1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 多元金融多元金融 走出谷底，于波动中修复走出谷底，于波动中修复 华泰研究华泰研究 多元金融多元金融 增持增持 (维持维持)研究员 吕程吕程 SAC No.S0570518010001 SFC No.BKE555 +(86)21 2897 2057 研究员 李健，李健，PhD SAC No.S0570521010001 SFC No.AWF297 +(852)3658 6112 华泰证券华泰证券 2023 年度投资峰会年度投资峰会 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称

2、 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 香港交易所 388 HK 339.00 买入 中银航空租赁 2588 HK 78.00 买入 陆金所控股 LU US 6.50 买入 360 数科 QFIN US 19.30 买入 资料来源：华泰研究预测 2022年 11月 02日中国香港 年度策略年度策略 波动中修复，静待宏观逆风减弱波动中修复，静待宏观逆风减弱 多元金融行业今年面临行业自身和外部宏观环境双重压力。展望明年，主要子板块有望逐步从低谷中走出，在震荡中修复。互联互通加深、产品生态丰富、IPO 改革有望加强港交所的长期韧性，关注宏观逆风对市场成交额的影响。航空

3、租赁龙头的投资主线重新回到全球航空业的修复，在全球流动性收紧和衰退风险上升的背景下，优质航空租赁龙头的优势有望凸显。互联网助贷龙头行业自身策略调整和贷款定价下调的压力有望缓解，监管细化和整改推进有望降低部分市场担忧，贷款增速和贷款质量修复速度可能取决于经济企稳。关注港交所、中银航空租赁、陆金所和 360 数科。港交所：港交所：短期等待市场企稳，长期韧性有望加强短期等待市场企稳，长期韧性有望加强 宏观逆风（海外流动性收紧、地缘政治风险、衰退风险等）尚未结束。流动性收紧的后半程，香港市场成交额修复的速度可能较为缓慢，但利率上行有望继续利好港交所的投资收益。在内地和香港政策支持下，两地金融市场互联互

4、通有望继续加深，从产品和流动性两个层面利好港交所。产品生态不断丰富，衍生品、ETF、结构性产品交易活跃，持续推进 IPO 改革，开展特专科技公司上市规则市场咨询，有望加强港交所对优质公司和不同类型投资者的吸引力。三季度以来，港交所 PE 估值快速回调，跌破今年 3 月的低点，后期市场若企稳，预期可能在低基数基础上快速调整，带来上行风险。航空租赁：航空租赁：投资主线重回全球航空业修复投资主线重回全球航空业修复 2022 年俄乌冲突打乱航空租赁龙头的修复步伐，2023 年航空租赁行业的投资主线有望重新回到全球航空业在波动中修复。衰退风险对航空租赁龙头的短期影响或并不直接，尽管可能对航空出行需求和飞

5、机供给的恢复带来一定扰动。2022 年 8 月，全球航空 RPK 已恢复至 2019 年 73.7%的水平，IATA预计全球航空 RPK 将于 2024 年恢复至 2019 年水平。2020 年后，龙头航空租赁商的市场份额小幅提升，但行业分散度仍然较高。在流动性收紧和衰退风险上升的背景下，优质航空租赁龙头的优势有望更加突出。推荐关注中银航空租赁的配置价值。互联网金融：整改继续推进，等待经济企稳互联网金融：整改继续推进，等待经济企稳 龙头助贷平台自身策略调整和贷款定价进一步下调的压力有望自 2H22边际降低，稳增长政策有望助力金平台发放贷款的资金成本保持在较低水平，贷款增速和贷款质量修复的速度可

6、能取决于宏观经济改善的速度，从而影响助贷平台 2023 年盈利能力修复的速度。互联网金融监管框架已明确，细节进一步落实，监管压力对合规的、资本金充足的龙头平台的边际影响有望逐渐下降。随着互联网贷款和征信业务整改推进，助贷平台/金融科技公司和征信机构的市场定位将更加清晰。关注陆金所和 360 数科。风险提示：1）全球流动性超预期收紧风险，2）衰退风险，3）地缘政治风险，4）经济政策和监管风险等。(42)(31)(20)(8)3Nov-21Mar-22Jul-22Oct-22(%)多元金融恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 多元金融多元金融 正文目录正文目录

7、港交所：互联互通加深，长期韧性有望加强港交所：互联互通加深，长期韧性有望加强.3 2022 年回顾：宏观逆风压制基本面和估值，预期走弱.3 2023 年展望：短期等待市场企稳，长期韧性有望加强.5 海外利率上升多重影响仍未结束.6 互联互通进一步加深.7 产品生态不断丰富.8 持续推进改革，IPO 市场有望逐渐复苏.9 航空租赁：走出低谷，波动中继续修复航空租赁：走出低谷，波动中继续修复.11 2022 年回顾：俄乌冲突打乱修复步伐.11 2023 年展望：波动中继续修复.13 供给和需求端有望继续修复.13 衰退风险对航空租赁龙头短期影响或较为间接.14 全球流动性收紧背景下，优质龙头的优势

8、有望更加突出.15 中银航空租赁：ROE 有望修复，配置价值凸显.16 互联网金融：监管逐步明晰，静待经济企稳互联网金融：监管逐步明晰，静待经济企稳.19 2022 年回顾：内外因素共同作用，行业处于调整期.19 2023 年展望：整改继续推进，经济企稳有望助力行业修复.21 互联网金融整改推进，边际风险有望下降.21 市场化征信有望迎来较大发展机遇，互金/金融科技公司定位有望更加清晰.22 静待经济企稳，助力行业盈利修复，关注助贷龙头的配置价值.25 重点推荐重点推荐.27 香港交易所（0388 HK，买入，目标价 339.00 港币）：净利润环比企稳，长期韧性有望增强.27 中银航空租赁（

9、2588 HK，买入，目标价 78.00 港币）：中期派息彰显信心.27 陆金所控股（LU US，买入，目标价 6.50 美元）：贷款质量下降拖累 2Q22 净利润.27 360 数科（QFIN US，买入，目标价 19.30 美元）：2Q22 净利润进一步下滑.28 风险提示.28 VX9UmUgVfWmWqQ0UkXuX9PcM9PmOpPtRmOjMpOnMkPqQoNaQnNzQwMnMtPuOpPoM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 多元金融多元金融 港交所：互联互通加深，长期韧性有望加强港交所：互联互通加深，长期韧性有望加强 2022 年回顾：宏观逆

10、风压制基本面和估值，预期走弱年回顾：宏观逆风压制基本面和估值，预期走弱 2022 年以来，海外流动性收紧、俄乌冲突和地缘政治风险、中国国内经济压力、海外衰退风险等一系列因素导致香港市场流动性和风险偏好恶化，香港市场股票市值和日均成交额均在 2021 年的高基数基础上出现显著下滑，沪港深通股票成交额、港股 IPO 市场和新发行结构性产品数量、衍生品交易等均受到影响。3Q-4Q22 市场日均成交额跌至 1,000 亿港币附近，为 2020 年以来低位。市场环境恶化导致港交所的费用类收入从 2021 年的高位下滑，同时全球股票市场的波动也拖累了公司的投资收益。股价表现方面，伴随着香港市场成交额从高位

11、下滑，港交所股价表现弱于恒生指数。南下资金持有港交所流通股占比自 2021 年年初达到高点后下降，2022 年以来占比小幅下降，9月以来南下资金持股比例基本保持稳定。图表图表1：港交所股价和港股通持股占比港交所股价和港股通持股占比 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表2：港交所相对恒生指数表现港交所相对恒生指数表现 资料来源：Wind，华泰研究 00350400450500550600Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22(%)(港币)港交所股

12、价港股通持股占比（右轴）1Q20：新冠疫情，全球货币政策宽松。22年5月：两地监管同意将ETF纳入互联互通。3Q22：海外衰退风险和流动性收紧，国内经济压力，地缘政治风险上升1Q22：美联储重启加息，俄乌冲突爆发，LME镍市场事件2H20：市场成交额攀升，中概股退市风险上升1Q21：香港日均成交额创新高，财政司宣布将上调印花税22年6月：国内经济和政策预期好转02004006008001,0001,2001,4001,6000500300350400450200000142014201

13、4200000020202020202022220222022(十亿港币)相对表现：港交所 vs HSI（2010年1月1日=100）香港主板成交额（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 多元金融多元金融 图表图表3：港交所：香港市场日均成交额港交所：香港市场日均成交额 图表图表4：港交所：港交所：香港主板和创业板香港主板和创业板市值市值 注：数据截至 2022 年 10 月 24 日 资料来源：Wind，华泰研究 注：数据截至 2

14、022 年 10 月 24 日 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表5：港交所核心收入相关主要市场指标港交所核心收入相关主要市场指标 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 平均市值（十亿港币）52,597 52,665 47,239 44,073 41,083 37,380 35,352 -同比增速（%）44.4 49.6 14.4(2.7)(21.9)(29.0)(25.2)年化证券换手率 1.04 0.69 0.90 0.71 0.87 0.82 0.71 证券成交总额（十亿港币）-单边 13,689 9,078 10,582 7,835 8,938 7,

15、653 6,247 -同比增速（%）82.6 32.7 15.4(8.9)(34.7)(15.7)(41.0)日均成交额（十亿港币）-单边 224.4 151.3 165.3 126.4 146.5 129.7 97.6 港股通占证券成交额比（%）12.4 10.7 11.6 9.8 10.9 10.7 10.9 港股通成交额（十亿港币）-单边 1,702 970 1,232 768 975 819 680 -同比增速（%）181.1 99.2 42.9(4.0)(42.7)(15.6)(44.8)陆股通成交额（十亿人民币）-单边 3,678 2,727 4,248 3,162 3,070 2

16、,697 3,093 -同比增速（%）62.6 46.7 11.7 20.6(16.5)(1.1)(27.2)期权期货合约交易量（百万）86 60 78 64 82 75 71 -同比增速（%）6.9(5.0)4.7(0.0)(4.8)25.9(8.9)上市公司数量 2,553 2,554 2,559 2,572 2,573 2,568 2,581 -同比变化(个)80 67 41 34 20 14 22 新上市公司、衍生品涡轮、牛熊证、涡轮个数 17,608 11,702 16,140 14,139 15,590 10,007 9,999 LME 大宗商品成交量（百万手）36 35 37 3

17、7 39 31 32 -同比增速（%）(24.3)(5.1)2.0 7.7 9.8(12.2)(13.1)资料来源：HKEX，Wind，华泰研究 估值方面，港交所的 TTM PE 估值已经跌至低于今年 3 月的估值低点，低于其过去 10 年左右的估值走廊的地板。海外无风险利率的快速上行以及其他宏观逆风、地缘政治风险、短期偏弱的市场情绪等因素，可能导致投资者更加严格地审视港交所的估值。05001Q2Q3Q4Q20022(HKDbn)00200001920202021

18、2022(HKDtrn)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 多元金融多元金融 图表图表6：港交所港交所：PE（TTM）注：数据截至 2022 年 10 月 28 日 资料来源：Bloomberg，华泰研究 图表图表7：港交所和其他交易所龙头估值表港交所和其他交易所龙头估值表 EPS（财报（财报货币）货币）ROE（%）PE（x）代码代码 市值（十亿美元）市值（十亿美元）2022E 2023E 2024E 2023E-2024E CAGR 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 港交所港交所 388 HK 33.8 7.4 9.6 11.

19、1 22.5%18.9 24.1 27.4 28.2 21.7 18.8 芝加哥商品交易所芝加哥商品交易所 CME US 62.3 8.0 8.3 8.7 4.3%10.2 10.5 11.0 21.8 20.8 20.0 伦敦证券交易所伦敦证券交易所 LSEG LN 48.4 3.2 3.6 4.0 12.7%7.0 7.7 8.9 23.8 21.0 18.7 洲际交易所洲际交易所 ICE US 53.4 5.3 5.7 6.2 7.9%12.8 12.9 13.5 17.9 16.8 15.4 纳斯达克纳斯达克 NDAQ US 30.6 2.7 2.8 3.0 6.8%21.4 21.7

20、 22.3 23.3 22.2 20.4 Cboe 环球市场公司环球市场公司 CBOE US 13.2 6.6 6.8 7.2 4.5%20.2 20.0 20.5 18.8 18.3 17.2 泛欧交易所泛欧交易所 ENX FP 6.8 4.6 5.3 5.8 12.1%13.4 13.3 13.7 13.9 12.2 11.1 注：数据截至 2022 年 10 月 31 日；港交所预测数据基于华泰研究预测，其余公司数据基于 Bloomberg 一致预期 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 2023 年展望：年展望：短期等待市场企稳，长期韧性有望加强短期等待市场企稳，长期韧性有望加强

21、 我们认为，短期内宏观风险仍未消退，这可能导致近期港股市场情绪和交投活跃度继续低迷，且 2023 年修复较为缓慢。尽管如此，投资收益可能更多地受益于海外短端无风险利率的上行。随着香港与内地金融市场互联互通加深、港交所持续完善产品结构、持续推进 IPO改革以吸引优质公司，其长期韧性有望增强。图表图表8：主要市场数据假设主要市场数据假设 主要市场数据主要市场数据 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 平均市值（十亿港币）33,046 32,950 39,417 48,613 37,388 38,002 42,619 -同比增速（%）-0.3 19.6

22、23.3-23.1 1.6 12.1 年化证券换手率 0.8 0.65 0.81 0.85 0.78 0.78 0.77 证券成交总额（十亿港币）-单边 26,423 21,440 32,111 41,184 29,039 29,520 32,940 -同比增速（%）-18.9 49.8 28.3-29.5 1.7 11.6 日均成交额（十亿港币）-单边 107 87 129 166 118 120 135 港股通占证券成交额比（%）5.4 5.8 8.6 11.3 10.8 10.9 10.9 港股通成交额（十亿港币）-单边 1,417 1,241 2,754 4,671 3,150 3,2

23、16 3,588 -同比增速（%）-12.4 122 69.6-32.6 2.1 11.6 陆股通成交额（十亿人民币）-单边 2,337 4,879 10,544 13,815 12,262 18,950 30,267 -同比增速（%）108.8 116.1 31-11.2 54.5 59.7 期权期货合约交易量（百万）296 263 282 288 306 349 424 -同比增速（%）-11.2 7.4 2.1 6.1 14.2 21.6 上市公司数量 2,315 2,449 2,538 2,572 2,601 2,681 2,761 -同比变化(个)197 134 89 34 29 8

24、0 80 新上市公司、衍生品涡轮、牛熊证、涡轮个数 38,690 33,854 50,321 59,589 49,096 64,500 68,000 资料来源：港交所，Wind，华泰研究预测 0020042005200620072008200920000022(x)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 多元金融多元金融 海外利率上升海外利率上升多重影响仍未结束多重影响仍未结束 我们认为，海外利率上行对港交所的影响尚未结束。一方面，海外短端利率上行有助于进一步提

25、升港交所的投资收益；另一方面，流动性收紧的后半程，香港市场的成交额仍然面临压力，成交额修复的速度可能较为缓慢。港交所投资收益有望继续改善。截至 1H22，港交所超过 90%的金融资产配置为现金和银行存款，此部分投资收益受海外短端利率影响较为明显。随着美联储加息，海外短端利率快速上行的正面影响有望更多地反映在存款收益中。港交所的外部组合收益在过去几个季度受全球股市的波动影响而出现了较大的波动。港交所于 3Q22 已从外部组合中赎回 18 亿港币，将外部组合的规模降至约 64 亿港币，有助于降低未来投资收益表现的波动性。图表图表9：港交所：净投资收益港交所：净投资收益 图表图表10：港交所：净投资

26、收益率港交所：净投资收益率 资料来源：公司公告，华泰研究 注：半年和季度为年化收益率 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表11：港交所：金融资产配置（港交所：金融资产配置（1H22）图表图表12：HIBOR vs 美国联邦基金目标利率美国联邦基金目标利率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 香港市场成交额修复速度可能仍面临压力，但是市场可能已经计入相对谨慎的预期。历史数据显示，美债 10 年期利率上行的后半段，港股市场的成交额和换手率往往面临一定的压力。今年以来，港股市场日均成交额和换手率均从高位有所下降，符合此前的规律。在市场交投活跃度和全球风险偏好下降的影响下，市

27、场对港交所的盈利预期也较年初进行了下修。据彭博一致预期，年初至 2022 年 10 月 31 日，市场对港交所的 2022/2023 年预期归母净利润下修幅度为-36.6/-33.3%，对未来 12 个月 EPS 下修幅度为-22.5%。不仅如此，历史数据显示，市场对港交所的预期可能受到短期市场环境影响而出现较快的调整。考虑到目前的市场环境以及投资者相对谨慎的预期，如果后期市场环境企稳，投资者预期可能也会跟随出现较快的修正。(450)(250)(50)09501,1501Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22

28、2Q223Q22(百万港币)保证金+结算所基金公司资金总计(3)(2)(1)012345671H1920191H2020201H2120211H223Q22(%)保证金+结算所基金公司资金现金和银行存款92%债券5%集合投资3%其他0.3%00002020212022(%)HIBOR:6个月HIBOR:1个月美国联邦基金目标利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 多元金融多元金融 图表图表13：香港主板换手率香港主板换手率 vs 美国美国 10 年期国债收益率年期国债收益率 图表图表14：香港主板成

29、交额香港主板成交额 vs 美国美国 10 年期国债收益率年期国债收益率 注：数据为当月均值；截至 2022 年 10 月 31 日 资料来源：Wind，华泰研究 注：数据为当月均值；截至 2022 年 10 月 31 日 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表15：港交所未来港交所未来 12 个月预期个月预期 EPS vs 香港市场日均成交额香港市场日均成交额 图表图表16：港交所净利润一致预期调整幅度港交所净利润一致预期调整幅度 注：数据为当月均值；截至 2022 年 10 月 28 日 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 注：数据截至 2022 年 10 月 31 日 资料来

30、源：Bloomberg，华泰研究 互联互通进一步加深互联互通进一步加深 两地政策支持下，香港金融市场和内地金融市场的互联互通有望进一步加深，有望从产品生态和流动性两个层面利好港交所。沪深港通业务收入尽管也受市场整体情绪影响，但随着互联互通的加深，可能为港交所贡献更多韧性。沪深港通业务对港交所总收入的贡献随着南北向交易的活跃逐渐上升，从 2016 年的 1.6%升至 1-3Q22 的 13%。南北向成交活跃度虽然今年有所下降，但依然保持一定韧性。合资格的 ETF 于 2022 年 7 月纳入沪深港通，截至 2022 年 10 月 31 日，成交额为 408.2 亿人民币。2022 年 9 月，中

31、国证监会副主席方星海表示证监会将通过三大举措增加两地市场的合作，包括 1）将外国公司和更多沪深公司纳入互联互通，2）支持香港推出人民币股票交易柜台，并研究在港股通增加人民币股票交易柜台，3）支持香港推出国债期货。考虑到被纳入港股通股票的市值要求，假设恒生外国综指成分股被纳入，我们预计，将外国公司纳入港股通可能扩充港股通股票池市值约 3-4%；尽管外国公司在香港市场成交额较弱，短期对南向成交额的增量贡献有限，但是此举有望扩大外国公司的投资者基础，有助于增加港交所对外国公司的吸引力。年初以来，截至2022年10月31日，陆股通股票占A股市值比例为70.9%，北上成交额占比为 5.2%，取决于新纳入

32、陆股通的股票规模和类型，北上交投活跃度有望边际收益。01234560.00.51.01.52.02.52002200320042005200620072008200920000022(%)(x)港股主板年化换手率美国10年期国债收益率（右轴，逆序）00020072008200920000022(%)(十亿港币)香港主板日均成交额美国10年期国债收益率（右轴，逆序）0501001

33、50200250300357900192021(十亿港币)(港币)12个月预期EPS香港市场日均成交额-1mma（右轴）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002022/12022/32022/52022/72022/9(百万港币)2022E2023E 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 多元金融多元金融 加强互联互通是港交所于今年 3 月提出的战略路线图的重要方面。据公司战略路线图，在今年进展的基础上，接下来的重要举措包括：1）发展港股通人民币柜台

34、，2）扩大互联互通产品，例如上市债券，3）扩展股权和 FIC 的风险管理产品，4）提升中国发行人的上市规则等。图表图表17：港股通南向日均成交额港股通南向日均成交额 图表图表18：陆股通北向日均成交额陆股通北向日均成交额 注：截至 2022 年 10 月 28 日 资料来源：Wind，华泰研究 注：截至 2022 年 10 月 28 日 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表19：港交所沪深港通收入港交所沪深港通收入 图表图表20：ETF 通成交额通成交额 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 产品生态不断丰富产品生态不断丰富 基于不断扩大和丰富的股权产品，港交所较为全面

35、的产品生态有望不断丰富和扩大。股权贡献了港交所产品成交额的 70-80%左右。随着近年来港交所不断的产品创新，衍生产品的成交量保持活跃，新产品（例如恒生科技指数期货和期权、MSCI 中国 A50 互联互通指数期货）推出后交易量保持良好态势。MSCI 中国 A50 互联互通指数期货自今年 7 月开始贡献收入。除了衍生品，港交所今年以来上市了一系列主题 ETF，例如元宇宙 ETF、纯港股ESG ETF、碳期货 ETF、区块链 ETF 等。024680002020212022ytd(%)(十亿港元)南向日均成交额

36、-单边南向交易占香港成交额比例（右轴）03040506020002020212022ytd(%)(十亿人民币)北向日均成交额-单边北向交易占A股成交额比例（右轴）02468,0001,5002,0002,5003,000200-3Q22(%)(百万港币)沪深港通收入在总收入中占比（右轴）02040608002022/72022/82022/92022/10(亿人民币)北向南向 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 多

37、元金融多元金融 图表图表21：港交所成交额港交所成交额 按产品类型分按产品类型分 图表图表22：港交所成交额结构港交所成交额结构 按产品类型分按产品类型分 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表23：港交所主要衍生品交易量港交所主要衍生品交易量 注：数据截至 2022 年 10 月 28 日 资料来源：港交所官网，华泰研究 持持续推进续推进改革改革，IPO 市场市场有望逐渐有望逐渐复苏复苏 港股 IPO 市场有望温和修复，主要受益于港交所持续的 IPO 改革、企业较强的 IPO 需求、以及后期若市场企稳，潜在的情绪修复。受到市场整体流动性和情绪的压制，港股 IPO

38、 募资额在 1H22 降至 2018 年的低位，但 3Q22 出现边际回暖。截至 10 月 31 日，约 120 家公司在排队 IPO，显示需求仍然较为旺盛。新上市衍生权证和牛熊证的数量在 2Q-3Q22 从高位回落，对港交所的上市费收入带来一定拖累。港交所持续推进IPO规则的优化和改革，有望继续吸引不同类型的优质公司。2018年以来，港交所持续推进 IPO 改革，允许未盈利的生物科技公司和同股不同权公司上市，允许二次上市。2022 年以来，港交所推出 SPAC 上市机制，进一步优化海外发行人上市制度。一系列改革措施让港交所的上市公司结构得到优化，新经济公司的占比得到提升。目前，港股市场市值最

39、大的五个行业为可选消费、金融、信息技术、房地产，和工业。2022 年 10 月，港交所开启关于特专科技公司上市规则的咨询，针对新一代信息技术、先进硬件、先进材料、新能源及节能环保、和新食品及农业技术等五大领域的公司，按照已商业化和未商业化两大类标准，进行上市规则。为保持吸引优质公司和维持高水平的投资者保护两方面的平衡，港交所对未商业化公司提出更高的要求，具体体现在最低市值（已商业化公司 80 亿港币，未商业化公司 150 亿港币）、研发投资占比、最低第三方投资比例要求、商业化路径披露方面。05540452010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

40、2017 2018 2019 2020 2021股本股份衍生权证牛熊证ETF杠杆及反向产品REITs（万亿港币）007080901002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021股本股份衍生权证牛熊证ETF杠杆及反向产品REITs其他（%）0246802021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 202

41、2/10(百万张)恒生指数期货期权（标准交易费率：10港币/张）恒生国企指数期货期权+小型恒生指数期货（3.5港币）恒生科技指数期货期权（2.5港币）小型恒生指数期权+小型恒生国企指数期货（2港币）MSCI中国A50互联互通指数期货（0.5美元）小型恒生国企指数期权（1港币）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 多元金融多元金融 相比内地的上交所主板、深交所主板、科创板、创业板和北交所，港交所主板上市公司的市值平均值和中值分别为 105.8 亿人民币和 7.9 亿人民币。图表图表24：香港市场香港市场 IPO 和上市后募资额和上市后募资额 图表图表25：新上市衍生权

42、证和牛熊证数量新上市衍生权证和牛熊证数量 资料来源：HKEX，华泰研究 资料来源：HKEX，华泰研究 图表图表26：香港香港 IPO 募资额募资额 按行业分按行业分 图表图表27：香港市值香港市值 按行业分按行业分 资料来源：Wind，华泰研究 注：数据截至 2022 年 10 月 31 日 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表28：香港主板、上海交易香港主板、上海交易所、深圳交易所、北交所上市公司市值比较所、深圳交易所、北交所上市公司市值比较 注：数据截至 2022 年 10 月 31 日 资料来源：Wind，华泰研究 05001Q182Q183Q184Q181Q19

43、2Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22(十亿港币)IPO上市后融资02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22(个)新上市衍生权证新上市牛熊证00708090202020212022ytd(%)消费医疗保健信息技术材料工业金融地产其他可选消费22%金融21%信

44、息技术15%房地产9%工业8%医疗保健6%日常消费5%电信服务5%公用事业4%能源3%材料2%05,00010,00015,00020,00025,000上海交易所深圳交易所香港主板北京交易所(百万人民币)中位数均值 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 多元金融多元金融 航空租赁：航空租赁：走出低谷，波动中继续修复走出低谷，波动中继续修复 2022 年回顾：年回顾：俄乌冲突俄乌冲突打乱修复步伐打乱修复步伐 2020 年以来，随着全球疫情的发展以及出行限制措施的逐步解除，全球航空业的修复成为影响航空租赁龙头股价和财务表现的主要矛盾。据 IATA 数据，截至 2022

45、 年 8 月，全球收费客公里（RPK）已恢复至 2019 年 73.7%的水平；8 月，国内市场 RPK 为 2019 年 8 月的 85.4%，国际市场 RPK 为 2019 年 8 月 67.4%。分区域看，国内市场 RPK 修复领先的市场包括巴西和美国，国际市场 RPK 修复领先的市场包括北美、欧洲、拉美、和中东。中国国内市场和亚太国际市场修复速度较为落后。下游需求的修复和经济活动的重启，带来航空租赁龙头基本面的逐步修复。2022 年 2 月下旬俄乌冲突爆发，打断了航空租赁龙头修复的进度，拖累了上市航空租赁龙头 1H22 的财务表现。影响主要包括：1）欧盟等国家对俄罗斯发布制裁，要求欧盟

46、租赁商3 月 28 日之前终止与俄罗斯航空公司的合同，导致相关租赁商的租金损失，2）外国租赁商在俄罗斯境内的飞机能否收回存在风险，导致部分龙头租赁商于今年上半年将相关飞机的价值进行大幅减值，带来了一次性的减值损失，3）租赁商需要重新为部分承诺租予俄罗斯航空公司的飞机寻找客户，可能带来更多摩擦成本。图表图表29：全球国内和国际市场全球国内和国际市场收费客公里同比增速收费客公里同比增速 注：数据截至 2022 年 8 月 资料来源：IATA，华泰研究 图表图表30：国内市场国内市场 RPK 相对相对 2019 年年增长增长率率 图表图表31：国际市场国际市场 RPK 相对相对 2019 年增长年增

47、长率率 资料来源：IATA，华泰研究 资料来源：IATA，华泰研究 (100)005006007008002019/112020/32020/72020/112021/32021/72021/112022/32022/7(%)全球国内市场收费客公里同比增速全球国际市场收费客公里同比增速(40)(35)(30)(25)(20)(15)(10)(5)05巴西美国印度澳大利亚整体日本中国(%)2022年7月2022年8月(70)(60)(50)(40)(30)(20)(10)0北美欧洲拉美中东非洲整体亚太(%)2022年7月2022年8月 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一

48、部分，请务必一起阅读。12 多元金融多元金融 图表图表32：全球主要上市全球主要上市航空租赁公司对比（单位：十亿美元）航空租赁公司对比（单位：十亿美元）注：中银航空租赁飞机数量、机队年龄、剩余租赁期限、飞机利用率，窄体机占比截至 3Q22，其余数据截至 1H22；评级数据截至 2022 年 10 月 27 日；ROE 和 ROA 为年化数据；国银租赁在俄 9 架飞机未全部减值 资料来源：公司公告，华泰研究 估值方面，航空租赁龙头当前 PB（LF）估值区间在 0.47x-0.91x。相比可比公司，中银航空租赁仍享有一定的估值溢价。图表图表33：中银航空中银航空租赁：租赁：PB（LF）估值估值 注

49、：数据截至 2022 年 10 月 31 日 资料来源：Bloomberg，华泰研究 图表图表34：中银航空租赁和其他航空租赁龙头估值表中银航空租赁和其他航空租赁龙头估值表 EPS(财报货币财报货币)ROE(%)PB(x)代码代码 市值（十亿美元）市值（十亿美元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 中银航空租赁 2588 HK 4.6 0.0 1.0 1.1 0.4 13.2 13.2 0.91 0.82 0.74 AerCap AER US 13.1 7.0 7.6 7.8 2.5 10.4 8.3 0.78 0.70

50、0.69 航空租赁公司（AL）AL US 3.9-1.3 5.3 6.7 2.8 10.5 11.6 0.58 0.55 0.48 中国飞机租赁 1848 HK 0.3 0.6 1.1 1.2 5.9 15.7 12.0 0.47 0.43 0.33 注：数据截至 2022 年 10 月 31 日；中银航空租赁预测数据基于华泰研究预测，其余公司数据基于 Bloomberg 一致预期 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 中银航空租赁中银航空租赁(2588 HK)(2588 HK)AerCap控股公司AerCap控股公司(AER US)(AER US)航空租赁公司航空租赁公司(AL US)

51、(AL US)中国飞机租赁中国飞机租赁(1848 HK)(1848 HK)国银租赁国银租赁(1606 HK)(1606 HK)中银航空中银航空租赁租赁AerCap控AerCap控股公司股公司机队情况机队情况机队情况机队情况自有飞机3951,6自有飞机3951,618代管飞机361898925-代管飞机36189订购的飞机1112订购的飞机181461飞机总数6122,268911404384飞机总数6122,268机队平均年龄（年）4.37.24.48.74.5机队平均年龄（年）47飞机账面净值（10亿美元）19.154.323.52.811.2飞机

52、账面净值（10亿美元）1954窄体机占自有飞机比例(%)80.378.273.289.972.0窄体机占自有飞机比例(%)8078租赁的主要特征租赁的主要特征租赁的主要特征租赁的主要特征加权平均剩余租赁期限（年）8.27.27.16.18.2加权平均剩余租赁期限（年）8.27.2飞机利用率（%）96.095.099.7100.097.8飞机利用率（%）96.095.0租赁费率系数（%）9.110.89.614.89.7租赁费率系数（%）9.110.8净租赁收益率（%）7.08.07.38.07.2净租赁收益率（%）7.08.0债务融资债务融资债务融资债务融资平均债务融资成本（%）2.93.02

53、.83.52.8平均债务融资成本（%）2.93.0总资产/净资产（x）4.64.64.38.910.8总资产/净资产（x）4.64.6标普评级A-BBBBBBA标普评级A-BBB标普信贷观察稳定稳定稳定稳定标普信贷观察稳定稳定惠誉评级A-BBB-BBBBB+A+惠誉评级A-BBB-惠誉展望稳定正面稳定稳定稳定惠誉展望稳定正面盈利能力盈利能力盈利能力盈利能力净利率（%）(26.1)(48.0)(32.3)(6.9)15.7净利率（%）(26.1)(48.0)ROE(%)(12.3)(20.9)(11.1)(4.3)12.5ROE(%)(12.3)(20.9)ROA(%)(2.7)(4.6)(2.

54、7)(0.5)1.1ROA(%)(2.7)(4.6)注：中国飞机租赁的飞机帐面净值、租赁费率系数和净租赁收益率截至2021年末，中银航空租赁飞机数量、机队年龄、剩余租赁期限、飞机利用率，窄体机占比截至3Q22，其余数据截至1H22；评级数据截至2022年10月27日；ROE和ROA均为年化数据0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0200022(x)中银航空租赁AerCap航空租赁公司（AL）中国飞机租赁 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 多元金融多元金融 历史经验显示，海外无风险利率的变动和

55、航空租赁龙头的股价收益率存在一定正相关性。当美国 10 年期国债收益率同比上升时，上市航空租赁龙头的股价收益率大概率为正，可能因为两者共同反映经济和需求向好。而这种正相关性在今年被打破。在俄乌冲突、通胀高企和经济衰退风险上升的背景下，海外流动性的加快收紧对风险偏好和估值的短期影响更加明显。图表图表35：中银航空租赁：收盘价和中银航空租赁：收盘价和 10 年期美债收益率年期美债收益率 图表图表36：AerCap 和和 Air Lease Corp：收盘价和：收盘价和 10 年期美债收益率年期美债收益率 注：数据截至 2022 年 10 月 26 日 资料来源：Wind，华泰研究 注：数据截至 2

56、022 年 10 月 26 日 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表37：AerCap、Air Lease Corp、中银航空租赁：股价收益率和美债中银航空租赁：股价收益率和美债 10 年收益率变动年收益率变动 注：数据截至 2022 年 10 月 27 日 资料来源：Wind，华泰研究 2023 年展望：波动中继续修复年展望：波动中继续修复 供给和需求端有望继续修复供给和需求端有望继续修复 供给端，新飞机交付有望在 2023 年继续修复，但延迟交付的风险或仍然存在。据 CAPA 数据，全球飞机交付数量或在 2023 年上升至 2,050 架。由于供应链恢复的挑战，新飞机交付在 2022 年

57、出现一定的延期，从而影响租赁公司机队扩张的速度。据 AirInsight（2022 年 7月），受限于飞机发动机和原材料的供应短缺，空客将每月交付 A320NEO 机型 45 架提升至每月 65 架的时间推迟 6 个月至 2024 年一季度。根据波音公司官网（2022 年 10 月），波音目前每月生产 31 架波音 737 机型，但是同样受限于发动机的供应，波音目前没有提升737 产量的计划。0304050607080902016/62017/62018/62019/62020/62021/62022/6(%)(港币)中银航空租赁收盘价美国10年期国债收益率（右轴）012

58、34560070802006/112009/112012/112015/112018/112021/11(%)(美元)AERCAP收盘价Air Lease Corp收盘价美国10年期国债收益率（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 多元金融多元金融 图表图表38：全球飞机交付数量全球飞机交付数量 注：数据截至 2022 年 10 月 26 日 资料来源：CAPA，华泰研究 需求端，全球航空继续向 2019 年的水平修复仍然是主要方向。如果出行限制性措施能够进一步放松，包括亚太市场在内的航空出行可能继续回暖，从而缓解包括亚太和其他地区的航空

59、公司的盈利压力。航空租赁公司进一步产生坏账的压力有望随之下降；并且在需求恢复和资金成本上升的推动下，新租约也可能实现较疫情期间更好的租金水平。分区域看，亚太、北美、欧洲地区是全球飞机数量最多，且目前订单数最多的市场。在这些区域有较多业务敞口的优质航空租赁商有望获益于区域市场较强的需求。图表图表39：全球各地飞机数量全球各地飞机数量 图表图表40：全球各地已全球各地已定购飞机定购飞机（2022 年）年）注：数据截至 2022 年 10 月 26 日；包括在役和非在役飞机 资料来源：CAPA，华泰研究 注：数据截至 2022 年 10 月 26 日 资料来源：CAPA，华泰研究 衰退风险对航空租赁

60、龙头短期影响或较为间接衰退风险对航空租赁龙头短期影响或较为间接 历史上，衰退对航空出行需求的影响较为直接，但幅度有限；衰退对全球飞机交付也可能产生影响。据 IATA 数据，全球金融危机之后，2008-2009 年期间，国际市场 RPK 同比增速最大下滑幅度为-11.1%。据 CAPA 数据，80 年代以来，经济衰退之后全球飞机交付数量大概率会出现同比下滑。尽管当前衰退风险上升，加之航空燃油高企、工资上涨、美元升值等因素仍可能给航空公司盈利能力带来一定压力，但 IATA（3Q22）预计全球航空出行量仍将于 2024 年回到 2019年的水平，其中美洲和中国市场可能于 2023 年和 2025 年

61、回到 2019 年的水平。考虑到全球航空业的修复趋势以及航空租赁龙头在疫情期间表现出的业务韧性，衰退风险对航空租赁龙头的影响或较为间接。05001,0001,5002,0002,500703692000200042005200620072008200920000022E2023E2024E2025E客机货机其他05,00010,00015,00020,00025,00030,0

62、0035,00040,000200022(架)北美亚太欧洲拉丁美洲非洲中东05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000亚太北美欧洲中东拉丁美洲非洲(架)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 多元金融多元金融 图表图表41：国际市场收费客公里同比增速（国际市场收费客公里同比增速（月，月，2003-2019）资料来源：IATA，华泰研究 图表图表42：全球飞机交付数量（全球飞机交付数量（1975-2019）资料来源：NBER，CAPA，华泰研究 全球流动性收紧背景下，优质龙

63、头的优势有望更加突出全球流动性收紧背景下，优质龙头的优势有望更加突出 全球前十大航空租赁商的市场份额在 2010 年到 2020 年出现一定下降；2020 年以来，市场集中度略有提升，但并不显著，行业仍然较为分散。面临下游航空业和上游飞机供给波动修复的前景，以及全球流动性收紧和美元指数走强，租赁龙头在机队管理、运营、和融资成本方面的优势可能更加突出。图表图表43：航空租赁行业集中度航空租赁行业集中度 注：以拥有和在管飞机口径计算 资料来源：Ascend，中银航空租赁投资者 PPT，华泰研究 (15)(10)(5)055200620072008200920102011201

64、2200019(%)全球RPK同比增速国际市场RPK同比增速国内市场RPK同比增速2007年12月-2009年6月衰退(30)(20)(10)0002004006008001,0001,2001,4001,6001,80070369258042005200620072008200920013

65、2001720182019(架)客机货机其他总数同比（右轴）（%）2007/12-2009/6全球金融危机2001/3-2001/11911事件互联网泡沫破裂，衰退1980/1-1980/71981/7-1982/11两次衰退1990/7-1991/3衰退007020H22(%)CR2CR5CR10 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 多元金融多元金融 图表图表44：主要上市航空租赁公司融资成本主要上市航空租赁公司融资成本 注：国银租赁融资成本由利息费用除以债务融资额得出，1H22 为年化数据 资料

66、来源：公司公告，华泰研究 中银航空租赁：中银航空租赁：ROE 有望修复，配置价值凸显有望修复，配置价值凸显 2020 年以来，中银航空租赁的运营展现较强的韧性。飞机利用率和现金回收率小幅下降，但公司自有机队规模于 2020-2021 年保持增长，且收入增速稳健。我们预计 2023 年中银航空租赁有望继续受益于全球航空业修复的趋势。在中期业绩中，中银航空租赁将在俄罗斯还未收回的 17 架飞机的账面净值减值为 0，资产负债表已经反映俄乌冲突短期最差的影响。随着 2H22 新飞机出租、在俄飞机的影响基本结束，公司净租赁收益率和 ROE 有望从2H22 开始修复。关注公司的配置价值。图表图表45：中银

67、航空租赁：资本性支出中银航空租赁：资本性支出 图表图表46：中银航空租赁：飞机账面净值和中银航空租赁：飞机账面净值和 PDP 资料来源：公司公告，华泰研究预测 注：PDP 指交付前付款 资料来源：公司公告，华泰研究预测 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02000H22(%)中银航空租赁国银租赁中国飞机租赁AercapAir Lease Corp(80)(60)(40)(20)02040600002020212022E2023E202

68、4E(%)(十亿美元)资本性支出增速(右轴)(10)(5)0500002020212022E2023E2024E(%)(十亿美元)飞机：账面净值+PDP增速(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 多元金融多元金融 图表图表47：中银航空租赁：机队利用率中银航空租赁：机队利用率 图表图表48：中银航空租赁：现金回收率中银航空租赁：现金回收率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 在俄飞机减值之后，随着 2023 年资本开支的修复，租金收入增速有望好转。在

69、 1H22，因受对俄制裁影响，中银航空租赁租予俄罗斯航空公司的飞机 3 月后便无法贡献租金；同时，上游飞机制造产业链仍未完全恢复，导致飞机延迟交付，因此中银航空租赁 1H22 租金收入同比和环比均出现下滑。我们预计随着 2023 年飞机制造的进一步修复，中银航空租赁的资本开支有望从 2022 年预期的 20 亿美元扩张至 2023 年预期的 30 亿美元，机队扩张有助于租金收入重回增长。减值费用有望下降，将直接推动公司净利润和 ROE 的修复。中银航空租赁 1H22 对在俄罗斯的飞机进行减值，减值费用约 8 亿美元，剔除掉此项减值、及其对应的现金抵押和税收影响，经调整后的净利润约为 2.06

70、亿美元。此外，受益于全球航空业的复苏，与在俄飞机无关的减值费用 1H22 同比下降 64%至 5,300 万美元，印证了全球航空业向好对公司减值费用的正面影响。随着明年全球航空业进一步复苏，我们预计公司减值费用有望进一步下降。融资成本可能随海外利率上升而上升，但净租赁收益率有望从 2H22 开始修复。这一方面得益于租金收入端的好转、新出租的飞机的租金费率可能优于疫情期间的费率，另一方面在俄飞机减值之后，对租金费率分母的拖累也将结束。在加息背景下，中银航空租赁稳健的资产负债表、充足的流动性储备以及优秀的机队管理能力有望巩固其融资成本优势。中银航空租赁的债务融资主要包括在债券市场发行的票据和来自银

71、行和出口信贷机构（ECA）的贷款。近年来，固定费率的租赁合同占比和固定利率的债务融资占比均有上升。通过匹配资产和负债结构以及对未匹配的利率敞口进行对冲，中银航空租赁的净利润对利率的波动并不敏感。100.0100.099.899.099.9100.099.9 99.8 99.999.6 99.698.596.196.080859095001820201H22(%)100.999.897.2100.499.9100.499.8 99.9100.396.994.097.0 96.9808590951001052010 2011 2012 2013 2014

72、 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211H22(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 多元金融多元金融 图表图表49：中银航空租赁：中银航空租赁：租赁合同结构（固定费率和浮动费率）租赁合同结构（固定费率和浮动费率）图表图表50：中银航空租赁：中银航空租赁：负债结构（固定利率和浮动利率）负债结构（固定利率和浮动利率）注：按租赁合同的账面净值记 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表51：中银航空租赁：稳定的租赁净收益率中银航空租赁：稳定的租赁净收益率 注：租赁费率系数=租赁租金收入/平均飞机账面净值；净

73、租赁收益率=（租赁租金收入-利息支出）/平均飞机账面净值；债务成本=（利息支出+资本化利息）/平均债务 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表52：中银航空租赁：主要假设和财务数据中银航空租赁：主要假设和财务数据(%)2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资本开支（百万美元）3,197 4,641 1,881 2,000 3,000 4,000 折旧占飞机成本（%）3.4 3.4 3.4 3.4 3.4 3.4 飞机减值占账面净值（%）-0.6 0.8 4.5-飞机减值费用（百万美元）-(109)(146)(871)-飞机账面净值（百万美元）16,436 18,85

74、1 19,643 19,240 19,970 21,095 租赁费率系数（%）10.8 10.2 9.6 9.4 10.1 10.5 财务费用融资成本（%）3.3 2.9 2.8 2.8 3.1 3.4 净租赁收益率（%）8.0 7.6 7.2 7.0 7.6 7.9 ROE(%)16.0 10.9 11.2 0.4 13.2 13.2 BPS（美元）6.60 6.88 7.59 7.39 8.19 9.04 BPS（港币）51.4 53.4 59.2 58.0 64.3 71.0 资料来源：公司公告，华泰研究预测 272635445466768387949673746556463424171

75、364007080901002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22(%)固定费率租赁浮动费率租赁7686888057533923252424007080901002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22(%)固定利率债务浮动利率债务0246842000211H22(%)租赁费率系数净租赁收益率债务成本（包括

76、资本化利息）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 多元金融多元金融 互联网金融：监管逐步明晰，静待经济企稳互联网金融：监管逐步明晰，静待经济企稳 2022 年回顾：内外因素共同作用，行业处于调整期年回顾：内外因素共同作用，行业处于调整期 互联网金融零售信贷行业在 2022 年处于行业调整期。内因方面，助贷龙头继续推进降利率、优化客群和渠道调整，调整压力上半年更加集中。外部环境方面，国内经济压力使助贷平台的放款策略更加审慎，贷款质量出现恶化。此外，监管虽然对互金平台在普惠金融方面的作用给与肯定，但部分龙头平台整改进展以及征信业务整改的方案并未明确公布，可能造成一定的市

77、场担忧。上市的龙头助贷平台在 1Q-2Q22 经营策略比较审慎，贷款量、价、质均有一定压力。新增贷款量受公司自身策略和外部宏观环境影响，增长缓慢。贷款价格方面，部分龙头平台继续降低贷款利率，陆金所控股贷款 APR 在 2Q22 底降至 21.4%，360 数科 2Q22 平均贷款APR 保持在 24%以下。图表图表53：陆金所：新促成贷款量陆金所：新促成贷款量 图表图表54：360 数科：数科：新促成贷款量新促成贷款量 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表55：乐信乐信：新促成贷款量：新促成贷款量 图表图表56：信也信也科技科技：新促成贷款量新促成贷款量 资料来

78、源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 贷款质量受经济压力影响，逾期率和计提比例均出现上升。不过相比 1H20，本轮信用减值费用计提比例较低。陆金所和 360 数科 2Q22 信用减值费用占其有信用风险敞口的贷款余额年化比率分别为 10.0%和 10.5%，低于 1H20 的 15.6%和 12%，可能受益于客群的优化和平台年初更加审慎的风控策略。(20)(15)(10)(5)05608001802001Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22(%)(十亿人民币)新促成贷款量同比（

79、右轴）000204060801001201Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22(%)(十亿人民币)新促成贷款量同比（右轴）(30)(20)(10)00708000701Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22(%)(十亿人民币)新促成贷款量同比（右轴）(50)050540451Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22

80、(%)(十亿人民币)新促成贷款量同比（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 多元金融多元金融 图表图表57：陆金所：陆金所：90 天逾期率天逾期率 图表图表58：360 数科：数科：90 天逾期率天逾期率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表59：信用减值费用占贷款余额年化比率信用减值费用占贷款余额年化比率(%)1H20 2020 2021 1Q22 2Q22 陆金所：贷款相关减值费用占陆金所承担信用风险的贷款比例 15.6 8.8 5.8 8.6 10.0 360 数科：拨备费用占重资本模式贷款余额比例 12 9.6 7.1

81、9.2 10.5 注：陆金所 1Q-2Q22 数据包括投资和其他相关的信用减值费用 资料来源：公司公告，华泰研究 在行业基本面、市场对监管影响的担忧、以及中概股整体走弱的影响下，美股上市的助贷平台 2022 年以来股价和估值表现均较弱。估值处在历史底部区域。图表图表60：助贷：公司股价助贷：公司股价 注：数据截至 2022 年 10 月 31 日 资料来源：Wind，华泰研究 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.83Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22(%)0.00.51.01.52.02.53.01Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21

82、 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22(%)055404520022(美元)陆金所控股360数科乐信信也科技 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 多元金融多元金融 图表图表61：助贷：助贷：PE（TTM）注：数据截至 2022 年 10 月 31 日 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表62：助助贷：贷：PB（LF）注：数据截至 2022 年 10 月 31 日 资料来源：Wind，华泰研究 2023 年展望：整改继续推进，经济企稳有望助力行业修复年展望：整改继续推进，经济企稳有望助力行业修复 互联网金融整

83、改推进，边际风险有望下降互联网金融整改推进，边际风险有望下降 互联网金融监管的明确和行业推进整改是互金行业自 2020 年以来的最重要的主题之一。通过划定金融和科技的边界，加强对金融业务牌照、合规和杠杆率等方面的要求，互联网金融行业的定位更加清晰，互联网平台主要金融活动基本已纳入到正常的金融监管框架下。行业整改不断推行至今，几个重点领域进展不一。我们认为，随着监管不断细化和落实，监管变化对行业的边际风险有望下降，龙头平台的整改进度以及部分重点领域接下来整改的推进可能是市场主要关注点。互金行业的信贷/助贷业务整改有望进入收尾阶段。05520022(x)

84、陆金所控股360数科乐信信也科技0202020212022(x)陆金所控股360数科乐信信也科技 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 多元金融多元金融 图表图表63：互联网平台互联网平台/金融科技金融科技公司公司主要金融业务牌照要求和监管主体主要金融业务牌照要求和监管主体 行业行业 具体业务具体业务 牌照要求牌照要求 监管主体监管主体 支付 非银行支付业务 持牌 人民银行发放牌照和监管；外汇局登记和监管跨境支付；证监会备案和监管基金销售支付 支付外包服务 非持牌 中国支付清算协会备案登记 零售信贷 消费金融公司 持牌 银保监会 小贷公司 持牌

85、 地方金融监管部门；银保监会批准互联网小贷 担保公司 持牌 地方金融监管部门 征信 持牌 人民银行 获客引流 非持牌-保险 保险经纪 持牌 银保监会 互联网保险 持牌 银保监会 银行 互联网银行 持牌 银保监会 证券/财富管理 基金销售、证券期货、公募基金管理、证券投资咨询、基金投顾等 持牌 证监会 资料来源：人民银行、银保监会、外汇局、中国支付清算协会、华泰研究 2022 年以来监管对互金的部分领域要求更加细化，整体思路保持不变。2022 年年初，发展改革委、中央网信办、工业和信息化部、商务部、人民银行等九部门联合印发关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见（简称意见），在金融领域，重申了

86、本轮监管的四个重点领域，主要内容包括：1）支付领域：断开支付工具与其他金融产品的不当连接，加强反垄断和非银支付机构监管；2）征信业务：规范数据使用，持牌合规从事征信业务；3）金融控股公司：加强落实监管，加强股东、资本金、杆杆率等方面监管；4）金融消费者保护：完善保护机制，加强营销行为监管，不得劝诱超前消费等。2022 年 7 月，中国银保监会发布关于加强商业银行互联网贷款业务管理 提升金融服务质效的通知，再次强调了银行对互联网贷款业务的管理和自主风控责任，细化了银行在资金管理、信息数据管理和与合作机构规范合作方面的要求。细化要求进一步体现了穿透式监管，并且考虑业务需求，按“新老划断”原则将整改

87、过渡期延后至 2023 年年中，与征信业务整改保持一致。市场化征信有望迎来较大发展机遇，互金市场化征信有望迎来较大发展机遇，互金/金融科技公司定位有望更加清晰金融科技公司定位有望更加清晰 我国目前征信体系和框架已经基本建设完毕。市场化个人征信处在起步阶段，随着互联网贷款和征信业务整改日期（2023 年 6 月）即将到来，监管加强和行业整改的推进，市场化征信有望迎来较大发展机遇。我们认为，征信公司重要性将上升，个人征信有望形成寡头竞争格局；数据是征信机构竞争的基础，增值服务是差异化的关键；互金/金融科技公司的产业定位和差异化优势（数据/科技/资本/专注细分领域等）有望更加清晰。免责声明和披露以及

88、分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 多元金融多元金融 图表图表64：征信产业图谱征信产业图谱 资料来源：公司官网，人民银行，华泰研究 参考美国居民贷款规模和征信行业收入规模，我国居民和小微企业贷款市场也有望支撑个人征信行业较大的商业化空间，此外与征信相关的数据信息和增值服务也可能受益于广泛的应用场景和产业数字化需求。据 IBISWorld，2022 年美国征信和信用评级行业收入有望达到约 140 亿美元。2019-2021 年，美国三大征信机构（Experian 益博睿，Equifax 艾可菲，TransUnion 环联）来自美国市场的相关收入总计约为 72 亿、82 亿、97 亿

89、美元，占美国居民贷款余额比例在 0.045-0.055%。我国征信服务可能更多的服务于个人贷款和小微企业贷款为主的零售贷款需求，假设征信行业收入规模占贷款余额比例与美国相似，2021 年我国征信行业的潜在市场规模（按收入计）接近 600 亿人民币。我国个人征信行业未来或将形成寡头竞争局面，牌照价值较高，主要因为我国个人征信强监管特性、征信行业网络外部性和规模经济效应带来的天然垄断特性以及 2015 年八家个人征信机构试点暴露出的问题。目前百行征信和朴道征信作为持牌的市场化征信机构，与央行的征信中心形成互补，未来有望增加我国征信服务的有效供给。图表图表65：三家征信机构对比三家征信机构对比 人民

90、银行征信中心人民银行征信中心 百行征信百行征信 朴道征信朴道征信 股东背景 人民银行 互联网金融协会+八家试点机构 北京国资+四家机构 市场定位 人民银行直属的事业法人单位 市场化征信机构 市场化征信机构 收录个人信息主体数 11 亿（2020 年）4.8 亿（2022 年 5 月）-收录企业信息主体数 6092.3 万户（2020 年）3488 万户（2022 年 5 月）-合作金融机构家数 -2526 家（2022 年 5 月）服务近百家金融机构（2022 年 1 月）主要征信产品 个人信用报告，企业信用报告，动产融资统一登记，应收账款融资服务平台 个人信用报告，小微企业信用报告 个人征信

91、报告，企业征信 增值服务 -个人征信：特别关注名单，信息校验，反欺诈，场景定制评分，多头申请监测，信贷行为标签等 企业征信：关联方探查，人企关联核验，空客企业识别，企业关联方综合画像，企业税票征信产品，企业电力征信产品，科创企业征信指数，小微快贷解决方案等 个人征信：信用评分类征信产品，信用画像，反欺诈 其他：职业信用产品 资料来源：人民银行，公司网站，华泰研究 信息提供者信息处理者信息使用者个人征信机构央行征信中心央行征信中心百行征信百行征信朴道征朴道征信信百百融云融云融慧金科融慧金科冰鉴科技冰鉴科技同盾科技同盾科技金融壹账通金融壹账通度小满磐石度小满磐石互联网助互联网助贷公司贷公司金融科技

92、服务商基础信用产品基础信用产品个人信用报告、个人信用信息提示、个人信用信息概要、信用评分等增值信用产品增值信用产品个人业务重要信息提示、个人信用报告数字解读、特别关注名单、信息核验、反欺诈、信用画像、职业信用产品等其他增值产品其他增值产品风控解决方案、违约风险评分、定制建模、精准营销、自动化运营等数据产品和服务银行银行非非银行金融银行金融机构机构个人个人公共公共部门部门互联网金融机构互联网金融机构蚂蚁集团、京东科技、美团、陆金所控股、360数科、乐信、信也科技等独立独立数据商数据商其他其他互补合作消费者消费者个人信用管理个人信用管理小额贷款公司小额贷款公司互联网助贷公司互联网助贷公司融资担保融

93、资担保公司公司消费金融公司消费金融公司商业银行商业银行汽车金融公司汽车金融公司贷款、信用卡审批、反欺诈、风险贷款、信用卡审批、反欺诈、风险管理、精准营销、自动化决策管理、精准营销、自动化决策保险公司保险公司证券公司证券公司员工背调员工背调用人单位用人单位 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 多元金融多元金融 数据（广度和质量）是征信机构竞争的基础，数字化带来的大量替代数据有望帮助征信机构构筑数据优势。与征信业务相关的增值服务是征信机构差异化的关键，征信机构在这个领域可能与其他金融科技公司合作和竞争。随着互联网金融行业征信业务的整改，持牌征信机构作为互金平台和金融机

94、构之间的枢纽，向金融机构提供征信服务和传递征信信息，产业重要性有望上升。整改有助于加强穿透式监管、对与银行合作的互联网助贷平台和数据商提出更高的要求。在信用信息边界明确之后，金融科技公司合法合规的取得信息并用于征信以外的用途，面临的政策不确定性风险有望下降。互联网助贷平台和数据服务商以后的产业定位可能更加清晰，不同平台可以根据其在数据、科技、资本、细分领域的经验和洞察等优势进行差异化竞争。资本充足、合规的大平台的助贷业务受征信业务整改的影响可能较小。图表图表66：重资本模式下可能的助贷和征信模式（发放贷款环节）重资本模式下可能的助贷和征信模式（发放贷款环节）资料来源：华泰研究 助贷平台助贷平台

95、助贷平台助贷平台小贷小贷/消金子公司消金子公司或担保子公司或担保子公司金融机构金融机构（银行、消金、小贷公司等）个人/企业2）全部信用信息3）调取征信信息8）发放贷款1）提交信息授权查询信用信息4）第一轮风险评估结果与金融机构约定的应报送的信息5）调取第一轮风险评估结果约定的应报送的信息其他征信信息采集征信信息合作整理、加工、分析信息6）独立进行贷款审核反馈审核结果7）反馈审核结果8）发放联合贷款或承担信用风险征信机构征信机构信息提供者信息提供者/数据公司数据公司 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 多元金融多元金融 图表图表67：轻资本模式下可能的助贷和征信模式

96、（发放贷款环节）轻资本模式下可能的助贷和征信模式（发放贷款环节）资料来源：华泰研究 静待经济企稳，助力行业盈利修复，关注助贷龙头的配置价值静待经济企稳，助力行业盈利修复，关注助贷龙头的配置价值 经济环境的改善可能是支撑互联网金融助贷业务明年出现修复的最重要因素。龙头助贷平台自身策略和贷款定价进一步下调的压力有望自 2H22 边际降低。稳增长政策可能有助于助贷平台发放贷款的资金成本保持在较低水平。部分龙头贷款质量的先行指标在 2Q22 有一定好转，接下来贷款增速和贷款质量修复的速度可能取决于宏观经济改善的速度，从而影响助贷平台 2023 年盈利能力修复的速度。随着监管的加强和整改的推进，资本金充

97、足、合规的助贷平台龙头有望更加受益于经济环境回暖。关注陆金所和 360 数科的配置价值。助贷平台助贷平台（信息提供（信息提供者身份）者身份）金融机构金融机构（银行、消金、小贷公司等）个人/企业2）调取征信信息7）发放贷款1）提交信息授权查询信用信息3）第一轮风险评估结果全部信息4）调取第一轮风险评估结果其他征信信息采集征信信息合作整理、加工、分析信息5）独立进行贷款审核反馈审核结果6）反馈审核结果征信机构征信机构信息提供者信息提供者/数据公司数据公司 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 多元金融多元金融 图表图表68：陆金所陆金所：助贷业务主要假设：助贷业务主要假

98、设 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 贷款 新增贷款增速(同比%)24.4 14.4 14.8(11.8)11.9 10.0 新增贷款(人民币十亿)493.70 565.00 648.40 571.84 639.99 703.98 整体贷款损耗率(%)44.8 46.6 44.6 48.0 46.9 47.0 贷款余额(人民币十亿)462.20 545.10 661.00 641.50 679.94 733.19 -表外贷款 414 427 446 417 413 429 -表外，无信用风险敞口 409 406 382 263 226 228 -表外，有信用风险

99、敞口 5 21 65 144 187 202 -表内贷款 47 120 215 279 321 358 -表内，无信用风险敞口 43 105 170 218 304 340 -表内，有信用风险敞口 6 13 45 16 17 18 费率（take rate）整体 take rate(信贷业务收入除以平均贷款余额,%)10.60 9.80 9.70 8.77 8.77 9.01 助贷服务费率(%)10.4 9.2 8.3 7.0 6.8 6.8 担保费 take rate (%)9.9 5.8 10.2 7.7 5.3 5.3 其他收入 take rate (%)0.2 0.4 0.9 0.5

100、0.5 0.4 表内贷款 take rate，净(%)9.5 9.4 8.4 7.5 6.3 6.8 借款人获取成本和信用损失 新发成本除以新增贷款(%)3.6 3.2 3.1 2.7 2.7 2.7 信用减值损失比例(%)-金融担保合同 2.6 7.4 6.9 8.5 6.7 6.5 -表内有信用风险贷款 9.3 7.4 8.2 6.6 5.7 资料来源：公司公告，华泰研究预测 图表图表69：360 数科：助贷业务主要假设数科：助贷业务主要假设 人民币百万人民币百万 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 贷款余额 重资本 58,086 62,718 64,719

101、66,726 82,265 94,709 -表内贷款 9,394 7,893 13,349 14,979 18,468 21,261 -表外有担保责任贷款 48,692 54,825 51,370 51,746 63,797 73,448 轻资本 14,069 29,357 77,268 81,385 108,250 136,384 贷款余额总计 72,155 92,075 141,987 148,111 190,515 231,093 新增贷款 重资本 171,422 177,234 159,877 187,907 217,214 245,812 轻资本 27,244 69,524 194,

102、225 228,994 283,067 354,526 新增贷款总计 198,666 246,758 354,102 416,901 500,282 600,338%新增贷款增速 107 24 44 18 20 20 占新增贷款比例 重资本 86 72 45 45 43 41 轻资本 14 28 55 55 57 59 收入占平均贷款余额比例 重资本 14.8 19.0 16.6 18.7 16.4 16.9 轻资本 17.2 10.7 11.6 6.4 6.4 6.3 整体 16.0 16.5 14.2 12.2 10.9 10.7 资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师

103、声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 多元金融多元金融 重点推荐重点推荐 香港交易所香港交易所（0388 HK，买入，目标价买入，目标价 339.00 港币港币）：）：净利润环比企稳，长净利润环比企稳，长期韧性有望增强期韧性有望增强 香港交易所（港交所）3Q22 总收入/归母净利润为 43.2 亿/22.6 亿港币，同比下降 19/30%，环比上升 1.7/4.4%。3Q22 投资收益改善显著，但费用类收入继续受到较弱的市场环境拖累。我们预计港交所 2022/2023/2024 年归母净利润为 94 亿/122 亿/141 亿港币，主要反映更谨慎的市场成交额假设。短期港股市场成交额和流动性

104、仍未见改善，可能在短期继续给公司股价带来扰动。但随着香港市场与内地互联互通不断加深、港交所产品生态不断丰富、上市规则改革持续推进，港交所的长期优势和韧性有望增强。我们的目标价 339 港币基于DCF（50 年预测期，折现率 5%），对应 2023 年 35 倍预测 PE。考虑港交所的长期优势，我们给予其“买入”评级。（报告日期：2022 年 10 月 19 日）。风险提示：1）市场成交量不及预期；2）市场波动；3）海外利率急剧上升；4）LME 诉讼风险；5）监管变化。中银航空租赁中银航空租赁（2588 HK，买入，目标价买入，目标价 78.00 港币港币）：）：中期派息彰显信心中期派息彰显信心

105、 中银航空租赁 1H22 总收入为 12 亿美元（同比增长 8%），净亏损为 3.13 亿美元（此前预警净亏损 3.1-3.3 亿）。剔除在俄罗斯未收回飞机的一次性减值和税收抵免的影响之后，经调整税后利润为 2.06 亿美元。尽管出现净亏损，但公司仍公布每股派发 0.0889 美元中期股息，我们认为这彰显了管理层的信心。我们预计公司有望继续受益于全球航空业复苏，随着新飞机出租及现金回款改善，公司净租赁收益率有望在 2H22-2023 年间提升，ROE 有望修复。我们预计公司 2022/2023/2024 年净利润为 0.20 亿/7.14 亿/7.89 亿美元。我们预计公司 2023 年预测

106、ROE 有望达到 13.2%，考虑到公司历史估值（2019 年 1-1.5x PB）及全球航空业的复苏态势，预计估值有望小幅回升至 1.2 倍 2023 年预测 PB。我们的目标价78 港币基于 1.2 倍 2023 年预测 PB 和 2023 年 BVPS 预测 8.2 美元。维持“买入”评级。（报告日期：2022 年 8 月 19 日）。风险提示：1）航空业复苏缓慢；2）债务融资成本快速上升；3）飞机供应持续受到扰动；4）经济衰退。陆金所控股陆金所控股（LU US，买入，目标价买入，目标价 6.50 美元美元）：）：贷款质量下降拖累贷款质量下降拖累 2Q22净利润净利润 陆金所控股（陆金所

107、）在2Q22录得总收入人民币153亿元（同比增长3.1%，环比下降11.7%），归母净利润人民币 29 亿元（同比下降 39%，环比下降 45%）。宏观经济压力和疫情影响导致新增贷款增速放缓，信用减值增加；同时 2Q22 外汇损失增加。我们认为，虽然 2H22贷款质量有望改善，但陆金所可能因持续的宏观压力在 2H22 采取更审慎的策略。我们预计陆金所 2022/2023/2024 年归母净利润为人民币 131 亿/131 亿/149 亿元，反映了新增贷款增速放缓和信用减值增加。我们的目标价 6.5 美元基于 DCF（50 年预测期，权益成本 12.2%）。考虑到 2H22 贷款质量有望改善及监

108、管不确定性有望降低，估值有望修复，我们维持“买入”评级。（报告日期：2022 年 8 月 08 日）。风险提示：1）新增贷款销售增长和贷款质量受经济和监管变化影响；2）陆金所承担风险增加。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 多元金融多元金融 360 数科数科（QFIN US，买入，目标价买入，目标价 19.30 美美元元）：）：2Q22 净利润进一步下滑净利润进一步下滑 360 数科 2Q22 录得总收入人民币 42 亿元（环比：-3.2%，同比：+4.5%），归母净利润人民币 9.8 亿元（环比：-17%，同比：-37%），新增贷款增长乏力和疫情影响为盈利能力带

109、来的压力超过 1Q22。我们认为，尽管贷款质量或将逐步改善，但经济复苏速度的不确定性仍可能影响 2H22 业绩表现。鉴于宏观压力仍在，我们对公司收入增长、贷款余额和拨备的预测更加谨慎，我们预计 360 数科 2022/2023/2024 年归母净利润为人民币 41 亿/49 亿/66亿元，我们的目标价 19.3 美元，基于 PE（2023 年预期 PE 3.7 倍和每 ADS 盈利 4.56 美元）和 DCF（预测期 50 年，权益成本 15.6%）方法目标价的均值。考虑到外部影响有望边际减弱、监管不确定性有望下降，我们认为公司估值有望温和回升，给予其“买入”评级。（报告日期：2022 年 8

110、 月 21 日）。风险提示：1）宏观经济风险；2）贷款定价降低；3）监管风险。图表图表70：重点推荐公司估值表重点推荐公司估值表 总市值总市值 目标价目标价 股价股价 EPS(财报货币财报货币)PE(x)公司公司 代码代码(十亿美元十亿美元)(交易货币交易货币)(交易货币交易货币)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 港交所 388 HK 33.8 339.0 209.0 7.42 9.62 11.13 30.5 23.5 20.3 中银航空租赁 2588 HK 4.6 78.0 52.6 0.03 1.03 1.14 245.7 6.9 6.2 陆金所控股

111、LU US 3.6 6.5 1.6 5.73 5.51 6.00 1.9 2.0 1.8 360 数科 QFIN US 1.6 19.3 10.2 25.70 30.54 41.31 3.0 2.6 1.9 注：数据截至 2022 年 11 月 2 日 资料来源：Wind，华泰研究预测 风险提示风险提示 主要风险包括：1）全球流动性超预期收紧风险：全球通胀高企的背景下，海外流动性收紧存在超预期的风险，或对行业内公司的估值和盈利能力产生影响；2）衰退风险：宏观经济层面存在一定风险，可能的经济衰退和对经济衰退的担忧或进一步影响行业内公司的估值和盈利能力；3）地缘政治风险：可能影响市场风险偏好，资金

112、流和行业估值；4）经济政策和监管风险：政策和监管变化可能影响行业内公司业务的开展。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 多元金融多元金融 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，吕程、李健，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本

113、公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其

114、研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现

115、，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务

116、。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。

117、如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股

118、份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 多元金融多元金融 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。中银航空租赁（2588 HK）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方

119、“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限

120、制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师吕程、李健本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。中银航空租赁（258

121、8 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师

122、对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及

123、/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 多元金融多元金融 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可

124、编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码

125、：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司