1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 传媒传媒 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-11-06 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 4%-11%-21%相对收益 5%-3%2%Table_Market 行业数据 成分股数量（只）140 总市值（亿）11,038.79 流通市值（亿）5740.17 市盈率（倍）28.86 市净率（倍）1.76 成分股总营收（亿）5,320.19

2、 成分股总净利润（亿）366.93 成分股资产负债率（%）37.86 Table_Report 相关报告 Pico 4 测评：当前性价比最高，内容生态值得期待-20220929 独行月球 引爆观影热情，影视行业复苏在即-20220804 Table_Author 证券分析师：宋雨翔证券分析师：宋雨翔 执业证书编号：S0550519120001 研究助理：钱熠然研究助理：钱熠然 执业证书编号：S0550522080001 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 我们如何理解直播电商服务机构的我们如何理解直播电商服务机构的商业模式商业

3、模式？报报告摘要：告摘要：Table_Summary 随着直播电商行业不断发展，专业的直播电商服务机构陆续涌现。我们基于流量-商品视角探讨，发现基于差异化的资源禀赋和运营体系，主要机构均已实现了直播电商业务的快速成长。而长期来看不同机构在商业模式迭代上已经出现了路径分野，并有望打开更为差异化的成长空间。主播是贡献差异化流量的主播是贡献差异化流量的核心核心因素：因素：不同机构在流量端依托差异化的主播资源及孵化运营机制创造了较强的消费者心智触达，实现了粉丝的有效沉淀。比如遥望网络已成功打造了艺人主播梯队并形成系统化的运营方法论；而东方甄选依托原有教师团队，也打造出来了一批高学历、强沟通水平的主播团

4、队；交个朋友则依靠罗永浩出圈，进而推出垂类账号主理人模式。供应链能力影响电商用户购买沉淀：供应链能力影响电商用户购买沉淀：不同机构在品类选择上各有侧重，面向不同用户群体持续沉淀供应链管理能力，夯实用户实现购买和复购的基础。比如遥望网络结合旗下艺人特点已在美妆护肤等品类聚拢几十万 SKU；东方甄选则主打食品饮料和日用百货品类，同时不断发力自营商品体系建设并已成功打造多个爆款 SKU；而交个朋友则品类更为综合，通过强化 SOP 体系而不断提升选品池质量和丰富度。差异的商业模式影响不同运营指标：差异的商业模式影响不同运营指标：不同的主播-供应链模式对于不同机构的运营指标侧重点有所不同，遥望网络旗下的

5、艺人主播在单场 GMV爆发和粉丝留存率方面更具优势；而东方甄选则通过创新内容的持续输出在日均带货的稳定性和用户停留时长上更优；交个朋友则因电商用户的长时间积淀 UV 价值较为突出。长期看长期看不同机构不同机构发展路径发展路径存在存在差异：差异：遥望网络依靠非标类目的供应链服务贡献 GMV 增量，而东方甄选继续发力内容创新+自营品牌+品类拓展；交个朋友则继续深化渠道的信任价值打造抖音平台的 Costco，均有望打开各自业务的成长空间。投资建议：投资建议：我们认为直播电商仍是电商大盘中具备景气度的细分赛道，直播电商平台在四季度大促中的预售表现不俗，平台端和产业端有望从中受益。重点推荐直播电商平台【

6、快手】、头部直播电商服务机构【星期六】、【新东方在线】，相关标的有【阿里巴巴】、【京东】、【拼多多】、【世纪睿科】、【值得买】等。风险提示：风险提示：销售不达预期、消费意愿不达预期、业务进展不达预期 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 快手 41.9（港元）-4.46-1.73 0.39 98.26 买入 星期六 16.25-0.90 0.74 1.20 21.87 13.53 买入 新东方在线 42.2（港元）-0.53 0.

7、57 0.77 68.36 49.29 增持 -30%-20%-10%0%10%20%30%2021/112022/22022/52022/8传媒沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/33 传媒传媒/行业深度行业深度 目目 录录 1.“主播主播-供应链供应链”视角下的直播电商服务机构商业模式探讨视角下的直播电商服务机构商业模式探讨.5 1.1.主播是贡献差异化流量的重要因素主播是贡献差异化流量的重要因素.5 1.2.供应链能力影响电商用户购买沉淀供应链能力影响电商用户购买沉淀.9 1.3.商业模式差异下的运营指标对比探讨商业模式差异下的运营指标对比探讨.13

8、 1.4.长期看不同机构的商业模式发展路径分野长期看不同机构的商业模式发展路径分野.15 2.直播电商景气度赛道，看好产业链长期发展直播电商景气度赛道，看好产业链长期发展.19 2.1.电商大盘：宏观环境及疫情扰动下逐步修复电商大盘：宏观环境及疫情扰动下逐步修复.19 2.2.直播电商：景气度赛道，贡献电商大盘长期增量直播电商：景气度赛道，贡献电商大盘长期增量.22 2.3.Q4 大促进行时，活动创新大促进行时，活动创新+激励升级开门红表现不俗激励升级开门红表现不俗.26 3.投资建议投资建议.31 4.风险提示风险提示.31 图表目录图表目录 图图 1：直播电商和传统电商运营流程图对比：直播

9、电商和传统电商运营流程图对比.5 图图 2：遥望网络签约艺人矩阵：遥望网络签约艺人矩阵.6 图图 3：贾乃亮：贾乃亮/沈涛成为抖音年度人物沈涛成为抖音年度人物/作者作者.6 图图 4：张柏芝：张柏芝 10 月月 13 日单场直播破亿日单场直播破亿.6 图图 5：黄宥明单小时带货产能变化：黄宥明单小时带货产能变化.7 图图 6：辰亦儒单小时带：辰亦儒单小时带货产能变化货产能变化.7 图图 7：直播网课与直播带货能力复用度高：直播网课与直播带货能力复用度高.7 图图 8：“归巢计划归巢计划”储备更多潜力员工储备更多潜力员工.7 图图 9：东方甄选近期主播排班表：东方甄选近期主播排班表.8 图图 1

10、0：交个朋友：交个朋友 1+14 账号矩阵账号矩阵.9 图图 11：遥望网络合作部分品牌介绍：遥望网络合作部分品牌介绍.10 图图 12：贾乃亮：贾乃亮 8-9 月带货品类结构情况月带货品类结构情况.10 图图 13：遥望未来站首播三日带货品类结构情况：遥望未来站首播三日带货品类结构情况.10 图图 14：东方甄选带货品类结构：东方甄选带货品类结构 TOP 5.11 图图 15：东方甄选自营商品占比：东方甄选自营商品占比.11 图图 16：东方甄选近期上新自营：东方甄选近期上新自营 SKU.11 图图 17：交个朋友通过完善的商家审核机制，多部门评审选择品牌合作方：交个朋友通过完善的商家审核机

11、制，多部门评审选择品牌合作方.12 图图 18：交个朋友代表性合作品牌：交个朋友代表性合作品牌.12 图图 19：交个朋友直播间主要品类占比构成：交个朋友直播间主要品类占比构成.12 图图 20：交个朋友酒水食品：交个朋友酒水食品&美妆护肤品类构成美妆护肤品类构成.12 图图 21：直播电商重点运营指标拆解：直播电商重点运营指标拆解.13 图图 22：遥望网络代表性主播单场：遥望网络代表性主播单场 GMV 爆发力强爆发力强.13 图图 23：遥望网络代表性主播转粉率位于行业较高水平：遥望网络代表性主播转粉率位于行业较高水平.14 图图 24：东方甄选日带货排名位于平台前列：东方甄选日带货排名位

12、于平台前列.14 UW9UmUlY9YmWoO0UiZpY7NdN7NnPnNsQnPjMqRmNeRnNvN8OrRvMxNpMwPMYqQpO 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/33 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 25：东方甄选：东方甄选用户停留时长位于行业前列用户停留时长位于行业前列.15 图图 26：交个朋友日均：交个朋友日均 UV 值情况值情况.15 图图 27：遥望网络商业模式：遥望网络商业模式.16 图图 28：遥望网络打造孪生主播提升产能：遥望网络打造孪生主播提升产能&遥望未来站引入虚拟主播遥望未来站引入虚拟主播 IP.17 图图 29：东方甄选

13、历次户外直播：东方甄选历次户外直播 GMV 情况（万元）情况（万元）.17 图图 30：东方甄选美丽生活：东方甄选美丽生活 GMV 情况（万元）情况（万元）.18 图图 31：东方甄选自营商品：东方甄选自营商品 GMV 情况情况.18 图图 32：Costco 会员数及变化情况会员数及变化情况.19 图图 33：网上商品和服务当月零售额及同比增速：网上商品和服务当月零售额及同比增速.19 图图 34：实物商品当月网上零售额增速恢复显著：实物商品当月网上零售额增速恢复显著.20 图图 35：网上实物商品零售额渗透率总体稳定：网上实物商品零售额渗透率总体稳定.20 图图 36：不同类目实物商品网上

14、零售额同比增速变化情况不同类目实物商品网上零售额同比增速变化情况.21 图图 37：网络购物用户规模及变化情况网络购物用户规模及变化情况.21 图图 38：MAU 维持增长，淘宝维持增长，淘宝 MAU 位居第一位居第一.22 图图 39：DAU 维持增长，维持增长，拼多多拼多多 DAU 超越淘宝超越淘宝.22 图图 40：直播电商行业市场规模体量大直播电商行业市场规模体量大.22 图图 41：直播电商用户增速趋缓：直播电商用户增速趋缓.23 图图 42：直播电商渗透率稳步提升：直播电商渗透率稳步提升.23 图图 43：快手平台：快手平台 GMV 增长迅猛增长迅猛.23 图图 44：快手平台佣金

15、率：快手平台佣金率.23 图图 45：快手电商快手电商 TOP200 主播主播 GMV 情况情况.24 图图 46：快手电商品牌销售额快手电商品牌销售额 TOP 20 排名排名.24 图图 47：抖音平台：抖音平台 GMV 增速增速.25 图图 48：抖音电商：抖音电商 TOP200 主播主播 GMV 情况情况.25 图图 49：快手电商快手电商 TOP200 主播主播 GMV 情况情况.25 图图 50：淘宝直播：淘宝直播 GMV 变化情况变化情况.26 图图 51：李佳琦复播当日直播间火爆：李佳琦复播当日直播间火爆.26 图图 52：各大电商平台：各大电商平台“双双 11”大促玩法大促玩法

16、 2021 年年 vs2022 年年.26 图图 53：快手电商、抖音电商、淘宝天猫和京东双：快手电商、抖音电商、淘宝天猫和京东双 11 大促活动时间节奏大促活动时间节奏.27 图图 54：2022 年快手年快手“116 心意购物节心意购物节”活动节奏活动节奏.27 图图 55：2022 年快手年快手“116 心意购物节心意购物节”新互动玩法新互动玩法.28 图图 56：2022 年快手新品超级计划年快手新品超级计划.28 图图 57：2022 年抖音年抖音“双双 11 好物节好物节”活动节奏活动节奏.28 图图 58：2022 年抖音年抖音“双双 11 好物节好物节”玩法玩法.29 图图 5

17、9：“双双 11 好物节好物节”抖音商城表现喜人抖音商城表现喜人.29 图图 60：2022 年淘宝天猫双年淘宝天猫双 11 活动节奏活动节奏.29 图图 61：天猫：天猫“双双 11”预售表现预售表现.30 图图 62：淘宝直播预售日主播场观表现：淘宝直播预售日主播场观表现.30 图图 63：2022 年京东年京东 11.11 大促活动节奏大促活动节奏.30 图图 64：2022 年京东预售品牌销售表现年京东预售品牌销售表现.31 表表 1：东方甄选主要带货主播介绍：东方甄选主要带货主播介绍.8 表表 2：交个朋友代表性主播介绍：交个朋友代表性主播介绍.9 表表 3：东方甄选近期自营产品销量

18、趋势：东方甄选近期自营产品销量趋势.11 表表 4：非标品类对于遥望：非标品类对于遥望 GMV 弹性贡献测算弹性贡献测算.16 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/33 传媒传媒/行业深度行业深度 表表 5：东方甄选自营商品对于东：东方甄选自营商品对于东方甄选方甄选 GMV 弹性贡献测算弹性贡献测算.18 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/33 传媒传媒/行业深度行业深度 1.“主播“主播-供应链”视角下的直播电商供应链”视角下的直播电商服务服务机构商业模式探讨机构商业模式探讨 随着直播电商行业的不断发展成熟，遥望网络、交个朋友、东方甄选等

19、专业化地直播电商服务机构陆续涌现。直播电商服务机构相较于传统电商服务机构在“人-货-场”各个维度上展现了更高的能力要求。比如直播电商的销售通路基于主播/内容，因此需要在直播及内容层面进行更好的主播孵化及运营，同时对直播内容调性和场控实现有效管理。与此同时，直播电商的销售产品 SKU 更为丰富，因此需要具备更强的商务资源及供应链选品组货能力，具备对选品组货、质检、物流和售后等供应链管理能力。图图 1：直播电商直播电商和和传统电商运营流程图对比传统电商运营流程图对比 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 我们基于我们基于主播（内容）主播（内容）-供应链（商品）视角对主要供应链（商品）视角对主要直播电商直播

20、电商服务服务机构机构进行研究对比进行研究对比，发现发现不同机构不同机构在流量端依托差异化的主播在流量端依托差异化的主播资源资源及孵化运营机制创造了较强的消费及孵化运营机制创造了较强的消费者的心智触达，实现了者的心智触达，实现了粉丝用户和电商用户粉丝用户和电商用户的快速增长的快速增长；同时，不同机构在品类选同时，不同机构在品类选择上也各有侧重，面向不同用户群体择上也各有侧重，面向不同用户群体持续沉淀供应链管理能力，夯实用户实现购买持续沉淀供应链管理能力，夯实用户实现购买和复购的基础。和复购的基础。长期来看长期来看，不同机构在直播电商不同机构在直播电商模式迭代模式迭代上也逐步出现上也逐步出现发展路

21、径发展路径的的分野分野，在整合上游供应链、打造自有消费品品牌、强化信任直播间心智等维度积极，在整合上游供应链、打造自有消费品品牌、强化信任直播间心智等维度积极探索，有望打开业务的长期成长空间。探索，有望打开业务的长期成长空间。1.1.主播是贡献差异化流量的重要因素主播是贡献差异化流量的重要因素 主播作为直播电商中直接触达消费者的角色，我们认为主播是带来直播电商差异化流量的核心因素之一。我们对市场上主流服务机构分析发现，不同机构立足于自身的优势资源，已经建立起差异化的主播梯队，同时形成有效的主播孵化运营的方法论，实现主播侧的规模化输出。1）遥望网络：）遥望网络：艺人资源禀赋持续打造艺人资源禀赋持

22、续打造业界业界标杆。标杆。遥望网络在抖音平台的主播矩阵主 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/33 传媒传媒/行业深度行业深度 要为明星/艺人主播。我们认为，明星天然具备一定粉丝流量基础，且相较于素人在镜头前更具表现力，天然具备参与直播电商的基本素养，且随着演艺人薪酬制度的完善，长期来看有望为直播电商输入更多新鲜血液。公司当前已经建立起以贾乃亮、黄圣依、张柏芝、王祖蓝、黄奕、娄艺潇、辰亦儒等为代表的 30 余位明星主播梯队，实现全方面、多品类的消费者触达。图图 2：遥望网络签约艺人矩阵：遥望网络签约艺人矩阵 数据来源：遥望网络，东北证券 与此同时，与此同时，公司公司已

23、经已经形成形成明星明星主播主播运营管理的方法论，运营管理的方法论，不断通过在流量运营、内容不断通过在流量运营、内容创作、供应链输出等维度的赋能艺人，旗下签约主播相继展现出亮眼的带货能力。创作、供应链输出等维度的赋能艺人，旗下签约主播相继展现出亮眼的带货能力。比如，今年抖音电商大会中，遥望网络成为年度 MCN 机构，旗下艺人贾乃亮和沈涛分别荣获年度人物和年度作者称号。艺人主播的标杆打造有望为吸引更多潜力艺人的加入，形成主播矩阵的成长飞轮。2022Q3 以来，公司新加入主播包括沙宝亮、李智楠、赵樱子等多位知名明星艺人。图图 3：贾乃亮贾乃亮/沈涛成为抖音年度人物沈涛成为抖音年度人物/作者作者 图图

24、 4：张柏芝张柏芝 10 月月 13 日单场直播破亿日单场直播破亿 数据来源：遥望网络，东北证券 数据来源：遥望网络，东北证券 尤其是 2022 年 10 月以来，明星主播带货表现靓丽，主播单位产能持续提升，开播数据创新高。比如张柏芝 10 月 13 日单日带货 1 亿+，新增粉丝 250 万，观看人数峰值超 80 万，位列当日带货榜单 TOP 1，黄宥明、辰亦儒等明星也持续展现自己的 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/33 传媒传媒/行业深度行业深度 带货成长性，单小时产出不断提升，持续验证遥望网络在主播端的运营能力。图图 5：黄宥明单小时带货产能黄宥明单小时带货

25、产能变化变化 图图 6：辰亦儒单小时带货产能辰亦儒单小时带货产能变化变化 数据来源：遥望网络，东北证券 数据来源：遥望网络，东北证券 2）东方甄选：高学历、强沟通水平的教师团队是东方甄选脱颖而出的重要因素。）东方甄选：高学历、强沟通水平的教师团队是东方甄选脱颖而出的重要因素。直播网课行业与直播带货的底层逻辑相同。无论在获客阶段，消费阶段亦或是留存阶段，新东方原有讲师的能力可以得到比较好的复用。公司也推出如“归巢计划”储备更多潜力员工，实现主播团队的良性发展。形成了丰富的团队储备。图图 7：直播网课与直播带货能力复用度高：直播网课与直播带货能力复用度高 图图 8：“归巢计划”储备更多潜力员工：“

26、归巢计划”储备更多潜力员工 数据来源：东方甄选，东北证券 数据来源：新东方在线，东北证券 东方甄选当前核心主播包括董宇辉、Yoyo、顿顿、七七等，同时也陆续加入了包括董董、天权、鹏鹏、超凤等主播。东方甄选的主播除了具备高学历、强沟通能力外，不同主播带货风格也较为鲜明，主播通过个人学识及技能，创造出高趣味性带货直播体系，与其他带货直播的砍价话术形成了鲜明对比，形成了东方甄选独有的品牌特色和调性。8822年7月2022年8月2022年9月2022年10月黄宥明小时产出（万）2322年7月2022年8月2022年9月2022年10月辰亦儒小时产出（万）请务

27、必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/33 传媒传媒/行业深度行业深度 表表 1：东方甄选主要带货主播介绍：东方甄选主要带货主播介绍 主播主播 主播背景主播背景 主要账号主要账号 主播主播 主播背景主播背景 主要账号主要账号 董宇辉董宇辉 毕业于西安外国语大学，曾辅导50 万学生近 8 年，丰富教研经验 东方甄选 顿顿顿顿 毕业于中南财经政法大学，精通英语，擅长诗词，经常使用诗经带货 东方甄选 美丽生活 明明明明 毕业于西安交通大学，新东方中学物理老师，50 万+学生近 9 年 东方甄选 杰西杰西 新东方英语老师，精通尤克里里、唱歌，有深厚文化底蕴，东方甄选 F4 东方甄选

28、 美丽生活 Yoyo 港大教育专业硕士，新东方高级师训主管，精通世界史、美声 东方甄选 大琪大琪 新东方地理老师，东方甄选 F4 美丽生活 小七小七 英国萨里大学口译专业硕士，擅长乐器、歌唱等 东方甄选 董董董董 毕业于北京电影学院，东方甄选 F4 美丽生活 天权天权 本科 UCB，硕士哥大，曾是新东方 GRE 老师 东方甄选 美丽生活 冬冬冬冬 毕业于中国传媒大学，东方甄选 F4 东方甄选 美丽生活 鹏鹏鹏鹏 上海交通大学毕业，数学老师 东方甄选 中灿中灿 毕业于瑞士洛桑酒店管理学院，原重庆新东方雅思老师 美丽生活 超凤超凤 山东行亮相新主播，擅长舞蹈、二胡等乐器 东方甄选 乐乐乐乐 诺丁汉

29、大学法学硕士，雅思口语教师 自营商品 数据来源：东方甄选，东北证券 东方甄选也通过科学的主播排班为不同主播提供相匹配的成长路径，新主播往往从自营商品等副号开始直播，且开播时也会有成熟主播一同配合直播，等主播成熟后则逐步拥有独立的开播时段及前往主号进行开播。此外，单主播单次播出时长往往在 2 小时左右，使得主播能够更具备精力的去高效直播。图图 9：东方甄选近期主播排班表：东方甄选近期主播排班表 数据来源：抖音，东方甄选，东北证券 3）交个朋友：依托罗永浩）交个朋友：依托罗永浩 IP 内容出圈，打造垂类内容出圈，打造垂类账号账号主理人。主理人。交个朋友在依托罗永浩的个人 IP 实现用户的广泛认知后

30、，已经陆续在各个垂类建立起主理人制度，当前公司已成功运营 1+14 个矩阵账号，消费者可以按照需求去不同直播间购物。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/33 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 10：交个朋友：交个朋友 1+14 账号矩阵账号矩阵 数据来源：交个朋友，东北证券 公司独家签约 70 多个主播，部分主播同时懂得选品或运营或场控或培训或政策，主播整体文化水平高，综合经验丰富，商品讲解清晰高效，主播之间配合默契，与用户互动氛围良好，迅速促成转化。公司也会对旗下主播相应进行分级运营，从而实现高效的主播培训成长及能力输出。表表 2：交个朋友代表性主播介绍：交个朋友代

31、表性主播介绍 主播头像主播头像 姓名姓名 主播介绍主播介绍 主播头像主播头像 姓名姓名 主播介绍主播介绍 王拓 交个朋友之美妆日化主理人，前厦航乘务长，图书垂类博主和礼仪培训师 朱萧木 交个朋友之酒水食品号主理，带货风格幽默生动、语言表达能力强、观众缘强 李正 可爱、乖巧，标志性的“齐头帘”，品牌直播合作：网易严选、英伟达、小米有品 胡文君 旅游卫视主持人，形象俏皮百变，主持风格幽默生动 数据来源：交个朋友，东北证券 1.2.供应链供应链能力影响能力影响电商用户购买沉淀电商用户购买沉淀 我们认为，直播电商的本质仍是电商，供应链是实现用户购买及沉淀的核心因素。不同机构在发展过程中也围绕自身主播的

32、带货特点，实现了相对差异化的商品品类建设，建立起了丰富且优质的供应链资源，不断向消费者提供物美价廉的商品触达通路。1）遥望网络：）遥望网络：公司已经建立起涵盖美妆、个护家清、智能家居、服饰箱包、母婴图书、滋补保健、珠宝手表、酒水、食品饮料、虚拟等 10 个大类目的供应链体系，尤其是在美妆、酒水等领域已经形成较为明显的优势。特别地，考虑到遥望网络主播当前主要以明星艺人为主，高客单价的美妆品类及酒水品类相对更符合主播调性，同时具有一定知名度的艺人也更易获得头部品牌信任，长期看也更具议价能力从而打造出独家的货品销售机制。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/33 传媒传媒/

33、行业深度行业深度 图图 11：遥望网络合作部分品牌介绍：遥望网络合作部分品牌介绍 数据来源：遥望网络，东北证券 图图 12：贾乃亮：贾乃亮 8-9 月带货品类结构情况月带货品类结构情况 图图 13：遥望未来站首播三日带货品类结构情况：遥望未来站首播三日带货品类结构情况 数据来源：新抖，东北证券 数据来源：新抖，东北证券 2）东方甄选：）东方甄选：东方甄选则形成了以食品饮料、家居生活等为主的品类结构。同时东方甄选进一步发力健康、美味和兼具高性价比的自营商品，东方甄选自营商品占比从 7 月起变实现了显著提升，自营体系已初有成效。38.43%25.11%15.78%7.87%5.40%4.73%1.

34、06%0.79%0.42%0.29%0.04%0.01%2.46%1.18%11.79%21.81%11.55%0.45%3.37%18.10%0.85%11.06%17.37%3C数码服装鞋帽家居生活家用电器美妆护肤母婴用品食品饮料图书文娱箱包皮具医药保健钟表配饰 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/33 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 14：东方甄选带货品类结构：东方甄选带货品类结构 TOP 5 图图 15：东方甄选自营商品占比：东方甄选自营商品占比 数据来源：新抖，东北证券 数据来源：新抖，东北证券 在自营商品的开发打造上，公司已经成功基于用户消费需求打造了

35、多款爆品 SKU。比如从销量数据来看，东方甄选烤肠 4 个月累计销量已经突破百万袋，表现亮眼。10 月以来，东方甄选也陆续推出如挂耳咖啡、杨梅汁等产品。表表 3：东方甄选：东方甄选近期近期自营产品销量趋势自营产品销量趋势 单位：件单位：件 6 月销量月销量 7 月销量月销量 8 月销量月销量 9 月销量月销量 甄选自营|东方甄选原味/黑胡椒/芝士烤肠 400g/盒(50g*8 根)83588 292140 334708 360372 甄选自营东方甄选五常稻香米 5kg 62962 154204 162601 144902 甄选自营东方甄选有机野生蓝莓原浆 100ml*8 瓶/箱 36531 1

36、29333 98121 97604 甄选自营东方甄选沙棘果汁饮料 10*236ml/箱 5441502 69675 166000 甄选自营东方甄选六英寸榴莲奶油千层蛋糕 2 盒装（450g/盒）48113 116284 151542 数据来源：新抖，东北证券 图图 16：东方甄选近期上新自营：东方甄选近期上新自营 SKU 数据来源：东方甄选，东北证券 3）交个朋友：）交个朋友：交个朋友则主打严选商品，基于 SOP 选品流程，完善的商家审核机制，通过多部门评审选择品牌合作方，打造品质精选的用户消费心智。4.54%18.33%33.97%39.25%0%5%10%15%20%25%30%35%40

37、%45%05000000025000300002022年6月2022年7月2022年8月2022年9月自营销售额（万）自营占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/33 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 17：交个朋友通过：交个朋友通过完善的商家审核机制，多部门评审选择品牌合作方完善的商家审核机制，多部门评审选择品牌合作方 数据来源：交个朋友，东北证券 公司当前供应链货品池 SKU 超 70 万，合作品牌包括宝洁、兰蔻、欧莱雅、小米等多个国内外知名品牌，为旗下多个直播间提供了丰富的选品池。图图 18：交个朋友代表性合作品牌：交个朋友代表性合作品

38、牌 数据来源：交个朋友，东北证券 从品类结构来看，交个朋友直播间带货品类较为综合，食品饮料，服饰内衣，美妆护肤等为主要品类，而主打垂类的账号则品类更为集中，交个朋友酒水食品类目90%以上为食品饮料，而交个朋友美妆护肤 80%以上为美妆护肤和日用百货。图图 19：交个朋友直播间交个朋友直播间主要主要品类品类占比占比构成构成 图图 20：交个朋友酒水食品交个朋友酒水食品&美妆护肤品类构成美妆护肤品类构成 数据来源：蝉妈妈，东北证券 数据来源：蝉妈妈，东北证券 注：统计时间为 2022 年 7-10 月；35.54%7.21%4.33%34.38%23.61%20.08%17.63%8.58%食品饮

39、料服饰内衣美妆护肤日用百货2022年9月2022年10月94.30%2.33%3.37%9.73%63.63%26.64%交个朋友酒水食品交个朋友美妆护肤食品饮料厨卫家电其他美妆护肤日用百货 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/33 传媒传媒/行业深度行业深度 1.3.商业商业模式差异下模式差异下的运营的运营指标指标对比探讨对比探讨 我们认为，直播电商的 GMV 高低受流量和商品的综合影响所致。在流量端，观看人数和停留时长贡献了直播间的总流量，而带货品类和用户画像则分别从供需两端影响商品的销售情况。从结果来看，不同的资源禀赋对于运营指标的侧重点不同，带来不同数据亮点

40、：比如明星直播在单场爆发和用户留存端有更好的数据表现，而日播类账号则在停留时长（重视内容输出）和 UV 值（重视电商心智）能够有相对更好的表现。图图 21：直播电商：直播电商重点运营重点运营指标指标拆解拆解 数据来源：东北证券绘制 1）遥望网络：）遥望网络：明星主播单场 GMV 的爆发往往更强，得益于更丰富的用户流量、更高客单的品类、更优势的价格机制、以及更积极的直播间运营。比如贾乃亮场均GMV稳定在 5000 万以上，展现出明星主播的持续爆发性。图图 22：遥望网络代表性：遥望网络代表性主播单场主播单场 GMV 爆发力强爆发力强 数据来源：新抖，东北证券 8,598 7,168 5,514

41、4,887 00400050006000700080009000100007/117/137/157/177/197/217/237/257/277/297/318/28/48/68/88/108/128/148/168/188/208/228/248/268/288/309/19/39/59/79/99/119/139/159/179/199/219/239/259/279/2910/110/310/510/710/9东方甄选疯狂小杨哥交个朋友董先生黄圣依贾乃亮衣哥广东夫妇琦儿leo千屿shelia彩虹夫妇 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14

42、/33 传媒传媒/行业深度行业深度 与此同时，明星主播在转粉率指标上较为突出，直播用户更易于私域的沉淀。比如贾乃亮 7-9 月的综合涨粉率在 2.4%，位于其他抖音头部主播表现前列。我们认为转粉率高的原因在于：一方面由于明星主播天然具备一定知名度，用户更愿意点击关注；另一方面也是通过直播间的积极运营（比如引导加入粉丝团等），促成了用户的关注，高转粉率更易于用户的持续激活和转化。图图 23：遥望网络代表性：遥望网络代表性主播主播转粉率转粉率位于行业较高水平位于行业较高水平 数据来源：新抖，东北证券 2）东方甄选：）东方甄选：东方甄选直播间则更为注重内容的持续输出，相应的在日均 GMV 的产出上更

43、为稳定。自 6 月爆火以来，东方甄选日带货排名基本稳定位列抖音带货日榜单前 10 名，展现出带货能力的稳定性。图图 24：东方甄选日带货排名位于平台前列：东方甄选日带货排名位于平台前列 数据来源：新抖，东北证券 特别地，由于东方甄选的主播以自身学识进行产品的宣讲，采用独创的 3331 法则：即 30%讲产品知识；30%讲相关百科；30%谈人生观、价值观，谈未来、谈梦想、谈情怀；10%出金句，东方甄选以优质文化内容为载体进行带货的模式，内容的可观3.00%2.88%1.27%2.24%2.93%2.94%2.22%2.29%1.89%2.13%1.78%2.36%2.28%1.19%1.73%3

44、.93%1.77%1.56%1.70%1.27%1.24%2.67%3.66%2.01%0%1%2%3%4%5%7/117/137/157/177/197/217/237/257/277/297/318/28/48/68/88/108/128/148/168/188/208/228/248/268/288/309/19/39/59/79/99/119/139/159/179/199/219/239/259/279/2910/110/310/510/710/9东方甄选疯狂小杨哥交个朋友董先生黄圣依贾乃亮衣哥广东夫妇琦儿leo千屿shelia彩虹夫妇6672213222113

45、5322283623752375332719581512 26253266/106/176/247/17/87/157/227/298/58/128/198/269/29/99/169/239/3010/710/1410/2110/28 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/33 传媒传媒/行业深度行业深度 赏性更强，因此直播间的平均停留时长也处于行业前列，用户平均停留时长在 3 分钟左右。图图 25：东方甄选：东方

46、甄选用户用户停留时长停留时长位于行业前列位于行业前列 数据来源：新抖，东北证券 3）交个朋友：）交个朋友：公司账号经过近 2 年的运营，已经形成了较强的电商粉丝用户粘性，直播间用户消费心智成熟，因此交个朋友直播间的 UV 价值更高，2022Q3 的 UV 均值在 2.19，期间峰值接近 5。图图 26：交个朋友日均：交个朋友日均 UV 值情况值情况 数据来源：新抖，东北证券 1.4.长期看长期看不同机构的商业模式发展不同机构的商业模式发展路径分野路径分野 我们观察到，不同的直播电商机构在其长期发展路径上已经逐步走出一定的差异化。1）遥望网络：）遥望网络：非标供应链打开中长期成长空间。非标供应链

47、打开中长期成长空间。公司基于其供应链能力和 SaaS 系统输出，正在积极布局服装等非标领域，9 月份 GMV 已经实现突破性进展，随着01234567/117/137/157/177/197/217/237/257/277/297/318/28/48/68/88/108/128/148/168/188/208/228/248/268/288/309/19/39/59/79/99/119/139/159/179/199/219/239/259/279/2910/110/310/510/710/9东方甄选疯狂小杨哥交个朋友董先生黄圣依贾乃亮衣哥广东夫妇琦儿leo千屿shelia彩虹夫妇012345

48、678UV值 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/33 传媒传媒/行业深度行业深度 非标领域分销业务的不断推进，预计对于公司的 GMV 规模将产生显著的贡献。图图 27：遥望网络商业模式：遥望网络商业模式 数据来源：遥望网络，东北证券 我们假设公司合作的主播均为月 GMV 在 300 万的中小主播，合作主播数量中长期在 1000 位左右，则单月对于遥望的 GMV 贡献就在 30 亿以上，对于 GMV 的长期成长贡献显著。表表 4：非标品类对于遥望：非标品类对于遥望 GMV 弹性贡献测算弹性贡献测算 签约主播月均签约主播月均 GMV（百万）（百万）2 2.5 3 3.

49、5 4 签 约 主签 约 主播 数 量播 数 量（位）（位）800 1600 2000 2400 2800 3200 900 1800 2250 2700 3150 3600 1000 2000 2500 3000 3500 4000 1100 2200 2750 3300 3850 4400 1200 2400 3000 3600 4200 4800 数据来源：遥望网络，东北证券 此外，在遥望未来站播出首日也推出了虚拟主播形象，后期有望作为虚拟主播参与直播带货等环节，虚拟主播相较于真人主播具有可塑性强、排期灵活、成本稳定、风险可控的优点，有望长期为遥望贡献 GMV 增量。请务必阅读正文后的声

50、明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/33 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 28：遥望网络打造孪生主播提升产能：遥望网络打造孪生主播提升产能&遥望未来站引入虚拟主播遥望未来站引入虚拟主播 IP 数据来源：遥望网络，东北证券 2）东方甄选：）东方甄选：我们认为，内容创新我们认为，内容创新+自营商品自营商品+品类拓展是公司中长期成长主线。品类拓展是公司中长期成长主线。一方面，公司积极拓展户外场景打造创新内容，将带货背景同商品产出地强结合，通过户外直播等多元场景提供不断创新的内容体验，不断推动单场 GMV 增长，比如在 9 月 24 日的西北特产专场单场 GMV 突破 8000 万后，10

51、月 29 日的山东行专场单场 GMV 成功破亿。图图 29：东方甄选历次户外直播东方甄选历次户外直播 GMV 情况（万元）情况（万元）数据来源：新抖，东北证券 注：第三方数据统计可能存在一定误差 另一方面，我们认为自营产品的 GMV 成长空间广阔。基于公司当前自营商品的销售情况，我们假设自营商品长期储备在 100 个左右的 SKU，分为爆款、畅销款以及普通款三个等级，预计自营产品年化 GMV 可达百亿左右量级。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/33 传媒传媒/行业深度行业深度 表表 5：东方甄选自营商品对于东方甄选：东方甄选自营商品对于东方甄选 GMV 弹性贡献测

52、算弹性贡献测算 SKU 数量数量 月销量月销量（万）（万）单价单价（元）（元）年销售额年销售额（万）（万）爆款爆款 10 30 65 234000 畅销款畅销款 20 15 65 234000 普通款普通款 70 5 100 420000 合计合计 888000 数据来源：新抖，东方甄选，东北证券 此外，公司积极开展垂类账号的运营，包括东方甄选图书、东方甄选美丽生活和东方甄选自营商品等账号。尤其是美丽生活主打美妆护肤等品类，在经过 2 个月左右的运营升级，也在 10 月 26 日的美妆个护专场实现单场超 7000 万 GMV 的突破。图图 30：东方甄选美丽生活东方甄选美丽生活 GMV 情况（

53、万元）情况（万元）图图 31：东方甄选自营商品东方甄选自营商品 GMV 情况情况 数据来源：新抖，东北证券 数据来源：新抖，东北证券 3）交个朋友：）交个朋友：长期打造直播间信任价值。长期打造直播间信任价值。交个朋友通过直播间的有效讲解，直播内容聚焦帮助消费者购物决策的有效信息，同时在供应方面推出品类齐全、好物好价的商品，节省消费者的购物时间，长期有望向 Costco 模式看齐，Costco 在 2022 财年会员数达到 3553 万，成长空间广阔。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002022/7/112022/8/112022/9/112022/

54、10/11GMV（万）0500300350400450GMV（万）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/33 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 32：Costco 会员数会员数及变化情况及变化情况 数据来源：公司财报，东北证券 2.直播电商直播电商景气度赛道，看好景气度赛道，看好产业链长期发展产业链长期发展 2.1.电商大盘：电商大盘：宏观环境及疫情扰动下宏观环境及疫情扰动下逐步逐步修复修复 从网上商品和服务零售额数据看：受从网上商品和服务零售额数据看：受宏观环境宏观环境及疫情有所及疫情有所扰动但呈现修复趋势。扰动但呈现修复趋势。2022 年 1

55、-9 月，全国网上商品和服务零售额累计值达到 9.59 万亿，与 2021 年同期9.19 万亿相比，累计同比+4.37%。其中，2022Q3 7-9 月当月网上商品和服务零售额分别为 1.02/1.10/1.16 万亿，同比增速分别为 2.42%/9.41%/8.88%，总体呈现出修复趋势。图图 33：网上商品和服务当月零售额及同比增速：网上商品和服务当月零售额及同比增速 数据来源：国家统计局，东北证券 从实物商品网上销售额来看，从实物商品网上销售额来看，2022Q3 实物商品网络销售额增长。实物商品网络销售额增长。2022 年 1-9 月实物商品零售额累计值达到 8.24 万亿，累计同比+

56、6.1%；其中，2022 年 7-9 月实物商90.394.398.5105.5111.6118.928.6033.3234.0333.5634.7435.530554002040608002020212022总会员数（百万）ARPPU（美元）-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%020004000600080004000160002019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9

57、月2019年10月2019年11月2019年12月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月网上商品和服务当月零售额(亿元)同比增长 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/33 传媒传媒/行业深度行业深度 品零售额分别为 0.

58、87/0.93/0.99 万亿，10.08%/12.80%/14.46%，相较于疫情期间修复显著。图图 34：实物商品当月网上零售额：实物商品当月网上零售额增速恢复显著增速恢复显著 数据来源：国家统计局，东北证券 电商电商渗透率渗透率则总体维持稳定。则总体维持稳定。2022 年 7-9 月当月网上实物商品占社零总额的占比分别为 24.14%/25.54%/26.39%，相对维持稳定。图图 35：网上实物商品零售：网上实物商品零售额渗透率总体稳定额渗透率总体稳定 数据来源：国家统计局，东北证券 从消费品类来看从消费品类来看，吃类实物商品增速靠前，吃类实物商品增速靠前。截至 2022 年 9 月，

59、实物商品网上零售额累计增速为 6.10%，其中，吃类实物商品网上零售额累计增速达到 15.6%，穿类实物商品网上零售额累计增速达到 4.70%，用类实物商品，同比增速 5.20%。-0.0500.050.10.150.20.250.3020004000600080004000019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年

60、10月2020年11月2020年12月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月实物商品当月网上零售额（亿元)同比增长0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年2月

61、2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月网上实物商品零售渗透率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/33 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 36：不不同类目实物商品网上零售额同比增速同类目实物商

62、品网上零售额同比增速变化情况变化情况 数据来源：国家统计局，东北证券 从网络购物用户规模来看，从网络购物用户规模来看，用户规模维持稳定用户规模维持稳定。根据 CNNIC 数据显示，截至 2022年 6 月，我国网络购物用户规模 8.41 亿维持稳定。我国网络购物用户在经历了前几年的快速增长后，逐步形成稳定用户群体，网络购物已经成为人们的基本生活方式。图图 37：网络购物用户网络购物用户规模及变化情况规模及变化情况 数据来源：CNNIC，东北证券 分平台来看，分平台来看，在用户高基数高渗透条件下，在用户高基数高渗透条件下，拼多多拼多多 DAU 赶超淘宝赶超淘宝。从用户规模来看，淘宝、拼多多、京东

63、 MAU 和 DAU 均保持稳中有升的趋势，但内部格局发生变化，虽然淘宝 MAU 仍位居三大平台第一位，但拼多多 DAU 增长更为迅猛，于今年年初成功超过淘宝位居第一。-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月

64、2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月实物商品网上零售额累计增长(%)吃类实物商品网上零售额累计增长(%)穿类实物商品网上零售额累计增长(%)用类实物商品网上零售额累计增长(%)5.336.16.397.17.858.428.42017.122018.122019.062020.032020.122021.122022.06网络购物用户规模（

65、亿）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/33 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 38：MAU 维持增长，淘宝维持增长，淘宝 MAU 位居第一位居第一 图图 39：DAU 维持增长，拼多多维持增长，拼多多 DAU 超越淘宝超越淘宝 数据来源：Questmobile，东北证券 数据来源：Questmobile，东北证券 2.2.直播电商直播电商：景气度赛道景气度赛道，贡献电，贡献电商大盘长期增量商大盘长期增量 从直播电商从直播电商市场规模市场规模来看，直播电商来看，直播电商总体体量较大。总体体量较大。根据网经社数据显示，2021 年电商直播行业市场规模达 2.36 万亿

66、，同比增长 83.78%，预计 2022 年全年电商直播行业市场规模将达到 3.49 万亿，同比增长 47.70%，保持稳健增长。图图 40：直播电商行业市场规模体量大直播电商行业市场规模体量大 数据来源：网经社，东北证券 从直播电商用户来看，从直播电商用户来看，用户心智建立渗透率持续提升用户心智建立渗透率持续提升。根据网经社数据，2022 年直播电商用户将增长至 4.73 亿，对应 2022 年渗透率将达到 24.10%，直播电商将成为人们日常生活的一部分。000004000050000600007000080000900001000002019/12019/42019

67、/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/7淘宝拼多多京东05000000025000300003500040000450002019/1/312020/1/312021/1/312022/1/31淘宝京东拼多多1354.14437.51285023615.134879227.71%189.58%83.78%47.70%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%05000000025000300003500

68、040000200212022E电商直播行业市场规模（亿）同比增长 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/33 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 41：直播电商用户增速趋缓：直播电商用户增速趋缓 图图 42：直播电商渗透率稳步提升：直播电商渗透率稳步提升 数据来源：网经社，东北证券 数据来源：网经社，东北证券 分平台来看，分平台来看，淘快抖三大平台淘快抖三大平台成长迅速成长迅速。作为直播电商行业的主战场，淘宝直播、抖音和快手三大平台实现的交易额均维持高速增长。根据公司财报，2021 年全年淘宝直播 GMV 超过 5000 亿元。快手电商 2021

69、 年 GMV 则达成 6800.39 亿元，同比2020 年增长 78.39%。抖音电商也实现了亮眼的增速，2021 年，抖音电商 GMV 同比增速预计在 312%。1）快手电商快手电商：自 2018 年开始发展，历经三年的高速发展，2021 年实现 GMV 6800.4亿元，同比增长 78.39%，2022H1 实现 GMV 3662.5 亿元，同比增长 38.75%，电商佣金率也保持稳定。图图 43：快手平台：快手平台 GMV 增长迅猛增长迅猛 图图 44：快手平台佣金率：快手平台佣金率 数据来源：公司财报，东北证券 数据来源：公司财报，东北证券 2.202.503.724.304.731

70、3.64%48.80%15.59%10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00200212022E电商直播用户同比增长1.60%4.30%8.60%17.97%24.10%0%5%10%15%20%25%30%200212022E直播电商行业及其渗透率0.97596.413812.006800.362639.573662.50539.16%78.39%38.75%0%100%200%300%400%500%600%

71、0040005000600070008000200212021H12022H1快手电商交易总额（亿元）同比增长0.47%0.87%1.29%0.95%1.02%1.36%1.06%0.98%1.07%1.11%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/33 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 45：快手快手电商电商 TOP200 主播主播 GMV 情况情况 数据来源：壁虎看看，东北证券 快手“大搞信任电商、大搞品牌、大搞服务商”的战略持续推动平台“人货场”升级，根据公司财报，快手电商月动销快品牌商家数量环比翻倍增长，月动销品牌商家

72、数量同比增长超过两倍，快手电商生态持续完善。图图 46：快手电商快手电商品牌品牌销售额销售额 TOP 20 排名排名 数据来源：壁虎看看，东北证券 2）抖音电商：）抖音电商：抖音电商增速同样亮眼，根据蝉妈妈数据，2021 年和 2022H1 分别实现 GMV 同比增长 312%和 150%。05003002020.012020.022020.032020.042020.052020.062020.072020.082020.092020.102020.112020.122021.012021.022021.032021.042021.052021.062021.07202

73、1.082021.092021.102021.112021.122022.012022.022022.032022.042022.052022.062022.072022.082022.09合计销售额（亿）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/33 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 47：抖音平台：抖音平台 GMV 增速增速 图图 48：抖音电商抖音电商 TOP200 主播主播 GMV 情况情况 数据来源：蝉妈妈，东北证券 数据来源：新抖，东北证券 从品类结构来看从品类结构来看，抖音电商，抖音电商品类结构不断完善。品类结构不断完善。当前形成了以服饰内衣和食品饮料为主的

74、品类结构。服饰内衣类商品 GMV 长期为抖音电商品类结构第一，占比达 30%以上，维持稳定；其次，食品饮料类 GMV 占比维持在 10%以上，为抖音电商第二大品类，吃穿类等生活必需品贡献抖音电商主要 GMV。图图 49：快手电商快手电商 TOP200 主播主播 GMV 情况情况 数据来源：灰豚数据，东北证券 3）淘宝直播淘宝直播：淘宝直播 GMV 从 2017 年的 250 亿爆发式增长至 2021 年的超过 5000亿，培养了李佳琦等头部主播，众多明星也纷纷加入直播带货行列。2022 年 9 月 20日，李佳琦复播当日，在没有任何官宣的情况下，李佳琦直播间 2 分钟超 10 万次观看，2 小

75、时观看人数超过 6000 万，远超其平时播放量，展现了淘宝直播的用户成熟心智。312%150%20212022H1抖音GMV同比增长050100150200销售额（亿）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月奢侈品礼品文创虚拟充值农资绿植本地生活玩具乐器图书音像二手商品钟表配饰生鲜3C数码家电运动户外 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/33 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 50：淘宝直播：淘宝直播 GMV 变化情况变化情况 图图 51：李佳

76、琦李佳琦复播当日直播间火爆复播当日直播间火爆 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：淘宝直播，东北证券 2.3.Q4 大促进行时，活动创新大促进行时，活动创新+激励升级开门红表现不俗激励升级开门红表现不俗 我们观察到，2022 年各大平台“双 11”核心玩法重点围绕加大优惠力度、活动玩法创新以及商家激励政策升级这几个维度展开：1）折扣力度方面，折扣力度方面，以抖音、淘宝、京东为例，抖音的“满 200 减 30”折扣力度，淘宝的“满 300 减 50”折扣力度和京东的“满 299 减 50”（全品类）和“满 1000 减 100”（部分品类）折扣力度，有望通过高性价比激发用户消费欲望，带动销售

77、量增。2）活动玩法创新方面，活动玩法创新方面，快手电商聚焦推出新品，开启“快手新品超级计划”；抖音电商聚力抖音商城，推出“抖音商城超值购”、“抖音商城低价秒杀”和“抖音商城双 11 消费券”；淘宝加大折扣力度，除了“满 300 减 50”外，还推出“超级红包”和“超级 U 选”进一步刺激消费；京东注重“店铺装修”，并推出“品牌会员冲刺计划”可帮助店铺引入新会员、提升会员成交贡献。3）激励政策方面，激励政策方面，以抖音、快手、淘宝和京东为例，商家激励政策更加普惠：快手发布贯穿全周期的商家激励；抖音用产品工具的底层逻辑推动商家生意增长；淘宝推出 12 条商家扶持举措；京东推出四大活动为商家赋能。平

78、台扶持有望助力商家减负。图图 52：各大电商平台“双：各大电商平台“双 11”大促玩法”大促玩法 2021 年年 vs2022 年年 数据来源：快手电商，抖音电商，天猫，京东，东北证券 25005000300.00%100.00%100.00%25.00%0%50%100%150%200%250%300%350%00400050006000200202021淘宝直播GMV同比增长 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/33 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 53：快手电商、抖音电商、淘宝天猫和京东双快手

79、电商、抖音电商、淘宝天猫和京东双 11 大促大促活动时间节奏活动时间节奏 数据来源：快手电商，抖音电商，天猫，京东，东北证券 1）快手电商：）快手电商：“116 心意购物节”激励政策全面升级，重点助力打造新品心意购物节”激励政策全面升级，重点助力打造新品 从时间节奏来看，从时间节奏来看，2022 年快手“116 心意购物节”整体可以划分为备战期（9 月 21日-10 月 19 日）和爆发期（10 月 20 日-11 月 11 日）。本次购物节以“手选新品、实在上心”为主题，希望商家为用户提供更多的高“体验-价格比”好物，满足全新用户需求。图图 54：2022 年快手年快手“116 心意购物节心

80、意购物节”活动节奏活动节奏 数据来源：快手商家大会，东北证券 从活动玩法从活动玩法来来看，看，今年快手“116 心意购物节”在消费场景段持续拓宽。侧重点包括：1）快手首次推出全平台通用满减优惠券“66 购物金”，116 期间每天用户都可以领取 66 元的购物金，在活动的直播间以及对应的店铺均可以使用；2）“手选之子”计划是针对快手高购买力用户提供的专属权益和专属超大额的优惠券；3）“万人砍价团”是在 116 活动蓄水预热期间推出的类预售玩法，来帮助商家全力冲刺 116，用户可以通过提前支付定金的方式锁定喜爱的商品和热门尖货，定金的人数越多，对应的商品也会越便宜。请务必阅读正文后的声明及说明请务

81、必阅读正文后的声明及说明 28/33 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 55：2022 年快手“年快手“116 心意购物节”新互动玩法心意购物节”新互动玩法 图图 56：2022 年快手新品超级计划年快手新品超级计划 数据来源：快手商家大会，东北证券 数据来源：快手商家大会，东北证券 从从商家商家运营来看，快手推出“快手新品超级计划”。运营来看，快手推出“快手新品超级计划”。整个超级计划快手将会打通新品的营销全链路，助力商家通过三步去实现新品的极致爆发：第一步，商家通过达人及短视频完成快手用户的新品种草，产生新的购买用户和新的场景；第二步，商家通过自己的店铺店播把粉丝引导到自己的店铺进行销售和

82、复购；第三步，在粉丝会员心智形成以后，商家在 116 整个活动期间持续地通过“搜索”、“推荐”、“商城”完成日产的销售和进一步的复购行为。同时，快手也会用平台的资源打造 100 款 GMV 破亿的快手生态新品，以及 1 万款 GMV 过千万的新品。2）抖音电商：“双）抖音电商：“双 11 好物节”聚力抖音商城，好物节”聚力抖音商城，预售实现开门红预售实现开门红 从时间节奏来看，从时间节奏来看，“抖音双 11 好物节”主要分为活动报名期（9 月 30 日-10 月 31 日）和活动正式期（10 月 31 日-11 月 11 日）两部分。通过“核心玩法”、“中心场”和“内容场”三种玩法，推出跨店每

83、满减、抖音商城超值购、抖音商城低价秒杀、好物直播间、短视频任务赛玩法；同时，在财经端推出抖音支付官方补贴和抖音月付联合补贴活动。图图 57：2022 年抖音年抖音“双双 11 好物节好物节”活动节奏活动节奏 数据来源：抖音电商营销观察、东北证券 从从活动玩法来看，今活动玩法来看，今年“抖音双年“抖音双 11 好物节”从核心玩法、中心场玩法、内容场玩法好物节”从核心玩法、中心场玩法、内容场玩法和财经玩法四个方面发力。和财经玩法四个方面发力。1）核心玩法上，核心玩法上，抖音推出满 200 减 30 的“跨店每满减”玩法，平台提供上亿流量曝光，全域商品每满减标签展示，消费者全链路凑单提醒，激发用户下

84、单转化。2）中心场玩法上中心场玩法上，抖音聚力抖音商城，推出“抖音商城超值购”、“抖音商城低价秒杀”、“抖音商城双 11 消费券”、“定金预售”活动，“抖音商城双11 消费券”由平台出资，鼓励商家冲高消费水位；“抖音商城超值购”通过大牌正品吸引转化，参与商品获得搜索独立展示位；“抖音商城低价秒杀”通过好物抽签和天天惊喜价快速拉新提升粉丝量；“定金预售”以平台亿级流量扶持预售爆品。3）内容场玩法上，内容场玩法上，推出“大咖直播间”、“短视频任务赛”和“品牌嘉年华”，商家有机 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/33 传媒传媒/行业深度行业深度 会获得运营扶持或曝光资源

85、，帮助商家捕获更多潜在用户。4）财经玩法上，财经玩法上，一方面，“抖音支付”和“抖音月付”推出高额支付补贴，一方面“极速收款”还将解决商家大促期间资金回笼问题。图图 58：2022 年抖音“双年抖音“双 11 好物节”玩法好物节”玩法 图图 59：“双：“双 11 好物节”好物节”抖音商城表现喜人抖音商城表现喜人 数据来源：抖音电商营销观察，东北证券 数据来源：抖音电商营销观察，东北证券 本次抖音双本次抖音双 11 好好物节主打抖音商城阵地，站内大促氛围火爆。仅开卖物节主打抖音商城阵地，站内大促氛围火爆。仅开卖 1 小时，支小时，支付客单价相比去年同期增长付客单价相比去年同期增长 217.1%

86、；抖音商城曝光量相比；抖音商城曝光量相比 921 大促同期增长大促同期增长 36.8%；商品搜索量相比商品搜索量相比 921 大促同期增长大促同期增长 91.2%。3）天猫天猫：最大折扣力度，品牌商家消费强劲最大折扣力度，品牌商家消费强劲 从时间节奏来看，从时间节奏来看，天猫双 11 主要分为 3 个阶段，包括双 11 预售（双 11 预售：10 月24 日晚上 8 点）、第一波开卖（10 月 31 日晚上 8 点11 月 3 日 24 点）、第二波开卖（11 月 10 日晚上 8 点11 月 11 日 24 点）。图图 60：2022 年年淘宝天猫双淘宝天猫双 11 活动节奏活动节奏 数据来

87、源：千牛头条，东北证券 从活动力度来看，从活动力度来看，今年天猫商品跨店满减规为“满 300 减 50”，继续淘宝系史上最大力度折扣。同时，淘宝直播双 11 为商家和主播提供账号激励政策，助力流量扶持。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/33 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 61：天猫“双天猫“双 11”预售表现”预售表现 图图 62：淘宝直播预售日主播场观表现淘宝直播预售日主播场观表现 数据来源：天猫发言人，东北证券 数据来源：淘宝直播，东北证券 从预售表现看，从预售表现看，10 月 31 日晚 8 点，天猫双 11 第一波售卖正式开启。销售 1 小时，102

88、个品牌成交额过亿元。淘宝直播也迎来了罗永浩、俞敏洪、张柏芝等重磅主播，天猫双 11 开卖首小时，淘宝直播场观同比增速 600，腰部主播交易额同比增速250。4）京东：）京东：促销活动加码，四大活动提供支持促销活动加码，四大活动提供支持 从时间节奏来看，从时间节奏来看，京东 11.11 大促主要分为预售期（10 月 20 日-10 月 31 日）、现货预热（10 月 28 日-10 月 31 日）、开门红（10 月 31 日-11 月 3 日）、场景期（11 月 3日-11 月 10 日）、高潮期（11 月 10 日-11 月 11 日）、返场期（11 月 12 日-11 月 13日）共六个阶段

89、。图图 63：2022 年京东年京东 11.11 大促活动节奏大促活动节奏 数据来源：京麦商家中心，东北证券 从京东预售表现来看，根据任拓数据，10 月 20 日 20 点至 23 日 24 点，在被统计的27 个类目中，有 35 个品牌的预估销售额破亿。其中 3C 家电行业的强消费心智得以凸显。Nint 任拓数据显示，35 个破亿品牌分布在电脑/办公、家用电器、家装建材、手机通讯、家具、玩具乐器、美妆护肤、传统滋补、家纺等 9 个类目。其中家用电器类目占据了 10 个席位，电脑/办公和家装建材类目分别都有 8 个品牌的销售额破亿。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31

90、/33 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 64：2022 年京东预售品牌销售表现年京东预售品牌销售表现 数据来源：亿邦动力，任拓，东北证券 3.投资建议投资建议 我们认为直播电商仍是电商大盘中具备景气度的细分赛道，直播电商平台在四季度大促中的预售表现不俗，平台端和产业端有望从中受益。重点推荐直播电商平台【快手】、头部直播电商服务机构【星期六】、【新东方在线】，相关标的有【阿里巴巴】、【京东】、【拼多多】、【世纪睿科】、【值得买】等。4.风险提示风险提示 疫情影响超预期风险、销售不达预期风险、消费意愿不达预期风险、业务进展不达预期风险 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3

91、2/33 传媒传媒/行业深度行业深度 研究研究团队团队简介：简介：Table_Introduction 宋雨翔：宋雨翔：上海财经大学金融硕士，哈尔滨工业大学通信本科，现任东北证券传媒行业首席分析师。曾任东吴证券研究所分析师，天风证券研究所分析师，新财富团队核心成员。2016 年以来具有 6 年证券研究从业经历。钱熠然：钱熠然：伦敦政治经济学院发展研究硕士，浙江大学文学&管理学本科，现任东北证券传媒行业分析师。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投

92、资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资

93、银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的

94、来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个

95、月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/33 传媒传媒/行业深度行业深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：-06860686 地址地址 邮编邮

96、编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一（副总监） 吴肖寅 李瑞暄

97、 周嘉茜 陈梓佳 chen_ 屠诚 康杭 丁园  吴一凡 王若舟 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 185

98、01954588 曾彦戈 吕奕伟 孙伟豪 陈思 chen_ 徐鹏程 曲浩蕴  华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼 王泉

99、王谷雨 张瀚波 zhang_ 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 钟云柯 杨婧 梁家潆 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监）021-61

100、002151 杜嘉琛 王天鸽 王家豪  白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝（副总监） 王动 wang_ 闫琳 张煜苑