1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 32 页页起起的的免责条款和声明免责条款和声明 把握基因，把握基因，坚定战略，坚定战略，穿越周期穿越周期 恒隆地产（00101.HK）投资价值分析报告2022.11.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S47 张全国张全国 房地产和物业服务行业联席首席分析师 S01 恒隆地产恒隆地产是重奢商管龙头，且行业地位短期难以被撼动。公司曾经成功穿越历是重奢商管龙头，且行业地位短期难以被撼动。公司曾经成功穿越历史消费周期，史消费周期

2、，目前目前核心资产核心资产质地质地优秀、运营能力强优秀、运营能力强、战略方向坚定、战略方向坚定，我们相信，我们相信足以应对未来足以应对未来潜在潜在的消费的消费波动波动趋势趋势，并实现稳健的业绩和分红表现，并实现稳健的业绩和分红表现。首次覆盖，首次覆盖，我们给予“买入”的投资评级。我们给予“买入”的投资评级。公司是港资老牌商业地产开发商。公司是港资老牌商业地产开发商。恒隆地产自 20 世纪 90 年代进入内地开发和运营商业综合体，是重奢商管的龙头企业，目前 94%的收入来自于租金收入。公司的商业综合体主要以高端奢侈品消费为定位的零售物业为中心，主要产品线命名为“恒隆广场”。公司核心资产都位于内地

3、，来自内地的租金收入占总收入比重 64%。公司是家族企业，具备优秀且稳定的历史传承。重奢商管行业：总量向好，格局稳定。重奢商管行业：总量向好，格局稳定。疫情加快境外奢侈品消费回流进程，我们预计中国成为全球第一大奢侈品消费市场的趋势没有改变，中国将依然是奢侈品门店布局的重要区域。目前重奢购物中心发展进入成熟阶段，据不完全统计共有约 70 座重奢购物中心，其中恒隆地产 7 座，仅次于华润置地 11 座的项目数量。我们预计，未来重奢购物中心总体容量仍将保持每年增加 3 座左右的增速，但竞争格局难以发生巨大的变化，公司的龙头地位能够得到稳固。前期投资：把握基因，在试错中成长。前期投资：把握基因，在试错

4、中成长。前期定位和建筑设计是商业地产的基因，且对于重奢零售物业更为重要。公司核心资产中不乏在消费牛市中开业的资产，这些资产的租金增速天然具备保证。更为重要的是，公司曾经在 2011-17 年的消费熊市中有不少项目开业，但这些项目都成功度过了消费熊市，并在熊市结束时顺利调改升级成为当地龙头的重奢商场，并实现租金增速的跃升，这和公司优秀的基因把控能力不可分离。我们相信，经过 30 年的经营洗礼，公司已经具备足够的前瞻投资视野和专注于顶奢物业的战略定力。后期运营：卡位优势，资源壁垒。后期运营：卡位优势，资源壁垒。公司在绝大多数市场完成卡位，已经天然建立市场壁垒。重奢资源方面，我们统计的 205 家重

5、奢精品店样本中有 23 家都位于恒隆，公司的重奢资源集中度仅次于华润置地（29 家）。由于奢侈品品牌的抱团属性，我们预计公司在商管行业的龙头地位以及各项目在本地的龙头地位短期难以被撼动。考虑公司优秀的项目质量和后期经营能力，我们预计公司能够从容应对潜在的消费基本面波动，再度穿越周期。风险因素：风险因素：消费周期下行对公司购物中心经营的影响；公司以港元计价，但核心业务以人民币为结算单位，存在汇率风险；香港市场恢复不及预期，经营表现大幅下滑的风险；局部疫情反复，会进一步影响购物中心经营的风险；内地豪宅项目销售不及预期的影响。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：公司是重奢商管龙头，且行业地位短

6、期难以被撼动。公司曾经成功穿越历史消费周期，目前核心资产质地优秀、运营能力强、战略方向坚定，我们相信足以应对未来潜在的消费波动趋势，并实现稳健的业绩和分红表现。我们根据公司的核心资产情况，预测公司 2022/2023/2024 年核心EPS 为 1.04/1.22/1.33 港元，根据可比公司（九龙仓集团、太古地产、中国国贸）2022 年 14 倍的平均 PE，给予公司 2022 年 14 倍的目标 PE，对应目标价14.6 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。恒隆地产恒隆地产 00101.HK 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 11.06港元 目标价 14.60港元 总股本 4,499

7、百万股 港股流通股本 4,499百万股 总市值 484亿港元 近三月日均成交额 62百万港元 52周最高/最低价 17.82/9.83港元 近1月绝对涨幅-17.22%近6月绝对涨幅-23.62%近12月绝对涨幅-34.91%恒隆地产（恒隆地产（00101.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万港元)8,973 10,321 11,543 14,686 15,747 营业收入增长率 YoY 1.4%15.0%11.8%27.2%7.2%核心净利润

8、(百万港元)4,201 4,365 4,681 5,470 5,997 核心净利润增长率 YoY-6.1%3.9%7.2%16.9%9.6%每股净资产（港元）30.74 31.50 32.20 33.57 34.52 核心净利润每股收益EPS(基本)(港元)0.93 0.97 1.04 1.22 1.33 毛利率 72.2%71.4%70.5%69.1%69.2%核心净利润率 46.8%42.3%40.6%37.2%38.1%PE*11.8 11.4 10.6 9.1 8.3 PB 0.4 0.4 0.3 0.3 0.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11

9、月 7 日收盘价，PE*为根据核心净利润计算而来 UW9UiYhU8ZgYpP1VnUsVbRbPbRpNoOpNpNfQrQmNjMmMzQaQoOuNvPqRsQNZpOtN 恒隆地产（恒隆地产（00101.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：港资老牌商业地产开发商公司概况：港资老牌商业地产开发商.6 港资老牌商业地产开发商.6 家族企业，架构稳定.6 公司业务概况.7 重奢零售物业：总量向好，格局稳定重奢零售物业：总量向好，格局稳定.9 中国奢侈品消费：疫情加快境外消费回流进程.9 重奢物业：总量稳定增长，

10、线下依然重要.10 前期投资：把握基因，前期投资：把握基因，在试错中成长在试错中成长.12 盘点核心资产，复盘过去透视未来.15 新物业：未来可期，贡献成长.19 后期运营：穿越周期，资源与能力的壁垒后期运营：穿越周期，资源与能力的壁垒.20 先发优势：完成卡位，建立市场壁垒.21 资源壁垒：品牌头部集中，地位难以撬动.24 其他资产盘点：开发业务和非其他资产盘点：开发业务和非内地内地业务业务.25 香港物业：占比持续下降.25 住宅物业：新晋内地豪宅项目.26 风险提示风险提示.27 盈利预测和估值盈利预测和估值.27 相对估值法.28 NAV 估值法.29 恒隆地产（恒隆地产（00101.

11、HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：恒隆地产主要发展历史.6 图 2：恒隆地产股权结构.7 图 3：总营业收入及增速.7 图 4：股东应占基本纯利及增速.7 图 5：毛利率变化.8 图 6：公司收入构成按业务.9 图 7：2022 年上半年公司收入结构.9 图 8：公司每股派息（港仙）.9 图 9：公司分红率（按基本纯利计算）.9 图 10：中国个奢市场规模及增速.10 图 11：在中国内地奢侈品消费的原因调查.10 图 12：各区域个奢消费所占份额.10 图 13：近五年个奢市场增速：中国 vs 全球.1

12、0 图 14：全球奢侈品渠道变化.11 图 15：2021 年 Gucci 销售额按渠道.11 图 16：2021 年全球奢侈品新开门店区域分布.11 图 17：2021 年 Gucci 店铺开业数量.12 图 18：2021 年 Gucci 销售额按地区.12 图 19：中国重奢购物中心的开业节奏.12 图 20：公司内地物业租金.13 图 21：2022 年上半年内地物业租金结构.13 图 22：公司内地持有物业的租金结构（2022H1）.14 图 23：恒隆地产拿地到动工的周期.14 图 24：恒隆地产动工到开业的周期.14 图 25：恒隆地产内地发展史.15 图 26：上海恒隆广场历史

13、租金涨幅.16 图 27：上海恒隆广场.16 图 28：无锡恒隆广场历史租金涨幅.17 图 29：无锡恒隆广场.17 图 30：大连恒隆广场历史租金涨幅.17 图 31：大连恒隆广场.17 图 32：上海港汇恒隆广场历史租金涨幅.18 图 33：上海港汇恒隆广场.18 图 34：沈阳皇城恒隆广场历史租金涨幅.18 图 35：天津恒隆广场历史租金涨幅.18 图 36：沈阳市府恒隆广场历史租金涨幅.19 图 37：沈阳市府恒隆广场.19 图 38：济南恒隆广场历史租金涨幅.19 图 39：济南恒隆广场.19 图 40：昆明恒隆广场.20 图 41：武汉恒隆广场.20 图 42：上海恒隆广场租金增速

14、及中国个人奢侈品市场增速.21 恒隆地产（恒隆地产（00101.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：4 家品牌在各分线城市平均开业店数.22 图 44：各分线城市平均重奢购物中心数量.22 图 45：几座恒隆重奢物业及其竞品的外观设计对比.23 图 46：恒隆地产是最早开始经营（仍现存的）重奢零售物业的开发商.23 图 47：各商管集团当前开业重奢购物中心数目.25 图 48：公司香港物业租赁收入及增速.25 图 49：公司香港物业租赁收入占总营收比重.25 图 50：蓝塘道 23-39 豪宅项目.27 图 51：皓日项目

15、.27 表格目录表格目录 表 1：部分管理层详细信息.7 表 2：公司内地持有已开业物业一览.13 表 3：恒隆地产各重奢物业竞品情况.22 表 4：前 10 大商管集团精品店开店详情.24 表 5：公司在香港的主要投资物业.26 表 6：公司在内地的住宅项目.26 表 7：公司盈利预测（百万港元）.28 表 8：可比公司估值水平.29 表 9：公司 NAV 预测.29 表 10：公司主要发展中物业.29 恒隆地产（恒隆地产（00101.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况公司概况：港资老牌商业地产开发商港资老牌商业地产开发

16、商 恒隆地产是中国领先的商业地产开发商，公司在香港起家，除了在香港有多元化的地产业务外，自 1990 年代起于内地主要城市建造、持有及管理世界级商业综合体项目。目前，其主要业务单元已经转移到中国内地的商业综合体，大多为重奢零售项目以及写字楼。港资港资老牌商业地产开发商老牌商业地产开发商 恒隆地产的母公司恒隆集团的前身于 1960 年成立，在 1980 年收购恒隆地产的前身，并将其设置为集团的物业投资公司，再之后于 2001 年将这一子公司正式更名为恒隆地产。公司于 1990 年代开始在香港市场补充土地储备，并购入投资物业，为日后在香港不动产市场的发展打下基础。同时，公司在 1992 年开始进军

17、内地，在上海开始开发一项高端综合体（现为上海港汇恒隆广场），成为最先开始在中国内地发展高端零售物业的开发商之一。目前，公司目前已成功进入上海、沈阳、济南、无锡、天津、大连、昆明、武汉及杭州的市场，旗下内地项目均以“恒隆广场”命名。在香港，恒隆也持有多个资产，主要物业包括铜锣湾的 Fashion Walk、山顶广场、鲗鱼涌的康怡广场、旺角的雅兰中心及家乐坊、及九龙湾的淘大商场等。图 1：恒隆地产主要发展历史 资料来源：公司官网，中信证券研究部 家族企业，架构稳定家族企业，架构稳定 恒隆集团的主要创始人陈曾熙生于 1923 年，广东台山人，战前曾留学日本学习土木工程。1960 年，陈曾熙同其弟陈曾

18、焘共同创办恒隆集团前身恒隆有限公司，随着公司不断发展，业务覆盖地产、石油气、酒店、金融和保险等。陈曾熙于 1986 年逝世，约 40 恒隆地产（恒隆地产（00101.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 亿美元遗产交予家族基金会打理，公司由其弟陈曾焘接手。同年，陈曾熙两子，大儿子陈启宗、二儿子陈乐宗创立晨兴基金会，即晨兴集团。其后，哥哥陈启宗于 1991 年从叔叔陈曾焘手中接任恒隆集团董事长一职，弟弟陈乐宗则专注于晨兴集团，从事私募基金和创业基金业。2016 年，陈启宗之子陈文博成为恒隆集团与恒隆地产执行董事，正式参与到家族事业当中。

19、截至 2022 年中期，陈氏家族巩固恒隆地产母公司恒隆集团，恒隆集团持有恒隆地产59.37%的股份，恒隆地产是恒隆集团的主要业务单元。陈氏家族共计持有公司 60%的股份。图 2：恒隆地产股权结构（截至 2022H1）资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 1：部分管理层详细信息 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 公司任职年限公司任职年限 持股比例持股比例 陈启宗 董事长、执行董事 72 岁 50 年 0.38%陈文博 副董事长、执行董事 39 岁 12 年 60.00%卢韦柏 执行董事、行政总裁 51 岁 4 年 0.01%赵家驹 执行董事、首席财务总监 46 岁 1 年 0.01%资料来源：公司

20、公告，中信证券研究部 公司业务公司业务概况概况 公司公司业绩较为稳定。业绩较为稳定。2021 年公司收入为 103.2 亿港元（YoY+15.0%），毛利为 74.6亿港元（YoY+15.1%），毛利率为 72.3%，股东应占基本纯利为 43.7 亿港元（YoY+3.9%）。其中，股东应占基本纯利是在归母净利润基础上调整了公允价值变动的影响。2022 年上半年，受到局部疫情反复影响，公司总收入 53.0 亿港元，同比上升 7%，股东应占基本纯利 22.2 亿港元，同比上升 1%。图 3：恒隆地产总营业收入及增速 图 4：恒隆地产股东应占基本纯利及增速 恒隆地产（恒隆地产（00101.HK）投资

21、价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：恒隆地产毛利率变化 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司的主要业务收入来自于租金收入。公司的主要业务收入来自于租金收入。2017-2021 年公司物业租赁业务收入及毛利占比逐年上升。2022 年上半年，公司租赁业务收入为 49.9 亿港元，同比基本持平，毛利为35.8 亿港元，同比下降 2%，分别占公司总收入和毛利的 94%和 96%。分地区来看，租赁收入中，来自于内地的收入为 33.7 亿港元，占总收入比重 64%，来自于

22、香港的收入为 16.2亿港元，占总收入比重 31%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060800180总收入（亿港元）yoy-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120股东应占基本纯利(亿港元）yoy78%75%76%73%68%71%73%73%72%72%70%62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%20000212022H1 恒隆地产（恒隆地产（00101.HK）投资价值分析报告投资价

23、值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 6：公司收入构成按业务 图 7：2022 年上半年公司收入结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 派息稳定。派息稳定。由于公司长期核心盈利稳定，其历史以来派息基本在 75-76 仙，2021 年提升至 78 仙，按基本纯利计算的分红率达到 80%。稳定的现金流入是商业地产开发运营商的典型特征，因此我们预计公司依然能够提供稳定的派息。图 8：公司每股派息（港仙）图 9：公司分红率（按基本纯利计算）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 重奢重奢零售物业零

24、售物业：总量向好总量向好，格局，格局稳定稳定 中国奢侈品中国奢侈品消费消费：疫情加快境外消费回流进程疫情加快境外消费回流进程 我们预计中国奢侈品消费市场能够取得稳健增长。我们预计中国奢侈品消费市场能够取得稳健增长。中国目前是全球个人奢侈品市场中最重要的消费地和消费者来源之一，近两年受到出境限制原因，加快了自 2015 年开始的境外回流进程。展望未来，虽然在出境限制放开后部分消费者会重启境外消费，但奢侈品价差的缩小、放开管控限制对于经济的正面刺激以及 Z 世代等增量消费者的崛起，又能够对中国个人奢侈品消费起到正面的刺激作用。我们预计在疫情影响消失后中国将成为全球最大的个人奢侈品消费市场，中国内地

25、消费份额有望自 2019 年的 11%提升至 2025 年的0204060800180物业租赁收入（亿港元）物业销售收入（亿港元）63%31%6%大陆物业租赁香港物业租赁物业销售72737475767778792012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2000021 恒隆地产（恒隆地产（00101.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10

26、 25%，实现稳健的增长。图 10：中国个奢市场规模及增速（百万美元）图 11：在中国内地奢侈品消费的原因调查 资料来源：欧睿国际（含预测），中信证券研究部 资料来源：TMIxBCG 2021 年奢侈品消费者调研（N=4700）图 12：2021 年各区域个奢消费所占份额 图 13：近五年个奢市场增速：中国 vs 全球 资料来源：欧睿国际，中信证券研究部 资料来源：欧睿国际（含预测），中信证券研究部 重奢物业重奢物业：总量总量稳定增长稳定增长，线下依然重要，线下依然重要 线下依然是奢侈品消费的重要渠道线下依然是奢侈品消费的重要渠道。根据贝恩测算，全球奢侈品线上占比已经提升至2021 年的 22

27、%，并预测可能进一步提升至 2025 年的 28-30%；下渠道中，主要在购物中心布局的直营店和单一品牌店，目前占比约 48%，并预计在 2025 年占比可能进一步下降至 36-40%，但仍是第一大渠道来源。-10%0%10%20%30%40%50%0.010,000.020,000.030,000.040,000.050,000.060,000.070,000.02008200920000022E市场规模YoY16%中国亚太（除中国）东欧北美西欧其他-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50

28、%200212022E中国全球 恒隆地产（恒隆地产（00101.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 14：全球奢侈品渠道变化 图 15：2021 年 Gucci 销售额按渠道 资料来源：贝恩（含预测），中信证券研究部 资料来源：开云公司公告，中信证券研究部 中国依然是奢侈品门店布局的重要区域中国依然是奢侈品门店布局的重要区域。2021 年，由于中国消费者受到出境限制，奢侈品品牌将新开店铺集中在中国区域。事实上，2021 年有 55%的开店位于中国，相较于 2019 年有明显的提升，是全球第一大新开门店的市

29、场。然而，中国区作为未来最重要的奢侈品市场之一，当前线下门店开业数量明显低于其他区域。截至 2022 年 6 月，Gucci在中国区开业门店是 64 家，明显低于日本和北美，仅占所有店铺的 13%。我们相信中国区奢侈品线下店面是有进一步提升的空间的。图 16：2021 年全球奢侈品新开门店区域分布 资料来源：Savills 76%直营电商直营店面批发及其他 恒隆地产（恒隆地产（00101.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 17：2021 年 Gucci 店铺开业数量 图 18：2021 年 Gucci 销售额按地区 资料来源

30、：开云公司公告，Gucci 官网，中信证券研究部 资料来源：开云公司公告，中信证券研究部 重奢购物中心发展重奢购物中心发展处于处于成熟阶段。成熟阶段。中国重奢购物中心起步于 1990 年代，1990 年代由国贸商城、恒隆广场等物业开启了奢侈品布局中国的步伐。在 2005 年之前，重奢购物中心开业数量较小，保持在每年 1-2 座的规模，且主要聚焦在北上深等城市。这一阶段，是奢侈品品牌开始在中国探索布局的阶段。2006 年开始，重奢购物中心开始广泛扩张，开业节奏从每年的 1-2 家提升至 3-5 家，且这一速度保持到了现在，恒隆、华润、九龙仓等优秀企业开始利用标杆项目和资源优势广泛扩展和布局，逐渐

31、形成全国连锁的重奢购物中心和商管集团。图 19：中国重奢购物中心的开业节奏 资料来源：各品牌官网，大众点评网，赢商网，中信证券研究部 前期投资：前期投资：把握基因，把握基因，在试错中成长在试错中成长 公司公司内地内地零售零售物业是当前的经营核心物业是当前的经营核心。在商业物业中，无论是从规模体量、还是从增长前景，亦或是从经营壁垒来看，都是零售物业板块要优于写字楼和酒店。当然，公司的零售物业、写字楼和酒店（甚至包括住宅）是互不分离的，通常布局在同一综合体内，从而起到客流的协同作用。我们相信，公司最重要的核心竞争力仍为在内地的重奢物业。0204060800180西欧北美日本中

32、国其他北美西欧日本亚太除日本其他01234567 恒隆地产（恒隆地产（00101.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 20：公司内地物业租金（百万人民币）图 21：2022 年上半年公司内地物业租金结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司目前有 10 座零售物业，其中 7 座是重奢零售物业，3 座是次高端零售物业。按租金看，2022 年上半年，重奢零售物业租金占所有内地零售物业租金的 67%。其中，上海两座重奢零售物业租金占所有内地零售物业租金的 46%。表 2：公司持有的内地已开业物

33、业一览 物业物业 楼面积（平米）楼面积（平米）开业日期开业日期 定位定位 上海港汇恒隆广场 122,262 1999.12 高端 上海恒隆广场 213,255 高端 购物中心 53,700 2001.7 写字楼 159,555 一期 2001.7，二期 2007.1 沈阳皇城恒隆广场 109,307 2010.6 次高端 济南恒隆广场 171,074 2011.8 次高端 沈阳市府恒隆广场 283,905 高端 购物中心 101,960 2012.9 写字楼 121,723 2015.3 酒店 60,222 2019.9 无锡恒隆广场 259,770 高端 购物中心 122,227 2013.

34、9 写字楼 137,543 一期 2015.3，二期 2019.8 天津恒隆广场 152,831 2014.9 次高端 大连恒隆广场 221,900 2015.12 高端 昆明恒隆广场 333,112 高端 购物中心 165,375 2019.8 写字楼 167,737 2019.8 武汉恒隆广场 328,612 高端 购物中心 177,140 2021.3 写字楼 151,472 2020.11 资料来源：公司公告，中信证券研究部 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,0002002020212022H1高端购物中心次高端购物中心

35、写字楼酒店67%11%20%2%高端购物中心次高端购物中心写字楼酒店 恒隆地产（恒隆地产（00101.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 22：公司持有内地物业的租金结构（2022H1）资料来源：公司公告，中信证券研究部 对于高端商业地产来说，基因尤其重要。对于高端商业地产来说，基因尤其重要。所谓基因，是先天决定的商业物业的禀赋，与后期运营相对应。公司董事长陈启宗先生曾在论坛中讲述过其认为的高档商业地产五大基因，包括：1、地点必须要好。2、必须够大。3、规划条件必须能盖出好东西来。4、设计。5、建筑。由于高端商业地产对基因的要

36、求尤为苛刻，恒隆地产 30 年的高端商业地产开发历程中目前也仅落成 10 座。我们统计，除较早两座上海物业以外，公司的商业物业从拿地到动工的平均周期达到约 17 个月（1.4 年），从动工到开业的周期平均达到 63 个月（5.3 年），要远长于内资商业地产开发商的建设周期。高端商业地产对开发能力和地块位置的严格要求，注定意味着这个市场的壁垒较高，玩家较少。图 23：恒隆地产拿地到动工的周期（月）图 24：恒隆地产动工到开业的周期（月）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%40%上海恒隆 上海港汇无锡昆明武汉济南沈阳市

37、府大连天津沈阳皇城购物中心写字楼酒店055404500708090 恒隆地产（恒隆地产（00101.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 25：恒隆地产内地发展史 资料来源：公司公告，中信证券研究部 盘点核心资产，复盘过去透视未来盘点核心资产，复盘过去透视未来 公司业务结构极其简单，几乎全部的收入来源和增长潜力都来自于其核心资产也就是 10 座在中国内地所开设的商业综合体。在长达 30 年的开发历史中，公司有过成功、也有过试错，但无论是成功的经验还是失败的教训都使公司对目前专注于重奢的

38、战略更加坚定。我们通过盘点公司当前的核心资产来对其商业地产前期投资的战略选择进行复盘，同时对这些物业未来可能的发展趋势进行预测（这也将构成公司盈利预测的核心假设）。我们把公司的成熟期（开业超过 3 年）物业分为三类：1、开业即成功的项目。2、后期优化成功的项目。3、定位失误的项目。1、开业即成功、开业即成功:上海上海恒隆广场恒隆广场项目项目 上海恒隆广场上海恒隆广场是公司的第一个内地重奢项目，也是包括上海在内的华东地区的历史首座重奢项目，公司于 1993 年购入地块，并在 8 年后建成，投资 3 亿美元，成为当时浦西的最高建筑。作为公司的金牌项目，经历 20 年的运营后租金增长依然较为强劲，2

39、016-2021 年CAGR 达到 13.1%。为了能够更好地契合市场，恒隆地产选择在 2015 年时开始对上海恒隆广场启动资产优化计划，投资成本超过 7 亿港元，而经过两年的升级之后，效果无疑是明显的，在升级后的 2018-2019 年，购物中心的租金增幅分别达到 12%和 14%。2020 年开始，受到新冠疫情奢侈品消费大幅回流的影响，上海恒隆广场购物中心的租金增速达到了 34%，并且 2021 年在高基数之下依然达到 25%的增幅。2022 年上半年，受到上海较为严重的疫情影响，其租金同比下滑了 17%，但写字楼租金依然录得 2%的增长。恒隆地产（恒隆地产（00101.HK）投资价值分析

40、报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 按 2021 年全年（2022 年上半年不具备参考性），上海恒隆广场购物中心加写字楼租金收入占据其内地零售物业租金收入的 42%，以及全公司收入的 28%，是公司的利润压舱石。由于该项目刚刚经历了资产升级改造，且地段核心，长期占据上海重奢商场的头部地位，我们预计，除去今年上半年疫情影响后上海恒隆广场依然能够实现双位数租金增幅。图 26：上海恒隆广场历史租金涨幅 图 27：上海恒隆广场 资料来源：公司公告，中信证券研究部，注：包括写字楼 资料来源：中信证券研究部摄 2、后期、后期优化成功优化成功：上海港汇、无锡、大

41、连：上海港汇、无锡、大连项目项目 后期调改升级后期调改升级是恒隆地产的重点能力之一。是恒隆地产的重点能力之一。在投资建造上公司的购物中心通常具备“弹性”，也就是次高端和高端均可，但这并不意味着公司要开发两条产品线。事实上，经历了沈阳皇城和天津两座次高端商场的定位失误后（下文详细介绍），更加坚定了公司聚焦重奢的战略。但在实际经营中，重奢商场的培育期可能很长，在有重奢品牌落位之前商场的定位只能是次高端商场，而等待消费环境成熟，公司便可以将其升级为重奢。可以说，后期调改能力是公司能够保证单店租金跨越式增长的重要保证。受到宏观经济、三公消费限制等的影响，2011 年-2017 年是中国奢侈品消费的熊市

42、，这一期间公司不仅在运营的重奢项目租金疲软，也新开了不少项目。通常来讲，一座新开业的零售物业需要数年时间才能成熟，重奢物业的成熟时间可能更早，而在销售熊市中开业的项目，成熟期可能更长，在这段时间开业的重奢项目包括无锡、沈阳市府、大连恒隆无锡、沈阳市府、大连恒隆广场广场，这些广场普遍在开业后租金增速较差，但在 2018 年消费熊市结束之后均通过调改升级实现了租金增速的跃升。无锡无锡恒隆广场恒隆广场是上海项目之外目前表现最好的成熟项目，也是由次高端成功升级高端的典范。无锡项目 2013 年开业，自 2018 年开始升级，并在 2019 年有重奢品牌如 Gucci入驻，成功升级重奢。2018 年无锡

43、恒隆广场购物中心的租金增幅达到 19%，并实现2017-2021 年租金 Cagr27%的强劲增长。鉴于无锡恒隆广场在 2019 年刚刚升级为重奢，我们预计后续还将有更多的重奢品牌入驻，从而引领项目的租金增速能够保持较高的水平。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资产优化计划 恒隆地产（恒隆地产（00101.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 28：无锡恒隆广场历史租金涨幅 图 29：无锡恒隆广场 资料来源：公司公告，中信

44、证券研究部 资料来源：公司官网 大连恒隆广场大连恒隆广场于 2015 年开业，是一座纯购物中心，缺乏和写字楼的客流协同效应。且在开业时所在地段是一个新的高端零售点位，当时所有时尚品牌都落户在室内另外两个地区，因此开业后租金增长一直不太景气。公司在 2017 年熊市结束后便开始逐渐提升其地位，并成功于 2020 年将其升级为高端商业，在 2021 年引入了 LV、BVLGARI、Emporio Armani、Moncler 等高端品牌。大连恒隆广场主要面临的挑战在于，竞品相对于无锡恒隆广场财力更加雄厚（九龙仓大连时代广场），好在借助大连本地消费的提升，以及借助奢侈品消费的回流，大连恒隆广场也实现

45、了不错的成长性。由于当地竞品实力较强，我们预计 2022 年大连恒隆广场租金增速将在 10%左右。图 30：大连恒隆广场历史租金涨幅 图 31：大连恒隆广场 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司官网 上海港汇上海港汇恒隆广场恒隆广场在 2017-2020 年进行了资产优化计划，将其由次高端升级为高端，优化计划于 2020 年底完成，完成后顶级品牌的数量增加了一倍，包括 LV、Gucci 等重奢品牌入驻。由于在资产优化计划完成时正好赶上奢侈品消费回流的大潮，该项目在 2020年年租金增速达到 15%，2021 年完全没有资产优化计划影响后的租金增速更是达到 18%。由于 2022

46、年上半年上海疫情影响，项目的租金下跌 2%，由于上海依然是中国奢侈品消费-20%-10%0%10%20%30%40%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021由次高端升至高端-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%200202021 恒隆地产（恒隆地产（00101.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 最具韧性的市场，我们预计上海汇港恒隆广场将租金增幅在没有疫情影响后将达到 15%左右。图 32：上海港汇恒隆广场历史租金涨幅 图 33：上海港汇恒

47、隆广场 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司官网 3、定位失误、定位失误：沈阳皇城、：沈阳皇城、沈阳市府、天津沈阳市府、天津项目项目 在长达 30 年的商业地产探索当中，恒隆地产并非没有出现过前期定位的试错。事实上，公司最先在上海以外购入的两个地块天津恒隆广场和沈阳皇城恒隆广场都出现了不同程度的失误。如沈阳皇城恒隆广场沈阳皇城恒隆广场，1）在开业前设计希望其对标上海港汇广场，但开工之后又将其定位升级为上海恒隆的对标，而在当地政府在批出建筑合同后以保护沈阳故宫的原因要求减建一层，因此项目定位和设计出现较大偏差。2）遭遇 2008 年汶川大地震重建、以及人民币升值对于材料和劳工成本的

48、巨大压力。3）选址附近消费多为体验式消费，过于高端的定位与当地消费习惯格格不入。再如天津恒隆广场天津恒隆广场，虽然也存在定位、设计等的原因，但更重要因素是公司对于天津消费市场的错判。我们保守预测，这两座商场租金在未来实现低个位数的增长。图 34：沈阳皇城恒隆广场历史租金涨幅 图 35：天津恒隆广场历史租金涨幅 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 正是由于公司的这两次试错，使其在后期的商业地产投资开发更加坚定了对于基因的-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资产优

49、化计划-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%200021 恒隆地产（恒隆地产（00101.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 把握，和高端定位的坚守。沈阳市府恒隆广场沈阳市府恒隆广场在开业初期也经历了一些失误。对于该广场公司错估了形势，并容让竞争对手的购物中心（沈阳万象城）早于其 1 年半落成，由于重奢市场的卡位属性，市府项目长期

50、只能位居市场第二。虽然当地市场足够支撑其保持稳健的增长，但失误的代价显然是不小的。这个案例也再一次说明了重奢零售物业的卡位重要性。对于市府项目，还有二期购物中心和写字楼公司预计在 2027 年建成。我们预计，投运前该项目未来可能保持 5%左右的年均租金增速。图 36：沈阳市府恒隆广场历史租金涨幅 图 37：沈阳市府恒隆广场 资料来源：公司公告，中信证券研究部，注：含写字楼和酒店 资料来源：公司官网 新物业：未来可期，贡献成长新物业：未来可期，贡献成长 济南恒隆广场济南恒隆广场并非新开物业，其在开业之初为次高端商场，但之所以在这里列为新物业，是因为其目前正在进行资产优化计划，公司预计在 2024

51、 年完成。我们注意到，公司过去经历过资产优化计划的商场在计划完成之后都录得不错的租金增长，我们期待该项目在 2024 年优化完成后成为一座崭新的重奢商，并录得租金增速的跃升。图 38：济南恒隆广场历史租金涨幅 图 39：济南恒隆广场 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司官网-10%-5%0%5%10%15%20%25%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021酒店开业-15%-10%-5%0%5%10%15%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 恒隆地产（恒隆地产（00101.HK）

52、投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 昆明恒隆广场和武汉恒隆广场是新开业项目，分别于 2019 年 8 月和 2021 年 3 月开业，目前经营状况良好，由于正好开业在奢侈品消费牛市，基本开业就有奢侈品品牌入驻，为以后的增长带来了非常强劲的支撑。昆明恒隆广场昆明恒隆广场在开业时，签约商家有 1/3 的品牌是中国首店，且昆明恒隆广场的写字楼是全昆明以及全省的最高建筑物，在品牌资源和建筑设计上都占得先机。重奢入驻情况，包括 LV、Gucci、Dior、BURBERRY、CELINE、Cartier 等店铺都已经入驻。昆明恒隆广场购物中心在 2

53、021 年录得 47%的租金增幅，由于商场 2019 年开业目前仍处于成长期，我们预计其短期依然能够实现较为强劲的租金增长。武汉恒隆广场武汉恒隆广场在已经有竞品存在的情况之下，仍然开设 CELINE、Fendi、LOEWE、Balenciaga 等品牌的武汉首店，且也有 LV、Dior、Gucci、Herms 入驻，重奢资源完备。在后续可能进一步竞争加剧的武汉市场得以占据先机，由于武汉恒隆广场尚处培育期，我们预计其在一个完整经营年度后（2023 年）实现超过 20%的租金增速。图 40：昆明恒隆广场 图 41：武汉恒隆广场 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 后期运营：后期运营：穿越周期，

54、穿越周期，资源与能力的壁垒资源与能力的壁垒 购物中心的租金收入与消费周期购物中心的租金收入与消费周期强强相关。相关。公司商业物业的租金来自于租户，而想要租户承担更多的租金，首先需要租户能够在商场获得足够多的销售额。作为一种消费渠道，购物中心的租金收入与消费基本面强相关。我们从开业历史最长的上海恒隆广场租金来看，可以看到其租金增速和中国奢侈品消费增速高度趋同。恒隆地产（恒隆地产（00101.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 42：上海恒隆广场租金增速及中国个人奢侈品市场增速 资料来源：公司公告，欧睿国际，中信证券研究部，注：2

55、018 年起仅包括购物中心的租金增速 后期运营能力是穿越周期的重要保证。后期运营能力是穿越周期的重要保证。不少商业物业和其开发商在消费周期的起伏中落寞，但恒隆地产能够成功穿越周期，并在一定程度上保证经营的稳健，除了有其前期投资对于基因的把握准确，后期调改和运营也十分重要。从后期运营来看，公司一方面已经在相关市场卡位，有效的建立起市场壁垒，另一方面也能够集中足够多的重奢资源，与奢侈品集团高度绑定，具备资源壁垒。先发先发优势优势：完成卡位，建立市场壁垒：完成卡位，建立市场壁垒 重奢购物中心具备较高的市场壁垒，龙头企业具备重奢购物中心具备较高的市场壁垒，龙头企业具备卡位卡位优势。优势。由于奢侈品的稀

56、缺特性，单一城市的重奢购物市场容量不大，这意味着一旦有先发者占据市场，那么后来者很难在短期赢得足够的市场空间。我们统计的重奢购物中心在一线城市、新一线城市和二线城市的单城市重奢购物中心数量分别只有 6 座、2 座和 1 座。而在一些市场较小的城市，几乎唯一或者唯二的重奢购物中心都被龙头商管品牌所占据，在这些城市很难有后来者与之相抗衡。-20%-10%0%10%20%30%40%50%20000202021上海恒隆广场租金增速中国个奢市场增速 恒隆地产（恒隆地产（00101.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8

57、 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 43：4 家品牌在各分线城市平均开业店数 图 44：各分线城市平均重奢购物中心数量 资料来源：各品牌官网，中信证券研究部 资料来源：各品牌官网，中信证券研究部 恒隆地产目前在内地有 7 座重奢物业，分布在上海、沈阳、武汉、大连、昆明、无锡，除上海和沈阳之外，其他城市真正的重奢零售物业均不超过两家（定义为包括重奢精品店的物业，不包括香化店）。公司的项目均完成相关市场的卡位公司的项目均完成相关市场的卡位。在上海，目前有 9 家重奢零售物业，恒隆占据 2家，虽然看似竞争比较激烈，但一方面上海是我国目前奢侈品消费市场最具空间的城市，另一方面恒隆入场非常早

58、，两座重奢物业分别在 1999 年和 2001 年开业（尽管港汇一开始为次高端商场），且在 20 余年的运行中不断实现优化升级，并在完成优化之后均实现了经营的提升。凭借优秀的后期运营能力以及先发优势，公司得以在上海站稳脚跟。表 3：恒隆地产各重奢物业竞品情况 开店数量开店数量 LV Burberry Gucci Herm s 总计总计 开业时间开业时间 上海 8 7 10 3 28 上海港汇恒隆 2 1 1 4 1999 上海国金中心 1 2 1 1 5 2010 上海国贸汇广场 1 1 1 3 2019 上海恒隆广场 1 1 2 1 5 2001 上海虹桥机场 1 1 1 3 NA 上海环贸

59、广场 1 1 2 2013 上海前滩太古里 1 1 2 2021 上海芮欧百货 1 1 2013 上海尚嘉中心 1 1 2013 上海新世界大丸百货 1 1 2 2015 沈阳 2 2 2 1 7 沈阳市府恒隆广场 1 1 2012 沈阳万象城 1 1 1 1 4 2011 沈阳卓展购物中心 1 1 2 2006 武汉 2 4 2 1 9 武汉国际广场 1 2 1 4 2007 武汉恒隆广场 1 2 1 1 5 2021 大连 2 2 1 1 6 大连恒隆广场 1 1 2 2015 大连时代广场 1 1 1 1 4 2008 昆明 2 1 2 1 6 昆明恒隆广场 1 1 1 3 2019 -

60、2 4 6 8 10 12 14 16 18 20一线城市新一线城市二线城市-1 2 3 4 5 6一线新一线二线 恒隆地产（恒隆地产（00101.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 开店数量开店数量 LV Burberry Gucci Herm s 总计总计 开业时间开业时间 昆明金格百货时光店 1 1 1 3 2007 无锡 2 1 1 4 无锡八佰伴商厦 1 1 2008 无锡恒隆广场 1 1 1 3 2013 资料来源：各公司官网，大众点评网，赢商网，中信证券研究部 在其他几个相对较小的市场，公司重奢购物中心的开业时间都晚

61、于竞品，但我们依然看好公司未来的增长潜力。主要原因在于，这些市场虽的奢侈品消费市场正在增长，已经能够容纳两座重奢零售物业的卡位，已经有部分重奢品牌在这些市场开双店。此外，这些城市正处在奢侈品消费升级的阶段，是未来中国消费的结构化升级亮点。图 45：几座恒隆重奢物业及其竞品的外观设计对比 资料来源：大众点评网，赢商网，各公司官网，中信证券研究部 图 46：恒隆地产是最早开始经营（仍现存的）重奢零售物业的开发商 恒隆地产（恒隆地产（00101.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 资料来源：各品牌官网，大众点评网，中信证券研究部 资源壁

62、垒资源壁垒：品牌头部集中，地位难以撬动：品牌头部集中，地位难以撬动 资源壁垒，体现在顶奢品牌的抱团倾向。资源壁垒，体现在顶奢品牌的抱团倾向。奢侈品品牌在选址时是互补关系而非竞争关系。一方面，顶奢品牌之间抱团落位，体现了奢侈品品牌的排他性，是奢侈品体现阶级特征的表现。另一方面，由于奢侈品品牌只针对最顶尖的消费人群，共同在顶奢购物中心落位也有利于高效筛选目标消费人群，提升提袋率。第三，奢侈品本身在消费者消费时就具备高关联度，这也自然会反映到门店落位中。重奢资源集中在头部商管企业重奢资源集中在头部商管企业，恒隆地产位居其二。恒隆地产位居其二。在我们统计的 200 多家品牌精品店中，有 69%的门店都

63、开在前 10 大商管集团旗下的物业中，有 50%的门店开在前 5 大商管集团旗下物业中。这五大集团分别为，华润置地（万象）、恒隆地产、SKP、九龙仓和太古地产。其中，我们共统计 4 大奢侈品品牌 205 家精品店，有 23 家位于恒隆地产，恒隆地产也是全国连锁重奢商管品牌中样本重奢品牌开业第二大的商管集团，公司有很强的资源壁垒。表 4：前 10 大商管集团精品店开店详情 商管品牌商管品牌 Burberry LV Gucci Herms 总计总计 华润置地 10 8 6 5 29 深圳万象城 2 2 1 1 6 沈阳万象城 1 1 1 1 4 杭州万象城 2 1 1 4 厦门万象城 1 1 1

64、1 4 南宁万象城 1 1 1 3 天津万象城 1 1 1 3 深圳湾万象城 1 1 1 3 重庆万象城 1 1 2 恒隆地产 8 7 6 2 23 武汉恒隆广场 2 1 1 1 5 上海恒隆广场 1 1 2 1 5 上海港汇恒隆 1 2 1 4 无锡恒隆广场 1 1 1 3 昆明恒隆广场 1 1 1 3 大连恒隆广场 1 1 2 沈阳市府恒隆广场 1 1 SKP 4 8 7 2 21 北京 SKP 4 4 3 1 12 西安 SKP 4 4 1 9 九龙仓集团 5 5 5 2 17 大连时代广场 1 1 1 1 4 重庆 IFS 2 2 4 长沙 IFS 1 1 1 1 4 成都 IFS 2

65、 1 1 1 4 太古地产 2 3 5 2 12 广州太古汇 1 1 2 1 5 成都远洋太古里 1 1 1 1 4 上海前滩太古里 1 1 2 北京三里屯太古里 1 1 新鸿基地产 4 2 3 1 10 卓展集团 2 3 3 1 9 恒隆地产（恒隆地产（00101.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 商管品牌商管品牌 Burberry LV Gucci Herms 总计总计 杭州商贸旅游集团（杭州大厦）3 2 2 1 8 银泰置地 2 2 2 1 7 德基集团 2 1 2 1 6 前 10 大商管公司合计 42 42 41 18

66、 142 全部商管公司合计 58 58 64 25 205 资料来源：各品牌官网，中信证券研究部，注：品牌官网可能披露不全；包含同一购物中心多个门店的情况。图 47：各商管集团当前开业重奢购物中心数目 资料来源：各品牌官网，中信证券研究部 其他资产盘点：其他资产盘点：开发开发业务和非业务和非内地内地业务业务 香港物业：占比持续下降香港物业：占比持续下降 公司在香港起家，但香港的商业物业租赁收入占比已经长期逐渐下降，且我们预计未来会进一步缩减。公司在香港的物业组合包括零售、写字楼和公寓，分别占 2022 年上半年香港地区收入的 59%、34%和 7%。2016-2021 年公司上述物业租金 CA

67、GR 为-2%；2022年上半年，公司香港地区物业租赁收入为 16.2 亿港元，同比下降 4%，占公司收入总额的30%，我们预计这一占比将持续下降。图 48：公司的香港物业租赁收入及增速 图 49：公司的香港物业租赁收入占总营收比重 0123456789华润置地恒隆地产九龙仓集团太古地产新鸿基地产银泰置地卓展集团SKP海信地产金融街王府井集团半岛酒店集团北京汉光百货有大洋百货集团丹尼斯集团德基集团国芳百货函数集团杭州商贸旅游集团江苏华地国际控-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0554045香港物业租赁收入（亿港元）yoy0%5%10%15%

68、20%25%30%35%40%45%50%恒隆地产（恒隆地产（00101.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 5：公司在香港的主要投资物业 物业物业 性质性质 位置位置 楼面楼面面积面积 印刷行 商业及写字楼 中环 商铺：1,700 平方米；写字楼：6,000 平方米 都爹利街一号 商业及写字楼 中环 商铺:2,300 平方米；写字楼:6,600 平方米 乐成行 商业及写字楼 中环 商铺：1,500 平方米；写字楼：3,400 平方米 渣打银行大厦 商业及

69、写字楼 中环 商铺：4,800 平方米；写字楼：23,700 平方米 恒隆中心 商业及写字楼 铜锣湾 商铺：8,800 平方米；写字楼：22,100 平方米 Fashion Walk 零售 铜锣湾 31,000 平米 康怡广场 商业及写字楼 铜锣湾 商铺：53,100 平方米；写字楼：10,600 平方米 山顶广场 零售 太平山 12,500 平方米 雅兰中心 商业及写字楼 旺角 商铺：20,900 平方米；写字楼：31,000 平方米 家乐坊 商业及写字楼 旺角 商铺:7,500 平方米；写字楼:30,000 平方米 荷李活商业中心 商业及写字楼 旺角 商铺：9,100 平方米；写字楼：17

70、,900 平方米 格兰中心 商业及写字楼 尖沙咀 商铺：3,700 平方米；写字楼：7,200 平方米 淘大商场 零售 九龙湾 49,000 平方米 资料来源：公司官网，中信证券研究部 住宅物业：住宅物业：新晋内地豪宅项目新晋内地豪宅项目 在内地，公司于 2021 年推出“恒隆府”高端服务式寓所项目，并在武汉、无锡、昆明和沈阳有发展项目。这些项目都依附于其在内地的投资物业，预计将充分发挥内地投资物业的协同价值。目前公司有四个内地住宅物业发展项目，都是聚焦于豪宅市场，最早入市的项目是武汉恒隆府。公司在香港有丰富的豪宅项目开发和销售经验，且相对于普通住宅，豪宅受到房地产下行周期影响较轻，且公司住宅

71、开发并不是传统的高杠杆高周转模式，因而即便短期不能如期开盘，也不会对公司的资金造成较大压力。表 6：公司在内地的住宅项目 项目项目 可销售可销售单元单元 计划计划 武汉恒隆府 492 套 工程已经在 11 月封顶，并将在 2023 年下半年分阶段落成，公司表示将根据市场情况评估开售时间。昆明君悅居 254 套 预计在 2023 年上半年开始预售，2024 年上半年起分阶段建成。无锡恒隆府 600 套 预计在 2023 年开始预售，在 2024 年分阶段落成。沈阳恒隆府 NA 在优化整体发展蓝图的阶段，预计在 2024 年开始预售，2027 年起分阶段落成。资料来源：公司公告，中信证券研究部 公

72、司目前在香港的供销售住宅项目存量不多，主要包括皓日项目和蓝塘道项目。皓日项目正在开发，是牛头角以及九龙湾区过去 30年以来首个全新的住宅发展项目，截至 2022 年中已经出售超过 40%的可销售单位，目前还有 169 间可售单位，已经售出 125间，预售收入合计 10.98 亿港元，其收入我们预计将在 2023 年确认入账 蓝塘道项目，目前有 10 间待售单位，其中一间大宅在 2022 年上半年完成转让，并带来 3.16 亿元销售收入，以及 52%的边际利润。恒隆地产（恒隆地产（00101.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图

73、50：蓝塘道 23-39 豪宅项目 图 51：皓日项目 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 风险提示风险提示 消费周期下行对公司购物中心经营的影响。目前宏观经济和消费基本面承受一定的波动，公司核心资产包括购物中心物业和写字楼物业，尽管公司有较好的主动管理能力和区位稀缺的项目，但依然可能承受宏观基本面波动的冲击。公司以港元计价，但核心业务以人民币为结算单位，存在汇率风险。公司当前主要业务在内地，以人民币计价作为收入，但公司财表以港元计价，近期汇率波动可能形象公司的账面盈利。香港市场恢复不及预期，经营表现大幅下滑的风险。公司在香港市场的收入占比逐年下降，由于香港市场相对成熟，可能存在经营和恢复

74、不及预期，出现经营表现下滑快于预期的风险。局部疫情反复超预期，进一步影响购物中心经营的风险。2022 年上半年公司一些购物中心受到局部疫情影响出现闭店的情况，租金受到较大程度影响，如果局部疫情不断反复，公司经营可能再次遭受冲击。内地豪宅项目销售不及预期的影响。恒隆府是公司首次在内地销售豪宅项目，当前内地房地产市场波动较大，仍处于弱复苏通道，可能存在内地豪宅项目销售不及预期的风险。盈利预测和估值盈利预测和估值 根据我们对其可出租物业的资产盘点，以及其待出售物业的销售计划，我们对其盈利预测作出如下假设。1）由于 2022 年上半年公司的核心物业上海两座广场受到疫情的严重冲击，预计公司2022年全年

75、的物业租赁收入同比微增 2个百分点，并在 2023-24年增速恢复到 11%、9%。恒隆地产（恒隆地产（00101.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 2）中国香港地区的物业租赁，我们预测在未来三年收入保持稳定。3）根据公司物业的销售计划安排，我们预测公司的销售收入在 2022/23/24 年分别达到 10/30/30 亿港元。4）由于疫情影响租金收入，但租赁物业成本相对刚性，我们假设 2022 年出租业务毛利有所下降，但在 2023、2024 年会逐渐回升。根据以上假设，我们预测公司 2022/2023/2024 年营业收入分别

76、达到 115/147/157 亿港元，分别同比增长 12%/27%/7%；其中，租赁物业收入分别达到 105/117/127 亿港元，分别同比增长 2%/11%/9%。在扣除掉股东应占公允价值变动影响之后，我们预测公司2022/2023/2024 年核心净利润为 47/55/60 亿港元，分别同比增长 7%/17%/10%。表 7：公司盈利预测（百万港元）项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 8,973 10,321 11,543 14,686 15,747 物业租赁 8,911 10,321 10,543 11,686 12,747 物业租赁(中国内地)

77、5,277 6,939 7,161 8,304 9,365 物业租赁(中国香港)3,634 3,382 3,382 3,382 3,382 物业销售 62-1,000 3,000 3,000 营业收入-YoY 1%15%12%27%7%物业租赁 4%16%2%11%9%物业租赁(中国内地)16%31%3%16%13%物业租赁(中国香港)-9%-7%0%0%0%物业销售-79%NA NA 200%0%营业收入-占比 100%100%100%100%100%物业租赁 99%100%91%80%81%物业租赁(中国内地)59%67%62%57%59%物业租赁(中国香港)40%33%29%23%21%

78、物业销售 1%0%9%20%19%毛利率 72%71%71%69%69%物业租赁 72%72%72%71%71%物业租赁(中国内地)66%68%67%67%68%物业租赁(中国香港)82%82%82%82%82%物业销售 71%NA 60%60%60%营业收入(百万港元)8,973 10,321 11,543 14,686 15,747 营业收入增长率 YoY 1.4%15.0%11.8%27.2%7.2%核心净利润(百万港元)4,201 4,365 4,681 5,470 5,997 核心净利润增长率 YoY-6.1%3.9%7.2%16.9%9.6%每股净资产（港元）30.74 31.50

79、 32.20 33.57 34.52 核心净利润每股收益 EPS(基本)(港元)0.93 0.97 1.04 1.22 1.33 毛利率 72.2%71.4%70.5%69.1%69.2%核心净利润率 46.8%42.3%40.6%37.2%38.1%PE*11.8 11.4 10.6 9.1 8.3 PB 0.4 0.4 0.3 0.3 0.3 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 相对估值法相对估值法 我们选取九龙仓集团、太古地产、中国国贸作为公司的可比公司，这些公司均有内地的重奢物业布局。可比公司 2022 年平均 PE 是 14 倍，由于恒隆地产有全面的布局、更多 恒隆地产（恒隆地产

80、（00101.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 的重奢资源以及由发展中物业所带来的的潜在增长潜力，给予 2022 年 14 倍目标 PE，对应目标价 14.6 港元，首次覆盖，给予买入评级。表 8：可比公司估值水平 代码代码 公司公司 2022E 2023E 00004.HK 九龙仓集团 18.6 14.3 01972.HK 太古地产 11.6 11.2 600007.SH 中国国贸 12.3 11.1 平均 14.2 12.2 资料来源：彭博一致预期，中信证券研究部 NAV 估值法估值法 我们预测公司 2022 年 NAV 为

81、 1369 亿港元，其中中国内地物业 1151 亿港元，香港物业 515 亿港元，待开发物业 99 亿港元。公司过去一年对 NAV 的平均折价是 51%，我们给予公司 51%的 NAV 折价，对应目标价 14.9 港元，作为参考，与 PE 估值法结果基本吻合。表 9：公司 NAV 预测 NAV 2022E 中国内地物业（百万港元）115,054 零售物业（百万港元）91,795 写字楼及其他（百万港元）23,260 香港物业（百万港元）51,516 零售物业（百万港元）28,607 写字楼（百万港元）18,546 公寓（百万港元）4,364 待开发物业（百万港元）9,917 合计（百万港元）1

82、76,488 净负债（百万港元）39,607 NAV（百万港元）136,881 NAV/share（港元/股）30 折价 51%目标价（港元/股）14.91 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 表 10：NAV 核心假设参数 项目项目 Cap rate 中国内地物业 零售物业 5.0-7.0%写字楼及其他 4.5-6.0%香港物业 零售物业 5.0%写字楼 4.5%公寓 4.0%资料来源：中信证券研究部预测 表 11：公司主要发展中物业 项目项目 主要用途主要用途 总楼面总楼面面积面积（平米）（平米）施工阶段施工阶段 公司计划公司计划落成年份落成年份 内地 恒隆地产（恒隆地产（00101.

83、HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 项目项目 主要用途主要用途 总楼面总楼面面积面积（平米）（平米）施工阶段施工阶段 公司计划公司计划落成年份落成年份 武汉恒隆府 可出售寓所 131,493 建筑上盖 2023 起 无锡恒隆广场二期 可出售寓所，酒店 107,118 建筑上盖（无锡恒隆府）；地基工程（酒店）2024 起 昆明恒隆广场 可出售寓所，酒店 98,054 建筑上盖 2023（昆明君悦酒店）；2024 起（昆明君悦居）杭州恒隆广场 零售，办公楼，酒店 194,110 地基工程及地库施工 2024 年起 沈阳市府恒隆广场 零

84、售、办公楼、可出售寓所 502,660 地基工程 2027 年起 香港 电器道重建项目 零售、办公楼 9,754 建筑上盖 2022 皓日 零售、可出售寓所 16,226 建筑上盖 2023 寿山村道重建项目 可出售寓所 4,403 计划中 2024 资料来源：公司公告，中信证券研究部 恒隆地产（恒隆地产（00101.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 8,973 10,321 11,543 14,686 15,747 营业成本(2

85、,492)(2,950)(3,402)(4,542)(4,844)毛利 6,481 7,371 8,140 10,143 10,902 管理费用(531)(592)(662)(842)(903)融资收入净额(111)(414)(665)(807)(649)其他收益 50 55 55 55 55 投资收益(88)8 0 0 0 公允价值变动收益 -6,664 460 -500 500 500 利润总额(863)6,888 6,368 9,049 9,906 所得税费用(1,193)(2,083)(1,175)(1,633)(1,834)税后利润(2,056)4,805 5,193 7,416 8

86、,071 少数股东损益 515 937 1,013 1,446 1,574 归属于母公司股东的净利润(2,571)3,868 4,181 5,970 6,497 核心净利润 4,201 4,365 4,681 5,470 5,997 EBITDA(704)7,363 7,148 10,065 10,853 资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 6,319 8,515 11,162 18,005 21,468 存货 8,057 10,790 13,851 19,091 22,045 应收及预付款 3,499 3,499 4,040

87、 5,140 5,511 流动资产 17,875 22,804 29,054 42,236 49,025 物业、厂房及设备 253 290 2,176 3,967 5,668 联营及合营公司的权益 1,161 1,131 1,131 1,131 1,131 其他长期资产 192,027 200,010 207,999 215,988 223,977 非流动资产 193,441 201,431 211,306 221,086 230,776 资产总计 211,316 224,235 240,359 263,322 279,801 短期借款 7,464 8,079 9,035 11,496 12,

88、326 应付款及应计费用 10,978 10,895 12,642 16,518 17,193 其他流动负债 632 528 668 611 602 流动负债 19,074 19,502 22,346 28,625 30,122 长期借款 30,453 37,616 45,616 53,616 61,616 其他长期负债 13,601 14,733 15,833 16,933 18,033 非流动性负债 44,054 52,349 61,449 70,549 79,649 负债合计 63,128 71,851 83,795 99,174 109,771 归属于母公司所有者权益合计 138,29

89、5 141,719 144,887 151,024 155,333 少数股东权益 9,893 10,665 11,678 13,124 14,698 股东权益合计 148,188 152,384 156,564 164,148 170,030 负债股东权益总计 211,316 224,235 240,359 263,322 279,801 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润-2,056 4,805 5,193 7,416 8,071 折旧和摊销 48 61 115 209 298 营运资金的变化-1,279-2,743-1,7

90、15-2,521-2,658 其他经营现金流 6,700 609 2,265 1,407 1,249 经营现金流合计 3,413 2,732 5,858 6,511 6,960 资本支出-3,107-2,855-2,000-2,000-2,000 其他投资现金流 911 1,431-8,489-7,489-7,489 投资现金流合计-2,196-1,424-10,489-9,489-9,489 权益变动 1 29-负债变动 7,447 6,302 8,956 10,460 8,830 股息支出-3,418-3,463-3,509-3,793-5,416 其他融资现金流-2,054-892 1,

91、831 3,154 2,578 融资现金流合计 1,976 1,976 7,278 9,821 5,993 现金及现金等价物净增加额 3,332 3,357 2,647 6,842 3,464 期初现金及现金等价物 3,306 6,319 8,515 11,162 18,005 期末现金及现金等价物 6,638 9,676 11,162 18,005 21,468 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率增长率 营业收入(%)1.4%15.0%11.8%27.2%7.2%营业利润(%)核心净利润(%)-6.1%3.9%7.2%16.9%9.

92、6%归母净利润(%)-141.7%N/A 8.1%42.8%8.8%利润率利润率 毛利率(%)72.2%71.4%70.5%69.1%69.2%EBIT Margin(%)-8.4%70.7%60.9%67.1%67.0%EBITDA Margin(%)-7.8%71.3%61.9%68.5%68.9%净利率(%)-28.7%37.5%36.2%40.7%41.3%核心净利润率(%)46.8%42.3%40.6%37.2%38.1%回报率回报率 净资产收益率(%)-1.9%2.7%2.9%4.0%4.2%总资产收益率(%)-1.2%1.7%1.7%2.3%2.3%其他其他 资产负债率(%)29

93、.9%32.0%34.9%37.7%39.2%所得税率(%)-138.2%30.2%18.4%18.0%18.5%股利支付率(%)-133.0%90.7%90.7%90.7%90.7%费用率费用率 管理费用率(%)5.9%5.7%5.7%5.7%5.7%财务费用率(%)1.2%4.0%5.8%5.5%4.1%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 32 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接

94、地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别

95、客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，

96、可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部

97、责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：

98、A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关

99、证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 33 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z203740

100、00）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK

101、）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn

102、 Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国中国内地内地：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关

103、的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美

104、国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您

105、提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由

106、相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。

107、未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。