1、20222022 年年 1111 月月 2 2 日日 证券研究报告证券研究报告|行业行业研究研究|行业专题行业专题 请阅读正文之后的信息披露和重要声明 消费行业消费行业 投资评级投资评级 同步大市同步大市 维持评级 作者作者 伍可心伍可心 分析师 资格证书：S0380521010002 联系邮箱： 联系电话：(0755)82830333-190 相关报告相关报告 食品饮料行业 2022 年中报业绩综述：疫情扰动消费低迷，关注行业供需改善 2022-09-16 食品饮料-2021 年报及 2022 年一季报业绩综述-白酒行业增速回升，大众消费品短期依旧承压 2022-05-16 食品饮料行业-行

2、业专题-白酒行业持续稳健，大众消费品业绩分化 2021-11-30 以史为鉴，以史为鉴，谋定后动谋定后动 投 资 要 点投 资 要 点 table_summary 消费消费行业，行业，长青赛道长青赛道。消费一般包括必选消费品、可选消费品以及消费服务业，必选消费品代表行业为食品饮料等，属于日常生活的消费品，需求稳定，没有明显的周期性；可选消费品代表行业为汽车、家电等，具有一定的周期性，需求一方面受产品创新驱动，另一方面则受益于产业政策的推动；消费服务业代表行业为社服行业，受益于人均可支配收入提升，人民群众追求美好生活的需求提升。消费行业长青赛道，涨幅居前，2008-2022H 申万一级行业涨跌幅

3、，在前十的涨幅排名中消费行业占据了七席。消费行业历史复盘。消费行业历史复盘。2008 年以来消费行业主要有三轮超额行情，分别是 2009-2010 年、2016-2017 年、2019-2020 年。（1）2009-2010 年，金融危机后政策密集出台，包括“四万亿”投资计划（2008.11）、家电下乡（2007.12-2013.1）、汽车下乡（2009.3-2010.12）、房地产救市（2008.10-2009.12）等，并叠加经济强复苏后的财富效应。（2）2016-2017 年，居民收入增速快速回升、房地产棚改（2014.9-2016.12）、财富效应等驱动家电、食品等盈利稳定及高 ROE

4、 消费白马实现超额收益。（3）2019-2020 年，全球流动性极度宽松，资本市场加速对外开放，外资持续流入，中美贸易摩擦及疫情强化了消费的确定性溢价，并作为核心资产成为机构重仓方向。通过复盘 2009-2020 年消费行业超额收益行业，主要受益于我国经济快速发展，居民可支配收入和消费者信心的显著提升，但消费各行业又具备不同的属性，以食品饮料为代表的大众消费具备较明显的经济后周期属性，行情更具有持续性，且其稳健现金流和高 ROE 属性近几年一直是机构的重仓；以家电、汽车为代表的大宗可选消费，具有消费占比高，产业链长等特点，是稳定消费基本盘的最重要抓手，也是历年来稳增长的重要政策着力点，如家电下

5、乡、以旧换新、汽车下乡减免购置税等，激发消费者购买家电和汽车的消费热情等，行情更具弹性但周期性较为明显；以社会服务（免税、酒店、旅游等）为代表的服务消费，2020 年则受益于免税政策涨幅居前。投资建议：以史为鉴，投资建议：以史为鉴，谋定后动谋定后动。2022 年以来，本土疫情多地频发，短期制约居民收入的回升，消费信心不足；线下消费场景的缺失影响了居民的消费支出，消费整体比较低迷。消费行业经历了最悲观的时刻，行业需求转弱，估值和业绩双杀，伴随估值的回落以及疫情精准化防控，消费场景有望逐步修复，消费行业底部或现，我们建议关注以下行业投资机会：1.受益于消费场景修复和大众消费市场的边际回暖的食品饮料

6、行业，白酒行业消费升级仍在持续，啤酒行业疫情短期冲击不改高端化趋势叠加成本边际大幅改善；2.受疫情影响供给有所出清且修复弹性较高的服务消费行业，如餐饮产业链/酒店等；3.政策驱动大宗消费行业，如家电和新能源车等。风险提示风险提示：疫情影响消费持续低迷；成本端压力持续上涨等风险。疫情影响消费持续低迷；成本端压力持续上涨等风险。行业研究报告 2 正文目录 消费行业：长青赛道消费行业：长青赛道 .4 4 消费行业历史复盘消费行业历史复盘 .6 6（一）（一）20 年：可选消费受政策驱动率先反弹，大众消费则更具持续性年：可选消费受政策驱动率先反弹，大众消费则更具持续性 .

7、6 6 1、金融危机后政策先松后紧，经济企稳回升消费则更具韧性.6 2、可选消费受政策驱动更具弹性，大众消费受益于居民收入回升更具持续性.11（二）（二）20 年：居民收入增速回升提振消费者信心，必选、可选消费双双走强年：居民收入增速回升提振消费者信心，必选、可选消费双双走强 .1212 1、供给侧结构性改革经济复苏，居民收入增速回升提振消费者信心.12 2、必选消费食品饮料受益于消费升级，地产后周期家电板块行业景气度回暖.16（三）（三）20 年：全球流年：全球流动性极度宽松，外资加速流入消费持续走强动性极度宽松，外资加速流入消费持

8、续走强.2020 1、全球流动性极度宽松，资本市场加速对外开放.20 2、外资流入叠加国内流动性宽松，受益于估值提升消费连续两年涨幅居前.23 消费行业：以史为鉴，谋定后动消费行业：以史为鉴，谋定后动.2626（一）（一）消费困境：疫情反复冲击，消费持续低迷消费困境：疫情反复冲击，消费持续低迷 .2626（二）（二）消费投资策略：谋定后动消费投资策略：谋定后动 .2828 风险提示风险提示 .3030 图表目录 图 1 2008 年以来消费多数行业涨幅居前（2008-2022H）.5 图 2 2008 年以来消费行业的三轮相对超额收益（超额收益：右轴）.6 图 3 2008-2011 年存款准

9、备金率和中长期贷款利率（右轴）走势（%）.7 图 4 2008-2010 年 M1 和 M2 同比增速（%）.7 图 5 2007-2010 年 1-12 月各月份新增贷款金额对比（亿元）.7 图 6 2007-2010 年固定资产、房地产及基建投资累计同比（%）.8 图 7 2007-2010 年房地产销售和房地产投资累计同比（%）.8 图 8 2008-2011 年汽车销售及同比增速.10 图 9 2008-2011 年空调销量及同比增速（单位:万台）.10 图 10 2008-2011 年电冰箱销售及同比增速（单位：万台）.10 图 11 2008-2011 年洗衣机销量及同比增速（单位

10、：万台）.10 图 12 2008-2011 年社零和工业增加值同比增速（%）.11 图 13 2003-2011 年 GDP 和人均可支配收入增速（%）.11 图 14 2009-2010 年汽车、家电、食品饮料走势均大幅跑赢全 A 指数.11 图 15 2009 年行业涨幅排名，汽车和家电涨幅居前.11 图 16 2010 年行业涨幅排名，大众消费更具持续性.12 图 17 2014-2017 年存款准备金率和中长期贷款利率（右轴）走势（%）.13 图 18 2014-2018 年 M1 和 M2 同比增速（%）.13 图 19 2012-2017 年 PPI 与 CPI 剪刀差（%）.1

11、3 图 20 2012-2018 年名义 GDP 和实际 GDP 增速（%）.13 图 21 2012-2018 年克强指数（%）.14 图 22 2012-2018 年工业企业增加值及利润总额累计同比（%）.14 图 23 PSL 当月新增量（亿）.14 图 24 PSL 利率（%）.14 图 25 2011-2017 年商品房销售面积和房地产投资完成额累计同比（%）.15 图 26 2011-2022 年百城住宅价格同比增速（%）.15 图 27 2012-2018 年名义 GDP 和城镇居民收入同比增速（%）.15 图 28 2013-2020 年居民人均可支配收入及增速（单位：万元，%

12、）.15 图 29 2016-2017 年以来消费者信心指数大幅攀升（%）.16 图 30 2009 年至今央行城镇储户问卷调查（%）.16 图 31 2016-2017 年家电、食品饮料走势大幅跑赢全 A 指数.16 图 32 2016 年行业涨幅排名，食品饮料涨幅居前.16 图 33 2017 年行业涨幅排名，食品饮料、家用电器居前.17 图 34 十年期国债到期收益率（%）.17 VXcZjZkZfWlVmM1VnUtU6McM6MsQrRpNtRkPqRpOfQnNnO7NnNwPMYrQrMxNpOpN行业研究报告 3 图 35 2005-2020 年茅五泸出厂价（元）.18 图 3

13、6 2009 年至今茅五泸批价（）.18 图 37 2014-2018 年商品房销售面积与空冰洗累计同比（%）.18 图 38 2012-2021 年 SW 食品饮料和 SW 家用电器扣非归母净利润同比增速（%）.19 图 39 2012-2021 年 SW 食品饮料和 SW 家用电器扣非 ROE（%，TTM）.19 图 40 2016-2020 年主要发达经济体基准利率（%）.20 图 41 2016-2020 年主要发达经济体 10 年期国债收益率（%）.20 图 42 2018-2022 年陆股通成交净买入和累计净买入（亿元）.22 图 43 2019-2020 年外资持股市值（亿元）.

14、22 图 44 2018-2020 年存款准备金率和中长期贷款利率（右轴）走势（%）.23 图 45 2018-2020 年 M1 和 M2 同比增速（%）.23 图 46 2020Q2-Q4 实际 GDP 单季度增速快速回升（%）.23 图 47 2020 年中国出口形势超预期好转（%）.23 图 48 2019-2020 年食品饮料、社会服务走势大幅跑赢全 A 指数.23 图 49 2019 年行业涨幅排名，科技和消费涨幅居前（%）.24 图 50 2020 年行业涨幅排名，消费依旧涨幅居前.24 图 51 2022 年以来新冠肺炎的当日新增（例）.26 图 52 全国现有确诊疫情分布.2

15、6 图 53 全国居民可支配收入及各分项累计增速（%）.26 图 54 城镇居民人均实际累计可支配收入和支出同比（%）.26 图 55 2022 年 4 月份以来消费者信心指数和预期指数大幅回落.27 图 56 城镇失业率（%）.27 图 57 社会消费品零售总增速（%）.27 图 58 限额以上企业商品零售额及分项当月同比（%）.27 表 1 消费行业分类.4 表 2 限额以上企业商品零售（占比）与申万行业.4 表 3 2008-2010 年房地产调控政策.7 表 4 2008-2010 年汽车、家电等产业政策.8 表 5 供给侧结构性改革系列制度.12 表 6 棚户区改造启动货币化安置相关

16、政策.14 表 7 2019 年 7 月 20 日国务院金融稳定发展委员会公布金融业开放新 11 条.20 表 8 资本市场对外开放进程.21 表 9 2019-2022 年外资持股各行业占比.22 表 10 2008-2021 年申万一级行业扣非 ROE(%).28 表 11 2008-2021 年申万一级行业经营活动产生的现金流量净额/营业收入(%).29 表 12 2016-2022H 年申万一级行业公募持仓比例(%).29 行业研究报告 4 消费行业：长青赛道消费行业：长青赛道 消费一般包括必选消费品、可选消费品以及消费服务业，必选消费品代表行业为食品饮料、医药等，属于日常生活的消费品

17、，需求稳定，没有明显的周期性；可选消费品代表行业为汽车、家电等，具有一定的周期性，需求一方面受产品创新驱动，另一方面则受益于产业政策的推动；消费服务业代表行业为社服行业，受益于人均可支配收入提升、人民群众追求美好生活的需求提升。表 1 消费行业分类 类别类别 代表行业代表行业 特征特征 必选消费品 食品饮料、医药生物 单价较低、消耗量大、购买频繁 与消费群体生活习惯关系密切、需求增速受制于人均可支配收入、人口结构等长期因素 大宗可选消费品 汽车、家电 单价较高，购买后在相当长时间内不重复购买 需求一方面受产品创新驱动，另一方受益于产业政策推动等 消费服务业 社服（酒店、旅游等）地区或产品垄断性

18、较强 一旦获得品牌优势，收入将实现高增长，投资固定成本较高，而单位变动成本不大，因此客流规模增长将能够带来倍增的利润增长 资料来源：Wind，万和证券研究所 从消费结构来看，我们采用限额以上企业消费品零售总额及其分项进行跟踪，其与社零总额尽管数据大小有差别，但变动趋势趋于一致，16 类限额以上社零可以分为五大类：石油及制品类、汽车类、地产后周期、其他可选消费、必选消费，占比分别为 13.59%、28.49%、8.44%、21.41%、28.08%。近些年来，限额以上消费增速整体呈现趋势性下滑的态势，2020 年疫情则加速了这一趋势，从分项来看 2021 年石油及制品类、汽车类、地产后周期、其他

19、可选消费、必选消费两年复合增速分别为 2.1%、5.4%、-0.8%、6.4%、8.2%，在疫情期间必选消费显示了较强韧性。表 2 限额以上企业商品零售（占比）与申万行业 资料来源：Wind，万和证券研究所 限额以上企业商品零售限额以上企业商品零售20212021对应的申万行业对应的申万行业石油及制品类石油及制品类13.59%石油石化汽车类汽车类28.49%汽车地产后周期地产后周期8.44%建筑及装潢材料类1.28%建筑装饰 家具类1.08%轻工制造-家具用品 家用电器和音像器材类6.08%家用电器其他可选消费其他可选消费21.41%服装鞋帽、针、纺织品类9.01%纺织服装金银珠宝类1.98%

20、体育、娱乐用品类0.69%轻工制造-文娱用品通讯器材类4.13%电子文化办公用品类2.68%轻工制造-文娱用品其他类2.92%必选消费必选消费28.08%粮油、食品、饮料、烟酒类15.85%食品饮料化妆品类2.62%美容护理日用品类4.83%轻工制造书报杂志类1.00%中西药品类3.79%医药行业研究报告 5 长青赛道，消费行业涨幅居前。长青赛道，消费行业涨幅居前。我们统计了 2008-2022H 申万一级行业涨跌幅，在前十的涨幅排名中消费行业占据了七席，分别是食品饮料（370%）、家用电器（237%）、医药生物（200%）、社会服务（169%）、美容服务（126%）、农林牧渔（76%）、汽车

21、（61%），其中食品饮料、家用电器以及医药生物均大幅超越万得全 A 指数。图 1 2008 年以来消费多数行业涨幅居前（2008-2022H）资料来源：Wind，万和证券研究所 370.35%237.45%38.78%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%食品饮料(申万)家用电器(申万)医药生物(申万)电力设备(申万)社会服务(申万)电子(申万)美容护理(申万)计算机(申万)农林牧渔(申万)汽车(申万)建筑材料(申万)万得全A综合(申万)机械设备(申万)基础化工(申万)国防军工(申万)轻工制造(申万)银行(申万)有色金属(申万)环保(申万)建筑装饰

22、(申万)通信(申万)传媒(申万)房地产(申万)公用事业(申万)煤炭(申万)纺织服饰(申万)非银金融(申万)商贸零售(申万)交通运输(申万)石油石化(申万)钢铁(申万)行业研究报告 6 消费行业历史复盘消费行业历史复盘 2008 年以来消费行业主要有三轮超额行情，分别是 2009-2010 年、2016-2017 年、2019-2020 年。（1 1）2 2 年，年，金融危机后政策密集出台，包括“四万亿”投资计划（2008.11）、家电下乡（2007.12-2013.1）、汽车下乡（2009.3-2010.12）、房地产救市（2008.10-2009.12）等，并叠

23、加经济强复苏后的财富效应。（2 2）2 2 年年，居民收入增速快速回升、房地产去库存（2014.9-2016.12）、财富效应等驱动家电、食品等盈利稳定及高 ROE 消费白马实现超额收益。（3 3）2 2 年年，全球流动性极度宽松，资本市场加速对外开放，外资持续流入，中美贸易摩擦及疫情强化了消费的确定性溢价，并作为核心资产成为机构重仓方向。图 2 2008 年以来消费行业的三轮相对超额收益（超额收益：右轴）资料来源：Wind，万和证券研究所（一）（一）2 2 年：可选消费受政策驱动率先反弹，大众消费年：可

24、选消费受政策驱动率先反弹，大众消费则更具持续性则更具持续性 1、金融危机后政策先松后紧，经济企稳回升消费则更具韧性 20082008 年金融危机爆发，国内宏观政策大转向。年金融危机爆发，国内宏观政策大转向。2008 年次贷危机升级发酵，全球金融环境进一步恶化，9 月 15 日雷曼兄弟申请破产保护标志金融危机正式爆发，世界经济金融危机日趋严峻。2008 年上半年经济政策的首要任务是“双防”（防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀），货币政策严格从紧，五次上调存款准备金；下半年为抵御国际经济环境的不利影响，四次下调存款准备金率，五次降息，四次下调存款准备金率，五次降息，

25、并 2008 年 11 月 5 日国务院常务会议提出“四万亿”投资计划，实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。20092009 年年信贷大量投放。信贷大量投放。虽然没有进一步的降准和降息，但 2009 年新增信贷规模大幅攀升（2008年 11-12 月新增信贷规模已逐步攀升），全年新增人民币贷款金额为 9.6 万亿元，较上年同比增长 96%；2009 年 12 月 M1 和 M2 同比增速分别攀升至 32%、28%，全年流动性非常充沛。20102010 年政策逐步退出。年政策逐步退出。进入 2010 年，监管层开始逐步收紧货币政策，1 月 12 日央行宣

26、布从 1 月18 日起上调存款类金融机构人民币存款 0.5 个百分点，年内先后六次提准，两次加息。-30%-20%-10%0%10%20%30%1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0------------122019-0620

27、19---122022-06超额收益申万消费万得全A行业研究报告 7 图 3 2008-2011 年存款准备金率和中长期贷款利率（右轴）走势（%）图 4 2008-2010 年 M1 和 M2 同比增速（%）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 图 5 2007-2010 年 1-12 月各月份新增贷款金额对比（亿元）资料来源：Wind，万和证券研究所 2009 年在政策的强力推动下，基建投资率先发力，2009 年基建投资同比增速高达 42%；2008 年底刺激房地产消费政策快速出台，全国范围内下调首付比例、

28、贷款利率以及税收优惠等，商品房销售同比增速于 2008 年 12 月见底后迅速回升至 2009 年的 43.6%，房地产投资 2009-2010 年同比增速则分别高达 16.1%、33.2%。2010 年严控信贷和房地产投机，密集出台了一系列房地产调控政策，1 月 7 日国务院办公厅出台的“国十一条”，成为本轮房地产紧缩政策的起点；4 月 17 日，国务院发布“国十条”，提出“坚决遏制部分城市房价过快上涨”，政策严厉程度再次升级；9 月 29 日，多部委新政出台。以巩固楼市调控成果为目的，“国十条”中“30%首付款”、“停发第三套及以上住房贷款”、“停发无证明非本地居民住房贷款”等政策被进一步

29、强化，并推广至全国。在政策密集调控下，2010 年商品房销售面积累计同比逐月回落至年底的 10.1%，并拉动房地产投资高位回落。表 3 2008-2010 年房地产调控政策 时间时间 名称名称 部门部门 主要内容主要内容 2008.10.22 关于调整房地产交易环节税收政策的通知 财政部及国税总局 个人首次购买 90 平方米及以下普通住房的，契税税率暂统一下调到1%；个人销售或购买住房暂免征收印花税；个人销售住房暂免征收土地增值税。2008.10.28 扩大商业银行个人住房贷款利率下浮幅度 央行 商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的 0.7 倍；最低首付款比例调整为 20%。个人住

30、房公积金贷款利率相应下调 0.27 个百分点。2008.12.20 关于促进房地产市场健康发展若干意见 国务院办公厅 促进房地产市场健康发展的若干意见，加大保障性住房建设力度，进一步加大对住房消费的信贷支持。2008.12.29 关于个人住房转让营业税政策的通知 财政部及国税总局 个人销售 2 年以上的普通住宅，免征营业税。246810101520--------

31、-11人民币存款准备金率:大型存款类金融机构人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构中长期贷款利率:5年以上-20-100102030--------11M1:同比M2:同比M2:同比-M1:同比05,00010,00015,00020,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2007200820092010 行业研究报告 8 2010.1.7 关于促进房地产市场平稳健

32、康发展的通知（国十一条）国务院办公厅 要求严格二套房贷款管理，同时对二套房不再区分改善型和非改善型，一概执行 40以上首付；要求央行及银监会加大对金融机构房地产贷款业务的监督管理和窗口指导。2010.3.8 关于加强房地产用地供应和监管有关问题的通知 国土资源部 明确规定开发商竞买保证金最少两成，合同签订后 1 个月内必须缴纳出让价款 50%的首付款，余款要按合同约定及时缴纳，最迟付款时间不得超过一年。2010.3.9 关于首次购买普通住房有关契税政策的通知 财政部及国税总局 对两个或两个以上个人共同购买 90 平方米及以下普通住房，其中一人或多人已有购房记录的，该套房产的共同购买人均不适用首

33、次购买普通住房的契税优惠政策。2010.4.14 国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，研究部署遏制部分城市房价过快上涨的政策措施 对贷款购买第二套住房的家庭，贷款首付款不得低于 50%，贷款利率不得低于基准利率的 1.1 倍 2010.4.17 关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知（国十条）国务院办公厅 贷款购买第二套住房的家庭，贷款首付款比例不得低于 50%；商品住房价格过高、上涨过快、供应紧张的地区，商业银行可根据风险状况，暂停发放购买第三套及以上住房贷款；对不能提供 1 年以上当地纳税证明或社会保险缴纳证明的非本地居民暂停发放购买住房贷款。2010.6.4 关于规范商业性个人住房贷

34、款中第二套住房认定标准的通知 住建部、央行、银监会 二套房认房又认贷 2010.9.29 多部委出台巩固楼市调控成果措施 巩固楼市调控成果为目的，“国十条”中“30%首付款”、“停发第三套及以上住房贷款”、“停发无证明非本地居民住房贷款”等政策被进一步强化，并推广至全国。2010.11.3 关于规范住房公积金个人住房贷款政策有关问题的通知 住建部、财政部、央行、银监会 第二套住房公积金个人住房贷款的发放对象，仅限于现有人均住房建筑面积低于当地平均水平的缴存职工家庭，利率不得低于同期首套住房公积金个人住房贷款利率的 1.1 倍，首付款比例不得低于 50%，并停止向购买第三套及以上住房的缴存职工家

35、庭发放住房公积金个人住房贷款。资料来源：政府网站、2010 年房地产三波紧缩政策成史上最严厉调控、万和证券研究所 图 6 2007-2010 年固定资产、房地产及基建投资累计同比（%）图 7 2007-2010 年房地产销售和房地产投资累计同比（%）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 汽车及家电等大宗消费品刺激政策陆续出台，并延续至汽车及家电等大宗消费品刺激政策陆续出台，并延续至 2 2010010 年。年。汽车消费政策包括汽车下乡、减免购置税等，自 2009 年 3 月汽车产业调整和振兴规划出台之后，4 月份单月销量迅速上升至 115.32 万辆，同比增速

36、高达 25%，并逐月持续攀升，12 月单月销量达 166.42 万辆，同比增速达 90.62%；家电政策主要涵盖家电下乡、以旧换新等，其中家电下乡政策于 2007 年 12 月就正式启动，2008 年 11 月试点范围扩大至 14 个省区，2009 年 2 月在全国推广，产品由四种增至8 种，以旧换新政策则于 2009 年 6 月在 9 个省市试点，2010 年 6 月推广至 19 个省市，在政策的驱动下，冰箱、洗衣机、空调 2010 年均实现了 27.9%、27.1%、41.6%的增长，其中 2010 年 1月单月增速分别高达 80%、94%、73%。表 4 2008-2010 年汽车、家电

37、等产业政策 01020304050----------082010-10固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比基础设施建设投资:累计同比-30-20-50-----06

38、---12商品房销售面积:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比行业研究报告 9 时间时间 名称名称 部门部门 主要内容主要内容 汽车 2009.1.14 汽车产业振兴规划 国务院 国务院常务会议审议并原则通过汽车产业和钢铁产业调整振兴规划。2 月 9 日，汽车行业调整振兴规划全文细则对外公布，主要内容为培育汽车消费市场、推进汽车产业重组、支持企业自技术改造、实施新能源汽车战略、支持汽车生产企业发展自主品牌等五方面。2009.3.20 汽车产业调整和振兴规划 国务院 减免购置税：自 2009 年 1 月 20 日至 12

39、 月 31 日，对 1.6 升及以下小排量乘用车减按 5%征收车辆购置税。开展“汽车下乡”：开展“汽车下乡”：在新增中央投资中安排 50 亿元资金，自 2009 年 3 月 1 日至 12 月 31 日，对农民购买 1.3 升及以下排量的微型客车，以及将三轮汽车或低速货车报废换购轻型载货车的，给予一次性财政补贴。加快老旧汽车报废：2009年老旧汽车报废更新补贴资金总额由 2008 年的 6 亿元增加到 10 亿元。2009.7.13 汽车以旧换新实施办法 财政部会同商务部等10部委 在 2009 年 6 月 1 日-2010 年 5 月 31 日期间四类汽车可享以旧换新补贴，金额从 3000

40、元到 6000 元不等。2009.12.9 扩大节能与新能源汽车示范工作 国务院 将减征 1.6 升及以下小排量乘用车车辆购置税的政策延长至 2010 年底，按 7.5%征收。2010.5.26“节能产品惠民工程”节能汽车（1.6 升及以下乘用车）推广实施细则 财政部、发改委、工信部 对消费者购买节能汽车给予一次性定额补助，补助标准为 3000 元/辆，由生产企业在销售时兑付给购买者，到 2012 年 7 月 10 日共执行八批目录。家电 2007.12.22 家电下乡试点工作实施方案 财政部、商务部 在山东、河南、四川三省选择农民购买意愿较强的彩电、冰箱（冰柜）、彩电、冰箱（冰柜）、手机手机

41、等三类产品开展家电下乡试点。为便于总结阶段性试点经验，研究制定推广方案，试点时间暂定在 2008 年 5 月底前。2008.5.26 关于继续实施家电下乡政策的通知 财政部、商务部 在山东、河南、四川三省及青岛市继续实施家电下乡政策，实施截止时间暂定为 2008 年 12 月 31 日 2008.10.13 关于印发 家电下乡推广工作方案的通知 财政部、商务部 在山东（含青岛）、河南、四川三个试点省份继续实施的同时，将内蒙古、辽宁（含大连）、黑龙江、安徽、湖北、湖南、广西、重庆、陕西纳入推广地区范围，共计共计 1414 个省、自治区、直辖市及计划单列市。个省、自治区、直辖市及计划单列市。家电下

42、乡在各地区实施的时间统一暂定为 4 年。山东（含青岛）、河南、四川等省和计划单列市可以执行到 2011 年 11 月底。内蒙古、辽宁（含大连）、黑龙江、安徽、湖北、湖南、广西、重庆、陕西等省、自治区、直辖市和计划单列市从 2008 年 12 月 1 日开始，到 2012 年 11 月底止。2008.10.23 关于做好家电下乡推广工作有关问题的通知 商务部、财政部 纳入补贴范围的产品包括彩电、冰箱（含冰柜）、手机、洗衣机彩电、冰箱（含冰柜）、手机、洗衣机四类，最高限价分别为 2000 元、2500 元、1000 元、2000 元。2008.11.28 关于全国推广家电下乡工作的通知 财政部、商

43、务部、工业和信息化部 山东、青岛、河南、四川、内蒙古、辽宁、大连、黑龙江、安徽、湖北、湖南、广西、重庆、陕西等 14 个省（自治区、直辖市、计划单列市）已经国务院批准从 2008 年 12 月 1 日起实施。吉林、新疆、甘肃、青海、宁夏、西藏、北京、天津、河北、山西、上海、江苏、浙江、宁波、福建、厦门、海南、江西、广东、深圳、云南、贵州等 22 个省（自治区、直辖市、计划单列市）及新疆生产建设兵团从 2009 年 2 月1 日起开展家电下乡工作。2009.2.26 关于加大家电下乡政策实施力度的通知 财政部、发改委、工信部 1.扩大家电下乡补贴品种，增加到 10 类，在全面落实现有补贴品种的基

44、础上，将摩托车、电脑、热水器、空调四类产品由各省（区、市）将摩托车、电脑、热水器、空调四类产品由各省（区、市）从中自主选择两类实施的政策，从中自主选择两类实施的政策，调整为全国范围内统一实施。同时，再增加微波炉和电磁炉两类补贴产品。其中，摩托车归入汽车下乡补贴渠道实施。2.调整补贴产品限购政策。将原来每户每类家电下乡补贴产品限购 1台调增到 2 台。2009.6.30 关于印发 家电下乡操作细则的通知 财政部等10 部委 1.在 16 个省、自治区、直辖市及计划单列市进行简化补贴程序改革试点。2010.4.13 关于进一步加大家电下乡政策实施力度的通知 财政部、发改委、工信部 1.大幅提高家电

45、下乡产品最高限价，并对提高限价部分所对应的下乡产品统一实行定额补贴。2.在现有九类产品之外，各省（区、市）可根据本地农民需求选择一个新增品种纳入家电下乡政策实施范围。2009.6.1 国务院办公厅关于转发发展改革委等部门促进扩大内需鼓励汽车家电国务院办公厅 1.试点范围。选择北京、天津、上海、江苏、浙江、山东、广东和福州、长沙 9 省市开展家电“以旧换新”试点。2.补贴范围。包括电视机、电冰箱、洗衣机、空调、电脑电视机、电冰箱、洗衣机、空调、电脑 5 5 类家电产品。行业研究报告 10 以旧换新实施方案的通知 2009.6.28 关于印发 家电以旧换新实施办法的通知 财政部等10 部委 200

46、9 年 6 月 1 日至 2010 年 5 月 31 日，在北京、天津、上海、江苏、浙江、山东、广东、福州和长沙等 9 省市试点。2010.6.3 家电以旧换新推广工作方案 商务部、财政部、环境保护部 1.在原 9 个试点省市基础上增加 19 个实施省市 2.家电以旧换新政策推广实施期暂定为 2010 年 6 月 1 日至 2011 年 12月 31 日。资料来源：政府网站，万和证券研究所 图 8 2008-2011 年汽车销售及同比增速 图 9 2008-2011 年空调销量及同比增速（单位:万台）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 图 10 2008-2

47、011 年电冰箱销售及同比增速（单位：万台）图 11 2008-2011 年洗衣机销量及同比增速（单位：万台）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 多多政策政策助力助力经济企稳回升，消费更具韧性。经济企稳回升，消费更具韧性。2009 年-2011 年消费主要分为两个阶段，第一阶段是 2009.02-2009.12，受益于房地产、汽车及家电消费政策，社消当月增速于 2009 年 2 月探底后逐月回升至 2009 年 12 月 17.50%；第二阶段为 2010.03-2011.01，中国经济在 2010Q1 增速达到高点，随后出现回落，居民可支配收入增速则于 2

48、010 年稳步提升至金融危机前水平，伴随着居民收入的提升，社消增速在 2010-2011 年期间稳步提升至 18%-19%。2009 年以来，相较于工业增加值增速的快速增长，居民消费受政策、收入及收入预期等因素影响具备一定的后周期属性，但整体更具韧性。-2002040608001001502--------10销量:汽车:当月值（万辆）销量:汽车:当月同比（右轴，%）

49、-60-40-20020406080,0001,5002,0--------10产量:空调:当月值产量:空调:当月同比（右轴，%）-40-20020406080008001,0------10

50、--10产量:家用电冰箱:当月值产量:家用电冰箱:当月同比（右轴，%）-20020406080005006007--------10产量:家用洗衣机:当月值产量:家用洗衣机:当月同比（右轴,%）行业研究报告 11 图 12 2008-2011 年社零和工业增加值同比增速（%）图 13 2003-2011 年 GDP 和人

51、均可支配收入增速（%）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 2、可选消费受政策驱动更具弹性，大众消费受益于居民收入回升更具持续性 20092009 年年 A A 股实现戴维斯双击，可选消费汽车及家电股实现戴维斯双击，可选消费汽车及家电行业行业受政策驱动涨幅居前。受政策驱动涨幅居前。金融危机之后，随着政策密集出台、经济快速复苏以及充沛的流动性，2009 年市场企稳并大幅上涨，Wind 全 A全年涨幅为 105%，全年利润增速由负（2008 年-18%）转正为 24.3%，2009 年底估值为 27 倍，较上年大幅提升 100.4%，A A 股实现股实现戴维斯双击

52、，盈利回升初期估值扩张是主要因素。戴维斯双击，盈利回升初期估值扩张是主要因素。行业方面，汽车、家电行业领涨，涨幅前五分别为汽车、煤炭、有色金属、家用电器、电子，涨幅分别为241%/204%/180%/154%/145%，其中汽车、家电行业等受益于“家电下乡”、“汽车下乡”政策，销量实现快速增长，经营业绩大幅提升，净利润同比增幅分别高达 367%/162%，2009 年底估值水平分别为 47 倍/32 倍，较上年大幅提升 262%/117%，受估值和盈利双重驱动行业涨幅居前。20102010 年年 A A 股震荡走低，大众消费如食品饮料等受益于居民收入回升更具持续性。股震荡走低，大众消费如食品饮

53、料等受益于居民收入回升更具持续性。进入 2010 年政策全面收紧，Wind 全 A 震荡走低全年下跌 7%，全年净利润同比增长 37%，年底估值为 19 倍，较上年下跌 29%；盈利依旧延续高增长，但是受政策收紧等影响估值大幅收缩。行业方面，受益于居民收入的提升，大众消费涨幅居前，如美容护理、农林牧渔、食品饮料涨幅分别为27%/21%/21%，涨幅排名分别位居第四、第七、第八。图 14 2009-2010 年汽车、家电、食品饮料走势均大幅跑赢全 A 指数 资料来源：Wind，万和证券研究所 图 15 2009 年行业涨幅排名，汽车和家电涨幅居前-551525-0420

54、08-------072011-10社会消费品零售总额:当月同比工业增加值:当月同比05101520---------12城镇居民人均可支配收入:累计同比国内生产总值同比增速-50%0%50%100%150%2

55、00%250%300%------------12万得全A汽车(申万)家用电器(申万)食品饮料(申万)行业研究报告 12 资料来源：Wind，万和证券研究所 图 16 2010 年行业涨幅排名，大众消费更具持续性 资料来源：Wind，万和证券研究所 （二）（二）20

56、17 年：居民收入增速回升年：居民收入增速回升提振消费者信心，必提振消费者信心，必选、可选消费双双走强选、可选消费双双走强 1、供给侧结构性改革经济复苏，居民收入增速回升提振消费者信心 供给侧结构性改革，经济逐步复苏。供给侧结构性改革，经济逐步复苏。2015 年经济形势较为严峻，工业增加值增速为 6.1%，增速较上年下降 2.2%；在产能过剩、油价暴跌、出口低迷的背景下，PPI 同比增速已经连续 4 年负增长，2015 年 8-12 月连续五个月同比负增长高达 5.9%，2015 年工业企业利润总额同比增速为-2.3%，较上年同比下滑 5.6%，经济面临较大的通缩压力。在此背景下，2015 年

57、货币政策进一步放松，5 次下调存款准备金，5 次下调存贷款基准利率；2015 年 11 月 10 日，习近平总书记在中央财经领导小组第十一次会议上，首次提出“供给侧结构性改革”，首次提出“供给侧结构性改革”，并强调“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力”；2015 年 12 月 28 日，中央经济工作会议强调，“推进供给侧结构性改革，是适应和引领经济发展新常态的重大创新”。2016-2017 年供给侧结构性改革持续推进，“三去一降一补”即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，2016 年中国经济在供给侧结构性改革下，出现了明显的向

58、好势头，PPI 价格指数底部回升，结束了连续多年的工业品价格通缩，整体经济名义增速快速回升，2017 年一季度名义 GDP 增速提升至 11.98%，2016 年以来工业利润增速显著回升。表 5 供给侧结构性改革系列制度 241 154 110 105(100)005006007000500300SW汽车SW煤炭SW有色金属SW家用电器SW电子SW社会服务SW国防军工SW建筑材料SW综合SW美容护理SW机械设备SW轻工制造SW纺织服饰SW房地产SW基础化工SW食品饮料SW商贸零售SW环保万得全ASW计算机SW非银金融SW银行SW医药生物SW钢铁SW农

59、林牧渔SW石油石化SW交通运输SW电力设备SW通信SW传媒SW公用事业SW建筑装饰盈利增速（右轴，%）估值变化（右轴，%）2009年涨跌幅（左轴，%）21.1 20.8(100)00500600700(40)(30)(20)(10)01020304050SW电子SW医药生物SW机械设备SW美容护理SW计算机SW有色金属SW农林牧渔SW食品饮料SW电力设备SW国防军工SW综合SW建筑材料SW环保SW社会服务SW纺织服饰SW建筑装饰SW商贸零售SW轻工制造SW家用电器SW传媒万得全ASW煤炭SW通信SW汽车SW交通运输SW公用事业SW基础化工SW银行SW房地产SW非银金融SW

60、钢铁SW石油石化盈利增速（右轴，%）估值变化（右轴，%）2010年涨跌幅（左轴，%）行业研究报告 13 时间时间 政策政策 2015.11.10 中央财经领导小组第十一次会议上，习近平总书记强调，在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力，推动我国社会生产力水平实现整体跃升。2015.12.18 2015 年中央经济工作会议强调，推进供给侧结构性改革，是适应和引领经济发展新常态的重大创新，是适应国际金融危机发生后综合国力竞争新形势的主动选择，是适应我国经济发展新常态的必然要求。2016.1.26 中央财经领导小组第十二次会议，习近平总书记

61、强调，供给侧结构性改革的根本目的是提高社会生产力水平，落实好以人民为中心的发展思想。2016.12.14-16 2016 年中央经济工作会议指出，2016 年以“三去一降一补”五大任务为抓手，推动供给侧结构性改革取得初步成效，部分行业供求关系、政府和企业理念行为发生积极变化。2017 年要继续深化供给侧结构性改革。2017.10.18 习近平同志在十九大报告中指出，深化供给侧结构性改革。建设现代化经济体系，必须把发展经济的着力点放在实体经济上，把提高供给体系质量作为主攻方向，显著增强我国经济质量优势。资料来源：政府网站，万和证券研究所 图 17 2014-2017 年存款准备金率和中长期贷款利

62、率（右轴）走势（%）图 18 2014-2018 年 M1 和 M2 同比增速（%）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 图 19 2012-2017 年 PPI 与 CPI 剪刀差（%）图 20 2012-2018 年名义 GDP 和实际 GDP 增速（%）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 2345678101520-------042017

63、-072017-10人民币存款准备金率:大型存款类金融机构人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构中长期贷款利率:5年以上-20-100102030----------10M1:同比M2:同比M2:同比-M1:同比(8)(6)(4)(2)024---092014

64、------052017-09PPI-CPICPIPPI11.98 681012-------09GDP:现价:累计值:同比GDP:不变价:累计同比 行业研究报告 14 图 21 2012-2018 年克强指数（%）图 22 2012-2018 年工业企业增加值及利润总额累计同比（%）资

65、料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 棚改货币化安置及房地产价格上行，财富效应凸显。棚改货币化安置及房地产价格上行，财富效应凸显。2014 年 3 月国务院印发了国家新型城镇化规划（2014-2020 年），明确到 2020 年基本完成城市棚户区改造；4 月央行创设抵押补充贷款（PSL）为开发性金融支持“棚改”提供长期稳定、成本适当的资金来源；2015 年 6 月国务院下发进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见；8 月住房城乡建设部国家开发银行关于进一步推进棚改货币化安置的通知，要求“按照不低于 50%的比例确定本地区棚改货币化安置目

66、标”。央行通过 PSL 向国开行发放贷款，国开行通过棚改专项贷款向地方政府发放贷款，地方政府通过货币化安置向棚户区居民发放补偿款，2015 年 8 月政策更是明确要求棚改货币化安置目标不低于 50%；与此同时，2014 年下半年开始房地产政策逐步松动，2015 年中央经济会议提出化解房地产库存，2015-2016 年房地产销售面积和销售价格均出现大幅回升，2016 年销售面积同比回升 22.5%，百城住宅指数一线城市同比增速 23.5%；棚改货币化安置叠加房地产价格上行，居民财富效应凸显。表 6 棚户区改造启动货币化安置相关政策 时间时间 政策政策 2014.3.16 国务院印发了国家新型城镇

67、化规划（2014-2020 年），明确到 2020 年基本完成城市棚户区改造的任务。2014.4.25 中国人民银行创设抵押补充贷款（PSL）为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。根据棚改贷款进度，中国人民银行 2014 年提供 PSL 资金 3831 亿元，2015 年前 5 个月提供 PSL 资金 2628 亿元。截至 2015 年 5 月末，PSL 余额为 6459 亿元；并分别于 2014 年 9月、11 月、2015 年 3 月、5 月经四次将 PSL 利率从 4.50%下调至目前的 3.10%，以引导国家开发银行降低棚改贷款利率，加大对棚户区改造的支持力度，促进降低

68、社会融资成本。2015.6.25 国务院下发关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见，要求“抓紧摸清存量商品住房底数，制定推进棚改货币化安置的指导意见和具体安置目标，完善相关政策措施，督促市、县抓好落实，加快安置棚户区居民。”2015.8.26 住房城乡建设部国家开发银行关于进一步推进棚改货币化安置的通知，要求“按照不低于50%的比例确定本地区棚改货币化安置目标”。资料来源：政府网站，万和证券研究所 图 23 PSL 当月新增量（亿）图 24 PSL 利率（%）-505101520---

69、-----052018-10克强指数:当月值-50510152025--------------12工业增

70、加值:累计同比工业企业:利润总额:累计同比行业研究报告 15 资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 图 25 2011-2017 年商品房销售面积和房地产投资完成额累计同比（%）图 26 2011-2022 年百城住宅价格同比增速（%）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 财富效应及居民收入触底回升，消费者信心大幅攀升。财富效应及居民收入触底回升，消费者信心大幅攀升。随着供给侧结构改革的持续推进，2016年名义经济增速回升，居民人均可支配收入增速在 2016Q3 季度逐步回升，2017 年全国、城镇居民人均可支配收入分别为 2

71、.82、3.93 万元，增速分别为 8.68%、7.84%。随着收入的提升，消费者信心大幅攀升，自 2016 年 6 月开始消费者信心指数攀升至 2017 年 10 月的 123.9%，并于2018-2021 年持续维持在 120%左右的高位；央行城镇储户问卷调查显示 2015Q2-2017Q4 期间更多消费占比逐步提升至 26.20%。图 27 2012-2018 年名义 GDP 和城镇居民收入同比增速（%）图 28 2013-2020 年居民人均可支配收入及增速（单位：万元，%）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 05001,0001,5002,0002

72、,5003,0003,5004,0--------12抵押补充贷款(PSL):提供资金:当月新增0.001.002.003.004.005.00抵押补充贷款(PSL):利率-30-20-50------092016

73、---10商品房销售面积:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比-100102030---------072022-02百城住宅价格指数:一线城市:同比百城住宅价格指数:二线城市:同比百城住宅价格指数:三线城市:同比68101214--

74、-----09GDP:现价:累计值:同比城镇居民人均可支配收入:累计同比05000192020全国居民人均可支配收入城镇居民人均可支配收入全国居民人均可支配收入:同比（右轴）城镇居民人均可支配收入:同比（右轴）行业研究报告 16 图 29 2016-2017 年以来消费者信心指数大幅攀升（%）图 30 2009 年至今央行城镇储户问卷调查（%）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 2、必选消费

75、食品饮料受益于消费升级，地产后周期家电板块行业景气度回暖 2 2016016 年全年指数走低，食品饮料涨幅第一。年全年指数走低，食品饮料涨幅第一。2016 年供给侧结构性改革下，经济逐步复苏，居民可支配收入增速回升提振消费者信心，消费呈现升级趋势。在经历了年初两次熔断大跌后全年处于震荡态势，2016 年 Wind 全 A 全年涨幅为-12.9%，全年利润增速大幅回落至 5.8%（2015 年38.5%），2016 年底估值为 21.4 倍，较上年回落 7.6%。行业方面，食品饮料行业领涨，排名前五的行业分别为食品饮料、煤炭、建筑材料、建筑装饰、家用电器，涨幅分别为 7.43%/0.08%/0.

76、03%/-0.44%/-1.87%，其中食品饮料受益于行业复苏及消费升级，龙头企业贵州茅台普飞批价自 2016年下半年快速上行并突破 1000 元/瓶，行业景气度快速提升，2016 年归属于母公司扣非净利润增速 11.12%，较上年大幅提升 6.30pct；估值则较上年略下滑-4.56%。图 31 2016-2017 年家电、食品饮料走势大幅跑赢全 A 指数 资料来源：Wind，万和证券研究所 图 32 2016 年行业涨幅排名，食品饮料涨幅居前 8090014007-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-01

77、12-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-01消费者信心指数(月)消费者预期指数(月)00-----------

78、--092022-03更多储蓄占比更多消费占比更多投资占比-40%-20%0%20%40%60%80%100%------------12万得全A汽车(申万)家用电器(申万)食品饮料(申万)行业研究报告 17 资料来源：Wind，万和证券研究所（备注：2015 年煤

79、炭、钢铁、综合、国防军工、有色金属行业亏损）2 2017017 年年市场震荡收涨市场震荡收涨，食品饮料、家用电器后周期等涨幅居前。，食品饮料、家用电器后周期等涨幅居前。2017 年 Wind 全 A 上涨 4.93%，全年净利润同比增长 18.17%，较上年+12.36pct，主要受益于供给侧改革，上游行业如钢铁、煤炭、化工等盈利能力大幅改善；年底估值水平为 19.53 倍，受国债收益率的大幅上涨，估值较上年有所收敛-8.7%。行业方面，食品饮料、家用电器涨幅居前，分别为 54%/43%，食品饮料行业受益于行业景气度回升实现盈利和估值的双升，盈利增速提升至 32.42%，较上年提升 21.30

80、pct，估值较上年末的 29 倍提升 26.47%至 37 倍；家用电器则受益于房地产销售的回暖和棚改货币化的财富效应，估值水平也抬升至 20 倍，较上年提升 13.50%。图 33 2017 年行业涨幅排名，食品饮料、家用电器居前 资料来源：Wind，万和证券研究所 图 34 十年期国债到期收益率（%）资料来源：Wind，万和证券研究所 7.4(4.9)(100)(50)050100150200(35)(30)(25)(20)(15)(10)(5)0510SW食品饮料SW煤炭SW建筑材料SW建筑装饰SW家用电器SW石油石化SW银行SW有色金属SW基础化工SW钢铁SW农林牧渔SW汽车SW美容护

81、理SW电子SW综合万得全ASW医药生物SW商贸零售SW纺织服饰SW轻工制造SW环保SW非银金融SW通信SW机械设备SW电力设备SW公用事业SW房地产SW国防军工SW社会服务SW交通运输SW计算机SW传媒盈利增速（右轴，%）估值变化（右轴，%）2016年涨跌幅（左轴，%）54 43-300400500600700800(30)(20)(10)00SW食品饮料SW家用电器SW钢铁SW非银金融SW有色金属SW电子SW银行SW煤炭SW交通运输SW建筑材料万得全ASW医药生物SW房地产SW汽车SW环保SW通信SW基础化工SW社会服务SW美容护理SW石油石

82、化SW建筑装饰SW公用事业SW电力设备SW机械设备SW计算机SW农林牧渔SW轻工制造SW商贸零售SW国防军工SW综合SW传媒SW纺织服饰盈利增速（右轴，%）估值变化（右轴，%）2017年涨跌幅（左轴，%）2.02.53.03.54.04.-------------

83、-----12中债国债到期收益率:10年 行业研究报告 18 受益于经济回暖，受益于经济回暖，2 2016016 年下半年年下半年白酒逐步复苏，盈利能力持续攀升。白酒逐步复苏，盈利能力持续攀升。2012 年下半年至 2016 年，中国宏观经济进入调整期，同时国家相继推出“八项规定”、“六项禁令”等一系列限制“三公”消费的政策，限制公款消费高端酒。商务消费和政府消费等消费情景受限，消费需求在短期内快速下降，且白酒价格承压严重，我国白酒行业产量增长以及收入增长同步放缓。

84、2016 年下半年起白酒行业开始复苏，终端用户白酒消费需求上升，受益于消费升级，带动白酒行业整体收入和利润的增长，2016-2017 年行业归属于母公司扣非净利润增速分别为 11.12%、32.42%；ROE（TTM，扣非）分别为 14.16%、16.97%，其中 2017 年 ROE（TTM，扣非）位居行业第一。家电板块也迎来了产品结构升级与行业景气回暖。家电板块也迎来了产品结构升级与行业景气回暖。2014 年下半年开始房地产政策逐步松动，2015年中央经济会议提出化解房地产库存，2015-2016 年房地产销售面积和销售价格均出现大幅回升，2016 年销售面积同比回升 22.5%，百城住宅

85、指数一线城市同比增速 23.5%；棚改货币化安置叠加房地产价格上行，居民财富效应凸显。作为地产后周期板块的家电需求释放，其中 2016-2017 年空调产量累计增速持续攀升至 17%；行业盈利实现快速增长，2016-2017 年行业归属于母公司扣非净利润增速分别为 29.33%、19.44%；ROE（TTM，扣非）分别为 15.98%、16.31%，其中 2017 年 ROE（TTM，扣非）位居行业第二。图 35 2005-2020 年茅五泸出厂价（元）图 36 2009 年至今茅五泸批价（）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：今日酒价，万和证券研究所 图 37 2014-2018

86、年商品房销售面积与空冰洗累计同比（%）资料来源：Wind，万和证券研究所 02004006008001,0001,2--------01出厂价:53度茅台:500ml出厂价:52度五粮液:500ml出厂价:国窖1573泸州老窖020040060080001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5-012011

87、------012022-01普飞批价普五批价(右)国窖1573批价(右)-20-100102030-------------042

88、--12商品房销售面积:累计同比产量:家用电冰箱:累计同比产量:空调:累计同比产量:家用洗衣机:累计同比 行业研究报告 19 图 38 2012-2021 年 SW 食品饮料和 SW 家用电器扣非归母净利润同比增速（%）图 39 2012-2021 年 SW 食品饮料和 SW 家用电器扣非 ROE（%，TTM）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind,万和证券研究所 (15)(5)5012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021SW家用电器SW食品饮料510152

89、0252012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021SW家用电器SW食品饮料 行业研究报告 20（三）（三）20 年：全球流动性极度宽松，外资加速流入消费年：全球流动性极度宽松，外资加速流入消费持续走强持续走强 1、全球流动性极度宽松，资本市场加速对外开放 美联储降息引领全球央行快节奏宽松。美联储降息引领全球央行快节奏宽松。2019 年为应对全球经济增速放缓以及中美贸易摩擦等不确定因素的影响，美联储结束了此前的加息周期并于 7 月、9 月、10 月连续三次降息，并在 10月宣布重启扩表；欧央行 9 月下调存款利率

90、 10BP 至-0.5%，并在 10 月货币政策会议中表示货币政策必须保持高度宽松以应对经济的持续疲软和抑制通胀；日本央行继续维持负利率，全球步入货币宽松周期。2020 年新冠疫情席卷全球，美国、日本、欧洲开始了史无前例的货币大放水和财政刺激，3 月 3 日美联储紧急降息 50 个基点，3 月 23 日开启无限量化宽松模式及采取六大措施拯救经济等。流动性整体宽松，全球主要资产收益率下行。流动性整体宽松，全球主要资产收益率下行。2019 年全球经济陷入了同步放缓，主要经济体央行货币政策进一步宽松，负利率加剧，全球主要经济体 10 年期国债收益率持续走低，其中日本、法国、德国以及欧元区更是呈现负利

91、率状态。2020 年受疫情冲击，主要经济体通过降息及量化宽松释放流动性，10 年期国债收益率进一步下行。图 40 2016-2020 年主要发达经济体基准利率（%）图 41 2016-2020 年主要发达经济体 10 年期国债收益率（%）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 资本市场积极资本市场积极对外开放对外开放，A A 股纳入股纳入三大国际指数（三大国际指数（MSCIMSCI、标普道琼斯以及富时罗素）、标普道琼斯以及富时罗素）。2018 年4 月，习近平总书记在博鳌亚洲论坛上宣布，中国将大幅放宽包括金融业在内的市场准入；中国人民银行行长易纲则在博鳌亚洲论坛

92、“货币政策的正常化”分论坛上宣布进一步扩大开放：“我们将遵循以下三条原则推进金融业对外开放：一是准入前国民待遇和负面清单原则；二是金融业对外开放将与汇率形成机制改革和资本项目可兑换进程相互配合，共同推进；三是在开放的同时，要重视防范金融风险，要使金融监管能力与金融开放度相匹配。”2019 年 7 月 20 日国务院金融稳定发展委员会公布了金融业对外开放“新 11 条”；2019 年 10 月 11 日，证监会更是宣布将提前在 2020 年逐步取消证券公司、基金管理公司、期货公司外资持股比例限制，我国金融业的开放步入全面加速的阶段。表 7 2019 年 7 月 20 日国务院金融稳定发展委员会公

93、布金融业开放新 11 条 1 允许外资机构在华开展信用评级业务时，可以对银行间债券市场和交易所债券市场的所有种类债券评级。2 鼓励境外金融机构参与设立、投资入股商业银行理财子公司。3 允许境外资产管理机构与中资银行或保险公司的子公司合资设立由外方控股的理财公司。4 允许境外金融机构投资设立、参股养老金管理公司。5 支持外资全资设立或参股货币经纪公司。6 人身险外资股比限制从 51%提高至 100%的过渡期，由原定 2021 年提前到 2020 年。7 取消境内保险公司合计持有保险资产管理公司的股份不得低于 75%的规定，允许境外投资者持有股份超过 25%。8 放宽外资保险公司准入条件，取消 3

94、0 年经营年限要求。(1.0)0.01.02.03.016-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-11美国日本英国欧元区(1.0)0.01.02.03.04.016-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0

95、119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-11美国日本英国欧元区 行业研究报告 21 9 将原定于 2021 年取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资股比限制的时点提前到 2020 年。10 允许外资机构获得银行间债券市场 A 类主承销牌照。11 进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场。资料来源：中国人民银行网站，万和证券研究所 资本市场的开放可追溯至 1992 年 B 股市场的设立；2002 年合格境外机构制度（QFII）的成立则成为资本市场开放的里程碑事件；2014 年、2016 年沪港通、深港通陆续开通，进一步深化了

96、中国资本市场的开放程度；2 2018018 年年 6 6 月中国月中国 A A 股被正式纳入全球最大指数公司明晟（股被正式纳入全球最大指数公司明晟（MMSCISCI）新）新兴市场指数，也成为中国资本市场开放的标志性事件兴市场指数，也成为中国资本市场开放的标志性事件，2 2019019 年年 2 2 月月 MMSCISCI 宣布将于宣布将于 2 2019019 年年 5 5月、月、8 8 月、月、1 11 1 月分三步扩大月分三步扩大 A A 股在其基准指数中的纳入因子至股在其基准指数中的纳入因子至 1 10 0%、1 15 5%、2 20 0%，且纳入创业板，且纳入创业板（5 5 月）和中盘股

97、（月）和中盘股（1 11 1 月）；月）；富时罗素对富时罗素对 A A 股的纳入因子比例于股的纳入因子比例于 2 2019019 年年 6 6 月、月、9 9 月和月和 2 2020020 年年 3 3月分别提升至月分别提升至 5 5%、1 15%5%、2 25%5%；标普道琼斯新兴市场指数于标普道琼斯新兴市场指数于 2 2019019 年年 9 9 月以月以 2 25%5%的比例纳入的比例纳入 A A 股。股。表 8 资本市场对外开放进程 产品产品 时间时间 政策政策 QFII 2002 年 中国证监会和中国人民银行联合下发合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法（简称办法），标志着 QF

98、II 制度在中国内地的确立和实施。2006 年 8 月 证监会、人民银行、外汇局联合发布合格境外机构投资者境内证券投资管理办法（36 号令），36 号令降低了 QFII 的资格门槛，养老基金、慈善基金会、捐赠基金、信托公司、政府投资管理公司等机构也获得了 QFII 申请资格。2009 年 9 月 外汇局发布合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定（征求意见稿），单家 QFII 申请投资额上限增至 10 亿美元。2011 年 5 月 证监会发布合格境外机构投资者参与股指期货交易指引（201112 号公告），允许 QFII 基于套期保值参与股指期货市场。2012 年 7 月 证监会发布 关于实施

99、 合格境外机构投资者境内证券投资管理办法 有关问题的规定（证监会 201217 号），修改了 QFII 投资范围，并将其持股比例限制由 20%放宽至 30%。2016 年 9 月 证监会取消 QFII 和 RQFII 股票投资比例限制，取消股票配置不低于 50%的要求。2018 年 6 月 外汇局 2018 年第 1 号公告，取消 QFII 每月资金汇出不超过上年末境内总资产 20%的限制。2019 年 9 月 外汇局取消 QFII 和 RQFII 投资额度限制。互 联 互通 2014 年 11 月 沪港通正式开通。2016 年 12 月 深港通正式开通。取消了沪港通的交易总额度限制，仅保留每

100、日额度；深港通亦不设总额度限制。2017 年 7 月 债券通正式运行，目前已开通“北向通”业务，为全球机构投资者打开了进入中国内地银行间债券市场的又一重要路径。2018 年 5 日 沪股通及深股通每日额度从 130 亿调整为 520 亿元人民币，港股通每日额度从 105 亿调整为 420 亿元人民币。2019 年 6 月 中国证监会和英国金融行为监管局 2019 年 6 月 17 日发布沪伦通联合公告，原则批准上海证券交易所和伦敦证券交易所开展沪伦通。同日，沪伦通启动仪式在伦敦举行，上交所上市公司华泰证券股份有限公司发行的沪伦通下首只全球存托凭证（GDR）产品在伦交所挂牌交易。2019 年 6

101、 月 上海证券交易所和日本交易所集团分别举行中日 ETF 互通开通仪式，4 只中日 ETF 互通产品在上交所成功上市。国 际 金融指数 2018 年 6 月-2019 年 11 月 中国中国 A A 股被正式纳入全球最大指数公司明晟（股被正式纳入全球最大指数公司明晟（MMSCISCI）新兴市场指数，）新兴市场指数，2018 年 6 月至 9 月、2019 年 5月、8 月、11 月将 A 股大盘股纳入比例逐步提升至 5%、10%、15%、20%。2019 年 6 月-2020 年 3 月月 富时罗素对 A 股的纳入因子比例于 2019 年 6 月、9 月和 2020 年 3 月分别提升至 5%

102、、15%、25%。2019 年 9 月 标普道琼斯新兴市场指数于 2019 年 9 月以 25%的比例纳入 A 股。资料来源：证监会、人民银行等，万和证券研究所 外资加速流入外资加速流入，2 2 年持仓主要集中在消费和医药等。年持仓主要集中在消费和医药等。随着资本市场的改革以及不断放宽外资的准入，2019 年以来外资呈现出持续的净流入状态，2019 年全年陆股通净流入资金达3517 亿元，较 2018 年有显著提高，截止到 2020 年底陆股通累计净流入、外资（包含陆股通、QFII/RQFII、外资私募）累计持股市值分别为 1.2 万亿元、2.5 万亿元。从目前外

103、资持仓行业来看，2019-2020 年外资持仓主要集中在食品饮料、医药生物、家用电器，2020 年底持仓比例分为 17.41%、12.53%、9.59%，其中医药生物持仓比例从 2019 年 Q1 的 8.67%提升至 2020Q4 的12.53%。值得注意的是 2019-2022 年电力设备行业外资持仓占比持续提升至 2022Q2 的高点17.35%，跃居行业第一。行业研究报告 22 图 42 2018-2022 年陆股通成交净买入和累计净买入（亿元）图 43 2019-2020 年外资持股市值（亿元）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 表 9 2019-

104、2022 年外资持股各行业占比 资料来源：Wind，万和证券研究所 2 2019019 年中美贸易摩擦的持续影响，经济下行压力逆周期年中美贸易摩擦的持续影响，经济下行压力逆周期政策持续政策持续释放流动。释放流动。为了对冲增长动能不足的经济下行压力，2019 年我国财政、货币政策双双发力，包括地方专项债发行规模的提高和发行节奏的前置、大规模的减税降费、多次降准释放流动性、改革 LPR 报价方式降低实体融资成本等。20202020 年新冠疫情席卷全球，国内科学防疫率先清零，出口形势超预期好转，经济快年新冠疫情席卷全球，国内科学防疫率先清零，出口形势超预期好转，经济快速复苏。速复苏。1 月新冠疫情在

105、国内开始爆发，2 月 3 日管理层出台系列政策，人民银行将提供充足流动性，并鼓励银行机构下调贷款利率，国内流动充沛，M2 增速持续维持 10%以上；在科学积极防控之下，国内疫情形势明显好转，3 月 19 日我国首次实现新增本土确诊病例和疑似病例零报告，中国在全球主要经济体疫情中防控做的最好、经济率先恢复，2020 年 Q2-Q4 单季度 GDP增幅分别为 3.1%/4.8%/6.4%。-1,,00005,00010,00015,00020,0----052020-09

106、---09成交净买入（右轴）累计净买入05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0-------042022-07行业研究报告 23 图 44 2018-2020 年存款准备金率和中长期贷款利率（右轴）走势（%）图 45 2018-2020 年 M1 和 M2 同比增速（%）资料来源：Wind，万和证券研究

107、所 资料来源：Wind，万和证券研究所 图 46 2020Q2-Q4 实际 GDP 单季度增速快速回升（%）图 47 2020 年中国出口形势超预期好转（%）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 2、外资流入叠加国内流动性宽松，受益于估值提升消费连续两年涨幅居前 20192019 年市场否极泰来，消费和科技涨幅居前。年市场否极泰来，消费和科技涨幅居前。2018 年中美贸易摩擦愈演愈烈，Wind 全 A 全年下跌 28%，2018 年底市场仍处在极度悲观情绪之中；2019 年初央行宣布全面降准，1 月社融大超预期，“宽信用”预期下实现开门红；下半年美联储于 7

108、月、9 月、10 月连续三次降息，并在10 月宣布重启扩表，全球流动性极度宽松，叠加中国资本市场的对外开放，全球低利率环境使得外资持续不断流入 A 股，Wind 全 A 全年涨幅为 33.0%，全年利润增速 7.0%，2019 年底估值为 17.5 倍，较上年提升 33.1%，受益于极度宽松的流动性，估值抬升占据了主导因素。行业方行业方面，消费科技涨幅居前，一方面消费面，消费科技涨幅居前，一方面消费股中的龙头白马由于其盈利能力股中的龙头白马由于其盈利能力和现金流和现金流的稳定性，充分的稳定性，充分受益于持续流入的外资受益于持续流入的外资，另一方面中美贸易摩擦驱动了科技自主；，另一方面中美贸易摩

109、擦驱动了科技自主；排名前五的行业分别为电子、食品饮料、家用电器、综合、建筑材料，涨幅分别为 73.8%/72.9%/57.0%/51%/51%，其中食品饮料 2019 年归属于母公司扣非净利润增速 13.5%，较上年大幅回落 13.6pct，PE 为 32.6 倍，较上年大幅提升 43.6%，估值成为主要驱动力，一方面受益于外资的持续流入，另一方面茅台的批价持续上行并突破 2000 元/瓶，行业依旧保持较高的景气度。图 48 2019-2020 年食品饮料、社会服务走势大幅跑赢全 A 指数 24686810121416--042018-052

110、---------------112020-12人民币存款准备金率:大型存款类金融机构人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构中长期贷款利率:5年以上贷款市场报价利率(LPR):5年-8-40481216202018

111、------------------112020-12M1:同比M2:同比M2:同比-M1:同比-50510-062016-0920

112、16------------06-30-1010305070---------0

113、42022-07出口金额:当月同比进口金额:当月同比 行业研究报告 24 资料来源：Wind，万和证券研究所 图 49 2019 年行业涨幅排名，科技和消费涨幅居前（%）资料来源：Wind，万和证券研究所（备注：2018Q4 上市公司计提了大量的商誉减值损失）20202020 年年新冠疫情，流动性行情持续演绎，新冠疫情，流动性行情持续演绎，消费和消费和新能源新能源涨幅居前。涨幅居前。2020 年新冠疫情席卷全球，对全球市场造成了较大的冲击，美国、日本、欧洲开始了超宽松的货币政策和财政政策，市场行情开始 V 型反转，到年底美国、德国股市创历史新高。A 股经历了年初的大跌之后，也实现 V型反转，W

114、ind 全 A 全年涨幅为 25.6%，全年利润增速 1.9%（Q1 受疫情影响盈利增速下降至-24%，Q2-Q4 逐季实现了快速回升），年底估值为 23 倍，较上年提升 33.5%，流动性行业持续演绎。行业方面，行业方面，排名前五的行业分别为社会服务、电力设备、食品饮料、国防军工、美容护理，涨幅分别为 99.4%/94.7%/85.0%/58.0%/58.0%，其中食品饮料连续两年涨幅居前。2020 年归属于母公司扣非净利润增速 14.5%，基本与上年持平，PE 为 53.7 倍，较上年大幅提升 64.6%，估值再次占据了主导因素，2020 年茅台的批价加速上行并突破 3000 元/瓶，行业

115、高景气度；2020 年由于我国提出“碳中和”目标以及美国新当选总统拜登的能源政策，新能源及新能源汽车充分受益于新一轮的能源变革，外资持股比例也大幅攀升，行业涨幅居前。图 50 2020 年行业涨幅排名，消费依旧涨幅居前-50%0%50%100%150%200%250%------------

116、12万得全A汽车(申万)家用电器(申万)食品饮料(申万)社会服务(申万)(100)(50)0500300(10)007080SW电子SW食品饮料SW家用电器SW综合SW建筑材料SW建筑装饰SW电力设备SW计算机SW非银金融SW农林牧渔SW医药生物万得全ASW社会服务SW国防军工SW美容护理SW有色金属SW基础化工SW机械设备SW银行SW房地产SW传媒SW通信SW轻工制造SW交通运输SW汽车SW石油石化SW煤炭SW商贸零售SW纺织服饰SW公用事业SW环保SW钢铁盈利增速（右轴，%）估值变化（右轴，%）2019年涨跌幅（左轴，%）行业研究报告 25 资料

117、来源：Wind，万和证券研究所（备注：休闲服务主要是中国中免受益于免税政策涨幅较大）(100)(50)050100150200(20)020406080100120SW社会服务SW电力设备SW食品饮料SW国防军工SW美容护理SW医药生物SW汽车SW电子SW基础化工SW有色金属SW家用电器SW机械设备万得全ASW建筑材料SW农林牧渔SW轻工制造SW综合SW计算机SW传媒SW煤炭SW石油石化SW非银金融SW钢铁SW公用事业SW交通运输SW商贸零售SW环保SW银行SW纺织服饰SW建筑装饰SW通信SW房地产盈利增速（右轴，%）估值变化（右轴，%）2020年涨跌幅（左轴，%）行业研究报告 26 消费行业

118、消费行业：以史为鉴，以史为鉴，谋定后动谋定后动 （一）（一）消费困境消费困境：疫情反复冲击，消费持续低迷：疫情反复冲击，消费持续低迷 疫情反复冲击，居民收入受损疫情反复冲击，居民收入受损，消费支出大幅回落，消费支出大幅回落。2022 年以来疫情反复冲击，第一轮为 2-5月疫情在全国各地爆发，该轮疫情持续时间久、确诊人数规模大（2022 年 4 月中旬全国单日“新增确诊+无症状”突破 29000 例）、影响范围广（内蒙古、山东、广东、东北三省、华东六省、北京等）；第二轮为 7 月以来部分区域疫情反弹，具体包括西藏、海南、四川等旅游城市，也包括浙江、上海、深圳等经济活跃区域。目前，变异毒株奥密克戎

119、传播路径隐匿，防控难度越来越高，在“动态清零政策”的政策下，严格的疫情防控措施一方面一方面，制约居民收入的回升，制约居民收入的回升，2022 年上半年全国居民人均可支配收入、工资性收入、经营净收入、财产净收入以及转移净收入同比增速分别为 4.7%、3.2%、4.7%、5.2%、5.6%，均呈现持续回落的态势，且与疫情前有较大差距，其中经营净收入受疫情冲击更为明显，成为主要拖累项；另一方面，线下消费场景的另一方面，线下消费场景的缺失缺失，影，影响了居民的消费支出，响了居民的消费支出，与此同时 2021 年以来居民收入增速明显慢于居民支出的增速，收入增速的放缓也对消费恢复形成了制约，2022 年上

120、半年城镇居民人均消费支出累计同比-0.90%。失业率攀升失业率攀升消费信心不足消费信心不足，社销社销增速依旧疲软增速依旧疲软。受疫情影响，2022 年 4 月份以来消费者信心及预期指数大幅回落；与此同时，城镇失业率维持高位，其中 2020 年 7 月 16-24 岁人口失业率持续攀升至 19.90%。受本土疫情多地频发、汽车市场进入传统销售淡季、石油价格高位回落等因素叠加影响，7 月社会消费品零售总额同比增长 2.7%，增速比 6 月份回落 0.4 个百分点；1-7 月社会消费品零售总额同比下降 0.2%，降幅比 1-6 月份收窄 0.5 个百分点。限额以上商品销售总额增速仍处于回落状态，食品

121、类等必选消费韧性凸显，汽车类等大宗消费更具弹性。图 51 2022 年以来新冠肺炎的当日新增（例）图 52 全国现有确诊疫情分布 资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 图 53 全国居民可支配收入及各分项累计增速（%）图 54 城镇居民人均实际累计可支配收入和支出同比（%）资料来源：Wind，万和证券研究所（备注：2021 年数据为两年复合增速）资料来源：Wind，万和证券研究所（备注：2021 年数据为两年复合增速）05001,0001,5002,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00001-0101-2202-1203

122、-0503-2604-1605-0705-2806-1807-0907-3008-20本土无症状感染者本土确诊病例（右轴）-10-5051015----------------1220

123、22-032022-06全国居民人均可支配收入:累计名义同比经营净收入:累计同比工资性收入:累计同比财产净收入:累计同比转移净收入:累计同比(14)(9)(4)161114-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-06城镇居民人均可支配收入:实际累计同比城镇居民人均消费性支出:实际累计同比 行业研究报告 27

124、 图 55 2022 年 4 月份以来消费者信心指数和预期指数大幅回落 图 56 城镇失业率（%）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 图 57 社会消费品零售总增速（%）资料来源：Wind，万和证券研究所 图 58 限额以上企业商品零售额及分项当月同比（%）资料来源：Wind，万和证券研究所 8090014014-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-052

125、1-0922-0122-05消费者信心指数(月)消费者预期指数(月)05101520---------06城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率就业人员调查失业率:16-24岁人口就业人员调查失业率:25-59岁人口(20)(15)(10)(5)0510152012-0512-1013-0313-0814-0114-0614-1115-0415-0916-021

126、6-0716-1217-0517-1018-0318-0819-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-05社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:累计同比-40-30-20-100102030限额以上企业商品粮油、食品、饮粮油、食品类饮料类烟酒类服装鞋帽针纺织品类服装类化妆品类金银珠宝类日用品类体育、娱乐用品类书报杂志类家用电器和音像器中西药品类文化办公用品类家具类通讯器材类石油及制品类建筑及装潢材料类汽车类--04行业研究报告 28（二）（二）消费投资策略：消费投资策略：谋定后动谋定后动 通过复

127、盘 2009-2020 年消费行业超额收益行业，主要受益于我国经济的快速发展，居民可支配收入和消费者信心的显著提升，但消费各行业又具备不同的属性，以食品饮料为代表的大众消费具备较明显的经济后周期属性，行情更具有持续性，且因其稳健现金流和高 ROE 属性近几年一直是机构和外资的重仓；以家电、汽车为代表的大宗可选消费，具有消费占比高、产业链长等特点，是稳定消费基本盘的最重要抓手，也是历年来稳增长的重要政策着力点，如家电下乡、以旧换新、汽车下乡减免购置税等，从而激发消费者购买家电和汽车的消费热情等，行情更具弹性但周期性较为明显；以社会服务（免税、酒店、旅游等）为代表的服务消费，2020 年则受益于免

128、税政策则涨幅居前。表 10 2008-2021 年申万一级行业扣非 ROE(%)资料来源：Wind，万和证券研究所 行业研究报告 29 表 11 2008-2021 年申万一级行业经营活动产生的现金流量净额/营业收入(%)资料来源：Wind，万和证券研究所 表 12 2016-2022H 年申万一级行业公募持仓比例(%)资料来源：Wind，万和证券研究所 板块板块20082008200920092000000002020212021变化趋势变

129、化趋势SW农林牧渔7.844.20(0.74)5.044.274.864.248.799.987.617.3814.117.653.94SW基础化工9.568.846.794.616.544.137.519.336.036.769.3511.2812.1412.65SW钢铁6.976.884.095.836.526.009.488.329.5810.5712.188.288.059.66SW有色金属7.473.672.724.434.365.175.405.145.184.066.695.785.455.68SW电子7.418.575.684.505.8410.438.3710.978.648

130、.447.148.1910.159.41SW汽车5.3811.397.214.004.565.525.336.164.333.313.577.038.057.96SW家用电器4.556.703.602.867.497.149.4014.6610.256.708.409.488.936.83SW食品饮料11.7317.3416.2516.4816.7713.0510.4818.4525.1717.0321.0419.8420.1024.06SW纺织服饰7.859.922.20(0.87)6.976.377.646.446.563.754.375.4011.007.07SW轻工制造14.1113.

131、228.066.1110.659.8412.614.5914.0011.9814.2514.4015.6110.21SW医药生物8.5511.006.854.546.315.786.076.707.455.947.828.7711.2711.08SW公用事业14.5825.2820.4016.6325.4231.5131.5337.4033.0425.5424.4927.3829.0714.71SW交通运输17.6713.6722.4213.0112.4310.4813.0218.1814.219.8812.1912.398.8210.00SW房地产(14.61)17.25(20.89)(14

132、.23)9.00(9.29)(7.70)0.3410.872.6711.0810.2611.6012.56SW商贸零售3.594.872.182.873.791.950.792.723.261.442.581.632.954.03SW社会服务13.0215.2317.0612.0410.5210.219.1811.2412.758.7310.0010.3113.678.11SW银行142.8296.4462.5879.2999.1841.2874.11158.28125.6125.7220.5513.1266.7422.92SW非银金融23.6168.3137.6910.5941.4823.2

133、438.1624.10(0.31)(9.36)16.4532.7426.7020.92SW综合7.146.38(0.63)0.654.345.040.940.211.07(3.43)1.9510.494.640.41SW建筑材料13.4318.7212.5210.4810.5311.169.2411.4615.5515.1518.2417.9916.5015.01SW建筑装饰3.114.30(0.74)(1.70)1.221.582.565.987.532.202.051.693.460.89SW电力设备9.2410.893.52(3.53)5.495.664.487.798.711.485.

134、8211.548.947.23SW机械设备2.006.055.360.533.624.114.812.376.256.296.108.688.367.48SW国防军工5.515.068.34(7.88)(4.84)0.000.732.43(1.76)5.342.578.1210.4710.66SW计算机6.677.562.113.596.354.886.407.475.334.755.716.549.593.74SW传媒15.2817.0113.517.5512.2714.3613.5114.0814.6911.5310.1414.2213.5913.50SW通信28.5826.4524.30

135、18.7219.2419.7322.0621.4317.9017.4715.0818.4119.1921.71SW煤炭27.9028.0822.0120.1613.9910.8112.0112.7422.4722.9922.4917.8118.7024.74SW石油石化9.7117.7714.309.707.558.549.7511.2713.1912.369.909.1111.6510.51SW环保14.3622.5421.6620.4516.8917.0214.8318.2013.509.5412.1217.9117.079.39SW美容护理4.149.374.821.269.2511.2

136、08.263.972.325.324.208.706.539.81申万行业申万行业200002020212021 2022H2022H持仓趋势持仓趋势农林牧渔2.281.512.241.841.321.231.44基础化工5.673.813.253.274.823.413.67钢铁0.591.030.740.640.370.960.84有色金属3.103.181.782.352.973.764.46电子6.648.715.259.9610.7312.099.07家用电器3.004.933.304.153.321.891.88食品

137、饮料4.169.718.7110.1514.1710.9811.70纺织服饰1.090.620.930.510.610.750.81轻工制造1.781.751.381.031.141.000.99医药生物10.629.1711.0611.3613.2810.9010.73公用事业1.641.061.891.160.451.701.31交通运输1.922.222.372.161.781.491.93房地产3.094.185.594.902.041.912.17商贸零售1.731.581.620.990.540.901.08社会服务1.300.881.351.652.961.211.66综合1.1

138、80.420.450.370.310.010.01建筑材料1.452.111.502.011.551.231.16建筑装饰3.411.942.731.360.600.911.04电力设备3.393.993.523.496.7414.2515.73国防军工4.542.822.582.002.674.093.64计算机6.043.576.956.445.464.423.31传媒3.333.423.023.613.422.171.74通信2.061.931.691.670.871.261.37银行5.927.317.887.614.083.473.45非银金融6.479.079.078.366.21

139、4.504.12汽车4.213.122.942.942.964.054.39机械设备6.073.513.803.394.583.182.77煤炭0.820.960.730.630.360.661.34石油石化1.190.701.610.640.160.821.17环保1.401.050.650.270.220.360.34美容护理0.180.090.220.230.280.400.69行业研究报告 30 2022 年以来，本土疫情多地频发，短期制约居民收入的回升，消费信心不足；线下消费场景的缺失影响了居民的消费支出，消费整体比较低迷。消费行业经历了最悲观的时刻，行业需求转弱，估值和业绩双杀，伴

140、随估值的回落以及疫情精准化防控，消费场景有望逐步修复，消费行业底部或现，我们建议关注以下行业投资机会：1.受益于消费场景修复和大众消费市场的边际回暖的食品饮料行业，白酒行业消费升级仍在持续，啤酒行业疫情短期冲击不改高端化趋势叠加成本边际大幅改善；2.受疫情影响供给有所出清且修复弹性较高的服务消费行业，如餐饮产业链/酒店等；3.政策驱动大宗消费行业，如家电和新能源车等。风险提示风险提示 疫情影响消费持续低迷；成本端压力持续上涨等风险。行业研究报告 31 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机

141、构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。分析师声明：分析师声明：本研究报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确的反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级标准

142、：投资评级标准：行业投资评级：行业投资评级：自报告发布日后的 12 个月内，以行业指数的涨跌幅相对于同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：强于大市：强于大市：相对沪深 300 指数涨幅 10%以上；同步大市：同步大市：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间；弱于大市：弱于大市：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。股票投资评级：股票投资评级：自报告发布日后的 12 个月内，以公司股价涨跌幅相对于同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：买入：相对沪深 300 指数涨幅 15%以上；增持：增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之

143、间；中性：中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%之间；回避：回避：相对沪深 300 指数跌幅 5%以上。免责声明：免责声明：本研究报告仅供万和证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。若本报告的接受人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户，与本公司无业务关系的阅读者不是本公司客户，本公司不承担适当性职责。本报告由本公司研究所撰写，报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作

144、为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。本研究所将随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本报告版权仅为万和证券股份有限公司研究所所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。任何媒体公开刊登本研究报告必须同时刊登本公司授权书，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，并自行承担向其读者、受众解释、解读的责任，因其读者、受众使用本报告所产生的一切法律后果由该媒体承担。本公司对于本免责申明条款具有修改权和最终解释权。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。市场有风险，投资需谨慎。万和证券股份有限公司 深圳市福田区深南大道 7028 号时代科技大厦西座 20 楼 电话： 传真： 邮编：518040 公司网址：http:/