国内外业务收入占主营收入比例 图图 1010：20 年年公司出口至美国产品金额公司出口至美国产品

24、金额占营业收入比例占营业收入比例 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 分业务模式看，公司主要采用贴牌销售的业务模式。2019-2021 年，公司贴牌业务营收从 5 亿元增至 11 亿元，CAGR 为 44%，2020 年 Q2 随着柬埔寨工厂投产，贴牌销售开始起量，2021 年营收同比增长超 75%。公司目前的自有品牌营收体量较小，2019-2021 年，自有品牌营收分别是 135/323/421 万元，占营收比重分别为 0.3%/0.5%/0.4%。图图 1111：2 2 年公司贴牌业务营收年公司贴牌业务营收 C CAG

25、R44AGR44%图图 1212：2 2 年公司自有品牌营收年公司自有品牌营收 C CAGR77AGR77%资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 公司在境外的自主品牌业务主要由子公司美国 BA 开展，销售的产品全部为宠物牵引用具，主要在 Amazon、Shopify 等线上平台销售。公司在境内的自主品牌业务由上海质岑子公司负责推广，主要采取线下推广的方式。我们认为虽然目前自有品牌营收规模体量较小，但是这意味着公司已经开始从代工厂商向自有品牌生产商转型，由于国外的宠物市场发展已经相对成熟，公司通过 ODM 打入国外市场，

26、经营风险相对较小；国内的宠物市场竞争格局尚未固化，公司通过 OBM 自主品牌的方式主攻国内市场，更易博取未来的大收益。分季节看，第三、第四季度为公司的销售旺季。由于欧美国家的宠物市场较为发达，不少宠物主会给宠物过节日，而欧美国家的传统大型节日如感恩节、圣诞节等集中于每年的下半年，考虑到货物海上运输时间，公司的境外客户会提前备货，因此三、四季度为公司的传统销售旺季。图图 1313：20 年年公司按季度销售收入公司按季度销售收入 图图 1414：20 年年公司按季度销售收入占比公司按季度销售收入占比 资料来源：wind，光大证券研究所 单

27、位：亿元 资料来源：wind，光大证券研究所 1 1.4.4、期间费用管控严格，盈利能力位于行业前列、期间费用管控严格，盈利能力位于行业前列 由于 2021 年以来原料价格上涨，公司未将原料成本压力充分向下游客户传导，因此 2021 年的综合毛利率下滑 3.5pcts。细分品类来看，宠物牵引用具的毛利率为 27.6%，零食毛利率为 15.7%，注塑玩具毛利率为 30.3%。图图 1515：2 2 年公司毛利率（年公司毛利率（%）图图 1616：公司各类产品毛利率（：公司各类产品毛利率（%）资料来源：wind，光大证券研究所 注:2020 与 2021 年使用剔除运

28、输费用的营业成本计算毛利率 资料来源：wind，光大证券研究所 以已经上市和即将上市的 6 家宠物公司作为样本统计，2018-2021 年行业整体盈利能力呈现下降趋势，平均毛利率从 2018 年的 25.8%下降至 2021 年的21.6%。由于源飞宠物与依依股份主要是外销 ODM 业务，在一定程度上避开了国内宠物赛道的“内卷”，与国外多个优质宠物品牌商建立长期良好合作关系，源飞宠物 2018-2021 年的毛利率降幅最小，为 1.8pcts，依依股份同期毛利率上升 3.8pcts。同期，中宠股份/佩蒂股份/乖宝宠物/天元宠物的毛利率降幅分别为3.3/11.8/3.3/8.5pcts。图图 1

29、717：2 2 年宠物赛道年宠物赛道 A A 股股上市上市/即将上市的公司毛利率即将上市的公司毛利率 图图 1818：2 2 宠物宠物赛道赛道 A A 股股上市上市/将上市的公司平均毛利率将上市的公司平均毛利率 资料来源：wind，光大证券研究所 注：由于福贝宠物缺失 2021 年数据，路斯股份于新三板上市，此处剔除福贝宠物、路斯股份 资料来源：wind，光大证券研究所 注：样本公司包括中宠股份、佩蒂股份、乖宝宠物、天元宠物、源飞宠物与依依股份。2018-2021 年，源飞宠物的期间费用率从 2018 年 8.2%降至 7.5%。由于

30、汇兑损失增加，2018-2021 年间，公司的财务费用率上涨迅猛，从-3.8%升至 0.9%，同期销售费用率、管理费用率、研发费用率均有所下降，其中销售费用率从 4.6%降至 1.5%，管理费用率从 4.3%降至 2.8%，研发费用率从 3.1%降至 2.4%。在严格的费用管控下，2021 年公司的销售净利率回升至 14.4%。图图 1919：20 年公司期间费用控制严格年公司期间费用控制严格 图图 2020：20212021 年公司销售净利率回升至年公司销售净利率回升至 1 14.44.4%资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所

31、与同业对比看，公司的业务结构以 ODM 为主，在 OBM 上目前投入较低，且客户渠道成熟，因此期间费用率/销售费用率在同业中处于较低位置。2021 年，中宠股份/佩蒂股份/乖宝宠物/天元宠物/源飞宠物/依依股份的期间费用率分别为13.3%/16.8%/22.2%/11.3%/7.5%/5.5%，较低的费用率助力公司获取远高于同业的净利率水平，2021 年中宠股份/佩蒂股份/乖宝宠物/天元宠物/源飞宠物/依依股份的净利率分别为 4.4%/4.9%/6.8%/5.8%/14.4%/8.7%。图图 2121：2 2 年宠物赛道年宠物赛道 A A 股股上市上市/将上市将上

32、市公司期间费用公司期间费用率率 图图 2222：2 2 年宠物赛道年宠物赛道 A A 股股上市上市/将上市将上市公司销售费用率公司销售费用率 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 图图 2323：2 2021021 年选定上市公司的业务模式构成年选定上市公司的业务模式构成 图图 2424：2 2 年宠物赛道年宠物赛道 A A 股股上市上市/即将上市的公司净利率即将上市的公司净利率 资料来源：wind，各公司公告，光大证券研究所 注：按各个公司的业务模式营收占比计算，佩蒂未披露 2021 年该类业务模式

33、构成 资料来源：wind，光大证券研究所 1 1.5.5、宠物零食产能提升较快，各品类产销两旺、宠物零食产能提升较快，各品类产销两旺 截至 2021 年，公司拥有 9800 吨宠物零食、2200 万件宠物牵引用具以及 210万件宠物注塑玩具的自有产能。从产能利用率来看，随着柬埔寨新工厂的投产，宠物零食的产能利用率整体有所下滑，由 2018 年的 103.4%下降至 2021 年的82.5%；宠物牵引用具的产能利用率除了 2020 年新冠疫情蔓延期间，一直维持在 90%左右；宠物注塑玩具产能利用率波动较大，但基本处于 75%以上。图图 2525：2 2 年年公司各品

34、类公司各品类自有自有产能变化产能变化 图图 2626：公司各品类产公司各品类产能利用率能利用率 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 由于下游需求旺盛，各品类的产销率较高。2021 年，宠物零食/牵引用具/注塑玩具的产销率分别达到 98.1%/96.8%/93.7%。图图 2727：2 2018018-2 2021021 公司各品类产销率公司各品类产销率 资料来源：wind，光大证券研究所 1 1.6.6、募资扩充产能，规模效应有望提升、募资扩充产能，规模效应有望提升 源飞宠物股票于 2022 年 8 月 1 8 日 在深圳证券交易所主板上市，发行募集资金净额

35、为 40,870.87 万元，主要用于扩充产能、优化结构、完善营销运营流程、增强研发能力等。募投项目主要为：1）扩充现有产能，其中计划扩增 3000 吨咬胶产能，2500 万条宠物牵引用具生产线；2）建设研发中心；3）对现有生产技术及智能仓储技术进行升级改造；4）建设网络营销运营中心；5）补充流动资金。若公司顺利完成募集资金目标，在提升现有产能的同时，有助于为公司后续打造自主品牌奠定坚实基础。虽然，在项目成立初期，短期内 ROE 会有所下降，长期来看，有助于提高公司的规模效应，推动盈利能力上行。表表 1 1：公司公司 IPOIPO 募集资金用途募集资金用途 序号序号 项目名称项目名称 总投资总

36、投资（万元）（万元）使用募集资金使用募集资金（万元）（万元）1 年产咬胶 3,000 吨、宠物牵引用具 2,500 万条产能提升项目 17,127.26 17,127.26 2 源飞宠物生产技术及智能仓储技改项目 7,402.97 7,402.97 3 研发中心建设项目 4,769.00 4,769.00 4 营销运营中心建设项目 6,571.64 6,571.64 5 补充流动资金 5,000.00 5,000.00 合计合计 40,870.8740,870.87 40,870.8740,870.87 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 2 2、全球宠物市场：全球宠物市场：美国占主导美

37、国占主导，中国中国正正崛崛起起 从全球范围看，美国宠物行业占据 40%市场份额，位居全球第一，目前已步入成熟阶段。中国的宠物市场虽起步较晚，但近年随着社会人口结构变迁、社交媒体发展、政策环境改善，中国的宠物市场快速崛起，根据欧睿的预测，行业规模将从 2008 年的 118 亿元增至 2027 年的 1636 亿元，CAGR 为 15%。从细分赛道看，消费者对宠物食品的品质要求较高，行业进入壁垒亦相对更高，竞争格局更加集中；宠物用品的细分品类较多，用具的设计更加个性化与多元化，研发门槛较低，行业竞争格局更为分散。2 2.1.1、全球全球宠物经济宠物经济：疫情之下，不降反升疫情之下，不降反升 从全

38、球市场看，根据欧睿数据，全球宠物行业市场规模从 2008 年的 919 亿美元增长至 2021 年的 1597 亿美元，CAGR 为 4.3%，2022-2027 年的 CAGR 预计为7.2%。宠物行业的发展与地方经济紧密相连，全球宠物市场主要集中于美国和欧洲，2021 年二者合计占全球 67%的市场份额。图图 2828：2 2008008-2 2027027E E 全球宠物市场全球宠物市场规模规模 图图 2929：2 2021021 年全球宠物市场的地域占比年全球宠物市场的地域占比 资料来源：欧睿预测，光大证券研究所 资料来源：欧睿，光大证券研究所 根据欧睿预测，从拥有宠物猫的家庭占比看，

39、加拿大和美国的占比较高，2022年分别达到 37.7%/37.0%；从拥有宠物狗的家庭占比看，美国的占比最高，2022年达到 43.9%。值得注意的是，中国拥有宠物猫/狗的家庭占比分别在 2016/2015年超过日本，不过与美加两国相比，中国拥有宠物的家庭比例依然较低，2022年拥有宠物猫/狗的家庭占比仅 14.9%/16.9%，提升空间较大。宠物行业可分为两大细分子行业：宠物食品与宠物用品。根据欧睿对 2022 年数据的预测，宠物食品具备刚需属性，在宠物行业规模中占据 73%的份额，其中宠物猫/宠物狗的食品分别占比 27%/43%。图图 3030：20E E 加

40、加/美两国拥有宠物猫的家庭占比最高美两国拥有宠物猫的家庭占比最高 图图 3131：20E E 美国拥有宠物狗的家庭占比最高美国拥有宠物狗的家庭占比最高 资料来源：欧睿预测，光大证券研究所 资料来源：欧睿预测，光大证券研究所 图图 3232：20222022E E 全球宠物市场全球宠物市场的的分类占比分类占比（按销售额）（按销售额）资料来源：欧睿预测，光大证券研究所 在新冠疫情的大背景下，宠物市场显示出强劲的韧性，2020-2022 年全球宠物市场规模分别为 1431/1597/1714 亿元，同比增速分别为 7%/12%/7%，尤其 2020年，美/中/日/德/英

41、的宠物市场规模同比均实现增长，增速分别为 9%/28%/9%/12%/9%。尤其值得关注的是，2020-2021 年，中国高消费宠物主的占比反而进一步提升，由 21.7%提升至 25%。图图 3333：2 2 年中年中/美美/日日/德德/英国宠物市场同比增速英国宠物市场同比增速 图图 3434：20212021 年中国高消费宠主占比提升至年中国高消费宠主占比提升至 25%25%资料来源：statista，光大证券研究所 资料来源：天猫&罗兰贝格宠物品牌人群策略白皮书，光大证券研究所 注：高消费宠主指单月主粮消费超过 500 元的宠物主 我们认为产业现象背后的逻辑在

42、于：1）宠物角色的转化推动宠物消费升级，宠物已从传统的看家护院转化为宠物主的朋友/亲人。例如根据 Petco 年报披露，目前 77%美国宠物主认为自己是宠物父母，60%的美国宠物主溺爱他们的宠物；2）居家办公令宠物主有更多时间陪伴宠物，为宠物消费的意愿更强。2020 年，无论是宠物食品，抑或是宠物用品，从全球视角看，增速均超过 2019年，足以证明居家办公有效提振了全球宠物经济。图图 3535：2 2E E 全球全球宠物食品宠物食品/用品增速用品增速 资料来源：欧睿预测，光大证券研究所 2 2.2 2、全球宠物食品：全球宠物食品：海外海外企业控盘企业控盘，中国发展

43、潜力巨大，中国发展潜力巨大 根据欧睿数据，2008-2021 年，全球宠物食品市场规模从 671 亿美元上涨至 1149亿美元，CAGR 为 4%；2022-2027 年，全球宠物食品市场规模预计将从 1236亿美元上涨至 1757 亿美元，CAGR 为 7%。从竞争格局的角度看，全球宠物食品市场较为集中，前五大海外企业凭借丰富的市场开拓经验、雄厚的资金实力、突出的研发能力以及品牌优势在全球市场占据超过一半的份额。2020 年玛氏和雀巢在全球宠物食品行业中的市占率排名前两位，分别为 21.4%、19.8%，牢牢把持着第一梯队的位置，高露洁、盛美家、通用磨坊的市占率分别为 4.9%/4.0%/2

44、.9%，形成第二梯队。图图 3636：2 2008008-2027E2027E 全球宠物食品行业规模全球宠物食品行业规模 图图 3737：2020 2020 年全球宠物年全球宠物食品竞争格局食品竞争格局（按销售额）（按销售额）资料来源：欧睿预测，光大证券研究所 资料来源：欧睿，源飞宠物招股说明书，光大证券研究所 宠物食品需要搭配多种营养物质，形成健康完善的膳食结构，否则会因饮食缺陷导致宠物产生健康风险。国外的养宠理念较为先进，对宠物的喂养相对精致。1860 年，美国即生产出全球第一份商业犬粮，开启宠物食品的工业化之路。无论是加工型猫粮，抑或是加工型狗粮，美欧与日本的渗透率均远高于国内。随着中国

45、饲养宠物的理念提升，更多的宠物主开始关注宠物喂养的科学性，2008-2022 年，中国加工型猫粮的渗透率从 11.7%预计提升至 34.3%，上涨22.6pcts；加工型狗粮的渗透率从 4.4%预计提升至 19.3%，上涨 14.9pcts。与美欧和日本相比，中国的加工型猫粮、狗粮远未到达成长的天花板，存在较大的市场空间与机遇。图图 3838：中中/日日/加加/美美/英国英国的的加工型猫粮加工型猫粮渗透率渗透率 图图 3939：中中/日日/加加/美美/英国英国的的加工型狗粮加工型狗粮渗透率渗透率 资料来源：欧睿预测，光大证券研究所 资料来源：欧睿预测，光大证券研究所 2.32.3、全球全球宠物

46、用品宠物用品：精细、多元化发展，精细、多元化发展，竞争格局分散竞争格局分散 全球宠物用品市场的增速较为平稳，根据欧睿数据，2008-2021 年，全球宠物用品市场规模从 248 亿美元增至 448 亿美元，CAGR 为 5%；2022-2027 年，全球宠物用品市场规模预计将从 478 亿美元增至 672 亿美元，CAGR 为 7%。欧美依然是全球宠物用品的主要消费地区，2020 年市场规模合计占比达 75%。图图 4040：2 2017017-2030E2030E 全球宠物用品行业规模全球宠物用品行业规模 图图 4141：20202020 年全球宠物用品市场地域占比年全球宠物用品市场地域占比

47、（按销售额）（按销售额）资料来源：欧睿预测，光大证券研究所 资料来源：Trixie 官网，光大证券研究所 从竞争格局的角度看，宠物用品赛道因涵盖种类繁多、研发门槛较低、个性化程度强，呈现玩家众多，较为分散的局面。2012-2021 年，CR3 从 6.0%增至 10.3%，CR5 从 9.4%增至 15.2%。目前，宠物用品市场排名靠前的公司仍然全部为海外企业，其中中央花园和宠物公司凭借高质量的宠物用品，位居市场前列，2021年占据 3.7%市场份额；礼蓝动保凭借宠物医药用品占据 3.5%市场份额。表表 2 2：20 年全球宠物用品竞争格局年全球宠物用品竞争格局（

48、%，按零售额口径），按零售额口径）20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 Central Garden&Pet Co 2.6 2.4 2.2 3.1 3 3.4 3.4 3.6 3.7 3.7 Elanco Animal Health Inc 3.5 3.5 Nestl SA 3.4 3.5 3.5 3.6 3 2.9 2.8 2.9 3 3.1 Boehringer Ingelheim GmbH 3.4 3.2 2.9 2.7 2.6 2.5 Unich

49、arm Corp 3.4 3.1 2.9 2.8 2.7 2.7 2.6 2.6 2.6 2.4 Clorox Co,The 2 2 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.7 Church&Dwight Co Inc 1.4 1.3 1.4 1.6 1.6 1.6 1.5 1.5 1.5 1.4 Doskocil Mfg Co Inc 1.5 1.4 1.4 1.4 1.3 1.3 1.2 1.2 1.1 1.1 Other Private Label 13.6 13.9 14.1 14.5 13.8 13.3 13.8 14.1 14.6 14.5 Others 72.

50、2 72.5 72.6 71.2 69.3 69.9 69.8 69.5 65.6 66.2 CR3 6.0 5.9 5.7 6.7 6.0 6.3 6.2 6.5 10.2 10.3 CR5 9.4 9.0 8.6 9.5 12.1 12.2 11.7 11.8 15.4 15.2 资料来源：欧睿，光大证券研究所 与宠物食品相似，国外的宠物用品更注重宠物的生活质量，产品精细化程度较高，体现出人文化的设计细节，例如：由于狗在吃东西时通常会狼吞虎咽，且不咀嚼，从而引发肠胃胀气、牙齿损坏等健康问题，Trixie 公司针对这种情况设计出慢食系列碗，减缓宠物狗摄食的速度；考虑到幼小宠物亦有外出活动的需

51、求，以保持身心健康，Trixie 公司设计出针对幼小宠物出行的代步工具。另外，随着消费者饲养的宠物种类不断丰富，宠物用品也逐渐多元化，例如 Trixie 公司针对宠物兔、宠物鼠的天性，推出了丰富的用品 SKU 矩阵，仅宠物兔的户外用具就达 41个 SKU。我们认为，国外宠物用具的逐步精细化、多元化为中国广大宠物用品代工厂提出了新的机遇与挑战，机遇是必须适应国外养宠精致化的趋势，针对不同的宠物，在用品的设计与制造环节体现出人文关怀，挑战是在保证产能利用效率的情况下，设计灵活多样的产品线以响应市场越来越细分与多元的需求。图图 4242：TrixieTrixie 旗下的小狗代步旗下的小狗代步工具工具

52、 图图 4343：TrixieTrixie 旗下的慢食系列碗旗下的慢食系列碗 资料来源：Trixie 官网，光大证券研究所 资料来源：Trixie 官网，光大证券研究所 图图 4444：TrixieTrixie 旗下的宠物兔户外用具旗下的宠物兔户外用具列举列举 资料来源：Trixie 官网，光大证券研究所 3 3、美国美国：宠物业步入：宠物业步入成熟成熟期期，结构趋于稳，结构趋于稳定定 作为全球最大的宠物消费市场，美国宠物行业已步入成熟期，但疫情期间，因居家时间变长以及美国发放消费券，宠物经济再度繁荣。此外，疫情再度刺激了线上渠道渗透的速度，虽然线下宠物产品连锁专卖店、大型连锁商超仍是主要销售

53、渠道，但电商渠道的占比快速提升，尤其在宠物用品销售端。根据欧睿预测，美国宠物食品的市场规模将于 2027 年达到 588 亿美元，行业集中，竞争格局稳定；宠物用品的市场规模预计于 2027 年达到 276 亿美元，行业竞争格局相对分散。3.3.1 1、疫情、疫情令宠物经济再度繁荣令宠物经济再度繁荣，线上渠道异军突起线上渠道异军突起 美国是全球最大的宠物消费市场，根据 APPA 的调查数据，约 67%的美国家庭至少拥有一头宠物。2008-2021 年，美国宠物行业市场规模从 324 亿美元增长至 641 亿美元，CAGR 为 5%；2022-2027 年，美国宠物行业市场规模预计从 679亿美元

54、增长至 863 亿美元，CAGR 为 5%。在美国宠物经济多年保持 5%左右增速的背景下，2020-2021年疫情期间，美国宠物市场同比增速分别达到9%/10%，居家时间变长令美国宠物经济再度繁荣。2021 年，美国宠物市场规模占比前两位的业务分别是宠物食品和宠物用品，占比分别为 40.3%/35.8%。图图 4545：预计：预计 2 2027027 年美国宠物市场规模达到年美国宠物市场规模达到 8 86363 亿美元亿美元 图图 4646：2 2021021 年美国年美国宠物市场构成宠物市场构成（按销售额）（按销售额）资料来源：欧睿预测，光大证券研究所 资料来源：statista，光大证券研

55、究所 Petsmart、Petco 等宠物产品连锁专卖店以及 Walmart、Target 等大型连锁商超构成了美国宠物产品的主流销售渠道，根据欧睿预测，二者合计占比从 2008年 73%预计下降至 2022 年 56%。传统渠道占比下降，与线上渠道异军突起密不可分，电商占比从 2008 年 3%预计上升至 2022 年 31%，大有与传统主流渠道平分秋色之势。图图 4747：2 2E E 美国宠物市场的渠道分布美国宠物市场的渠道分布 资料来源：欧睿预测，光大证券研究所 3 3.2.2、宠物食品：宠物食品：雀巢、玛氏雀巢、玛氏持续领跑持续领跑，线下，线下仍是仍是主

56、战场主战场 根据欧睿数据，2008-2021 年，美国宠物食品的市场规模从 217 亿美元上涨至427 亿美元，CAGR 为 5%；2022-2027 年，预计美国宠物食品的市场规模将从454 亿美元增至 588 亿美元，CAGR 仍维持在 5%。从市场份额占比看，2021年排名前五位的企业分别是雀巢/玛氏/斯味可/通用磨坊/高露洁棕榄，市场份额分别是 28%/19%/9%/8%/8%，雀巢与玛氏的市场份额遥遥领先于其他三家企业。图图 4848：20082008-2027E2027E 美国宠物食品市场规模美国宠物食品市场规模 图图 4949：美国宠物食品市场集中度较高：美国宠物食品市场集中度较

57、高（按销售额）（按销售额）资料来源：欧睿预测，光大证券研究所 资料来源：欧睿，光大证券研究所 渠道方面，电商渠道发展较快，根据欧睿预测，2008-2022 年，电商渠道占比从1%预计提升至 24%；在电商的冲击下，线下综合商超在美国宠物食品市场的渠道占比从 44%预计下降至 32%，线下专业宠物产品零售商由于专业服务与场景化销售，渠道占比从 31%预计下降至 29%，仅下降 2pcts。考虑在宠物食品选购方面，宠物主存在获取专业建议的需求，比如搭配、营养等方面，这导致线上渗透率后续的提升存在阻碍，线下渠道受到线上冲击的力度相对较小，我们预计未来线上占比虽仍将提升，但线下渠道因具备服务属性，仍将

58、是宠物食品销售的主战场。图图 5050：美国宠物食品的：美国宠物食品的线上销售占比不断提升线上销售占比不断提升 资料来源：欧睿预测，光大证券研究所 3.33.3、宠物用品宠物用品：星罗棋布，线上星罗棋布，线上渠道已渠道已超过超过线下线下 根据欧睿数据，2008-2021 年，美国宠物用品的市场规模从 108 亿美元上升至214 亿美元，CAGR 为 5%；2022-2027 年，预计美国宠物用品的市场规模将从224 亿美元增至 276 亿美元，CAGR 为 4%。因行业准入门槛低于宠物食品，美国宠物用品市场集中度远低于宠物食品。从市占率看，2021 年排名前五位的企业分别是中央花园和宠物/雀巢

59、/礼蓝/高乐士/丘奇&德怀特，市场份额分别是7.6%/5.5%/4.4%/2.9%/2.7%。根据 Packaged Facts 的数据，美国宠物用品市场呈高度分散的格局，大约有2500 家制造商，主要是一些产品线有限的小公司。这些制造商大多没有专属的销售和物流网络，依赖一些独立的分销商向区域宠物专业连锁和零售商供应产品。在美国只有两家全国性的宠物专业零售商 Petco 和 PetSmart，以及大约14000 家独立的宠物用品商店、小型宠物连锁店以及俱乐部和大众商品商店。图图 5151：2 2 年年美国宠物用品市场规模美国宠物用品市场规模 图图 5252：2 2

60、 年年美国宠物用品市场集中度美国宠物用品市场集中度（按销售（按销售额）额）资料来源：欧睿预测，光大证券研究所 资料来源：欧睿，光大证券研究所 单位:%渠道方面，与宠物食品不同，美国宠物用品的线上渠道已与传统线下的“宠物产品零售商渠道+综合商超”形成分庭抗礼之势。根据欧睿预测，预计 2022 年宠 物产品零售商渠道与综合商超的占比将分别达到 44.8%/44.3%，线上渠道将首次超越线下。我们认为其背后的原因主要是：1）相较宠物食品，宠物用品的购买决策相对随意，不需要太多的专业建议；2）宠物用品的花色、规格等非常丰富多元，线下渠道受制于店铺面积只能展示小部分宠物用品

61、，而线上渠道可以为消费者提供更全面丰富的选择；3）疫情令更多消费者转向线上消费。图图 5353：美国宠物用品的线上渠道与线下渠道形成分庭抗礼之势：美国宠物用品的线上渠道与线下渠道形成分庭抗礼之势 资料来源：欧睿预测，光大证券研究所 4 4、中国：养宠段位较低，但发展势头迅猛中国：养宠段位较低，但发展势头迅猛 由于“它经济”与一国的 GDP 水平密切相关，只有民众具备一定的经济条件时，“它经济”才会兴起。中国宠物行业起源于 20 世纪 90 年代初，较美国晚一个世纪，与欧美发达国家相比，宠物行业在国内兴起的时间较短，国内养宠仍处于高线城市快速发展，低线城市刚起步的阶段，整体上处于粗放式养宠为主的

62、初级阶段。但也正是受益于养宠渗透率较低，随着经济发展、社会结构变迁、社交媒体兴起与行业政策的完善，中国宠物行业仍处于发展的快车道。4 4.1.1、宠物经济兴起，但养宠渗透率宠物经济兴起，但养宠渗透率/意识提升空间很大意识提升空间很大 经过近 20 年的发展，中国宠物行业已经从 90 年代初的单一花鸟市场时代进入到有序增长的发展期。根据欧睿数据，2008-2021 年，中国宠物市场规模从 118亿元增至 800 亿元，CAGR 为 16%，同期全球宠物市场规模 CAGR 为 4%，美国宠物市场规模 CAGR 为 5%；预计 2022-2027 年，中国宠物市场规模将从 904亿元增至 1636

63、亿元，CAGR 为 13%。从市场结构看，中国宠物市场形成以宠物食品为主，宠物医疗、服务、用品为辅的市场结构。其中，宠物食品的市场占比达到 40%，而宠物用品的占比仅 10%。中国宠物经济的构成中与美国相比，存在一个相似，两个不同。其一、宠物食品在中美两国的宠物经济中占比都达到 40%，中国宠物主在喂食方面的消费意愿与美国相似，表明宠物在国人心目中的地位已经从原先的“看家护院，吃剩菜剩饭”，转变为“家人、朋友”，体现出了中国社会的进步。其二、宠物用品在美国宠物行业占据市场规模第二的位置，但在中国位居第四，且在两个国家的消费占比上差异显著；其三、国内宠物主在宠物医疗、宠物服务上的开支大于美国。我

64、们认为了“两个不同”体现出了中、美在养宠方面的段位差异，美国已经形成了悠久的养宠历史以及养宠文化，宠物基本的“吃、养、护”是美国宠物主在养宠过程中的标准配置，美国宠物主的养宠聚焦点已经升级到宠物的“玩、乐”精神方面，因此宠物用品在美国宠物市场的占比接近于宠物食品，远超其他方面的占比。而国内宠物主在养宠问题上，一方面支出不及美国，另一方面养宠意识落后于美国，因此国内养宠消费主要服务于“把宠物养活”。图图 5454：预计：预计 2 2027027 年中国宠物行业市场规模将达到年中国宠物行业市场规模将达到 1 163636 6 亿元亿元 图图 5555：2 2020020 年年中国中国宠物食品宠物食

65、品/用品占据用品占据 4 40%0%/1010%的份额的份额（按销（按销售额）售额）资料来源：欧睿预测，光大证券研究所 资料来源：艾瑞咨询中国宠物消费趋势白皮书，光大证券研究所 在养宠渗透率方面，2021 年中国高线城市的养宠渗透率已超过日本，低线城市的养宠渗透率仅 12.3%，与中国高线城市的养宠渗透率差距非常显著。而中国高线城市和美国的养宠渗透率仍存在明显的差距。我们认为经济发展，养宠段位的提升，养宠文化的行程，将在“量、价”两个方面驱动中国养宠经济继续高速发展。图图 5656：中国：中国/日本日本/美国的养宠渗透率美国的养宠渗透率（20212021）资料来源：艾瑞咨询中国宠物消费趋势白皮

66、书、中国宠物食品行业研究报告，光大证券研究所 注：高线城市指一、新一线与二线城市，低线城市指三线及以下城市 4.1.14.1.1、养宠主力转向高学历年轻群体，有助于“量、价”齐升养宠主力转向高学历年轻群体，有助于“量、价”齐升 根据2021 年中国宠物行业白皮书，2018-2021 年 90 后在国内养宠人群中的占比由 43%提升至 46.3%，与之对应，大学及以上学历在国内宠物主中的占比由 2019 年 57.3%提升至 2021 年 62.6%。2019-2021 年，从收入分布看，平均月收入 4000 元以下的宠物主在整体占比迅速降低，平均月收入 4000 元以上占比提升明显。我们认为国

67、内养宠人群逐渐演变成以 90 后，高知、高收入阶层为主的群体，有助于提升国内宠物行业的渗透率，以及提升饲养单只宠物的消费开支。中国的年轻群体整体受教育程度更高，与西方文化的连接程度更强，素质、文明意识不断进步，因此我们相信随着 00 后进入职场，其饲养宠物的意愿将比 90 前的群体更强，拉动中国养宠渗透率继续提升；而对西方文化的接受度更高，素质、文明意识的整体进步则有助于提升中国养宠的整体段位，即从“养活宠物”向“养好宠物”转变，提升中国在饲养宠物上的消费意愿。图图 5757：20 年中国宠物主的年中国宠物主的平均月平均月收入分布情况收入分布情况 资料来源：202

68、1 年中国宠物行业白皮书，光大证券研究所 图图 5858：2 2018018-2 2021021 年中国宠物主年龄分布年中国宠物主年龄分布 图图 5959：2 2 年中国宠物主学历分布年中国宠物主学历分布 资料来源：2021 中国宠物行业白皮书，光大证券研究所 资料来源：2021 中国宠物行业白皮书，光大证券研究所 4.1.24.1.2、社会、人口的变迁社会、人口的变迁有助于提升国内养宠渗透率有助于提升国内养宠渗透率 社会人口结构变迁，宠物精神陪伴属性愈加明显。宠物作为人类的重要伙伴，一直在人类的生活中占据重要地位。根据国家统计局，中国一人户家庭占比从 2012年

69、的14%上升至2019年的18%，二人户家庭占比从2012年的26%上升至2019年的 30%。除此之外，自 2000 年迈入老龄化社会之后，中国人口老龄化的程度一直持续加深，65 岁以上人口占比从 2002 年的 7.3%上升至 2021 年的 14.2%。人口老龄化、家庭的独居化令宠物的精神陪伴属性正逐步凸显，有助于提升国内养宠的渗透率。图图 6060：国内：国内 6565 岁以上人口占比岁以上人口占比 图图 6161：国内一人户、二人户家庭占比：国内一人户、二人户家庭占比 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 4.1.34.1.3、社交媒体助力行业发

70、展，助力宠物文化的形成社交媒体助力行业发展，助力宠物文化的形成 与年轻群体成为养宠主力相对应，宠物行业在社交媒体上的发展进入快车道。越来越多的社交媒体开辟宠物专题，网红宠物博主借助多个社交媒体平台，提高萌宠关注度，助推宠物经济发展。目前，宠物话题主要分布在微博、抖音、快手、小红书等平台上，根据微博数据，截至 2021 年 9 月，微博萌宠领域兴趣用户规模超过 1.3 亿。当前以萌宠为核心的内容创作者人数已超过 10 万，人均拥有 1万粉丝以上。而泛宠物内容创作者的人数已超过 100 万。我们认为养宠的媒体化，有助于国内形成养宠的社交圈，通过达人提高国人养宠的专业度和段位，加快形成养宠文化。图图

71、 6262：不同平台宠物内容特征：不同平台宠物内容特征 图图 6363：宠物账号创作者账号规模及用户比例：宠物账号创作者账号规模及用户比例 资料来源：艾瑞咨询2021 年中国宠物内容价值研究白皮书，光大证券研究所 资料来源：艾瑞咨询2021 年中国宠物内容价值研究白皮书，光大证券研究所 注：平台包括微博、小红书、抖音、快手、知乎、B 站 4.1.44.1.4、政策规范养宠行为政策规范养宠行为，有助于提升家庭宠物消费开支，有助于提升家庭宠物消费开支 政策构建更优质的营商环境，细化标准加深全产业链监管。1980 年，为预防和消灭狂犬病，卫生部、农业部等四部门联合发布家犬管理条例。条例明确县级以上城

72、市及近郊区、新兴工业区禁止养犬，生产(包括牧犬)、科研用犬、警犬必须实施检疫免疫，凡未注射狂犬病疫苗的犬(包括无标记犬)，一律视为野犬，公安人员、民兵以及广大群众都有权捕杀，不负任何责任。这一条例于 1998 年被全面废除，反映了人们对宠物态度的转变，动物保护意识的提升。随着海外宠物文化的流入、国外知名宠物品牌陆续进入中国市场，中国宠物行业逐渐步入正轨，2008 年起国家陆续出台多项监管规范制度，为保障宠物食品安全、促进宠物用品高质量发展奠定基石。图图 6464：宠物行业政策发展：宠物行业政策发展 资料来源：各政府部门官网，光大证券研究所整理 4.4.2 2、宠物食品：宠物食品：电商电商为主为

73、主，国产国产与海外品牌并驾齐驱与海外品牌并驾齐驱 2008-2021 年，中国宠物食品的市场规模从 40 亿元快速上涨至 482 亿元，CAGR为 21%；根据欧睿预测，2022-2027 年中国宠物食品的市场规模将从 542 亿元增至 990 亿元，CAGR 为 13%。其中，宠物主粮的占比最高，达到 75%；宠物零食次之，占比为 15%。图图 6565：中国宠物食品市场规模及预测：中国宠物食品市场规模及预测 图图 6666：中国宠物食品细分品类与占比：中国宠物食品细分品类与占比 资料来源：欧睿预测，光大证券研究所 资料来源：艾瑞咨询2021 中国宠物消费趋势白皮书，光大证券研究所 中国宠物

74、食品的市场集中度较低，竞争格局较为分散。2021 年 Top10 企业市占率合计仅 24%，而同期美国 Top10 企业市占率合计 77%。2021 年，中国宠物食品行业市占率排名前五位的企业分别是玛氏/雀巢/华星宠物/中宠食品/上海布瑞奇宠物，市场份额分别是 7.9%/2.8%/2.4%/2.2%/2.1%。从渠道分布看，不同于美国，中国的主要购买渠道为线上渠道，2020 年末占比为 57.2%。我们认为从 2012-2021 年，中国宠物食品行业的集中度不断走低，是国产宠物食品品牌涌现的结果。之所以国内宠物食品集中度远低于美国，国内宠物食品的销售渠道以线上为主，核心逻辑在于国内目前养宠的段

75、位较低，国民对宠物食品品牌的辨识度、忠诚度都较差，而且在喂养宠物方面，专业度不高，缺乏在喂养宠物过程中，寻求线下渠道专业建议的意识，即本质上仍停留在“将宠物喂饱”的阶段，而不是科学喂养。图图 6767：2 2 年中国宠物食品年中国宠物食品 C CR10R10 从从 3 32.82.8%降至降至 2 24 4%（按（按销售额）销售额）图图 6868：2 2020020 年年中国宠物食品的渠道分布中国宠物食品的渠道分布（按销售额）（按销售额）资料来源：欧睿，光大证券研究所 资料来源：statista，光大证券研究所 当前中国养宠段位偏低的现状对国产品牌的发展有利有弊，

76、弊端在于不利于宠物食品的消费升级，但益处在于，给了国产品牌与海外品牌同时起跑的机会。根据2021 年宠物行业白皮书，国内 49.1%的犬类主人对宠物主粮没有明确的品牌偏好，24.1%的宠物主人选择只购买国产品牌。TOP20 的犬主粮品牌中，国产品牌有 9 个，国外品牌有 11 个，国产品牌伯纳天纯排名第一。对于猫宠主人而言，国内 40.5%的养猫主只购买国外品牌，36.3%的养猫主同时使用国外品牌和国产品牌；TOP20 的猫主粮品牌中，国产品牌占 11 个，国外品牌占 9 个。图图 6969：2 20 02121 年中国年中国犬犬类类主粮品牌使用率主粮品牌使用率 TOP20TOP20 图图 7

77、070：2 2021021 年中国年中国猫猫类类主粮品牌使用率主粮品牌使用率 TOP20TOP20 资料来源：2021 宠物行业白皮书，光大证券研究所 资料来源：2021 宠物行业白皮书，光大证券研究所 宠物零食作为宠物食品的子分类，包含有宠物咬胶、肉干、饼干等产品。它既可以安抚宠物情绪、奖励宠物、促进宠物主与宠物情感沟通等，也迎合了宠物消费升级的需求。根据艾瑞咨询2021 年中国宠物食品行业研究报告，预计 2021年至 2025 年宠物零食市场规模将从 174 亿元增至 218 亿元，CAGR 为 6%。另外，宠物零食的消费具有高频次、冲动消费等特点，一个月购买 2-3 次宠物零食的比例达到

78、 35%，高于主粮的 27%；非计划性购买的零食占比为 6%，而主粮为 3%。图图 7171：2 2E E 中国宠物零食市场规模中国宠物零食市场规模 图图 7272：2 2021021 年年中国宠物中国宠物零食购买频率分布零食购买频率分布 资料来源：艾瑞咨询2021 年中国宠物食品行业研究报告，光大证券研究所 资料来源：艾瑞咨询2021 年中国宠物消费趋势白皮书，光大证券研究所注：统计来源于艾瑞咨询 2021 年 3 月 online 调研 4 4.3 3、宠物用品：宠物用品：市场逐步市场逐步集中，但仍有较大的提升空间集中，但仍有较大的提升空间 根据欧睿数据，20

79、08-2021 年，中国宠物用品的市场规模从 78 亿元快速上涨至318 亿元，CAGR 为 11.4%；2022-2027 年，预计中国宠物用品的市场规模将从362 亿元增至 646 亿元，CAGR 为 12.3%。从竞争格局看，中国宠物用品市场逐渐集中，Top10 企业市占率从 2016 年的 9.3%增至 2021 年 11.9%，但与 2021年美国 CR10 32.3%相比仍然较低。图图 7373：2 2 年年中国宠物用品市场规模及预测中国宠物用品市场规模及预测 图图 7474：2 2 年年中国宠物用品市场集中度逐步提高中国

80、宠物用品市场集中度逐步提高 资料来源：欧睿预测，光大证券研究所 资料来源：欧睿，光大证券研究所 进一步细分看，2021 年，国内宠物主在购买宠物日用品类（宠物窝/垫、猫砂、猫狗厕所、食具水具等）方面的频次较高，宠物出行用品由于耐用属性，购买频率相对较低，约为 2.2 次/季。消费者选购宠物用品的前三位考虑因素分别是方便好用/质量较好/性价比高。图图 7575：2 2021021 年年宠物用品细分品类的购买频次宠物用品细分品类的购买频次 图图 7676：用户选择宠物用品的考虑因素：用户选择宠物用品的考虑因素 资料来源：艾瑞咨询2021 中国宠物消费趋势白皮书，光大证券研究所 资料来源：stati

81、sta，光大证券研究所；统计时点为 2021 年 7 月 4.4.4 4、资本实力与产品质量共建行业准入门槛、资本实力与产品质量共建行业准入门槛 美国拥有全球最大的宠物市场，专业宠物产品连锁店、大型综合连锁零售商和电商平台掌控着市场销售渠道，一般通过自有的供应链渠道进行采购，不涉及产品生产。为保护品牌价值，这些宠物连锁店、零售商通常会制定严格的供应商筛选标准，对供应商的经营资质、生产规模、产品质量与技术水平等方面有严格的要求。对于处于产业链加工制造环节的中国宠物食品和宠物用品企业来说，需要大量的资金建设厂房、购买设备、打造出成熟的生产工艺并且持续开发新品、扩充产能。2018-2021 年，中宠

82、股份/依依股份/佩蒂股份/源飞宠物/乖宝宠物/天元宠物用于购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金总额分别达到8.8/6.1/7.8/2.2/9.7/3.9 亿元。我们认为资金实力与产品质量是行业的主要准入门槛，也是决定一家宠物企业最终能够在激烈的市场竞争中胜出的关键因素。图图 7777：各公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金：各公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 资料来源：wind，光大证券研究所 单位：亿元 5 5、公司核心竞争力公司核心竞争力 我们认为公司的四大核心竞争力是：1）海外优质供应链入局的资质背书；2）充分利用外协产能控制生产成本与折旧费用，

83、在快速响应市场需求的同时提高资产周转率；3）设立柬埔寨子公司，规避地缘政治风险与获得当地便宜的生产要素；4）位于宠物小镇，区位优势明显。5 5.1.1、打入国外宠物、打入国外宠物零售零售供应链供应链，客户壁垒高筑，客户壁垒高筑 公司已与国内外知名宠物零售商、综合商超建立了长期且稳定的合作关系，形成较高的客户壁垒。公司的海外客户多集中于欧美，包括：美国宠物用品零售巨头Petco、PetSmart，英国最大的宠物连锁超市 Pets at Home 以及国际大型连锁零售商 Walmart、Target 等。我们认为进入这些优质客户的供应链体系，即是对公司产品质量、交付能力的最有力背书，有助于公司开拓

84、其他客户。图图 7878：公司已形成较高的客户壁垒：公司已形成较高的客户壁垒 资料来源：公司招股说明书，各公司官网，光大证券研究所 源飞宠物前五大客户集中度逐年提高，从 2018 年 62%上升至 2021 年的 74%，表明来自优质客户的收入增速持续超过边缘客户。图图 7979：2 2 公司前五大客户集中度持续提升公司前五大客户集中度持续提升（按采购额）（按采购额）资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 宠物专业零售商在欧美国家的发展已经相对成熟，对比 Walmart 等综合商超，其目标客户群体更精准，对供应商的要求也较高。我们重点分析公司在欧美市场的三家宠物

85、专业零售商客户：Pets at Home、Petco、Petsmart。Pets at Home 是一家英国本土的宠物用品零售商，主营业务包括宠物食品、宠物用品、宠物服务和宠物交易，销售渠道覆盖全英国，截至 2021 年底，拥有 452家线下商铺以及线上平台。凭借着优惠的价格和专业的宠物相关服务，Pets at Home 在疫情期间仍然实现收入的正增长，从 2019 年 10.6 亿英镑增至 2021 年13.2 亿英镑。2022 财年，Pets at Home 在英国的市场份额达到 24%。从盈利能力角度看，2010-2014 年，Pets at Home 的净利率呈上升趋势，2015-20

86、21年，Pets at Home 的毛利率与净利率相对比较稳定。图图 8080：2 201010 0-20212021 年年 Pets at HomePets at Home 主营业务收入与同比增速主营业务收入与同比增速 图图 8181：2 201010 0-20212021 年年 Pets at HomePets at Home 毛利率与净利率毛利率与净利率 资料来源：彭博，光大证券研究所 资料来源：彭博，光大证券研究所 2018-2020 年，Pets at Home 对公司的采购额基本保持稳定，由于公司收入规模的扩大，Pets at Home 采购额占源飞宠物总营收的份额逐步下降，从 2

87、018年 8.0%下降至 2021 年上半年的 5.3%，从 2021 年全年数据看，Pets at Home已跌出源飞宠物前五大客户行列。图图 8282：2 2018018-1H1H2022021 1 Pets at HomePets at Home 的采购额的采购额 图图 8383：2 2018018-1 1H H20212021 Pets at HomePets at Home 采购额占比下降采购额占比下降 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 注：2021 全年 Pets at Home 采购额未披露 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 PetSmart是一家总部位于美国的全

88、球连锁宠物专业零售商，业务包含宠物食品、宠物用具线下宠物配套服务等，在美国、加拿大和波多黎各等地拥有大约 1,650 家宠物店。2021 年 Petsmart 在美国市场份额达到 30%，排名第一；2017-2020年，PetSmart 的营业收入从 54 亿美元增至 71 亿美元，CAGR 为 9.8%。图图 8484：20212021 年年 PetSmartPetSmart 美国市场份额占比美国市场份额占比（按销售额）（按销售额）图图 8585：2 2 1 年年 PetSmartPetSmart 营业收入及同比增速营业收入及同比增速 资料来源：Statista，

89、光大证券研究所 资料来源：Statista，光大证券研究所 2019 年以来，Petsmart 是源飞宠物的第一大客户，2018-2021 年 PetSmart采购额逐步上升，占营收的比重从 2018 年的 14.1%上升至 2021 年的 26.5%。第一大客户的采购额持续提高，说明对公司产品和服务的认可度持续增强。图图 8686：20 年年 PetSmartPetSmart 采购额采购额 图图 8787：20 年年 PetSmartPetSmart 采购额占采购额占公司公司营收比重营收比重 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所

90、 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 Petco 是美国市占率排名第二的宠物专业零售商，成立于 1965 年，业务涵盖宠物美容、宠物培训、宠物疫苗接种、收养服务、宠物医疗等，在美国、墨西哥和波多黎各等地经营了 1,500 多个线下店铺，包括 100 多家线下宠物医院，同时也在 和 Petco 应用程序上提供完整的宠物健康在线咨询和服务。2021 年，公司业务强劲复苏，营业收入同比增长 18%，达到 58 亿美元，创下公司历史新高；净利润增速为 521%，达到 1.6 亿美元。图图 8888：2 2 年年 PetcoPetco 营业收入与同比增速营业收入与同比

91、增速 图图 8989：2 2 年年 PetcoPetco 净利润和同比增速净利润和同比增速 资料来源：彭博，光大证券研究所 资料来源：彭博，光大证券研究所 与 PetSmart 相同，Petco 对公司的认可也在逐年增强。2018-2021 年，Petco 的采购额逐步提升，占营收的比重从 2018 年的 11.8%上升到 2021年的 12.6%。图图 9090：2 2 年年 PetcoPetco 采购额采购额 图图 9191：2 2 年年 PetcoPetco 采购额占公司营收的比重采购额占公司营收的

92、比重 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 5 5.2.2、海外设厂，有效降低政治风险与劳动力成本、海外设厂，有效降低政治风险与劳动力成本 2018 年以来，随着中美贸易摩擦加剧，美国对从中国进口的部分商品加征关税，公司的部分宠物零食、宠物牵引用具在加征范围内，对公司业务产生了一定影响。且随着近年来国内人工成本上升、全球疫情反复和中美地缘政治的影响，汇率风险也在逐渐增大。为减轻用工成本、贸易摩擦的不利影响以及更好的平滑汇率波动带来的风险，公司 2019 年在柬埔寨建立两大子公司：柬埔寨爱淘、柬埔寨莱德，公司分别持有柬埔寨爱淘 51%（剩余 49%股

93、权由中宠股份持有）、柬埔寨莱德 100%的股权。两大子公司的厂房面积均达到 2.8 万平方米，2020 年上半年投入生产，逐步释放规模效应。柬埔寨作为“东方十字路口”，交通便利、劳动力资源丰富，劳动成本较低，2019年，柬埔寨的人均月薪为 234 美元，仅为中国的 61%。另外，柬埔寨政府颁布一系列政策鼓励招商引资，中国是柬埔寨最大的投资国。截至 2021 年，柬埔寨累积吸引的外来直接投资达 410 亿美元，中国（包括港澳和台湾）累积投资达180 亿美元，占总外资的 43.9%。公司子公司柬埔寨爱淘和柬埔寨莱德的项目是 经柬埔寨发展委员会批准的合格投资项目（QIP），享受一定年限的免缴企业所得

94、税、免缴生产设备、建筑材料、零配件和原材料等的进口关税及免缴增值税。图图 9292：2 2019019 年柬埔寨人均月薪与中国人均月薪对比年柬埔寨人均月薪与中国人均月薪对比 图图 9393：2 2021021 年中国是柬埔寨最大的投资国年中国是柬埔寨最大的投资国 资料来源：柬埔寨 National Institute of Statistics Ministry of Planning，中国国家统计局，光大证券研究所 资料来源：中国东盟博览杂志，光大证券研究所 成立后的一年半时间内，柬埔寨爱淘也为公司带来了新的利润增长点，爱淘已通过 SPECTRUM、MARUKAN、Petco 等客户的供应商

95、认证，获取相应订单。2020-2021 年，柬埔寨爱淘的营收从 78.3 百万元增至 206.7 百万元，同比增长164%，对总营收的贡献从 12.9%提升至 19.3%；归母净利润从 1 百万元增至17.9 百万元，同比增长 1647%。从毛利率角度来看，由于 2020 年上半年才逐渐投产，柬埔寨爱淘 2020 年的毛利率为 16.8%，低于公司整体水平；随着生产渐入佳境，2021 年柬埔寨爱淘的毛利率上涨至 22.4%。图图 9494：2 2 年柬埔寨爱淘的营业收入与归母净利润年柬埔寨爱淘的营业收入与归母净利润 图图 9595：2 202021 1 年年柬埔寨

96、爱淘毛利率与柬埔寨爱淘毛利率与公司综合毛利率公司综合毛利率差距缩小差距缩小 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 2020-2021 年，柬埔寨莱德的营业收入从 14.6 百万元增至 204.6 百万元，同比增长 1297%，对公司总营收的贡献从 2.4%提升至 19.1%；2021 年莱德净利润扭亏为盈，达到 47.6 百万元。目前莱德已通过 Petsmart、Petco 等客户的供应商认证，并已取得订单。我们认为随着国际疫情的放缓，柬埔寨爱淘、柬埔寨莱德有望成为公司业绩快速增长的新动力。图图 9696：2 2 年柬

97、埔寨莱德的营收与净利润年柬埔寨莱德的营收与净利润 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 5 5.3.3、擅于擅于利利用外协产能提高生产灵活度与资产使用效率用外协产能提高生产灵活度与资产使用效率 公司的产品生产包括自产和外协生产两种模式。由于宠物牵引用具品类分散、单批次生产量较小且国内配套加工资源较为丰富，因此公司宠物牵引用具的生产部分采用外协加工，不仅可以快速响应市场需求，也可以降低生产成本与折旧费用。对于品质控制较为严苛的宠物食品，公司多采取自主生产。2018-2021 年，公司零食的自主产量从 5378 吨增至 8085 吨，占比始终维持在 95%以上；公司的宠物牵引用具自主产量与外协

98、产量则基本持平。图图 9797：20 年年公司宠物零食的自主产量和外协产量公司宠物零食的自主产量和外协产量 图图 9898：20 年年公司宠物零食的自主产量与外协产量占比公司宠物零食的自主产量与外协产量占比 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 单位：吨 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 图图 9999：公司宠物牵引用具的自主产量和外协产量：公司宠物牵引用具的自主产量和外协产量 图图 100100：公司宠物牵引用具的自主产量和外协产量占比：公司宠物牵引用具的自主产量和外协产量占比 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所

99、单位：万条 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 由于外协产能的助力，公司的资产使用效率较高，总资产周转率在同业中处于前列。2018-2021 年，源飞宠物的总资产周转率分别为 1.5/1.3/1.0/1.3 次。图图 101101：2 2 年公司总资产周转率与同业的对比年公司总资产周转率与同业的对比 资料来源：wind，光大证券研究所 单位：次 5 5.4.4、总部总部位于宠物小镇，坐拥位于宠物小镇，坐拥显著显著区位优势区位优势 浙江省平阳县水头镇是“中国宠物用品出口基地”、“国家级出口宠物食品质量安全示范区”与“国家外贸转型升级基地”。2020 年，宠物咬

100、胶食品出口额占全国同类产品总量 60%以上，宠物行业从业人员超过 1 万人。截至 2022 年上半年，平阳县宠物用品出口额为 8.6 亿元，占当地出口额的比重达到 9.84%。2012-2021 年，平阳县宠物用品出口额从 9.6 增至 17.3 亿元，CAGR 为 7%。当地已形成完善的宠物产业集群与配套。图图 102102：平阳县宠物小镇：平阳县宠物小镇 图图 103103：20122012-1H20221H2022 年年平阳县宠物用品出口额平阳县宠物用品出口额 资料来源：浙江舆情网，光大证券研究所 资料来源：平阳县人民政府，光大证券研究所 根据平阳县政府的规划，宠物用品产业将依托以佩蒂、

101、源飞为主的龙头企业，以健康化、品牌化、时尚化、差异化为主攻方向，重点发展营养保健型、功能型、专业型宠物食品；同时发展多元化的宠物用具产品的产业延伸，包括面向宠物全生命周期关爱服务的宠物用品。2021年平阳县宠物用品产业链产值为22.7亿元，到 2025 年宠物用品产业链的产值目标是达到 47 亿元，CAGR 目标为 20%。图图 104104：平阳县政府设置：平阳县政府设置 20252025 年宠物用年宠物用品产业链的产值目标是品产业链的产值目标是 4747 亿元亿元 资料来源：平阳县政府平阳县实施制造业产业基础再造和产业链提升工程行动方案，光大证券研究所 公司的总部位于浙江省平阳县水头镇，较

102、强的区位优势可为公司节省交易成本，帮助公司与上游供应商建立长久的合作关系。以委外加工业务为例，在公司的采购前五大供应商名录中，有三家公司来自温州市平阳县，其中对温州盛发宠物用品的采购额占比最高，2021 年为 34.1%，与公司自 2018 年即建立了合作关系。表表 3 3：2 2021021 年公司部分委外加工供应年公司部分委外加工供应商名单商名单 供应商名称供应商名称 供应商地址供应商地址 合作历史合作历史 2 2021021 年相应采购额占年相应采购额占委外加工总额比重（委外加工总额比重（%）温州盛发宠物用品有限公司 平阳县水头镇 2018 年开始合作 34.1%中广核达胜加速器技术有限公司 江苏省苏州市 2018 年开始合作 13.5%章吉运动休闲用品（上海）有限公司 上海市青浦区 2021 年开始合作 8.8%平阳县皇吉宠物用品厂 温州市平阳县 2018 年开始合作 8.9%温州奋起服饰有限公司 平阳县水头镇 2021 年开始合作 6.1%资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所