1、 1 Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 燕京啤酒（燕京啤酒（000729）食品饮料 U8 开拓升级路开拓升级路，二次创业谋复兴，二次创业谋复兴 投资要点投资要点 燕京啤酒为国内top5的啤酒企业，2019年开始推进五年增长与转型战略，加速高端化发展。产品端，依靠核心大单品U8带动高端转型，并围绕U8推出一系列产品，产品梯队逐渐完善；渠道和营销方面，在大单品带动下推进更加顺畅、更具着力点。管理改善层面，燕京的改革提效进程落后于行业，存在改善空间，新管理层上任后，相关举措有望加速推进。啤酒行业啤酒行业：高端高端化步入深水区，结构升级仍有空间化步入深水区，结构升级仍有空间 啤酒行业已进入

2、存量升级的高端化发展阶段，2016-2017年龙头公司纷纷提出高端化战略。经过几年发展，国内啤酒高端化成效初显，高端啤酒销量5年复合增长率达5.5%，高于行业整体增速。但对比美国市场来看，我国高端啤酒销量占比仅为36%，不及的美国46%，均价方面也仅有美国一半左右，未来结构升级空间仍大。核心看点：核心看点：U8带动带动转型，高端转型，高端化开启加速化开启加速 燕京啤酒在2019年启动五年增长与转型战略。公司的高端化战略侧重产品端，围绕U8展开结构升级。2019年推出核心产品U8，面市后迅速放量，2021年销量增长123%达到26万吨，并有望在2025年成为百万吨大单品；围绕U8，公司不断完善“

3、大单品+特色产品”体系，V10、鲜啤2022等产品协同U8助力公司产品结构升级。渠道端，U8的推出使得渠道拓展更顺畅，主推餐饮渠道，加固基地市场并加速补全空白区域。改革催化：提效减亏推进，管理改善改革催化：提效减亏推进，管理改善可期可期 燕京在同行企业密集关厂提效的过程中，动作稍慢，产能利率和人均创收仍偏低。另外，弱势子公司亏损严重，近五年亏损金额在3-6亿之间，拖累整体盈利能力。当前公司已开启多项提效减亏工作，帮扶弱势子公司、改革提效提上日程。今年新管理层上任，新任董事长耿超曾任职于国企改革办公室，有丰富的国企改革经验，后续相关改革举措有望加速推出，提振公司经营效率和盈利能力。盈利预测、估值

4、与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为129.98/144.64/158.09亿元，对应增速分别为8.67%/11.28%/9.30%，未来三年复合增速9.74%；归母净利润分别为2.91/5.06/7.28亿元，对应增速分别为28%/74%/44%，未来三年复合增速47.25%，EPS分别为0.10/0.18/0.26元。FCFF绝对估值法测得公司每股价值11.8元；可比公司EV/EBITDA估值在16-20倍，考虑到公司大单品放量与管理改善潜力，给予公司2023年17倍EV/EBITDA，对应目标价12.2元。综合绝对估综合绝对估值和相对估值，给予值和相对估值，

5、给予2 2023023年目标价年目标价1212元，元，首次覆盖给予首次覆盖给予“买入”“买入”评级。评级。风险风险提提示：示：大单品销量不及预期；改革进度不达预期；成本大幅上升。财务数据和估值财务数据和估值 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 营业收入（百万元）10928.38 11960.99 12997.66 14463.58 15809.16 增长率（%）-4.71%9.45%8.67%11.28%9.30%归母净利（百万元）196.87 228.01 291.30 505.87 728.14 增

6、长率（%）-14.32%15.8%27.8%73.7%43.9%EPS（元/股）0.07 0.08 0.10 0.18 0.26 市盈率（P/E）128.42 110.88 86.79 49.98 34.72 市净率（P/B）1.91 1.89 1.85 1.80 1.72 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 11 月 2 日收盘价 证券研究报告 2022 年 11 月 3 日 投资评级：投资评级：行行 业：业：饮料制造饮料制造 投资建议：投资建议：买入买入/（首次评级）（首次评级）当前价格：当前价格：9.68 元 目标价格：目标价格：12 元 基本数据基

7、本数据 总股本/流通股本（百万股）2819/2510 流通 A 股市值（百万元）24117 每股净资产（元）4.96 资产负债率（%）35.53 一年内最高/最低（元）6.24/10.06 股价相对走势股价相对走势 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱： 分析师：王卓星 执业证书编号：S0590522050002 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 公司在2019年开启高端化战略，推出大单品U8，围绕大单品产品体系逐渐丰富完善，营销和渠

8、道也不断巩固创新，整体经营势能向上；管理改善层面，燕京的改革提效落后于行业，存在改善空间，燕京的改革提效进程落后于行业，存在改善空间，新管理层上任后，相关举措有望加速推进，经营效率和盈利能力提升可期。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场认为燕京啤酒转型还在初期阶段，高端化战略和减亏提效的情况尚不明确。我们认为，燕京啤酒高端化转型目标明确，新任管理层经验丰富，加速推进大单品战略，U8采用差异化竞争，价格带内无压倒性竞品，有望成为百万吨大单品；改革方面，提效减亏正持续推进，另外新董事长有丰富的国企改革经验，且从上级部门调任，预计改革举措实施会比较顺利。核心假设核心假设 收入预测收入预测：公司加速

9、增长与转型，大单品U8带动销量与吨价增长。考虑到大单品U8放量与加速推新，预计公司中高端产品销量2022-24年增速9%/18%/15%，总体销量未来三年复合增速3.80%。考虑到高端化逻辑及公司本身中高端产品占比提升，预计2022-24年公司均价持续提升，未来三年复合增长率6.31%。综合来看，预计公司2022-24年啤酒业务收入增速9.27%/11.99%/9.83%。毛利率预测毛利率预测：包材价格开始进入下降通道，原材料价格预计回落，预计公司2022-24年毛利率分别为38%/41%/43%。费用率费用率预测预测：考虑到公司加速产品推新和渠道拓展，预计2022-24年销售费用率分别为13

10、.3%/13.8%/14.3%；考虑到公司提速改革和降本增效，预计2022-24年管理费用率分别为11.0%/11.0%/10.5%。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 预计公司2022-24年营业收入分别为129.98/144.64/158.09亿元，同比增速8.67%/11.28%/9.30%，未来三年复合增速约9.74%；归母净利分别为2.91/5.06/7.28亿元，未来三年复合增速约47.25%。结合EV/EBITDA相对估值与FCFF绝对估值，给予公司目标价12元，首次覆盖给予买入评级。投资看点投资看点 短期：包材价格进入下降通道，关注原材料价格回落、盈利能力改善的催化。中长

11、期：公司产品体系和营销渠道继续丰富完善，关注大单品销量及区域市场市占率提升情况；改革提效持续推进，关注改革进展情况。3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.燕京啤酒：四十年民族企业，燕京啤酒：四十年民族企业，“二次创业二次创业”谋复兴谋复兴 .5 5 1.1 国产啤酒龙头，开启二次创业新征程.5 1.2 产品高端化转型初显成效.6 2.2.啤酒行业：高端化步入深水区，结构升级仍有空间啤酒行业：高端化步入深水区，结构升级仍有空间 .7 7 2.1 高端化成共识，结构升级仍有空间.7 2.2 五强格局稳定，基地诸侯为王.9 3.3.核心

12、看点：核心看点：U8U8 带动转型，高端化开带动转型，高端化开启加速启加速 .1111 3.1 产品：U8 带动升级，产品梯队日趋完善.11 3.2 渠道：U8 打开局面，线上线下齐头并进.15 3.3 营销：多元营销，着力大单品.15 4.4.改革催化：提效减亏推进，管理改善可期改革催化：提效减亏推进，管理改善可期 .1717 4.1 阶段性低效，压制盈利能力.17 4.2 弱势子公司拖累，减亏已在路上.18 4.3 新管理层上任，管理改善可期.22 5.5.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .2323 5.1 盈利预测.23 5.2 估值和投资建议.24 6.6.风险提示风

13、险提示 .2626 图表目录图表目录 图表 1：燕京啤酒“1+3”品牌主要产品.5 图表 2：燕京啤酒股权结构图（2022 三季度）.6 图表 3：燕京啤酒并购地图.6 图表 4：燕京啤酒发展四阶段.7 图表 5：啤酒行业发展阶段.8 图表 6：啤酒龙头企业高端化战略及产品渠道策略.8 图表 7：中美啤酒行业产品结构对比.9 图表 8：中美啤酒单价对比.9 图表 9：我国五大啤酒企业市占率.9 图表 10：我国五大啤酒企业分省市占率.10 图表 11：啤酒企业区域市场策略对比.11 图表 12：燕京啤酒的五年增长与转型战略及“十四五”战略.11 图表 13：燕京 U8 产品属性与竞品介绍.12

14、 图表 14：燕京 U8 产品属性与竞品介绍.12 图表 15：燕京啤酒销量和吨价变化.13 图表 16：燕京 U8 销量及预期（万千升）.13 图表 17：燕京啤酒主要产品.13 图表 18：燕京啤酒“1+3（+1）”品牌产品体系.14 图表 19：燕京啤酒中高档营收占比增加.15 图表 20：燕京啤酒吨价（元/吨）改善空间大.15 图表 21：燕京啤酒积极布局渠道.15 图表 22：燕京啤酒注重体育营销.16 图表 23：“民族品牌和中国智造强势合作”专列.16 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表 24：蔡徐坤代言.16 图表 25：燕京啤酒与

15、百花奖跨界合作.17 图表 26：“燕京啤酒美好生活节”线下营销活动.17 图表 27：啤酒企业销量对比（万千升）.17 图表 28：啤酒企业利润增速对比.17 图表 29：啤酒企业毛利率对比.18 图表 30：啤酒企业净利率对比.18 图表 31：燕京啤酒弱势区域子公司亏损.18 图表 32：啤酒企业管理费用率对比.19 图表 33：啤酒企业管理费用中重要项目占比.19 图表 34：啤酒企业各类人员平均薪酬和薪酬占比.20 图表 35：啤酒企业人均产量、销量和创收.20 图表 36：燕京啤酒逐渐缩减员工数量（人）.20 图表 37：燕京啤酒生产与销售端人均薪酬增加.20 图表 38：啤酒企业

16、的折旧摊销占营收比重.21 图表 39：啤酒企业的产能利用率与固定资产周转率.21 图表 40：啤酒企业关厂（家）节奏整理.21 图表 41：华润啤酒关厂后产能利用率与毛利率.21 图表 42：重庆啤酒关厂与人效.21 图表 43：重庆啤酒人均创收与薪资.21 图表 44：重庆啤酒关厂与人效.22 图表 45：青岛啤酒人均创收与薪资.22 图表 46：燕京啤酒高级管理人员任职名单.23 图表 47：燕京啤酒盈利预测.24 图表 48：啤酒公司 PE 走势复盘.24 图表 49：啤酒公司 EV/EBITDA 走势复盘.25 图表 50：燕京啤酒 EV/EBITDA 估值表.25 图表 51：燕京

17、啤酒 FCFF 法参数假设.25 图表 52：燕京啤酒 FCFF 估值表.26 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.燕京啤酒：燕京啤酒：四四十年民族企业，“二次创业”谋复兴十年民族企业，“二次创业”谋复兴 1.1 国产啤酒龙头国产啤酒龙头，开启二次创业新征程开启二次创业新征程 燕京啤酒是国内啤酒行业龙头之一，燕京啤酒是国内啤酒行业龙头之一，旗下“旗下“1+3”品牌”品牌拥有“大单品拥有“大单品+特色产品”特色产品”体系体系。燕京啤酒总部位于北京，是国内啤酒行业 TOP5 上市公司之一，2021 年销量市占率达到 8.16%。目前公司旗下主要有“1+3

18、”品牌，即燕京主品牌和漓泉、惠泉、雪鹿三大副品牌。燕京啤酒于 2019 年开启“五年增长与转型”战略正式开始全国高端化布局，陆续推出大单品燕京 U8、V10、新雪鹿，以及特色产品燕京八景、白啤、S12 皮尔森等，加速补全产品体系，在高端化浪潮中寻求破局之道。图表图表 1 1：燕京啤酒“：燕京啤酒“1+31+3”品牌主要产品”品牌主要产品 来源：公司公告，公司官网，天猫，国联证券研究所 燕京啤酒燕京啤酒是是国资持股国资持股的民族的民族企业企业，无外资背景，无外资背景。燕京啤酒 1997 年完成股份制改造后在深交所上市，目前第一大股东为北京燕京啤酒投资有限公司，持股比例57.40%，实际控制人为北

19、京控股有限公司。燕京啤酒上市以来未引入外资投资者，是国内五大啤酒企业中唯一没有外资背景的民族企业。6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2 2：燕京啤酒股权结构图：燕京啤酒股权结构图（2 2022022 三季度）三季度）图表图表 3 3：燕京啤酒并购地图：燕京啤酒并购地图 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 1.2 产品产品高端高端化化转型转型初初显显成效成效 燕京啤酒燕京啤酒创业创业 30 年稳健增长，存量时代年稳健增长，存量时代转型转型稍稍慢，慢，2019 年开启年开启全国全国高端化高端化。随着国内啤酒市场的变迁，

20、燕京啤酒的发展主要经历了四个阶段：1980-1999：快速增长时期用“胡同策略”创新突破，打破传统统包销模式，在北京全面组建深度分销网络，成为全国第一个产销量超过 100 万吨的啤酒企业；2000-2012：跑马圈地时期通过收购进行全国化扩张，发展成全国前五的跨地区啤酒集团，并形成“1+3”品牌战略；2013-2018：啤酒行业进入存量时代后，燕京啤酒作为国企转型慢，盈利受低效和弱势子公司亏损拖累，未能维持快速增长；2019-至今：2019 年燕京提出“五年增长与转型战略”并推出大单品 U8，正式开启高端化转型。近两年加速高端化，营收和利润表现亮眼。近两年加速高端化，营收和利润表现亮眼。近两年

21、啤酒龙头营收呈增长趋势，其中重庆啤酒 2021 年与 2022 上半年营收同比增速均超 10%，而燕京啤酒同期增速均超 9%位列第二，高于青岛啤酒和华润啤酒。2021 年受益于 U8 放量，燕京啤酒营收同比增长 9.45%至 119.61 亿元，归母净利同比增长 15.82%至 2.28 亿元，毛利率、净利率也有所提升，分别达到 38.44%、1.91%；2022 年公司交出八年来最亮眼半年报，受益于产品结构升级、营销渠道创新，营收同比增长 9.35%至 69.08 亿元，归母净利同比增长 21.58%至 3.51 亿元，扣非净利同比增长 16.27%至 3.13 亿元。7 请务必阅读报告末页

22、的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4 4：燕京啤酒发展：燕京啤酒发展四四阶段阶段 来源：公司公告，国联证券研究所 2.啤酒行业：啤酒行业：高端化步入深水区，结构升级仍有空间高端化步入深水区，结构升级仍有空间 2.1 高端化高端化成共识成共识，结构升级，结构升级仍有仍有空间空间 啤酒行业啤酒行业结束扩容期，进入结束扩容期，进入高端化高端化新阶段新阶段。从产量和企业战略角度复盘，啤酒行业的发展可以分为三个阶段：2013 年之前，行业处于持续扩容期，啤酒产量在人口红利等影响下持续增长，各龙头公司跑马圈地，基本形成了行业前五的竞争格局；2013-2016 年，行业产量达到

23、 5000 万千升后见顶，并购导致的低效率等问题开始暴露，龙头公司历史包袱沉重，行业开启激烈的存量竞争，部分小厂退出；2017 年至今，龙头公司在成本压力下开始提价，同时啤酒消费总量在人口老龄化等因素的作用下见顶，人均消费量趋于饱和，因此，龙头公司达成高端化共识，从追求规模转向追求质量和利润，行业进入结构升级阶段。8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 5 5：啤酒行业发展阶段：啤酒行业发展阶段 来源：ifind，国联证券研究所 龙头纷纷提出高端化战略，高端化逻辑坚定。龙头纷纷提出高端化战略，高端化逻辑坚定。在行业产量见顶第三年后，2016年重庆啤

24、酒在行业内率先提出了高端化战略“扬帆 22 计划”，2017 年华润啤酒和青岛啤酒紧随其后，分别提出“3+3+3”战略、开启“1+1”品牌战略。至此，高端化成为啤酒行业共识，龙头公司纷纷转向高端化竞争，开启产品和渠道高端化，提升品牌形象的同时加速提效减亏，追求高质量发展。图表图表 6 6：啤酒龙头企业高端化战略及产品渠道策略啤酒龙头企业高端化战略及产品渠道策略 资料来源：公司公告，国联证券研究所 对比美国市场，对比美国市场，国内高端化仍有较大空间。国内高端化仍有较大空间。随着高端化步入深水区，国内啤酒市场消费需求呈现多元化、高端化、个性化趋势，高端啤酒销量和占比不断提升，近五年的复合增长率达到

25、 5.53%，高于中等啤酒（2.01%）、经济啤酒（-3.33%）。然而，通过对比美国相对成熟的消费市场可见，当前国内啤酒市场的价格和品质仍有较大的上升空间。美国相对成熟的啤酒消费市场中高端产品占比接近 50%，啤酒均价超过 4美元/升，而我国高端啤酒占比不足 40%，啤酒均价只有美国啤酒均价的一半左右，高端化发展仍有空间。9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 7 7：中美啤酒行业产品结构对比：中美啤酒行业产品结构对比 图表图表 8 8：中美啤酒单价对比：中美啤酒单价对比 来源：欧睿国际，国联证券研究所 来源：欧睿国际，国联证券研究所 2.2 五

26、强五强格局稳定，格局稳定，基地诸侯为王基地诸侯为王 当前当前五强格局五强格局稳定稳定，各龙头占据不同优势区域各龙头占据不同优势区域。中国啤酒行业经过多年的并购整合，形成了华润啤酒、青岛啤酒、百威、燕京啤酒、重啤（嘉士伯）五强格局，近年来竞争格局变化较小，2022 上半年销售量 CR5 达到 77.1%。分品牌看，青啤优势市场沿黄河分布；华润啤酒优势市场为西部和东北地区；百威优势市场在南部；重啤与嘉士伯重组后，在重庆、新疆、宁夏等地市占率占优；而燕京啤酒在北京、广西和内蒙古市占率都超过 50%；仅少数省份仍存在较强势的区域性品牌，如西藏拉萨啤酒和河南金星啤酒。图表图表 9 9：我国五大啤酒企业市

27、占率：我国五大啤酒企业市占率 来源：萝卜投资，国联证券研究所 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1010：我国五大啤酒企业分省市占率：我国五大啤酒企业分省市占率 来源：SFDF，国联证券研究所 各啤酒企业在巩固自身基地市场基础上，着力推进全国高端化布局各啤酒企业在巩固自身基地市场基础上，着力推进全国高端化布局。华润啤酒在全国优势区域相对最多，策略为在原有市场基础上进一步“抢和扩”；青岛啤酒本部为山东，策略为从核心大基地市场山东向四周以“一纵两横一圈”拓展市场；重庆啤酒与嘉士伯重组后首先瞄准西部竞争较少的区域，从重庆、四川、湖南拓展至新疆、宁

28、夏、云南，并进一步向全国进军。与青岛啤酒和重庆啤酒从核心大基地向外辐射扩散的模式不同，燕京啤酒总体市占率较低，优势区域较分散，在华北、华南均有基地市场，而中部地区市占率较低，且体量与资金不及华润和青啤，所以着力推进百强县工程，在重点区域进行点状突破，同时通过大单品推进弱势和空白市场拓展。11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1111：啤酒企业区域市场策略对比：啤酒企业区域市场策略对比 来源：公司公告，国联证券研究所 注：蓝底为燕京品牌，绿底为漓泉品牌，红底为惠泉品牌，紫底为雪鹿品牌。深红外框为大单品，橙色外框为特色产品。3.核心看点：核心看点：

29、U8 带动转型带动转型，高端高端化开启加速化开启加速 战略升级，坚定战略升级，坚定三抓手推进三抓手推进高端化高端化。燕京啤酒 2019 年底启动五年增长与转型战略项目，2021 年在此基础上制定并实施十四五战略，提出“二次创业，复兴燕京”的口号，强调抓住产品、渠道、区域市场三大增长机会，推进公司变革与高端化发展。总体来看，燕京将战略重点放在产品端，坚定推进大单品战略，以大单品的产品力提升品牌力、带动销售力的发展。图表图表 1212：燕京啤酒：燕京啤酒的的五年五年增长与转型增长与转型战略战略及及“十四五”战略“十四五”战略 来源：公司公告，国联证券研究所 3.1 产品：产品：U8 带动带动升级升

30、级，产品梯队，产品梯队日趋日趋完善完善 3.1.1 U8 作作为新为新增长增长点点，带动，带动高端化高端化转型转型 首个首个全国大单品全国大单品 U8 聚焦次高端蓝海，聚焦次高端蓝海，以差异化卖点迎合年轻消费者需求以差异化卖点迎合年轻消费者需求。U8 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 是燕京啤酒推出的首个全国化大单品，由 2019 年基于漓泉品牌区域市场高端化的成功经验升级而来，主要面向年轻消费群体。U8 位于 8-10 元次高端价格带，相对于其他龙头主要发力的 10 元以上高端价格带和 6-8 元终端价格带，这一价格带内具有压倒性优势的竞品较少，有

31、望迅速抢占市场，并更好地承接中低端啤酒的升级需求。与主要竞品华润啤酒 SuperX、青岛啤酒经典 1903、重庆啤酒乐堡和乌苏相比，U8 以矮胖棕瓶提高辨识度，以拉环瓶盖提升消费者开瓶体验，以低度、不上头的清爽口感为差异化卖点，符合年轻消费者追求新奇与微醺的需求。图表图表 1313：燕京：燕京 U U8 8 产品属性产品属性与竞品介绍与竞品介绍 来源：公司公告，国联证券研究所 注：蓝底为燕京品牌，绿底为漓泉品牌，红底为惠泉品牌，紫底为雪鹿品牌。深红外框为大单品，橙色外框为特色产品。围绕主力单品围绕主力单品，不断升级不断升级拓宽市场拓宽市场。燕京啤酒依靠国家级技术中心和国家级实验室的技术力量深耕

32、产品品质，如伴随燕京 U8 研发出的独有麦芽制麦工艺与麦芽 PYF因子调控术可以赋予啤酒独特的香气和丰富持久的泡沫；U8 采用的 8P 小度特酿技术使啤酒中乙醛的含量更低，在“小度酒”赛道中实现新品类占位。U8 推出后市场反响好，不断升级系列产品迎合消费者需求，陆续推出 U8 系列波普罐、热爱罐等定制化产品，并针对广东、新疆等地消费者对较浓口感的需求于今年推出“10 度升级新选择”U8 Plus，拓宽了 U8 家族的产品系列。图表图表 1414：燕京：燕京 U U8 8 产品属性产品属性与竞品介绍与竞品介绍 来源：公司公告，国联证券研究所 注：蓝底为燕京品牌，绿底为漓泉品牌，红底为惠泉品牌，紫

33、底为雪鹿品牌。深红外框为大单品，橙色外框为特色产品。13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 U8 放量带动燕京营收增长，放量带动燕京营收增长，2025 预计成百万吨大单品。预计成百万吨大单品。U8 在 2019 年上市，2020 年销量即突破 10 万吨，2021 年销量同比增长 123%，2022 年一季度增长超70%，4 月已完成去年一半的销量，带动燕京啤酒逆势增长实现营收 31 亿元，同比增长 11.66%。根据公司规划，产品端不断丰富升级 U8 家族，拓宽市场空间；营销端集中赋能，每年更换主题和玩法，巩固老消费者的同时不断吸引新消费者；渠道端通过产

34、品力和品牌力提升带动招商速度和质量提升；叠加当前价格带内仍无竞品有全国范围内的压倒性优势，预计 2025 年 U8 有望成为百万吨大单品。3.1.2 一花引来百花开，一花引来百花开，多元化产品陆续推出多元化产品陆续推出 U8 带动带动燕京燕京提速升级提速升级，推出众多定位多元的高端新品，形成“大单品推出众多定位多元的高端新品，形成“大单品+特色产特色产品”体系品”体系。近两年在大单品 U8 成功的带领下，燕京加速 10 元以上高端产品的推新，以面向不同人群的多元化产品在竞争中抢占细分市场，比如特色产品无醇白啤面向有健康、减脂需求人群，ON/OFF 果啤面向年轻女性，狮王独立品牌布局精酿市场等。

35、图表图表 1717：燕京啤酒主要产品：燕京啤酒主要产品 图表图表 1515：燕京啤酒销量和吨价变化：燕京啤酒销量和吨价变化 图表图表 1616：燕京：燕京 U U8 8 销量及预期销量及预期（万千升）（万千升）来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司公告，国联证券研究所 注：蓝底为燕京品牌，绿底为漓泉品牌，红底为惠泉品牌，紫底为雪鹿品牌。深红外框为大单品，橙色外框为特色产品。推出推出价格多元的大单品，价格多元的大单品，巩固“以清爽酒为基础、以中档酒为主突破、以高档酒巩固“以清爽酒为基

36、础、以中档酒为主突破、以高档酒提升品牌价值”的产品战略提升品牌价值”的产品战略。燕京啤酒坚定实施大单品战略，2021 年分别在 10 元以上高端价格带、8 元以下中低端价格带推出大单品 V10、新雪鹿，2022 年分别推出S12 皮尔森、鲜啤 2022 等，与 U8 的价格带形成互补支撑，巩固完善产品结构，推动燕京进一步增长。图表图表 1818：燕京啤酒“：燕京啤酒“1 1+3+3（+1 1）”品牌产品体系）”品牌产品体系 来源：公司公告，国联证券研究所 注：蓝底为燕京品牌，绿底为漓泉品牌，红底为惠泉品牌，紫底为雪鹿品牌。深红外框为大单品，橙色外框为特色产品。燕京燕京高端化空间仍大高端化空间仍

37、大，大单品带动公司全面转型，大单品带动公司全面转型。受益于 U8 带动下的加速转型，燕京啤酒中高档产品营收占比增加，从 2019 年的不到 55%提升至 22 年超过 60%，2022 上半年中高档产品同比增速 9.38%，高于低端产品的增速 3.76%，结构升级趋势明显。然而，燕京啤酒的总体均价仍处于行业低位，提升空间较大。大单品对于渠道推广和营销均有带动作用大单品对于渠道推广和营销均有带动作用。U8 的作用不仅限于产品端，营销和渠道端也均受益于 U8 有所改善。营销端，燕京以全国大单品为着力点，聚焦资源推广 U8，先后邀请王一博、蔡徐坤作为代言人，同时通过线上线下多元营销提升品牌形象。渠道

38、端，通过 U8 的全国布局激活更多市场渠道、推进高利润渠道建设与空白和弱势渠道补全。15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.2 渠道：渠道：U8 打开局面打开局面，线上线下，线上线下齐头并进齐头并进 积极拓展线上线下渠道，模式多样化积极拓展线上线下渠道，模式多样化，U8 大单品打开局面大单品打开局面。燕京啤酒的渠道模式是重点市场结合深度分销与协销、部分市场采用大客户协作，在巩固餐饮等传统流通渠道的基础上，积极布局电商、KA、私域渠道等，构建多渠道销售网络，实现渠道的均衡与多样化。渠道调研反馈 U8 的促进作用强，尤其体现在现饮渠道。大单品的带动下招商速

39、度和质量都有提升，有助于燕京啤酒在弱势渠道和区域市场的突破。图表图表 2121：燕京啤酒积极布局渠道：燕京啤酒积极布局渠道 来源：公司公告，国联证券研究所 注：蓝底为燕京品牌，绿底为漓泉品牌，红底为惠泉品牌，紫底为雪鹿品牌。深红外框为大单品，橙色外框为特色产品。3.3 营销：营销：多元营销多元营销，着力着力大单品大单品 注重体育赛事，多元营销提升品牌形象注重体育赛事，多元营销提升品牌形象。燕京啤酒一直注重体育营销，在国内赞助多样体育活动。2022 年冬奥会期间，燕京啤酒作为“双奥国企”开展“相约冰雪，你好冬奥”主题的线上线下体验式营销，推出国际范 10 度特质拉格啤酒，并联手复兴号列车推出燕京

40、啤酒冬奥高铁专列，收获北京冬奥营销传播声量排行榜第一。除体育营销外，燕京啤酒还进行娱乐、餐饮等营销活动，娱乐方面赞助大众电影百花奖、通过代言人宠粉活动传播品牌年轻化形象等；餐饮领域在山东举办首届夜市燕京啤酒节，融合美食夜市、啤酒音乐、傣味集市、国潮游乐等元素吸引消费者等。图表图表 1919：燕京啤酒中高档营收占比增加：燕京啤酒中高档营收占比增加 图表图表 2020：燕京啤酒吨价：燕京啤酒吨价（元（元/吨吨）改善空间大改善空间大 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2222：燕京啤

41、酒注重体育营销：燕京啤酒注重体育营销 来源：公司公告，国联证券研究所 注：蓝底为燕京品牌，绿底为漓泉品牌，红底为惠泉品牌，紫底为雪鹿品牌。深红外框为大单品，橙色外框为特色产品。集中资源集中资源推广推广 U8，品牌价值持续提升。，品牌价值持续提升。燕京啤酒统筹规划、聚焦资源推广全国大单品 U8，针对大单品的营销一体化有助于提升产品辨识度。公司每年焕新升级营销玩法，开展各类营销活动比如大篷车巡演、kol 网红打卡、U8 包店、云端品鉴会等，改变消费者和经销商对燕京固有的较低印象，推动品牌年轻化，巩固老消费者基础的同时不断吸引新消费者。2022 年世界品牌实验室数据显示燕京啤酒总品牌价值超过 200

42、0 亿元，其中主品牌同比增长 10%，以 1637.85 亿元的价值位列榜单 43 名。凯度消费者指数发布的2022 品牌足迹中国市场五大类别首选及增长最快品牌榜单中，燕京啤酒是去年饮料类消费者触及数量增长最快前五名中唯一的啤酒品牌。图表图表 2323：“民族品牌和中国智造强势合作”专列“民族品牌和中国智造强势合作”专列 图表图表 2424：蔡徐坤代言：蔡徐坤代言 来源：公司官网，国联证券研究所 来源：公司官网，国联证券研究所 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4.改革催化：改革催化：提效减亏推进提效减亏推进，管理改善管理改善可期可期 4.1 阶段性

43、低效，压制盈利能力阶段性低效，压制盈利能力 纵观全行业，啤酒纵观全行业，啤酒龙头高端化成果显著龙头高端化成果显著。啤酒行业跑马圈地时期各企业的销量都稳健增加，进入存量时代后，竞争点由量转利，各龙头纷纷开启高端化战略，产品端推出中高端产品，如青岛啤酒琥珀拉格、华润啤酒马尔斯绿等；品牌端通过多样化营销提升品牌形象；渠道端积极拓展新兴渠道，如青岛啤酒全国布局 TSINGTAO1903酒吧、华润啤酒搭建大客户平台赋能经销商等。青岛啤酒和华润啤酒高端化战略的全方位推进带来销量占比和利润增速稳健提升，2021 年分别实现销量占比 18.40%、25.66%，利润增速 43.34%、119.05%；重庆啤酒

44、自 2020 年嘉士伯资产注入后销量占比也有大幅提升，2021 年达到 6.47%。燕京燕京啤酒啤酒高端化战略提出后，高端化战略提出后，销量小幅回升。销量小幅回升。对比其他啤酒龙头，燕京啤酒直到2019 年才正式提出全国高端化战略，起步相对较晚，产品结构老化，市占率自 2013年起略降，利润增速也处于行业低位，直到 2021 年才见扭转。2021 年随着高端化战略逐渐落地，在大单品U8的带领下，燕京啤酒实现销量362万千升，同比增长2.4%，市占率也略有提升。图表图表 2525：燕京啤酒：燕京啤酒与百花奖跨界合作与百花奖跨界合作 图表图表 2626：“燕京啤酒美好生活节”线下营销活动：“燕京啤

45、酒美好生活节”线下营销活动 来源：公司公众号，国联证券研究所 来源：公司公众号，国联证券研究所 图表图表 2727：啤：啤酒企业销量对比酒企业销量对比（万千升）（万千升）图表图表 2828：啤：啤酒企业利润增速对比酒企业利润增速对比 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 龙头关厂减员，提效带动利润增加龙头关厂减员，提效带动利润增加。啤酒行业高端化逻辑逐渐演绎，除了产品、品牌和渠道端的发力，各龙头在产能和成本端也有动作，纷纷进行了低效工厂的缩减。重庆啤酒、华润啤酒先后关闭占总工厂数量约 1/3 的工厂，同步减少约 1/2 的员工数量；青岛啤酒也关闭了部分工

46、厂。受益于此，各龙头人效和产能利用率均有提升，也体现在毛利率与净利率的提升上。燕京燕京啤酒啤酒毛利率和净利率毛利率和净利率均有均有较大提升空间较大提升空间。燕京啤酒由于改革提效节奏稍慢等因素，毛利率和净利率的改善速度较慢。燕京啤酒的毛利率在 2021 年前未展现出提升趋势，直至 2022 上半年同比提升 1.45pct 至 39.90%。净利率在 2021 年前持平在 2%左右，直到 2022 上半年才有较明显上扬趋势，达到 5.08%，但仍与同行差距较大，主要原因为部分弱势子公司亏损，拖累整体盈利。4.2 弱势子公司弱势子公司拖累拖累，减亏已在路上减亏已在路上 4.2.1 弱势子公司弱势子公

47、司拖累，聚焦帮扶拖累，聚焦帮扶减亏减亏 燕京燕京啤酒啤酒弱势子公司亏损拖累弱势子公司亏损拖累整体盈利水平整体盈利水平。燕京啤酒净利率处于行业较低水平，主要原因是部分子公司年均亏损金额较大，合计金额可达到 3-6 亿。2021 年，燕京啤酒母公司净利增长至 1.22 亿元，漓泉子公司净利同比增长 5.37%至 5.46 亿元，惠泉子公司净利同比增长 7.55%至 0.31 亿元，而其他子公司合计净利亏损同比增加 1.05 亿元至 4.55 亿元，拖累公司整体利润。图图表表 3131：燕京燕京啤酒啤酒弱势区域子公司亏损弱势区域子公司亏损 来源：iFinD，公司公告，国联证券研究所 注：蓝底为燕京品

48、牌，绿底为漓泉品牌，红底为惠泉品牌，紫底为雪鹿品牌。深红外框为大单品，橙色外框为特色产品。来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 图表图表 2929：啤酒企业毛利率对比啤酒企业毛利率对比 图表图表 3030：啤酒企业净利率对比啤酒企业净利率对比 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 推进推进多项举措多项举措，提升弱势子公司盈利能力，提升弱势子公司盈利能力。为改善弱势子公司亏损的问题，燕京啤酒推行了各项举措。2017 年，燕京建立帮扶办公室，针对性帮助弱势子公司

49、进行管理、销售和改革；人员激励方面，2020 年部分子公司开始更换主要领导，调整 KPI以利润而非销量为主，激励更加市场化；精细化管理方面，2022 年 6 月完成大部制改革初步框架设置，将成立多个综合性中心，由各部门与子公司对接进行监督考察；提效方面，2020 年起对产能利用率低的子公司进行产销分离，关停部分落后的生产线，并成立多个销售子公司负责生产基地间的销量调配，2021 年约 11 家啤酒厂完成产销分离，后续以此为模板持续推进。4.2.2 人效和产能利用率低，人效和产能利用率低，以同行为鉴以同行为鉴提升提升空间大空间大 燕京啤酒的管理费用率燕京啤酒的管理费用率相对于同行相对于同行偏高偏

50、高，未来改善潜力较大，未来改善潜力较大。随着大批量关厂逐渐进入尾声，产能利用率和人效提升，各龙头管理费用率都呈下降趋势。相比之下，燕京啤酒 2020 年开始进行子公司产销分离，但管理费用率一直保持在 10%以上的高位，2021 年稍有增长达到 12%，超出青岛啤酒和重庆啤酒 2-4 倍，主要原因是人员和产能端效率较低。燕京啤酒燕京啤酒人效人效不高不高，对比青啤均有一倍提升空间，对比青啤均有一倍提升空间。2021 年，燕京啤酒销售人员和生产人员的平均薪资处于行业低位，而营业成本、管理费用和销售费用中薪酬占比却均处于高位，管理端、生产端和销售端均存在人员冗余、激励不足的情况。2021 年，燕京啤酒

51、的生产人员人均产量、销售人员人均销量、人均创收均低于同行，其中，燕京啤酒的生产人员人均产量每年 273.19 吨，青岛啤酒为其 1.9 倍；销售人员人均销量每年 519.87 吨，青岛啤酒为其 1.5 倍；人均创收为 45.75 万元，青岛啤酒为其 2倍。图表图表 3232：啤酒企业管理费用率对比啤酒企业管理费用率对比 图表图表 3333：啤酒：啤酒企业管理费用中重要项目占比企业管理费用中重要项目占比 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 人员人员结构结构优化已开启优化已开启，人均人均薪

52、酬有所提升。薪酬有所提升。针对人员冗余的问题，燕京啤酒 2021年启用生产端人员内退计划，协商安置部分高龄员工并支付辞退补偿，当年人员结构有所优化，员工总数同比减少 6.57%至 26145 人，其中生产端人员减少最多，同比减少 11.13%至 13258 人，而销售人员同比减少 6.57%至 6965 人。职工薪酬方面，燕京啤酒生产人员与销售人员人均薪酬近年逐渐提升，分别从 2019 年的 6.37 万元与 9.92 万元增加至 2021 年的 8.07 万元与 11.06 万元。产能利用率产能利用率较较低低，导致折旧摊销在营收中比重过高，导致折旧摊销在营收中比重过高。目前燕京啤酒拥有超过

53、30家啤酒厂，由于转型较慢，产销分离只进行了不足两年，2021年产能利用率仅为40%，处于行业低位，与接近满产的重庆啤酒相差 53.71pct；固定资产周转率也低于同行较多，2021 年仅为 1.38，而同行青岛啤酒、重庆啤酒和华润啤酒的平均固定资产周转率达到 3.03，为燕京啤酒的 2.2 倍。产能利用率偏低，导致燕京的折旧摊销占营收比重高于同行，燕京啤酒的折旧和摊销占营收比重 2021 年为 6.41%，2022 上半年略有下降至 5.28%，但仍明显高于同行。图表图表 3434：啤酒企业各类人员平均薪酬：啤酒企业各类人员平均薪酬和薪酬占比和薪酬占比 图表图表 3535：啤酒：啤酒企业人均

54、产量、销量和创收企业人均产量、销量和创收 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 3636：燕京啤酒燕京啤酒逐渐缩减逐渐缩减员工员工数量数量（人）（人）图表图表 3737：燕京啤酒燕京啤酒生产与销售端人均薪酬增加生产与销售端人均薪酬增加 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 以同行为鉴，以同行为鉴，关厂关厂是提效的核心动作是提效的核心动作。关厂虽然会产生资产减值拖累短期利润，但中长期来看，卸去包袱、提升效率可以为后续利润释放奠定基础。行业进入存量时代后，重庆

55、啤酒首先行动，2014-2019 年共关停或转让 10 家工厂，员工总数从 5565减少至 2533，人均产量、销量和薪酬均呈增长趋势，人均创收也从 57 万元稳步提升至 141 万元。华润啤酒紧随其后，从 2017 年起进行了大规模的关厂减员，厂房数量从 2016 年的 98 家减至 2021 年的 65 家，利润率（剔除一次性关厂费用影响）稳步上升，产能利用率也从 53%提升至 61%。青岛啤酒作为国企改革更稳健，但也关闭了部分工厂，人均创收从 2018 年的 68 万元增长至 2021 年的 92 万元。图表图表 3838：啤酒企业：啤酒企业的的折旧摊销占营收比重折旧摊销占营收比重 图表

56、图表 3939：啤酒企业：啤酒企业的的产能利用率产能利用率与与固定资产周转率固定资产周转率 来源：iFinD，公司公告，国联证券研究所 来源：iFinD，公司公告，国联证券研究所 图表图表 4040：啤酒企业啤酒企业关厂关厂（家）（家）节奏整理节奏整理 图表图表 4141：华润华润啤酒啤酒关厂后关厂后产能利用率与毛利率产能利用率与毛利率 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 4242：重庆啤酒关厂与人效重庆啤酒关厂与人效 图表图表 4343：重庆啤酒人均创收与薪资重庆啤酒人均创收与薪资 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度

57、研究 4.3 新管理层新管理层上任，上任，管理改善可期管理改善可期 新董事长新董事长曾任国企改革方面领导曾任国企改革方面领导。2022 年 5 月 18 日，耿超接任燕京啤酒董事长，耿超历任全面深化市属国资国企改革工作办公室主任，北京市顺义区国资委党委书记、主任，拥有丰富的国企改革实操经验，叠加今年是北京国企改革三年计划末年，预计或将加大力度推进燕京啤酒改革提效进程。多名副总经理多名副总经理变更，变更，管理层年轻化专业化知识化管理层年轻化专业化知识化。燕京啤酒坚定推进大单品战略，并在“二次创业，复兴燕京”的大目标下按照年轻化、专业化、知识化、市场化原则做出管理层人员调整，2022 年 7 月，

58、5 名副总经理变更，其中谢广军升任为总经理。新任的管理层背景多元，4 名新任副总经理的年龄均在 41-44 岁之间，大多为分子公司公司一线领导升任，实战经验丰富，管理层完成新老“变阵”，人数变少、平均年龄下降，经营管理活力有望提升。来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 4444：重庆啤酒关厂与人效重庆啤酒关厂与人效 图表图表 4545：青岛啤酒人均创收与薪资青岛啤酒人均创收与薪资 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4646：燕京啤酒燕京啤酒高

59、级管理人员高级管理人员任职名单任职名单 来源：公司公告，国联证券研究所 5.盈利预测盈利预测、估值估值与投资建议与投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 收入预测收入预测：按照量价模型对公司啤酒业务收入进行拆分，公司 2021 年啤酒销量362.09 万千升（同比+2.44%），吨价 3089.81 元（同比+8.37%），考虑到大单品继续放量、推动产品体系补全，预计 2022-24 年销量与吨价将保持增长趋势。销量方面，预计 2022-24 年 U8 实现销量 42/60/80 万千升、2025 年成为百万吨大单品，而考虑到今年漓泉 1998 受广西天气等影响有所缩量，预计 2022-24 年销

60、量增长-14%/16%/14%。考虑到高端化趋势和迅速推新，预计 2022-24 年其他中高端产品销量增速 4%/7%/4%，而普通啤酒逐渐缩量，增速-3%/-5%/-8%。总体预计销量未来三年复合增速 3.80%。价格方面，考虑到啤酒市场消费升级以及今年公司有较大幅提价动作，预计 2022-24 年公司保持均价提升趋势，未来三年复合增速 6.31%。毛利率预测毛利率预测：包材价格开始进入下降通道，原材料价格预计回落，结合公司均价情况，我们预计公司 2022-2025 年毛利率分别为 38%/41%/43%/44%。费用率预测费用率预测：我们预计公司的销售费用率增加、管理费用率减少，销售费用率

61、方面，随着加速推新、全国推广大单品和继续开发渠道，预计 2022-24 年销售费用率有小幅增加，分别为 13.3%/13.8%/14.3%；管理费用率方面，随着公司加速降本提效，24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 预计 2022-24 年管理费用率分别为 11.0%/11.0%/10.5%。利润预测利润预测：综合上述分析，我们预计公司 2022-24 年归母净利分别为2.91/5.06/7.28 亿元，三年复合增速 47.25%。图表图表 4747：燕京啤酒：燕京啤酒盈利预测盈利预测 来源：iFinD，国联证券研究所 5.2 估值和投资建议估值和投资建

62、议 相对估值相对估值：我们选取青岛啤酒、重庆啤酒作为燕京啤酒的可比公司进行估值对比，估值范围选取 2018 年至今。2021 年起，青岛啤酒、华润啤酒等龙头啤酒企业度过大幅关厂影响净利润的阶段，而重庆啤酒与嘉士伯重组冲高的估值也逐渐回落，三家龙头公司的 PE 都下行至 40 倍左右的合理范围，而燕京转型较慢，仍在进行产能优化，减值损失较高、净利率较低，导致 PE 较同行偏高，PE 估值的合理性降低。因此，我们采用 EV/EBITDA 估值法进行燕京啤酒的估值，以剔除折旧与摊销费用等影响。图表图表 4848：啤酒：啤酒公司公司 P PE E 走势复盘走势复盘 25 请务必阅读报告末页的重要声明

63、公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：iFinD，国联证券研究所 注：剔除燕京啤酒 20 的异常值 从 EV/EBITDA 估值的角度来看，2021 年至今华润啤酒、青岛啤酒和重庆啤酒的估值都有回落，目前稳定在 16-20 倍区间，而考虑到燕京啤酒大单品放量与加速减亏增效的逻辑，兑现后 2023 年 EV/EBITDA 倍数有望达到 17 倍左右，对应市值344.83 亿元，目标价 12.2 元。图表图表 4949：啤酒：啤酒公司公司 E EV/EBITDAV/EBITDA 走势复盘走势复盘 来源：iFinD，国联证券研究所 图表图表 5050：燕京啤酒

64、：燕京啤酒 E EV/EBITDAV/EBITDA 估值表估值表 来源：iFinD，国联证券研究所 绝对估值绝对估值：我们采用 FCFF 法对公司进行绝对估值，得出每股价值为 11.8 元人民币。图表图表 5151：燕京啤酒燕京啤酒 F FC CFFFF 法参数假设法参数假设 来源：iFinD，国联证券研究所 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 5252：燕京啤酒燕京啤酒 F FC CFFFF 估值表估值表 来源：iFinD，国联证券研究所 投资建议投资建议：我们通过 EV/EBITDA 相对估值得到目标价为 12.2 元人民币，通过FCFF

65、 绝对估值法计算得到公司每股价值为 11.8 元人民币，考虑到公司持续推进增长与转型，提升管理效率，综合相对估值和绝对估值，给予公司 2023 年目标价 12元，首次覆盖给予“买入”评级。6.风险提示风险提示 U8 等大单品销量增速不及预期等大单品销量增速不及预期：若局部地区疫情反复，可能导致餐饮等现饮渠道暂时缺失，影响终端消费；同价格带的竞争加剧，可能导致 U8 销量不及预期。改革改革进度不达预期进度不达预期：人员优化、产销分离、关厂进度、激励措施的推出可能不达预期。原材料成本大幅上升原材料成本大幅上升：啤酒原材料中的大麦、包材中的玻璃和瓦楞纸价格波动较大，价格大幅上涨可能造成成本压力。27

66、 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 202020224 单位单位:百万元百万元 202020212022E 2023E 2024E 货币资金 3,855 5,059 5,949 7,096 8,471 营业收入营业收入 10,9211,9612,9914,4615,80应收票据 0 0 0 0 0 营业成本 6,646 7,363 8,093 8,581 9,058 应收账款 187 191 210 220 241 税金及附

67、加 1,037 1,096 1,131 1,258 1,344 预付账款 136 149 164 174 184 销售费用 1,383 1,559 1,729 1,996 2,261 存货 3,828 3,911 4,025 4,263 4,397 管理费用 1,275 1,438 1,430 1,591 1,660 其他流动资产 77 108 120 127 136 财务费用-81-119-102-113-107 流动资产合计 8,083 9,418 10,468 11,880 13,429 信用减值损失 2-4-4-4-4 长期股权投资 295 311 311 311 311 资产减值损失

68、 74-64-50-55-55 固定资产 8,846 8,445 8,028 7,547 7,104 营业利润营业利润 630 435 557 972 1,402 在建工程 82 43 118 203 328 营业外收入 3 20 20 20 20 无形资产 906 878 795 721 653 营业外支出 20 10 10 10 10 其他非流动资产 280 325 324 323 323 利润总额利润总额 613 445 567 982 1,412 非流动资产合计 10,409 10,002 9,576 9,105 8,719 所得税 328 152 194 335 482 资产合计资产

69、合计 18,49218,492 19,42019,420 20,04420,044 20,98520,985 22,14822,148 净利润净利润 285 293 373 647 930 短期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 88 65 82 141 202 应付票据 0 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 197 228 291 506 728 应付账款 1,016 1,394 1,538 1,630 1,676 NOPLAT 380 214 306 573 859 合同负债 999 1,176 1,278 1,422 1,555 EPS 0.07 0.08 0.10

70、0.18 0.26 其他应付款 2,013 2,155 2,155 2,155 2,155 财务比率财务比率 一年内到期非流动负债0 21 0 0 0 202020212022E 2023E 2024E 其他流动负债 520 630 692 863 1,031 成长能力成长能力 流动负债合计 4,548 5,376 5,663 6,070 6,417 营业收入增长率-4.7%9.4%8.7%11.3%9.3%长期借款 0 0 0 0 0 EBIT 增长率-3.9%-38.8%42.7%87.0%50.1%其他非流动负债 63 71 71 71 71 归母公司净利增长率-14.3%15.8%27

71、.8%73.7%43.9%非流动负债合计 63 71 71 71 71 获利能力获利能力 负债合计负债合计 4,6114,611 5,4475,447 5,7345,734 6,1416,141 6,4886,488 毛利率 39.2%38.4%37.7%40.7%42.7%归属母公司所有者权益 13,244 13,409 13,664 14,057 14,672 净利率 4.0%2.4%2.9%4.5%5.9%少数股东权益 637 564 646 787 988 ROE 2.5%1.6%2.0%3.4%4.6%所有者权益合计所有者权益合计 13,881 13,973 14,310 14,84

72、4 15,660 ROIC 3.5%2.0%2.8%5.1%7.3%负债和股东权益负债和股东权益 18,49218,492 19,42019,420 20,04420,044 20,98520,985 22,14822,148 偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 24.9%28.1%28.6%29.3%29.3%单位单位:百万元百万元 202020224 债务权益比 0.5%0.7%0.5%0.5%0.5%经营活动现金流经营活动现金流 1,570 1,625 1,132 1,226 1,500 流动比率 1.8 1.8 1.8 2.0 2.1 现金收益 1

73、,164 920 1,056 1,276 1,518 速动比率 0.9 1.0 1.1 1.3 1.4 存货影响 97-84-114-238-134 营运能力营运能力 经营性应收影响-2 46 16 35 25 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.7 0.7 经营性应付影响 -847 520 144 93 45 应收账款周转天数 7 6 6 5 5 其他影响 1,158 223 30 60 47 应付账款周转天数 56 59 65 66 66 投资活动现金流投资活动现金流-2,326-1,406-355-265-305 存货周转天数 210 189 177 174 172 资本支出-19

74、8-279-360-270-310 每股指标（元）每股指标（元）股权投资 -8 -15 0 0 0 每股收益 0.07 0.08 0.10 0.18 0.26 其他长期资产变化-2,120-1,112 5 5 5 每股经营现金流 0.56 0.58 0.40 0.43 0.53 融资活动现金流融资活动现金流-259-227 113 186 180 每股净资产 4.70 4.76 4.85 4.99 5.21 借款增加-50 21-21 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付 -209-207-146-145-146 P/E 138 111 87 50 35 股东融资 0 2 0 0 0 P/

75、B 2 2 2 2 2 其他影响 0-43 280 331 326 EV/EBITDA 24 30 26 20 16 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 11 月 2 日收盘价 28 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉

76、及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20

77、%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证

78、券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/

79、或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情

80、况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：