1、医药行业之医药行业之骨科运动医学专题报告骨科运动医学专题报告 西南证券研究发展中心 2020年3月 分析师：朱国广 执业证号：S01 电话： 邮箱： 分析师：刘闯 执业证号：S02 电话： 邮箱： 行业方兴未艾，国产行业方兴未艾，国产替代开启替代开启 核 心 观 点 1 全球运动医学市场持续增长，国际巨头持续加码彰显行业高景气度：运动医学作为骨科行业重要的 细分领域，占据全球整个骨科市场的10%以上份额。2018年全球运动医学市场规模接近60亿美金， 同比增长8%，高于骨科整体市场增速（5%左右），预计

2、2024年将达到91亿美金，年均复合增长率 达到6.6%，是未来骨科市场增长最快的细分领域之一。施乐辉作为全球运动医学巨头，通过内生研 发和外延并购，持续加码运动医学领域布局，2014年公司以17亿美金收购ArthroCare，进一步丰富 运动医学产品线，尤其在射频技术及肩关节治疗产品线方面得到加强。 国内运动医学市场方兴未艾，2023年市场规模将超过50亿元：运动医学主要用于关节、软组织相关 的损伤治疗与康复，在临床上可广泛应用于肩关节疾病、髋关节疾病、膝关节疾病以及小关节疾病 ，随着中国运动人群的快速增长、老龄化趋势加重以及居民医疗消费需求的持续提升，国内运动医 学市场正处于快速发展阶段。

3、2019年中国运动医学市场规模预计接近30亿，增速超过25%，是骨科 市场增长最快的细分领域，预计2023年市场规模将超过50亿元。 国内企业积极布局，国产替代空间广阔：中国运动医学市场由外资占据主导地位，其中施乐辉、 Arthrex、史赛克、强生和康美五家合计占据86%的市场份额，预计外资合计占据国内95%左右的市 场。国内企业经过前期的积极布局，以凯利泰、天星博迈迪等为代表的企业已完成了多款产品线的 布局，主要相关产品已陆续进入市场。整体来看，国产企业发展虽处于早期阶段，但已具备了与外 资竞争的能力，国产替代有望开启。 投资建议：我们认为，国内运动医学市场正快速发展，将是未来几年骨科行业增

4、长最快的细分领域 ，但市场由外资占据主导地位，国产企业替代空间广阔。A股相关标的为凯利泰、大博医疗等，重点 推荐运动医学产品线布局较全的凯利泰。 风险提升：产品价格或大幅降价。 pOoRpPmQnQtNmOoPqPyRnO8OaO9PsQmMmOqQjMmMpMjMrQsR7NqQxPMYtPpRxNmOtN 2 一、运动医学：被忽略的骨科重要细分领域 目 录 二、全球运动医学市场持续增长，巨头施乐辉持续加码布局 三、行业高景气度+国产替代，国产企业积极布局 四、投资建议及相关标的 3 骨科细分领域众多，其中运动医学是重要的细分领域，占据全球整个骨科市场的10%以上份额。 关节（膝/髋）：主要

5、是指关节的置换或修复用的植入物及相关手术工具等； 脊柱：主要是指治疗脊柱疾病（如脊柱骨折、腰间盘突出）用的植入物及相关手术工具等； 创伤：主要是指治疗骨折等用的植入物、固定物及相关手术工具等； 运动医学：主要指治疗运动损伤（如肩袖损伤、韧带断裂）等用的植入物及相关手术工具等； 小关节：主要指用于肩、肘、踝等关节置换或修复用的植入及相关手术工具等； 生物材料：主要指同种异体组织、人工骨、自体血小板等治疗性产品； 1.1 骨科细分领域众多，运动医学占据重要地位 一、运动医学：被忽略的骨科重要细分领域 骨科行业细分领域 运动医学在全球骨科市场占据重要份额（2018） 证券整理 关 节 脊 柱 创 伤

6、 医 学 运 动 材 料 生 物 ( 足 踝 等 ) 小 关 节 骨科 4 应用领域：运动医学主要用于关节、软组织相关的损伤治疗与康复，在临床上可广泛应用于肩关节 疾病（肩袖损伤、肩不稳等）、髋关节疾病（盂唇损伤、滑膜炎等）、膝关节疾病（交叉韧带断裂、 半月板损伤等）以及小关节疾病（跟腱断裂、外踝韧带损伤、肘关节环状韧带损伤等）。 产品类型：运动医学产品可主要分为关节镜系统和植入物，其中关节镜系统包括关节镜、动力系统 和辅助设备等，是运动医学相关疾病的必备检查和治疗工具，植入物包括固定装置、软组织重建物 和相关配套工具等。 1.2 运动医学应用广泛 一、运动医学：被忽略的骨科重要细分领域 运动

7、医学应用领域广泛 运动医学领域主要产品类型 肩关节：肩关节： 肩袖修复 二头肌腱固定 肩锁关节重建等 膝关节：膝关节： 交叉韧带重建 半月板切除或修复 髌韧带修复等 髋关节：髋关节： 盂唇修补 滑膜类疾病治疗等 小关节：小关节： 跟腱修复 内外侧不稳修复 距腓前韧带修复 侧副韧带修复等 关节镜系统 关节镜：镜子/光源/摄像系统等 动力系统：刨削主机、磨头、刨刀等 辅助设备：关节泵、射频系统、手动器械等 植入物 固定物：锚钉、界面钉、带线钛板、缝线等 软组织重建物：人工韧带、人工半月板 配套工具：过针线器、缝合枪、抓取器等 5 应用领域之肩关节：可用于治疗肩袖损伤、盂肱关节不稳、肱二头肌肌腱损伤

8、、肩关节周围囊肿等。 以常见的肩袖损伤为例： 肩袖损伤：占据肩关节疾病的17%-41%，可分为急性损伤（运动人群）和慢性损伤（老年人）；肩袖损 伤在60岁以上的人群中发病率为25%以上，随着中国老龄化加重，退变性肩袖损伤发病率将持续提升；另 外，随着体育运动的普及，急性肩袖损伤预计也将持续提升。 肩袖损伤修复：通过带线锚钉、缝线以及相关配套工具对肩袖撕裂的部位进行缝补以达到固定修复的目的。 1.2 运动医学应用广泛 一、运动医学：被忽略的骨科重要细分领域 肩袖损伤治疗示意图 单/双排肩袖修补技术 Arthrex 6 应用领域之膝关节：可用于治疗前/后交叉韧带损伤、侧副韧带损伤、半月板损伤、滑膜

9、炎等； 以常见的前交叉韧带损伤为例： 前交叉韧带损伤：是膝关节最常见的损伤之一，运动人群尤其是运动员发生概率较高，美国目前每年前 交叉韧带（ACL）重建手术近40万例。中国ACL重建发展尚处于早期，但随着运动的普及以及治疗理念 的提升，预计手术量将持续快速提升。 ACL重建术：通过界面钉、带袢钛板、自体组织或人工韧带以及配套手术工具实现，通过韧带重建实现 运动功能恢复。 1.2 运动医学应用广泛 一、运动医学：被忽略的骨科重要细分领域 人体膝关节主要结构示意图 前交叉韧带重建术示意图 前交叉韧带前交叉韧带 后交叉韧带后交叉韧带 半月板半月板 关节软骨关节软骨 7 一、运动医学：被忽略的骨科重要

10、细分领域 目 录 二、全球运动医学市场持续增长，巨头施乐辉持续加码布局 三、行业高景气度+国产替代，国产企业积极布局 四、投资建议及相关标的 8 全球市场规模：2018年全球运动医学市场规模接近60亿美金，同比增长8%，高于骨科整体市场增 速（5%左右），预计2024年将达到91亿美金，年均复合增长率达到6.6%，是未来骨科市场增长最 快的细分领域之一。 竞争格局：全球运动医学行业市场集中度较高，主要巨头有Arthrex、施乐辉、史赛克、强生等， 2018年市占率分别为31%、26%、15%和12%。目前，国际巨头主要通过收购整合持续提升自身的 市场竞争力和增长动力。 2.1 全球运动医学市场

11、规模持续增长，行业集中度高 二、全球运动医学市场持续增长，巨头施乐辉持续加码布局 全球运动医学市场规模（亿美元） 全球运动医学市场竞争格局（2018） 辉，西南证券整理 9 施乐辉是全球前五大骨科巨头之一，骨科产品线包括膝/髋关节植、运动医学、创伤、小关节等，其 他产品还包括伤口护理、伤口活性物等，其中运动医学业务占据主要地位。 2103年至2018年公司收入由44亿美元增长至49亿美元，年均复合增长2.4%，同期运动医学业务年 均复合增长率为6.7%，运动医学收入占比也持续提升，由2013年21.5%提升至2018年26.4%。 从业务占比看，2018年运动医学业务是公司第二大收入来源，仅次

12、于关节植入物，但增速高于关节 收入增速，是公司整体收入的主要增长动力。 2.2 施乐辉：持续加码布局运动医学，已成为公司最强劲的增长点 二、全球运动医学市场持续增长，巨头施乐辉持续加码布局 施乐辉收入及运动医学业务占比 施乐辉产品收入结构（百万美元，2018年） 10 施乐辉通过持续的内生研发和外延并购，不断加强在运动医学领域竞争力，目前已成为全球运动医 学领域的第二大巨头。2014年，公司以17亿美金收购ArthroCare，进一步丰富运动医学产品线，尤 其在射频技术及肩关节治疗产品线方面得到加强。 公司运动医学收入规模由1992年的1个多亿美金增长至2018年的13亿美金，2018年该业务

13、收入同比 增长4.4%，2010年至2018年收入年均复合增长率为5%。 二、全球运动医学市场持续增长，巨头施乐辉持续加码布局 施乐辉运动医学业务历史收入情况（百万美元） 1995年收购Acufex ，增强公司在关节 镜手术器械领域的 竞争力 2002年收购ORATEC ，加强公司在射频能 量系统领域竞争力 2014年收购ArthroCare ，进一步丰富公司运动 医学领域产品线 2.2 施乐辉：持续加码布局运动医学，已成为公司最强劲的增长点 11 施乐辉运动医学主要包括植入物和关节镜系统，其中植入物产品线包括带线锚钉、界面钉、带袢钛 板以及相关手术套件等，关节镜系统包括关节镜、刨削动力系统及

14、相关刀头以及射频能量系统等。 植入物：2012年至2018年，公司该产品线收入由4.7亿增长至7亿美金，年均复合增长率为6.6%， 近三年更是加速增长，2018年增长率高达11.2%。 关节镜系统： 2012年至2018年，公司该产品线收入由5.6亿增长至6亿美金，年均复合增长率为 4.6%，但近年收入有下滑趋势。 二、全球运动医学市场持续增长，巨头施乐辉持续加码布局 施乐辉运动医学植入物收入及增速 施乐辉关节镜系统业务收入及增速 2.2 施乐辉：持续加码布局运动医学，已成为公司最强劲的增长点 12 一、运动医学：被忽略的骨科重要细分领域 目 录 二、全球运动医学市场持续增长，巨头施乐辉持续加

15、码布局 三、行业高景气度+国产替代，国产企业积极布局 四、投资建议及相关标的 13 市场规模：2018年中国运动医学市场规模超过20亿，预计2021年将达到39亿，2015年至2021年市 场规模预计年均复合增长率达到23.4%。 竞争格局：中国运动医学市场由外资占据主导地位，其中施乐辉、 Arthrex、史赛克、强生和康美五 家合计占据86%的市场份额。 3.1 中国市场方兴未艾，国产替代空间广阔 三、行业高景气度+国产替代，国产企业积极布局 中国运动医学市场规模及增速 中国运动医学市场竞争格局（2018年） 证券整理 14 从骨科细分领域增速看，2013-2018年骨科整体市场年均复合增长

16、率为17%，其中创伤领域增速最 慢，年均复合增速为15%，运动医学领域增速最快，年均复合增速超过25%。预计未来几年，运动 医学领域仍是增长最快的细分市场。 从骨科细分领域国产化看，2018年中国骨科市场仍有外资占据近60%的市场份额，其中，创伤领域 中国产占据近70%，但脊柱、关节和运动医学领域仍有外资占据主导地位，尤其是运动医学领域， 外资占据近95%的份额，国产替代空间最大。 3.1 中国市场方兴未艾，国产替代空间广阔 三、行业高景气度+国产替代，国产企业积极布局 2013-2018年骨科细分领域增速 2018年骨科细分领域国产化比例 15 国产企业目前正积极布局运动医学领域，上市公司中

17、，凯利泰、大博医疗、春立医疗等均在积极布 局，但产品线较全的仅有凯利泰，非上市公司德美医疗、杭州锐健以及天星博迈迪产品较全，整体 来看，国产企业发展虽处于早期阶段，但已具备了与外资竞争的能力，国产替代有望开启。 3.2 国内企业积极布局，陆续步入收获期 三、行业高景气度+国产替代，国产企业积极布局 国内企业在运动医学领域布局情况（取证时间） 竞争力竞争力主业主业 带线锚钉带线锚钉界面钉界面钉带袢钛板带袢钛板外科缝线外科缝线相关手术器械相关手术器械人工韧带人工韧带人工半月板人工半月板刨削主机刨削主机刨削刀头刨削刀头射频设备射频设备射频针射频针关节镜系统关节镜系统 大博医疗20042019. 92

18、018. 5早期布局中骨科 威高骨科20052019. 62020. 2早期布局中骨科 春立医疗19982019. 6早期布局中骨科 德美医疗20152019. 52019. 92017. 6产品持续丰富中2019. 11竞争力较强运动医学 杭州锐健20032019. 62019. 12018. 5产品持续丰富中2017. 9竞争力较强运动医学 天星博迈迪20172018. 122019. 42018. 112018. 7产品持续丰富中2018. 7竞争力较强运动医学 瑞朗泰科20132019. 22015. 11一般运动医学 纳通生物20102018. 12弱骨科 中安泰华20092018.

19、 2弱骨科 青岛九远医疗20102019. 92019. 9弱骨科等 江苏百易得20002019. 8弱骨科器械 凯利泰20052017. 122015. 12产品持续丰富中2018. 72017. 12骨科 利格泰2014布局中2019. 9产品持续丰富中临床在研运动医学 成立时间成立时间 关节修复常用耗材关节修复常用耗材软组织重建软组织重建动力/能量系统动力/能量系统 凯利泰是国产企业中少有的具备开发 潜力的企业 强 16 从产品性能来看，随着材料的持续迭代升级，以及国产加工工艺技术的持续提升，国产企业在相关 产品方面实现了快速赶超，为国产替代奠定了基础。 凯利泰2018年推出的运动医学骨

20、科缝线S-Weave，是国内第一款专业为运动医学设计的缝线，采用 不可吸收超高分子量聚乙烯编织而成，在线性拉伸强度、抗破坏强度等方面都强于国际一线品牌。 北京天星博迈迪2019年推出的国产首家PEEK材质锚钉，采用全螺纹多孔结构的设计，增大了锚钉的 抗拔出强度，便于骨融合，通过内部驱动方式，大大增强了锚钉的最大失效扭矩，其轴向拨出力优 于进口产品。 3.2 国内企业积极布局，陆续步入收获期 凯利泰骨科缝线性能赶超国际品牌 天星博迈迪的PEEK界面钉性能卓越 三、行业高景气度+国产替代，国产企业积极布局 轴向拨出力（N） 线性拉伸强度（N） 17 一、运动医学：被忽略的骨科重要细分领域 目 录

21、二、全球运动医学市场持续增长，巨头施乐辉持续加码布局 三、行业高景气度+国产替代，国产企业积极布局 四、投资建议及相关标的 18 四、投资建议及相关标的 全球运动医学市场持续增长，国际巨头持续加码彰显行业高景气度：运动医学作为骨科行业重要的 细分领域，占据全球整个骨科市场的10%以上份额。2018年全球运动医学市场规模接近60亿美金， 同比增长8%，高于骨科整体市场增速（5%左右），预计2024年将达到91亿美金，年均复合增长率 达到6.6%，是未来骨科市场增长最快的细分领域之一。施乐辉作为全球运动医学巨头，通过内生研 发和外延并购，持续加码运动医学领域布局，2014年公司以17亿美金收购Ar

22、throCare，进一步丰富 运动医学产品线，尤其在射频技术及肩关节治疗产品线方面得到加强。 国内运动医学市场方兴未艾，2023年市场规模将超过50亿元：运动医学主要用于关节、软组织相关 的损伤治疗与康复，在临床上可广泛应用于肩关节疾病、髋关节疾病、膝关节疾病以及小关节疾病 ，随着中国运动人群的快速增长、老龄化趋势加重以及居民医疗消费需求的持续提升，国内运动医 学市场正处于快速发展阶段。2019年中国运动医学市场规模预计接近30亿，增速超过25%，是骨科 市场增长最快的细分领域，预计2023年市场规模将超过50亿元。 国内企业积极布局，国产替代空间广阔：中国运动医学市场由外资占据主导地位，其中

23、施乐辉、 Arthrex、史赛克、强生和康美五家合计占据86%的市场份额，预计外资合计占据国内95%左右的市 场。国内企业经过前期的积极布局，以凯利泰、天星博迈迪等为代表的企业已完成了多款产品线的 布局，主要相关产品已陆续进入市场。整体来看，国产企业发展虽处于早期阶段，但已具备了与外 资竞争的能力，国产替代有望开启。 投资建议：我们认为，国内运动医学市场正快速发展，将是未来几年骨科行业增长最快的细分领域 ，但市场由外资占据主导地位，国产企业替代空间广阔。A股相关标的为凯利泰、大博医疗等，重点 推荐运动医学产品线布局较全的凯利泰。 风险提升：产品价格或大幅降价。 19 公司概况： 国内脊柱微创领

24、域龙头，战略布局稀缺性突出 公司成立于2005年，2012年6月登陆创业板，随后通过一系列外延并购，公司业务得到快速拓展。 2018年公司管理层实现重组，剥离易生科技，收购美国Elliquence，战略进一步聚焦骨科医疗器械 领域，推动公司加速实现大骨科领域的全面布局。 公司目前围绕大骨科领域，形成了脊柱微创类、骨科植入物以及运动医学等多领域布局，战略发展 清晰，未来成长空间广阔。 凯利泰(300326) 凯利泰业务主要聚焦大骨科领域 20 公司概况： 国内脊柱微创领域龙头，战略布局稀缺性突出 运动医学作为凯利泰重点布局的方向，公司通过自主研发和投资，对运动医学各类产品实现了全布 局，体外培育

25、的运动医学相关公司包括利格泰、博进凯利泰、动之医学、逸动医学等，为公司运动 医学发展奠定了坚定的基础。 凯利泰(300326) 凯利泰在运动医学领域的布局情况 预防与诊断 凯利泰：凯利泰：缝合线、带线锚钉等 利格泰：利格泰：全缝线锚钉、PPEK锚钉、带袢钛板、韧带重建 包、半月板缝合器等 逸逸动医学：动医学：骨关节动态定量检测设备、关节疾病AI辅助诊 断系统等 动之医学：动之医学：脐带补片、生物基质补片、羊膜生物凝胶、干 细胞注射液等 凯利泰：凯利泰：关节镜螺纹管、医用冷光源、内窥镜摄像系统等 博进凯利泰：博进凯利泰：刨削刀头、刨削动力系统、篮钳、软组织过 线钩、软组织过线枪、电动骨组织加工装

26、置等 利格泰利格泰：人工韧带及附件等 修复与重建 修复与重建 耗材 骨生物材料 关节镜设备 及耗材 植入物耗材 运 动 医 学 21 盈利预测 公司借助内生和外延双轮驱动，营业收入实现了持续快速增长趋势，收入规模由2010年的0.6亿元 增长至2019年12.5亿元，年均复合增长率为40.1%。2010年至2019年公司归母净利润和扣非净利 润均实现了大幅增长，2019年归母净利润和扣非净利润分别为3.1亿、2.8亿元， 2010年至2019年 均复合增长率分别为27%和29%。 我们预计，公司2019-2021年归母净利润分别为3亿、3.8亿和4.9亿元。 风险提示：核心产品或大幅降价、El

27、liquence整合或不及预期、商誉减值风险。 凯利泰(300326) 凯利泰营业收入及增速情况 凯利泰利润及增速情况（百万元） 西南证券研究发展中心 西南证券投资评级说明西南证券投资评级说明 公司评级 买入：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在20%以上 持有：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-10%与10%之间 回避：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在-20%与-10%之间 卖出：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于沪深300

28、指数5%以上 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间 弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数-5%以下 分析师承诺分析师承诺 报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠 道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因 本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所

29、知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司客户中的专业投资者使用，若您并非本公司 客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自 媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公 司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及

30、推 测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后 的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状 态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任 何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇 员对投资者使用本报告及其内

31、容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 上海上海 重庆重庆 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路166号中国保险大厦20楼 地址：重庆市江北区桥北苑8号西南证券大厦3楼 邮编：200120 邮编：400023 北京北京 深圳深圳 地址：北京市西城区南礼士路66号建威大厦1501-1502 地址：深圳市福田区深南大道6023号创建大厦4楼 邮编：100045 邮编：518040 西南证券机构销售团队西南证券机构销售团队 区域 姓名 职务 座机 手机 邮箱 上海 蒋诗烽 地区销售总监 黄丽娟 地区销售副总监 02

32、1-68411030 张方毅 高级销售经理 王慧芳 高级销售经理 杨博睿 销售经理 吴菲阳 销售经理 付禹 销售经理 北京 张岚 高级销售经理 王梓乔 销售经理 高妍琳 销售经理 广深 王湘杰 销售经理 余燕伶 销售经理 销售经理 西南证券研究发展中心