1、请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明1公司深度报告公司深度报告2022年11月3日坚定酒肉主业，产品持续升级助增长坚定酒肉主业，产品持续升级助增长顺鑫农业（顺鑫农业（000860.SZ）首次覆盖报告）首次覆盖报告核心观点核心观点公司聚焦白酒和猪肉两大核心业务，股权集中且管理层经验丰富公司聚焦白酒和猪肉两大核心业务，股权集中且管理层经验丰富。白酒产业拥有“牛栏山”和“宁城”两大品牌；公司猪肉业务主要包括“小店”牌种猪及商品猪、“鹏程”牌生鲜及熟食制品。管理层年中更替，彰显公司战略信心。新任管理层均在顺鑫集团任职多年，对公司业务具备较深的熟悉度，有利于公司未来业务战略的统一贯彻

2、和执行。营收规模持续扩大，盈利能力长期有望改善。营收规模持续扩大，盈利能力长期有望改善。2012-2021 年公司营业收入由 83.42 亿元上升至 148.69 亿元，年均复合增速达 6.63%，收入规模呈稳健增长趋势。2012-2019 年公司归母净利润由 1.26 亿元上升至8.09 亿元，CAGR 为 30.43%；2019-2021 年归母净利润由 8.09 亿元下滑至 1.02 亿元，归母净利润有待提升。2012-2021 年公司白酒业务收入占比由38.90%增加至68.77%，外埠地区收入占比由20.07%提升至67.06%，全国化进程效果明显。当前公司毛利率与净利率维持在较低水

3、平，随着房地产业务剥离及白酒产品结构升级、生猪价格回升与养殖成本逐渐下降，盈利能力长期有望改善。中国光瓶酒市场扩容空间大且具备较高增速中国光瓶酒市场扩容空间大且具备较高增速，竞争格局较分散竞争格局较分散。据华经产业研究院统计，2013-2021 年中国光瓶酒市场规模由 352 亿元增长至 988 亿元，年均复合增速达 13.77%。目前市场上光瓶酒品牌众多，竞争格局分散，名酒企业入局促使竞争愈发激烈。需求端：需求端：消费升级助消费升级助力中高端光瓶酒发展力中高端光瓶酒发展。我国人均 GDP、城镇与农村居民人均可支配收入持续增加，恩格尔系数不断降低，居民消费更加多元化，产品力更强的中高端光瓶酒将

4、受益。同时，光瓶酒消费群体呈现年轻化趋势，年轻消费群体也具备相应的经济实力，这为中高端光瓶酒的发展奠定基础。供供给端给端：名酒企业入局打开光瓶酒价格上升空间名酒企业入局打开光瓶酒价格上升空间。光瓶酒向全价位带发展，价格上升空间打开，行业想象空间进一步加大。在众多厂商的加入下，光瓶酒在价格重构和消费者培育上，都将迎来新的发展契机。白酒看点白酒看点：积极推进全国化积极推进全国化，产品升级竞争力强产品升级竞争力强。市场上，公司深耕北京区域，积极布局全国化，提出“一城两洲三区”、“1+4+5”、“2+6+2”、“1+4+N”逐步打开外埠市场，全国化进程取得阶段性成果。产品上，公司产品横跨高中低端，建立

5、丰富产品矩阵，持续进行品牌建设，坚持“民酒”中的“名酒”，品牌知名度持续提升。同时不断进行产品升级，推出金标陈酿顺应新国标，并发力超高端领域，布局多线产品策略，创造新的业绩增长点。在研发上，公司积极进行新工艺试验，建立产学研体系，独创“牛栏山”酒风格。猪肉总体业绩稳定猪肉总体业绩稳定，房地产业务待剥离房地产业务待剥离。公司猪肉业务已形成一体化产业链，北京地区具备较强的品牌力。从历年数据来看，猪肉业务整体保持比较稳健的经营状态，2012-2021 年猪肉业务营收稳定在 30 亿元左右，毛利率保持在个位数。2022H1 由于疫情影响生猪调运，叠加生猪价格回落及养殖成本居于高位及产能去化速度放缓等因

6、素，猪肉业务毛利首次出现亏损，一定程度上拖累了公司整体业绩。未来随着养殖成本逐步下降，叠加生猪价格回升及需求回暖，公司猪肉业务反转可期。当前公司坚定剥离房地产业务，并采取多种措施推动地产业务转型发展，若公司顺利剥离地产业务将进一步促进公司聚焦主业，推动酒肉业务长期发展。投资建议投资建议公司聚焦酒肉主业，产品结构持续升级有望迎来业绩改善。我们预评级评级推荐（首次覆盖）推荐（首次覆盖）报告作者报告作者作者姓名汪玲资格证书S01电子邮箱股价走势股价走势基础数据基础数据总股本(百万股)741.77流通A股/B股(百万股)741.77/0.00资产负债率(%)58.33每股净资产(

7、元)10.98市净率(倍)1.81净资产收益率(加权)5.9612 个月内最高/最低价41.33/19.48相关研究相关研究公公司司研研究究顺顺鑫鑫农农业业证证券券研研究究报报告告请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明2顺鑫农业(000860.SZ)计公司 2022-2024 年营收分别为 126.27/142.52/159.53 亿元，同比增长分别为-15.08%/12.87%/11.94%；归母净利润为 1.70/4.19/5.27 亿元，同比增长分别为 66.46%/145.79%/25.83%，EPS 分别为 0.23/0.56/0.71 元/股。对应11月2日 收

8、盘 价，公 司2022-2024年PE分 别 为104.06X/42.34X/33.65X。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示宏观经济不景气风险；市场竞争加剧风险；疫情反复风险；生猪价格大幅下降或养殖成本大幅上涨风险。盈利预测盈利预测项目项目(单位单位：百万元百万元）2021A2022E2023E2024E营业收入14869.3812626.8614251.5815952.58增长率（%）-4.14-15.0812.8711.94归母净利润102.30170.29418.56526.68增长率（%）-75.6466.46145.7925.83EPS（元/股）0.140.230.560

9、.71市盈率（P/E）276.87104.0642.3433.65市净率（P/B）3.652.212.091.95资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所预测，股价基准为 2022 年 11 月 2 日收盘价 23.89 元/股请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明3顺鑫农业(000860.SZ)正文目录正文目录1.1.聚焦白酒猪肉，双轮驱动公司业绩增长聚焦白酒猪肉，双轮驱动公司业绩增长.51.1.1.1.确认酒肉主业陆续剥离其他业务确认酒肉主业陆续剥离其他业务.51.2.1.2.国有资本控股且管理层经验丰富国有资本控股且管理层经验丰富.51.3.1.3.营收持续扩大，盈利空

10、间有待提升营收持续扩大，盈利空间有待提升.62.2.光瓶酒市场空间大，行业长远发展可期光瓶酒市场空间大，行业长远发展可期.92.1.2.1.光瓶酒市场规模大且竞争格局分散光瓶酒市场规模大且竞争格局分散.92.2.2.2.需求端：消费升级助力中高端光瓶酒发展需求端：消费升级助力中高端光瓶酒发展.102.3.2.3.供给端：名酒企业入局打开光瓶酒价格上升空间供给端：名酒企业入局打开光瓶酒价格上升空间.113.3.白酒看点：积极推进全国化，产品升级竞争力强白酒看点：积极推进全国化，产品升级竞争力强.123.1.3.1.深耕北京市场，积极布局全国化深耕北京市场，积极布局全国化.123.2.3.2.覆盖

11、全价格带产品，品牌知名度提升覆盖全价格带产品，品牌知名度提升.143.3.3.3.产品升级顺应新国标，业绩增量空间大产品升级顺应新国标，业绩增量空间大.163.4.3.4.研发工艺精进，产能供给充足研发工艺精进，产能供给充足.164.4.猪肉业务稳健，房地产业务待剥离猪肉业务稳健，房地产业务待剥离.174.1.4.1.猪肉总体业绩稳定，短期成本承压猪肉总体业绩稳定，短期成本承压.174.2.4.2.积极推进房地产业务剥离积极推进房地产业务剥离.185.5.盈利预测盈利预测.196.6.风险提示风险提示.19图表目录图表目录图表图表 1.公司资产剥离情况（截至公司资产剥离情况（截至 2022 年

12、年 11 月月 2 日）日）.5图表图表 2.公司公司股权架构示意图（截止股权架构示意图（截止 2022 年年 9 月月 30 日）日）.6图表图表 3.公司新任管理层情况（截至公司新任管理层情况（截至 2022 年年 11 月月 2 日）日）.6图表图表 4.2012-2021 公司收入规模稳健增长公司收入规模稳健增长.7图表图表 5.2019 年归母净利润达峰值随后逐渐下降年归母净利润达峰值随后逐渐下降.7图表图表 6.白酒与猪肉业务构成公司收入主要来源白酒与猪肉业务构成公司收入主要来源.7图表图表 7.白酒收入规模持续增加成为第一大业务白酒收入规模持续增加成为第一大业务.7图表图表 8.

13、公司业务以北京地区为中心向全国推进公司业务以北京地区为中心向全国推进.8图表图表 9.自自 2018 年起年起外埠外埠地区收入占比超过北京地区收入占比超过北京.8图表图表 10.毛利率与净利率偏低，具备较大提升空间毛利率与净利率偏低，具备较大提升空间.8图表图表 11.白酒与猪肉业务毛利率未来有望迎来改善白酒与猪肉业务毛利率未来有望迎来改善.8图表图表 12.公司期间费用历年情况公司期间费用历年情况（单位：亿元单位：亿元）.9图表图表 13.期间费用率逐渐下降期间费用率逐渐下降，管理效率有所提升管理效率有所提升.9图表图表 14.2013-2024E 中国光瓶酒市场规模及增速中国光瓶酒市场规模

14、及增速.9图表图表 15.2020 年中国光瓶酒各品牌市场份额情况年中国光瓶酒各品牌市场份额情况.10图表图表 16.我国历年人均我国历年人均 GDP 持续增加持续增加.10图表图表 17.消费成为推动消费成为推动 CDP 增长的主要驱动力增长的主要驱动力.10图表图表 18.城镇与农村居民人均可支配收入逐年增加城镇与农村居民人均可支配收入逐年增加.11图表图表 19.改革开放后居民恩格尔系数呈下降趋势改革开放后居民恩格尔系数呈下降趋势.11图表图表 20.市场上光瓶酒产品及价格示意图市场上光瓶酒产品及价格示意图.12图表图表 21.2004-2010 年北京市场快速扩张年北京市场快速扩张.1

15、3图表图表 22.2004-2010 年北京地区收入占比持续提升年北京地区收入占比持续提升.13图表图表 23.公司全国化战略推进历史示意图公司全国化战略推进历史示意图.14图表图表 24.目前低档酒业务构成公司业绩基本盘（营收：亿元）目前低档酒业务构成公司业绩基本盘（营收：亿元）.14图表图表 25.公司白酒部分产品示意图公司白酒部分产品示意图.15图表图表 26.2018-2021 年研发费用及费率呈上升趋势年研发费用及费率呈上升趋势.17请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明4顺鑫农业(000860.SZ)图表图表 27.2018-2021 年公司研发人员持续增加年公司

16、研发人员持续增加.17图表图表 28.公司历年猪肉业务营收及毛利率比较稳定公司历年猪肉业务营收及毛利率比较稳定.18图表图表 29.房地产业务常年亏损拖累公司整体业绩房地产业务常年亏损拖累公司整体业绩.18图表图表 30.公司收入及毛利预测公司收入及毛利预测.19请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明5顺鑫农业(000860.SZ)1.1.聚焦白酒猪肉，双轮驱动公司业绩增长聚焦白酒猪肉，双轮驱动公司业绩增长1.1.1.1.确认酒肉主业陆续剥离其他业务确认酒肉主业陆续剥离其他业务当前公司聚焦白酒和猪肉两大核心业务，均拥有知名品牌。当前公司聚焦白酒和猪肉两大核心业务，均拥有知名品

17、牌。顺鑫农业成立于 1998 年并于同年上市，是北京市第一家农业类上市公司。目前公司业务分为三大部分，包括白酒酿造与销售、种猪繁育生猪养殖屠宰及肉制品加工一体化产业以及房地产开发业务。公司前期业务呈现多元化发展，包括白酒、猪肉、房地产、种业、物流、建筑等，2014 年公司开始陆续剥离其他业务，当前公司正积极剥离房地产业务，聚焦白酒和猪肉两大产业。其中白酒产业拥有“牛栏山”和“宁城”两大品牌，“牛栏山”包括“经典二锅头”、“传统二锅头”、“百年牛栏山”、“珍品牛栏山”、“陈酿牛栏山”五大系列产品；“宁城”主要产品为绵香型宁城老窖白酒。公司猪肉业务主要包括“小店”牌种猪及商品猪、“鹏程”牌生鲜及熟

18、食制品。图表图表 1.公司资产剥离情况（截至公司资产剥离情况（截至 2022 年年 11 月月 2 日）日）时间时间资产剥离事项资产剥离事项受让方受让方2014-03-25 转让北京顺鑫明珠文化发展有限公司股权顺鑫控股2014-09-30 转让北京顺丽鑫园林绿化工程有限责任公司股权顺鑫控股2015-01-13转让北京顺鑫国际种业有限公司股权，出售耕耘种业分公司顺鑫控股2015-09-01 转让顺科农业技术开发公司股权顺鑫控股2015-12-25 转让北京国际电子商务有限公司股权顺鑫控股2016-01-12 转让北京顺鑫天宇建设工程有限公司股权顺鑫控股2016-01-12 转让北京顺鑫创新国际物

19、流有限公司股权顺鑫控股2016-11-12 转让北京顺鑫石门农产品批发市场有限责任公司股权顺鑫控股2017-09-01 转让北京鑫大禹水利建筑工程有限公司股权顺鑫建设科技资料来源：iFinD，公司公告，东亚前海证券研究所1.2.1.2.国有资本控股且管理层经验丰富国有资本控股且管理层经验丰富股权结构集中，股权结构集中，北京市顺义区国有资本经营管理有限公司发债公司北京市顺义区国有资本经营管理有限公司发债公司为为实控人。实控人。北京市顺义区国有资本经营管理有限公司发债公司通过北京顺鑫控股集团有限公司发债公司持有顺鑫农业股份 37.51%，第二大股东和第三大股东分别为招商中证白酒指数分级证券投资基金

20、（4.90%）、上海高毅资产管理合伙企业（有限合伙）-邻山 1 号远望基金（4.25%）。总体而言，公司股权结构简单清晰，国有资本实际控股有利于决策的稳定型和统一性。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明6顺鑫农业(000860.SZ)图表图表 2.公司公司股权架构示意图（截止股权架构示意图（截止 2022 年年 9 月月 30 日）日）资料来源：iFinD，公司公告，东亚前海证券研究所公司管理层年中更替，彰显公司战略信心。公司管理层年中更替，彰显公司战略信心。公司总经理李秋生、副总经理和法文、董事会秘书康涛、财务总监董文彬于 2022 年 6 月履新。新任管理层均在顺鑫集团

21、任职多年，对公司业务具备较深的熟悉度，有利于公司未来业务战略的统一贯彻和执行。公司大力培养年轻骨干，勇于挖掘年轻管理层，比如核心骨干和法文与董文斌均为 80 后，有助于激发公司管理层活力。同时旗下分、子公司众多，分别负责不同的业务类型，职责划分清晰，助力公司业务良性发展。图表图表 3.公司新任管理层情况（截至公司新任管理层情况（截至 2022 年年 11 月月 2 日）日）新任管理层新任管理层职位职位主要经历主要经历李秋生总经理1968 年出生，研究生学历。最近五年历任顺鑫农业董事、副总经理、财务总监，现任顺鑫农业董事、总经理。和法文副总1983 年出生，研究生学历。最近五年历任顺鑫农业办公室

22、主任、信息化管理部经理、战略投资部经理,现任顺鑫农业副总经理、战略投资部经理，北京顺鑫国际种业集团有限公司董事、北京福通互联科技集团有限公司董事。康涛副总，董秘1975 年出生，本科学历。最近五年历任顺鑫农业战略投资部经理、北京福通互联科技集团有限公司党支部委员、董事、副经理,现任顺鑫农业董事、副总经理、董事会秘书，北京福通互联科技集团有限公司党支部委员、董事。董文彬副总，财务总监1980 年出生，本科学历。最近五年历任顺鑫农业风险管理部经理、北京顺鑫控股集团有限公司计划财务部经理、资产管理部经理，现任顺鑫农业副总经理、财务总监，北京顺鑫建设科技集团有限公司董事等。资料来源：iFinD，公司公

23、告，东亚前海证券研究所1.3.1.3.营收持续扩大，盈利空间有待提升营收持续扩大，盈利空间有待提升公司收入规模稳健增长公司收入规模稳健增长，近年归母净利润有待提升近年归母净利润有待提升。2012-2021 年公司营业收入由 83.42 亿元上升至 148.69 亿元，年均复合增速达 6.63%，收入规北京市顺义区国有资本发债公司北京顺鑫农业股份有限公司北京顺鑫控股集团发债公司100%37.51%招商中证白酒指数分级基金4.90%上海高毅资产管理合伙企业（有限合伙）-邻山 1 号远望基金4.25%香港中央结算有限公司其他1.93%49.14%易方达消费行业股票型证券基金2.27%请仔细阅读报告尾

24、页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明7顺鑫农业(000860.SZ)模呈稳健增长趋势。其中，2021 年收入为 148.69 亿元，同比减少 4.14%，主要系猪肉业务收入下滑幅度较大，同比减少 21.29%。2022H1 收入为 65.19亿元，同比减少 29.07%，主要系两大核心业务收入均下滑，白酒/猪肉业务收入分别同比减少 24.88%/44.72%。2012-2019 年公司归母净利润由 1.26 亿元上升至 8.09 亿元，CAGR 为 30.43%；2019-2021 年归母净利润由 8.09 亿元持续下滑至 1.02 亿元，长期来看归母净利润具备较大提升空间。图表图表 4.

25、2012-2021 公司收入规模稳健增长公司收入规模稳健增长图表图表 5.2019 年归母净利润达峰值随后逐渐下降年归母净利润达峰值随后逐渐下降资料来源：iFinD，公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：iFinD，公司公告，东亚前海证券研究所白酒与猪肉构成公司收入主要来源，以北京区域为中心辐射全国。白酒与猪肉构成公司收入主要来源，以北京区域为中心辐射全国。2012-2021 年白酒与猪肉成为公司两大核心业务，自 2012 年开始白酒业务收入规模超越猪肉成为公司第一大收入来源，公司白酒业务收入占比由38.90%增加至 68.77%，猪肉业务收入占比由 38.44%下降至 22.28%，2022

26、H1白酒业务收入占比超过 70%，达 75.32%。分地区来看，公司业务以北京为核心展开逐步向全国化推进，2012-2021 年北京地区收入由 66.53 亿元下降至 48.97 亿元，北京地区收入占比由 79.93%下滑至 32.94%；2012-2021 年外埠地区收入由 16.71 亿元增长至 99.72 亿元，年均复合增速达 21.96%，外埠地区收入占比由 20.07%提升至 67.06%，全国化进程效果明显。图表图表 6.白酒与猪肉业务构成公司收入主要来源白酒与猪肉业务构成公司收入主要来源图表图表 7.白酒收入规模持续增加成为第一大业务白酒收入规模持续增加成为第一大业务资料来源：i

27、FinD，公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：iFinD，公司公告，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明8顺鑫农业(000860.SZ)图表图表 8.公司业务以北京地区为中心向全国推进公司业务以北京地区为中心向全国推进图表图表 9.自自 2018 年起年起外埠外埠地区收入占比超过北京地区收入占比超过北京资料来源：iFinD，公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：iFinD，公司公告，东亚前海证券研究所公司毛利率与净利率维持低水平公司毛利率与净利率维持低水平，具备较大提升空间具备较大提升空间。2012-2018 年公司毛利率由 26.82%持续提升至 39

28、.96%，随后进入波动下滑阶段，2022H1毛利率为 30.96%。净利率在 2018 年达到峰值为 6.03%，近年来不断下降，2022H1 净利率仅为 0.43%。分业务来看，与同行业相比白酒业务毛利率偏低，2018 年至今呈明显下滑趋势，主要系公司以中低档白酒为主要产品。随着白酒产品结构升级，未来毛利率有望实现提升。猪肉业务毛利率整体处于低水平，2022H1 由于成本端压力及终端猪价的低迷导致猪肉业务毛利率为负数，随着下半年猪价回升及养殖成本逐步下降，猪肉业务毛利率有望迎来改善。未来随着房地产业务的剥离，公司聚焦主业将有助于提升整体毛利率与净利率。图表图表 10.毛利率与净利率偏低，具备

29、较大提升空间毛利率与净利率偏低，具备较大提升空间图表图表 11.白酒与猪肉业务毛利率未来有望迎来改善白酒与猪肉业务毛利率未来有望迎来改善资料来源：iFinD，公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：iFinD，公司公告，东亚前海证券研究所期间费用率近年来逐渐下降期间费用率近年来逐渐下降，公司治理取得成效公司治理取得成效。2012-2021 年，公司期间费用率由 17.84%下降至 13.00%，整体管理效率得到提升。其中销售费用率由 9.03%下降至 5.83%，可见公司在销售费用投放上有所管控；管理费用率整体比较平稳，由 2012 年 6.17%略微下降至 5.81%。2022H1 期间费用率

30、上升至 15.23%，主要系公司根据白酒产品结构及市场形势变化，调整产品宣传促销策略，提高市场精准促销，促销费用同比增加 48.03%，销售服务费等其他费用同比增加 32.46%。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明9顺鑫农业(000860.SZ)图表图表 12.公司期间费用历年情况公司期间费用历年情况（单位：亿元单位：亿元）图表图表 13.期间费用率逐渐下降期间费用率逐渐下降，管理效率有所提升管理效率有所提升资料来源：iFinD，公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：iFinD，公司公告，东亚前海证券研究所2.2.光瓶酒市场空间大，行业长远发展可期光瓶酒市场空间大，行业长

31、远发展可期2.1.2.1.光瓶酒市场规模大且竞争格局分散光瓶酒市场规模大且竞争格局分散中国光瓶酒市场扩容空间大且具备较高增速中国光瓶酒市场扩容空间大且具备较高增速。光瓶酒是指能够直接看到瓶子，没有华丽包装盒的白酒。据华经产业研究院统计，2013-2021 年中国光瓶酒市场规模由 352 亿元增长至 988 亿元，年均复合增速达 13.77%，除 2021 年外，市场规模同比增速均达到两位数。预计 2024 年，光瓶酒市场规模将超过 1500 亿元，2022-2024 年年均复合增速达 16.00%，光瓶酒行业长远发展可期。图表图表 14.2013-2024E 中国光瓶酒市场规模及增速中国光瓶酒

32、市场规模及增速资料来源：中国酒业协会，华经产业研究院，东亚前海证券研究所市场上光瓶酒品牌众多，竞争格局分散市场上光瓶酒品牌众多，竞争格局分散。光瓶酒具有生产工艺相对简单、消费成本低、复购频率高等特点，这吸引了众多酒企参与。目前市场上光瓶酒包括牛栏山、老村长、红星二锅头、汾酒玻汾、五粮液尖庄、泸请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明10顺鑫农业(000860.SZ)州老窖黑盖、舍得沱牌等众多品牌。据华经产业研究院统计，2020 年光瓶酒 CR5 仅 31%，行业前三分别为牛栏山、汾酒玻汾、小郎酒，占比分别为14%、6%、5%。总体来看，光瓶酒市场品牌参差不齐，名酒企业参与度也较

33、高，市场竞争较为激烈。图表图表 15.2020 年中国光瓶酒各品牌市场份额情况年中国光瓶酒各品牌市场份额情况资料来源：华经产业研究院，东亚前海证券研究所2.2.2.2.需求端：消费升级助力中高端光瓶酒发展需求端：消费升级助力中高端光瓶酒发展我国人均我国人均 GDP 持续增加持续增加，消费成为经济增长的主要推动力消费成为经济增长的主要推动力，白酒作为白酒作为重要消费板块，具备可持续发展潜力。重要消费板块，具备可持续发展潜力。2011-2021 年我国人均 GDP 仍保持增长趋势，人均 GDP 由 3.63 万元增长至 8.10 万元，十年年均复合增速为8.36%。从 GDP 增长贡献率来看，除

34、2020 年因突发疫情影响外，消费始终是推动 GDP 增长的主要因素，2021 年恢复至疫情前水平，消费对 GDP 增长贡献率达到 65.40%。图表图表 16.我国历年人均我国历年人均 GDP 持续增加持续增加图表图表 17.消费成为推动消费成为推动 CDP 增长的主要驱动力增长的主要驱动力资料来源：iFinD，国家统计局，东亚前海证券研究所资料来源：iFinD，国家统计局，东亚前海证券研究所城镇与农村居民人均可支配收入持续增加，恩格尔系数不断降低，居城镇与农村居民人均可支配收入持续增加，恩格尔系数不断降低，居民消费多元化，产品力更强的中高端光瓶酒将受益。民消费多元化，产品力更强的中高端光瓶

35、酒将受益。改革开放至今，我国居民人均可支配收入不断增加，2021 年我国城镇与农村居民人均可支配收入分别达到 4.74 万元/1.89 万元。同时，1978 年至今居民恩格尔系数由不断请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明11顺鑫农业(000860.SZ)下降，城镇居民恩格尔系数由 57.50%下降至 28.60%，农村居民恩格尔系数由 67.70%下滑至 32.70%。这说明居民消费水平得以提升，消费多元化选择空间大。在消费升级趋势下，消费者不再只考虑价格指标，对于白酒消费倾向于品质更高的产品，而中高端光瓶酒相对中低端盒装白酒性价比优势明显，可用于聚饮（品质好、体面）、自饮

36、（更愿意选择品质好的酒，而不是包装好的酒）等场景，因此会挤压中低端盒装白酒需求。图表图表 18.城镇与农村居民人均可支配收入逐年增加城镇与农村居民人均可支配收入逐年增加图表图表 19.改革开放后居民恩格尔系数呈下降趋势改革开放后居民恩格尔系数呈下降趋势资料来源：iFinD，国家统计局，东亚前海证券研究所资料来源：iFinD，国家统计局，东亚前海证券研究所当前光瓶酒消费群体呈现年轻化趋势，年轻群体更愿意为高品质生活当前光瓶酒消费群体呈现年轻化趋势，年轻群体更愿意为高品质生活付出，为中高端光瓶酒的发展奠定基础。付出，为中高端光瓶酒的发展奠定基础。据华经产业研究院统计，2021 年光瓶酒消费群体中主

37、力为 80 后（42%），其次分别为 70 后（29%）、90后（23%），并且正逐步从 80 后向 90 后、95 后过渡，年轻化趋势明显，年轻消费群体有望成为光瓶酒新的意见领袖。就中高端光瓶酒来说，相对于中低端光瓶酒更满足年轻消费者对于产品品质的需求，同时年轻消费群体具备相应的经济实力，有助于支撑中高端光瓶酒的长期发展。2.3.2.3.供给端：名酒企业入局打开光瓶酒价格上升空间供给端：名酒企业入局打开光瓶酒价格上升空间名酒企业入局，光瓶酒迎来新的发展机遇。名酒企业入局，光瓶酒迎来新的发展机遇。老牌光瓶酒包括牛栏山陈酿、老村长、红星二锅头等品牌，近年来多家知名酒企开始参与光瓶酒市场，包括泸州

38、老窖、五粮液、舍得、汾酒、郎酒等公司。在众多厂商的加入下，光瓶酒在价格重构和消费者培育上，都将迎来新的发展契机。2022年 6 月国家标准规定非粮谷酿造酒不再归属白酒类别，这意味着白酒重品质、品牌的规范性时代开启。顺应高品质白酒消费趋势，部分白酒企业借机推出百元价格带光瓶酒，比如泸州老窖针对新国标推出高端光瓶酒黑盖（108 元/瓶），光良 59 系列推出 600 元/箱高端光瓶酒（500ml*6 瓶），光瓶酒有望迎来新的发展。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明12顺鑫农业(000860.SZ)图表图表 20.市场上光瓶酒产品及价格示意图市场上光瓶酒产品及价格示意图品牌品牌

39、规格规格产品示意图产品示意图价格价格泸州老窖黑盖42 度/500ml108 元/瓶光良 5942 度/500ml81.34 元/瓶红星二锅头65 度/500ml150 元/6 瓶牛栏山白牛二42 度/500ml185 元/12 瓶五粮液尖庄大光50 度/500ml248 元/6 瓶沱牌舍得 9T6850 度/480ml458 元/6 瓶汾酒玻汾42 度/475ml308 元/6 瓶老村长香知酒系列40 度/450ml209 元/12 瓶资料来源：各家京东旗舰店（价格已包含折扣，为 2022 年 10 月 11 日价格），东亚前海证券研究所光瓶酒向全价位带发展，价格上升空间打开，行业想象空间进一

40、步加光瓶酒向全价位带发展，价格上升空间打开，行业想象空间进一步加大。大。随着众多品牌的加入，光瓶酒的价格带也得到扩充，从专业价格带向全价位带发展，逐渐形成大众消费段（10-30 元）、提升价位段（30-50 元）、中高价位段（50-100 元）、高端或超高端价位段（300 或 500 元以上）四部分。30-50 元左右的光瓶酒已经成为消费端的主流价格，各家参与企业通过品牌创新、战略升级等实现光瓶酒销量快速增长，行业上升空间进一步提高。3.3.白酒看点：积极推进全国化，产品升级竞争力白酒看点：积极推进全国化，产品升级竞争力强强3.1.3.1.深耕北京市场，积极布局全国化深耕北京市场，积极布局全国

41、化2004-2010 年：牛栏山二锅头打开北京市场，独领一枝秀。年：牛栏山二锅头打开北京市场，独领一枝秀。2004 年公司提出“一城两洲三区”的发展战略，明确深耕北京；两洲是指长江三角洲（代表城市江苏）与珠江三角洲（代表城市广东）；三区包括西北地区、东北地区与华北地区。该阶段公司在北京地区重点覆盖分销渠道和酒店餐饮（取消牛栏山餐饮直营店），主要推出牛栏山二锅头和百年系列，通过核心经销商开发餐饮渠道，与创意堂合作打开市场通路，最终实现北京市场全渠道覆盖，市场规模超越同城知名品牌“红星二锅头”。2009 年公司推出超级大单品白牛二（牛栏山 42 度陈酿），该产品独创低度兼浓香口味，树立正宗二锅头形

42、象，通过大商渠道积极抢占陈列深入触达消费者，十年请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明13顺鑫农业(000860.SZ)磨一剑，打造超级大单品。2004-2010 年，北京地区收入逐年递增，年均复合增速高达 25.88%，收入占比由 55.92%提升至 87.32%。北京市场的巩固和深化，为公司全国化布局奠定了基础。图表图表 21.2004-2010 年北京市场快速扩张年北京市场快速扩张图表图表 22.2004-2010 年北京地区收入占比持续提升年北京地区收入占比持续提升资料来源：iFinD，公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：iFinD，公司公告，东亚前海证券研究所20

43、11-2015 年年：明确明确“1+4+5”全国化战略全国化战略，效果初显效果初显。“1+4+5”指以北京为核心市场，打造 4 个亿元市场（天津、保定、呼市、沧州），培育 5个省级亿元市场（山东、山西、河南、内蒙、辽宁）。在研发上，公司开展了“大麸结合酿酒实验”，创造新的研发工艺，打造口味独特的牛栏山特色基酒，提高差异化产品竞争力。市场上，公司深挖“1+4+5”亿元市场同时拓展长三角、珠三角及海外区域，聚集全力打造中国二锅头第一品牌；并积极推进“全蒙战略”，积极开发新市场；围绕“1+4+5”战略，白酒外埠市场销售收入逐步超越北京，全国化推进效果初步见效。品牌上，通过传统媒介与新兴媒介结合对外传

44、递品牌形象，冠名赞助世界杯节目今日牛人，品牌影响力进一步提升。2015-2018 年：深耕年：深耕“2+6+2”市场战略，加快泛全国化市场布局。市场战略，加快泛全国化市场布局。该阶段公司市场格局逐步完善，“一城、两洲、三区”得到全面发展，华南、东南、西北市场得以渐次推进。产品上，公司聚焦清香型“二锅头”和浓香型“百年”两大系列产品，推出全价位带多种单品，培育高中低端明星产品集，其中最突出的是陈酿系列，广受消费者喜爱，进一步推进了全国化进程。研发上，打造产学研用相结合优势，在分离保藏酿酒微生物方面取得了新突破，赋予“牛栏山”特色意义。2019 年至今：贯彻年至今：贯彻“深分销、调结构、树样板深分

45、销、调结构、树样板”，推进，推进“1+4+N”样样本市场本市场。“1+4+N”是指以北京为中心，以南京、长春、东莞、苏州为样板模式市场，以及培育多个外埠样板市场。产品上，产品结构持续优化，升级产品如“珍牛”、“中国牛”、“魁盛号”等实现销售突破。基地建设上，北京总部基地、外埠三大生产基地完成布局，为全国化战略提供充足产能。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明14顺鑫农业(000860.SZ)图表图表 23.公司全国化战略推进历史示意图公司全国化战略推进历史示意图资料来源：iFinD，公司公告，东亚前海证券研究所3.2.3.2.覆盖全价格带产品，品牌知名度提升覆盖全价格带产品

46、，品牌知名度提升公司产品横跨高中低端，产品矩阵丰富。公司产品横跨高中低端，产品矩阵丰富。目前公司白酒产品包括传统二锅头、经典二锅头、牛栏山陈酿、珍品系列、百年系列及魁盛號等。产品价格带齐全，从十元到百元甚至千元都有布局。公司对于白酒产品分类有三种，低档酒（10 元/500ml）、中档酒（1050 元/500ml）、高档酒（50 元/500ml）。按照分类公司中低档酒主要包括传统二锅头、白牛二、牛栏山陈酿等，中高档酒包括珍品系列、百年系列、经典二锅头黄龙，超高端酒为魁盛號系列产品。公司目前以中低端白酒为主，2022 年上半年42 度 500ml 牛栏山陈酿销量为 18.78 万吨，占比达 84.

47、64%，形成公司业绩的基本盘。图表图表 24.目前低档酒业务构成公司业绩基本盘（营收：亿元）目前低档酒业务构成公司业绩基本盘（营收：亿元）资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所2004-2010 年：深耕北京市场，实行“一城两洲三区”战略。2011-2015 年：明确“1+4+5”，推进全国化，全力打造中国二锅头第一品牌。2015-2018 年：深耕“2+6+2”战略，泛全国化布局逐步完善。2019 年至今：推进“1+4+N”。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明15顺鑫农业(000860.SZ)图表图表 25.公司白酒部分产品示意图公司白酒部分产品示意图品牌品牌产品产品类

48、别类别规格规格终端价（元终端价（元/瓶）瓶）示意图示意图传统二锅头牛栏山绿牛二中低端46 度/500ml13-14牛栏山绿牛二中低端56 度/500ml14-15经典二锅头经典二锅头黄龙高端52 度/500ml502经典二锅头黄龙高端45 度/500ml458陈酿牛栏山白牛二牛白瓶中低端42 度/500ml15-16白牛二牛白瓶中低端52 度/500ml16.25牛栏山精制陈酿中低端43 度/500ml20.50牛栏山精制陈酿中低端52 度/500ml27-28金标陈酿中端42.3 度/500ml48珍品牛栏山珍品陈酿 20 黑标中高端43 度/500ml72.25珍品陈酿 20 红标中高端4

49、2 度/500ml66珍品 15中高端45 度/400ml47.50百年牛栏山百年陈酿三牛高端36 度/400ml128百年陈酿三牛高端53 度/500ml196-197百年特酿 15高端42 度/500ml112.5高端系列魁盛號大师级手工原浆高端53 度/618ml798魁盛號樽玺大师级手工原浆超高端53 度/618ml1598资料来源：牛栏山京东旗舰店（为 2022 年 10 月 13 日显示价格），东亚前海证券研究所持续打造品牌形象，品牌知名度不断提升。持续打造品牌形象，品牌知名度不断提升。牛栏山作为二锅头的代表品牌，公司坚持“民酒”中的“名酒”打造亲民形象，“正宗二锅头，地道北京味”

50、的品牌理念已深入触达消费者。白牛二凭借自身高性价比、较好的口感、广泛的消费人群基础成为公司业绩增长的主要驱动力，并在全国化进程中走出北京市场，这带动公司品牌知名度进一步提升。同时，公司在品牌建设上持续采取多种措施，巩固“民酒”地位。2021 年，“牛栏请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明16顺鑫农业(000860.SZ)山”以 613.22 亿元的品牌价值荣登第 13 届华樽杯中国酒类品牌价值 200 强榜单。3.3.3.3.产品升级顺应新国标，业绩增量空间大产品升级顺应新国标，业绩增量空间大推出金标陈酿新品，推动产品结构升级。推出金标陈酿新品，推动产品结构升级。2022

51、年 6 月 1 日，白酒新国标正式实施，所谓新国标是指 2021 年 6 月市场监管总局发布了新修订的饮料酒、白酒相关国家标准白酒工业术语和饮料酒术语和分类，其中的重点在于液态法白酒和固液法白酒将明确不得使用非谷物食用酒精和食品添加剂。根据新国标，公司的畅销产品白牛二不能再称为白酒，只能名为配制酒。公司于今年推出金标陈酿，主打“纯粮固态”，顺应新国标并有聚焦主业倾向，实现了产品结构升级。布局多线产品策略布局多线产品策略，创造新的业绩增长点创造新的业绩增长点。对于白酒业务的产品策略，公司聚焦三条产品线，包括光瓶产品、次高端产品及超高端产品。在光瓶酒产品上，公司采取不同工艺，推动“纯粮固态”与“新

52、工艺白酒”双轮驱动发展，在巩固陈酿大单品市场地位的同时，支撑金标陈酿的全国化布局。在高端产品上，着力打造牛栏山次高端核心产品，以期带动关联产品的整体销售。在超高端产品上，打造魁盛號樽玺作为标杆产品，随着居民可支配收入持续提升及消费升级趋势，魁盛號樽玺打破了牛栏山二锅头低价的形象，弥补了二锅头千元价格带的缺失，得以满足品牌认可度强的高消费人群需求。总体而言，各产品线策略清晰，叠加公司全国化扩张，有望打开业绩增长空间。3.4.3.4.研发工艺精进，产能供给充足研发工艺精进，产能供给充足建立产学研体系，独创建立产学研体系，独创“牛栏山牛栏山”酒风格。酒风格。公司先后建立“博士后科研工作站”和“院士工

53、作站”（双院士入驻），使用产学研合作方式等，对生物发酵和风味技术进行了研究开发，持续完善牛栏山二锅头风味轮构建和菌种资源库建设，独创特别的“牛栏山”酒风格。同时，公司深度调研市场，探索多种工艺技术，对产品的优雅度、丰满度、层次感持续改进，满足新时期消费者多元化需求。在研发投入上，2018-2021 年公司持续加大投入，2020 年由于疫情及宏观环境影响，公司研发投入略有下降，但 2021年实现大幅增加，研发费率在 2021 年也得到明显提升。研发人员方面，2018-2021 年由 64 人增加至 150 人，研发人数翻番，彰显公司对于产品工艺的重视。长远来看，公司对于产品工艺的重视，有助于推动

54、白酒业务走上新台阶，打造独特牛酒风格。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明17顺鑫农业(000860.SZ)图表图表 26.2018-2021 年研发费用及费率呈上升趋势年研发费用及费率呈上升趋势图表图表 27.2018-2021 年公司研发人员持续增加年公司研发人员持续增加资料来源：iFinD，公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：iFinD，公司公告，东亚前海证券研究所公司布局四大生产基地，产能供给充足。公司布局四大生产基地，产能供给充足。公司产品主要以自产为主，近年来积极布局生产基地，形成北京本厂、河北香河、四川成都及山西吕梁四大生产基地。截至 2021 年年底，公司

55、牛栏山酒厂设计产能 81 万千升，实际产能 64.46 万千升，产能利用率为 79.58%，近年来使用率相对稳定；宁城设计产能为 1.55 万千升，实际产能为 0.21 万千升，产能利用率仅为13.32%，具备较大提升空间。4.4.猪肉业务稳健，房地产业务待剥离猪肉业务稳健，房地产业务待剥离4.1.4.1.猪肉总体业绩稳定，短期成本承压猪肉总体业绩稳定，短期成本承压公司猪肉业务已形成一体化产业链，北京地区具备较强的品牌力。公司猪肉业务已形成一体化产业链，北京地区具备较强的品牌力。公司猪肉业务包括种猪繁育、生猪养殖、屠宰加工、肉制品深加工及冷链物流配送，全产业链有助于公司统筹资源配置、规模化及集

56、约化生产、并根据市场行情进行灵活调整，各产业链之间协同融合，促使猪肉业务良性发展。公司猪肉产品包括“鹏程”和“小店”两大品牌，拥有北京最大的安全猪肉生产基地和完善的食品安全保障体系，公司也是各大会议的肉食品供应商，包括北京奥运会、青奥会、全国两会、亚洲文明对话大会、建党100 周年庆典活动等。“鹏程”品牌获得多个奖项，如“5A 级优质猪肉奖”、“全国三绿工程畅销品牌”，在北京地区拥有较强的知名度和品牌影响力。猪肉业绩较为稳定，短期成本承压出现亏损。猪肉业绩较为稳定，短期成本承压出现亏损。从历年数据来看，猪肉业务整体保持比较稳健的经营状态，2012-2021 年猪肉业务营收稳定在 30亿元左右，

57、毛利率保持在个位数。2022H1 由于疫情影响生猪调运，叠加养殖成本居于高位及产能去化速度放缓等因素，猪肉业务毛利首次出现亏损（毛利率为-1.11%），一定程度上拖累了公司整体业绩。在严峻的外部环境下，公司着力调整猪群结构，整合顺双龙猪场，积极推进河北蔚县原种场及陕西种猪选育公司原种猪选育场建设，促进猪肉业务长期良性发展。未来随着生猪养殖成本逐步下降，叠加生猪价格回升及需求回暖，公司猪肉业务反转可期。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明18顺鑫农业(000860.SZ)图表图表 28.公司历年猪肉业务营收及毛利率比较稳定公司历年猪肉业务营收及毛利率比较稳定资料来源：iFin

58、D，公司公告，东亚前海证券研究所4.2.4.2.积极推进房地产业务剥离积极推进房地产业务剥离公司业绩受房地产业务拖累，退出地产业务为既定战略目标公司业绩受房地产业务拖累，退出地产业务为既定战略目标。2017-2021 年房地产业务营收由 1.62 亿元增长至 8.83 亿元，营收规模持续扩大，但净利润却连年亏损，五年累计亏损 17.49 亿元，对公司业绩造成较大程度拖累。当前公司坚定剥离房地产业务，并采取多种措施推动地产业务转型发展，若公司顺利剥离地产业务将进一步促进公司聚焦主业，推动酒肉业务长期发展。图表图表 29.房地产业务常年亏损拖累公司整体业绩房地产业务常年亏损拖累公司整体业绩资料来源

59、：公司公告，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明19顺鑫农业(000860.SZ)5.5.盈利预测盈利预测公司全国化持续推进，叠加产品结构升级，大力发展光瓶酒的同时进军高端及超高端白酒领域，有望打开新的业绩增长空间。猪肉业务稳步推进，随着养殖成本逐步下降及需求回暖，业绩反转可期。此外，坚定剥离房地产业务，推动公司管理层聚焦主业，助力公司长远发展。我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 126.27/142.52/159.53 亿元，同比增长分别为-15.08%/12.87%/11.94%；归母净利润为 1.70/4.19/5.27 亿元，同比增长分

60、别为 66.46%/145.79%/25.83%，EPS 分别为 0.23/0.56/0.71 元/股。对应 11 月 2日收盘价，公司 2022-2024 年 PE 分别为 104.06X/42.34X/33.65X。首次覆盖，给予“推荐”评级。对公司不同业务，我们分别做出以下盈利预测：1）白酒业务：由于今年疫情反复影响物流运输，市场拓展受外部环境影响较大，结合公司半年报情况，我们预计 2022-2024 年公司白酒的销量增速分别为-25%/12%/10%，单价增速分别为 2%/4%/4%，对应收入分别为78.22/91.12/104.24 亿元，收入同比增速分别为-23.50%/16.48

61、%/14.40%；2）猪肉业务：由于猪肉业务年度需求较为稳定，且国家会适度进行宏观调控猪价，我们预计2022-2024年公司猪肉的销量增速分别为2%/4%/4%，单价增速分别为 2%/4%/4%，对应收入分别为 34.47/37.28/40.33 亿元，收入同比增速分别为 4.04%/8.16%/8.16%；3）其他业务：公司目前其他零星业务较多，近年来呈现逐渐增长趋势，我们预计 2022-2024 年公司其他业务对应收入分别为 13.57/14.12/14.96 亿元，收入同比增速分别为 2%/4%/6%。图表图表 30.公司收入及毛利预测公司收入及毛利预测单位：百万元单位：百万元2021A

62、2022E2023E2024E营业收入14869.3812626.8614251.5815952.58YOY-4.14%-15.08%12.87%11.94%其中：白酒收入10225.487822.499111.6410423.71猪肉收入3313.173447.023728.304032.53其他收入1330.731357.341411.641496.34毛利润4149.783114.084257.125115.19YOY-5.68%-24.96%36.71%20.16%毛利率27.91%24.66%29.87%32.06%资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所预测6.6.风险提示风险提示提

63、示一：宏观经济不景气风险提示一：宏观经济不景气风险。宏观经济波动和行业政策等对白酒有一定影响，若宏观经济不景气，白酒企业收入可能萎缩，同时猪肉业务也会受居民收入影响。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明20顺鑫农业(000860.SZ)提示二：市场竞争加剧风险。提示二：市场竞争加剧风险。当前众多酒企布局光瓶酒行业，若市场竞争异常加剧，将影响公司白酒全国化进程的效果，进而影响公司业绩。提示三：疫情反复风险。提示三：疫情反复风险。疫情反复对消费场景造成一定影响，可能影响白酒终端需求。同时疫情会对物流造成阻碍，若供应链出现问题则一定程度影响公司白酒产品动销情况。提示五：生猪价格大

64、幅下降或养殖成本大幅上涨风险。提示五：生猪价格大幅下降或养殖成本大幅上涨风险。若生猪价格大幅下滑或养殖成本持续上涨，将会侵蚀公司猪肉业务利润。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明21顺鑫农业(000860.SZ)利润表（百万元）利润表（百万元）资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入14869.3812626.8614251.5815952.58货币资金7639.316335.997330.237126.02%同比增速-4.14%-15.08%12.87%11.94%交易性金融资

65、产0.000.000.000.00营业成本10719.629512.789994.4610837.39应收账款及应收票据436.85299.72531.62398.95毛利4149.763114.084257.125115.19存货5509.325853.176362.286883.42营业收入27.91%24.66%29.87%32.06%预付账款124.39114.15119.93130.05税金及附加1590.721388.951710.191914.31其他流动资产506.22499.07510.28503.32营业收入10.70%11.00%12.00%12.00%流动资产合计142

66、16.0913102.1014854.3415041.76销售费用867.33580.04813.771081.58长期股权投资0.000.000.000.00营业收入5.83%4.59%5.71%6.78%投资性房地产944.60944.60944.60944.60管理费用864.43669.73855.661034.37固定资产合计2825.982879.362826.832717.26营业收入5.81%5.30%6.00%6.48%无形资产702.26693.26685.26678.26研发费用32.9725.2531.3547.86商誉0.000.000.000.00营业收入0.22%

67、0.20%0.22%0.30%递延所得税资产178.11178.11178.11178.11财务费用169.10136.37149.64164.31其他非流动资产525.46333.05245.35212.50营业收入1.14%1.08%1.05%1.03%资产总计19392.5018130.4919734.4919772.49资产减值损失-70.48-70.00-70.00-70.00短期借款2880.002880.002880.002880.00信用减值损失0.390.000.000.00应付票据及应付账款应付票据及应付账款1232.5488.681021.81182.34其他收益0.00

68、1.571.771.98预收账款47.4341.6747.0352.64投资收益8.116.317.137.98应付职工薪酬104.3395.1399.94108.37净敞口套期收益0.000.000.000.00应交税费364.49315.67356.29398.81公允价值变动收益0.000.000.000.00其他流动负债4402.884103.314222.774431.81资产处置收益0.000.000.710.80流动负债合计9031.677524.468627.848053.99营业利润营业利润563.23251.61636.11813.52长期借款2046.222046.222

69、046.222046.22营业收入3.79%1.99%4.46%5.10%应付债券500.00500.00500.00500.00营业外收支-1.56-1.32-2.85-4.79递延所得税负债0.000.000.000.00利润总额利润总额561.67250.29633.26808.73其他非流动负债21.8321.8321.8321.83营业收入3.78%1.98%4.44%5.07%负债合计11599.7210092.5111195.8910622.04所得税费用456.4075.09202.64266.88归属于母公司的所有者权益7769.618009.908498.469095.14

70、净利润105.27175.20430.62541.85少数股东权益少数股东权益23.1728.0840.1355.30营业收入0.71%1.39%3.02%3.40%股 东 权 益7792.788037.988538.599150.44归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润102.30170.29418.56526.68负债及股东权益19392.5018130.4919734.4919772.49%同比增速-75.64%66.46%145.79%25.83%少数股东损益2.974.9112.0615.17EPS（元/股）0.140.230.560.71现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）

71、2021A2022E2023E2024E经营活动现金流净额经营活动现金流净额-348.68-966.311270.6512.61投资-7.350.000.000.00基本指标基本指标资本性支出-119.85-45.32-38.14-31.992021A2022E2023E2024E其他8.11-3.69-7.87-12.02EPS0.140.230.560.71投资活动现金流净额投资活动现金流净额-119.09-49.01-46.01-44.01BVPS10.4710.8011.4612.26债权融资-4268.340.000.000.00PE276.87104.0642.3433.65股权融

72、资0.000.000.000.00PEG1.570.291.30银行贷款增加（减少）3899.540.000.000.00PB3.652.212.091.95筹资成本-329.87-288.00-230.40-172.80EV/EBITDA26.3427.9616.5114.15其他-20.460.000.000.00ROE1.32%2.13%4.93%5.79%筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额-719.13-288.00-230.40-172.80ROIC0.93%2.12%3.74%4.34%现金净流量现金净流量-1186.90-1303.33994.24-204.21请仔细阅读报告尾

73、页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明22顺鑫农业(000860.SZ)特别声明特别声明证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年7 月 1 日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为 R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声

74、明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。分析师介绍分析师介绍汪玲汪玲，东亚前海证券研究所大消费组长兼食品饮料首席。中央财经大学会计系。2021 年加入东亚前海证券，多年消费品研究经验，善于从行业框架、产业发展规律挖掘公司价值。投资评级说明投资评级说明东亚

75、前海证券东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避行业评级体系：推荐、中性、回避推荐：未来 612 个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。中性：未来 612 个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。回避：未来 612 个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。市场基准指数为沪深 300 指数。东亚前海证券东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避强烈推荐：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在 20%以上。该评级由分析师给出。推荐：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于 5%

76、20%。该评级由分析师给出。中性：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%5%。该评级由分析师给出。回避：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在 5%以上。该评级由分析师给出。市场基准指数为沪深 300 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明23顺鑫农业(000860.SZ)免责声明免责声明东亚前海证券有限责任公

77、司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由东亚前海证券有限责任公司（以下简称东亚前海证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。东亚前海证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给东亚前海证券客户的，属于机密材料，只有东亚前海证券客户才能参考或使用，如接收人并非东亚前海证券客户，请及时退回并删除。本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。东亚前海证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保证该公开资料或信息内容

78、的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。东亚前海证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。东亚前海证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告所载内容反映的是东亚前海证券在发表本报告当日的判断，东亚前海证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但东亚前海证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。东亚前海证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对

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