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1、 请务必阅读正文之后的免责条款 “二次腾飞” 战略突显, 大步迈进的 “二次腾飞” 战略突显, 大步迈进的新材料新材料隐形冠军隐形冠军 隆华科技(300263)投资价值分析报告2020.3.11 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 袁健聪袁健聪 首席新材料分析师 S05 李超李超 有色分析师 S01 王喆王喆 首席化工分析师 S01 敖翀敖翀 首席周期产业 分析师 S01 李建伟李建伟 军工分析师 S03 公司传统业务稳定,近年通过收购靶材和高分子材料业内龙头公司大力向新材
2、公司传统业务稳定,近年通过收购靶材和高分子材料业内龙头公司大力向新材 料转型。目前拥有国内唯一钼靶材量产供应及国产替代能力、国内唯一量产供料转型。目前拥有国内唯一钼靶材量产供应及国产替代能力、国内唯一量产供 货货 TFT 用用 ITO 靶材能力。面板市场向国内转移有望进一步打开产品市场。靶材能力。面板市场向国内转移有望进一步打开产品市场。PMI 泡沫打破国外垄断,是军方唯一认可的国产合格供应商。合成复合材料枕轨技泡沫打破国外垄断,是军方唯一认可的国产合格供应商。合成复合材料枕轨技 术全球领先。公司各子术全球领先。公司各子板块板块均为业内隐形冠军,“业务转型、二次腾飞”战略均为业内隐形冠军,“业
3、务转型、二次腾飞”战略 有望持续为业绩提供驱动力,首次覆盖有望持续为业绩提供驱动力,首次覆盖,给予“买入”评级,目标价给予“买入”评级,目标价 13 元。元。 传统主业稳定发展,大力拓展新材料传统主业稳定发展,大力拓展新材料。公司的传统主业为:传热节能设备,水 处理系统。近年来实施“业务转型、二次腾飞”战略,积极培育开拓了新材料 业务:靶材及超高温特种功能材料,军民融合新型高分子及复合材料。公司主 业稳定增长,在新材料布局的优势逐步显现,业绩快速放量。2019 年公司实现 营收 19.2 亿元,同比增长 19.1%;归母净利润 1.8 亿元,同比增长 32.3%。 钼靶和钼靶和 ITO 靶材靶
4、材国内领军国内领军,国产化替代带来高增长。,国产化替代带来高增长。公司旗下子公司四丰电子 为国内唯一量产供应高端钼靶材的企业,也是国内唯一一家能够生产宽幅靶材, 打破国外垄断的企业,目前公司主营产品钼靶材的国内市场占有率较高;晶联 光电是国内真正能够批量生产 ITO 靶材的国产企业,产品陆续通过京东方等优 质客户的应用测试。目前 ITO 靶材国产化率只有 10%,预计在面板产能转向国 内的背景下,靶材国产化有望持续提升公司收入和利润。 布局高分子复合材料,军民两用市场可观。布局高分子复合材料,军民两用市场可观。公司通过收购兆恒科技、海威复材、 科博思进军高分子复合材料领域。兆恒科技是我国军方唯
5、一认可的 PMI 泡沫国 产化合格供应商,是国内唯一能够替代国外产品的企业。海威是国内唯一专业 从事海军舰船用复合材料生产商,产品已经用于多种舰船和海洋装备。随着军 工行业发展,下游对 PMI 泡沫和舰船复材的需求有望持续增加。科博思是国内 唯一能够提供整体一体化成型复合材料枕木的公司,目前产品已经批量供货地 铁项目,凭借技术优势未来逐步进入门槛更高的铁路系统有望为公司打开巨大 市场空间。 风险因素:风险因素:显示面板行业发展不及预期;钼靶材和 ITO 靶材下游需求不及预期; 高分子材料下游需求不及预期。 投资建议:投资建议:我们预计公司 2020-21 年的归母净利润分别为 2.37 和 3
6、.14 亿元, 对应 EPS 预测分别为 0.26 和 0.34 元。 考虑到公司具有节能传热设备、 水处理、 靶材和新型高分子复合材料四大板块业务, 我们采用分部估值法, 分别给予 2020 年公司四大板块业务 18/19/150/52 倍估值,对应的公司股价为 13 元。首次覆 盖,给予“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款 隆华科技隆华科技 300263 评级评级 买入买入(首次首次) 当前价 7.85 元 目标价 13 元 总股本 915 百万股 流通股本 674 百万股 52周最高/最低价 7.85/4.13 元 近1 月绝对涨幅 49.81% 近6 月绝对涨幅 72.15%
7、近12月绝对涨幅 33.25% 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1068.32 1611.22 1929.35 2283.99 2707.12 营业收入增长率 32% 51% 20% 18% 19% 净利润(百万元) 46.01 135.84 180.67 237.32 313.71 净利润增长率 202% 195% 33% 31% 32% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.05 0.15 0.20 0.26 0.34 毛利率% 27% 28% 28% 30% 31%31 净资产收益率 ROE% 1.88% 5.24% 6.55
8、% 7.93% 9.48% 每股净资产(元) 2.68 2.83 3.01 3.27 3.61 PE 150 523 40 30 23 PB 3 3 3 2 2 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2020 年 3 月 6 日收盘价 mNqPrRqMrMsMsQqRoRvMsR9P9R9PnPqQtRnNfQoOmPlOoPoM7NqQvNvPtOzRNZsRtQ 隆华科技(隆华科技(300263)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.11 1 单击此处输入文字。 目录目录 公司概况:公司概况:“二次腾飞”战略突显,大步迈进的新材料隐形冠军二次腾飞”战略突显,大步迈进的
9、新材料隐形冠军 . 4 公司为钼靶公司为钼靶 ITO 靶国内领军企业,国产化替代带来高增长靶国内领军企业,国产化替代带来高增长. 7 行业介绍. 7 子公司为钼靶+ITO 靶材龙头,进口替代和产能扩张带来高增长 . 10 新型高分子及复合材料应用广,军民用两端市场可观新型高分子及复合材料应用广,军民用两端市场可观 . 16 行业介绍. 16 兆恒科技-PMI 泡沫板材 . 17 海威复材-船舰复合材料 . 20 科博思-复合材料枕轨、PVC 泡沫 . 22 传统环保节能业务市场稳定,技传统环保节能业务市场稳定,技术壁垒保持行业地位术壁垒保持行业地位 . 25 节能换热业务 . 25 水处理业务
10、 . 26 风险因素风险因素 . 28 盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级 . 28 主要假设. 28 盈利预测. 29 估值与评级 . 30 隆华科技(隆华科技(300263)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.11 2 插图目录插图目录 图 1:公司发展历史 . 4 图 2:公司主营业务 . 5 图 3:公司股权结构 . 5 图 4:2015-2019 年公司营业总收入 . 6 图 5:2015-2019 年公司归母净利润 . 6 图 6:2013-2018 公司主要产品收入占比 . 6 图 7:2013-2018 公司主要产品毛利占比 . 6 图 8:2013-2018 公司
11、各产品毛利率变动 . 7 图 9:2017H1-2019Q3 公司费率 . 7 图 10:超高纯金属靶材溅射原理示意图 . 8 图 11:超高纯金属靶材产品 . 8 图 12:超高纯金属靶材主要应用领域 . 8 图 13:2018 年全球溅射靶材应用结构 . 8 图 14:靶材在面板制程中的使用部位 . 9 图 15:显示屏玻璃基板尺寸图. 9 图 16:全球 60 寸以上电视面板出货量 . 9 图 17:全球面板市场按地区供应占比变化 . 10 图 18:两家公司主要下游客户. 10 图 19:靶材领域主要产品布局. 10 图 20:长条靶材拼接用作大屏,宽幅靶材切割用在小屏 . 11 图
12、21:公司研制靶材所获奖项. 11 图 22:芯片特征尺寸减小趋势与不同尺寸段采用的主要靶材 . 11 图 23:四丰电子销售收入 . 12 图 24:晶联光电 ITO 研制发展历程 . 13 图 25:晶联光电 ITO 靶材国内使用情况 . 13 图 26:晶联光电销量扩张图 . 14 图 27:晶联光电销售收入 . 14 图 28:公司的制粉新技术和残靶回收专有技术 . 14 图 29:靶材绑定技术示意图 . 15 图 30:绑定环节是靶材生产到交货的重要环节 . 15 图 31:丰联科绑定技术 . 15 图 32:复合材料的主要分类 . 16 图 33:B787 客机中各类材料占比 .
13、17 图 34:客机中使用复合材料变化 . 17 图 35:PMI 泡沫材料 . 17 图 36:各种泡沫芯的压缩强度比较 . 17 图 37:国外 PMI 应用领域统计. 18 图 38:PMI 材料应用场景 . 18 图 39:公司 PMI 材料介绍 . 19 图 40:民用领域 PMI 泡沫使用部位 . 19 图 41:兆恒科技 PMI 泡沫的销售收入 . 20 图 42:咸宁海威军工产品 . 21 隆华科技(隆华科技(300263)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.11 3 图 43:公司的主要下游客户 . 21 图 44:海威复材销售收入 . 21 图 45:科博思产品应
14、用领域 . 22 图 46:科博思一体合成枕轨和传统枕轨的区别 . 23 图 47:科博思轨道交通产品客户及市场占有率 . 23 图 48:科博思 PVC 泡沫的应用. 24 图 49:科博思未来销售收入 . 24 图 50:冷却设备主要分类 . 25 图 51:工业制冷设备竞争格局. 25 图 52:公司高效复合型冷却器产品 . 26 图 53:公司主要产品的应用领域与合作企业 . 26 图 54:2013-2019 中国空冷器市场规模 . 26 图 55:2013-2019 年中国空冷器出口量 . 26 图 56:几种常见工业污水处理方法 . 27 图 57:工业水处理和市政水处理 . 2
15、7 图 58:公司工业水处理的主要技术 . 27 图 59:2013-2017 全国工业废水排放量 . 28 图 60: “十二五”到“十三五”我国废水处理投资额 . 28 图 61:隆华科技历史 PE 倍数 . 30 表格目录表格目录 表 1:不同使用范围靶材的性能要求 . 8 表 2:下游客户产能扩张计划 . 12 表 3:复合材料的性能优势 . 16 表 4:PMI 泡沫应用领域及特性 . 18 表 5:兆恒公司与德固赛公司 PMI 产品部分性能对比 . 18 表 6:公司未来四大板块业务营业收入和毛利率预测 . 29 表 7:主要财务指标预测表 . 30 表 8:新材料可比公司估值情况
16、 . 30 表 9:可比公司估值情况 . 31 隆华科技(隆华科技(300263)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.11 4 公司概况:公司概况: “二次腾飞”战略突显,大步迈进的新材二次腾飞”战略突显,大步迈进的新材 料隐形冠军料隐形冠军 发展历史发展历史: 隆华科技集团(洛阳)股份有限公司创立于 1995 年, 总部位于河南省洛阳市, 于 2011 年 9 月 16 日在创业板上市。 (股票简称:隆华科技,股票代码:300263) 。公司 注册资本 9.15 亿元,总资产 47 亿元,净资产 27 亿元,员工 1460 人。公司是国家高新技 术企业,拥有发明专利 7 项,实用新
17、型专利 56 项,获得科研成果 7 项,获得软件著作权 12 项。2014 年公司引进曾长期担任中国船舶重工集团公司 725 研究所所长、中国船舶重 工集团公司总工程师的孙建科任 (2002 年-2014 年 7 月孙建科同时担任乐普医疗公司董事 长)公司总经理。在总经理孙建科的引领下,公司聚集了一大批国内知名的材料专业的专 家型技术和管理团队,成为公司最具优势的核心竞争力。2015 年公司开始实施“二次腾 飞、全面转型升级”中长期发展战略,2015 年以来公司通过收购洛阳高新四丰电子材料 有限公司、 广西晶联光电材料有限责任公司等子公司, 已形成靶材及超高温特种功能材料、 军民融合先进复合材
18、料及新型高分子材料并行的新材料业务板块,通过输入高端技术和管 理人才,各子公司分别在原有的基础上取得了快速、高质量的发展。 图 1:公司发展历史 资料来源:公司官网,中信证券研究部 主营业务主营业务:公司主营业务包括三大板块:节能传热设备的研发与制造;工业市政环保 水处理系统的建设和运营;新材料的研制与生产。主要产品包括四大类:传热节能设备, 水处理系统,靶材及超高温特种功能材料,军民融合新型高分子及复合材料。 隆华科技(隆华科技(300263)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.11 5 图 2:公司主营业务 资料来源:公司官网,中信证券研究部 股权结构股权结构: 截至2019年三
19、季报, 公司前十大股东共持有 4.24亿股, 占总股本46.83%。 第一大股东为李占明,持股 1.01 亿股,占总股本 11.04%。公司实际控制人为李占强、李 占明、李明卫、李明强,共持有隆华科技集团(洛阳)股份有限公司 24.71%股权。 图 3:公司股权结构 资料来源:Wind,中信证券研究部 营业收入与净利润:营业收入与净利润:根据公司业绩快报,2019 年公司实现营收 19.2 亿元,同比增长 19.1%;归属母公司股东净利润 1.8 亿元,同比增长 32.3%。业绩增长源于电子靶材和军 工复材等新材料业务板块的盈利赋能。 隆华科技(隆华科技(300263)投资价值分析报告投资价值
20、分析报告2020.3.11 6 图 4:2015-2019 年公司营业总收入(单位:亿元) 资料来源:wind,中信证券研究部 图 5:2015-2019 年公司归母净利润(单位:亿元) 资料来源:wind,中信证券研究部 业务占比:业务占比:公司产品主要包括传热节能设备,水处理系统,靶材及超高温特种功能材 料,军民融合新型高分子及复合材料四大类。从营收来看,传热节能设备和水处理系统 占比明显下降, 靶材及超高温特种功能材料, 军民融合新型高分子及复合材料占比提升。 从毛利占比来看,传热节能设备占比下降,靶材及超高温特种功能材料,军民融合新型 高分子及复合材料占比提升。 图 6:2013-20
21、18 公司主要产品收入占比 资料来源:wind,中信证券研究部 图 7:2013-2018 公司主要产品毛利占比 资料来源:wind,中信证券研究部 毛利率情况:毛利率情况:在四种产品中,新材料板块(靶材和军工复合材料)的毛利率呈上升态 势,其中靶材及超高温特种材料的毛利率在 2018 年下降的原因是产品分类统计口径的变 化。传热节能产品、水处理系统的毛利率保持相对稳定,均保持在 25%左右。受益于军民 融合新型高分子及复合材料的发展, 公司总体毛利率持续上升, 从 2014 年的 25.18%上升 至 2018 的 28.01%。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60%
22、0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 200182019 营业总收入(亿元)YoY -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 200182019 归属母公司股东的净利润(亿元)YoY 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001620172018 靶材及超高温特种功能材料水处理系统 军工复合材料传热节能产品 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201320
23、0172018 靶材及超高温特种功能材料水处理系统 军工复合材料传热节能产品 隆华科技(隆华科技(300263)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.11 7 图 8:2013-2018 公司各产品毛利率变动(%) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 费率情况:费率情况:公司的管理费用率和销售费用率稳步下降,财务费用率保持稳定。受益于 公司产品结构的调整和管理水平的提高,公司的总体费用率呈现逐年下降的趋势。 图 9:2017H1-2019Q3 公司费率 资料来源:Wind,中信证券研究部 公司为钼靶公司为钼靶 ITO 靶国内领军企业,国产化替代带来高靶国内领军企业
24、,国产化替代带来高 增长增长 行业介绍行业介绍 溅射靶材是用溅射法沉积薄膜的原材料。溅射靶材是用溅射法沉积薄膜的原材料。溅射是制备薄膜材料的主要技术之一,它利 用离子源产生的离子在真空中经过加速聚集,从而形成高速度能的离子束流,轰击固体表 面,离子和固体表面原子发生动能交换,使固体表面的原子离开固体并沉积在基底表面, 从而形成纳米或微米薄膜。 而被轰击的固体是用溅射法沉积薄膜的原材料, 称为溅射靶材。 0% 50% 100% 2001620172018 传热节能产品军民融合新型高分子及复合材料 水处理系统靶材及超高温特种功能材料 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2017H120172018H120182019H12019Q3 总三费率管理费率销售费率财务费率 隆华科技(隆华科技(300263)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.11 8 图 10:超高纯金属靶材溅射原理示意图 资料来源:新材料在线 图 11:超高纯金属靶材产品 资料来源:半导体行业观察 按照应用领域的不同, 电子溅射靶材可以分为半导体靶材、 平面靶材、 镀膜玻璃靶材、按照应用领域的不同, 电子溅射靶材可以分为半导体靶材、 平面靶材、 镀膜玻璃靶材、 太阳能光伏靶材等。太阳能光伏靶材等。目前靶材下游主要为平板显