1、请务必阅读末页的免责条款和声明2022年年11月月7日日百克生物（百克生物（688276.SH）投资价值分析报告）投资价值分析报告水痘鼻喷流感疫苗双轮驱动，水痘鼻喷流感疫苗双轮驱动，静待带状疱疹疫苗上市实现国产替代静待带状疱疹疫苗上市实现国产替代中信证券研究部中信证券研究部医疗健康产业组医疗健康产业组前瞻医药行业分析师前瞻医药行业分析师 朱奕彰朱奕彰2核心观点核心观点核心品种：两针法提振水痘疫苗市场空间核心品种：两针法提振水痘疫苗市场空间，公司稳居市场主导地位公司稳居市场主导地位。中国水痘疫苗儿童接种率区域差异大，整体低于发达国家平均水平。国内新增市场需求受益“两针法”推广仍有增幅空间。公司水

2、痘疫苗有效解决了水痘疫苗保持高滴度稳定性的问题，是全球目前有效期最长的水痘疫苗（36个月），12月龄以上均可接种。创新剂型：流感疫苗大有可为创新剂型：流感疫苗大有可为，公司独家鼻喷剂型仍将占据一席之地公司独家鼻喷剂型仍将占据一席之地。与美国、英国、日本等国家相比，我国流感疫苗接种率仍相对较低。鼓励流感疫苗接种相关文件不断推出，各地方政府逐渐将其纳入地方免疫规划为高危人群进行接种。公司鼻喷减毒活疫苗具有三重免疫应答（粘膜免疫+体液免疫+细胞免疫）、保护效率高、抗体产生快等优势，对于恐针儿童具有友好特性。重磅在研：带状疱疹具有巨大未满足需求的蓝海市场重磅在研：带状疱疹具有巨大未满足需求的蓝海市场。

3、根据WHO，全球带状疱疹的年发生率约为310，80岁以上人群发病率高达810。普通人一生中得带状疱疹的概率高达30%，而得带状疱疹的人群10%-34%会产生神经痛（PHN）。根据我国带状疱疹流行病学特征及疫苗免疫规划研究进展（邓慧杰，刘芳勋），我国50岁及以上人群每年新发带状疱疹病例在200万例以上。公司带状疱疹减毒活疫苗II期临床数据显示安全性和免疫原性良好，具有不弱于Zostavax的有效性，以及显著高于Shingrix的安全性；于2022年4月6日生产注册获得受理。业绩增量：丰富产品管线持续贡献业绩增量业绩增量：丰富产品管线持续贡献业绩增量。公司2018年下半年对狂犬疫苗的生产工艺及生产

4、设备进行升级改造，2021年1月就工艺改进向CDE提出补充申请，我们预计2023年有望复产。公司研发的百日咳组分疫苗，通过不同的纯化路径获得PRN、FHA、PT三种抗原，脱毒后定量，以明确比例进行生产，疫苗效价稳定、质量可控性好。目前国内尚无自主生产并上市的组分百白破产品。投资建议：投资建议：预计公司2022-2024年EPS分别为0.92、1.48、2.24元。取绝对估值DCF法和相对估值PE法均值，我们给予公司目标价72元。给予“买入”评级。PZaXjZiXcVhZpPWYiZvW8O8QbRmOqQnPnPlOnMmNiNrRvN6MqQxONZnOsPxNsQoQ目录目录CONTENT

5、S31.1.公司概况：水痘疫苗龙头，重磅品种收获在即公司概况：水痘疫苗龙头，重磅品种收获在即2.2.核心品种：两针法提振水痘疫苗市场空间，公司稳居市场主导地位核心品种：两针法提振水痘疫苗市场空间，公司稳居市场主导地位3.3.创新剂型：流感疫苗大有可为，公司独家鼻喷剂型创新剂型：流感疫苗大有可为，公司独家鼻喷剂型4.4.重磅在研：带状疱疹具有巨大未满足需求的蓝海市场重磅在研：带状疱疹具有巨大未满足需求的蓝海市场5.5.业绩增量：丰富产品管线持续贡献业绩增量业绩增量：丰富产品管线持续贡献业绩增量6.6.风险因素风险因素7.7.盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级41.公司概况：水痘疫苗龙头，重磅品

6、种收获在即公司概况：水痘疫苗龙头，重磅品种收获在即I.I.发展历程发展历程II.II.建立四大研发平台，重磅品种即将进入收获期建立四大研发平台，重磅品种即将进入收获期III.III.背靠长春高新股权集中，股权激励彰显经营信心背靠长春高新股权集中，股权激励彰显经营信心IV.IV.水痘疫苗仍为主要收入来源，鼻喷流感疫苗预计将逐渐发力水痘疫苗仍为主要收入来源，鼻喷流感疫苗预计将逐渐发力V.V.盈利能力逐步提升，短期因收入下降而承压盈利能力逐步提升，短期因收入下降而承压5资料来源：公司官网，中信证券研究部百克生物发展历程百克生物发展历程1.1 发展历程发展历程百克生物成立于2010年，前身为长春高新与

7、其控股子公司百克药业于2004年共同设立的“长春高新百克药物研究院有限公司”。2007年全资收购迈丰生物（旗下人用狂犬病疫苗于2006年上市），2008年公司自研水痘减毒活疫苗上市，2020年冻干鼻喷流感疫苗上市。2021年6月公司登陆科创板上市，股票代码688276.SH。6研发平台：研发平台：病毒规模化培养技术、制剂及佐剂技术、基因工程技术、细菌性疫苗技术等四大研发平台，覆盖人用疫苗研发和产业化全流程。研发战略：研发战略：产品升级迭代、填补国内空白、科技创新疫苗研究三部曲战略。已上市产品：已上市产品：人用狂犬病疫苗（2006年）、水痘减毒活疫苗（2008年）、冻干鼻喷流感疫苗（2020年）

8、。重磅在研品种：重磅在研品种：带状疱疹减毒活疫苗于2022年4月6日生产注册获得受理。资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部百克生物产品管线百克生物产品管线百克生物核心技术平台及对应主要产品百克生物核心技术平台及对应主要产品1.2 建立四大研发平台，重磅品种即将进入收获期建立四大研发平台，重磅品种即将进入收获期公司核心技术平台公司核心技术平台对应主要产品对应主要产品病毒规模化培养技术平台水痘减毒活疫苗（已上市）、带状疱疹减毒活疫苗人用狂犬病疫苗（Vero细胞）（已上市）、冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）麻疹腮腺炎风疹联合疫苗制剂及佐剂技术平台水痘

9、减毒活疫苗（已上市）、带状疱疹减毒活疫苗人用狂犬病疫苗（Vero细胞）（已上市）、冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）冻干鼻喷流感减毒活疫苗（已上市）、鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）流感病毒裂解疫苗（BK-01佐剂）、吸附无细胞百白破（三组分）联合疫苗基因工程技术平台阿尔茨海默病疫苗、肿瘤治疗性疫苗冻干鼻喷重组新型冠状病毒疫苗（流感病毒载体）、RSV重组蛋白疫苗全人源抗狂犬病毒单克隆抗体、全人源抗破伤风毒素单克隆抗体细菌性疫苗技术平台吸附无细胞百白破（三组分）联合疫苗、b型流感嗜血杆菌结合疫苗序号序号药品名称药品名称临床前&临临床前&临床申请床申请获批临床获批临床临床I期临床I期临床II期临床I

10、I期 临床期临床期申报生产申报生产 上市上市上市时间/状态更新时间上市时间/状态更新时间1水痘减毒活疫苗2008年2人用狂犬病疫苗（Vero细胞）2006年3冻干鼻喷流感减毒活疫苗2020年4带状疱疹减毒活疫苗获得受理（2022/4/06)获得受理（2022/4/06)5冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）6鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）2022年8月26日7吸附无细胞百白破（三组分)联合疫苗2022年8月26日8冻干鼻喷重组新冠疫苗（减毒流感病毒载体）9全人源狂犬病毒单克隆抗体2022年10月11日10全人源抗破伤风毒素单克隆抗体11流感病毒裂解疫苗（BK-01佐剂）12冻干人用狂犬病疫苗（M

11、RC-5细胞）13呼吸道合胞病毒RSV重组蛋白疫苗14HSV-2疫苗15通用流感疫苗16肿瘤治疗性疫苗17阿尔兹海默病治疗疫苗7核心技术人员具备丰富的研发经验，为公司未来多品种疫苗研发提供助力。截至2022年第三季度，长春高新持有公司41.54%的股权，为公司的控股股东。上市后首次股权激励，彰显经营信心。资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，公司公告，中信证券研究部百克生物股权架构及主要控股或参股子公司（截至百克生物股权架构及主要控股或参股子公司（截至2022Q3）核心成员学历及从业背景核心成员学历及从业背景1.3 背靠长春高新股权集中，股权激励彰显经营信心背靠长春高新股权集中

12、，股权激励彰显经营信心姓名姓名职务职务学历学历过往任职经历过往任职经历孔维总经理吉林大学，博士吉林大学生命科学学院教授，主攻艾滋病疫苗研究姜春来常务副总经理，吉林迈丰总经理吉林大学，博士长春生物制品研究所，吉林大学生命科学学院教授魏巍副总经理，生产总监吉林大学，硕士长春长生生物科技股份公司，生产管理部经理刘大维技术总监、质量总监吉林大学，博士长春生物制品研究所，主攻甲肝乙肝疫苗研究时念民临床总监中国人民大学，硕士葛兰素史克公司，朝阳区疾控所朱昌林总工程师吉林大学白求恩医学部长春生物制品研究所，主攻麻疹病毒疫苗研究考核年度考核年度营业收入（亿元）营业收入（亿元）扣非后净利润（亿元）扣非后净利润（

13、亿元）目标值触发值目标值触发值202317（较21年同比+41.4%）13.6（较21年同比+13%）3.5（较21年同比+50%）2.8（较21年同比+20%）202423（同比+35.3%）18.4（同比+35%）5.7（同比+63%）4.56（同比+63%）202529.5（同比+28.3%）23.6（同比+28%）8（同比+40%）6.4（同比+40%）2022年股权激励计划年股权激励计划8营收稳步提升营收稳步提升，短期受疫情扰动短期受疫情扰动。公司人用狂犬病疫苗（vero细胞）由于设备老化和进行生产工艺升级，于2018年7月开始停产进行升级改造，2021年1月就工艺改进向CDE提出补

14、充申请。鼻喷流感疫苗于2020年上市实现快速放量，受到2021年下半年接种资源限制（国家加大对青少年新冠疫苗接种力度，公司鼻喷流感疫苗适用人群为3-17岁青少年）销售回落。2022年上半年水痘疫苗生产销售受到吉林、上海等地新冠疫情影响，销售不及预期，下半年以来销售同比有所回升。目前水痘疫苗为公司主要营收来源目前水痘疫苗为公司主要营收来源，2019年、2020年及2021年，公司水痘疫苗的收入占比分别为97.06%、76.83%及84.88%。资料来源：wind，中信证券研究部2011-2022H1公司营业收入公司营业收入1.4 水痘疫苗仍为主要收入来源，鼻喷流感疫苗预计将逐渐发力水痘疫苗仍为主

15、要收入来源，鼻喷流感疫苗预计将逐渐发力-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0246810121416营业总收入(亿元)同比(%)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0112233445归母净利润(亿元)同比(%)0%20%40%60%80%100%200202021水痘疫苗鼻喷流感疫苗狂犬疫苗2011-2022H1公司归母净利润公司归母净利润2017-2021年公司主营业务构成年公司主营业务构成9资料来源：wind，中信证券研究部2017-2022H1公司期间费用率公司期间费用率2017-2022H1公司净利

16、率和毛利率公司净利率和毛利率1.5 盈利能力逐步提升，短期因收入下降而承压盈利能力逐步提升，短期因收入下降而承压-10%0%10%20%30%40%50%60%2002020212022H1销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1净利率（%）毛利率（%）02004006008000200202021博士硕士本科专科高中及以下2017-2021年公司员工总人数（人）年公司员工总人数（人）20

17、21年公司员工学历构成年公司员工学历构成销售费用率销售费用率逐步降低，从2017年的52%降至2022H1的38%。管理费用率管理费用率受销售收入下降而出现大幅上升，2022H1管理费用率达到14%。研发费用率研发费用率从2017年的6%提升到2022H1的17%。毛利率毛利率水平稳定在90%左右。净利率净利率因收入端下降而出现下滑，2022H1净利率为17%。员工人数员工人数稳步提高，截至2021年底，公司员工构成中本科及以上学历占比超过50%，其中硕士及博士学历为126人，占比超过10%。102.核心品种：两针法提振水痘疫苗市场空间，公司核心品种：两针法提振水痘疫苗市场空间，公司稳居市场主

18、导地位稳居市场主导地位I.I.中国水痘疫苗接种率仍较低中国水痘疫苗接种率仍较低II.II.两针法加快市场扩容，地方免疫规划稳步推进两针法加快市场扩容，地方免疫规划稳步推进III.III.国内新增市场需求短期仍有增幅空间，长期受新生儿下降影响回缩国内新增市场需求短期仍有增幅空间，长期受新生儿下降影响回缩IV.IV.公司稳居水痘疫苗龙头地位公司稳居水痘疫苗龙头地位11水痘是一种急性、高传染性的病毒性疾病，由水痘-带状疱疹病毒（Varicella zoster virus,VZV）初次感染引起，多见于儿童，以分批出现的全身性丘疹、水疱、结痂为主要临床特征，并发症以皮肤继发细菌感染为主，严重者也可发生

19、肺炎、脑炎等。根据2016-2019年中国水痘流行病学特征的数据显示，我国水痘发病率从2016年的35.50/10万升至2019年的70.14/10万。其中，水痘主要易感人群为儿童，尤其以59岁的幼儿和小学生发病最多，2016-2019年平均每10万人有308病例。中国水痘疫苗儿童接种率区域差异大，整体低于发达国家平均水平。资料来源：2016-2019年中国水痘流行病学特征（董蒲梅，王淼，刘燕敏），中信证券研究部2016-2019年中国水痘发病数及发病率年中国水痘发病数及发病率中国与发达国家水痘接种率比较（中国与发达国家水痘接种率比较（2020年）年）2.1中国水痘疫苗接种率仍较低中国水痘疫苗

20、接种率仍较低00708002040608001720182019发病率（/10万）发病数（万人）发病数（万人）发病率（/10万）05003003500%5%10%15%20%25%30%35%发病率（/10万）发病数占比发病数占比发病率（/10万）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016-2019年中国水痘发病率的年龄分布年中国水痘发病率的年龄分布资料来源：2016-2019年中国水痘流行病学特征（董蒲梅，王淼，刘燕敏），中信证券研究部资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部12两针法持续推进两

21、针法持续推进，保护率显著高于一针法保护率显著高于一针法。儿童接种单剂水痘疫苗抗体保护率平均70%，而接种2剂水痘疫苗后抗体保护率升至95%以上。水痘疫苗目前为非免疫规划苗，但由于其发病率高、传染快的特征，已有部分城市将其纳入地方免疫规划免费接种。纳入地方免疫规划纳入地方免疫规划，单价下降带来接种率提升单价下降带来接种率提升。公司水痘疫苗未被纳入地方免疫规划的情况下，中标价（含税价）为136-158元/支；被纳入地方免疫规划的中标价格（含税价）为62-100元/支，平均价格128元/支）。资料来源：各地方政府网站，中信证券研究部；截至2022年9月资料来源：各地方政府网站，中信证券研究部中国水痘

22、疫苗“两针法“推进进度中国水痘疫苗“两针法“推进进度中国水痘疫苗免费接种推进进度中国水痘疫苗免费接种推进进度2.2 两针法加快市场扩容，地方免疫规划稳步推进两针法加快市场扩容，地方免疫规划稳步推进地区地区时间时间对象对象形式形式北京2013年3月16日15岁以下、以前没有接种过水痘疫苗的少年儿童免费提供水痘疫苗应急接种免费2剂次天津2017年5月1日为2016年5月1日以后出生的孩子实施免费接种免费2剂次苏州2018年4月1日具有本市(区)户籍的儿童或已纳入苏州市儿童预防接种信息系统连续3个月及以上的流动儿童免费2剂次上海2018年8月1日2014年8月1日以后出生；居住地在上海(包括在本市居

23、住地满3个月的非本市户籍适龄对象)免费2剂次无锡2018年12月1日2014年12月1日及以后出生的儿童，也包括在本地居住满3个月以上的流动儿童免费2剂次南京2018年11月1日本市范围对适龄儿童实行免费接种免费2剂次辽宁省2019年3月8日省扶贫办确认的我省在册贫困人口（含2015-2018年脱贫的，以及至2018年底尚未脱贫的），且出生日期在2017年1月1日至2017年12月31日期间未接种水痘疫苗的儿童。免费1剂次盐城2019年7月1日接种对象未满12月龄儿童：待满12月龄和48月龄时各接种1剂水痘疫苗，两剂间隔不少于3年免费2剂次深圳2019年11月1日2014年12月1日及以后的儿

24、童(非深户籍也可以)免费2剂次常州2020年7月1日本市范围对适龄儿童实行免费接种免费2剂次镇江2020年9月1日全市1周岁与4周岁儿童免费2剂次南通2021年7月20日居住在本市的2019年7月1日-2020年6月30日出生的免疫规划在册管理儿童；接种当日需要满15月龄；既往无水痘疫苗免疫史；已完成相应年龄国家免疫规划疫苗接种；健康状况良好，无水痘疫苗接种禁忌免费2剂次13育娲人口研究预计2030年我国新生儿人数将降至900万左右。我们假设：每年新增12月龄人群为去年（T-1年）新生儿人数；每年新增4周岁人群为T-4年新生儿人数；每年新增补种人数（针数）为2新生儿人数T-6年（1-首针接种率

25、T-6年）+新生儿人数T-6年（首针接种率T-6年-第二针接种率T-2年）。我们据此预测我们据此预测2022-2024年水痘疫苗新增需求量为年水痘疫苗新增需求量为2392.67、2476.52、2373.87万剂万剂/支支。资料来源：育娲人口研究（含2030年新生儿人数预测），中信证券研究部预测；2022年-2029年新生儿人数为中信证券研究部根据育娲人口研究2030年新生儿人数预测推算得出。水痘疫苗未来以新生儿为基础的增量市场水痘疫苗未来以新生儿为基础的增量市场需求量预测（需求量预测（中国内地）中国内地）2.3 国内新增市场需求短期仍有增幅空间，长期受新生儿下降影响回缩国内新增市场需求短期仍

26、有增幅空间，长期受新生儿下降影响回缩2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E新生儿人数（万人）1042.29 1022.94 1003.96 985.33 967.04 949.09 931.47 914.19 897.22 新增12月龄人群（万人）1062.00 1042.29 1022.94 1003.96 985.33 967.04 949.09 931.47 914.19 首针接种率90%95%98%98%100%100%100%100%100%新增4周岁人群（万人）1523.65 1464.81 1200.00 1062.00 104

27、2.29 1022.94 1003.96 985.33 967.04 第二针接种率65%75%80%85%90%95%97%98%100%新增补种人群（6岁以上补齐两剂，万人）1786.00 1292.47 914.19 659.16 420.00 265.50 156.34 71.61 50.20 补种接种率25%30%45%60%80%90%100%100%100%总需求量（万剂）2392.67 2476.52 2373.87 2282.08 2259.39 2177.78 2079.27 1968.70 1931.42 14公司稳居水痘疫苗龙头地位公司稳居水痘疫苗龙头地位。2018-20

28、20年公司市场份额分别达到31.84%、34.05%、32.01%（按批签发量）。公司产品优势：产品滴度高产品滴度高。公司执行放行标准明确规定病毒滴度应不低于4.0lgPFU/剂，高于国内其他同类产品。安全性强安全性强。公司系国内首家采用无明胶保护剂配方的水痘疫苗生产商，拥有自主知识产权。公司的无明胶冻干水痘减毒活疫苗经2次期临床研究考察（1-12岁和12岁以上人群）及上市后期临床观察，疫苗安全性较好。稳定性高稳定性高。公司产品有效期为36个月，系国内已上市水痘疫苗中有效期最长的产品。公司产品在内部检测试验时可在28环境下放置40个月，病毒滴度仍然符合国家规定的出厂标准要求，产品稳定性较强。资

29、料来源：公司官网公司水痘减毒活疫苗公司水痘减毒活疫苗2.4 公司稳居水痘疫苗龙头地位公司稳居水痘疫苗龙头地位31.79%32.01%28.04%4.03%4.13%祈健生物百克生物上海所荣盛生物北京科兴资料来源：中检院，中信证券研究部中国水痘疫苗竞争格局（中国水痘疫苗竞争格局（2020年，批签发量）年，批签发量）153.创新剂型：流感疫苗大有可为，公司独家鼻喷剂型创新剂型：流感疫苗大有可为，公司独家鼻喷剂型I.I.国内流感疫苗接种率仍有较大提升空间国内流感疫苗接种率仍有较大提升空间II.四价流感疫苗渐成主流四价流感疫苗渐成主流III.公司鼻喷剂型具有独有优势，预计仍将占据一席之地公司鼻喷剂型具

30、有独有优势，预计仍将占据一席之地16美国流感接种率位居世界领先水平美国流感接种率位居世界领先水平，我国接种率仍有较大提升空间我国接种率仍有较大提升空间。美国在2020-2021流感季期间6个月至17岁儿童1剂流感疫苗的疫苗接种覆盖率为58.6%，其中6个月至4岁儿童接种率高达68%。18岁及以上成年人的流感疫苗接种覆盖率为50.2%，其中65岁及以上老年人接种率达75.2%。目前我国鼓励流感疫苗接种相关文件不断推出，同时各地方政府也逐渐纳入地方免疫规划为高危人群进行接种各地方政府也逐渐纳入地方免疫规划为高危人群进行接种，目前中国已有13个省、88个县（区）对60岁及以上人群实行流感疫苗免费接种

31、政策。资料来源：美国CDC资料来源：各国/地区政府网站，中信证券研究部美国美国6个月至个月至17岁儿童流感疫苗接种率岁儿童流感疫苗接种率美国美国18岁及以上成年人流感疫苗接种率岁及以上成年人流感疫苗接种率3.1 国内流感疫苗接种率仍有较大提升空间国内流感疫苗接种率仍有较大提升空间0%10%20%30%40%50%60%70%各国流感疫苗接种率比较各国流感疫苗接种率比较资料来源：美国CDC170.01000.02000.03000.04000.05000.06000.02000020三价流感疫苗冻干鼻喷流感减毒活疫苗四价流感病毒裂

32、解疫苗华兰疫苗,41.16%北京科兴,18.63%赛诺菲巴斯德,15.47%长春生物所,11.55%金迪克生物,7.35%百克生物,2.75%大连雅立峰,2.39%上海所,1.05%国光生物,0.53%武汉生物所,0.05%目前我国流感疫苗相关企业有目前我国流感疫苗相关企业有11家家，其中四价流感疫苗企业其中四价流感疫苗企业7家家。华兰生物占据我国流感疫苗的主要市场份额，2020年批签发量占比达到41.2%；其次是科兴生物和赛诺菲巴斯德，占比分别为18.6%和15.5%。四价流感疫苗渐成主流四价流感疫苗渐成主流，公司鼻喷剂型具有独有优势公司鼻喷剂型具有独有优势。四价流感疫苗于2018年有产品上

33、市，增速显著高于三价流感疫苗，2020年四价流感疫苗占比已经达到60.6%。资料来源：中检院，中信证券研究部资料来源：中检院，中信证券研究部国内批签发的流感疫苗厂家、类型、价格国内批签发的流感疫苗厂家、类型、价格中国流感疫苗批签发量（中国流感疫苗批签发量（2011-2020年，万剂）年，万剂）3.2 四价流感疫苗渐成主流四价流感疫苗渐成主流厂家厂家疫苗类型疫苗类型规格规格适用人群适用人群上市上市价格（元）价格（元）三价灭活流感疫苗北京科兴裂解0.5ml/0.25ml3 岁及以上人群/635 月龄婴幼儿200555（0.5ml，西林）/65（0.5ml，预充）长春所裂解0.25ml635 月龄婴

34、幼儿200731（0.25ml，预充）大连雅立峰裂解0.5ml/0.25ml3 岁及以上人群/635 月龄婴幼儿200555（0.5ml，预充）/35（0.25ml，预充）；华兰疫苗裂解0.5ml/0.25ml3 岁及以上人群/635 月龄婴幼儿200856（0.5ml，西林）/59（0.5ml，预充）赛诺菲裂解0.5ml/0.25ml3 岁及以上人群/635 月龄婴幼儿201345（0.25ml，预充）/65（0.5ml，预充）三价减毒活疫苗（鼻喷剂型）三价减毒活疫苗（鼻喷剂型）百克生物减毒活疫苗0.2ml317 岁人群2020298（0.2ml，西林）三价亚单位流感疫苗中逸安科亚单位疫苗0

35、.5ml3 岁及以上人群2010168（0.5ml，预充）四价灭活流感疫苗北京科兴裂解0.5ml3 岁及以上人群2020128（0.5ml，预充）长春所裂解0.5ml3 岁及以上人群2020128（0.5ml，预充）国光生物裂解0.5ml3 岁及以上人群2022128（0.5ml，预充）华兰疫苗裂解0.5ml/0.25ml3 岁及以上人群/635 月龄婴幼儿2018128（0.5ml，预充）/125（0.5ml，西林）金迪克裂解0.5ml3 岁及以上人群2019125（0.5ml，西林）上海所裂解0.5ml3 岁及以上人群2021128（0.5ml，预充）武汉所裂解0.5ml3 岁及以上人群2

36、020108（0.5ml，西林）中国流感疫苗竞争格局（中国流感疫苗竞争格局（2020年，批签发量）年，批签发量）18公司冻干鼻喷流感减毒活疫苗（感雾）来自与世界卫生组织（WHO）合作的全球流感行动计划项目(GAP)，百克生物在中国境内拥有独家生产经营权（经BioDiem于2012年进行相关技术授权）。公司鼻喷流感减毒活疫苗鼻喷流感减毒活疫苗（液体剂型液体剂型）目前桥接临床试验已经完成，公司预计预计2024年实现上市销售年实现上市销售，适用年龄拓展为适用年龄拓展为3-59岁岁，将进一步提高公司市场份额。产品优势：生产及接种效率高生产及接种效率高：生产工艺相较于传统灭活疫苗生产周期短、单胚疫苗产量

37、高（生产周期为一个月），有利于应对流感大规模流行；且由于接种时只需向鼻黏膜进行喷雾注射，接种效率更高。接种者依从性高：接种者依从性高：目前流感疫苗的主要接种人群为儿童及未成年人，公司的鼻喷流感疫苗可以做到无痛接种。三重免疫屏障：三重免疫屏障：采用鼻腔喷雾的接种方式模拟流感病毒自然感染过程，不但可诱导体液免疫，还可诱导局部黏膜免疫和细胞免疫。减毒活疫苗抗原谱更为丰富：减毒活疫苗抗原谱更为丰富：公司的减毒活疫苗能够覆盖更为广泛的抗原谱。资料来源：公司官网资料来源：公司官网公司鼻喷流感减毒活疫苗公司鼻喷流感减毒活疫苗鼻喷流感疫苗免疫路径鼻喷流感疫苗免疫路径3.3 公司鼻喷剂型具有独有优势，预计仍将占

38、据一席之地公司鼻喷剂型具有独有优势，预计仍将占据一席之地194.重磅在研：带状疱疹具有巨大未满足需求的蓝海市场重磅在研：带状疱疹具有巨大未满足需求的蓝海市场I.带状疱疹患病风险高、症状重，美国老年人接种率高带状疱疹患病风险高、症状重，美国老年人接种率高II.全球重磅品种，全球重磅品种，GSK重组带状疱疹疫苗后来居上重组带状疱疹疫苗后来居上III.中国拥有巨大蓝海市场，公司研发进度领先中国拥有巨大蓝海市场，公司研发进度领先IV.公司产品有效性不弱于公司产品有效性不弱于Zostavax，安全性高于，安全性高于Shingrix20带状疱疹（Herpes zoster,HZ），是由潜伏在体内的水痘-带

39、状疱疹病毒（Varicella zoster virus,VZV）再激活而引起的一种急性感染性皮肤疾病。所有得过水痘的人群都可能会得带状疱疹，且随着年龄增长患病风险升高。带状疱疹的年发生率约为310，80岁以上人群发病率可高达810。普通人一生中得带状疱疹的概率高达普通人一生中得带状疱疹的概率高达30%，而得带状疱疹的人而得带状疱疹的人群群10%-34%会产生神经痛会产生神经痛（PHN），30%50%的的PHN患者疼痛持续超过患者疼痛持续超过1年年，部分病程可达10年或更长。全球最早的带状疱疹减毒活疫苗于2006年在美国获批上市，上市后美国上市后美国60岁以上老年人接种率从岁以上老年人接种率从

40、2008年的年的6.7%提高到提高到2018年的年的34.5%。资料来源：美国CDC资料来源：美国CDC，中信证券研究部每每1千人带状疱疹（千人带状疱疹（zoster）和神经痛（）和神经痛（PHN）发病率）发病率美国美国60岁以上人群带状疱疹疫苗接种率岁以上人群带状疱疹疫苗接种率4.1 带状疱疹患病风险高、症状重，美国老年人接种率高带状疱疹患病风险高、症状重，美国老年人接种率高0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%60-69岁70岁总计21目前全球仅有2款带状疱疹疫苗上市，MSD的减毒活带状疱疹疫苗（Zostavax）于2006年上市，

41、GSK的重组蛋白疫苗（Shingrix）于2017年获FDA批准上市，并于2020年在中国获批上市年在中国获批上市。2020年11月18日起，Zostavax已不再在美国使用。Shingrix使用GSK自研的AS01佐剂，对于50-59岁人群预防带状疱疹有效性达到96.6%，60-69岁人群有效性达到97.4%，有效性整体高于有效性整体高于Zostavax，但但Zostavax对比对比Shingrix安全性更高安全性更高。Shingrix 2022上年销售额上年销售额14.29亿英镑亿英镑，目标是在目标是在2026年实现约年实现约40亿英镑的销售额亿英镑的销售额。资料来源：Lecrenier

42、N,Beukelaers P,Colindres R,et al.Development of adjuvanted recombinant zoster vaccine and its implications for shingles preventionJ.Expert Rev Vaccines,2018,17(7):619634.DOI:0.1080/14760584.2018.1495565，中信证券研究部。注：自2020年11月18日起，减毒活带状疱疹疫苗（Zostavax）已不再在美国使用。资料来源：米内网，中信证券研究部。注：GSK财务报表货币单位为欧元，根据当年年底汇率进行转

43、换。Merck自2019年不再单独披露Zostavax销售额上市的带状疱疹疫苗上市的带状疱疹疫苗Zostavax和和Shingrix比较比较4.2 全球重磅品种，全球重磅品种，GSK重组带状疱疹疫苗后来居上重组带状疱疹疫苗后来居上Zostavax和和Shingrix上市后销售额（亿美元）上市后销售额（亿美元）品种品种ZostavaxShingrix生产商MSDGSK类型减毒活疫苗重组蛋白疫苗佐剂n.a.AS01（单磷酸酰脂质MPL和皂树皂苷QS-21）中美获批时间FDA：2006年FDA：2017年NMPA：2019年获批年龄50岁以上50岁以上接种程序1针2针，0/2-6个月价格134美元/

44、针美国：162美元/针；中国：1598元/针预防带状疱疹（HZ）50-59岁69.8%96.6%60-69岁64%97.4%70-79岁41%91.3%80岁以上18%91.4%预防神经痛（PHN）60-69岁65%91.2%70-79岁55%93%80岁以上26%71.2%已上市国家（至2021年）62个36个051015202530ZostavaxShingrix22根据我国带状疱疹流行病学特征及疫苗免疫规划研究进展（邓慧杰，刘芳勋），我国带状疱疹HZ年发病率为1.90/10006.42/1000，其中神经痛PHN发生率在2.4%40.2%之间。根据第七次人口普查数据，我国50岁及以上人群

45、约为4.83亿人，按年发病率千分之按年发病率千分之5计算计算，则则我国我国50岁及以上人群每年新发带状疱疹病例在岁及以上人群每年新发带状疱疹病例在200万例以上万例以上，按平均治疗费用按平均治疗费用840元计算元计算，则每年新增经济负担超过则每年新增经济负担超过16亿元亿元。假设减毒活疫苗成功上市后价格在800元左右，若带状疱疹疫苗在50及以上人群渗透率为5%，则我们测算减毒活疫苗市场空间接近减毒活疫苗市场空间接近120亿亿人民币人民币，而重组蛋白疫苗市场空间接近而重组蛋白疫苗市场空间接近250亿人民币亿人民币。目前国内在研带状疱疹疫苗进入临床阶段的共有6款，进展最快的为百克生物的减毒活疫苗，

46、上市许可申请于2022年4月获得受理。资料来源：国家统计局，中信证券研究部测算。注：我们预计百克生物的减毒活疫苗顺利上市后价格在800元左右资料来源：各公司官网，中信证券研究部中国带状疱疹疫苗潜在市场空间测算中国带状疱疹疫苗潜在市场空间测算中国带状疱疹疫苗在研管线中国带状疱疹疫苗在研管线4.3 中国拥有巨大蓝海市场，公司研发进度领先中国拥有巨大蓝海市场，公司研发进度领先减毒活疫苗减毒活疫苗重组蛋白疫苗重组蛋白疫苗接种剂次12价格：元/针800150050岁以上人口48,32848,328中性预测总人群渗透率：5.0%不同疫苗占比65%35%市场空间（亿元）126 254 悲观预测总人群渗透率：

47、2.5%不同疫苗占比60%40%市场空间（亿元）58 145 乐观预测总人群渗透率：10%不同疫苗占比80%20%市场空间（亿元）309290公司公司疫苗类型疫苗类型佐剂佐剂当前状态当前状态状态开始日期状态开始日期百克生物减毒活疫苗-申请上市2022-04-07上海所减毒活疫苗-II期2018-12-19长春祈健减毒活疫苗-获批临床2017-08-21绿竹生物重组蛋白疫苗CpGII期2022-04-19中慧元通重组蛋白疫苗铝佐剂+CpG获批临床2021-10-26迈科康生物重组蛋白疫苗MA105获批临床2022-01-24瑞科生物重组蛋白疫苗未披露新型佐剂临床前智飞生物重组蛋白疫苗-临床前23

48、受试者受试者HZ减毒活疫苗或安慰剂免疫前后减毒活疫苗或安慰剂免疫前后VZV抗体滴度水平抗体滴度水平GMT（1：）：）3.003.504.004.505.005.506.006.507.007.5005003003504.9lgPFU 4.7lgPFU 4.3lgPFU安慰剂VZV 抗体滴度GMT（1：）免疫前GMT免疫后GMT免疫后/免疫前GMT比值11.522.533.544.555.50200400600800100012004.9lgPFU4.7lgPFU4.3lgPFU安慰剂IFNGMC水平(pg/mL)免疫前GMC(pg/mL)免疫后GMC(pg/mL)免疫后/

49、免疫前GMC比值受试者受试者HZ减毒活疫苗或安慰剂免疫前后减毒活疫苗或安慰剂免疫前后IFNGMC水平水平(pg/mL)受试者受试者HZ减毒活疫苗或安慰剂免疫后减毒活疫苗或安慰剂免疫后不良事件发生率不良事件发生率VZV特异性抗体及特异性抗体及VZV-CMI是评价带状疱疹疫苗免疫原性的两个重要指标是评价带状疱疹疫苗免疫原性的两个重要指标。接种疫苗提升人体接种疫苗提升人体VZV-CMI水平是预防和降低发生带状疱疹的主水平是预防和降低发生带状疱疹的主要机制要机制。根据公司带状疱疹疫苗的根据公司带状疱疹疫苗的II期临床数据期临床数据，我们初步认为公司的带状疱疹减毒活疫苗有效性不弱于我们初步认为公司的带状

50、疱疹减毒活疫苗有效性不弱于Zostavax，安全性高于安全性高于Shingrix。根据Zostavax的III期临床数据，接种后VZV-CMI应答指标约增加2倍（ELISPOT count指标）；公司产品在剂量为4.3lg PFU时的免疫后IFN-浓度是免疫前的3.5倍，而4.7lg PFU、4.9lg PFU剂量的免疫后IFN-浓度是免疫前的4.22、5.24倍。Shingrix在我国上市后真实世界研究的不良反应总发生率为66.34%，1级、2级、3级、4级不良反应发生率分别为38.78%、17.00%、9.57%、0.99%，50-59岁、60-69岁、70岁受试者不良反应发生率分别为74

51、.81%、60.90%、57.32%；相比之下公司产品的安全性更优。资料来源：50 岁人群带状疱疹减毒活疫苗免疫原性和安全性的随机、双盲、安慰剂对照 期临床试验（郑东旖，徐娜，金雄渊等），中信证券研究部。注：抗体滴度表示某种抗体识别特定抗原表位所需要的最低浓度（也即最大稀释度)。4.4 公司产品有效性不弱于公司产品有效性不弱于Zostavax，安全性高于，安全性高于Shingrix资料来源：50 岁人群带状疱疹减毒活疫苗免疫原性和安全性的随机、双盲、安慰剂对照 期临床试验（郑东旖，徐娜，金雄渊等），中信证券研究部资料来源：50 岁人群带状疱疹减毒活疫苗免疫原性和安全性的随机、双盲、安慰剂对照

52、期临床试验（郑东旖，徐娜，金雄渊）245.业绩增量：丰富产品管线持续贡献业绩增量业绩增量：丰富产品管线持续贡献业绩增量I.I.人用狂犬病疫苗复产在即人用狂犬病疫苗复产在即II.II.百白破疫苗升级换代已成趋势百白破疫苗升级换代已成趋势III.III.其他管线持续助力公司长久发展其他管线持续助力公司长久发展250.01000.02000.03000.04000.05000.06000.07000.08000.09000.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)人用狂犬病疫苗(vero细胞)人用狂犬病疫苗(地

53、鼠肾细胞)人用狂犬病疫苗(鸡胚细胞)45.50%16.20%9.80%6.70%5.20%13.70%2.50%0.20%0.30%辽宁成大艾美疫苗长春卓谊依生生物大连雅立峰康华生物远大生物中科院长春所我国人用狂犬病疫苗市场格局较为稳定我国人用狂犬病疫苗市场格局较为稳定，年批签发在年批签发在6000-8000万剂之间万剂之间，对应对应1200-1600万人份万人份。辽宁成大占据45.5%的市场份额。公司2017-2019年人用狂犬病疫苗分别销售108、318、57万剂，峰值约占市场份额为5%。公司2018年下半年对狂犬疫苗产品的生产工艺及生产设备进行升级改造，2021年1月就工艺改进向CDE提

54、出补充申请。优化内容主要为细胞制备、液体配方升级以及纯化工艺优化，预计此次技术升级后，对制品的安全性、有效性及质量可控性均会带来一定的提升。冻干人用狂犬病疫苗（Vero）项目于2013年8月获得临床研究批件，于2016年4月开始期临床试验；同时，年产300万人份狂犬疫苗项目公司预计2025年6月投入使用（原产能为120万人份）。资料来源：中检院，中信证券研究部。注：中检院2021年4月19日之后不再披露具体批签发量资料来源：艾美疫苗招股书；中信证券研究部我国人用狂犬病疫苗我国人用狂犬病疫苗2011-2020批签发量（万剂）批签发量（万剂）2021年人用狂犬病疫苗竞争格局（按销售额）年人用狂犬病

55、疫苗竞争格局（按销售额）5.1人用狂犬病疫苗复产在即人用狂犬病疫苗复产在即260.02000.04000.06000.08000.010000.012000.014000.016000.018000.02000020吸附破伤风疫苗吸附白喉破伤风联合疫苗吸附无细胞百白破联合疫苗白喉-破伤风-百日咳-脊髓灰质炎-B型流感嗜血杆菌联合疫苗白喉-破伤风-百日咳-B型流感嗜血杆菌联合疫苗目前我国吸附无细胞百白破联合疫苗（百白破疫苗，DTaP）、吸附白喉破伤风联合疫苗（白破疫苗，DT）为免疫规划疫苗。此外相关疫苗包括白喉-破伤风-百日咳-B

56、型流感嗜血杆菌联合疫苗（四联苗）、白喉-破伤风-百日咳-脊髓灰质炎-B型流感嗜血杆菌联合疫苗（五联苗）。DTaP需升级换代为目前需升级换代为目前DTcP。目前国内生产并上市的产品均为无细胞共纯化疫苗，其百日咳抗原采用盐析共纯化的方式得到，百日咳疫苗中的抗原组分及组成比例不确定，造成批次间效价不稳定，质量可控性较差。公司研发的百日咳疫苗为组分疫苗公司研发的百日咳疫苗为组分疫苗，即通过不同的纯化路径获得PRN，FHA，PT三种抗原，脱毒后定量，以明确比例进行生产，疫苗效价稳定疫苗效价稳定、质量可控性好质量可控性好。目前国内尚无自主生产并上市的组分百国内尚无自主生产并上市的组分百白破产品白破产品。公

57、司组分百白破疫苗处于I期临床阶段。年产600万人份吸附无细胞百白破（三组分）联合疫苗项目公司预计2025年6月投产。资料来源：中检院，中信证券研究部。注：中检院2021年4月19日之后不再披露具体批签发量资料来源：各公司官网，中信证券研究部我国我国2011-2020百白破相关疫苗批签发量（万剂）百白破相关疫苗批签发量（万剂）我国百白破相关疫苗上市我国百白破相关疫苗上市/在研格局在研格局5.2 百白破疫苗升级换代已成趋势百白破疫苗升级换代已成趋势疫苗名称疫苗名称研发企业研发企业临床获批时间临床获批时间研发进展研发进展白喉-破伤风-百日咳-脊髓灰质炎-B型流感嗜血杆菌联合疫苗赛诺菲已上市白喉-破伤

58、风-百日咳-B型流感嗜血杆菌联合疫苗康泰生物已上市吸附无细胞百白破联合疫苗天坛生物已上市吸附无细胞百白破联合疫苗成都所已上市吸附无细胞百白破联合疫苗北京所已上市吸附无细胞百白破联合疫苗武汉所已上市吸附无细胞百白破联合疫苗沃森生物已上市吸附无细胞百白破联合疫苗（三组分）康希诺2018/1/25期临床吸附无细胞百白破联合疫苗（三组分）华兰生物2017/12/12期临床吸附无细胞百白破联合疫苗（组分）武汉所2019/1/17期临床吸附无细胞百白破联合疫苗（三组分）天坛生物2019/2/25期临床吸附无细胞百白破（三组分）联合疫苗百克生物2020/3/9期临床吸附无细胞百白破（组份）联合疫苗智飞生物2

59、018/5/10期临床吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗民海生物2019/4/16期临床27全人源抗狂犬病毒单克隆抗体全人源抗狂犬病毒单克隆抗体（2022年年10月月11日获批临床日获批临床）由于狂犬病疫苗起效需要一定时间，在人被狂犬病毒感染后，需要应用抗体产品以被动免疫方式及时有效的抑制病毒在体内继续复制。公司在研产品系全人源抗体，采用基因工程技术生产，产品具有抗体中和活性较高、体内半衰期长、产量大、最大限度的降低过敏性反应问题等优点，保证了制品的安全性，提高有效性。目前国内仅华北制药一家上市。流感病毒裂解疫苗流感病毒裂解疫苗（BK-01佐剂佐剂）（临床前临床前）公司在研佐剂流感疫苗使用鲨烯纳

60、米乳作为佐剂，能够更好地刺激免疫反应，可通过使用佐剂的方式节省抗原量。我们判断产品可在65岁及以上老年人产生较高抗体水平，达到良好的保护效果。该疫苗如研制成功，将与鼻喷流感疫苗形成可以覆盖全年龄人群的产品组合。呼吸道合胞病毒呼吸道合胞病毒RSV重组蛋白疫苗重组蛋白疫苗（临床前临床前）呼吸道合胞病毒（RSV）是引起严重下呼吸道疾病的主要病原体。RSV感染在婴幼儿表现为支气管炎和肺炎，是婴幼儿呼吸道传染性疾病最主要的致病因素；在成年人表现为轻中度的上呼吸道疾病；在老年人表现为轻微的感冒症状到严重的威胁生命的呼吸道并发症。目前，全球范围内还没有RSV疫苗上市。公司利用细胞大规模培养技术平台，在CHO

61、细胞中高表达RSV F蛋白，后与佐剂结合制备疫苗。b型流感嗜血杆菌结合疫苗型流感嗜血杆菌结合疫苗（临床前临床前）流感嗜血杆菌（Haemophilus influenzae）是导致人类侵袭性疾病的主要致病菌，是导致2岁以下婴幼儿脑膜炎和细菌性肺炎的主要病因。在流感嗜血杆菌造成的严重疾病中，95%是由b型流感嗜血杆菌（Hib）引起。公司研发b型流感嗜血杆菌结合疫苗，通过收获细菌多糖并与蛋白载体结合，制备疫苗。Hib结合疫苗的研制为未来联合疫苗（如百白破+Hib）提供技术基础。全人源抗破伤风毒素单克隆抗体全人源抗破伤风毒素单克隆抗体（临床前临床前）该产品将用于破伤风痉挛毒素的暴露后预防。目前用于预防

62、破伤风毒素的产品主要为马血清或人免疫球蛋白，存在异源免疫原性及供应量不足等问题。公司获得多株全人源抗破伤风毒素单克隆中和抗体专利，利用CHO细胞高效表达，抗体效价高。公司在研产品系全人源单抗，可以最大限度的降低宿主的异源性，保证安全性，提高有效性。5.3 其他管线持续助力公司长久发展其他管线持续助力公司长久发展286.风险因素风险因素29公司新产品开发风险公司新产品开发风险（1）在研项目临床进度不及预期的风险在研项目临床进度不及预期的风险。公司在研项目的临床试验能否顺利实施及完成受较多因素影响，包括监管部门审批、受试者招募等多个环节。如遇到主管部门审批速度不及预期，竞争对手在研项目竞争招募受试

63、者导致受试者入组速度不及预期等影响临床试验进展的情况，可能导致临床开展进度不及预期、延缓公司产品上市时间进而影响公司业务经营的风险。（2）在研项目临床研发阶段失败的风险在研项目临床研发阶段失败的风险。截至目前，公司有3款疫苗产品处于临床研究阶段，但疫苗产品的临床试验费用较高、时间较长、参与方较多，临床试验结果受多种外界因素影响，包括临床试验方案、试验程序设计、受试者群体的规模及类型、受试者对试验方案的依从性等，导致公司在研项目的临床结果具有较大的不确定性。因此，公司在研项目临床试验存在失败的风险。公司冻干鼻喷流感疫苗销售不及预期公司冻干鼻喷流感疫苗销售不及预期流感预存免疫较低可能导致今年流感疫

64、情同比往年增加，同时今年秋冬季尚未开展大规模青少年新冠疫苗接种，接种资源限制风险消失，因此预计今年公司鼻喷流感疫苗销售会恢复并实现新高。若流感发展不及预期，可能导致公司鼻喷流感疫苗销售不及预期。公司人用狂犬疫苗复产不及预期公司人用狂犬疫苗复产不及预期2018年下半年公司暂停狂犬疫苗的生产并对生产设备和生产工艺进行改造升级。生产工艺方面，优化内容主要为细胞制备、液体配方升级以及纯化工艺优化，生产设施方面新增纯化设备，并对老旧的灭菌设备进行更新替换。公司已就工艺改进向CDE提出补充申请，如果无法顺利通过补充申请批件的现场检查以及GMP符合性检查，或者CDE审评放缓，可能会导致公司狂犬疫苗恢复生产的

65、时间延后，进而导致公司的生产经营受到影响。6 风险因素风险因素30我国新生儿数量下降速度超预期风险我国新生儿数量下降速度超预期风险中国新生儿数量近年来呈现持续下降的趋势，水痘疫苗的市场需求较高比例来自于每年新增的适龄儿童的免疫接种需求，中国新生儿数量波动下行的趋势将可能对水痘疫苗市场容量的增长造成一定的不利影响，从而限制公司未来经营业绩的增长。市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险截至目前，公司主要收入来源于水痘疫苗，水痘疫苗市场目前已有包括百克生物在内的5个厂家的产品上市，其它竞争者的产品升级、推广力度加强或者有新的竞争者加入等原因，促使市场竞争进一步加剧，可能会导致公司市场份额和竞争力下降，

66、进而对公司的业绩产生一定影响。行业政策变动风险行业政策变动风险公司的产品水痘疫苗、冻干鼻喷流感疫苗及狂犬疫苗均为非免疫规划疫苗，公司根据市场自主定价。随着医疗卫生事业的发展，我国正在不断扩大免疫规划，如果未来国家将公司已上市产品定位为免疫规划疫苗，可能使得公司在售疫苗的售价变为政府指导价格，导致公司利润下降。6 风险因素（续）风险因素（续）317.盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级32资料来源：wind，中信证券研究部预测7.1 公司收入预测公司收入预测2002020212022E2023E2024E水痘减毒活疫苗收入(百万元)637.10865.66946.951,1

67、07.391,020.33952.97 1050.00 1036.98 YoY35.88%9.39%16.94%-7.86%-6.60%10.18%-1.24%成本(百万元)57.8768.4384.3788.25115.9295.30 105.00 103.70 毛利(百万元)579.23797.23862.581,019.13904.41857.67 945.00 933.28 毛利率(%)90.9292.0991.0992.0388.6490.0090.0090.00业务收入比例(%)92.2584.9697.0676.8384.8866.2049.0431.92鼻喷流感减毒活疫苗收入(

68、百万元)332.61174.55484.61 678.45 799.60 YoY-47.52%177.63%40.00%17.86%成本(百万元)36.6022.6648.46 67.84 79.96 毛利(百万元)296.01151.88436.15 610.60 719.64 毛利率(%)89.0087.0290.0090.0090.00业务收入比例(%)23.0814.5233.6731.6924.61带状疱疹减毒活疫苗收入(百万元)386.62 1353.18 YoY250.00%成本(百万元)27.06 94.72 毛利(百万元)359.56 1258.46 毛利率(%)93.009

69、3.00业务收入比例(%)18.0641.65人用狂犬病疫苗（vero细胞）收入(百万元)51.73151.9327.4223.957.36YoY140.00%成本(百万元)16.9544.189.193.59 8.60 毛利(百万元)34.78107.7518.2320.32 48.76 毛利率(%)67.2370.9266.4985.0085.00业务收入比例(%)7.4914.912.811.121.7733资料来源：wind，中信证券研究部预测7.2 公司盈利预测公司盈利预测项目项目202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)1,441 1,202 1,439 2,

70、140 3,248 营业收入增长率YoY47.7%-16.6%19.7%48.8%51.8%净利润(百万元)418 244 380 610 926 净利润增长率YoY89.2%-41.8%56.2%60.3%51.9%每股收益EPS(基本)(元)1.01 0.59 0.92 1.48 2.24 毛利率88.3%88.3%90.0%90.5%90.5%净资产收益率ROE23.5%7.1%10.1%14.1%18.0%每股净资产（元）4.31 8.28 9.10 10.44 12.46 PE56.2 96.6 61.8 38.6 25.4 PB13.2 6.9 6.3 5.5 4.6 PS16.3

71、 19.6 16.4 11.0 7.2 EV/EBITDA46.6 80.1 54.0 33.6 22.5 2002020212022E2023E2024E销售费用率52.4%50.7%46.1%40.1%37.7%40.00%38.00%38.00%管理费用率7.1%16.0%8.3%8.3%9.0%8.52%8.61%8.72%研发费用率5.9%6.1%6.7%6.5%13.0%12.00%11.00%10.00%预计公司在20222024年收入分别为14.39亿、21.40亿、32.48亿元，同比+19.7%、+48.8%、+51.8%；归母净利润分别为3.80亿、

72、6.10亿、9.26亿元，同比+56.2%、+60.3%、+51.9%；对应EPS预测分别为0.92、1.48、2.24元。公司费用率假设公司费用率假设公司盈利预测公司盈利预测资料来源：wind，中信证券研究部预测34资料来源：中信证券研究部预测7.3 公司公司DCF估值估值DCF2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031EEBIT419.60 687.12 1,057.84 1,418.81 1,788.34 2,149.06 2,496.83 2,840.63 3,198.73 3,559.82 所得税率15%15%15%15%15%

73、15%15%15%15%15%EBIT*(1-所得税率)356.66 584.05 899.16 1,205.99 1,520.09 1,826.70 2,122.30 2,414.54 2,718.92 3,025.84 加：折旧和摊销54.02 74.16 81.06 104.71 108.81 107.83 107.55 107.75 107.27 107.23 减：运营资金的追加(82.03)434.97 585.69 529.10 712.42 643.74 576.57 630.78 630.15 629.14 资本性支出163.97 219.32 184.48 104.26 10

74、2.68 47.14 51.36 50.40 49.63 50.46 FCF328.73 3.92 210.05 677.34 813.80 1,243.65 1,601.92 1,841.12 2,146.41 2,453.48 FCF现值328.73 3.63 180.49 539.50 600.84 851.15 1,016.27 1,082.71 1,170.05 1,239.75 TV46,748.43TV现值23,622.07企业价值30,635.19债务总额0.00现金1,389.77股权价值32,024.96总股数412.84每股价值77.57以2022年为折现基准年份，根据D

75、CF估值模型，我们测算公司的合理股权价值为320.24亿元，对应每股股价77.57元。敏感性测试结果显示合理价值区间为293.24-352.79亿元，对应每股股价71.03-85.45元。公司公司DCF估值结果（单位：百万元）估值结果（单位：百万元）35资料来源：wind，中信证券研究部预测。注：收盘价为2022年10月26日；除了百克生物为中信证券研究部预测外，其他公司的EPS预测为Wind一致预期7.4 公司可比估值公司可比估值代码公司股价（元）EPS（元）PE20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E300142.SZ沃森生物39.53 0.27 0.7

76、2 1.12 1.37 144.96 54.67 35.36 28.95 300601.SZ康泰生物32.41 1.85 0.55 1.65 2.12 17.52 58.98 19.62 15.26 688185.SH康希诺160.76 7.74 1.64 3.27 5.62 20.77 98.08 49.23 28.60 平均61.08 70.58 34.74 24.27 688276.SH百克生物59.69 0.59 0.92 1.48 2.2496.6 61.8 38.6 25.4 选取A股的康泰生物（主要产品包括重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）、b型流感嗜血杆菌结合疫苗、麻疹风疹联合减毒活

77、疫苗、无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗等）、沃森生物（主要产品包括AC结合疫苗、ACYW135多糖疫苗、23价肺炎疫苗及b型流感嗜血杆菌结合疫苗等）、康希诺（主要产品包括ACYW135群脑膜炎球菌结合疫苗、AC群脑膜炎球菌结合疫苗、腺病毒载体新冠疫苗等）作为可比公司。2022-2024年可比公司平均PE分别为70.58、34.74、24.27倍，考虑到公司在研品种带状疱疹减毒活疫苗为国内首创，其他厂商进度远不如公司，且该疫苗潜在市场空间预计超百亿元，我们给予公司2022年71倍PE，对应股价65.32元。取绝对估值取绝对估值DCF法和相对估值法和相对估值PE法均值法均值，我们给予公司目标价

78、我们给予公司目标价72元元，给予给予“买入买入”评级评级。百克生物可比公司估值情况百克生物可比公司估值情况感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU36陈竹医疗健康产业首席分析师证书编号：S03朱奕彰前瞻医药行业分析师证书编号：S04免责声明免责声明37分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一

79、般性声明一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroup of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关

80、于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假

81、设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的

82、证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或

83、三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告证券研究报告2022年年

84、11月月7日日免责声明免责声明38特别声明特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSA

85、Americas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLS

86、A Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港中国香港：本研究报告由CLSA Li

87、mited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSA Americas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所

88、述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore PteLtd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 04862

89、4，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守财务顾问法（第110章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升

90、研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体

91、。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票

92、经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。中信证券中信证券2022版权所有版权所有。保留一切权利保留一切权利。