1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)Table_Main 研究报告 Research Report 3 Nov 2022

2、 贵州茅台贵州茅台 Kweichow Moutai(600519 CH)首次覆盖：茅台酒与系列酒双轮驱动，主动营销拉升直营占比 Moutai liquor and series liquor double-wheel driven,and active marketing to enhance direct channel sales:Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb1,472 目标价 Rmb2,048 MSCI ESG 评级 B 义利评级 BBB-来

3、源:MSCI ESG Research LLC,盟浪.Reproduced by permission;no further distribution 市值 Rmb1,849bn/US$254.30bn 日交易额(3 个月均值)US$840.75mn 发行股票数目 1,256mn 自由流通股(%)38%1 年股价最高最低值 Rmb2,194-Rmb1,350 注：现价 Rmb1,472 为 2022 年 11 月 2 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值-21.4%-22.1%-17.5%绝对值（美元）-23.3%-27.7%-27.3%相对 MSCI C

4、hina 20.7%21.2%33.0%Table_Profit (Rmb mn)Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 109,464 126,526 144,824 163,289(+/-)12%16%14%13%净利润 52,460 61,651 71,464 81,806(+/-)12%18%16%14%全面摊薄 EPS(Rmb)41.76 49.08 56.89 65.12 毛利率 91.6%91.9%92.3%92.6%净资产收益率 26.6%26.9%27.0%26.9%市盈率 35 30 26 23 资料来源：公司信息,HTI (Please

5、see APPENDIX 1 for English summary)白酒行业仍处于白酒行业仍处于调整调整周期，行业去库存将延续到周期，行业去库存将延续到 1Q23-2Q23。需求走弱，疫情反复造成商务、宴请、送礼场景缺失，同时行业库存略高，22 年行业预期还有 10-15%未发货，库存将进一步上行，增加 4Q22 和 1Q23 行业压力，体现为酒企主流产品近期批价不稳有所下行。我们判断白酒行业将在明年 1Q-2Q 触底。完善价格带布局，茅台酒与系列酒双轮驱动。完善价格带布局，茅台酒与系列酒双轮驱动。受限于产能和提价困境，茅台酒量价齐升动力不足，需要非标酒放量和直营占比提升支持增长。系列酒增量

6、贡献来自于各价格带战略产品的放量和产品升级，我们预期 22 年茅台 1935 销售达到 2500 吨(约 46亿)，汉酱作为 500-1000 元价格带的战略单品未来可能有资源倾斜，同时茅台王子酒和迎宾酒持续提价升级和稳健增长。“五合营销法五合营销法”推进主动营销推进主动营销+数字化融合，拉升直营占比，数字化融合，拉升直营占比，推动均价和利润率持续推动均价和利润率持续上行。上行。i 茅台是 2Q22 新增渠道，是新品推出和直营提升重要渠道之一。目前 i 茅台销售和预约申购共 9 款酒类产品，6 款茅台酒和 3 款系列酒。我们预期 i 茅台全年收入120-130 亿元，约占比总体收入 10%，贡

7、献较多的产品为虎年生肖酒(500ml)和茅台 1935(500ml)。受益于 i 茅台的直营渠道加法，我们预期全年直营占比在 37%，进一步拉升均价和利润率上行。茅台酒和系列酒茅台酒和系列酒新增新增产能落地后，预期将产能落地后，预期将缓解缓解产能不足问产能不足问题。题。茅台酒产销缺口(4 年前产量对应当年销量)自 2018 年出现并在 2019 年出现最大缺口(短缺比例 25%以上)，2021 年该比例下降到 5.5%。目前公司在优质地块上积极扩建，有四个在建项目，我们预期投产后 2025-2026 年基本能解决产能问题。系列酒目前同样面临产能不足问题，难以支持在各价格带的产品迅速放量，在目前

8、在建的 4.2 万吨系列酒产能落地投产之后，我们预期系列酒产能不足的问题将得到彻底解决。投资建议与盈利预测。投资建议与盈利预测。我们预期公司 2022-2024 年总收入分别为1265/1448/1633 亿元，净利润分别为 617/715/818 亿元。短期股价下挫较多主要因为：1）茅台及部分优质白酒企业 3Q22 业绩低于预期；2）需求疲软和行业去库存使白酒行业处于调整周期；3）政务消费预期收紧；4）资金面压力。目前贵州茅台股价对应23年25.9X PE，建议低位布局。我们首次覆盖给予贵州茅台“优于大市”评级，给予 23 年 36X PE 估值，目标价 2048 元，有 39%的上行空间。

9、风险提示风险提示。白酒行业下行风险，疫情反复影响需求，消费力低于预期。Table_Author Yuanyuan Kou 闻宏伟闻宏伟 Hongwei Wen 5075100125150Price ReturnMSCI ChinaNov-21Mar-22Jul-22Nov-22Volume 3 Nov 2022 2 Table_header1 贵州茅台(600519 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.白酒行业仍处于白酒行业仍处于调整调整周期，行业去库存将延续到周期，行业去库存将延续到 1Q23-2Q23 回顾调整周期，经济周期和产业政策周期是白酒行业调整的根本原因，库存回顾调整周期，

10、经济周期和产业政策周期是白酒行业调整的根本原因，库存周期加大白酒行业的周期性波动。周期加大白酒行业的周期性波动。复盘过去 20 年白酒行业，1999-2002 年受从量税政策影响，销量下滑带动行业增速回落，产品高端化推动吨价持续提升。2003-2012 年，受益于经济高速增长和人口红利，行业迎来发展的黄金十年，量价齐升(期间有非典、金融危机等阶段性影响)。2013-2015 年，受限于三公消费政策的冲击，白酒行业进入深度调整，实现饮用人群和饮用场景的转换。2016-2020 年，白酒主流消费从政务消费转移到大众消费，人口红利结束，消费升级推动白酒行业吨价明显提升，是行业增长的主要推动力。202

11、1 年至今，疫情反复影响消费场景，商务消费和宴席消费萎缩，产品升级短期也受到消费力走弱的影响。可见，经济周期和产业政策周期是白酒行业调整的根本原因。可见，经济周期和产业政策周期是白酒行业调整的根本原因。图图 1 贵州茅台收入及白酒周期复盘贵州茅台收入及白酒周期复盘 资料来源：公司公告，HTI 库存周期一般跟随供需关系错配而波动，但并非造成行业周期性的根本原因，只会加库存周期一般跟随供需关系错配而波动，但并非造成行业周期性的根本原因，只会加大白酒行业周期性的波动。大白酒行业周期性的波动。如 2003-2012 年的白酒行业 10 年黄金发展期，价格持续上行，渠道普遍囤货增加库存。之后三公消费对需

12、求场景造成冲击，供需关系严重错配，拉长行业自我调节的时间。本轮周期中，白酒企业吸收历史经验，且对批价更为看中，已加强对库存的管控。然而，需求疲软，且疫情反复造成商务、宴请、送礼场景缺失，同时行业库存略高，预期 22 年行业还有 10-15%未发货，库存将进一步上行，增加 4Q22 和 1Q23 的行业压力，体现为酒企主流产品近期批价不稳，有所下行。我们判断白酒行业将在 2023 年 1Q-2Q 触底，部分公司 4Q22 和 1Q23 业绩可能低于预期。因此，我们判断，白酒行业仍处于白酒行业仍处于调整周期调整周期，行业去库存将延续到，行业去库存将延续到 1Q23-2Q23，之后将逐渐恢复之后将逐

13、渐恢复。3 Nov 2022 3 Table_header1 贵州茅台(600519 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 2 主要白酒企业库存复盘主要白酒企业库存复盘 资料来源：渠道调研、微酒、酒说、HTI 2完善价格带布局，茅台酒与系列酒双轮驱动完善价格带布局，茅台酒与系列酒双轮驱动 2.1 受限于产能，受限于产能，2022 年非标年非标茅台酒与茅台与茅台 1935 是主要增量来源是主要增量来源 2014 年底茅台公司对产品进行了战略性梳理，提出了“做强茅台酒，做大系列酒做强茅台酒，做大系列酒”，茅茅台酒和系列酒双轮驱动的战略体系正式成立台酒和系列酒双轮驱动的战略体系正式成立。同时

14、，自 2017 年开始，集团对内非股份公司的白酒产品进行清理整合，剥离了习酒等股权。茅台酒包括飞天茅台、低度茅台酒和非标茅台酒（年份酒、生肖酒、定制酒和纪念酒等）。系列酒包括“一曲三茅四酱”，“一曲”即贵州大曲，“三茅”即赖茅、王茅以及华茅，“四酱”即茅台王子酒、茅台迎宾酒、汉酱酒以及仁酒。2021 年茅台酱香系列酒经销商大会明确了“品价匹配、层次清晰、梯度合理”的系列酒产品结构，“茅台 1935”定位千元价格带，500-1000 元价格带主打“汉酱”品牌，200-500 元价格带主打“茅台王子酒”。根据 2021 年报表披露数据，茅台酒收入 935 亿，我们预期高度飞天茅台约为 720 亿，

15、低度飞天体量在 30 亿以内，精品酒体量在 20 亿以内。2021 年系列酒突破百亿收入体量达到 126 亿，其中茅台王子酒贡献最大体量，约在 50 亿左右，汉酱、贵州大曲和茅台迎宾酒均为超 10 亿体量大单品。2022 年系列酒将成为拉动总体收入增长的主要动力，量价齐升，主要增量贡献来自于茅台 1935。受限于产能和提价困境，茅台酒量价齐升动力不足，需要非标酒放量和直营占比提升予以支持。我们预期2022年非标酒销量增速在15%左右。系列酒增量贡献来自于各价格带战略产品的放量和产品升级，我们预期 22 年茅台 1935 销售达到 2500 吨(约 46亿)，汉酱作为 500-1000 元价格带

16、的战略单品未来可能有资源倾斜，同时茅台王子酒和迎宾酒持续提价升级。3 Nov 2022 4 Table_header1 贵州茅台(600519 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表 1 茅台酒产品矩阵茅台酒产品矩阵 资料来源：公开资料、HTI 表表 2 系列酒产品矩阵系列酒产品矩阵 资料来源：公开资料、HTI 第三轮 第四轮 第三轮 第四轮 3 Nov 2022 5 Table_header1 贵州茅台(600519 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.2 茅台茅台 1935 定位千元价位段，有望成为大单品定位千元价位段，有望成为大单品 千元价位白酒定义在终端成交价在 1000

17、-1500 元的白酒产品，该价位白酒体量不大，约在 700 亿规模，五粮液一家独大，高度老窖 1573 位居第二，青花郎位列第三，其他品牌产品在该价位段积累不深，占比较小。千元价位段产品千元价位段产品需要较高的品牌门槛和产品基因，同时要有高品质匹配其价位段。短期可以通过品牌拉动放量，但中长期要做成大单品，需要品牌、品质、渠道力、组织中长期要做成大单品，需要品牌、品质、渠道力、组织力等多维度系统化管理能力以支持力等多维度系统化管理能力以支持。2022 年年初，为了突破茅台酒的产能瓶颈和弥补价格带缺失，公司发布茅台 1935，其战略定位是茅台系列酒的主力产品，目标打造为大单品。茅台 1935出厂价

18、798元，终端供货价 998 元，零售指导价 1188 元，终端成交价 1200-1500 元。茅台 1935 是由30-40%的茅台酒基酒和 60-70%优质系列酒基酒勾兑而成，品质上介于飞天迎宾和飞天之间，千元定位合理。上市之初，市场关注度较高，终端价炒作到 1800 元以上，近期价格回归理性，终端价格回落至 1200-1500 元。我们预期 2022 年茅台 1935 销量约 2500 吨，贡献约 46 亿收入增量。我们看好茅台1935 的品牌背书，千元价格带的战略定位，预期空间较大。短中期需要公司系统化运营和管理，维持价格体系和渠道利差，持续开拓商务和高端宴席场景，增加目标群体黏性和复

19、购率。图图 3 千元价位段各品牌市占率千元价位段各品牌市占率 资料来源：公开资料，HTI 图图 4 茅台茅台 1935 预期收入体量及占比系列酒预期收入体量及占比系列酒%资料来源：HTI 3.“五合营销法五合营销法”推进主动营销推进主动营销+数字化融合，拉升直营占比，推动均价和利润数字化融合，拉升直营占比，推动均价和利润率持续上行率持续上行 i 茅台是 2Q22 新增渠道，是新品推出和直营提升重要渠道之一。目前 i 茅台销售和预约申购共 9 款酒类产品，6 款茅台酒和 3 款系列酒。我们预期 i 茅台全年收入 120-130亿元，约占比总体收入 10%，贡献较多的产品为虎年生肖酒(500ml)

20、和茅台1935(500ml)。受益于 i 茅台的直营渠道加法，我们预期全年直营占比在 37%，进一步拉升均价和利润率上行。3.1 丁雄军时代：丁雄军时代：“五合营销法五合营销法”推进主动营销、数字化销售和渠道改革推进主动营销、数字化销售和渠道改革 2022 年 2 月，集团董事长丁雄军在茅台市场工作会上提出“五合营销法”。（1）资源整合资源整合，统筹全集团酒类产品管理，深耕直营/经销等多种渠道，实施高效精准的主动营销主动营销。公司今年主动发力茅台 1935，年初推出产品后，密集的在全国地标性建筑、交通枢纽、影院等平台投放广告，同时在全国举办千场品鉴会推广产品。我们 3 Nov 2022 6 T

21、able_header1 贵州茅台(600519 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 预期茅台 1935 今年体量在 2500 吨左右，明年增量预期较少，公司可能会加大推广500-1000 元价位段产品，如汉酱品牌，符合系列酒经销商大会提出的“品价匹配、层次清晰、梯度合理”产品结构。（2）数字融合数字融合，发力新零售，完善数字营销。i 茅台为新的数字平台渠道带来新增茅台为新的数字平台渠道带来新增量量，实现从包装生产到消费者的全链路打通，对每瓶酒都能通过对生产、仓储、物流、销售等关键信息的数字化集成，实现从产品到商品的全过程的溯源。（3）文化相合文化相合，整合茅台优势文化资源，树立品牌形象。

22、（4）品牌聚合品牌聚合，构建“价格匹配、层次清晰、梯度合理”的品牌体系，梳理产品及对应价位段，对茅台酒、酱香系列酒、集团产品做明确分割，优化产品结构，提升品牌竞争力。（5）管服结合，做营销渠道改革管服结合，做营销渠道改革，提高市场管理能力和市场服务能力。可以看出，“五合营销法五合营销法”重点在于加大建设直营渠道，梳理重点产品，使各价格带产重点在于加大建设直营渠道，梳理重点产品，使各价格带产品做大做强品做大做强。3.2 i 茅台数字化平台是新品推出和直营提升重要渠道之一茅台数字化平台是新品推出和直营提升重要渠道之一 目前 i 茅台销售和预约申购共 9 款酒类产品，6 款茅台酒和 3 款酱香系列酒

23、。6 款茅台酒为100ml飞天茅台，43度飞天茅台，43度喜宴，茅台虎年生肖酒(500ml和375ml)，珍品。3 款酱香系列酒为茅台 1935，茅台王子酒，茅台迎宾酒。根据茅台 3Q 报表，i 茅台前九个月已经贡献 84.6 亿税后收入，占比总体收入 10%；其中 3Q 贡献约 40 亿税后收入，占比总体收入 14%。i 茅台全年收入贡献预期 120-130 亿元，约 占 比 全 年 收 入 10%，贡 献 较 多 的 产 品 为 虎 年 生 肖 酒(500ml)和 茅 台1935(500ml)。茅台曾尝试多次线上或电商销售方式，成效一般。i 茅台基于其数字化集成能力和全链路打通的优势，有望

24、成为重要的直营渠道之一。目前 i 茅台已覆盖 31个省级行政区，线下取货服务门店近 2000 家，服务约 600 万人，我们预期其销售量会进一步提升。受益于 i 茅台的直营渠道加法，直营渠道表现两眼，9M22 直营增长 117%，贡献 37%的白酒销售收入。图图 5 千元价位段各品牌市占率千元价位段各品牌市占率 资料来源：公司公告、HTI 图图 6 茅台茅台 1935 预期收入体量及占比系列酒预期收入体量及占比系列酒%资料来源：公司公告、HTI 3.3 直营渠道占比提升拉动吨价和直营渠道占比提升拉动吨价和 GPM 的提升的提升 茅台增速放缓的原因之一是吨价提升受限，主要产品飞天茅台系列(53

25、度和 43 度)难以自由提价。直营占比提升或批发业务非标酒占比提升，可以拉动平均吨酒价和GPM上行。3 Nov 2022 7 Table_header1 贵州茅台(600519 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 7 茅台酒和系列酒茅台酒和系列酒 ASP yoy 资料来源：公司公告、HTI 图图 8 直营直营 GPM 提升和直营占比上行拉动整体提升和直营占比上行拉动整体 GPM 扩张扩张 资料来源：公司公告、HTI i 茅台销售占比提升能够有效提升吨价。9 款产品价格带覆盖全面，从 218 元到 4599元，更好适应广大消费者需求。对比 i 茅台上线产品销售价格和其出厂价，扣除经销商

26、每 500ml 要 100 元配送费，利润依旧有明显提升，尤其出货量较大的虎年生肖茅台和茅台 1935，单瓶额外利润有 400 元和 300 元。i 茅台特有产品 100ml 飞天小酒售价为399 元，扣除20元配送费用后，对应实际每500ml出厂价为1895 元，几乎为500ml 经典飞天的 2 倍。表表 3 i 茅台直营产品额外利润水平茅台直营产品额外利润水平 资料来源：i 茅台、公开资料、HTI 4.茅台酒和系列酒茅台酒和系列酒新增新增产能落地后，预期将解决产能不足问题产能落地后，预期将解决产能不足问题 4.1 茅台酒产能缺口在茅台酒产能缺口在 2019 年达到最大年达到最大(短缺比例在

27、短缺比例在 25%以上以上)，系列酒产能在，系列酒产能在2017-2019 年缺口较大年缺口较大(短缺比例在短缺比例在 30%左右左右)茅台增速放缓的另一原因是产能受限。将茅台酒和系列酒拆分来看，鉴于茅台酒基酒酿成后仍需要经过长时间贮存才能勾调上市，一般而言当年生产的基酒对应 4 年后的成品酒。我们按照 80%比例测算 4 年前生产的茅台基酒转换为茅台成品酒，对照当年销售量，茅台从 2018 年开始出现短缺，并在 2019 年出现最大缺口(短缺比例在 25%以上)，2021 年该比例下降到 5.5%。3 Nov 2022 8 Table_header1 贵州茅台(600519 CH)首次覆盖优

28、于大市首次覆盖优于大市 图图 9 茅台酒产能缺口在茅台酒产能缺口在 2018 年出现并在年出现并在 2019 年达到最大年达到最大 资料来源：公司公告、HTI 假设酱香系列酒用的是 1 年前所生产基酒产能生产，系列酒在 2017-2019 年产能缺口较大，短缺比例达到 30%左右，之后有所缓解，2021 年回升到 17%。图图 10 系列酒在系列酒在 2017-2019 年产能缺口较大年产能缺口较大 资料来源：公司公告、HTI 4.2 茅台酒和系列酒茅台酒和系列酒新增新增产能落地后，预期将解决产能不足问题产能落地后，预期将解决产能不足问题 公司在优质地块上积极扩建和新建产能，茅台酒目前有四个在

29、建项目，同时还在积极推进技改。据公司表述，茅台酒扩产项目基本落地，2025 年将满负荷释放产能。我们预期产能全部投产后，在 2025-2026 年供需基本达到平衡。3 Nov 2022 9 Table_header1 贵州茅台(600519 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表 4 茅台酒茅台酒产能建设产能建设(包括在建产能包括在建产能)资料来源：公司公告、HTI 公司要实现茅台酒与系列酒双轮驱动，产能是对“做大系列酒”的基本保障，公司同样在积极扩建系列酒产能，目前有 2 个大产量在建项目。我们预期 2022-2025 年系列酒销量将维持高单位数的增长，当前在建的 4.2 万吨系列酒产

30、能落地投产之后，酱香系列酒当年产能不足的问题将得到彻底解决。表表 5 系列酒产能建设系列酒产能建设(包括在建产能包括在建产能)资料来源：公司公告、HTI 5.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 根据仁怀市十四五规划，茅台集团 2025 年营收目标为 2000 亿元，2022 年习酒剥离出茅台集团(2022 年收入体量在 180 亿左右)，股份公司有一定压力。我们预期公司 2022-2025年 总 收 入 分 别 为1265/1448/1633/1833亿 元，同 比 增 长15.6%/14.5%/12.8%/12.3%。我们预期茅台酒茅台酒 2022-2025 年收入分别为 1056/120

31、2/1355/1521 亿元，同比增长13.0%/13.9%/12.7%/12.3%，其中茅台酒销量分别增长5%/5%/6%/6%，茅台酒均价分别提升 7.6%/8.5%/6.3%/5.9%。销量方面销量方面，随着产能释放，茅台酒短缺情况得到一定缓解。我 们 预 期 茅 台 酒 直 营 销 量 占 比 持 续 上 升，在2022-2025年 贡 献37%/43.3%/46.3%/48.8%茅台酒收入。均价均价持续提升主要受益于直营占比上升，以及经销商业务中非标酒的比例持续提升，均价没有计入未来飞天茅台的直接提价因素。3 Nov 2022 10 Table_header1 贵州茅台(600519

32、 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 11 茅台酒收入茅台酒收入/销量销量/均价预期均价预期 资料来源：公司公告、HTI 我们预期酱香系列酒酱香系列酒 2022-2025 年收入分别为 174/208/238/270 亿元，同比增长38.0%/19.9%/14.5%/13.4%，其中系列酒销量分别增长 20%/11%/9%/8%，系列酒均价分别提升15%/8%/5%/5%。销量方面销量方面，2022年最大增量来自于茅台茅台 1935(2500吨/47亿收入)；预期汉酱汉酱在 2023 年可能会有资源倾斜增速更快，因为公司第二要重点打造的系列酒是 500-1000 元价格带的产品；其他

33、产品如茅台王子酒茅台王子酒和茅台迎宾酒茅台迎宾酒均有产品系列梳理和升级，如金王子和紫迎宾。均价方面，随着茅台 1935 和汉酱占比提升，以及其他产品不断升级提价，均价会持续上行。图图 12 系列酒收入系列酒收入/销量销量/均价预期均价预期 资料来源：公司公告，HTI 我们预期茅台酒和酱香系列酒的毛利率均持续上行我们预期茅台酒和酱香系列酒的毛利率均持续上行。茅台酒毛利率受益于直营渠道贡献增加和批发渠道非标酒贡献上升，酱香酒毛利率受益于各价位段产品升级、高端系列酒占比提升、和直营渠道销售占比增加。3 Nov 2022 11 Table_header1 贵州茅台(600519 CH)首次覆盖优于大市

34、首次覆盖优于大市 图图 13 预期茅台酒和系列酒毛利率均持续上行预期茅台酒和系列酒毛利率均持续上行 资料来源：公司公告，HTI 我们预期茅台 2022-2025 年净利润净利润分别为 617/715/818/929 亿元，同比增长17.5%/15.9%/14.5%/13.5%,净利率分别为 48.7%/49.3%/50.1%/50.7%。图图 14 预期净利率均持续上行预期净利率均持续上行 资料来源：公司公告，HTI 我们预期公司 2022-2024 年总收入分别为 1265/1448/1633 亿元，净利润分别为617/715/818 亿元，对应 22-24 年 PE 为 30.0X/25.

35、9X/22.6X。短期股价下挫较多主要因为：1）茅台及部分优质白酒企业 3Q22 业绩低于预期；2）需求疲软和行业去库存使白酒行业处于调整周期；3）政务消费预期收紧；4）资金面压力。我们判断白酒行业将在明年 1Q-2Q 触底，部分公司 4Q22 和 1Q23 业绩可能低于预期。目前贵州茅台股价对应 23 年 25.9X，建议低位布局。我们首次覆盖给予贵州茅台“优于大市”评级，给予 23 年 36X PE 估值，目标价 2048 元，有 39%的上行空间。3 Nov 2022 12 Table_header1 贵州茅台(600519 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表 6 可比上市公司估

36、值预测 资料来源：wind，HTI 注：收盘价为 2022 年 11 月 2 日数据，盈利预测来源于 Wind 一致预期 6.风险提示风险提示 白酒行业下行风险，疫情反复影响需求，消费力低于预期。3 Nov 2022 13 Table_header2 贵州茅台(600519 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 Table 1 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 资料来源：HTI 3 Nov 2022 14 Table_header2 贵州茅台(600519 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 APPENDIX 1 Summary White liquor industry is st

37、ill in the downward cycle and the industry inventory will continue to climb up till 1Q23-2Q23.Due to the weak demand,missing scenarios of business/banquets gathering as a result of the epidemic,slight high industry inventory,and unshipped 10-15%white liquor 2022 quota,we see increasing industry pres

38、sure in 4Q22 and 1Q23,as reflected in the recent instability of the mainstream products of major white liquor names.We expect that the liquor industry will bottom out in 1Q-2Q next year,and some companies may deliver lower than expected performance in 4Q22 and 1Q23.Moutai liquor and series liquor ar

39、e two-wheel drivers,supported by comprehensive layout of products in different price bands.Limited by production capacity and policies pressure on price hike,the company growth is driven by Moutai liquor,non-standard Moutai liquor,and direct channel sales.We expect Moutai 1935 sales to reach 2,500 t

40、ons(about 4.6 billion)in 2022,and Hanjiao,as a strategic product in the 500-1,000RMB price band,may deliver more sales in the future.At the meantime,Moutai Prince liquor and Yingbin liquor will continue to grow steadily.The five-combined marketing method indicates active marketing and digital integr

41、ation,boosting direct sales,and driving average price and profitability.iMoutai platform is a new channel initiated in 2Q22,and is one of the important channels for new product launch and direct sales.Currently,iMoutai launched 9 alcoholic products,including 6 Moutai liquor and 3 series liquor.We ex

42、pect that iMoutai will deliver 12-13bn RMB revenue in 2022,accounting for around 10%of overall revenue,with more contributing from the Tiger Zodiac Moutai liquor(500ml)and Moutai 1935(500ml).Benefiting from iMoutais direct sales,we expect that the full-year direct sales will account for 37%of total

43、revenue,with higher average prices and margins upward.The shortage of production capacity is expected to be addressed when the expansion capacity of Moutai liquor and series liquor is landed.The gap between Moutai liquor production and sales(produced 4 years ago vs.current sales)had emerged since 20

44、18 and reached the largest gap in 2019(shortage ratio above 25%),and then the shortage ratio dropped to 5.5%in 2021.The company is actively expanding on premium sites with four projects under construction,which we expect to basically solve the capacity problem in 2025-2026 when they go into producti

45、on.Series liquor is facing the same issue of insufficient capacity to support the strong sales in various price zones.After the 42,000-ton series liquor capacity,currently under construction,is put into operation,we expect the problem of insufficient capacity for series liquor to be completely solve

46、d.We expect the companys total revenue to be 126.5/144.8/163.3 billion RMB and net profit to be 61.7/71.5/81.8 billion RMB from 2022-2024,respectively.The reasons of short-term stock price correction:1)lower than expected 3Q22 earning result of Moutai and some high-quality liquor companies;2)weak de

47、mand and industry de-stocking cycle;3)government consumption is expected to tighten;4)funds outflow pressure.The current stock price of Guizhou Moutai is trading at 24X PE of 2023s earning,or 1.6X PEG of 2023s earning.We initiate Kweichow Moutai with OUTPERFORM,assigning 36X PE valuation of 2023s ea

48、rning with target price of 2048 RMB and 39%upside.Risk:Downside cycle of the liquor industry,weak demand due to epidemics,and lower than expected consumption power 15 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limit

49、ed(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“H

50、TIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activit

51、ies in its respective jurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我，Kou Yuanyuan，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Kou Yuanyuan,certify that(i)the views expressed in this research report accu

52、rately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including member

53、s of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.我，闻宏伟，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Hongwei Wen,certify that(i)the views expressed

54、in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report

55、;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and

56、some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the

57、 following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).贵州茅台酒厂集团啤酒有限责任公司,茅台建信（贵州）投资基金管理有限公司贵州茅台建信食品投资管理中心（有限合伙）及 000596.CH目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。贵州茅台酒厂集团啤酒有限责任公司,茅台建信（贵州）投资基金管理有限公司贵州茅台建信食品投资管

58、理中心（有限合伙）and 000596.CH are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.评级定义评级定义（从（从2020年年7月月1日开始执行）日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应

59、仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级 优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100,美国

60、SP500;其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International

61、Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its 评级分布评级分布Rating Distribution 16 entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,rating

62、s(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 mo

63、nths is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distr

64、ibution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KO

65、SPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.截至截至2022年年9月月30日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级分布 优于大市优于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通国际股票研究覆盖率 89.4%9.2%1.4%投资银行客户*5.5%6.8%4.5%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注

66、意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至此前的评级系统定义（直至2020年年6月月30日）：日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中国概念股 MSCI China.Haitong International Equity Re

67、search Ratings Distribution,as of Sep 30,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.4%9.2%1.4%IB clients*5.5%6.8%4.5%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of O

68、utperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks t

69、otal return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purpose

70、s only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as fo

71、llows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes qua

72、ntitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通国

73、际海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。17 Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai an

74、d Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference

75、in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通国际海通国际优质优质100 A股股（Q100）指数指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券 A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the hig

76、hest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.MSCI ESG评级免责声明条款：评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括

77、但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司（ESG方）从其认为可靠的来源获取信息（信息）,ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）

78、承担任何责任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the original

79、ity,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not

80、be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions

81、 in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪义利（盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由

82、盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，

83、本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议

84、的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technolo

85、gy Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and n

86、ot for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using t

87、he data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different con

88、clusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with

89、 the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,exce

90、rpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible

91、 for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed accord

92、ing to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免责声明：重要免责声明：非印度证券的研究报告非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong Internati

93、onal(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监 18 管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。H

94、TSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出

95、价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担

96、任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站 ，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究上海品茶上列明的海通国际

97、分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(

98、“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated a

99、s an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and

100、Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securiti

101、es Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The

102、information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research repo

103、rt may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herei

104、n are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is den

105、ominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable f

106、or all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,

107、consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of

108、 the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if a

109、ny,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.H

110、TISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please re

111、fer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qual

112、ified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分发和地区通知：分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或

113、地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。19 美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究

114、报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S.Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何

115、收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任

116、何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他

117、货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 联系人电话：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this resea

118、rch report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is

119、a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional

120、 Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons

121、 in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,

122、is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 1

123、5a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities

124、or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the

125、 U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of thi

126、s research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analy

127、st with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this r

128、esearch report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regu

129、latory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a posi

130、tive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通

131、知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀

132、请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略

133、省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下National Instrument 31-103第

134、1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注册编号201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和 20 场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法（第289章）第4

135、A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 电话:(65)6536 1920 日本投资者的通知事项：日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条

136、的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资

137、者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：

138、www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）

139、研究报告。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research

140、 report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any

141、of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no ci

142、rcumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a pros

143、pectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British

144、 Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any w

145、ay passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredite

146、d investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:Thi

147、s research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange

148、-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,wit

149、hin the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay

150、,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions enga

151、ged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limite

152、d.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience

153、 in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that

154、any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Secu

155、rities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale client

156、s in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong 21 International Securities(UK)Limited are reg

157、ulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)regis

158、tered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/