1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 41 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 全域信创关键基石全域信创关键基石 海光信息（688041.SH）投资价值分析报告2022.11.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杨泽原杨泽原 计算机行业首席 分析师 S02 徐涛徐涛 科技产业联席首席分析师 S03 丁奇丁奇 云基础设施行业 首席分析师 S03 马庆刘马庆刘 云应用分析师 S01 公司深耕高端处理器领域，专注于服务器、工作站等计算、存储设备中的高端公司深耕

2、高端处理器领域，专注于服务器、工作站等计算、存储设备中的高端处理器，产品包括海光通用处理器（处理器，产品包括海光通用处理器（CPU）和海光协处理器（）和海光协处理器（DCU）。受益于）。受益于CPU 行业需求释放、国产化进程行业需求释放、国产化进程提速以及新一代产品的迭代落地，公司业务规提速以及新一代产品的迭代落地，公司业务规模加速扩大，成长价值凸显并持续领军模加速扩大，成长价值凸显并持续领军 CPU 行业。数据中心快速发展、行业。数据中心快速发展、AI 需需求持续提升背景下求持续提升背景下，DCU 系列有望成为公司系列有望成为公司成长的另一重要驱动，持续打开市成长的另一重要驱动，持续打开市场

3、场天花板。天花板。我们预计公司我们预计公司 2022-2024 年收入为年收入为 52.06/76.12/110.61 亿元。我们亿元。我们给予公司给予公司 2023 年目标年目标 PS20 倍，对应目标市值倍，对应目标市值 1522 亿元亿元，对应，对应目标价目标价 65 元元。公司概况：国产高端处理器（公司概况：国产高端处理器（CPU+DCU）领军者。）领军者。公司成立于 2014 年，是国产高端处理器的领军企业。公司专注于研发、设计和销售应用于服务器、工作站等计算、存储设备中的高端处理器，目前已研发出了多款性能达到国际同类型主流高端处理器水平的 CPU 和 DCU（DCU 是 GPGPU

4、 的一种）产品。公司聚集中科院体系、地方国资、知名产业等各方优势，管理层在芯片领域的技术与行业背景丰富。自 2019 年起，伴随着国产处理器的需求增加以及新一代高性能产品的快速落地，公司实现 CPU、DCU 的规模化销售，营收规模呈现快速增长态势，2021 年公司营收达到 23.10 亿元并实现了净利润的扭亏为盈。同时，公司持续加大研发投入，以构筑产品核心竞争力，奠定长期成长基础。CPU 业务业务：千亿市场蓄势待发：千亿市场蓄势待发，国产替代空间广阔。国产替代空间广阔。x86 架构作为 CPU 复杂指令集的代表，具有显著的性能和产业生态优势。IDC 数据显示，全球 x86 服务器销售额在服务器

5、市场中占比超 90%，是服务器的主流技术路线，其中 Intel、AMD 等行业巨头占据市场主导地位。2020 年，中国 x86 服务器市场出货量为343.9 万台，同比增长 8.1%，随着下游市场需求回暖以及国家加快 5G、工业互联网、大数据中心、人工智能等七大领域新型基础设施的建设进度，IDC 预计2021-2025 年中国 x86 服务器市场规模复合增长率将达到 8.8%，对应 2025 年x86 服务器出货量 525 万台，若以一台服务器对应 2 颗 CPU、1 颗 CPU 单价 1万元计算，彼时对应 x86 服务器芯片市场规模将超过 1000 亿元。2021 年，海外巨头中国市占率超

6、90%，公司 CPU 收入 20.7 亿元，替代空间广阔。GPGPU 业务业务：数据中心、数据中心、AI 需求助推，行业持续高景气增长。需求助推，行业持续高景气增长。目前，海光 DCU所归属的 GPGPU 已经广泛用于商业计算和大数据处理、人工智能等领域。在商业计算和大数据处理领域，IDC 预计未来 5 年全球数据中心负载任务量翻倍，超级数据中心占数据中心总量超过 50%，对计算加速硬件的需求有望持续增长。在人工智能领域，GPGPU 已成为国内 AI 领域运算加速主要解决方案，AI 发展将拉动 GPGPU 市场增长，前瞻产业研究院预计 2022-2024 年中国人工智能芯片市场规模复合增长率达

7、 46.05%，到 2024 年，预计市场规模将达到 785 亿元。GPGPU 兼顾通用性和算力，同时生态适配具有一定优势，因此在下游需求的拉动下，我们预计 GPGPU 行业将持续保持快速增长。核心优势核心优势：性能与生态全面领跑，全领域信创的关键基石。：性能与生态全面领跑，全领域信创的关键基石。1）技术领先：公司具备高端通用处理器和协处理器研发能力。海光 7285CPU 的 SPECCPU2017的实测性能与 Intel 在 2020 年发布的 6 款至强铂金系列总体相当。2）生态完善：公司 CPU 与 DCU 产品应用场景广阔，x86 与“类 CUDA”架构兼容能力强，软硬件适配丰富，生态

8、优势显著。3）专业团队：公司核心技术人员产业经历丰富，部分具有头部 CPU 公司任职经验，整体能力强。截止 2021 年底，公司研发技术人员共 1031 人，占比 90.20%，其中拥有硕士及以上学历人员 749 人，占员工总人数的 65.53%，研发队伍年龄结构合理、技能全面。4）优质客户：海光产品得到浪潮、联想等国内知名服务器厂商认可，已应用到电信、金融、互联网、教育、交通等行业，是全领域信创的关键基石。海光信息海光信息 688041.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 44.34元 目标价 65.00元 总股本 2,324百万股 流通股本 200百万股 总市值 1,031亿元

9、 近三月日均成交额 1,166百万元 52周最高/最低价 63.34/37.8元 近1月绝对涨幅-24.62%海光信息（海光信息（688041.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 近6月绝对涨幅 23.17%近12月绝对涨幅 23.17%风险因素：风险因素：核心技术积累不足或研发迭代不及预期的风险；供应商集中度较高且部分供应商替代困难的风险；市场竞争加剧的风险；疫情及宏观环境带来的市场不确定性风险；国产化需求节奏放缓的风险。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：公司已研发出了多款性能达到国际同类型主流高端处理器水平的 CPU 和

10、 DCU 产品，并不断加快各系列产品的商业化落地，竞争力持续提升。我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 52.06/76.12/110.61 亿元，净利润为 9.54/16.18/25.01 亿元。一方面，由于公司短期持续高研发投入，短期净利润并不能完全代表公司的长期盈利能力；另一方面，中期，我们预计规模效应下公司盈利能力将逐步提升并稳定，因此采用 PS 估值和中期 PE 折现估值两种估值方法。我们审慎采用二者孰低原则，以 PS 估值结果为准。可比公司选取 A 股上市公司寒武纪、北京君正、澜起科技、龙芯中科、华大九天、概伦电子，20222024 年可比公司平均 PS 分别为 34/2

11、4/18 倍。参考可比公司估值水平，考虑到公司 CPU 与 DCU 产品性能的领先性、x86 与“类 CUDA”体系生态的适配性与完善性、“卡脖子”背景下 CPU 与 DCU 国产替代的急迫性等因素，审慎给予公司审慎给予公司 2023 年年 20 倍倍 PS，对应市值为对应市值为 1522 亿元亿元，对应目标价，对应目标价65 元元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,022 2,310 5,206 7,612 11,061 营业收入增长率 YoY 169.5%126.1%125.3%46.2%45.3%

12、净利润(百万元)-39 327 954 1,618 2,501 净利润增长率 YoY N/A N/A 191.8%69.6%54.5%每股收益 EPS(基本)(元)-0.02 0.16 0.41 0.70 1.08 毛利率 50.5%56.0%57.2%58.8%59.9%净资产收益率 ROE-0.8%6.1%5.6%8.6%11.8%每股净资产（元）2.39 2.67 7.38 8.08 9.16 PE-2,217.0 277.1 108.1 63.3 41.1 PB 18.6 16.6 6.0 5.5 4.8 PS 100.8 44.6 19.8 13.5 9.3 EV/EBITDA 34

13、8.9 145.5 83.5 57.3 38.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 4 日收盘价 OYaXlXhUdUlVpP2WlWtUaQbP9PsQpPmOtRlOmNmNfQqQxOaQnNuNMYmMqPNZmOsP 海光信息（海光信息（688041.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概览：国产高端处理器公司概览：国产高端处理器 CPU+DCU 领军者领军者.6 业务概述：深耕高端处理器领域，CPU、DCU 双轮驱动.6 股权架构：聚集中科院&地方国资，管理团队芯片

14、领域经验丰富.8 业务模式：Fabless 经营模式，专注于高端芯片 IC 设计.8 财务分析：收入快速增长，大力投入研发保持技术领先.10 行业洞察：国产化浪潮助推，行业洞察：国产化浪潮助推，CPU、GPGPU 市场快速增长市场快速增长.13 集成电路领域：国产化势在必行，产业链结构持续优化.13 CPU 领域：出货量稳步提升，中国 x86 芯片市场前景广阔.16 GPGPU 领域：数据中心、AI 需求旺盛，行业高景气增长.21 核心看点：领跑国内高端核心看点：领跑国内高端 CPU，DCU 打开成长天花板打开成长天花板.24 竞争优势：掌握先进处理器技术，生态完善全面领跑.24 产品能力：高

15、端处理器产品加速迭代，CPU、DCU 齐头并进.27 风险因素风险因素.32 盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级.33 盈利预测.33 估值分析.37 海光信息（海光信息（688041.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：海光产品代际演变过程.7 图 2：海光产品命名规则.7 图 3：公司股权结构图（截止 2022 年 9 月 26 日）.8 图 4：海光 CPU 与 DCU 产品生产流程.9 图 5：2019-2021 年公司营业收入及增速.10 图 6：2019-2021 年公司归母净利润及增速.10

16、 图 7：2019-2021 年公司分产品收入.11 图 8：2019-2021 年公司各产品毛利率.11 图 9：2019-2021 公司产品按地区收入结构.12 图 10：2019-2021 公司产品按终端客户收入结构.12 图 11：2019-2021 年销售费用及销售费用率.12 图 12：2019-2021 年管理费用及管理费用率.12 图 13：2019-2021 年研发费用及研发费用率.13 图 14：员工构成（截止 2021 年 12 月 31 日）.13 图 15：2013-2020 年全球集成电路产业市场规模及增速.13 图 16：2013-2020 年中国集成电路产业市场

17、规模及增速.14 图 17：2013-2020 年中国集成电路产业市场结构.15 图 18：2014-2020 年全球服务器销售额.18 图 19：2014-2020 年全球服务器出货量.18 图 20：2014-2020 年全球 x86 服务器销售额及增速.19 图 21：2014-2020 年全球 x86 服务器销售额占比.19 图 22：2014-2020 年全球 x86 服务器销售量及增速.19 图 23：2014-2020 年全球 x86 服务器销售量占比.19 图 24：2014-2025 年中国 x86 服务器市场出货量及预测.20 图 25：2016-2020 年中国 x86

18、服务器市场不同路数服务器占比.20 图 26：2016-2025 年中国 x86 芯片出货量及增速.20 图 27：2016-2021 年数据中心负载任务量变化.22 图 28：2016-2021 年超级数据中心数量变化.22 图 29：2015-2020 年英伟达数据中心业务收入.23 图 30：2019-2024 年中国人工智能芯片市场规模及预测.23 图 31：海光产品生态.26 图 32：海光 OEM 客户.27 图 33：安全加密虚拟化示意图.27 图 34：海光裸片内部结构示意图.27 图 35：海光 CPU 在服务器的使用情况.29 图 36：海光 CPU 在工作站的使用情况.2

19、9 图 37：海光 DCU 组成架构示意图.31 图 38：海光 DCU 产品形态.32 海光信息（海光信息（688041.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：海光信息两大产品板块.6 表 2：公司以项目制为基础的研发模式.9 表 3：2021 年公司前五名客户销售收入.11 表 4：集成电路产业链相关政策.15 表 5：复杂指令集与精简指令集主要架构比较.16 表 6：CPU 主要应用场景比较.17 表 7：GPGPU 的优势.21 表 8：GPGPU 主要应用领域.22 表 9：公司 CPU 和 DCU

20、 芯片设计方面掌握的核心技术.24 表 10：海光核心技术人员履历.26 表 11：海光主要产品情况对比.28 表 12：CPU 产品同业比较情况.30 表 13：公司芯片产品与 Intel 芯片产品分类对照情况.30 表 14：与 Intel 2020 年至强铂金系列 CPU 具体性能指标对比.30 表 15：海光 8100 系列产品主要规格和特点.31 表 16：2020-2024 年公司分业务收入拆分及预测.35 表 17：费用预测.36 表 18：公司核心财务、估值数据.37 表 19：可比公司盈利预测及 PS 估值情况.38 表 20：公司远期 PE 折现估值法.39 海光信息（海光

21、信息（688041.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概览：公司概览：国产高端处理器国产高端处理器 CPU+DCU 领军者领军者 业务概述业务概述：深耕高端处理器领域，：深耕高端处理器领域，CPU、DCU 双轮驱动双轮驱动 业务现状：海光信息聚焦高端处理器领域业务现状：海光信息聚焦高端处理器领域，业务覆盖业务覆盖 CPU 和和 DCU 两大板块两大板块，技术能，技术能力领先并持续领跑行业力领先并持续领跑行业。海光信息成立于 2014 年，是国产 x86 生态中的领军企业。公司专注于研发、设计和销售应用于服务器、工作站等计算、存

22、储设备中的高端处理器，掌握了高端处理器核心微结构设计、高端处理器 SoC 架构设计、处理器安全、处理器验证、高主频与低功耗处理器实现、高端芯片 IP 设计、先进工艺物理设计、先进封装设计、基础软件等关键技术。公司的产品包括海光通用处理器（CPU）和海光协处理器（DCU），目前已研发出了多款性能达到国际同类型主流的高端 CPU 和 DCU 产品。截止 2021 年年末，海光 CPU 系列产品海光一号、海光二号已经实现商业化应用，海光三号完成实验室验证，海光四号处于研发阶段；海光 DCU 系列产品深算一号已经实现商业化应用，深算二号处于研发阶段。目前，CPU 系列产品海光三号已正式推向市场，我们预

23、计全年将贡献公司一定收入。公司产品迭代顺利推进，体现了公司行业领先的技术能力。公司公司具体产品包括：具体产品包括：1）海光 CPU 产品：包括海光 7000 系列、海光 5000 系列和海光 3000 系列。三个系列产品技术设计同源，处理器核心等具有相似的技术特征。海光 7000系列主要应用于高端服务器，海光 5000 系列主要应用于中低端服务器，海光 3000 系列主要应用于工作站和边缘计算服务器。2）海光 DCU 产品：海光 DCU 产品规划为海光 8000系列，目前海光 8100 系列产品已实现商业化应用。表 1：海光信息两大产品板块 产品类型 处理器种类 指令集 主要产品 产品特征 典

24、型应用场景 海光 CPU 通用处理器 兼容 x86指令集 海光 3000 系列 内置多个处理器核心，集成通用的高性能外设接口，拥有完善的软硬件生态环境和完备的系统安全机制，适用于数据计算和事务处理等通用型应用 云计算、物联网、信息服务等 海光 5000 系列 海光 7000 系列 海光 DCU 协处理器 兼容“类CUDA”环境 海光 8000 系列 内置大量运算核心，具有较强的并行计算能力和较高的能效比，适用于向量计算和矩阵计算等计算密集型应用 大数据处理、人工智能、商业计算等 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 演变历程：基于演变历程：基于 AMD 授权技术，公司于授权技术，公司于 2

25、016 年启动海光一号年启动海光一号 CPU 产品设计；在海产品设计；在海光一号的基础上，公司不断开启后续代际的研发，并于光一号的基础上，公司不断开启后续代际的研发，并于 2019 年切入到年切入到 DCU 产品领域。产品领域。秉承“销售一代、验证一代、研发一代”的产品研发策略，公司将已经验证的技术创新成果逐渐集成到海光 CPU，不断优化升级 CPU 系列产品，保持了海光 CPU 的技术竞争力和市场竞争力，并于 2019 年切入 DCU 产品领域。（1）海光一号：）海光一号：2016 年 3 月，公司基于 AMD 授权技术启动海光一号 CPU 产品设计。“海光一号”CPU 主要基于 AMD 交

26、付的源代码进行设计。通过“海光一号”CPU 的研发，公司建立起了 14nm 工艺高性能 CPU 研发流程，且利用该流程完成了“海光一号”CPU的代码设计、功能验证、可测试设计、电路综合、物理设计和实现。2018 年 4 月，海光 海光信息（海光信息（688041.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 一号实现量产。（2）海光二号：）海光二号：2017 年 7 月，公司在海光一号基础上，启动了第二代 CPU 海光二号的产品研发工作。“海光二号”CPU 在微体系结构上进行了较多自主创新：利用专用硬件电路实现了国密算法，大幅度提升了安全处理

27、应用性能；增加硬件加密，支持可信计算，提高云计算环境的安全性。2020 年 1 月，海光二号实现量产。（3）海光三号、海光四号：）海光三号、海光四号：2018-2019 年，公司先后开启海光三号与海光四号的研发工作，截至 2021 年年末，海光三号已进入实验室验证阶段，目前海光三号已正式推向市场。（4）海光）海光 DCU 系列：系列：2018 年 10 月，公司启动深算一号 DCU 产品设计，截至 2021年年末，深算一号产品已实现商业化应用；2020 年 1 月，公司启动了第二代 DCU 深算二号的产品研发工作。图 1：海光产品代际演变过程 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 海光产品

28、的命名采用数字和字母混合方式，海光一号是第一代 CPU 产品，具体产品型号包括：31xx、51xx 和 71xx 系列；海光二号是第二代 CPU 产品，具体产品型号包括：32xx、52xx 和 72xx 系列。图 2：海光产品命名规则 资料来源：公司招股说明书 海光信息（海光信息（688041.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 股权架构：聚集中科院股权架构：聚集中科院&地方国资，管理团队芯片领域经验丰富地方国资，管理团队芯片领域经验丰富 公司公司无实控人，聚集中科院无实控人，聚集中科院&地方国资，致力于成为中立的高端芯片地方国资，

29、致力于成为中立的高端芯片设计设计企业企业。目前，公司暂无控股股东、无实际控制人。截至 2022 年 8 月 9 日，公司的第一大股东为中科曙光，持有公司 32.10%的股权。成都国资（含成都产投有限、成都高投有限及成都集萃有限，系一致行动人）为第二大股东，持有公司 19.53%的股权。蓝海轻舟合伙持有股份 6.99%，为海光员工持股平台。公司 8 月 12 日上市，募资发行 3 亿股，发行后中科曙光持股比例变为 27.96%，成都国资持股比例变为 17.00%，蓝海轻舟合伙持股比例变为 6.09%。公司董事、高管层、核心技术人员在计算机芯片领域中有丰富的行业经验与技术积累。公司董事、高管层、核

30、心技术人员在计算机芯片领域中有丰富的行业经验与技术积累。在管理上，公司管理团队在计算机芯片领域经验丰富，董事长孟宪棠先生曾任国科控股副总经理、中科可控董事，总经理沙超群先生在 2011-2020 年间历任中科曙光技术副总裁、高级副总裁，中科曙光总裁历军先生现任公司董事。在技术上，公司核心技术团队有着深厚的芯片技术积累和研发经验。图 3：公司股权结构图（截止 2022 年 9 月 26 日）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 业务业务模式：模式：Fabless 经营模式，专注于经营模式，专注于高端芯片高端芯片 IC 设计设计 盈利模式：盈利模式：Fabless 经营模式，专注于高端处理器的

31、研发、设计和销售，通过向客户经营模式，专注于高端处理器的研发、设计和销售，通过向客户提供高端处理器产品获取业务收入。提供高端处理器产品获取业务收入。公司一直采用 Fabless 经营模式，专注于高端处理器的研发、设计和销售，主要通过向客户提供高端处理器产品获取业务收入，并将晶圆制造、封装测试等环节交由晶圆制造企业、封装测试企业及其他加工厂商完成。研发模式：以项目制为基础，构建全过程的项目管理体系。研发模式：以项目制为基础，构建全过程的项目管理体系。公司重视高端处理器关键技术研究和芯片产品开发，以项目制为基础，建立完善的项目管理体系，对立项、规划、实施、结项环节进行全过程管理与监控，保证项目中各

32、环节高效运行。具体研发模式如下：海光信息（海光信息（688041.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 表 2：公司以项目制为基础的研发模式 阶段阶段 具体环节具体环节 立项 进行技术或产品的需求管理。通过分析处理器行业技术、知识产权、市场发展趋势、客户需求反馈等，结合公司整体战略作出技术或产品市场需求分析，撰写包括项目目标、内容和预期成果在内的项目建议书，进行立项。对于开发类项目同时进行技术成熟度和资本化评审。根据是否符合资本化要求，对项目进行划分。研究类项目、不符合资本化条件的开发类项目 符合资本化条件的开发类项目 规划 根据项目

33、目标、内容、指标等具体要求，进一步调研关键技术的设计、实现与验证，形成实施方案。根据项目目标、内容、指标等具体要求，对项目任务进行进一步分析、分解、细化，形成项目的详细实施方案。实施 从事关键技术研究，包括技术原理、技术路线和可行性的研究（对应技术研究类项目）；技术的开发设计与仿真验证（对应不符合资本化的开发类项目。实现关键技术的整体功能和性能达到设计要求及预期指标。从事芯片产品的设计与实现的相关技术开发，包括芯片前后端设计、基础软件开发、流片、硅后验证测试等。支持迭代研发的芯片产品的整体功能和性能达到设计要求。结项 研发数据汇总分析和技术成果汇交。完成项目结项评审。芯片产品测试报告汇总分析，

34、产品定型与量产。完成项目结项评审。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 采购和生产模式：公司主要负责芯片设计，芯片的晶圆加工、封装测试通过委外方式采购和生产模式：公司主要负责芯片设计，芯片的晶圆加工、封装测试通过委外方式完成。完成。公司是典型的 Fabless 模式企业，主要负责制定芯片的规格参数与方案、进行芯片设计和验证、交付芯片设计版图等，而芯片的晶圆加工、封装测试通过委外方式完成。公司向晶圆制造厂采购定制加工生产的晶圆，向封装测试厂采购封装测试服务，期间公司辅以工艺管理和测试支持。具体来说 1）对海光 CPU 产品：晶圆代工厂向封测代工厂的交付物为半成品晶圆或成品晶圆，由封测代工厂完

35、成裸片封装和产品测试工作；2）对海光 DCU产品：晶圆代工厂向封测代工厂的交付物为已完成晶圆加工、裸片封装的 DCU 半成品，由封测代工厂完成产品测试工作。图 4：海光 CPU 与 DCU 产品生产流程 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 销售模式：直销模式为主，主要客户为服务器厂商。销售模式：直销模式为主，主要客户为服务器厂商。公司已建立完善的市场销售体系，海光信息（海光信息（688041.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 主要采用直销模式销售产品，少量采用经销模式。在直销模式下，公司直接参与客户的公开招标或商务谈判，达

36、成意向后，公司与客户签订销售合同；公司接收客户的采购订单后，根据订单发货，并向客户提供设计、调试及技术支持等相关服务；在经销商模式下，经销商会购买公司产品并向终端客户销售，公司对经销商提供相应的技术培训和技术服务，一般不直接接触经销商的终端客户。公司主要客户为服务器厂商，已经与国内多家主要的服务器厂商建立了战略合作关系。财务分析：财务分析：收入收入快速增长，大力投入研发保持技术领先快速增长，大力投入研发保持技术领先 营业收入快速增长，营业收入快速增长，2021 年年首次实现盈利首次实现盈利。1）营业收入：2019-2021 年公司营业收入分别为3.79亿元、10.22亿元和23.10亿元，20

37、20年、2021年营收分别同比增长169.53%、126.07%，营收大幅增长的主要原因是：公司加大市场开发力度，服务器厂商对国产 CPU需求增加以及公司的海光二号与深算一号在近两年相继实现规模化出货。2）净利润：2019-2021 年公司归母净利润分别为-0.83 亿元、-0.39 亿元和 3.27 亿元，扣非归母净利润分别为-0.93 亿元、-0.95 亿元和 2.65 亿元。2019 年和 2020 年公司连续亏损，主要原因是公司产品上市初期营收规模相对较小，研发投入较大，对骨干员工实施了多次股权激励并相应确认了较大金额的股份支付。2021 年公司首次实现盈利，主要受益市场需求增加较快，

38、以及公司 DCU 产品实现规模销售。图 5：2019-2021 年公司营业收入及增速 图 6：2019-2021 年公司归母净利润及增速 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 产品结构产品结构：CPU 收入收入占比高达占比高达 89.65%，其中面向高端服务器市场的，其中面向高端服务器市场的 7000 系列总营系列总营收收占比占比超过超过 65%，DCU 成为新的增长点。成为新的增长点。随着电信、金融、互联网等终端领域的市场需求不断扩大，公司各系列产品收入总体增长较快。2021 年，海光 7000 系列产品实现收入15.02 亿元，成为公司的主力产

39、品，主要面对高端服务器市场，2019-2021 年收入占比分别达到 85.70%、76.90%、65.01%。海光 8000 系列于 2021 年实现商业化应用，落地当年实现收入 2.39 亿元，占比达 10.34%，我们预计未来有望为公司收入增长注入新动力。毛利率：综合毛利率逐年增加，规模效应显著。毛利率：综合毛利率逐年增加，规模效应显著。2019-2021 年，公司综合毛利率逐年上升，分别为 37.31%、50.50%和 55.95%。2019 年，由于销量相对较小，自研无形资产摊销占营业成本的比例 52.42%，导致产品单位成本较高，各系列毛利率较低。2020-2021年，随着公司业务规

40、模的增长，规模效应使得自研无形资产摊销金额占营业收入的比例下0%100%200%300%400%500%600%700%800%0.005.0010.0015.0020.0025.00201920202021营业收入（亿元）同比(%)-200%0%200%400%600%800%1000%-2.00-1.000.001.002.003.004.00201920202021归母净利润(亿元）扣非归母净利润（亿元）归母净利润同比（%）扣非归母净利润同比（%）海光信息（海光信息（688041.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 降，综合

41、毛利率逐年提高。图 7：2019-2021 年公司分产品收入（单位：万元）图 8：2019-2021 年公司各产品毛利率 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司前五大客户收入占比超过公司前五大客户收入占比超过 90%，但占比逐渐降低但占比逐渐降低。2019-2021 年，公司向前五名客户的销售收入占营业收入的比例分别为 99.12%、92.21%和 91.23%，2021 年来自第一大客户公司 A 的收入占比达到 65.95%，前五名客户集中度较高。2019 年开始，公司扩大销售队伍，产品逐渐得到其他客户认可，除公司 D 之外，逐步开拓了公司

42、A、浪潮、联想、新华三、同方等客户，第一大客户销售收入占比逐渐降低。由于与处理器配套的主板、服务器研发周期长，且产品上市后均会经历小批量试用到大规模采购的过程，新用户导入周期普遍较长，故公司产品的销售收入目前仍主要集中于前五大客户，但其占比呈逐渐降低的趋势。表 3：2021 年公司前五名客户销售收入（单位：万元）序号序号 客户客户 销售收入销售收入 占营业收入的比例占营业收入的比例 1 公司 A 152,368.22 65.95%2 浪潮电子信息产业股份有限公司 26,831.27 11.61%3 华硕电脑股份有限公司 11,893.80 5.15%4 上海伟仕佳杰科技有限公司 11,620.

43、53 5.03%5 公司 F 8,056.67 3.49%合计 210,770.49 91.23%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 华东区域占比华东区域占比快速提升快速提升，电信、金融终端客户，电信、金融终端客户加速释放加速释放。在区域分布上，公司客户群体主要为国内的服务器厂商以及部分互联网类信息技术企业。2019 年以前，公司主要客户为位于华北区的服务器厂商；2020 年开始，公司华东区客户增长较快，占销售收入比重较大，2021 年华东区收入占比达到 88.04%。总体看，华东区域交通运输条件便利，互联网经济活跃，制造业配套完善，对公司业务稳定增长提供了保障。从终端客户分布上，202

44、0 年、2021 年，公司推出海光二号处理器、深算一号 DCU 处理器，丰富了产品线，加大了市场开拓力度，逐步形成了较为完善的基于海光处理器的产业生态环境。基于前期电信、金融、互联网等行业对公司产品的测试和认可，在电信运营商集采、金融行业入围等方面市场份额增长较快，公司产品在相关重点行业销量逐渐提升。050000020000025000020000系列3000系列8000系列5000系列0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%201920202021综合毛利率7000系列3000系列8000系列5

45、000系列 海光信息（海光信息（688041.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 9：2019-2021 公司产品按地区收入结构 图 10：2019-2021 公司产品按终端客户收入结构 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 销售费用率、管理费用率逐年下降。销售费用率、管理费用率逐年下降。1）销售费用：2019-2021 年公司销售费用率分别为 6.58%、3.03%和 2.25%；期间公司销售费用率有较大下降，主要因为营业收入增加较快，但销售人员增加较少。2021 年，销售费用率

46、有较小下降，主要因为公司加大了市场开发力度，销售人员及销售人员职工薪酬增加，但营业收入增加较快，使得销售费用率小幅下降。2）管理费用：2019-2021 年公司管理费用率分别为 14.28%、5.89%和 3.91%，呈下降趋势；期间公司快速发展，管理职能人员、平均薪酬相应增加，人工费用和股份支付随之增加，但由于营业收入快速增长，管理费用率呈下降趋势。图 11：2019-2021 年销售费用及销售费用率 图 12：2019-2021 年管理费用及管理费用率 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 研发投入率达研发投入率达 68.60%，大力投入保持技

47、术持续领先。，大力投入保持技术持续领先。2019-2021 年公司研发费用分别为 1.75 亿元、5.46 亿元和 7.45 亿元，上升较快。2021 年，公司研发投入率达到 68.60%，其中研发支出资本化的金额为 8.40 亿元，资本化比例为 53.02%。公司持续进行研发投入，以保持技术研发的前瞻性、领先性和核心技术的竞争优势。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%华北华东华南西北港澳台20%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%电信金融互联网交通教育其它20%1%2%3%4%5%6%7%01

48、00020003000400050006000201920202021销售费用（万元）销售费用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%00400050006000700080009000202021管理费用（万元）管理费用率 海光信息（海光信息（688041.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 13：2019-2021 年研发费用及研发费用率 图 14：员工构成（截止 2021 年 12 月 31 日）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券

49、研究部 行业洞察行业洞察：国产化：国产化浪潮浪潮助推，助推，CPU、GPGPU 市场快市场快速增长速增长 集成电路领域：国产化势在必行，产业链结构持续优化集成电路领域：国产化势在必行，产业链结构持续优化 数据中心设备需求增加数据中心设备需求增加、5G 商用商用技术推进技术推进等背景下等背景下，全球集成电路行业，全球集成电路行业规模规模 2020年同比增长年同比增长 9.32%。根据全球半导体贸易统计组织（WSTS）的数据，2013-2018 年，全球集成电路行业呈现快速增长趋势，产业收入年均复合增长率为 9.33%；2019 年，受国际贸易摩擦的影响，全球集成电路产业总收入为 3304 亿美元

50、，同比下降 15.99%；2020年，因贸易摩擦缓解，加之数据中心设备需求增加、5G 商用带动各种服务扩大、车辆持续智能化等因素，全球集成电路产业市场规模为 3612 亿美元，同比增长 9.32%，市场重回增长态势。图 15：2013-2020 年全球集成电路产业市场规模及增速 资料来源：WSTS，公司招股说明书，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%000004000050000600007000080000201920202021研发费用（万元）研发费用率90.20%研发技术人员管理行政人员市场销售人员-20%-15%-10%-5%0

51、%5%10%15%20%25%30%05000250030003500400045002000192020全球集成电路产业市场规模（亿美元）增速（%，右轴）海光信息（海光信息（688041.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 政策支持及应用场景增加，政策支持及应用场景增加，2020 年年我国集成电路市场我国集成电路市场规模规模达达 8848 亿元，扩张迅速。亿元，扩张迅速。2010 年以来，我国智能手机在全球市场份额持续提升催生了国内对半导体的强劲需求；加之国家对半

52、导体行业的大力支持以及人才、技术、资本的产业环境不断成熟，全球半导体产业酝酿第三次产业转移，即向中国大陆转移的趋势逐渐显现。我国集成电路产业持续高速发展，市场规模复合增长率达到全球增速的近三倍。2013-2020 年的复合年均增长率为 19.73%，持续保持高速增长。2020 年中国集成电路产业市场规模高达 8848 亿元，较上年增长 17.01%。受益于人工智能、大数据、5G 等技术的成熟和产品的普及，我们预计我国集成电路产业将在未来继续保持快速增长态势。图 16：2013-2020 年中国集成电路产业市场规模及增速 资料来源：中国半导体行业协会，前瞻产业研究院，公司招股说明书，中信证券研究

53、部 我国集成电路设计产业规模占我国集成电路设计产业规模占集成电路产业链整体集成电路产业链整体的的比重比重提升到提升到 42.7%，集成电路产，集成电路产业结构优化业结构优化，稳步增长。稳步增长。从集成电路设计、芯片制造、封装测试三类产业结构来看：1）集成电路设计：2020 年，我国集成电路设计产业销售收入 3778.4 亿元，同比增长 23.3%，占产业链整体的比重从 2013 年的 32.2%增加到 42.7%；2）芯片制造：2020 年芯片制造销售收入 2560.1 亿元，同比增长 19.1%，占产业链整体比重从 2013 年的 24.0%增加到28.9%；3）封装测试：封装测试产业销售收

54、入 2509.5 亿元，同比增长 6.8%，占产业链整体比重从 2013 年的 43.8%降低到 28.4%。集成电路设计产业规模占比逐年攀升，使得我国集成电路产业的产业链逐渐从低端走向高端，展现了我国集成电路产业发展质量稳步提升的态势。0%5%10%15%20%25%30%004000500060007000800090000020中国集成电路产业市场规模（亿元）增速（%，右轴）海光信息（海光信息（688041.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

55、15 图 17：2013-2020 年中国集成电路产业市场结构（单位：亿元）资料来源：中国半导体行业协会，前瞻产业研究院，公司招股说明书，中信证券研究部 集成电路国产化进程加速，安全可控趋势日趋明显。集成电路国产化进程加速，安全可控趋势日趋明显。信息产业是国民经济的主导产业，同时支撑着传统产业的转型升级。信息产业的持续发展带来了集成电路消费需求的持续增长。根据海关的统计数据，集成电路已经超过原油，成为我国第一大进口商品，2020 年的进口额度达到 24207 亿元，同比增长 14.8%。对国外集成电路产品的高度依赖，极大影响了我国信息产业的可持续发展。高端处理器具有极高的技术门槛，是集成电路领

56、域技术综合性最强、地位最重要的产品，如无自主可控的高端处理器，从处理器层面看，所有用户的安全设防基本无意义。如无法持续取得高端处理器，将会对我国整体产业安全、经济安全带来不可承受的影响。因此，研制和推广安全可控的高端处理器对我国至关重要。国家出台一系列政策大力支持集成电路行业发展，集成电路行业战略地位提升。国家出台一系列政策大力支持集成电路行业发展，集成电路行业战略地位提升。集成电路作为信息产业的基础和核心，是国民经济和社会发展的战略性、基础性、先导性产业，国家给予了高度重视和大力支持。为推动我国集成电路产业的发展，增强信息产业创新能力和国际竞争力，国家出台了一系列鼓励、扶持政策，为集成电路产

57、业建立了良好的政策环境。近年来，集成电路行业的政策、法规已经明确其在国民经济中处于重要战略地位。随着国家相关法规与政策的逐步推出与落实，集成电路企业获得了较多财政、税收、技术和人才等方面的支持。较好的政策环境，将持续利好包括海光在内的集成电路行业的发展。表 4：集成电路产业链相关政策 发布时间发布时间 发布单位发布单位 政策名称政策名称 与行业相关内容与行业相关内容 2016 年 全国人民代表大会 中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年（2016-2020 年）规划纲要 大力推进先进半导体等新兴前沿领域的创新和产业化，形成一批新增长点。2016 年 国务院“十三五”国家科技创新规划 国家

58、科技重大专项包括多个涉及芯片设计、制造的研究课题，要求整体创新能力进入世界先进行列；多处强调高端 CPU 和人工智能等技术。2016 年 国务院“十三五”国家战略性新兴产业发展规划 启动集成电路重大生产力布局规划工程，提升安全可靠 CPU 等关键产品设计开发能力和应用水平。培育人工智能产业生态，促进人工智能在经济社会重点领域推广应用，打造国际领先的技术体系。2016 年 中共中央、国务院 国家信息化发展战略纲要 制定国家信息领域核心技术设备发展战略纲要，以体系化思维弥补单点弱势，打造国际先进、安全可控的核心技术体系，带动集成电路、基础软件、核心元器件等薄弱环节实现根本性突破。2016 年 工信

59、部 产业技术创新能力发展着力提升集成电路设计水平，发展高端芯片，不断丰富知识产权核和设计工具，0500025003000350040002000192020集成电路设计芯片制造封装测试 海光信息（海光信息（688041.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 发布时间发布时间 发布单位发布单位 政策名称政策名称 与行业相关内容与行业相关内容 规划（2016-2020 年）推动先进制造和特色制造工艺发展，提升封装测试产业的发展水平。CPU 成为电子信息制造业重点发展方向。

60、2016 年 国务院“十三五”国家信息化规划 攻克高端通用芯片、集成电路装备、基础软件、宽带移动通信等方面的关键核心技术，形成若干战略性先导技术和产品。强调需要重点突破高端处理器等核心器件。2017 年 国家发展改革委 战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（2016版）明确集成电路芯片设计及服务列为战略性新兴产业重点产品和服务。2017 年 工信部、国家发展改革委 信息产业发展指南 明确集成电路为信息产业发展方向。以重点整机和重大应用需求为导向，增强芯片与整机和应用系统的协同。着力提升集成电路设计水平，不断丰富知识产权核和设计工具，突破 CPU 等核心通用芯片，提升芯片应用适配能力。2018

61、年 财政部、国家税务总局、国家发展改革委、工信部 关于集成电路生产企业有关企业所得税政策问题的通知 对满足要求的集成电路生产企业实行税收优惠减免政策，符合条件的集成电路生产企业可享受前五年免征企业所得税，第六年至第十年按照 25%的法定税率减半征收企业所得税，并享受至期满为止的优惠政策。2019 年 财政部、国家税务总局 关于集成电路设计和软件产业企业所得税政策的公告 依法成立且符合条件的集成电路设计企业和软件企业，在 2018 年 12 月 31 日前自获利年度起计算优惠期，第一年至第二年免征企业所得税，第三年至第五年按照 25%的法定税率减半征收企业所得税，并享受至期满为止。2020 年

62、中共中央政治局常务委员会 中共中央政治局常务委员会会议 加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施建设进度。2020 年 国务院 新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策 明确集成电路产业和软件产业是信息产业的核心，是引领新一轮科技革命和产业变革的关键力量。从财税、投融资、研究开发、进出口、人才等全方位支持集成电路产业发展。2020 年 中共中央 中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议 利用举国体制，攻克人工智能、集成电路等前沿技术，实现科技强国战略。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 CPU 领域：出货量稳步提升领域：出货量稳步提升，中国，

63、中国 x86 芯片市场芯片市场前景广阔前景广阔 x86 架构作为架构作为 CPU 复杂指令集的代表，具有显著的产业生态优势。复杂指令集的代表，具有显著的产业生态优势。CPU 是计算机的运算和控制核心，是信息处理、程序运行的最终执行单元，是计算机的核心组成部件，本质上是超大规模集成电路。计算机的程序最终需要转化为“指令”才能在 CPU 上运行，因此采用的指令集对于 CPU 的设计尤为重要。其中，x86 架构是复杂指令集的代表，而ARM 架构、MIPS 架构和 Alpha 架构等是精简指令集的代表。在 CPU 芯片市场，微软公司和英特尔公司各自凭借自身规模效应和技术优势，使其产品 Windows

64、和 IntelCPU 占据了绝大部分市场份额，结成了“Wintel”技术联盟，其基本特点是基于 x86 架构优化各类软件应用。在操作系统领域，Windows 和 Linux 均兼容 x86 架构；在应用软件方面，得益于对独立软件开发商的指令集开放与应用平台操作系统一致性显著降低了技术开发门槛，使得 x86 架构下的软硬件环境的成熟度具有明显优势。表 5：复杂指令集与精简指令集主要架构比较 项目项目 复杂指令集（复杂指令集（CISC）精简指令集（精简指令集（RISC）主要架构 x86 ARM MIPS Alpha 架构特征 1、指令系统庞大，功能复杂，寻址方式多，且长度可变，有多种格式 2、各种

65、指令均1、指令长度固定，易于译码执行 2、大部分指令可以条件式地执行，降低1、采用 32 位寄存器 2、大多数指令在一个周期内执行 3、所有指令都是 321、采用 32位定长指令集，使用低字节寄存器占用低内存地址线 2、分支指令 海光信息（海光信息（688041.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 项目项目 复杂指令集（复杂指令集（CISC）精简指令集（精简指令集（RISC）可访问内存数据 3、一部分指令需多个机器周期完成4、复杂指令采用微程序实现5、系统兼容能力较强 在分支时产生的开销，弥补分支预测器的不足 3、算数指令只会在要

66、求时更改条件编码 位，且采用定长编码的指令集和流水线模式执行指令 4、具有高性能高速缓存能力，且内存管理方案相对灵活 无延迟槽，使用无条件分支码寄存器 架构优势 x86 架构兼容性强，配套软件及开发工具相对成熟，且x86 架构功能强大，高效使用主存储器，因此在处理复杂指令和商业计算的运用方面有较大优势 ARM 结构具有低功耗、小体积的特点，聚焦移动端市场，在消费类电子产品中具有优势 MIPS 结构设计简单、功耗较低，在嵌入式应用场景具有优势 Alpha 结构简单，易于实现超标量和高主频计算 主要应用领域 或使用场景 服务器、工作站和个人计算机等 智能手机、平板电脑、工业控制、网络应用、消费类电

67、子产品等 桌面终端、工业、汽车、消费电子系统和无线电通信等专用设备等 嵌入式设备、服务器等 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 CPU 应用范围广，包括服务器、工作站、个人计算机、移动终端、嵌入式设备等。应用范围广，包括服务器、工作站、个人计算机、移动终端、嵌入式设备等。CPU 可以应用在服务器、工作站、个人计算机（台式机、笔记本电脑）、移动终端和嵌入式设备等不同设备上，根据应用领域的不同，其架构、功能、性能、可靠性、能效比等技术指标也存在一定差异。海光 CPU 产品主要应用于服务器、工作站等计算、存储设备。其中，服务器具有高速的数据处理能力、强大的 I/O 数据吞吐能力、良好的可扩展性

68、，并需要长时间可靠运行，其 CPU 芯片在性能、可靠性、可扩展性和可维护性等方面要求较为苛刻，应用领域包括实时分析、5G 应用、人工智能、机器学习、金融、大数据和云计算等领域；工作站是一种高端微型计算机，主要为单用户提供比个人计算机更强大的性能，应用领域包括科学和工程计算、软件开发、计算机辅助设计等。表 6：CPU 主要应用场景比较 类型类型 主要性能指标主要性能指标 典型应用场景典型应用场景 技术特点技术特点 服务器 1、单颗处理器核心数一般在 8 核64 核，20 核以上居多 2、支持多路互连，两路、四路、八路等 3、可靠性、稳定性要求高，常年无故障运行 4、高端内存，支持 ECC 等可靠

69、性要求 5、功耗比较高，一般 100W 以上 1、行业关键应用（电信、金融、教育、互联网等）2、政府国计民生关键应用（税务、电力、公安、社保等）1、微结构复杂、先进，制造工艺先进，核心数多，单核及多核性能皆优异 2、指令集功能齐全 3、片上集成缓存容量大 4、内存通道数多 5、I/O 带宽高 6、支持多处理器一致性互连 7、可靠性高，RAS 功能丰富 8、TDP 功耗较高 工作站 1、单颗处理器核心数一般在 10 核以下，4 核、8核居多 2、单路或双路形式 3、可靠性、稳定性要求较高 4、内存容量要求较高 5、一般配有独立显卡 6、功耗一般在 100W 以下 1、图形工作站 2、计算工作站

70、1、微结构复杂、先进，制造工艺先进，单核及多核性能优异 2、指令集功能齐全 3、片上集成缓存容量大 4、I/O 能力要求较强 5、可靠性较高 个人计算机 1、单颗处理器核心数一般在 10 核以下，4 核、8核居多 2、主要是单路形式 3、可靠性、稳定性要求低 4、低成本内存，可靠性要求相对较低，内存容量要求低 5、功耗一般在 100W 以下 1、台式机 2、笔记本电脑 1、微结构复杂、先进，制造工艺先进 2、性能与功耗较平衡 3、指令集功能较齐全 4、I/O 接口功能齐全 5、内存通道数为 12 个 海光信息（海光信息（688041.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请

71、务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 类型类型 主要性能指标主要性能指标 典型应用场景典型应用场景 技术特点技术特点 移动终端 1、单颗处理器核心数一般在 10 核以下，4 核、8核居多 2、主要是单路形式 3、可靠性、稳定性要求相对较低 4、内存成本低，可靠性要求低，内存容量要求低 5、功耗要求严格，关注低功耗设计 1、手机 2、平板电脑 3、智能电视 4、POS 机 1、微结构较复杂，制造工艺先进 2、性能功耗比优异 3、指令功能较齐全 嵌入式设备 1、处理器一般采用 SoC 方案，CPU 内部集成丰富的外围设备 2、功耗要求苛刻，功耗一般很低 1、智能汽车 2、网络设备 3、物联网设备

72、 4、工业控制系统 应用领域非常广泛，针对不同应用领域有不同规格 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 2014-2020 年，全球服务器销售额、出货量复合增长率分别为年，全球服务器销售额、出货量复合增长率分别为 10.14%、4.71%，预，预计未来将恢复快速增长。计未来将恢复快速增长。根据 IDC 数据，2014-2018 年，全球服务器销售额及出货量保持持续增长态势；2020 年，受全球互联网行业资本投入收缩和“新冠疫情”的影响，全球服务器出货量为 1212.9 万台，销售额 910.2 亿美元，同比分别增长 3.26%和 4.37%，增速低于前期平均水平。但随着更多的经济及社会活动

73、由线下转移至线上，对于数据存储及运算能力提出了更高的要求，我们预计未来服务器市场需求将恢复快速增长态势。图 18：2014-2020 年全球服务器销售额 图 19：2014-2020 年全球服务器出货量 资料来源：IDC，公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：IDC，公司招股说明书，中信证券研究部 x86 服务器销售额、销售量呈增长态势，在全球服务器市场占比超服务器销售额、销售量呈增长态势，在全球服务器市场占比超 90%。1）销售额：由于 x86 处理器起步较早，生态环境较其他处理器具有明显优势。2020 年，全球 x86 服务器市场销售额为 826.5 亿美元，较 2019 年增长 3.

74、31%，应用 x86 处理器的服务器销售额占全部服务器销售额的比例约为 91%，处于显著领先的地位。2）销售量：2020 年，全球 x86 服务器市场销售量为 1180.2 万台，较 2019 年增长 1.82%，应用 x86 处理器的服务器销售量占全部服务器销售量的比例约为 91%，占比超过 97%，市场呈现回暖趋势。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008005200192020全球服务器销售额（亿美元）增速（%，右轴）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008001000

75、42001820192020全球服务器出货量（万台）增速（%，右轴）海光信息（海光信息（688041.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 20：2014-2020 年全球 x86 服务器销售额及增速 图 21：2014-2020 年全球 x86 服务器销售额占比 资料来源：IDC，公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：IDC，公司招股说明书，中信证券研究部 图 22：2014-2020 年全球 x86 服务器销售量及增速 图 23：2014-2020 年全球 x86 服务器销售量

76、占比 资料来源：IDC，公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：IDC，公司招股说明书，中信证券研究部 2021-2025 年，预计中国年，预计中国 x86 服务器市服务器市场规模场规模复合增长率将达到复合增长率将达到 8.8%，超过全球，超过全球，以双路服务器为主。以双路服务器为主。根据 IDC 统计数据，2020 年，中国 x86 服务器市场出货量为 343.9万台，同比增长 8.1%；市场规模为 218.7 亿美元，同比增长 16.5%。随着下游市场需求回暖以及国家加快 5G、工业互联网、大数据中心、人工智能等七大领域新型基础设施的建设进度，IDC 预计中国 x86 服务器市场未来几年

77、需求仍然会比较旺盛，在2021-2025 年复合增长率将达到 8.8%。同时，中国 x86 服务器以双路服务器为主，2016-2020 年，双路服务器总占比均在 80%以上；其次分别是单路、4 路服务器，合计占比在 10%至 20%之间；8 路以上的服务器较少，目前占比未超过 0.3%。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008005200192020全球x86服务器销售额（亿美元）增速（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000

78、20 x86服务器销售额占比非x86服务器销售额占比-5%0%5%10%15%20%02004006008000200020全球x86服务器销售量（万台）增速（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020全球x86服务器销售量占比全球非x86服务器销售量占比 海光信息（海光信息（688041.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 24：2014-2025 年中国 x86 服务器

79、市场出货量及预测 图 25：2016-2020 年中国 x86 服务器市场不同路数服务器占比 资料来源：IDC（含预测），公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：IDC，公司招股说明书，中信证券研究部 中国中国 x86 服务器服务器 CPU 芯片芯片市场未来发展前景广阔，预计市场未来发展前景广阔，预计 2021-2025 年年芯片芯片出货量复出货量复合增长率达合增长率达 8.78%，2025 年芯片年芯片数量有望数量有望达到达到 1066.2 万颗。万颗。根据 IDC 对中国 x86 服务器出货台数的预测以及每台服务器使用芯片数量、路数情况进行推算，2020 年中国x86CPU 芯片出货量为

80、 698.1 万颗。根据 IDC 数据，假设 2021-2025 年路数分布情况与2020 年保持一致，则预计 2021 年芯片出货量将增长 9.1%，预计 2021-2025 年出货量复合增长率达 8.78%，2025 年芯片出货量将达到 1066.2 万颗。未来，x86CPU 芯片在我国仍会拥有广阔的市场空间。图 26：2016-2025 年中国 x86 芯片出货量及增速 资料来源：IDC（含预测），公司招股说明书，中信证券研究部 未来未来 CPU 产品性能将持续提升，应用领域进一步扩充。产品性能将持续提升，应用领域进一步扩充。CPU 产品具有良好的通用性能，以及强大的逻辑运算和数据处理能

81、力。未来，预计 CPU 产品性能将进一步提升，包括：1）单个处理器核心性能持续提升；2）处理器设计复杂度提高，核心数逐步增加，I/O性能持续提升；3）微体系结构持续优化。近年来，为了支持云计算、系统安全等应用需求，CPU 的微体系结构进一步扩展。目前，CPU 产品已经广泛应用于电信、金融、互联网、教育、交通等重要行业领域和关键信息基础设施，并有望进一步在云计算、物联网等领域得到广泛应用：云计算云计算：“企业上云”需求强烈，云计算可助力企业完成数字化转型。随着云计-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00500600中国X86服务器出货量（万台）同比增长（%，

82、右轴）11.30%8.30%7.50%7.60%6.60%80.00%84.70%87.00%87.70%88.80%8.40%6.70%5.30%4.50%4.50%0.30%0.30%0.20%0.20%0.10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920201路2路4路8路（含）以上-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008006200202021E2022E2023E2024E2025E中国x86芯片出货量（万颗）增速（%，右轴）海光信息（海光信息（6

83、88041.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 算规模的快速扩大，我们预计未来搭载高端处理器的服务器数量将快速增长，高端处理器将持续保持旺盛的市场需求。物联网物联网：5G 网络的快速铺开，加速“万物互联”时代提前到来。根据中商产业研究的数据，2020 年中国物联网产业规模超过 2.2 万亿元，同比增长 25%，产业开始进入快速发展期。在这个过程中，需要高端 CPU 提供强大的算力和精准的任务调度，以实现海量设备间的数据处理和数据传输。5G 网络和物联网技术的进一步发展将继续拓展 CPU 的应用场景。国产国产 CPU：中国是全球重要

84、的 CPU 消费市场，计算机用户基数庞大。在电子政务、能源、交通、金融、通信等关键信息基础设施领域，国产 CPU 应用已在全国逐步铺开。在信息安全、供应链安全要求相对较高的领域，均是国产 CPU 的优势市场，伴随着未来信息化的加速，我们预计桌面、服务器 CPU 的需求量将大幅增加。GPGPU 领域：数据中心领域：数据中心、AI 需求旺盛，行业需求旺盛，行业高景气增长高景气增长 GPU 分化为传统分化为传统 GPU 与与 GPGPU 两条分支，两条分支，GPGPU 的浮点运算精度、性能以及计的浮点运算精度、性能以及计算场景优势显著。算场景优势显著。GPU 最初的设计目标是为了提升计算机对图形、图

85、像、视频等数据的处理性能，解决 CPU 在图形图像领域处理效率低的难题。随着 GPU 在并行计算方面性能优势的逐步显现以及并行计算应用范围的逐步拓展，GPU 逐渐分化成两条分支：1）一条是传统意义的 GPU：延续专门用于图形图像处理用途，内置了视频编解码加速引擎、2D 加速引擎、3D 加速引擎、图像渲染等专用运算模块；2）另一分支是 GPGPU：作为运算协处理器，并针对不同应用领域的需求，增加了专用向量、张量、矩阵运算指令，提升了浮点运算的精度和性能，以满足不同计算场景的需要。表 7：GPGPU 的优势 计算特征计算特征 具体优势具体优势 高效的并行性 通过 GPU 多条流水线的并行计算来实现

86、。在目前主流的 GPGPU 中，多条流水线可以在单一控制部件的集中控制下运行，也可以独立运行。相对于并行机而言，GPGPU 能够在较低硬件成本的基础上，为适用于 GPGPU 并行架构的应用提供一个良好的并行解决方案 高密集的运算 GPGPU 通常集成高速的 GDDR 或 HBM 内存系统，能够提供每秒 TB 级别的访存带宽，在数据密集型运算应用方面具有很好的性能 超长流水线 GPGPU 超长流水线的设计以吞吐量的最大化为目标，在对大规模的数据流并行处理方面具有明显的优势 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 GPGPU 广泛应用各领域，降本增效优势显著，是广泛应用各领域，降本增效优势显著，

87、是 AI 领域主要的协处理器解决方案。领域主要的协处理器解决方案。目前，GPGPU 已经广泛用于商业计算和大数据处理，如天气预报、工业设计、基因工程、药物发现、金融工程等。在人工智能领域，使用 GPGPU 在云端运行模型训练算法，可以显著缩短海量训练数据的训练时长，减少能源消耗，从而进一步降低人工智能的应用成本。与此同时，GPGPU 能够提供完善的软件生态系统，便于各种已有应用程序的移植和新算法的开发。因此，GPGPU 是人工智能领域最主要的协处理器解决方案，占据人工智能 90%以上的市场份额，在智能工厂、无人驾驶、智慧城市等领域具有广泛的市场空间。海光信息（海光信息（688041.SH）投资

88、价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 表 8：GPGPU 主要应用领域 类型类型 应用领域应用领域 运算类型运算类型 技术特点技术特点 商业计算和大数据处理 1、CAE 仿真 2、物理化学 3、石油勘探 4、生命科学 5、气象环境 1、双精度浮点 2、单精度浮点 3、32 位整型 1、对芯片计算能力及运算精度要求高 2、科学运算指令集丰富 3、片上集成缓存容量大 4、内存带宽需求高 5、I/O 带宽高 6、支持多片一致性互连 7、可靠性高，RAS 功能丰富 人工智能 1、模型训练 2、应用推理 1、混合精度浮点 2、半精度浮点 3、16 位整

89、型 4、8 位整型 1、对计算性能要求高，精度需求相对低 2、能效比要求高 3、运算指令集丰富 4、内存带宽要求大 5、I/O 带宽高 6、支持多片互连 7、可靠性高、RAS 功能丰富 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 数据中心：数据中心：2021 年全球数据中心负载任务量翻倍，超级数据中心占数据中心总量超年全球数据中心负载任务量翻倍，超级数据中心占数据中心总量超过过 50%。近年来，随着人工智能、数据挖掘等新技术的发展，集成电路行业迎来了数据中心引领发展的阶段，对海量数据进行计算和处理将成为带动集成电路行业发展的新动能。大规模张量运算、矩阵运算是人工智能在计算层面的突出需求，高并行度

90、的深度学习算法在视觉、语音和自然语言处理等领域上的广泛应用使得计算能力需求呈现指数级增长。根据 Cisco 的预计，2021 年全球数据中心负载任务量将超过 2016 年的两倍，从不到 250万个负载任务量增长到近 570 万个负载任务量。同时，随着云计算的不断发展，全球范围内云数据中心、超级数据中心的建设速度不断加快，Cisco 预计，到 2021 年，计算能力更强的超级数据中心将达到 628 座，占数据中心总量的 53%。图 27：2016-2021 年数据中心负载任务量变化 图 28：2016-2021 年超级数据中心数量变化 资料来源：CiscoGlobalCloudIndex（含预测

91、），公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：CiscoGlobalCloudIndex（含预测），公司招股说明书，中信证券研究部 全球数据中心对计算加速硬件的需求上升，全球数据中心对计算加速硬件的需求上升，GPGPU 龙头龙头 NVIDIA 数据中心业务高增。数据中心业务高增。人工智能算法的不断普及和应用，以及对商业计算和大数据处理的算力需求的不断增长，使得全球范围内数据中心对于计算加速硬件的需求不断上升。作为 GPGPU 领域的代表性企业，NVIDIA 数据中心业务收入在 2015 年仅为 3.4 亿美元，2020 年高速增长至 67.0 亿美元。2015-2020 年，NVIDIA 数据

92、中心业务的年均复合增长率为 81.52%，其增速远超005006002001920202021E云数据中心（22%CAGR）传统数据中心（-5%CAGR）0%10%20%30%40%50%60%005006007002001920202021E超级数据中心数量（座）占总数据中心比例（%，右轴）海光信息（海光信息（688041.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 NVIDIA 其他板块业务的收入增速。NVIDIA 数据中心业务收入的快速增长体现了

93、下游数据中心市场对于泛人工智能类芯片的旺盛需求。图 29：2015-2020 年英伟达数据中心业务收入 资料来源：NVIDIA 公告，公司招股说明书，中信证券研究部 人工智能：人工智能：GPGPU 成为国内成为国内 AI 领域运算加速主要解决方案，领域运算加速主要解决方案，AI 发展拉动发展拉动 GPGPU市场增长。市场增长。人工智能领域的应用目前处于技术和需求融合的高速发展阶段，在运算加速方面逐渐形成了以 GPGPU 解决方案为主的局面。根据前瞻产业研究院的数据，2022-2024年，预计中国人工智能芯片市场规模复合增长率为 46.05%，到 2024 年，市场规模将达到785 亿元。而随着

94、人工智能相关技术的进步，其应用场景将更加多元化，GPGPU 通用性和软件生态系统完善的优势会进一步展现出来，成为该领域的主流解决方案。我们预计GPGPU 在我国人工智能芯片领域也将占据较大比例的市场份额。图 30：2019-2024 年中国人工智能芯片市场规模及预测 资料来源：前瞻产业研究院（含预测），公司招股说明书，中信证券研究部 未来未来 GPGPU 将在性能、应用场景方面进一步发展。将在性能、应用场景方面进一步发展。目前 GPGPU 技术不断发展，呈现三点主要发展趋势：1）性能需求不断提升，一方面，GPGPU 集成度将不断提高，性能逐渐增强，性能功耗比逐渐提升；另一方面，高带宽、低延时的

95、片间互连总线结构也是未来产品优化提升的方向之一。2）GPGPU 将成为运算协处理器的主流，运算协处理器基于不同的设计思想存在多条技术路线，包括 GPGPU、ASIC、FPGA 等，综合考虑性能、能效比和编程灵活性等方面的因素，GPGPU 在协处理器应用领域具有非常明显的优势。3）0070802001820192020英伟达数据中心业务收入（亿美元）0050060070080090020192020E2021E2022E2023E2024E中国人工智能芯片市场规模（亿元）海光信息（海光信息（688041.SH）投资价值分析报告投资

96、价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 CPU 与 GPGPU 的异构计算，CPU+GPGPU 的异构运算架构可以让系统具有更大灵活性，满足复杂场景的不同需求，能够较大幅度地提升单独使用 CPU 或 GPGPU 的任务执行效率；CPU 和 GPGPU 之间还可以通过内存共享等方式进行数据交互，发挥异构计算的优势。随着技术的革新，GPGPU 将在大数据处理、人工智能、商业计算领域得到广泛应用：商业计算和大数据处理商业计算和大数据处理：随着信息化社会的飞速发展，互联网、大数据分析、深度学习等新技术的不断涌现，人们对信息处理能力的要求越来越高，大数据处理不仅应用在石

97、油勘探、天气预报等传统领域，互联网、金融、数据挖掘、教育等领域对大数据处理和商业计算的需求也呈现高速增长的趋势。人工智能处理器人工智能处理器：未来针对不同的人工智能应用类型和场景，将会有深度学习之外的新算法出现，这要求人工智能芯片能够适应不同类型的算法，具有兼顾性能和灵活性的能力。GPGPU 具有完善的软件生态环境和编程灵活性，能够更好地适应未来人工智能领域的发展需求，我们预计将成为人工智能处理器的主流产品。智算中心智算中心：智算中心的本质是算力的供应和生产平台，它向人工智能企业出售算力，帮助其将技术模型变为现实，参与自建或承建的企业，包括互联网公司、服务器公司等。由于算法的演进，人工智能对算

98、力提出了巨大的需求，业界预测GPGPU 将推动人工智能推理性能每年提升一倍以上。核心看点核心看点：领跑国内高端领跑国内高端 CPU，DCU 打开打开成长成长天花天花板板 竞争优势：竞争优势：掌握先进处理器技术，生态完善全面领跑掌握先进处理器技术，生态完善全面领跑 核心技术：海光同时具备高端通用处理器和协处理器研发能力，拥有多项专利。核心技术：海光同时具备高端通用处理器和协处理器研发能力，拥有多项专利。基于x86 指令框架、“类 CUDA”计算环境和国际先进处理器设计技术，公司大力发展满足中国信息化发展需要的高端处理器产品。公司对海光通用处理器和海光协处理器的微体系结构进行持续研发和优化，不断提

99、升高端处理器性能。公司高度重视处理器的安全性，通过扩充安全算法指令集及原生支持可信计算等方法，有效地提升了海光处理器的安全性。公司研发出的第一代、第二代 CPU 和第一代 DCU 产品的性能均达到了国际上同类型主流高端处理器的水平，在国内处于领先地位。目前，海光 DCU 已经实现商业化应用，未来有望广泛应用于大数据处理、人工智能、商业计算等应用领域。同时，公司在高端处理器及相关领域开展了系统化的知识产权布局，为公司保持技术的持续领先奠定了坚实的基础。截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有已授权专利 179 项（其中发明专利 136 项）、154 项软件著作权和 81 项集成电路布图设

100、计专有权等知识产权。表 9：公司 CPU 和 DCU 芯片设计方面掌握的核心技术 技术大类名称技术大类名称 在主营业务及主要产品中的应用和贡献情况在主营业务及主要产品中的应用和贡献情况 专利或其他技术保护措施专利或其他技术保护措施 成熟程度成熟程度 技术来源技术来源 高端通用处理器微结构设计技术 实现了流水线扩展、增加了安全指令、提升了处理器性能。相关技术已应用于海光 CPU 产品中，处于国内领先、国际先进水平 已取得 15 项专利 成熟稳定 自主研发 海光信息（海光信息（688041.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 技术大类

101、名称技术大类名称 在主营业务及主要产品中的应用和贡献情况在主营业务及主要产品中的应用和贡献情况 专利或其他技术保护措施专利或其他技术保护措施 成熟程度成熟程度 技术来源技术来源 高端协处理器微结构设计技术 实现了程序体积缩减、运算性能翻倍和能效比提升。相关技术已应用于海光 DCU 产品中，处于国内领先、国际先进水平 已取得 7 项专利 成熟稳定 自主研发 高端处理器 SoC 架构设计技术 构建了一体化的 SoC 集成环境和流程，实现了业界先进的内存控制器、多端口 PCIe 控制器、分布式可配置 I/O和南北桥子系统设计。相关技术已经应用于海光处理器产品中，处于国内领先、国际先进水平 已取得 1

102、3 项专利 成熟稳定 自主研发 处理器安全技术 实现了处理器安全漏洞检测分析、修复和预防，支持可信执行环境、可信计算和密码运算加速。相关技术已应用于海光处理器产品中，处于业界先进水平 已取得 31 项专利 成熟稳定 自主研发 处理器验证技术 建立了处理器验证流程体系和有效的验证方法学，研发了验证平台，丰富了验证手段。相关技术均已在海光处理器研发中得到应用，确保了处理器功能正确性及产品质量，处于业界先进水平 已取得 32 项专利，60 项软件著作权 成熟稳定 自主研发 高主频与低功耗处理器实现技术 突破了高复杂度微结构的高主频实现技术、微结构性能与功耗平衡技术、工艺偏差自适应及运行时电压和频率实

103、时调节技术、功耗管理等。相关技术已应用于海光处理器产品中，处于业界先进水平 已取得 1 项专利，5 项软件著作权 成熟稳定 自主研发 高端芯片 IP 设计技术 研发了多个先进工艺节点全系列高性能定制 IP。高速缓存、时钟、电源、芯片互连接口等关键 IP 已流片验证成功，相关 IP 已集成到海光处理器产品中，处于国内领先、国际先进水平 已取得 33 项专利，28 项软件著作权，45 项集成电路布图设计证书 成熟稳定 自主研发 可测性与可调试性设计技术 建立了全套先进的 DFT 和 DFD 设计流程，掌握了 DFT和 DFD 设计、验证和硅后调试技术，研发了硅后验证的软硬件调试工具，相关技术已应用

104、于海光处理器产品中，处于业界先进水平 已取得 4 项专利，14 项软件著作权 成熟稳定 自主研发 先进工艺物理设计技术 建立了完善的支持业界先进工艺的物理设计流程和适应不同产品与工艺需求的签核标准验证流程，能够实现不同工艺的快速切换。已完成多款海光处理器的物理设计和签核，处于业界先进水平 已取得 6 项专利，11 项软件著作权，35 项集成电路布图设计证书 成熟稳定 自主研发 先进封装设计技术 完成了 MCM、Chiplet、2.5DInterposer、LGA 等先进封装设计与实现，相关技术已应用于海光处理器产品中，处于业界先进水平 已取得 10 项专利，1 项集成电路布图设计证书 成熟稳定

105、 自主研发 处理器固件与微码技术 掌握了处理器固件、微码等基础软件设计开发与验证测试的关键技术，相关技术已应用于海光处理器产品中，处于业界先进水平 已取得 21 项软件著作权 成熟稳定 自主研发 基于海光处理器的数学库与编译环境优化技术 完成了高效能数学库、编译环境的开发和优化，相关技术已应用于海光处理器产品中，处于业界先进水平 已取得 4 项软件著作权 成熟稳定 自主研发 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 专业团队：核心技术人员技术经历丰富，专业团队：核心技术人员技术经历丰富，部分部分有有国际国际头部头部 CPU 公司任职经验。公司任职经验。高端处理器设计属于技术密集型行业，专业研发

106、人员是芯片设计企业研发能力不断提升的基石。公司骨干研发人员多拥有国内外知名芯片公司的就职背景，拥有成功研发 x86 处理器或ARM处理器的经验。截至2021年12月31日，公司研发技术人员共1031人，占比90.20%，其中拥有硕士及以上学历人员 749 人，占员工总人数的 65.53%，研发队伍年龄结构合理、技能全面，有力支撑了公司的技术创新和产品研发。此外，公司在内部管理、供应链、产品销售等方面均建立了成熟团队，核心骨干均有多年公司运营管理或市场销售经验，对公司未来的发展方向和公司产品的市场定位有着明确的目标和计划。海光信息（海光信息（688041.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2

107、022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 表 10：海光核心技术人员履历 姓名姓名 履历履历 刘新春 公司副总经理，中国科学院电子学研究所信号与信息处理专业博士，曾任中国科学院计算技术研究所副研究员、中科曙光研发中心负责人。应志伟 公司副总经理，同济大学人工智能与模式识别专业硕士，曾任英特尔公司软件架构师、致象尔微软件总监等职位。潘于 公司副总经理，华中科技大学微电子与固体电子学硕士，曾任 AMD 芯片设计高级经理、武汉晟联智融微电子科技有限公司副总经理、执行董事。张攀勇 公司工程平台技术中心主任工程师，中国科学院计算技术研究所计算机系统结构博士，曾任中科曙光存储产品事业部副

108、总工程师。王建龙 公司定制工艺中心主任工程师，复旦大学电子与通信工程专业硕士，曾任苏州中晟宏芯信息科技有限公司电路设计技术总监。黄河 公司 CPU 设计中心主任工程师，中国科学院计算技术研究所计算机系统结构博士，曾任 AMD 主管工程师，英国想象技术有限公司深圳代表处高级主管工程师。杨晓君 公司工程平台技术中心主任工程师，哈尔滨工程大学通信与信息系统博士，曾任中国科学院计算技术研究所副研究员，中科曙光研发中心副总工程师。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 产品产品+生态：公司产品应用场景广、生态系统优势显著。生态：公司产品应用场景广、生态系统优势显著。1）海光 CPU：兼容 x86 指令

109、集，处理器性能参数与国际同类型主流处理器产品相当，支持国内外主流操作系统、数据库、虚拟化平台或云计算平台，能够有效兼容目前存在的数百万款基于 x86 指令集的系统软件和应用软件，具有优异的生态系统优势。2）海光 DCU：兼容“类 CUDA”环境，软硬件生态丰富，典型应用场景下性能指标达到国际上同类型高端产品的水平。3）公司主动融入国内外开源社区，积极向开源社区提供适用于海光 CPU、海光 DCU 的适配和优化方案，保证了海光高端处理器在开源生态的兼容性。图 31：海光产品生态 资料来源：公司官网 优质产业链：海光产品得到浪潮、联想等国内知名服务器厂商认可，本土优势显著。优质产业链：海光产品得到

110、浪潮、联想等国内知名服务器厂商认可，本土优势显著。公司下游服务器厂商开发了多款基于海光处理器的服务器，有效地推动了海光高端处理器的产业化。公司利用其高端处理器在功能、性能、生态和安全方面的独特优势，联合整机厂商、基础软件、应用软件、系统集成商和行业用户，建立了基于海光高端处理器的产业链。目前，海光 CPU 已经应用到了电信、金融、互联网、教育、交通等行业；海光 DCU主要面向大数据处理、商业计算等计算密集型应用领域以及人工智能、泛人工智能应用领 海光信息（海光信息（688041.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 域。相比国际芯片

111、领先企业，公司根植于中国本土市场，更了解中国客户的需求，能够提供更为安全可控的产品和更为全面、细致的解决方案和售后服务，具有本土化竞争优势。图 32：海光 OEM 客户 资料来源：公司官网，中信证券研究部 产品能力产品能力：高端处理器产品加速迭代：高端处理器产品加速迭代，CPU、DCU 齐头并进齐头并进 1）海光海光 CPU：基于：基于先进技术先进技术架构，架构，产品能力达国际主流产品能力达国际主流 海光海光 CPU 技术先进、应用场景广泛，并有良好的安全特性。技术先进、应用场景广泛，并有良好的安全特性。海光 CPU 主要面向复杂逻辑计算、多任务调度等通用处理器应用场景需求，兼容国际主流 x8

112、6 处理器架构和技术路线，具有先进的工艺制程、优异的系统架构、丰富的软硬件生态等优势。此外，海光CPU 支持国密算法，扩充了安全算法指令，集成了安全算法专用加速电路，支持可信计算，大幅度地提升了高端处理器的安全性，可以在数据处理过程中为用户提供更高效的安全保障，例如安全加密虚拟化等。图 33：安全加密虚拟化示意图 图 34：海光裸片内部结构示意图 资料来源：公司官网 资料来源：公司招股说明书 海光海光 CPU 需在一块基板上封装需在一块基板上封装 1-4 颗八核裸片，最多可集成颗八核裸片，最多可集成 32 个处理器核心。个处理器核心。海光CPU 根据不同的产品规格定义，需要在一块基板上封装 1

113、 至 4 颗裸片。裸片的内部结构非常复杂，主要功能模块包括处理器核心（Core）、片上网络、各类接口控制器等；除硬 海光信息（海光信息（688041.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 件电路外，裸片中还集成了复杂的程序代码（“微码系统”）。公司将海光 CPU 产品规划为海光 7000 系列、海光 5000 系列和海光 3000 系列。公司目前在售的海光 CPU 产品主要为海光 7200、海光 5200 和海光 3200 系列产品。从海光 CPU 应用场景角度看：海光海光 7000 系列产品系列产品：最多集成 32 个处理器核心，

114、最大支持 8 个内存通道和 128个 PCIe 接口，主要应用于高端服务器，主要面向数据中心、云计算等复杂应用领域。海光海光 5000 系列产品系列产品：最多集成 16 个处理器核心，最大支持 4 个内存通道和 64个 PCIe 接口，主要面向政务、企业和教育领域的信息化建设中的中低端服务器需求，并发处理能力和单核心处理器性能较为均衡。海光海光 3000 系列产品系列产品：最多集成 8 个处理器核心，最大支持 2 个内存通道和 32个 PCIe 接口，主要应用于工作站和边缘计算服务器，面向入门级计算领域。表 11：海光主要产品情况对比 海光海光 7200 海光海光 5200 海光海光 3200

115、 产品图片 典型功耗 175-225W 90-135W 45-105W 典型 计算能力 SPECrate2017_int_base：348SPECrate2017_fp_base：308 SPECrate2017_int_base：158SPECrate2017_fp_base：148 SPECrate2017_int_base：40.7SPECrate2017_fp_base：36.3 计算 16、24 或 32 个物理核心（32、48 或64 个线程）每核心支持 512KBL2Cache 32MB 或 64MBL3Cache 8 或 16 个物理核心（16 或 32 个线程）每核心支持 5

116、12KBL2Cache 16MB 或 32MBL3Cache 4或 8个物理核心（8或 16个线程）每核心支持 512KBL2Cache 8MB 或 16MBL3Cache 内存 8 个 DDR4 内存通道，带 ECC，最高支持 2666MHz 支持 UDIMM，RDIMM，LRDIMM，NVDIMM，3DS 每个通道支持 2 个内存条，最大每颗处理器支持 2TB 内存容量 4 个 DDR4 内存通道，带 ECC，最高支持 2666MHz 支持 UDIMM，RDIMM，LRDIMM，NVDIMM，3DS 每个通道支持 2 个内存条，最大每颗处理器支持 1TB 内存容量 2 个 DDR4 内存通

117、道，带 ECC，最高支持 2666MHz 支持 UDIMM，RDIMM，LRDIMM，NVDIMM，3DS 每个通道支持 2 个内存条，最大每颗处理器支持 512GB 内存容量 I/O 128LanePCIeGen3 用作 PCIe、SATA 或 CPU 一致性互连 最高支持 32 个 SATA 或者 NVMe 设备 集成 USB，UART，SPI，LPC，I2C 等 64lanePCIeGen3 用作 PCIe、SATA 或 CPU 一致性互连 最高支持16个SATA或者NVMe设备 集成 USB，UART，SPI，LPC，I2C等 32lanePCIeGen3 用作 PCIe、SATA 或

118、 CP 一致性互连 最高支持8个SATA或者NVMe设备 集成 USB，UART，SPI，LPC，I2C等 安全性 采用自主根秘钥、国密算法等安全技术 集成专用的安全处理器 支持硬件机制的安全启动 集成了安全算法专用加速电路 支持可信计算 采用自主根秘钥、国密算法等安全技术 集成专用的安全处理器 支持硬件机制的安全启动 集成了安全算法专用加速电路 支持可信计算 采用自主根秘钥、国密算法等安全技术 集成专用的安全处理器 支持硬件机制的安全启动 集成了安全算法专用加速电路 支持可信计算 资料来源：北京交通大学软件评测实验室，公司招股说明书，中信证券研究部 海光信息（海光信息（688041.SH）投

119、资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 海光海光 CPU“生态、性能、安全”优势显著。“生态、性能、安全”优势显著。x86 指令集具有业界最好的产业生态支持，现有运行中以及开发中的绝大部分服务器、硬件设备、软件系统均基于或兼容 x86指令集。海光获得了 x86 处理器设计核心技术，进入到 x86 处理器设计领域，研制出符合中国用户使用需求、兼具“生态、性能、安全”三大特点的国产 x86 架构处理器产品。海光 CPU具有优异的产品性能、良好的系统兼容性和较高的系统安全性。产品性能产品性能：海光 CPU 使用先进的处理器微结构和缓存层次结构，改进

120、了分支预测算法，使得每个时钟周期执行的指令数得到显著提高；依托先进的 SoC 架构和片上网络，海光 CPU 集成了更多处理器核心；采用先进的工艺制程和物理设计方法，实现了处理器高主频设计，海光 CPU 产品具有优异的产品性能。系统兼容性系统兼容性：海光 CPU 可以兼容国内外主流操作系统、数据库、中间件等基础软件及广泛的行业应用软件，具有良好的系统兼容性。系统安全性系统安全性：海光 CPU 通过扩充安全算法指令、集成安全算法专用加速电路等方式，有效提升了数据安全性和计算环境的安全性，原生支持可信计算，具有较高的系统安全性。海光海光 CPU 具有广泛的通用性和产业生态，主要应用于服务器和工作站。

121、具有广泛的通用性和产业生态，主要应用于服务器和工作站。使用海光 CPU的服务器主要应用于电信运营商、金融、互联网等领域，例如，电信运营商云服务资源池系统支撑云业务应用，银行和证券公司查询、交易系统，互联网的搜索、计算服务、存储等应用；使用海光 CPU 的工作站主要应用场景为工业设计和应用、图形图像处理，例如VR、AR 图形渲染场景，以及智能工厂数字孪生应用等。海光 CPU 在国产处理器中具有非常广泛的通用性和产业生态，已经大规模应用于电信、金融、互联网、教育、交通等多个行业或领域。图 35：海光 CPU 在服务器的使用情况 图 36：海光 CPU 在工作站的使用情况 资料来源：公司招股说明书

122、资料来源：公司招股说明书 公司公司 CPU 产品性能达到国际上同类型主流高端处理器的水平，在国内处于领先地位。产品性能达到国际上同类型主流高端处理器的水平，在国内处于领先地位。海光在国内率先完成了高端通用处理器和协处理器产品成功流片，并实现了商业化应用。选取国外主流的 CPU 厂商 Intel、AMD；国内 CPU 厂商海思、龙芯、兆芯、飞腾、申威等，在这些厂商的产品中，各自选择一款典型的 CPU 与海光 CPU 产品进行对比。其中，海光信息（海光信息（688041.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 海光的产品性能能够与国际头部

123、CPU厂商的主流高端处理器对标，在国内处于领先地位。表 12：CPU 产品同业比较情况 Intel AMD 海光海光 兆芯兆芯 海思海思 飞腾飞腾 龙芯龙芯 申威申威 品牌 Xeon6354 EPYC7542 海光 7285 开胜KH-30000 鲲鹏920-7260 S2500 企业级3C5000L 申威 1621 指令集 x86 x86 x86 x86 ARM ARM LoongArch SW_64 核心数 18 32 32 8 64 64 16 16 超线程 36 64 64 不支持 不支持 不支持 不支持 不支持 主频 3.0GHz 2.9GHz 2.0GHz 3.0GHz 2.6GH

124、z 2.2GHz 2.2GHz 2.0GHz 内存类型 DDR4 DDR4 DDR4 DDR4 DDR4 DDR4 DDR4 DDR3 内存通道数 8 8 8 2 8 8 4 8 最高内存频率 3200MHz 3200MHz 2666MHz 2666MHz 2933MHz 3200MHz 3200MHz 2133MHz PCIe 通道数 64 128 128 16 40 17 32 16 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 海光海光7285CPU的的SPECCPU2017的实测性能与国际领先芯片设计企业的实测性能与国际领先芯片设计企业Intel在在2020年发布的年发布的 6 款至强铂金系列

125、产品总体相当。款至强铂金系列产品总体相当。由于 Intel 公司的处理器产品在市场上处于主导地位，因此公司对标 Intel 公司区分产品定位。公司把面向关键任务和数据中心关键应用的 7000 系列芯片称为高端芯片，把面向边缘计算服务器、工作站应用的 3000 系列芯片称为低端或工作站芯片，把面向其他中端或中低端应用场景的 5000 系列芯片称为中端芯片。根据招股说明书，公司通过综合比较处理器市场定位、核心数量、产品售价等因素，选取了 Intel 在 2020 年（与海光 7285 同期）发布的 6 款至强铂金系列产品（能够反映 Intel2020年发布的主流 CPU 产品的性能水平），与海光

126、7285 进行性能对比（采用业界国际通用的测试程序 SPECCPU2017 测试数据）。通过对比看出，海光 7285CPU 的 SPECCPU2017的实测性能与国际领先芯片设计企业 Intel 同期发布的主流处理器产品的实测性能总体相当。表 13：公司芯片产品与 Intel 芯片产品分类对照情况 产品定位产品定位 公司产品公司产品 IntelCPU 产品产品（2019 年前）年前）IntelCPU 产品产品（2019 年后）年后）高端 7000 系列 至强 E7 至强铂金（Platinum）、至强金（Gold）中端 5000 系列 至强 E5 至强银（Silver）低端 3000 系列 至强

127、 E3 至强铜（Bronze）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 表 14：与 Intel 2020 年至强铂金系列 CPU 具体性能指标对比 产品名称 发布时间 4 路测试结果 双路测试结果 性能差异（Intel 数据/海光数据-1）Speccpu_INT Speccpu_FP Speccpu_INT Speccpu_FP Speccpu_INT Speccpu_FP Intel8380HL（铂金）2020 年第二季度 784 657 392 329 12.64%6.66%Intel8380H（铂金）2020 年第二季度 784 653 392 327 12.64%6.01%Intel

128、8376HL（铂金）2020 年第二季度 765 641 383 321 9.91%4.06%Intel8376H 2020 年756 643 378 322 8.62%4.38%海光信息（海光信息（688041.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31（铂金）第二季度 海光 7285 2020 年第一季度-348 308-Intel8360HL（铂金）2020 年第三季度 690 599 345 300-0.86%-2.76%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 2）海光海光 DCU：面向面向科学计算与科学计算与 AI 计算，性能

129、差距不断缩小计算，性能差距不断缩小 海光海光 DCU 属于属于 GPGPU 的一种，兼容通用的“类的一种，兼容通用的“类 CUDA”环境。”环境。海光 DCU 协处理器全面兼容 ROCmGPU 计算生态，由于 ROCm 和 CUDA 在生态、编程环境等方面具有高度的相似性，CUDA 用户可以以较低代价快速迁移至 ROCm 平台，因此 ROCm 也被称为“类 CUDA”，主要部署在服务器集群或数据中心，为应用程序提供高性能、高能效比的算力，支撑高复杂度和高吞吐量的数据处理任务。海光 DCU 的主要功能模块包括计算单元（CU）、片上网络、高速缓存、各类接口控制器等。图 37：海光 DCU 组成架构

130、示意图 资料来源：公司招股说明书 目前公司将海光目前公司将海光 DCU 产品规划为海光产品规划为海光 8000 系列。系列。海光 8100 能够充分挖掘应用的并行性，发挥其大规模并行计算的能力，快速开发高能效的应用程序。海光 8100 采用先进的 FinFET 工艺，60-64 个计算单元（最多 4096 个计算核心），4 个 HBM2 内存通道，最高内存带宽为 1TB/s，最大内存容量为 32GB，典型应用场景下性能指标可以达到国际同类型高端产品的同期水平。表 15：海光 8100 系列产品主要规格和特点 海光海光 8100 产品图片 典型功耗 260-351W 典型运算类型 双精度、单精度

131、、半精度浮点数据和各种常见整型数据 计算 60-64 个计算单元（最多 4096 个计算核心）海光信息（海光信息（688041.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 支持 FP64、FP32、FP16、INT8、INT4 内存 4 个 HBM2 内存通道最高内存带宽为 1TB/s 最高内存带宽为 1TB/s 最大内存容量为 32GB I/O 16LanePCIeGen4 DCU 芯片之间高速互连 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 海光海光 DCU 有强大的计算能力、高速并行有强大的计算能力、高速并行的的数据处理能力和良好的软

132、件生态环境数据处理能力和良好的软件生态环境：强大的计算能力：强大的计算能力：海光 DCU 基于大规模并行计算微结构进行设计，不但具备强大的双精度浮点计算能力，同时在单精度、半精度、整型计算方面表现同样优异，是一款计算性能强大、能效比较高的通用协处理器。高速并行高速并行的的数据处理能力：数据处理能力：海光 DCU 集成片上高带宽内存芯片，可在大规模数据计算过程中提供优异的数据处理能力，可以适用于广泛的应用场景。良好的软件生态环境：良好的软件生态环境：海光 DCU 采用 GPGPU 架构，兼容“类 CUDA”环境，解决了产品推广过程中的软件生态兼容性问题。公司通过参与开源软件项目，加快了公司产品的

133、推广速度，并实现与 GPGPU 主流开发平台的兼容。图 38：海光 DCU 产品形态 资料来源：公司招股说明书 风险因素风险因素 1、核心技术积累不足或研发迭代不及预期的风险：核心技术积累不足或研发迭代不及预期的风险：公司从 AMD 获得了高端处理器的技术授权及相关技术支持，并自行实现了后续产品和技术的迭代开发。高端处理器市场产品迭代速度较快，国际同类领先企业技术研发投入巨大，公司在技术积累、资产规模、研发投入、高端人才储备等方面与国际领先企业存在一定差距。如果未来公司在研发方向上未能做出正确判断，在研发过程中未能持续突破关键技术或性能指标未达预期，公司将面临前期研发投入难以收回、预计效益难以

134、达到的风险，将对公司业绩产生不利影响。若公 海光信息（海光信息（688041.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 司无法对核心，公司对高端处理器设计核心技术掌握不足等情形，导致公司无法对产品实现快速迭代更新，将会对公司生产经营造成较大不利影响。2、市场竞争加剧的风险、市场竞争加剧的风险：近年来，随着下游产业的发展和市场需求的不断增加，高端处理器领域的市场竞争愈发激烈。在通用处理器领域，Intel、AMD 的 CPU 产品在全球市场中占据绝对优势地位，国内亦有华为、飞腾、龙芯等厂商竞争；在协处理器领域，英伟达、AMD 的 GPGPU

135、 产品占据绝对优势地位。总体上国内厂商的市场份额与国际龙头企业相比差距较大，公司面临着该领域激烈的市场竞争。未来如果公司不能针对市场竞争采取有效的应对措施，及时弥补竞争劣势，公司的竞争地位、市场份额和经营业绩将受到不利影响。3、疫情及宏观环境带来的市场不确定性疫情及宏观环境带来的市场不确定性：2019 年 12 月至今，“新型冠状病毒肺炎”疫情对各地区的企业经营和复工生产均造成一定影响，宏观经济恢复仍有一定压力。公司采用 Fabless 模式经营，无自建生产基地。公司的供应商主要包括 IP 授权厂商、EDA 厂商、晶圆制造厂和封装测试厂等，若上述供应商的供货能力受到疫情和宏观环境影响，将可能导

136、致公司无法及时向合作伙伴履约等，对公司业务前景、研发计划、财务状况及经营业绩造成不利影响。4、国产化需求节奏放缓的风险：国产化需求节奏放缓的风险：公司作为国产高端处理器的领军者，近年来依靠信创政策加速实现国产替代，业绩快速增长。CPU 和 GPGPU 作为“卡脖子”的计算机底座技术，在安全可靠层面至关重要，亟待实现国产化。但金融、电信等行业国产化需求实际取决于各行业系统迁移难度、生态丰富度、迁移成本、政策支持等因素，与各行业各企业实际情况相关度较高，因此若国产化需求节奏放缓，将会对公司业绩产生不利影响。5、供应商集中度较高且部分供应商替代困难的风险：、供应商集中度较高且部分供应商替代困难的风险

137、：公司采用 Fabless 模式经营，供应商包括 IP 授权厂商、EDA 工具厂商、晶圆制造厂和封装测试厂等。2019-2021 年，公司向前五名供应商合计采购的金额分别为71,634.86万元、55,407.64万元和166,168.34万元，占当期采购总额的比例分别为 81.41%、67.83%和 78.41%，供应商集中度较高。由于集成电路领域专业化分工程度及技术门槛较高，部分供应商的产品具有稀缺性和专有性，如不能与其保持稳定的合作关系，公司更换新供应商的代价较高。此外，未来若原有供应商业务经营发生不利变化、产能受限，或由于其他外部环境因素导致供应商中止与公司的业务合作，将对公司生产经营

138、、研发造成较大不利影响。盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 盈利预测盈利预测 目前目前，公司的收入主要来自公司的收入主要来自 CPU 产品中的产品中的 7000 系列、系列、5000 系列、系列、3000 系列以及系列以及DCU 产品中的产品中的 8000 系列系列。7000 系列主要应用于高端服务器，主要面向数据中心、云计算等复杂应用领域，是公司的主力产品。5000 系列主要面向政务、企业和教育领域的信息化建设中的中低端服务器需求。3000 系列主要应用于工作站和边缘计算服务器，面向入门级计算领域。8000 系列为公司的 DCU 产品，海光 DCU 主要面向大数据处理、商业 海光信息（海光

139、信息（688041.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 计算等计算密集型应用领域，以及人工智能、泛人工智能类运算加速领域。1）收入端：国产化进程提速，收入加速释放）收入端：国产化进程提速，收入加速释放 7000 系列系列：预计预计 2022-2024 年收入绝对值分别为年收入绝对值分别为 33.9/49.9/73.1 亿元亿元，增速为，增速为 126%/47%/47%。1）根据IDC数据，中国x86服务器CPU芯片市场2025年出货量有望达1066.2万颗，若以单价 1 万元计算，市场空间有望达到 1066 亿元。2）核心技术“卡

140、脖子”与信息安全日趋重要的大背景下，IT 产品自主可控势在必行，以金融、电信为代表的行业信创加速国产替代进程。3）伴随 7000 系列新一代产品的逐步投向市场、产品综合性能提升、生态加速建设等，7000 系列有望实现量价齐升，份额有望不断提升。综上所述，我们预计7000 系列 2022 年有望实现翻倍以上增长，2023-2024 年有望伴随各行业的国产化率持续提升而保持快速增长，预计 2022-2024 年收入增速 126%/47%/47%。预计预计 7000 系列系列毛利率毛利率稳步提升稳步提升。新代际产品的性能提升将使得公司对产品定价提高，毛利率也相应增长。随着新代际产品的落地与推广，高毛

141、利率产品占比不断提升，7000系列毛利率将呈增长态势，预计 2022-2024 年毛利率为 66.21%/66.85%/66.91%。2、5000 系列系列：预计预计 2022-2024 年收入绝对值分别为年收入绝对值分别为 4.7/7.3/11.1 亿元，增速为亿元，增速为 145%/55%/52%。1）根据IDC数据，中国x86服务器CPU芯片市场2025年出货量有望达1066.2万颗，若以单价 1 万元计算，市场空间有望达到 1066 亿元。2）核心技术“卡脖子”与信息安全日趋重要的大背景下，IT 产品自主可控势在必行，我们预计以教育、政务为代表的国产化比例有望加速提升。3）公司中端产品

142、 5000 系列性能均衡、生态完善，伴随后续代际产品逐步投向市场、产品综合性能提升、生态加速建设，我们预计 5000 系列份额有望加速提升。考虑到5000系列产品基数较小，市场需求加速释放，预计2022年收入增速为145%，2023-2024 年仍保持在 50%以上的收入增长。预计预计 5000 系列系列毛利率毛利率稳步提升稳步提升。伴随 5000 系列新品持续推出，性能不断提高，定价随之提升，新产品的毛利率也将相应增长。因此，随着新产品的落地及销售占比的不断提升，5000 系列毛利率有望稳步增长，预计 2022-2024 年毛利率为 63.79%/64.00%/64.24%。3、3000系列

143、系列：预计预计 2022-2024年收入绝对值为年收入绝对值为 4.69/6.24/8.30亿亿元元，增速为增速为 24%/33%/33%。随着工作站市场的需求释放与场景拓宽，包括计算机辅助设计及制造 CAD/CAM、动画设计、GIS 地理信息系统、平面图像处理、模拟仿真等场景需求的持续提升，市场对工作站 CPU 芯片的需求量也将逐步提高。随着 AI、大数据、边缘计算等技术的快速发展，各场景对边缘服务器的需求日益增加。考虑到 2022 年疫情及宏观环境对财政及部分企业的 IT 预算造成一定压力，因此预计公司 3000 系列产品增速相对放缓，预计 2022 年增速为 24%，但政策支持及外部环境

144、扰动下，后续相关预算有望进一步明确，国产工作站、边缘服务器有望逐步放量，预计 2023-2024 年收入增速为 33%/33%。预计预计 3000 系列系列毛利率毛利率保持平稳增长保持平稳增长。随着 3000 系列产品的研发升级，产品性能将不断提高，新一代产品定价与毛利率将随之增长。因此，随着新产品的落地与推广，3000系列毛利率有望整体呈增长态势，预计 2022-2024 年毛利率为 27.41%/28.00%/28.24%。海光信息（海光信息（688041.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 4、8000 系列系列：预计预计

145、2022-2024 年收入绝对值为年收入绝对值为 8.8/12.7/18.1 亿亿元元，增速为增速为 268%/45%/42%。一方面，在“十四五”规划、新基建以及东数西算工程的共同驱动下，算力要求进一步提高。另一方面，算法及应用场景进一步丰富，要求芯片兼顾性能和灵活性的能力。GPGPU 具有通用性好和软件生态系统完善的优势，海光 DCU 是 GPGPU 的一种，也是国内稀缺的 GPGPU 路线的企业，由于该产品渗透率较低，仍处于高增长通道，且公司 DCU 产品具备较好性能、生态较为完善，因此预计公司收入有望保持较快的增长速度。由于 2021 年 DCU 产品首次实现收入，基数较低，同时行业高

146、速增长，因此预计 2022 年收入将加速释放，预计收入绝对值将超 8 亿元，2023-2024 年收入增速预计为 45%/42%。预计预计 8000 系列系列毛利率毛利率平稳增长平稳增长。2021 年，8000 系列毛利率为 34.84%，由于产品仍处于推广初期，我们判断毛利率水平并未稳定，随着 8000 系列产品的研发升级，预计新一代产品毛利率将继续增长。我们预计 2022-2024 年 8000 系列毛利率逐步增长，分别为35.03%/39.12%/43.44%。表 16：2020-2024 年公司分业务收入拆分及预测（单位：百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E

147、营业收入营业收入 1,021.97 2,310.42 5,206.40 7,612.12 11,060.93 毛利率毛利率 50.50%55.95%57.23%58.76%59.90%CPU（7000+5000+3000）收入 1,021.88 2,071.38 4,327.32 6,341.86 9,251.47 yoy（%）170%103%109%47%46%占比 100%90%83%83%84%7000 系列系列 收入 785.94 1,502.01 3,387.65 4,987.86 7,312.58 yoy(%)141.88%91.11%125.54%47.24%46.61%占比 7

148、6.90%65.01%65.07%65.53%66.11%毛利 431.83 984.72 2,243.06 3,334.36 4,892.68 yoy(%)211.26%128.03%127.79%48.65%46.73%毛利率 54.94%65.56%66.21%66.85%66.91%5000 系列系列 收入 129.32 191.86 470.66 730.00 1,109.00 yoy(%)2307.13%48.37%145.31%55.10%51.92%占比 12.65%8.30%12.04%12.70%13.19%毛利 79.94 122.33 300.22 467.20 712

149、.37 yoy(%)5844.88%53.02%145.43%55.62%52.48%毛利率 61.82%63.76%63.79%64.00%64.24%3000 系列系列 收入 106.62 377.51 469.01 624.00 829.89 yoy(%)118.20%254.06%24.24%33.05%32.99%占比 10.43%16.34%9.01%8.20%7.50%毛利 4.29 102.37 128.55 174.72 234.35 yoy(%)206.14%2285.60%25.57%35.92%34.13%毛利率 4.02%27.12%27.41%28.00%28.24

150、%DCU（8000）收入 238.94 879.08 1,270.27 1,809.45 海光信息（海光信息（688041.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 2020 2021 2022E 2023E 2024E yoy（%）267.91%44.50%42.45%占比 10.34%16.88%16.69%16.36%8000 系列系列 收入 238.94 879.08 1,270.27 1,809.45 yoy(%)267.91%44.50%42.45%占比 10.34%16.88%16.69%16.36%毛利 83.25 30

151、7.95 496.93 785.97 yoy(%)269.89%61.37%58.16%毛利率 34.84%35.03%39.12%43.44%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部预测 综上，预计公司综上，预计公司2022-2024年营业收入为年营业收入为52.06/76.12/110.61亿元，增速为亿元，增速为125%/46%/45%，综合毛利率为，综合毛利率为 57.2%/58.8%/59.9%。2）费用端：保持研发投入，兼顾盈利能力）费用端：保持研发投入，兼顾盈利能力 公司销售体系与管理体系相对公司销售体系与管理体系相对完善，并将持续保持研发投入力度，逐渐注重盈利能力完善，并将持续

152、保持研发投入力度，逐渐注重盈利能力和盈利质量的提升。和盈利质量的提升。截至 2021 年底，公司员工总人数超 1100 人，伴随对销售和管理人员的管控效率提升，预计销售费用率和管理费用率将开始收缩，而研发人员仍有望保持较高增速扩张，研发费用有望持续上升以保持公司研发水平的先进性。销售费用：随着公司销售体系已基本建成，业务收入的持续增加与人员的控制，规模效应凸显，我们预计 2022-2024 年公司的销售费用率呈现下降态势，预计 2022-2024 年销售费用率为 1.29%/1.11%/0.95%。管理费用：随着公司内部管理水平和效率的不断提升，以及公司业务收入持续增加带来的规模效应，我们预计

153、 2022-2024 年公司的管理费用率呈现下降态势，预计 2022-2024年管理费用率为 2.32%/2.09%/1.85%。研发费用：公司将持续投入资金研发新一代的海光 CPU 产品与新一代的海光 DCU 产品，并将建设先进处理器研发中心，以完成面向再下一代海光 CPU 和 DCU 的前瞻技术研究，提升公司 CPU 和 DCU 芯片技术研发能力。同时，随着研发人员不断扩张以及平均薪酬的增长，人工费用将不断提高。因此，预计公司研发费用投入将持续增加，且随着研发支出资本化率的下降，研发费用将逐年上升，但公司规模效应下，研发费用率将逐步下降，我们预计 2022-2024 年公司研发费用率为 3

154、0.24%/28.53%/28.19%。表 17：费用预测（单位：百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用 24.96 30.98 52.01 66.93 84.65 105.18 销售费用率 6.58%3.03%2.25%1.29%1.11%0.95%管理费用 54.15 60.16 90.29 120.97 159.41 204.76 管理费用率 14.28%5.89%3.91%2.32%2.09%1.85%研发费用 175.42 546.10 744.67 1,574.50 2,171.52 3,117.92 研发费用率 46.27%53.44%

155、32.23%30.24%28.53%28.19%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部预测 海光信息（海光信息（688041.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 公司深耕高端处理器领域，专注于研发、设计和销售应用于服务器、工作站等计算、存储设备中的高端处理器，产品包括海光通用处理器（CPU）和海光协处理器（DCU）。受益于 CPU 行业需求的持续释放、国产化进程的提速以及新一代产品的迭代落地，公司业务规模加速扩大，成长价值凸显并持续领军 CPU 行业。数据中心快速发展、人工智能加速渗透的背景下，DCU 系列有望成为公司新的增长点

156、，持续打开成长天花板。综上，我们预计公司的收入有望保持快速增长，净利润持续释放，净利润增速整体高于收入增速，主要原因是公司 CPU 性能持续提升带来的规模化放量以及单片价值量的提升，以及期间费用随着规模效应有望得到控制。我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入52.06/76.12/110.61 亿元，实现净利润 9.54/16.18/25.01 亿元。表 18：公司核心财务、估值数据 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,022 2,310 5,206 7,612 11,061 营业收入增长率 YoY 169.5%126

157、.1%125.3%46.2%45.3%净利润(百万元)-39 327 954 1,618 2,501 净利润增长率 YoY N/A N/A 191.8%69.6%54.5%每股收益 EPS(基本)(元)-0.02 0.16 0.41 0.70 1.08 毛利率 50.5%56.0%57.2%58.8%59.9%净资产收益率 ROE-0.8%6.1%5.6%8.6%11.8%每股净资产（元）2.39 2.67 7.38 8.08 9.16 PE-2,217.0 277.1 108.1 63.3 41.1 PB 18.6 16.6 6.0 5.5 4.8 PS 100.8 44.6 19.8 13

158、.5 9.3 EV/EBITDA 348.9 145.5 83.5 57.3 38.3 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 4 日收盘价 估值分析估值分析 一方面，由于公司短期持续高研发投入，净利润正处于释放初期，短期净利润并不能完全代表公司的长期盈利能力；另一方面，预计规模效应下盈利能力将逐步提升并稳定，因此采用 PS 估值和中期 PE 估值并折现至当期两种估值方法。1）PS 估值估值结果为结果为 1522 亿元亿元 采用采用 PS 估值的方式估值的方式对公司进行估值。理由如下：对公司进行估值。理由如下：a.公司处于高速成长期和大规模投入期公司处

159、于高速成长期和大规模投入期，与海外巨头具有一定差距，因此短期需要与海外巨头具有一定差距，因此短期需要持续高研发投入。持续高研发投入。公司 2019-2021 年研发费用绝对值为 1.8/5.5/7.4 亿元，研发费率为 46.3%/53.4%/32.2%，我们预计短期公司或仍将持续加大研发投入，研发费率仍将保持高位，因此短期净利润短期并不能完全表明公司的盈利能力，长期伴随产品规模化效应显现，研发投入相对稳定，预计净利率仍会有可观的提升空间；b.国产国产 CPU 与与 GPU 行业中多数公司也行业中多数公司也处于快速成长期，适合处于快速成长期，适合 PS 估值方式估值方式。如寒武纪、龙芯中科等部

160、分可比性较高的公司也都仍处于快速成长期，研发投入较大，利润率水平未完全达到稳定状态，2019-2021 年，寒武纪的研发费率为 122%/167%/158%，龙芯中科 海光信息（海光信息（688041.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 的研发费率为 14.7%/15.1%/23.4%，寒武纪的三年均处于亏损状态，龙芯中科 2019-2021年的净利率为 39.60%/6.67%/19.71%。当前公司所处 CPU 和 GPU 大芯片行业中，收入水平最能代表公司的实际经营情况和市场竞争力。选取选取 A 股上市公司股上市公司寒武纪、

161、北京君正、澜起科技、龙芯中科、华大九天、概伦电子寒武纪、北京君正、澜起科技、龙芯中科、华大九天、概伦电子为为可比公司可比公司，可比公司与海光信息的业务具有一定的可比性，可比公司与海光信息的业务具有一定的可比性。寒武纪（688256.SH），其主要产品为终端智能处理器 IP、云端智能芯片及加速卡、边缘智能芯片及加速卡以及与上述产品配套的基础系统软件平台。北京君正（300223.SZ），其主营业务为微处理器芯片、智能视频芯片等 ASIC 芯片产品及整体解决方案的研发和销售。澜起科技（688008.SH），其主要产品包括内存接口，津逮服务器 CPU以及混合安全内存模组。龙芯中科（688047.SH）

162、，其主要产品与服务包括处理器及配套芯片产品与基础软硬件解决方案业务。华大九天（301269.SZ），其主营业务为 EDA 工具软件的开发、销售及相关服务。概伦电子（688206.SH），其主营业务为向客户提供被全球领先集成电路设计和制造企业长期广泛验证和使用的 EDA 产品及解决方案。根据根据 Wind 一致预期，一致预期，20222024 年可比公司平均年可比公司平均PS 分别为分别为 34/24/18 倍。倍。与可比公司相比，海光与可比公司相比，海光聚焦通用高端聚焦通用高端 CPU 及及 DCU 产品，产品，在生态、性能等方面具有一在生态、性能等方面具有一定优势，在国内市场销量领先，性能可

163、满足多数场景下国产替代需求，生态完整度高，国定优势，在国内市场销量领先，性能可满足多数场景下国产替代需求，生态完整度高，国内市场领军，收入有望快速增长。内市场领军，收入有望快速增长。1）产品性能优异：海光重视研发投入，基于 x86 指令框架、“类 CUDA”计算环境和国际先进处理器设计技术，在国产高端处理器市场中占据领先地位，而大力研发投入下的阶段性成果预计也使得与海外龙头差距进一步缩小。2）CPU 兼容完善的 x86 生态，具有成熟的软硬件环境：海光以 x86 架构为基础，通过技术合作兼容全球主流的软硬件品类，因此具有强大的生态优势。3）安全可靠：近年来集成电路国产化进程加速，BG 端国产化

164、芯片需求迫切，研制和推广安全可控的高端处理器对我国至关重要，海光 CPU 支持国密算法，扩充了安全算法指令，集成了安全算法专用加速电路，支持可信计算，大幅度地提升了高端处理器的安全性。综上所述，可比公司 2023 年平均 24 倍 PS 估值，考虑到公司 CPU 与 DCU 产品性能的领先性、x86 与“类 CUDA”体系生态的适配性与完善性、“卡脖子”背景下 CPU 与 DCU国产替代的急迫性等因素，审慎给予公司审慎给予公司 2023 年年 20 倍倍 PS，对应市值为对应市值为 1522 亿元亿元，对应，对应目标价目标价 65 元元。表 19：可比公司盈利预测及 PS 估值情况 公司公司

165、市值（亿元）市值（亿元）收入收入（亿元亿元）PS（倍）（倍）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 寒武纪-U 271 7.21 9.85 14.40 19.75 38 28 19 14 北京君正 354 52.74 62.33 77.35 94.16 7 6 5 4 澜起科技 743 25.62 40.86 61.22 84.59 29 18 12 9 龙芯中科 353 12.01 14.38 19.50 25.96 29 25 18 14 华大九天 586 5.79 8.03 10.88 14.55 101 73 54 40 概伦电子 1

166、61 1.94 2.86 4.09 5.73 83 56 39 28 平均 48 34 24 18 资料来源：Wind，中信证券研究部；注：股价为 2022 年 11 月 4 日收盘价，可比公司收入预测均使用 Wind 一致预期。海光信息（海光信息（688041.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 2）中中期期 PE 估值折现结果为估值折现结果为 1528 亿元亿元 预计规模效应下公司盈利能力将逐步提升并趋于稳定，考虑到公司产品实际进展及信创需求节奏，我们预计 2025 年公司的盈利水平将逐步趋稳，同时考虑到 2023-2025

167、年为信创需求释放较为确定的三年，我们以 2025 年公司的归母净利润水平为基础，使用 PE估值并进行折现。我们预计公司 2025 年归母净利润 40.4 亿元，参考计算机行业龙头公司金山办公、广联达、恒生电子 2023 年估值水平 53x PE，考虑到公司净利润增速在 2025年有望保持在 30%以上，同时彼时公司的发展阶段、行业地位等与此三者在 2023 年更相近，我们给予其 2025 年 50 xPE，对应 2025 年市值 2020 亿元，基于行业龙头预期收益率、国债收益率、公司业务进展及风险等因素，以 15%的折现率折现至 2023 年，对应市值 1528亿元，对应股价 66 元。表

168、20：公司远期 PE 折现估值法 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 备注备注 CPU x86 服务器（万台）344 375 408 445 484 525 数据来源：IDC（含预测）x86CPU（万颗）688 750 817 890 968 1050 根据 IDC 统计，x86 服务器超 85%为 2 路服务器，因此服务器与 CPU 对应关系可粗略按照 1:2计算 x86CPU（亿元）688 750 817 890 968 1050 参考 Intel/AMD 高端系列产品定价，考虑国内市场实际情况，按照 1 万/片计算 海光 CPU 收入（亿元）10.2 20

169、.7 43.3 63.4 92.5 133.4 海光 CPU 份额 1%3%5%7%10%13%注：预计工作站收入占比较低，忽略不计 DCU 人工智能芯片市场规模（亿元）178 251 368 553 785 数据来源：前瞻产业研究院（含预测）增速（%）41%47%50%42%海光 DCU 收入（亿元）0.0 2.4 8.8 12.7 18.1 25.5 总收入（亿元）总收入（亿元）10.22 23.10 52.06 76.12 110.61 158.98 归母利润（亿元）归母利润（亿元）-0.39 3.27 9.54 16.18 25.01 40.40 PE（x）50 计算机行业龙头公司在

170、2025 年时 PE 仍保持在30 x 以上，而我们预计公司在 2025 年市场份额在 15%左右，替代需求仍有巨大空间，因此收入利润增速或将保持在 30%以上，高于计算机行业龙头公司水平，因此给予 2025 年目标 PE50 x 2025 年市值（亿元）2,020 折现率（%）15%15%15%2023 年目标市值（亿元）1528 1757 基于行业龙头预期收益率、国债收益率、公司业务进展及风险等因素，审慎按照 15%的折现率 2023 年目标股价（元）66 资料来源：中信证券研究部预测 结合结合 PS 估值及估值及中中期期 PE 估值折现法，我们审慎采用二者孰低原则，以估值折现法，我们审慎

171、采用二者孰低原则，以 PS 估值结果估值结果为准为准，对应公司目标市值，对应公司目标市值 1522 亿元，对应目标价亿元，对应目标价 65 元元，首次覆盖，给予“买入”评级。，首次覆盖，给予“买入”评级。海光信息（海光信息（688041.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,022 2,310 5,206 7,612 11,061 营业成本 506 1,018 2,227 3,139 4,436 毛利率 50.5%56.0%57.

172、2%58.8%59.9%税金及附加 15 24 45 84 111 销售费用 31 52 67 85 105 销售费用率 3.0%2.3%1.3%1.1%1.0%管理费用 60 90 121 159 205 管理费用率 5.9%3.9%2.3%2.1%1.9%财务费用(3)(12)(136)(273)(314)财务费用率-0.3%-0.5%-2.6%-3.6%-2.8%研发费用 546 745 1574 2172 3118 研发费用率 53.4%32.2%30.2%28.5%28.2%投资收益 7 11 6 8 8 EBITDA 299 717 1,250 1,820 2,722 营业利润率-

173、8.03%18.86%26.18%30.34%31.40%营业利润(82)436 1,363 2,310 3,473 营业外收入 1 1 1 3 2 营业外支出 1 0 1 1 1 利润总额(82)437 1,363 2,312 3,474 所得税 1(1)0 0 0 所得税率-0.8%-0.2%0.0%0.0%0.0%少数股东损益(44)110 409 694 973 归属于母公司股东的净利润(39)327 954 1,618 2,501 净利率-3.8%14.2%18.3%21.3%22.6%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币

174、资金 1,511 1,960 13,275 14,077 17,024 存货 182 1,124 2,227 2,825 3,548 应收账款 168 273 533 975 1,285 其他流动资产 1,213 514 966 1,354 1,621 流动资产 3,073 3,871 17,001 19,232 23,478 固定资产 73 107 97 87 77 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 4,262 3,818 3,580 3,551 3,636 其他长期资产 1,615 2,661 2,727 2,817 2,870 非流动资产 5,949 6,586 6,404 6

175、,455 6,583 资产总计 9,022 10,457 23,405 25,687 30,061 短期借款 140 150 0 0 0 应付账款 221 292 445 628 887 其他流动负债 746 1,120 1,901 1,688 2,329 流动负债 1,106 1,562 2,347 2,316 3,216 长期借款 240 541 541 541 541 其他长期负债 2,099 2,093 2,093 2,093 2,093 非流动性负债 2,339 2,634 2,634 2,634 2,634 负债合计 3,445 4,196 4,981 4,950 5,850 股本

176、 2,024 2,024 2,324 2,324 2,324 资本公积 3,045 3,295 13,795 13,795 13,795 归属于母公司所有者权益合计 4,831 5,406 17,160 18,778 21,280 少数股东权益 746 856 1,265 1,958 2,931 股东权益合计 5,577 6,261 18,425 20,737 24,211 负债股东权益总计 9,022 10,457 23,405 25,687 30,061 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润-83 438 1,363 2,3

177、12 3,474 折旧和摊销 341 402 432 475 535 营运资金的变化-740-445-880-1,459-399 其他经营现金流 105 203-142-281-323 经营现金流合计-377 598 773 1,047 3,287 资本支出-244-753-179-432-605 投资收益 7 11 6 8 8 其他投资现金流-846 658-71-94-58 投资现金流合计-1,083-83-243-518-654 权益变化 2,699 73 10,800 0 0 负债变化 271-145-150 0 0 股利支出 0 0 0 0 0 其他融资现金流-39 7 136 27

178、3 314 融资现金流合计 2,931-65 10,786 273 314 现金及现金等价物净增加额 1,471 450 11,315 802 2,947 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 169.5%126.1%125.3%46.2%45.3%营业利润 N/A N/A 212.8%69.5%50.4%净利润 N/A N/A 191.8%69.6%54.5%利润率（利润率（%）毛利率 50.5%56.0%57.2%58.8%59.9%EBITDA Margin 29.2%31.0%24.0%23.9%24.6%

179、净利率-3.8%14.2%18.3%21.3%22.6%回报率（回报率（%）净资产收益率-0.8%6.1%5.6%8.6%11.8%总资产收益率-0.4%3.1%4.1%6.3%8.3%其他（其他（%）资产负债率 38.2%40.1%21.3%19.3%19.5%所得税率-0.8%-0.2%0.0%0.0%0.0%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 41 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得

180、报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而

181、视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及

182、预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以

183、外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指

184、数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期

185、相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 42 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券

186、监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 C

187、LSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由

188、 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的）

189、，不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提

190、及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份

191、，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交

192、易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发

193、。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：I

194、NZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。