1、 1 Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 东鹏饮料（东鹏饮料（605499）食品饮料食品饮料 逐鹿功能饮料行业，国产龙头崛起正当时逐鹿功能饮料行业，国产龙头崛起正当时 投资要点：投资要点：我国功能饮料行业龙头品牌陷入商标纠纷，行业长期以来“一超多强”的状态逐渐打破，行业格局正在重塑，东鹏作为第二梯队头部品牌在产品、渠道、品牌端均有优势，开启全国化布局后有望趁势崛起。东鹏饮料：风云再起，国产功能饮料龙头崛起正当时东鹏饮料：风云再起，国产功能饮料龙头崛起正当时 公司是功能饮料行业头部公司，核心大单品为东鹏特饮，产品矩阵涵盖提神功能饮料和特色地方性植物饮料。2021年公司营收69.78亿元

2、，同比+40.72%，近3年CAGR为31.95%。公司经营能力优秀，ROA、ROIC等多项数据行业领先。公司采用精耕+大流通双模式发展经销渠道，销售网络覆盖全国近200万家终端门店，销售规模在功能饮料行业坐二望一。能量饮料行业：龙头深陷商标之争，群雄逐鹿能量饮料行业：龙头深陷商标之争，群雄逐鹿2 20000亿市场亿市场 2021年我国功能饮料行业规模537.34亿元，同比增长9.97%，近10年营收CAGR高达17.59%，是软饮子行业中复合增速第二高的品类。对比海外各地区，我国人均功能饮料消费量仍有很大增量空间，当前接近全球平均水平。2016年起，功能饮料行业龙头红牛深陷商标之争，品牌内耗

3、导致市场份额下滑行业格局重塑，第二梯队公司迎来崛起良机。核心优势：紧握战略机遇，多维度发力竞争行业龙头核心优势：紧握战略机遇，多维度发力竞争行业龙头 公司作为行业龙二在产品、渠道、品牌等方面相较国产竞品均有优势，其中营销端具有保健食品认证，限制较少；产品端定位精准，性价比产品符合当前消费趋势；研发端差异化竞争，融合功能饮料与植物风味产品；渠道端冰柜投放加速，契合夏季需求；此外公司超前布局产能，决胜未来。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司 2022-2024 年实现营收 87.17/108.33/128.03 亿元，同比增长 24.93%/24.27%/18.18%；实现归母

4、净利润 13.33/16.93/21.34 亿元，同比增长 11.77%/26.93%/26.03%，对应 EPS 为 3.33/4.23/5.33 元，对应当前股价 PE 为 51x/40 x/32x。公司短期受益夏季高温催化，Q3 营收提速；中期有望借助龙头品牌内耗获取更多市场份额，长期看公司“能量+”产品矩阵扩容有望开启公司多元化发展道路，打开增量空间。结合公司历史估值、可比公司估值以及绝对估值，我们给予公司 2023 年 45 倍 PE 估值，目标价190.47 元，首次覆盖，给予“增持”评级。风险风险提示：提示：新品扩张不及预期，疫情反复气候变化抑制消费恢复，食品安全等风险 财务数据

5、和估值财务数据和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）4,959 6,978 8,717 10,833 12,803 增长率（%）17.81%40.72%24.93%24.27%18.18%EBITDA（百万元）1,148 1,687 1,987 2,431 2,980 净利润（百万元）812 1,193 1,333 1,693 2,134 增长率（%）42.32%46.90%11.77%26.98%26.03%EPS（元/股）2.03 2.98 3.33 4.23 5.33 市盈率（P/E）83.44 5

6、6.80 50.82 40.02 31.75 市净率（P/B）35.42 15.99 13.22 10.84 8.84 EV/EBITDA 58.62 41.95 32.23 25.66 20.30 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 11 月 4 日收盘价 证券研究报告 2022 年 11 月 07 日 投资投资评级评级：增持增持 行行 业：业：食品饮料食品饮料 投资建议：投资建议：增持增持/（首次评级）（首次评级）当前价格：当前价格：169.4 元 目标价格：目标价格：190.47 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）400/76 流通 A

7、 股市值（百万元）12,876 每股净资产（元）9.96 资产负债率（%）55.53 一年内最高/最低（元）205.65/111.35 股价相对走势股价相对走势 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱： 相关报告相关报告 1、食品农业三季报总结：食饮分化下强者恒强，农业受益猪价与政策食品饮料2022.11.02 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 我国功能饮料行业长期呈现“一超多强”的竞争格局，红牛作为龙头曾占据市场一半份额，但当前，随着华彬红牛与泰国天丝的品牌纠

8、纷持续，能量饮料较为稳定的市场格局正逐渐被打破，长期占据我国能量饮料行业半壁江山的红牛市场份额缩减，我国能量饮料行业格局正在重塑，第二梯队品牌有望趁势崛起。不同于市场的观点不同于市场的观点/创新之处创新之处 市场认为：市场认为：东鹏饮料在产品结构上较为单一，90%以上营收贡献依靠东鹏特饮，其他产品销售区域受限于广东地区，外延扩张困难，难以打开第二成长曲线。我们认为：我们认为：行业龙头红牛曾依靠单一产品成功占据我国能量饮料行业近 7 成份额。东鹏饮料当前大单品策略能更好积蓄品牌势能，立品牌、铺渠道、扩品类，三步走战略更符合公司发展方向。同时，公司其他饮料具有地方性特色，当前仍处培育期，在消费者认

9、知教育成熟前，盲目品类扩容，费用较高且短期收效甚微。核心假设核心假设 我们假设红牛市场份额继续保持 2018 年后年均 2 个百分点的下滑趋势，同时我国功能饮料行业市场未来五年复合增速 7.2%，未来 5 年有 220 亿增量空间；综合判断行业增量空间远超东鹏饮料自身假设的 15%以上年均增长目标，行业空间充足。盈利预测盈利预测与估值与估值 我们预计未来三年 500ml 大金瓶渠道下沉以及 250ml 金罐进攻红牛市场将是公司主要营收驱动力，其他饮料中新品暂无放量动力。核心的东鹏特饮品类预计未来三年营收分别为 83.83/104.68/124.07 亿元，同比增速分别为 27.17%/24.8

10、8%/18.52%,未来三年 CAGR 为 23.47%。投资看点投资看点 短期催化：短期催化：2022 年夏季大范围高温催化补水补能需求，提升短期业绩弹性。同时，疫后消费需求回升缓慢，消费支出趋向谨慎，性价比产品有望获得青睐。中期催化：中期催化：伴随健康消费理念逐渐，我国碳酸饮料消费需求下滑，功能饮料行业龙头红牛深陷品牌内耗，公司有望抓住战略机遇发力全国化，获得更多市场份额。长期催化：长期催化：未来伴随全国范围消费需求基础逐渐成熟，公司油柑柠檬茶、陈皮特饮、草本饮料等产品进行全国化推广后，有望打开公司第二成长曲线。UWcZnVhU9YhZmMXZjYuX8O8Q7NmOrRmOnPkPpOn

11、MlOmMuM6MqQxPxNtOxPwMpOqO 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.东鹏饮料：风云再起，国产功能饮料龙头崛起正当时东鹏饮料：风云再起，国产功能饮料龙头崛起正当时.6 6 1.1 历史沿革：源于广东，走向全国.6 1.2 股权架构：家族化运营股权集中，管理层团队经验丰富.7 1.3 主营业务：东鹏特饮为核心，“能量+”矩阵扩容品类.8 2.2.能量饮料行业：龙头深陷商标之争，群雄逐鹿能量饮料行业：龙头深陷商标之争，群雄逐鹿 200200 亿市场亿市场 .9 9 2.1 能量饮料行业：软饮行业后起之秀，高增速成长

12、赛道.9 2.2 行业空间：场景扩容空间十足，对标海外人均偏低.12 2.3 行业格局：龙头陷入品牌内耗，第二梯队趁势崛起.16 2.4 RTD 咖啡、RTD 茶饮等轻成瘾性品类仍存机遇.18 3.3.公司分析：聚焦软饮优质赛道，运营表现行业领先公司分析：聚焦软饮优质赛道，运营表现行业领先 .2020 3.1 公司运营：全国化进程稳步推进，营收加速兑现.20 3.2 公司产品：大单品策略卓有成效，品类扩容有望打开增量空间.21 3.3 公司渠道：成熟市场精耕细作，新兴市场大流通铺开.23 3.4 公司费用：成本承压，控费得当.25 3.5 同业对比：经营能力优秀，多项数据行业领先.27 4.4

13、.核心优势：紧握战略机遇，多维度发力竞争行业龙头核心优势：紧握战略机遇，多维度发力竞争行业龙头.2929 4.1 营销限制较少：保健食品认证，功效成分+宣传口径限制较少.29 4.2 产品定位精准：疫后不确定性增加，性价比产品需求提升.30 4.3 研发创新独立：功能性+植物性协同，打造差异化产品竞争.33 4.4 产能扩张超前：募资扩产，决胜未来.36 4.5 渠道布局契合：强化线下冰柜投放，加速饮料冷冻化推进.37 5.5.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .3838 5.1 盈利预测.38 5.2 估值与投资建议.39 6.6.风险提示风险提示 .4040 4 请务必阅读

14、报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司发展历程可分为三个阶段：公司发展历程可分为三个阶段.6 图表图表 2 2：林木勤家族合计持股近：林木勤家族合计持股近 70%70%.7 图表图表 3 3：东鹏饮料主要高管信息：东鹏饮料主要高管信息.8 图表图表 4 4：东鹏饮料产品矩阵聚焦提神功能：东鹏饮料产品矩阵聚焦提神功能+特色植物特色植物.9 图表图表 5 5：软饮行业增速稳定近：软饮行业增速稳定近 1010 年年 CAGRCAGR 为为 5.48%5.48%.10 图表图表 6 6：软饮料行业量增仍是主要驱动力：软饮料行业量增仍是主要

15、驱动力.10 图表图表 7 7：我国功能饮料发展历程主要经历：我国功能饮料发展历程主要经历 3 3 个阶段个阶段.10 图表图表 8 8：功能饮料行业近：功能饮料行业近 5 5 年年 CAGRCAGR 为为 9.37%9.37%.11 图表图表 9 9：功能饮料行业增长仍由量增驱动：功能饮料行业增长仍由量增驱动.11 图表图表 1010：功能饮料行业是软饮中优质赛道：功能饮料行业是软饮中优质赛道.12 图表图表 1111：20262026 年行业空间有望达到年行业空间有望达到 760760 亿元亿元.13 图表图表 1212：消费场景扩容打开功能饮料成长空间：消费场景扩容打开功能饮料成长空间.

16、13 图表图表 1313：美国碳酸、果汁下滑后品类多元化开启：美国碳酸、果汁下滑后品类多元化开启.13 图表图表 1414：我国碳酸、果汁规模逐年下滑：我国碳酸、果汁规模逐年下滑.13 图表图表 1515：美国高城镇化率是功能饮料兴起基础：美国高城镇化率是功能饮料兴起基础.14 图表图表 1616：美国功能饮料行业规模：美国功能饮料行业规模 2020 年增长近百倍年增长近百倍.14 图表图表 1717：我国蓝领白领群体占主要劳动人群比重大：我国蓝领白领群体占主要劳动人群比重大.15 图表图表 1818：快递员、网约车司机近年增长迅速：快递员、网约车司机近年增长迅速.15 图表图表 1919：我

17、国工作时长位居全球前列：我国工作时长位居全球前列.15 图表图表 2020：外卖行业需求旺盛催生外卖骑手快速增长：外卖行业需求旺盛催生外卖骑手快速增长.15 图表图表 2121：美国能量饮料绑定年轻群体喜好：美国能量饮料绑定年轻群体喜好.16 图表图表 2222：学生、电竞群体正成为：学生、电竞群体正成为.16 图表图表 2323：各国功能饮料人均消费量：各国功能饮料人均消费量.16 图表图表 2424：不同红牛产品内耗影响品牌形象：不同红牛产品内耗影响品牌形象.17 图表图表 2525：20142014 年后全国化功能饮料品牌众多年后全国化功能饮料品牌众多.17 图表图表 2626：功能饮料

18、行业公司份额（零售额口径）：功能饮料行业公司份额（零售额口径）.17 图表图表 2727：功能饮料公司：功能饮料公司 CR3CR3 和和 CR5CR5（零售额口径）（零售额口径）.17 图表图表 2828：功能饮料行业公司份额（销量口径）：功能饮料行业公司份额（销量口径）.18 图表图表 2929：功能饮料公司：功能饮料公司 CR3CR3 和和 CR5CR5（销量口径）（销量口径）.18 图表图表 3030：RTDRTD 咖啡近咖啡近 5 5 年零售额复合增速为年零售额复合增速为 11.74%11.74%.18 图表图表 3131：RTDRTD 茶饮近茶饮近 5 5 年零售额复合增速为年零售额

19、复合增速为-1.84%1.84%.18 图表图表 3232：RTDRTD 咖啡量价拆分咖啡量价拆分.19 图表图表 3333：RTDRTD 咖啡品牌公司份额较为稳定咖啡品牌公司份额较为稳定.19 图表图表 3434：RTDRTD 茶饮量价拆分茶饮量价拆分.19 图表图表 3535：RTDRTD 茶饮中凉茶品类份额下滑茶饮中凉茶品类份额下滑.19 图表图表 3636：20212021 年公司营业收入同比增长年公司营业收入同比增长 31.95%31.95%.20 图表图表 3737：20212021 年公司归母净利润同比增长年公司归母净利润同比增长 76.81%76.81%.20 图表图表 383

20、8：20182018 年后公司毛利率回落、净利率抬升年后公司毛利率回落、净利率抬升.21 图表图表 3939：500ml500ml 大金瓶替代大金瓶替代 250ml250ml 金瓶份额金瓶份额.22 图表图表 4040：500ml500ml 大金瓶毛利率高于其他规格产品大金瓶毛利率高于其他规格产品.22 图表图表 4141：大金瓶、金罐渠道利润较高：大金瓶、金罐渠道利润较高.22 图表图表 4242：软饮料行业线下渠道仍是核心：软饮料行业线下渠道仍是核心.23 图表图表 4343：公司经销商数量快速增长：公司经销商数量快速增长.23 图表图表 4444：广东与外省营收贡献趋于平衡：广东与外省营

21、收贡献趋于平衡.24 图表图表 4545：外省大流通渠道增长动力较强：外省大流通渠道增长动力较强.24 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4646：线上、直营、广东三大渠道毛利较高：线上、直营、广东三大渠道毛利较高.24 图表图表 4747：20212021 年各区域单经销商营收（百万元）年各区域单经销商营收（百万元）.24 图表图表 4848：20212021 年公司成本构成年公司成本构成.25 图表图表 4949：采购成本中：采购成本中 PETPET、白糖占比超、白糖占比超 60%60%.25 图表图表 5050：公司毛利率与：公司毛利率

22、与 PETPET 价格高度相关价格高度相关.25 图表图表 5151：公司期间费用率变动：公司期间费用率变动.26 图表图表 5252：公司宣传推广费用拆分：公司宣传推广费用拆分.26 图表图表 5353：公司员工构成公司员工构成.26 图表图表 5454：软饮料行业公司毛利率对比：软饮料行业公司毛利率对比.27 图表图表 5555：软饮料行业公司净利率对比：软饮料行业公司净利率对比.27 图表图表 5656：软饮料行业公司：软饮料行业公司 ROAROA 对比对比.27 图表图表 5757：软饮料行业公司：软饮料行业公司 ROICROIC 对比对比.27 图表图表 5858：软饮料行业公司存货

23、周转率对比：软饮料行业公司存货周转率对比.28 图表图表 5959：软饮料行业公司资产周转率对比：软饮料行业公司资产周转率对比.28 图表图表 6060：软饮料行业公司销售费用率对比：软饮料行业公司销售费用率对比.29 图表图表 6161：软饮料行业公司研发费用率对比：软饮料行业公司研发费用率对比.29 图表图表 6262：功能饮料行业产品多数并未获得保健食品批文：功能饮料行业产品多数并未获得保健食品批文.29 图表图表 6363：保健食品介于食品与药品之间，宣传优势显著：保健食品介于食品与药品之间，宣传优势显著.30 图表图表 6464：蓝领、白领群体刚需支出较高：蓝领、白领群体刚需支出较高

24、.31 图表图表 6565：蓝领、白领群体关注产品性价比：蓝领、白领群体关注产品性价比.31 图表图表 6666：2022Q32022Q3 储蓄比调整预期储蓄比调整预期.31 图表图表 6767：中低收入群体储蓄比增加相对较低：中低收入群体储蓄比增加相对较低.31 图表图表 6868：东鹏饮料各规格产品单价均低于主流竞品：东鹏饮料各规格产品单价均低于主流竞品.31 图表图表 6969：东鹏特饮不同规格产品，定位目标明确：东鹏特饮不同规格产品，定位目标明确.32 图表图表 7070：我国功能饮料产品同质化严重，普遍为类红牛产品，行业缺乏创造力：我国功能饮料产品同质化严重，普遍为类红牛产品，行业缺

25、乏创造力.33 图表图表 7171：日本功能饮料差异化显著：日本功能饮料差异化显著.34 图表图表 7272：功能饮料多元化后单价降低：功能饮料多元化后单价降低.34 图表图表 7373：公司未来产品储备逐渐树立自身风格：公司未来产品储备逐渐树立自身风格.35 图表图表 7474：公司产能利用率逐年提升：公司产能利用率逐年提升.36 图表图表 7575：公司持续扩张产能，满足未来发展需求：公司持续扩张产能，满足未来发展需求.36 图表图表 7676：软饮料传统巨头发展伴随终端冰柜扩容：软饮料传统巨头发展伴随终端冰柜扩容.37 图表图表 7777：公司加速冰柜铺设投入：公司加速冰柜铺设投入.37

26、 图表图表 7878：20222022 夏季大范围高温催化需求夏季大范围高温催化需求.38 图表图表 7979：公司营收测算汇总（百万元）：公司营收测算汇总（百万元）.38 图表图表 8080：东鹏饮料与可比公司估值对比：东鹏饮料与可比公司估值对比.39 图表图表 8181：东鹏饮料绝对估值测算：东鹏饮料绝对估值测算.40 图表图表 8282：东鹏饮料：东鹏饮料 PEPE-BandBand.40 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.东鹏饮料：东鹏饮料：风云再起，风云再起，国产功能饮料龙头崛起正当时国产功能饮料龙头崛起正当时 公司成立于 1994 年，

27、于 2003 年完成全民所有制企业改制，2009 年推出瓶装“东鹏特饮”大举进军能量饮料行业，2013 年起公司开启全国化扩张。经过多年发展，公司成功塑造了行业大单品“东鹏特饮”，此外旗下还包括油柑柠檬茶、陈皮特饮、各类草本凉茶、包装饮用水等产品。目前，东鹏饮料已经形成广东、安徽、广西等辐射华南、华东、西南主要市场的生产基地，销售网络覆盖全国近200 万家终端门店，销售规模在功能饮料行业坐二望一。1.1 历史沿革：源于广东，走向全国历史沿革：源于广东，走向全国 公司近公司近 30 年发展历程主要可分为三个阶段：年发展历程主要可分为三个阶段：图表图表 1 1：公司发展历程可分为三个阶段：公司发展

28、历程可分为三个阶段 来源：公司官网，国联证券研究所整理 第一阶段：第一阶段：1987-2002 年，国营时期。年，国营时期。公司创立于 1994 年，前身为深圳国营饮料厂，历史可追溯至 1987 年，是国有老字号饮料企业，早期公司主要生产凉茶、包装水等产品。1997 年，公司成功推出东鹏特饮维生素功能饮料，并在 1998 年获得保健品批文，但受限国企体制并未提出全国扩张计划，公司主要市场仅限广东本土，整体表现乏善可陈。第二阶段：第二阶段：2003-2013 年，民营改革。年，民营改革。2003 年，国企改革风潮下，东鹏饮料迎来发展新契机。公司通过员工集资持股实现全民所有制企业改制，此前担任公司

29、销售副总经理的林木勤先生成为公司掌舵者，随后通过产品推新和成本管控，营利稳步提升。2009 年，公司推出瓶装版东鹏特饮，以差异化的产品包装打破消费者对罐装功能饮料的传统认知，同时以极具性价比的产品定价在货车司机、工人等蓝领群体中快速打开市场，成功切入功能饮料行业。7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 第三阶段：第三阶段：2013 年至今，发力全国。年至今，发力全国。公司在 2013 年签约谢霆锋为品牌代言人，开启全国化布局；2015 年起东鹏饮料正式确定“品牌年轻化”战略，以“累了困了喝东鹏特饮”，“年轻就要醒着拼”等一系列品牌语进行宣传；后经多年深耕成功

30、在全国范围打造知名大单品“东鹏特饮”，同时借助红牛商标纠纷的战略机遇做大全国市场，并于 2021 年成功登陆 A 股。当前，公司已在广东、安徽、广西等地建立辐射华南、华东、西南主要市场的生产基地，销售网络覆盖全国近 200 万家终端门店，市场份额稳居行业第二。1.2 股权架构：家族化运营股权集中，管理层团队经验丰富股权架构：家族化运营股权集中，管理层团队经验丰富 公司为家族化管理模式，林木勤先生家族持股集中度较高。公司为家族化管理模式，林木勤先生家族持股集中度较高。公司董事长林木勤先生为公司实控人，当前直接持股 49.74%，叠加其间接持股、兄弟、子女配偶持股等，家族合计持有公司近 70%股权

31、。公司十大股东中，天津君正投资持股 9%是唯一的战略投资者，东鹏远道持股 1.18%为公司三大员工持股平台之一。图表图表 2 2：林木勤家族合计持股近：林木勤家族合计持股近 70%70%来源：公司公告，国联证券研究所 董事长深耕行业董事长深耕行业 30 年，管理层团队经验丰富。年，管理层团队经验丰富。林木勤先生在执掌东鹏前，曾任奥林天然饮料公司部门经理，熟悉原料采购、技术开发、产品生产、渠道销售等饮料产销环节。掌舵东鹏后，其立志将东鹏打造为知名饮料民族品牌。公司核心管理层团队稳定，外聘人员具有丰富从业履历。公司核心管理层团队稳定，外聘人员具有丰富从业履历。除董事长外，公司执行总裁与多位副总裁均

32、为公司创始元老，长期坚守饮料行业，核心团队稳定利于公司维持稳定的长期发展战略。同时，公司外聘高管均有丰富从业履历，多行业背景资源有效赋能公司发展。8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3 3：东鹏饮料主要高管信息东鹏饮料主要高管信息 管理层领导管理层领导 职务职务 年龄年龄 履历履历 林木勤林木勤 董事长 总裁 58 1984.7-1988.4,任深圳市建材工业集团技术员;1988.4-1997.3,任深圳奥林天然饮料有限公司部门经理;1997.3-20039,任东鹏实业副总经理;2003.10-2019.4,任东鹏饮料及其前身董事长,总经理;2

33、019.4 至今任东鹏饮料董事长,总裁。林木港林木港 董事 执行总裁 52 2001.3-2019.4,历任东鹏饮料及其前身经理,副总裁,营销计划中心总经理并任董事;2019.4 至今任东鹏饮料董事,执行总裁。刘丽华刘丽华 董事 副总裁 49 1995.7-2004.6,任齐鲁石化公司助理工程师;2004.7-2006.6,任中铁信托有限公司高级研发经理;2006.7-2018.10,任招商证券股份有限公司投资银行部董事;2018.10-2019.4,任东鹏饮料财务管理中心负责人;2019.4-2021.9,历任集团财务总监,集团副总裁,董事会秘书;2021.10 至今任集团副总裁,董事会秘书

34、;2020.10 至今任深圳广联赛讯股份有限公司独立董事;2021.12 至今任深圳市科通技术股份有限公司独立董事。卢义富卢义富 副总裁 50 1995.7-2000.4,任湖南化学试剂总厂副科长;2000.5-2003.7,任顶新国际集团广州顶园食品有限公司湖南营业所所长;2003.8-2006.6,任长沙吉人乳业食品有限公司销售部经理;2006.7-2017.7,任加多宝饮料有限公司分公司总经理;2017.8-2018.8 任香飘飘食品股份有限公司营销中心总经理,2018.9-2019.4 任东鹏饮料全国营销本部负责人,2019.4 至今任东鹏饮料副总裁。刘美丽刘美丽 副总裁 52 199

35、1.7-2000.8,任 太 原化 学 工 业 集团 公 司 有机 化 工 厂 工程 师,工 艺员;2000.8-2003.9 就职于东鹏实业;2003.10-2019.4 任东鹏饮料及其前身董事并历任综合办主任,副总经理;2019.4 至今任东鹏饮料董事,副总裁。蒋薇薇蒋薇薇 副总裁 42 2002-2003,任金鹃传媒科技股份有限公司创意文案职员;2003-2005,任广东平成广告有限公司创意文案职员;2005-2007,任盛世长城国际广告有限公司文案指导;2007-2010,任上海平成竞介广告有限公司总经理;2012-2015年担任昌荣传媒股份有限公司广州公司副总经理,2017-2019

36、.4 任东鹏饮料及其前身品牌中心负责人,2019.4 至今任东鹏饮料副总裁。来源：Wind，国联证券研究所整理 1.3 主营业务：主营业务：东鹏东鹏特饮为核心，“能量特饮为核心，“能量+”矩阵扩容品类矩阵扩容品类 公司核心大单品为东鹏特饮，产品矩阵涵盖提神功能饮料和特色地方性植物饮公司核心大单品为东鹏特饮，产品矩阵涵盖提神功能饮料和特色地方性植物饮料。料。公司主要产品分为三类，核心为东鹏特饮系列大单品，主要规格为 500ml 大金 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 瓶、335ml 金罐，250ml 金瓶、250ml 金罐、250ml 金砖以及 250m

37、l 金钻 6 种产品，另有衍生出东鹏 0 糖、东鹏加气、气泡特饮等年轻化、健康化新品。在特饮大单品系列外，公司布局“能量+”产品矩阵，横向持续扩充品类，其中特色植物饮料包含各类独具广东地方特色的油柑、陈皮、冬瓜等植物草本饮料；其他品类中则包含 RTD 咖啡、包装水、女性功能饮料等产品。图表图表 4 4：东鹏饮料产品矩阵聚焦提神功能：东鹏饮料产品矩阵聚焦提神功能+特色植物特色植物 来源：公司官网，国联证券研究所整理 2.能量能量饮料行业：龙头深陷商标之争，群雄逐鹿饮料行业：龙头深陷商标之争，群雄逐鹿 200 亿市场亿市场 2016 年起，功能饮料行业龙头红牛深陷商标之争，品牌内耗导致市场份额下滑

38、，年起，功能饮料行业龙头红牛深陷商标之争，品牌内耗导致市场份额下滑，长期稳定的行业格局有望重塑长期稳定的行业格局有望重塑，第二梯队公司迎来崛起良机，第二梯队公司迎来崛起良机。根据相关新闻，2016年 10 月，泰国天丝向华彬红牛发起商标侵权诉讼，要求华彬红牛停止使用“红牛”品牌，原因为其与合资公司的 20 年红牛商标许可协议已于 2016 年 10 月 6 日到期且未续期，红牛维他命在此后生产销售红牛饮料属于商标侵权。但华彬集团提出，双方签订了 50 年协议书，目前授权仍未到期，并继续生产销售红牛维生素功能饮料。自 2016 年诉讼提出后，泰国天丝与华彬红牛又进一步在多领域涉及法律纠纷，此后华

39、彬红牛市场份额逐年下滑。2021 年华彬红牛仍有近 200 亿市场规模，但近年屡次败诉后无法进行有效广告宣传、同时经销渠道合作商逐渐退出，市场规模预计持续下滑，空缺份额有望带来行业格局重塑，行业第二梯队公司迎来崛起良机。2.1 能量饮料行业：软饮行业能量饮料行业：软饮行业后起之秀，高增速后起之秀，高增速成长赛道成长赛道 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 软饮料行软饮料行业增速放缓业增速放缓，规模趋于稳定。规模趋于稳定。根据欧睿国际数据，2021 年我国软饮料行业零售额达到 5829 亿元，同比增长 5.9%，行业规模较 2010 年的 2966 亿元

40、接近翻倍。从增速看，行业近 5 年零售额 CAGR 为 2.54%，近 10 年 CAGR 为 5.48%，在 2019 年规模见顶后增速放缓，整体规模趋于稳定。2020 年受新冠疫情影响，行业规模下滑 5.77%，2021 年伴随疫情好转消费场景复苏，零售规模回升至 2019 年水平。量增仍是软饮行业主要驱动力。量增仍是软饮行业主要驱动力。从销量角度看，2021 年我国软饮料行业销量为883 亿升，同比增长 4.29%，近 10 年销量 CAGR 为 4.10%。均价角度，2021 年行业均价为 6.6 元/升，同比增长 1.54%，近 10 年行业均价 CAGR 为 1.33%。综合量价角

41、度，软饮料行业主要增长仍由量增驱动，均价提升相对缓慢。图表图表 5 5：软饮行业增速稳定近：软饮行业增速稳定近 1010 年年 CAGRCAGR 为为 5.48%5.48%图表图表 6 6：软饮料行业量增仍是主要驱动力：软饮料行业量增仍是主要驱动力 来源：欧睿国际，国联证券研究所 来源：欧睿国际，国联证券研究所 东鹏饮料产品主要聚焦东鹏饮料产品主要聚焦功能饮料中的功能饮料中的能量饮料品类能量饮料品类。根据中国软饮料分类标准，功能性饮料作为特殊用途饮料其定义为通过调整饮料中营养素的成分和含量比例，以适应某些特殊人群营养需求的饮品，该品类包括运动饮料、能量饮料、营养素饮料和其他特殊用途饮料四大类。

42、其中，能量饮料主要为在水中加入维生素、葡萄糖、矿物质、电解质、赖氨酸，以及咖啡因、牛磺酸等成分的饮料，通常具有提神、抗疲劳和补充体能等作用，目标消费群体主要为体力损耗较大的重体力劳动群体如工人、司机、外卖员，有熬夜提神需求的白领群体以及学生等群体。功能饮料在我国发展时间较短，功能饮料在我国发展时间较短，30 多年发展历程主要经历多年发展历程主要经历 3 个阶段：个阶段：图图表表 7 7：我国功能饮料发展历程主要经历我国功能饮料发展历程主要经历 3 3 个阶段个阶段 -10%-5%0%5%10%15%20%0100,000200,000300,000400,000500,000600,00070

43、0,000软饮行业总营收（零售口径百万元）YOY-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销量同比均价同比 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 年份年份 所处阶段所处阶段 主要兴起品牌主要兴起品牌 行业情况行业情况 1983-1997 年年 萌芽期萌芽期 健力宝 国产品牌先行。国产品牌先行。作为软饮行业中发展较晚的品类，1983年我国功能饮料萌芽诞生于佛山，佛山三水酒厂与广东体

44、育研究所研发出名为“健力宝”的饮料，并在一年后借助女排世界大赛三连冠走红，并借此火遍全国。1997-2014 年年 成长期成长期 日加满 红牛 力保健 外资品牌崛起。外资品牌崛起。1997 年之后，外资饮料巨头百事和可口在中国加强渗透，对沿海以及大城市进行包抄，1998 年已占据我国碳酸饮料半壁江山，间接导致健力宝销量和市场份额急剧萎缩。同时，红牛维生素功能饮料作为国内第一款真正意义上的功能饮料，在 1995 年被华彬红牛从泰国引入国内市场。此外，力保健，日加满等功能饮料产品也在 2000 年前后进入市场。2015 年年-至今至今 竞争期竞争期 魔爪 东鹏特饮 卡拉宝战马 行业再起波澜。行业再

45、起波澜。2015 年前后，长期占据功能饮料近 7 成份额的红牛陷入商标争夺，功能饮料行业再起波澜。伴随功能饮料品类教育逐渐细化，以娃哈哈激活，农夫山泉尖叫，百事佳得乐、日本大冢制药宝矿力水特等老牌选手为主的运动饮料品类，以及东鹏特饮、乐虎、战马、可口可乐魔爪为代表的能量饮料品类均已瞄准华彬红牛占据功能饮料行业近 200 亿的市场份额。来源：国联证券研究所整理 我国功能饮料行业作为软饮后起之秀，仍处于需求我国功能饮料行业作为软饮后起之秀，仍处于需求增长主导行业发展阶段增长主导行业发展阶段，近年，近年复合增速领跑软饮子复合增速领跑软饮子品类品类，是高增速优质赛道。，是高增速优质赛道。根据欧睿数据，

46、2021 年我国功能饮料行业规模为 537.34 亿元，同比增长 9.97%，近 10 年营收 CAGR 高达 17.59%，是软饮子行业中复合增速第二高的品类，仅次于基数更低更为小众的 RTD 咖啡品类。近 5 年行业增速逐渐放缓，但零售额 CAGR 仍有 9.37%，相较软饮行业平均 2.5%的增速高出近三倍。图表图表 8 8：功能饮料行业近：功能饮料行业近 5 5 年年 CAGRCAGR 为为 9.9.3 37%7%图表图表 9 9：功能饮料行业增长仍由量增驱动：功能饮料行业增长仍由量增驱动 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：欧睿国际，国

47、联证券研究所 来源：欧睿国际，国联证券研究所 国产品牌国产品牌低价低价策略快速做大市场，行业均价下行。策略快速做大市场，行业均价下行。从量价角度看，近 10 年功能饮料销量 CAGR 为 19.32%，销量增长是行业核心增长因素。而 2014 年起，行业均价同比连续 4 年下行，主要由于 2014 年左右依靠主打低价竞争策略的东鹏、乐虎、体质能量等区域性品牌普遍开启全国化进程，市占率提升带动行业均价下行。短期来看功能饮料行业当前仍处于高速增长阶段，需求增长驱动行业规模扩容，同时核心消费群体普遍价格敏感度较高，注重产品性价比，行业均价预计短期难以提升。图表图表 1010：功能饮料行业是软饮中优质

48、赛道：功能饮料行业是软饮中优质赛道 来源：欧睿国际，国联证券研究所 2.2 行业空间：场景扩容空间十足行业空间：场景扩容空间十足，对标海外人均偏低，对标海外人均偏低 功能饮料行业消费场景多元化，消费群体年轻化功能饮料行业消费场景多元化，消费群体年轻化共同驱动行业扩容共同驱动行业扩容。伴随近年消费者教育提高，我国功能饮料品类消费群体扩大化，消费需求细分化、消费场景多元化。从消费者画像看，从消费者画像看，功能饮料的主要消费群体从原先快递员、司机、医护人员、蓝领工人等重体力消耗群体，逐步扩大至年龄更低的白领、学生、电竞玩家等熬夜提神0%10%20%30%40%50%60%70%01000020000

49、30000400005000060000200720082009200001920202021功能饮料行业总营收（零售额口径百万元）YOY-10%0%10%20%30%40%50%60%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销量同比均价同比-5%0%5%10%15%20%25%近10年营收CAGR 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 需求群体。从消费场景看，从消费场景看，从最初的加班、熬夜

50、、疲惫时的提神补能，逐渐延伸至聚会、休闲社交、户外运动等更广泛的场景。此外，部分品牌针对性地开发新品，目标为电子电竞、音乐节、酒吧等消费场景，推动功能饮料消费群体年轻化。我国我国功能饮料消费群体持续扩容，功能饮料消费群体持续扩容，未来未来 5 年行业规模有望达到年行业规模有望达到 760 亿元亿元，增量，增量空间接近空间接近 40%。功能饮料消费群体的不断扩大和消费场所的多元化是我国功能饮料消费持续增长的长期驱动力量。根据欧睿国际预测，我国能量饮料行业销售规模未来5 年零售额 CAGR 预计为 7.19%，行业仍有望以高于软饮行业平均的增速发展，2026年预计规模达 760 亿元，较当前 53

51、7 亿的市场有近 40%的增量空间。图表图表 1111：2 2026026 年行业空间有望达到年行业空间有望达到 7 76060 亿元亿元 图表图表 1212：消费场景扩容打开功能饮料成长空间消费场景扩容打开功能饮料成长空间 来源：Wind，国联证券研究所 来源：国联证券研究所整理 以海外市场发展趋势看，当碳酸饮料、果汁等传统饮料品类规模开始下滑后，饮以海外市场发展趋势看，当碳酸饮料、果汁等传统饮料品类规模开始下滑后，饮料行业逐渐开启多元化发展，料行业逐渐开启多元化发展，行业品类结构迎来更替，行业品类结构迎来更替，功能饮料等功能饮料等偏偏小众品类增速上小众品类增速上行，行，替换替换部分碳酸饮料

52、、果汁部分碳酸饮料、果汁市场份额。我国软饮行业呈现相同趋势的同时规模扩容市场份额。我国软饮行业呈现相同趋势的同时规模扩容潜力更大潜力更大。以美国以美国软软饮饮行业行业发展历程发展历程和结构变动和结构变动看，看，2007 年后功能饮料是占比提升最高的年后功能饮料是占比提升最高的子品类。子品类。2007 年美国软饮行业子品类中碳酸饮料、果汁零售额口径占比分别为43.07%/20.86%，合计 63.93%，而相对小众的 RTD 咖啡、RTD 茶饮、运动、功能饮料合计占比仅为 14.08%。此后 14 年中，碳酸和果汁品类在美国软饮市场占比逐年下滑，截至 2021 年合计降至 52.51%，下滑 1

53、1.41 个百分点，而 RTD 咖啡、RTD茶饮、运动、功能饮料等品类合计占比提升 9.20 个百分点至 23.28%，其中功能饮料占比提升 4.14 个百分点至 8.93%，为占比提升最高的子品类。2021 年年我国功能饮料我国功能饮料结构结构占比与美国接近。占比与美国接近。对比看，2007 年我国软饮前三大品类碳酸、果汁、RTD 茶饮零售额口径下占比分别为 26.59%/24.19%/22.86%，合计73.64%，2021年下滑25.31个百分点至48.33%，而功能饮料占比由2007年的1.61%提升至 9.22%，在软饮行业中占比与美国接近。图表图表 1313：美国碳酸、果汁下滑后品

54、类多元化开启美国碳酸、果汁下滑后品类多元化开启 图表图表 1414：我国碳酸、果汁规模逐年下滑我国碳酸、果汁规模逐年下滑 0%10%20%30%40%50%60%70%000004000050000600007000080000200720082009200000222023202420252026总营收（零售价 百万元）YOY 右轴 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：欧睿国际，国联证券研究所 来源：欧睿国际，国联证券研究所 我们认为，

55、我们认为，高高城镇化率城镇化率是是功能饮料功能饮料发展必要发展必要的的基础基础，而而我国人均工作时长高、外我国人均工作时长高、外卖需求旺盛、网民数量庞大卖需求旺盛、网民数量庞大等差异化特点等差异化特点为功能饮料为功能饮料持续高增长持续高增长提供提供助力，未来市场助力，未来市场潜力有望超越美国等成熟市场潜力有望超越美国等成熟市场。从城镇化率角度看，1997 年红牛进入美国时，城镇化率已达到 70%以上的高度发达阶段，较高的城镇化率提供了足够有消费能力和需求的蓝领、白领劳动群体，而供给端具有提神补能的产品仍为传统的咖啡与碳酸饮料。因此当红牛在创造能量饮料品类后，承接了快速增长的替代需求，同时引领行

56、业高速发展，美国功能饮料行业规模从 1999-2021 年增长近百倍。1995 年红牛进入我国时，城镇化率仅为 30%左右，同时我国软饮料行业仍处于初步发展阶段，主流的碳酸、果汁、RTD 茶均在导入初期，行业竞争激烈。在消费群体小、消费者教育缺失叠加较高的产品定价等因素影响下，作为龙头的红牛在 2010年前未能引领行业快速发展。而 2010 年后，城镇化率达到 50%左右进入基本城镇化阶段，需求群体初步显现，我国功能饮料行业在 2010 年起增速增至 43.48%，行业进入发展快车道。图表图表 1515：美国高城镇化率是功能饮料兴起基础美国高城镇化率是功能饮料兴起基础 图表图表 1616：美国

57、功能饮料行业规模美国功能饮料行业规模 2 20 0 年增长近百倍年增长近百倍 来源：Wind，国联证券研究所 来源：欧睿国际，国联证券研究所 相较于海外市场，我国功能饮料行业需求端潜力更大相较于海外市场，我国功能饮料行业需求端潜力更大，大基数的新蓝领、白领、，大基数的新蓝领、白领、学生群体是核心增量学生群体是核心增量。根据企鹅智库数据显示，我国蓝领/白领群体为 4 亿/2 亿左右，分别占我国总劳动群体的 54%/27%。同时，蓝领群体内部结构也在发生改变，大量0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2007 2008 2009 2010 2011 2012 201

58、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021包装水碳酸饮料浓缩液果汁RTD咖啡RTD茶饮能量饮料运动饮料0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021包装水碳酸饮料浓缩液果汁RTD咖啡RTD茶饮能量饮料运动饮料亚洲特殊饮料0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00中国城镇化率%美国城镇化率%-20%

59、0%20%40%60%80%100%120%140%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.000420052006200720082009200001920202021美国功能饮料规模（零售口径十亿美元）YOY 右轴 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 蓝领群体从第二产业向第三产业流动，职业方向从传统的产业工人向快递员、外卖骑手、网约车司机等新蓝领职业转变，此类群体具有工作时间长、需要驾驶交通工具

60、的特征，对熬夜提神、保持清醒有较大需求。对比公路货运量、快递业务量以及网约车驾驶证数据，公路货运量 2013 年后趋于稳定，而网约车、快递业务在近 10 年快速起量，因此网约车和快递从业人员正取代货车司机成为功能饮料新增消费群体。图表图表 1717：我国蓝领白领群体占主要劳动人群比重大我国蓝领白领群体占主要劳动人群比重大 图表图表 1818：快递员、网约车司机近年增长迅速快递员、网约车司机近年增长迅速 来源：企鹅智酷，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 白领群体人均工作时长增长，加班熬夜直接白领群体人均工作时长增长，加班熬夜直接提升提升提神需求，间接催化外卖骑手规提神需求，间接催化

61、外卖骑手规模。模。根据 OECD 数据，2020 年我国人均周工作时长为 46 小时，远高于功能饮料市场较为成熟的日本、美国的 34/33 小时。同时，工作时长增长压缩白领群体烹饪时间，催生外卖行业繁荣，美团外卖活跃用户数从 2015 年的 970 万增至 2021 年的 5698万人，对应 2021 年有 527 万骑手在美团获得收入，而外卖骑手也是功能饮料主要消费群体之一。图表图表 1919：我国工作时长位居全球前列我国工作时长位居全球前列 图表图表 2020：外卖行业需求旺盛催生外卖骑手快速增长外卖行业需求旺盛催生外卖骑手快速增长 来源：OECD，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券

62、研究所 美国功能饮料主要通过与嘻哈、电音节、电竞、极限运动等年轻群体的喜好相绑美国功能饮料主要通过与嘻哈、电音节、电竞、极限运动等年轻群体的喜好相绑定定，加速品牌年轻化，我国品牌正以类似方式强化年轻群体渗透度。，加速品牌年轻化，我国品牌正以类似方式强化年轻群体渗透度。2021 年我国高校学生与网民数量分别为 3200 万/9.89 亿，庞大的人口基数下，我国功能饮料品牌也逐渐通过品牌冠名赞助、广告插入、联名等方式切入嘻哈音乐、电音节、电竞、极蓝领53%白领27%其他20%蓝领白领其他05003003504004505000204060801001

63、-----------01公路货运量亿吨规模以上快递业务量 亿件网约车驾驶员证 万本 右轴055404550中国韩国美国日本德国2020年各国人均周工作时长 小时004000500060000554045200021美团-W:日均

64、餐饮外卖交易笔数（百万）美团外卖活跃用户数（万）右轴 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 限运动等热门赛道，逐渐培养品牌在年轻群体中的渗透度。图表图表 2121：美国能量饮料绑定年轻群体喜好美国能量饮料绑定年轻群体喜好 图表图表 2222：学生、电竞群体正成为学生、电竞群体正成为 来源：国联证券研究所整理 来源：Wind，国联证券研究所 对比海外各地区，我国人均功能饮料消费量仍有对比海外各地区，我国人均功能饮料消费量仍有很大很大增量空间，当前增量空间，当前接近接近全球平全球平均水平。均水平。我国功能饮料行业与美国类似，均起源于 90 年代末期，但发展程

65、度较美国有较大差距，2021 年我国人均功能饮料消费量仅为 2.52 升，全球平均值为 2.39 升。2021 年，美国/英国等成熟市场人均消费量分别为 10.11/9.82 升，分别是我国人均消费量的 4.0/3.9 倍；而同为东亚地区，在加班时长、潮流文化类似的日本，人均消费量也达到 4.32 升，较我国有近一倍差距。对标海外成熟市场，我国人均消费量仍有很大增长潜力。图表图表 2323：各国功能饮料人均消费量各国功能饮料人均消费量 来源：欧睿国际，Wind，国联证券研究所 2.3 行业格局：龙头行业格局：龙头陷入品牌陷入品牌内耗，第二梯队内耗，第二梯队趁势趁势崛起崛起 2014 年起，能量

66、饮料行业伴随行业龙头红牛的商标纠纷，年起，能量饮料行业伴随行业龙头红牛的商标纠纷，行业再起波澜，行业行业再起波澜，行业0246802530------------01普通高等学校在校学生数（百万人）中国网民规模（亿 右轴）024681012中国美国英国日本全球平均2

67、021年功能饮料年人均消费量 升 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 集中度下行，第二梯队公司迎来崛起良机集中度下行，第二梯队公司迎来崛起良机。泰国天丝进入中国后，先后推出红牛维生素风味饮料与红牛安奈吉饮料两款产品与华彬红牛的维生素功能饮料直接竞争，同时奥地利红牛也以纯进口的模式进入中国市场。其中，华彬红牛与泰国天丝 2 款红牛外观相似度极高，叠加网络端两者相互指责对方产品合法合规性，互相倾轧导致品牌形象受损。同时，2014 年后，行业中多品牌开启全国化布局，其中国产品牌主要以模仿红牛的口味做低价竞争战略为主，而外资品牌则更凸显品牌个性，定价相对较高。

68、图表图表 2424：不同红牛产品内耗影响品牌形象不同红牛产品内耗影响品牌形象 图表图表 2525：20142014 年后全国化功能饮料品牌众多年后全国化功能饮料品牌众多 来源：网络资料，国联证券研究所整理 来源：国联证券研究所整理 零售额口径下行业集中度先升后降。零售额口径下行业集中度先升后降。行业龙头红牛份额自 2012 年的 82.1%下滑33.5 个百分点，至 2021 年的 48.6%，当前仍占据行业半壁江山。而行业龙二，东鹏饮料份额则在 10 年中增长 12 个百分点，2021 年占据 16.7%的市场。2021 年,行业 CR3/CR5 分别为 73.4%/82.5%,近 10 年

69、中行业 CR3/CR5 呈现先升后降的趋势，其中 2014 年 CR3 达到 89.3%，2016 年 CR5 达到 93.2%。行业集中度在红牛陷入品牌内耗的早期有所提升，主要为第二梯队的公司如东鹏、达利（乐虎）、中沃（体质能量）迅速抓住机遇布局全国化导致。而后，伴随行业竞争逐渐激烈，外资品牌魔爪、卡拉宝以及其他初创品牌进入，行业集中度下滑。图表图表 2626：功能饮料行业公司份额功能饮料行业公司份额（零售额口径）（零售额口径）图表图表 2727：功能饮料公司功能饮料公司 CR3CR3 和和 CR5CR5（零售额口径）（零售额口径）来源：欧睿国际，国联证券研究所 来源：欧睿国际，国联证券研究

70、所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2000021红牛维他命深圳东鹏达利中沃深圳普盛70%75%80%85%90%95%2000021CR3CR5 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 在销量口径下，红牛份额下滑更多，第二梯队在销量口径下，红牛份额下滑更多，第二梯队公司公司品牌份额提升更高。品牌份额提升更高。红牛销量占比自 2012 年的 72.4%下滑 37 个百分点，2021 年仅为 35.4%

71、，销量腰斩。而 2-4 位的东鹏/中沃/达利在 2021 年合计占据 43.6%的市场，超越红牛。2021 年,行业 CR3/CR5 分别为 67.7%/82.6%,近 10 年行业 CR3 先升后降、CR5 逐年下滑。其中，CR5 与零售额口径趋势类似，而 CR3 则由于红牛销量快速下滑，整体呈现下行趋势。2019 年后，行业 CR3 小幅回升而 CR5 维持稳定，主要由于东鹏饮料崛起，逐渐占据同为第二梯队的国产竞品的市场份额。图表图表 2828：功能饮料行业功能饮料行业公司公司份额份额（销量口径）（销量口径）图表图表 2929：功能饮料功能饮料公司公司 CR3CR3 和和 CRCR5 5（

72、销量口径）（销量口径）来源：欧睿国际，国联证券研究所 来源：欧睿国际，国联证券研究所 2.4 RTD 咖啡、咖啡、RTD 茶饮等轻成瘾性品类仍存机遇茶饮等轻成瘾性品类仍存机遇 公司公司在在“能量“能量+”战略”战略下下积极积极扩容产品矩阵，外延多为扩容产品矩阵，外延多为轻成瘾性轻成瘾性品类品类。除围绕能量饮料品类开发大单品外，公司正依靠自身积累的品牌势能，以“能量+”战略为核心扩容品类。公司新品逐渐覆盖 RTD 茶饮、RTD 咖啡等同样含有咖啡因且具有提升功效的轻度成瘾性品类，与东鹏特饮大单品共同构建泛能量饮料产品矩阵。图表图表 3030：RTDRTD 咖啡近咖啡近 5 5 年年零售额零售额复

73、合增速复合增速为为 1 11.741.74%图表图表 3131：RTDRTD 茶饮近茶饮近 5 5 年零售额复合增速为年零售额复合增速为-1.841.84%来源：欧睿国际，国联证券研究所 来源：欧睿国际，国联证券研究所 RTD 咖啡进入发展瓶颈，行业高端化咖啡进入发展瓶颈，行业高端化进程迟缓进程迟缓，性价比产品存在发展空间。，性价比产品存在发展空间。RTD0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000021红牛维他命深圳东鹏中沃达利北京战马60%65%70%75%80%85%90%200152

74、001920202021CR3CR50%10%20%30%40%50%60%0204060800082009200001920202021即饮咖啡（亿元）YOY 右轴-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,400200720082009200001920202021即饮茶（亿元）YOY 右轴 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公

75、司报告公司深度研究 咖啡在我国软饮料市场中份额最小，占比仅 10%。行业在 2015 年之前增速较高，但近年进入瓶颈期。我们认为 2015 年后受益于各类新兴现制咖啡品牌的烧钱补贴对中国消费者饮用习惯的培育，我国咖啡市场整体规模有望持续快速增长。但同时现制渠道咖啡产品的均价不断下探叠加外卖普及影响下，RTD 咖啡市场受到侵蚀。此外，RTD 咖啡产品升级带来的均价提升逐渐与现制咖啡价格区间重叠，自身产品力难以突破现制咖啡的压制。拆分量价看，2017-18 年期间行业增长短暂的由均价提升带动，但随后占比逐年下滑。从市场份额看，当前 RTD 咖啡品类中，雀巢为绝对龙头，占比为 48%，2012年后份

76、额持续提升，而星巴克、可口可乐的 costa 等定位高端的品牌市占率提升缓慢。我们认为 RTD 咖啡受咖啡品类特性限制，难以与现制渠道产品力更强的现磨产品竞争，因此走性价比路线，定位中低端市场，未来仍有发展空间。图表图表 3232：RTDRTD 咖啡量价拆分咖啡量价拆分 图表图表 3333：RTDRTD 咖啡品牌公司份额较为稳定咖啡品牌公司份额较为稳定 来源：欧睿国际，国联证券研究所 来源：欧睿国际，国联证券研究所 RTD 茶饮行业茶饮行业 2015 年后规模停滞，品类结构变化带来机遇。年后规模停滞，品类结构变化带来机遇。RTD 茶饮是软饮料行业中市场份额第二的细分品类，但近年市场规模持续走低

77、，近 5 年行业零售额从2016 年的 1186.18 亿元降至 2021 年的 1080.73 亿元，5 年 CAGR 为-1.84%。中国 RTD 茶饮市场由于包含凉茶品类，市场规模较大，去除凉茶公司后，传统茶饮料公司由顶新康师傅和统一占据主导地位，2021 年市场份额分别为 31%和17.3%，当前行业 CR3 为 58.7%/CR5 为 72.7%。农夫山泉近年凭借突然走红的新品茶以及布局 10 年的东方树叶占据市场 10.2%的份额，位列第三。RTD 茶饮料与 RTD 咖啡行业存在类似问题，产品受现制茶饮渠道的压制。但近年，无糖茶饮料由于符合健康消费趋势，销量快速增长，且进入此类细分

78、行业的公司逐渐增多，预计无糖茶将成为茶饮料行业新的风口，品类结构变化有望帮助 RTD 茶饮行业扭转颓势。图表图表 3434：RTDRTD 茶饮量价拆分茶饮量价拆分 图表图表 3535：RTDRTD 茶饮中凉茶品类份额下滑茶饮中凉茶品类份额下滑 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021RTD咖啡均价同比RTD咖啡销量同比0.010.020.030.040.050.020001

79、8201920202021雀巢三得利星巴克麒麟统一味全可口可乐旺旺%20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：欧睿国际，国联证券研究所 来源：欧睿国际，国联证券研究所 3.公司分析：公司分析：聚焦软饮优质赛道，聚焦软饮优质赛道，运营表现行业领先运营表现行业领先 公司围绕东鹏特饮这一大单品为核心，通过“能量+”模式扩容产品矩阵，进一步扩大目标消费群体，2021 年营收规模近 70 亿，近三年营收复合增速达 31.95%，同时伴随全国化扩张，营收表现加速兑现，2023 年有望突破百亿规模。从财务视角看，公司多项经营数据均处于软饮料行业领先水平。3.1 公司

80、运营：公司运营：全国化进程稳步推进，营收加速兑现全国化进程稳步推进，营收加速兑现 2019 年起年起公司营收公司营收、利润、利润增速伴随增速伴随东鹏特饮东鹏特饮全国化全国化布局布局加速兑现。加速兑现。2021 年公司实现营收 69.78 亿元，同比增长 40.72%，近 3 年营收 CAGR 为 31.95%，其中核心的东鹏特饮大单品 2021 年贡献营收 65.92 亿元，同比增长 42.34%。公司 2021 年实现归母净利润 11.93 亿元，同比增长 46.91%，近 3 年利润 CAGR 为 76.81%。公司 2017 年推出 500ml 大金瓶后，采用性价比打法布局全国化，201

81、9 年起营收、利润增速较 2018 年大幅改善并维持高增长。2022 夏季高温催化，业绩弹性可期。夏季高温催化，业绩弹性可期。公司 2022H1 实现营收 42.91 亿元，同比增长 16.54%；归母净利润 7.55 亿元，同比增长 11.66%。单 Q2 实现营收 22.85 亿元，同比增长 15.99%；归母净利润 4.10 亿元，同比增长 22.75%。公司上半年受华东地区疫情反复、华南雨季提前等因素影响，部分消费场景缺失，22H1 营收增速略低于预期，但伴随 2022 年夏季全国大范围持续高温对补水补能需求的催化，公司下半年业绩展现弹性，单 Q3 实现营收/归母 23.5/4.1 亿

82、，同比+25.3%/+28.3%。图表图表 3636：20212021 年公司营业收入同比增长年公司营业收入同比增长 31.9531.95%图表图表 3737：20212021 年公司归母净利润同比增长年公司归母净利润同比增长 76.8176.81%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021RTD茶饮均价同比RTD茶饮销量同比0.05.010.015.020.025.

83、030.035.02000021顶新康师傅统一广州药业加多宝集团养生堂达利食品维他国际元气森林%21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 2 2018018年后，年后，公司毛利率公司毛利率略有下滑略有下滑、净利率、净利率大幅改善大幅改善。2021年，公司毛利率为44.37%，较 2017 年下滑 3.55 个百分点，上游原料成本上行叠加产品多元化初期尚未形成规模化效应，公司毛利率水平略微承压。2021 年，公司净利率为 17.10

84、%,较 2017 年的10.41%提升 6.69 个百分点，其中 2018 年毛利率为历史低点，主要由于公司在 2018年世界杯期间投入较大品牌宣传，而后公司广告投放更为理性，净利率逐年回升。短期看，成本端公司核心原料 PET 和白糖等已呈现回落趋势，长期看公司产品矩阵扩容、高毛利大金瓶继续下沉后，毛利率存在提升空间；而伴随公司品牌宣传、渠道推广更为精细化运作，公司净利率有望持续提升。图表图表 3838：2 2018018 年后年后公司毛利率公司毛利率回落回落、净利、净利率抬升率抬升 来源：Wind，国联证券研究所 3.2 公司产品：大单品策略卓有成效，品类扩容有望打开增量空间公司产品：大单品

85、策略卓有成效，品类扩容有望打开增量空间 东鹏特饮作为核心大单品，当前贡献公司近东鹏特饮作为核心大单品，当前贡献公司近 95%营收。营收。公司营收占比中，东鹏特饮 4 款金装产品是营收贡献的中坚力量。2021 年，公司 500ml 金瓶/250ml 金瓶/250ml 金罐/250ml 金砖的占比分别为 72.14%/12.18%/8.57%/1.77%，合计占公司主营收入的 94.66%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00400050006000700080002002020212022H1营业收入（百万元）YOY 右轴-50

86、%0%50%100%150%200%020040060080002002020212022H1归母净利润（百万元）YOY 右轴0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002002020212022H1销售毛利率(%)销售净利率(%)22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3939：500ml500ml 大金瓶替代大金瓶替代 250ml250ml 金瓶份额金瓶份额 来源：公司公告，国联证券研究所 从细分产品营收结构看，公司在从细分产品营收结构看，公司在 201

87、7 年推出年推出 500ml 大金瓶后，其快速成长为大金瓶后，其快速成长为核心产品，在核心产品，在 5 年年内内基本完成对基本完成对 250ml 金瓶的替代。金瓶的替代。2017 年，公司核心产品为 250ml金瓶东鹏特饮，贡献营收 24.13 亿元，占比为 84.95%；2021 年其营收下滑至 8.48亿元，占比为 12.18%。500ml 大金瓶作为替代 250ml 的主力产品，2021 年贡献营收 50.24 亿元，占比为 72.14%，近 4 年营收 CAGR 达 203%。500ml 大金瓶和大金瓶和 250ml 金罐渠道利润金罐渠道利润较高较高，经销商推广动力较强，经销商推广动力

88、较强，是是公司公司未来未来两大主力产品。两大主力产品。2020 年，公司 500ml 金瓶/250ml 金瓶/250ml 金罐/250ml 金砖终端售价分别为 5 元/3 元/4 元/2 元每件，对应渠道利润分别为 40 元/26 元/40 元/21 元每箱，500ml 大金瓶和 250ml 金罐具有较高的渠道利润，经销渠道推广动力较强，是公司未来最重要的两大主力产品，其中大金瓶主打性价比消费场景主要针对下沉市场，而金罐则直接对标行业龙头红牛，目标切入城市白领等消费能力更强的群体。图表图表 4040：500ml500ml 大金瓶毛利率高于其他规格产品大金瓶毛利率高于其他规格产品 图表图表 41

89、41：大金瓶、金罐大金瓶、金罐渠道利润渠道利润较高较高 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 衍生品类仍处消费者培育期，占比稳步提升，未来全国化推广有望塑造第二成长衍生品类仍处消费者培育期，占比稳步提升，未来全国化推广有望塑造第二成长曲线。曲线。2021 年公司其他饮料合计贡献营收 3.72 亿元，近 4 年营收 CAGR 为 37%，占主营业务收入 5.34%，近 4 年占比提升 1.63 个百分点。其他品类主要为公司针对消费群体扩容后的试水新品或广东本土地域性植物性饮料，当前公司已储备包括果汁、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20

90、0202021500ml金瓶250ml金瓶250ml金罐250ml金砖其他饮料20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%2000ml金瓶250ml金瓶250ml金罐250ml金砖东鹏特饮平均毛利率2025303540452000ml金瓶渠道利润250ml金瓶渠道利润250ml金罐渠道利润250ml金砖渠道利润（元）23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 茶饮、运动饮料在内多款新品，但目标消费群体仍在培育期。未来伴随全国范围消费需求基础逐渐

91、成熟，产品进行全国化推广后，有望打开公司长期增长空间。3.3 公司渠道：成熟市场精耕细作，新兴市场大流通铺开公司渠道：成熟市场精耕细作，新兴市场大流通铺开 公司销售模式以经销模式为主，直营、线上公司销售模式以经销模式为主，直营、线上等模式为辅等模式为辅，形成了立体化、，形成了立体化、全全覆盖覆盖的销售体系。的销售体系。软饮料行业由于产品特性和消费场景的刚需性，当前主要销售渠道仍然以小卖部、商场、超市、便利店等线下渠道为主。根据欧睿国际数据，2021 年我国软饮料行业前 5 大销售渠道分别为独立小零售店/超市/量贩/便利店/零售店，占比分别为 50.4%/23.2%/9.3%/6.1%/4.4%

92、，其中独立小零售店/超市近 15 年渠道占比下滑8.5/2.0 个百分点，而量贩/便利店分别上增长 8.0/5.2 个百分点，软饮在传统渠道占比下滑而在现代渠道占比提升。图表图表 4242：软饮料行业线下渠道仍是核心软饮料行业线下渠道仍是核心 图表图表 4343：公司经销商数量快速增长公司经销商数量快速增长 来源：欧睿国际，国联证券研究所 来源：公司公告，公司招股书，国联证券研究所 公司公司经销渠道贡献近经销渠道贡献近 9 成营收，成营收，主要主要采取采取两种模式两种模式：成熟市场精耕细作模式强成熟市场精耕细作模式强化渗透，新兴市场大流通模式快速铺开。化渗透，新兴市场大流通模式快速铺开。软饮料

93、主要消费需求仍为线下，经销商是连接公司与终端市场的重要部分，公司 2021 年营收中经销渠道贡献 88.63%。当前公司已建立较为完善的经销网络，截至 2022H1 公司在全国范围合作经销商 2590 家。分区域看，广东/广西/华东/华中/华北/西南/直营线上经销商数量分别为243/136/301/427/704/420/359 家，2017 年后华北、西南、直营渠道增长迅速，经销商增长均超 300 家。当前，公司经销渠道已覆盖终端门店近 200 万家，快速铺开的经销渠道为公司市占率高速增长提供夯实根基。分模式看，公司精耕模式分模式看，公司精耕模式主要针对广东、广西、华东、华中等较为成熟的核心

94、市场，公司在此类区域投入经验丰富的销售团队，与经销、批发、终端共同开发和维护市场，主要目标为：提升产品铺市率，加强产品陈列辨识度和精准度，提高品牌影响力和渠道渗透度，加强公司对销售网络的控制力。大流通模式大流通模式针对其他新兴区域，公司主要在当地与经验丰富、实力雄厚的经销商合作，由经销商主要负责终端的维护与执行，而公司则为经销商提供必要的广告宣传、营销培训与指导等支持。公司在成熟市场精耕渠道抵御外来品牌进攻，同时通过大流通模式快速布局公司空白市场，两0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2007 2008 2009 2010 2011 2

95、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021便利店折扣店零售店量贩超市独立小零售店无店零售自动贩卖机电商直销现场消费0%10%20%30%40%50%05000250030002002020212022H1广东区域广西区域华东区域华中区域华北区域（北方）西南区域直营及线上经销商数量YOY 右轴 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 种模式双管齐下驱动公司份额跃居行业第二。分区域看，公司广东基本盘营收增速放缓，外省区域提供增量，省外省内营收占分区域看，公司广东基

96、本盘营收增速放缓，外省区域提供增量，省外省内营收占比趋于平衡。比趋于平衡。2021 年公司广东/广西/华东/华中/华北/西南/直营线上分别实现营收31.99/7.06/7.72/7.7.53/3.39/7.63 亿元，其中线上/华东/西南增速较高，同比分别+88%/+79%/+65%。从占比看，公司广东省内/省外/直营线上营收占比分别为45.8%/43.26%/10.94%，公司全国化进程推进下省外占比稳步提升，营收结构趋于平衡。细分各区域毛利率，公司细分各区域毛利率，公司线下渠道中线下渠道中最为成熟的广东本部市场毛利率水平最为成熟的广东本部市场毛利率水平最高最高，而华东、华北（含北方）地区毛

97、利率水平较低，主要由于华东、华北地区是红牛的传统强势区域，同时其他新兴功能饮料品牌也在两大区域多有布局，激烈竞争导致毛利率下滑。细分各区域单经销商营收，广东细分各区域单经销商营收，广东/广西广西/华东华东/华中区域单经销商营收较高，华中区域单经销商营收较高，分别为 1285/699/292/211 万元，而其他区域单经销商营收均低于 200 万规模。从增速角度 看，2017-2021 年 广 东/广 西/华 东/华 中/华 北/西 南，分 别 增 长12.61%/55.87%/164.75%/76.04%/47.26%/1.57%，华东、华中区域在精耕模式下单经销商产出增长显著，而其他大流通区

98、域则主要依靠经销商数量驱动营收增长，单经销商营收增长较为缓慢。图表图表 4444：广东与外省营收贡献趋于平衡广东与外省营收贡献趋于平衡 图表图表 4545：外省大流通渠道增长动力较强外省大流通渠道增长动力较强 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 4646：线上、直营、广东三大渠道毛利较高线上、直营、广东三大渠道毛利较高 图表图表 4747：2 2021021 年各区域单经销商营收（百万元）年各区域单经销商营收（百万元）02,0004,0006,0008,000200202021广东华东华中广西直营西南华北线上北方其他地区（百万元）01

99、020304050607080901002021年营业收入同比（%）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%广东华东华中广西西南华北含北方线上直营毛利率（%）2021年营业收入占比0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002017.002018.002019.002020.002021.00广东区域广西区域华东区域华中区域华北区域（北方）西南区域直营及线上（百万元）25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.4 公司费用：成本承压，控费得当公司费用：成本承压，控费得当 公司核心原材料为公

100、司核心原材料为 PETPET 的的瓶胚、瓶盖、外帽以及白糖，合计占比超瓶胚、瓶盖、外帽以及白糖，合计占比超 6 60 0%。成本端，2021年 公 司 主 要 营 业 成 本 中 材 料/人 工/制 造/运 费 占 比 分 别 为80.0%/2.6%/12.0%/5.3%。原材料中 PET 与白砂糖为核心原料，2021 年占公司总采购费 用 合 计 达 61.51%；其 中 PET 瓶 胚/瓶 盖/外 帽/白 砂 糖 占 比 分 别 为18.94%/5.24%/6.52%/30.81%。公司毛利率与公司毛利率与 PETPET 价格走势高度相关。价格走势高度相关。公司 2017-2021 年期间

101、毛利率的相对低点如 2018、2021 年均为 PET 价格上行区间，两者呈现较强负相关性，且由于 PET 作为石油化工产品，价格受原油价格影响波动率较大，因此对公司毛利率产生重要影响，而原料中同样占比较高的白砂糖则价格相对稳定，对公司毛利率影响偏低。图表图表 5050：公司毛利率与公司毛利率与 PETPET 价格高度相关价格高度相关 42434445464748490.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.00200202021PET均价 元/吨白砂糖 元/吨销售毛

102、利率(%)来源：公司招股书，公司公告，国联证券研究所 来源：公司招股书，公司公告，国联证券研究所 图表图表 4848：2 202021 1 年公司年公司成本成本构成构成 图表图表 4949：采购成本中采购成本中 PETPET、白糖占比超、白糖占比超 6 60 0%来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司招股书，国联证券研究所 直接材料,80.04%直接人工,2.59%制造费用,12.03%运费,5.34%直接材料直接人工制造费用运费白砂糖,30.81%瓶坯,18.94%纸箱,7.71%香精,7.91%外帽,6.52%瓶盖,5.24%白砂糖瓶坯纸箱香精外帽瓶盖 26 请务必阅读报告末页的重要声

103、明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：Wind，国联证券研究所 费用端，公司期间费用控制得当，近费用端，公司期间费用控制得当，近 5 5 年销售费用率有大幅改善。年销售费用率有大幅改善。2021 年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 19.61%/3.61%/-0.16%/0.61%,较 2017 年分别-9.41/+0.47/-0.53/-0.14 个百分点。其中，销售费用率大幅降低主要为公司在上市前投入较多的品牌宣传导致，伴随公司知名度提升，广告费用投放逐年下滑。公司宣传推广投入逐年降低趋于理性，广告与渠道费用投入逐渐平衡。公司宣传推广投入逐年降低趋于理性，广告与渠道费用

104、投入逐渐平衡。公司宣传推广费用分为广告宣传与渠道推广两类，在上市前公司为打造品牌知名度，在广告宣传端投放较大，2018 年投入 4.82 亿元，广告费用率为 15.88%，达到历史高点。2018年后，广告宣传费用率逐年下滑，而渠道推广费用伴随公司精细化运营成熟市场同时加大渠道端冰柜投放，费用占比逐年提升，2021 年广告/渠道费用率分别为5.28%/3.97%，投入逐渐平衡。公司人员构成中，销售、生产人员占比较大公司人员构成中，销售、生产人员占比较大，2 202021 1 年合计占比年合计占比近近 8 85 5%。从增量角度，公司销售、管理人员增长较高，近 2 年分别增长 1536、513 人

105、。公司在渠道端针对成熟市场启动精耕模式后，对销售人员数量需求增长，相应需配备更多中层管理人员组建和领导销售团队。图表图表 5353：公司员工构成公司员工构成 01,0002,0003,0004,0005,0006,000201920202021生产人员销售人员财务人员管理及行政人员研发人员图表图表 5151：公司公司期间费用率变动期间费用率变动 图表图表 5252：公司：公司宣传推广费用拆分宣传推广费用拆分 来源：公司招股书，公司公告，国联证券研究所 来源：公司招股书，国联证券研究所-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2017

106、200212022H1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00500600200202021广告宣传费（百万元）渠道推广费（百万元）广告宣传费用率 右轴渠道推广费用率 右轴 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司招股书，公司公告，国联证券研究所 3.5 同业对比：经营能力优秀，多项数据行业领先同业对比：经营能力优秀，多项数据行业领先 公司毛利率、净利率公司毛利率、净利率处于处于行业中游水准。行业中游水准。软饮料行业公司在 20

107、20 年起先后受疫情影响导致需求下滑以及大宗品价格上行带来的 PET、白糖等成本上涨影响，毛利率普遍承压。其中行业龙头农夫山泉通过原料锁价、推新高毛利产品等方式有效应对原料成本上行压力，2021 年毛利率逆势提升 0.39 个百分点至 59.46%，大幅领跑软饮行业。2021 年东鹏饮料毛利率为 43.75%，处于行业中游水平，略低于主营植物蛋白饮料的养元饮品、承德露露的 48.70%/46.32%，高于李子园、均瑶健康、香飘飘等乳饮料公司。公司净利率为 17.29%与李子园、均瑶健康接近，位居行业中游，低于养元饮品、农夫山泉，承德露露和李子园。公司在近年持续拓展全国化，品牌投放维持在较高水平

108、，未来伴随规模效应以及品牌投放精准化驱动，销售费用率有望下行，净利率水平有望跃居行业前列。由于软饮料行业不同品类间目标群体、产品逻辑存在差异，同时原料、包材等成本结构也有较大区别，行业间公司的毛利率、净利率水平难以直接比较，但作为主打性价比竞争策略的公司，且当前仍处于全国化布局阶段，毛利率、净利率未来仍有增长空间。公司公司 ROA、ROIC 位于行业头部水平。位于行业头部水平。公司 2021 年 ROA、ROIC 分别为24.91%/32.61%，与行业龙头农夫山泉的 24.38%/33.03%不分伯仲，公司两项数据均为行业头部水平。从趋势看，公司两项指标近 2 年略有下滑，主要由于公司上市后

109、募资投产新建产能，总资产和资本投入均有上升。同时，当前新增产能仍在爬坡期，而公司产品结构、品类扩容处于改善阶段，预计伴随产能利用率提升，产品结构优化后，利润释放将带动公司 ROA、ROIC 回升。图表图表 5454：软饮料软饮料行业公司毛利率对比行业公司毛利率对比 图表图表 5555：软饮料软饮料行业公司净利率对比行业公司净利率对比 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表 5656：软饮料软饮料行业公司行业公司 ROAROA 对比对比 图表图表 5757：软饮料软饮料行业公司行业公司 ROICROIC 对比对比 0070201820192

110、0202021承德露露欢乐家泉阳泉维维股份养元饮品香飘飘李子园均瑶健康东鹏饮料农夫山泉东鹏饮料0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0020021承德露露欢乐家泉阳泉维维股份养元饮品香飘飘李子园均瑶健康东鹏饮料农夫山泉东鹏饮料 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司存货周转率仅次于香飘飘。公司存货周转率仅次于香飘飘。2021 年，公司存货周转率高达 12.67，龙头农夫山泉为 6.66，经营固体乳饮料的香飘飘存货周转率行业领先达 12.67。主营植物蛋白饮料的养元/露露/维维分别 4.

111、42/4.93/5.68，而乳饮料公司均瑶和李子园周转率相对更高分别为 9.21/5.96。公司存货周转率位居行业第二，且近年始终维持在 10 以上，主要由于公司采用以销定产的模式，存货相对偏低。公司资产周转率行业第一。公司资产周转率行业第一。公司 2021 年资产周转率为 1.14，位居行业第一，农夫山泉以 1.02 位列第二。公司 2019 年后资产周转率持续下滑，主要由于公司在产能建设上做提前投入，营收规模增速未能匹配总资产增长，预计未来伴随公司产品矩阵扩容以及全国化渗透提升，公司资产周转率将逐渐回升。公司销售费用率处于行业中游。公司销售费用率处于行业中游。2021 年，公司销售费用率为

112、 19.83%，行业前两位分别是的农夫山泉/香飘飘的 24.22%/21.51%。公司销售费用率在 2018 年位居行业第一，达 32.34%，近 3 年显著下降，主要由于公司在上市前投入较多的品牌宣传导致，伴随公司知名度提升，公司广告费用投放逐年下滑，转而更多投入渠道端。公司研发公司研发需求偏低，需求偏低，费用率费用率位居行业下游位居行业下游。2021 年，公司研发费用率为 0.61%，在行业中处于相对偏低的位置。我们认为，公司当前主要营收贡献仍为东鹏特饮大单品以及其衍生品，产品更新主要集中于规格以及口感，暂无重磅新品研发需求。同时大单品渗透度尚未饱和，短期产品矩阵扩容时机仍未到来。未来伴随

113、东鹏特饮渗透度逐渐饱和，公司开启产品多元化后，预计研发投入将逐渐提升。来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表 5858：软饮料软饮料行业公司存货周转率对比行业公司存货周转率对比 图表图表 5959：软饮料软饮料行业公司资产周转率对比行业公司资产周转率对比 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0020021承德露露欢乐家泉阳泉维维股份养元饮品香飘飘李子园均瑶健康东鹏饮料农夫山泉东鹏饮料-40.00-30.00-20.00-10.000.

114、0010.0020.0030.0040.0050.0020021承德露露欢乐家泉阳泉维维股份养元饮品香飘飘李子园均瑶健康东鹏饮料农夫山泉东鹏饮料0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0020021承德露露欢乐家泉阳泉维维股份养元饮品香飘飘李子园均瑶健康东鹏饮料农夫山泉东鹏饮料0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.8020021承德露露欢乐家泉阳泉维维股份养元饮品香飘飘李子园均瑶健康东鹏饮料农夫山泉东鹏饮料 29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司

115、深度研究公司报告公司深度研究 4.核心优势：核心优势：紧握紧握战略机遇，多维度发力竞争行业龙头战略机遇，多维度发力竞争行业龙头 东鹏作为第二梯队头部品牌在产品、渠道、品牌等方面相较国产竞品均有优势，在红牛品牌内耗份额下滑的战略机遇到来时，公司果断开启全国化布局趁势崛起，未来有望竞争行业龙头。4.1 营销限制较少：保健食品认证，功效成分营销限制较少：保健食品认证，功效成分+宣传口径限制较少宣传口径限制较少 公司产品具有保健食品认证，公司产品具有保健食品认证，在成分添加上限制更小，相对更强的功效支撑叠加在成分添加上限制更小，相对更强的功效支撑叠加宣传口径限制更小，宣传口径限制更小，营销营销推广端推

116、广端具有优势。具有优势。公司东鹏特饮在 90 年代末就已获得保健食品认证，是我国功能饮料行业少数获得保健食品批文认证的产品，在产品外表具有“蓝帽子”认证。图表图表 6262：功能饮料行业产品多数并未获得保健食品批文功能饮料行业产品多数并未获得保健食品批文 来源：国联证券研究所整理 行业竞品中红牛所属 3 家公司的 4 款在售产品中仅华彬红牛和泰国红牛安奈吉具有保健食品认证，而第二梯队公司中仅东鹏特饮与达利乐虎获得产品认证。此外，图表图表 6060：软饮料软饮料行业公司销售费用率对比行业公司销售费用率对比 图表图表 6161：软饮料软饮料行业公司研发费用率对比行业公司研发费用率对比 来源：Win

117、d，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0020021承德露露欢乐家泉阳泉维维股份养元饮品香飘飘李子园均瑶健康东鹏饮料农夫山泉东鹏饮料0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.8020021承德露露欢乐家泉阳泉维维股份养元饮品香飘飘李子园均瑶健康东鹏饮料农夫山泉东鹏饮料 30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 由于保健食品审批周期较长，进入我国市场时间较短的可口可乐魔爪、泰国卡拉宝等外资品牌也尚未

118、获得产品认证。保健食品认证产品对咖啡因添加限制更小。保健食品认证产品对咖啡因添加限制更小。从功能饮料产品成分看，主要功效来源为咖啡因、牛磺酸等成分，其中咖啡因作为精神药品管制严格，未获得保健食品认证的饮料（除可乐外）普遍无法添加，主要依靠瓜拉纳、马黛茶提取物等天然提取物作为替代，如可口可乐魔爪美国版添加咖啡因而中国版用瓜拉那提取物替代，在功效上存在差距。而获得保健食品批文的东鹏特饮添加咖啡因等用于提神的有效成分的限制相对更小，因此产品在功效成分相较竞品具有优势。保健食品保健食品广告广告宣传口径限制更小。宣传口径限制更小。在营销、广告宣传端，具有保健品批文的产品能在宣传中标明产品添加特定成分以及

119、功能，而未获得认证的产品仅能以普通饮料性质宣传，不能将功能特点作为卖点。而功能饮料主要以产品功能作为核心竞争力，公司产品在宣传上限制更小。保健食品认证周期较长，公司有先发优势。保健食品认证周期较长，公司有先发优势。保健食品认证获得流程较为复杂，由于需要对产品进行配方论证、小试研究、中试生产、省局抽样、理化毒理功能试验、产品评审等程序，整体周期普遍需要 3-4 年，因此公司当凭借保健食品认证稀缺性有望在营销端相较第二梯队公司建立先发优势。图表图表 6363：保健食品介于食品与药品之间，宣传优势显著：保健食品介于食品与药品之间，宣传优势显著 品类品类 定义定义 目标人群目标人群 广告广告宣传宣传

120、食品食品 指各种供人食用或者饮用的成品和原料以及按照传统既是食品又是中药材的物品，但是不包括以治疗为目的的物品 无特殊指向性 不能宣传功能 保健食品保健食品 指具有特定保健功能或者以补充维生素、矿物质为目的的食品。即适宜于特定人群食用，具有调节机体功能，不以治疗疾病为目的，并且对人体不产生任何急性、亚急性或者慢性危害的食品 特定人群 可宣传功能 药品药品 指在医生的指导下，用来治疗患病者相应的疾病的物品，有一些副作用，在服用量上必须严格的控制，不能长期服用 疾病患者 可宣传功能 来源：保健食品注册与备案管理办法,中华人民共和国食品安全法,国联证券研究所整理 4.2 产品定位精准：疫后不确定性增

121、加，性价比产品需求提升产品定位精准：疫后不确定性增加，性价比产品需求提升 疫后经济不确定性增加，公司核心的蓝领、白领疫后经济不确定性增加，公司核心的蓝领、白领群体群体消费动力减弱、对性价比产消费动力减弱、对性价比产品需求提升，公司产品定位契合当前消费趋势。品需求提升，公司产品定位契合当前消费趋势。蓝领、白领当前消费注重性价比与价格，除必需品外消费偏谨慎。蓝领、白领当前消费注重性价比与价格，除必需品外消费偏谨慎。根据企鹅智库对公司产品主要的三类消费群体：白领、典型蓝领（制造业）、新蓝领（服务业）群体的问卷调查数据，当前选择高性价产品比均为三类人群的普遍观念，其中典型蓝领 31 请务必阅读报告末页

122、的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究/新蓝领/白领占比分别为 58.2%/63.5%/71.6%；占比第二的观念为对价格敏感，同类商品选择便宜的，典型蓝领/新蓝领/白领占比分别为 32.1%/29.0%/17.2%。而从当前消费状态看，除生活必需品外其他商品购买慎重的占比同样较高。图表图表 6464：蓝领、白领群体刚需支出较高蓝领、白领群体刚需支出较高 图表图表 6565：蓝领、白领群体关注产品性价比蓝领、白领群体关注产品性价比 来源：国联证券研究所 来源：企鹅智库，国联证券研究所 疫后经济复苏缓慢，不确定性下消费者支出动力减弱。疫后经济复苏缓慢，不确定性下消费者支出动力减弱。

123、根据中欧瑞安在 2022 上半年的问卷调查数据，受访者中来自疫情和非疫情区域人群对于 Q3 的储蓄调整预期中，均有超 6 成群体选择提升储蓄比，其中疫情区域群体意愿更强。分收入群体和年份对比，高收入群体增强储蓄占比意愿更强，而中低收入群体 2021 年同比 2020 年储蓄提升意愿增强，但占比较高收入群体较低，中低收入群体可支配收入较少，在满足生活刚需前提下难以有较多储蓄提升能力。图表图表 6666：2 2022022Q3Q3 储蓄比调整预期储蓄比调整预期 图表图表 6767：中低收入群体储蓄比增加相对较低中低收入群体储蓄比增加相对较低 来源：中欧瑞安，国联证券研究所 来源：中欧瑞安，国联证券

124、研究所 东鹏特饮作为与红牛直接竞争的产品，主要依靠性价比取胜。东鹏特饮作为与红牛直接竞争的产品，主要依靠性价比取胜。对比东鹏特饮各规格产品单价，500ml 金瓶/250ml 金罐/500ml 气泡饮折算单价分别为 10/16/10 元每升，而公司主流的竞品如红牛/魔爪/日加满/力保健单价分别高达 24/21.2/83.3/80 元每升，公司各规格产品定价均与竞品有较大差距。图表图表 6868：东鹏饮料各规格产品单价均低于主流竞品东鹏饮料各规格产品单价均低于主流竞品 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%典型蓝领新蓝领白领0.00%10.0

125、0%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%典型蓝领新蓝领白领11.50%23.38%65.12%13.23%25.60%61.17%0%10%20%30%40%50%60%70%储蓄比减少储蓄比不变储蓄比增加疫情地区非疫情地区0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%2020个人储蓄比增加人群占比2021个人储蓄比增加人群占比 32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 品牌品牌 产品产品 规格规格 零售价零售价 单价单价 东鹏东鹏 东鹏特

126、饮金瓶 500ml 5 元 10 元/升 东鹏东鹏 东鹏特饮金罐 250ml 4 元 16 元/升 东鹏东鹏 气泡特饮 500ml 5 元 10 元/升 红牛红牛 维生素功能饮料 250ml 6 元 24 元/升 魔爪魔爪 维生素能量饮料 330ml 7 元 21.2 元/升 日加满日加满 氨基酸功能饮料 120ml 10 元 83.3 元/升 力保健力保健 力保健抗疲劳饮料 100ml 8 元 80 元/升 来源：京东、天猫、草根调研，国联证券研究所整理 公司不同规格产品定位的竞品目标明确，且普遍以性价比作为核心竞争力。公司不同规格产品定位的竞品目标明确，且普遍以性价比作为核心竞争力。产品规

127、格上，东鹏特饮推出的 250ml 金瓶、500ml 大金瓶、335ml 金罐特饮、0 糖、气泡特饮等规格产品，除了满足各类消费群体在不同场景下的需求，各自均有较为明确的竞争目标。其中 500ml 大金瓶核心竞争对手为国产品牌大瓶装产品，公司通过附加防尘盖给主要客群如卡车司机用作烟灰缸，与其他常规瓶装产品差异化竞争。250ml 金罐则直接定位低价竞争红牛市场，以性价比取胜。335ml 产品主要定义为防御型产品，核心对手为国产新品以及外资新品，公司在产品规格、包装上做匹配，以应对新品介入。此外，0 糖、加气产品则主要针对年轻群体。公司通过包装升级换代、差异化价格竞争、阶梯化渗透不同市场，从受众需求

128、出发设计产品，产品竞争力较强。图表图表 6969：东鹏特饮不同规格产品，定位目标明确东鹏特饮不同规格产品，定位目标明确 33 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：国联证券研究所整理 综合判断，我们认为在当前疫情时有扰动，经济复苏较为缓慢的大背景下，中下层消费群体面对未来不确定性，消费趋势逐渐从追求品质与轻奢的消费升级转向追求务实与性价比。公司产品从定价、规格、功效、功能等各方面相较竞品均有较好的性价比优势，当前经济环境下，公司产品有望承接更多消费理念转换的需求。4.3 研发创新独立：功能性研发创新独立：功能性+植物性协同，打造差异化产品竞争植物性协同，

129、打造差异化产品竞争 公司公司逐渐加强逐渐加强能量饮料与植物性风味协同，同时研发储备新品涉及广泛，逐渐摆能量饮料与植物性风味协同，同时研发储备新品涉及广泛，逐渐摆脱红牛追赶者定位，打造差异化脱红牛追赶者定位，打造差异化的的产品矩阵。产品矩阵。我国功能饮料行业当前产品同质化严重，早期国产品牌普遍以类红牛产品打开市场，口味、配方、功能与红牛类似。而近年行业新品也仍然以咖啡因、牛磺酸、B 族维生素为核心配方，主打提神醒脑，行业缺乏创造力。图表图表 7070：我国功能饮料产品同质化严重，普遍为类红牛产品，行业缺乏创造力我国功能饮料产品同质化严重，普遍为类红牛产品，行业缺乏创造力 34 请务必阅读报告末页

130、的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：国联证券研究所整理 以日本为鉴，功能多元化、细分化是未来方向。以日本为鉴，功能多元化、细分化是未来方向。日本作为功能饮料成熟市场，与我国具有类似的工作文化、消费需求，其产品创新可作为我国功能饮料的发展借鉴。日本功能饮料发展成熟，功能饮料产品除提神功能外，另有降低脂肪吸收；改善视力、肠道、骨骼健康；抗过敏增强抵抗力；降低胆固醇、降糖、降血脂；改善睡眠等问题的细分功效。如 Ukon no Chikara，产品含有姜黄素，用来缓解宿醉；Liverurso 是全方位护肝饮品；Oronamin C 主要以解暑功效为卖点，此外还有助眠、降糖等功效

131、的固体饮料。从日本、美国功能饮料发展趋势看，行业多元化后单价出现下行，主要由于传统功能饮料添加的牛磺酸、咖啡因成本较高，行业均价维持高位。多元化后，行业产品功能细分，高成本的化学合成添加物逐渐被其他成分替代，行业均价有望下行。图表图表 7171：日本功能饮料差异化显著日本功能饮料差异化显著 图表图表 7272：功能饮料多元化后单价降低功能饮料多元化后单价降低 来源：国联证券研究所整理 来源：欧睿国际，国联证券研究所 公司新品研发储备逐渐体现公司自身资源禀赋优势，树立自身产品风格。公司新品研发储备逐渐体现公司自身资源禀赋优势，树立自身产品风格。截至0002003004005

132、0060070080090010002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021日本功能饮料均价 日元/升美国功能饮料均价 美元/升 右轴 35 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2022H1，公司除东鹏特饮外，研发储备推出的新品已初步涵盖 0 糖、气泡化、植物风味、茶饮、果汁等品类。公司逐渐从单纯模仿行业龙头经典配方，向功能性饮料与特色植物风味结合方向发展。当前，公司已逐渐探寻带有广东地方特色的油柑风味与功能饮料相结合，同时公司在陈皮、植物凉茶等药食同

133、源原料开发运营上有较为丰富的经验。未来，伴随公司将两者进一步结合，产品将逐渐脱离红牛替代品的定位，走出公司自身产品风格。图表图表 7373：公司未来产品储备逐渐树立自身风格公司未来产品储备逐渐树立自身风格 项目类型项目类型 项目内容项目内容 进展进展 减糖、低糖能量减糖、低糖能量饮料饮料 新冠疫情下消费者的健康意识的不断增强，“三减三健”的国民普及度不断增加，中国消费者对运动健身活动的认知度和参与度不断提高，推动能量饮料市场的快速发展，拟选用新型健康的代糖产品替代传统能量饮料中的糖，将能量饮料与减糖的观念进行结合。已研发上市一款无糖型及一款减糖版 果味（油柑）果味（油柑）能量饮料能量饮料 随着

134、健康意识不断提高，能量饮料的消费群体越来越追求更健康、更天然的能量饮料产品。油柑为我国岭南特色水果，同时其干果已被列入我国药食同源目录，富含多酚、黄酮等多种营养成分。将油柑汁与能量饮料相结合，既可提高能量饮料的健康属性，又可推动我国传统特色药食两用资源的产业发展。已开发一款女性能量饮料，共三种口味；储备一款油柑运动能量饮料 天然茶饮天然茶饮 本着“从食物到食物”的原则，以我国丰富的茶资源为基础，选取普洱茶、白茶等品质优良、风味独特的茶为主要原料，研发天然茶饮料，赋予产品应有的食品色香味，解决其质量稳定性难题，使之符合我国国民的消费习惯。一款天然茶饮料储备中，将进入中试试产 药食同源药食同源 中

135、药饮料中药饮料 中草药是我国特有的宝贵的文化遗产,将灵芝、黄芪等多种药食同源中药复配,经过采用现代新技术、新工艺、新方法、新设备，开发具有调节免疫力、抗衰老功效、风味独特、易于消费者接受的保健食品,或将其应用于普通食品中，增加普通食品的功能性，将有利于增加中国功能饮料市场的花色品种,丰富国内饮料市场。一款添加药食同源特质的饮料储备中，处于小试阶段 咖啡饮料咖啡饮料 中国整体咖啡消费仍然处于一个很低的水平，因此说明中国的咖啡消费量有很大的发展空间。咖啡市场的潜力已经初显，各类头部饮料公司都开始布局推出咖啡类饮品。以咖啡和奶为主要原料，减轻奶的浓郁感，凸显咖啡香味，开发具有明显咖啡香味和奶感，品感

136、清爽，更适用于大众饮用的咖啡饮料。一款含乳咖啡饮料上市，其他方向有多个产品储备研发中 运动营养运动营养 饮料饮料 依据运动营养食品（属于特殊膳食食品）法规要求，结合运动营养学研究成果，调研筛选我国运动人群的消费需求，进行配方配伍研究和运动试验测试，研发耐力类等满足不同运动人群特殊营养需求一款含乳咖啡饮料发上市，其他方向有多个产品储备研 36 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 的运动营养食品（饮料）发中 果蔬汁果蔬汁 将膳食纤维、益生菌和发酵果蔬有机结合，开发出营养健康的益生菌发酵果蔬新产品，对于改善国民营养健康状况、预防及缓解慢性疾病将具有重要意义。已研发

137、储备一款果汁饮料，处于中试阶段 来源：公司公告，国联证券研究所整理 4.4 产能扩张超前：募资扩产，决胜未来产能扩张超前：募资扩产，决胜未来 公司目标竞争行业龙头，超前布局产能，满足未来发展需求。公司目标竞争行业龙头，超前布局产能，满足未来发展需求。截至 2021 年末，公司拥有产能236.45万吨，同比增长33.40%，公司当前产能较2017年增长近219%。从产能利用率看，公司 2018 年利用率略有下滑随后回升 2021 年达到 71.42%。图表图表 7474：公司产能利用率逐年提升公司产能利用率逐年提升 来源：公司公告，国联证券研究所 公司完成扩产后，产能预计超 300 万吨，较当前

138、实际产能提升近 80%。2022H1末，公司在建产能主要为重庆、华南、长沙基地建设以及南宁、安徽基地产能提升，总投资额为 29.25 亿元。所有项目达产后预计产能规模有望超 300 万吨，相较于当前 169 万吨的实际产能，有望增长近 80%。图表图表 7575：公司持续扩张产能，满足未来发展需求公司持续扩张产能，满足未来发展需求 项目名称项目名称 计划投资计划投资 本报告期投入本报告期投入 累计投入累计投入 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500

139、,000200202021产能（吨）产能利用率 右轴 37 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 重庆基地建设工程重庆基地建设工程 50,853.34 2,474.19 30,776.44 华南基地建设工程华南基地建设工程 88,917.55 6,407.55 75,579.92 南宁基地产能提升工程南宁基地产能提升工程(II)20,000.00 54.20 14,924.00 安徽基地产能提升工程安徽基地产能提升工程 10,264.63 7,033.69 10,264.63 长沙基地建设工程长沙基地建设工程 60,000.00 5,63

140、7.08 15,048.00 来源：公司招股书，公司公告，国联证券研究所 4.5 渠道布局契合：强化渠道布局契合：强化线下冰柜投放，线下冰柜投放，加速饮料冷冻化推进加速饮料冷冻化推进 公司延续饮料冷冻化陈列战略，终端冰柜投放加速。公司延续饮料冷冻化陈列战略，终端冰柜投放加速。软饮料行业在终端网点铺设冰柜是各大行业龙头发展壮大的必经之路，当前行业头部公司如可口可乐、康师傅、农夫山泉、统一冰柜数量分别为 100 万级50 万级的规模，公司当前投放冰柜数量仍不足 10 万台，未来有较大提升空间。从公司渠道推广费用看，2021 年公司渠道推广费用为 2.77 亿元，同比增长 124%，渠道费用中占比较

141、大的为冰柜投放费用。图表图表 7676：软饮料传统巨头发展伴随终端冰柜扩容软饮料传统巨头发展伴随终端冰柜扩容 图表图表 7777：公司加速冰柜铺设投入公司加速冰柜铺设投入 来源：公司公告，网络资料，国联证券研究所整理 来源：公司公告，国联证券研究所 从短期催化角度看，从短期催化角度看，2022 年我国夏季大范围长时间的高温催化年我国夏季大范围长时间的高温催化了了公司下半年的公司下半年的营收业绩弹性，同时公司大力推进的饮料冷冻化契合营收业绩弹性，同时公司大力推进的饮料冷冻化契合了了消费者需求消费者需求。根据新经销数据，夏季 79%的消费者会选择购买冰冻饮料，其中 81%的消费者会因为目标饮品非冰

142、冻而选择其他公司的冰冻产品。同时，终端投放冰柜可以提升售单点销量 29%，根据终端渠道调研反馈，公司终端网点投放冰柜后单店产出平均提升 30%-40%。我们认为当前公司终端冰柜覆盖率仍低于 10%，未来增长潜力很大，伴随公司持续推进饮料冰冻化陈列的战略，夏季业绩弹性提升。020406080100120140可口可乐康师傅农夫山泉统一冰柜数量(万台）0%20%40%60%80%100%120%140%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020202021渠道推广费用（万元）YOY 38 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表

143、图表 7878：20222022 夏季大范围高温催化需求夏季大范围高温催化需求 来源：微软天气，国联证券研究所 5.盈利预测盈利预测、估值估值与投资建议与投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 公司聚焦功能饮料业务，同时以“能量+”战略为核心扩容产品矩阵，逐渐涉足RTD 咖啡、RTD 茶饮品类。我们预计未来三年 500ml 大金瓶渠道下沉以及 250ml 金罐进攻红牛市场将是公司主要营收驱动力，其他饮料中新品暂无放量动力。分品类看，核心的东鹏特饮品类预计未来三年营收分别为 83.83/104.68/124.07 亿元，同比增速分别为 27.17%/24.88%/18.52%,未来三年 CAGR 为

144、 23.47%；其他饮料预计实现营收 3.2/3.5/3.8 亿元，同比增长-13.97%/9.38%/8.57%。成本端，预计 2022 年大宗商品中原油、白糖价格上涨将持续影响 2022 年公司营业成本，但下半年已经进入回落趋势，预计公司未来三年毛利率分别为：41.43%/43.07%/43.77%；其中东鹏特饮毛利率预计在高毛利率品类如 500ml 大金瓶持续下沉扩容的带动下稳步提升，预计未来三年为 42.73%/44.20%/44.79%。图表图表 7979：公司营收测算汇总（：公司营收测算汇总（百万百万元）元）20202020 2022021 1 2022022 2E E 20220

145、23 3E E 2022024 4E E 营业收入合计营业收入合计 4958.50 4958.50 6977.82 6977.82 8717.44 8717.44 10833.47 10833.47 12802.77 12802.77 yoyyoy 17.81%17.81%40.72%40.72%24.93%24.93%24.27%24.27%18.18%18.18%毛利率毛利率 46.60%46.60%44.37%44.37%41.43%41.43%43.07%43.07%43.77%43.77%东鹏特饮类东鹏特饮类 收入 4655.15 6591.90 8382.76 10468.06 1

146、2406.59 YOY 16.29%41.60%27.17%24.88%18.52%毛利率 48.67%46.16%42.73%44.20%44.79%其他饮料其他饮料 收入 280.51 371.95 320.00 350.00 380.00 YOY 48.59%32.60%-13.97%9.38%8.57%39 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 毛利率 10.26%13.00%7.46%9.82%10.79%其他业务其他业务 收入 22.84 13.98 14.68 15.41 16.18 YOY 34.99%-38.79%5.00%5.00%5.00

147、%毛利率 71.63%36.48%36.48%36.48%36.48%来源：公司公告，国联证券研究所测算 5.2 估值与投资建议估值与投资建议 从可比公司估值看，东鹏饮料经历大幅回调后，近日因三季报业绩提速叠加世界杯行情，股价回升。2022 年 PE 估值水平虽高于软饮料行业可比公司平均 35 倍 PE水平，但是仍低于板块龙头农夫山泉估值。我们认为东鹏饮料在软饮料行业中作为龙头之一，未来份额有望继续扩张，估值相较行业平均应享有部分溢价。对比食品饮料行业，东鹏饮料估值略低于部分龙头公司。当前软饮料行业下游受夏季高温影响需求超预期，上游 PET、白糖等价格有回落迹象，整体盈利能力在食饮各板块中处于

148、中游水平，未来三年东鹏饮料归母净利润 CAGR 为 21.39%，在类似业绩增速以及确定性的食饮板块龙头公司中估值水平略低，具备相应的投资价值。图表图表 8080：东鹏饮料与可比公司估值对比东鹏饮料与可比公司估值对比 股票简称股票简称 PEGPEG 2 2022022E E 收盘价收盘价（元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 推荐公司：推荐公司：东鹏饮料东鹏饮料 3.43.4 1 169.4069.40 2 2.98.98 3 3.33.33 4 4.23.23 5151x x 4040 x x 3232x x 软饮

149、料软饮料行业可比公司：行业可比公司：农夫山泉 4.77 41.50 0.64 0.71 0.85 66x 54x 45x 养元饮品-0.5 19.27 1.67 1.20 1.48 17x 16x 13x 香飘飘-1.97 11.62 0.54 0.47 0.63 31x 25x 18x 承德露露 1.57 8.27 0.53 0.58 0.68 21x 14x 12x 李子园-2.22 18.71 1.21 0.77 0.98 41x 24x 19x 可比公司可比公司平均：平均：35x 27x 21x 食品饮料可比头部公司：食品饮料可比头部公司：金龙鱼 29.1 40.85 0.76 0.7

150、8 1.17 83x 53x 35x 伊利股份 1.79 27.73 1.36 1.50 1.76 30 x 18x 16x 贵州茅台 1.62 1516.57 41.76 49.64 58.10 49x 31x 26x 安井食品 0.89 161.73 2.79 3.53 4.53 61x 46x 36x 涪陵榨菜 0.75 24.36 0.84 1.09 1.25 45x 22x 20 x 洽洽食品 1.91 1.83 2.06 2.06 2.45 34x 24x 20 x 青岛啤酒 3.6 99.20 2.31 2.56 3.09 43x 39x 32x 双汇发展 0.76 24.43

151、1.40 1.67 1.80 22x 15x 14x 行业行业龙头龙头平均：平均：46x 31x 25x 来源：Wind，国联证券研究所预测，注：收盘价为 2022 年 11 月 4 日收盘价；可比公司数据来源为 wind 盈利预测一致预期；行业平均 PE 是算数平均值。表中农夫山泉股价为港币单位。40 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 根据绝对估值法，假设公司第二阶段持续 5 年，2025-2029 年增长率为 8%，2030 年起进入永续增长阶段，永续增长率 2%。同时，根据资本结构和融资成本，计算未来 WACC 为 6.67%，结合第一阶段 2022

152、-2024 年盈利预测，计算得出公司股价为 180.96 元。图表图表 8181：东鹏饮料绝对估值测算东鹏饮料绝对估值测算 FCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段第一阶段 6,484.08 9.16%第二阶段第二阶段 11,731.19 16.58%第三阶段（终值）第三阶段（终值）52,536.57 74.25%企业价值 AEV 70,751.84 加：非核心资产加：非核心资产 2,377.42 3.36%减：带息债务减：带息债务(账面价值账面价值)743.64 1.05%减：少数股东权益减：少数股东权益 0.00 0.00%股权价值 72,385.61

153、102.31%除：总股本除：总股本(股股)400,010,000.00 每股价值(元)180.96 来源：ifind，国联证券研究所测算 我们预计公司 2022-2024 年实现营收 87.17/108.33/128.03 亿元，同比增长24.93%/24.27%/18.18%；实现归母净利润 13.33/16.93/21.34 亿元，同比增长11.77%/26.93%/26.03%，对应 EPS 为 3.33/4.23/5.33 元，对应当前股价 PE 为51x/40 x/32x。公司短期受益夏季高温催化，Q3 营收提速；中期有望借助龙头品牌内耗获取更多市场份额，长期看公司“能量+”产品矩阵

154、扩容有望开启公司多元化发展道路，打开增量空间。结合公司历史估值、可比公司估值以及绝对估值，我们给予公，我们给予公司司 2023 年年 45 倍倍 PE 估值，目标价估值，目标价 190.47 元，首次覆盖，给予元，首次覆盖，给予“增增持持”评级。”评级。图表图表 8282：东鹏饮料东鹏饮料 PEPE-BandBand 来源：Wind，国联证券研究所 6.风险提示风险提示 41 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 原料价格波动的风险原料价格波动的风险 公司主要原料包括 PET 瓶片，白糖等，原油、白糖等大宗品价格上行将导致公司毛利率水平下行。行业竞争加剧的风险

155、行业竞争加剧的风险 功能饮料仍处于高速成长阶段，行业不断涌入新公司，如果行业竞争加剧可能导致价格战发生，公司产品均价可能降低，费用投放可能提升，最终影响盈利能力。核心大单品全国化扩张不及预期的风险核心大单品全国化扩张不及预期的风险 公司大单品“东鹏特饮”贡献近 90%营收，当前依靠 500ml 大金瓶以及 250ml金罐产品进行全国化推广，如果全国化扩张不及预期将影响公司营收增速。疫情反复气候异常抑制消费需求复苏疫情反复气候异常抑制消费需求复苏 公司产品主要在零售渠道流通，疫情等因素将导致消费场景缺失，影响公司产品动销。42 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研

156、究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,225 1,019 2,300 4,097 6,169 营业收入营业收入 4,959 6,978 8,717 10,833 12,803 应收账款+票据 13 25 35 44 52 营业成本 2,784 3,882 5,106 6,167 7,199 预付账款 179 57 238 296 350 税金及附加 50 77 92 1

157、14 135 存货 273 340 478 578 675 营业费用 904 1,368 1,482 2,004 2,304 其他 270 1,411 966 1,128 1,278 管理费用 219 294 340 412 474 流动资产合计流动资产合计 1,959 2,852 4,018 6,143 8,524 财务费用-16-11 12-9-18 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0-5-6-8 固定资产 1,404 2,012 1,871 1,724 1,570 公允价值变动收益 0 117 0 0 0 在建工程 456 187 125 62 0 投资净收益 10

158、23 13 13 13 无形资产 237 323 269 215 161 其他 24 21 21 21 21 其他非流动资产 305 2,417 2,406 2,394 2,394 营业利润营业利润 1,050 1,529 1,714 2,173 2,736 非流动资产合计非流动资产合计 2,402 4,939 4,670 4,395 4,125 营业外净收益-21-15-13-13-13 资产总计资产总计 4,361 7,790 8,689 10,538 12,649 利润总额利润总额 1,030 1,514 1,701 2,160 2,722 短期借款 110 624 0 0 0 所得税

159、217 321 368 467 588 应付账款+票据 298 554 668 807 941 净利润净利润 812 1,193 1,333 1,693 2,134 其他 1,722 2,237 2,811 3,443 4,041 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债合计流动负债合计 2,130 3,415 3,479 4,250 4,982 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 812 1,193 1,333 1,693 2,134 长期带息负债 302 120 69 22-19 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 16 17 17 17 17 2020 2021

160、2022E 2023E 2024E 非流动负债合计非流动负债合计 318 137 86 39-2 成长能力成长能力 负债合计负债合计 2,448 3,552 3,564 4,289 4,981 营业收入 17.81%40.72%24.93%24.27%18.18%少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT 40.29%48.19%14.06%25.55%25.73%股本 360 400 400 400 400 EBITDA 37.94%46.96%17.75%22.37%22.55%资本公积 388 2,080 2,080 2,080 2,080 归母净利润 42.32%46.90%11.77

161、%26.98%26.03%留存收益 1,165 1,758 2,644 3,769 5,188 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 1,913 4,238 5,124 6,250 7,668 毛利率 43.86%44.37%41.43%43.07%43.77%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 4,361 7,790 8,689 10,538 12,649 净利率 16.38%17.10%15.30%15.63%16.67%ROE 42.44%28.15%26.02%27.09%27.83%现金流量表现金流量表 ROIC 66.80%76.29%59.40%122.45%242.27

162、%单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 812 1,193 1,333 1,693 2,134 资产负债 56.13%45.60%41.02%40.69%39.38%折旧摊销 134 185 273 280 275 流动比率 0.92 0.83 1.16 1.45 1.71 财务费用-16-11 12-9-18 速动比率 0.61 0.40 0.77 1.05 1.32 存货减少-58-67-138-99-97 营运能力营运能力 营运资金变动 437 847 801 444 424 应收账款周转率 385.82 283.95

163、246.11 246.11 246.11 其它 31-81 129 90 88 存货周转率 10.21 11.42 10.67 10.67 10.67 经营活动现金流经营活动现金流 1,340 2,066 2,411 2,399 2,806 总资产周转率 1.14 0.90 1.00 1.03 1.01 资本支出-646-609-5-5-5 每股指标（元）每股指标（元）长期投资-140-2,977 0 0 0 每股收益 2.03 2.98 3.33 4.23 5.33 其他 13 22 9 9 9 每股经营现金流 3.35 5.16 6.03 6.00 7.02 投资活动现金流投资活动现金流-

164、773-3,563 4 4 4 每股净资产 4.78 10.60 12.81 15.62 19.17 债权融资 165 332-675-47-41 估值比率估值比率 股权融资 0 40 0 0 0 市盈率 83.44 56.80 50.82 40.02 31.75 其他 -499 935-459-559-698 市净率 35.42 15.99 13.22 10.84 8.84 筹资活动现金流筹资活动现金流-334 1,307-1,134-605-738 EV/EBITDA 58.62 41.95 32.23 25.66 20.30 现金净增加额现金净增加额 234-191 1,281 1,79

165、7 2,072 EV/EBIT 66.39 47.12 37.37 29.01 22.36 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 11 月 4 日收盘价 43 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业

166、评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关

167、证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。

168、本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法

169、律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本

170、报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我联系我们们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：