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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 夯实保健品基石夯实保健品基石,布局抗衰老蓝海布局抗衰老蓝海 金达威(002626)投资价值分析报告2020.10.15 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 薛缘薛缘 首席食品饮料 分析师 S07 王喆王喆 首席能源化工 分析师 S01 联系人:王佩坚联系人:王佩坚 联系人:李鸿钊联系人:李鸿钊 公司是国内食品营养强化剂龙头, 在需求持续增加, 供给端利好频现的环境下,公司是国内食品营养强化剂龙头, 在需求持续增加, 供给端利好频现的环境下, 看好公司辅酶看好公司辅酶 Q10、维生素等产品利润弹
2、性;考虑到公司在、维生素等产品利润弹性;考虑到公司在 NMN 等营养保健等营养保健 品领域的全产业链布局,期待长期成长空间。预测公司品领域的全产业链布局,期待长期成长空间。预测公司 2020-2022 年年 EPS 分分 别为别为 2.00/2.30/2.67 元,元,给予给予目标价目标价 56 元。首次覆盖,给予“买入”评级。元。首次覆盖,给予“买入”评级。 食品营养强化剂龙头,食品营养强化剂龙头, 布局布局保健品全产业链保健品全产业链。 公司主营产品包括辅酶 Q10、 DHA、 ARA、维生素 A、维生素 D3 等。目前公司拥有辅酶 Q10 产能 600 吨(全球规 模第一),维生素 A
3、产能 2700 吨,维生素 D3 产能 1000 吨。近年来公司不断 通过收购、投资的方式逐步整合上游原材料生产、中游生产研发、下游销售等 业务,成功实现保健品行业的全产业链覆盖。 辅酶辅酶 Q10:行业格局向好,行业格局向好,龙头领先龙头领先优势凸显优势凸显。辅酶 Q10 具有清除自由基、提 高免疫力等诸多药理功能,广泛应用于保健品领域,目前全球年需求量约 800 吨,未来有望持续增长。辅酶 Q10 行业经历了海外垄断、国产替代、优胜劣汰 等发展阶段后,目前行业整合已接近尾声,2020 年以来产品价格大幅上涨,我 们看好其长期向上趋势。公司目前具备辅酶 Q10 产能 600 吨,处于全球绝对
4、龙 头地位,有望充分受益于行业格局向好带来的成长红利。 NMN:瞄准抗衰老行业,瞄准抗衰老行业,布局千亿蓝海布局千亿蓝海市场市场。NMN 是一种被认为具有抗衰老功 能的保健品,相比其他竞品具备无毒副作用、提升 NAD+含量效果明显等优势。 我们测算 NMN 每覆盖 1%保健品人口将对应 304 亿元的市场空间, 行业远期规 模有望达到千亿元水平。公司美国子公司在天猫国际已发布 NMN 产品,与多数 同类产品相比具备一定价格优势,有望成长为公司保健品业务新增长点。 维生素:维生素:供给端因素推升价格,供给端因素推升价格,看好利润弹性看好利润弹性。2020 年受疫情影响,VA、VD3 等产品供需缺
5、口扩大,价格持续走高。近期 VA 供给端利好频出,价格有望迎来 上涨,看好维生素业务利润弹性。此外公司年产 800 吨维生素 A 油及年产 200 吨维生素 D3 油项目持续推进,预计将于 2021 年投产,项目有望升级维生素生 产工艺。看好公司维生素业务竞争力及盈利能力进一步提升。 风险因素:风险因素:需求增长不及预期;产品价格快速下跌;原材料价格大幅上涨;项 目投产不及预期。 投资建议:投资建议:公司是国内食品营养强化剂龙头,在下游需求持续增加,供给端利 好频现的环境下,看好公司辅酶 Q10、维生素等产品利润弹性;同时考虑到公 司在 NMN 等营养保健品领域的全产业链布局,期待公司长期成长
6、空间。预测公 司 2020-2022 年归母净利润分别为 12.32 亿/14.17 亿/16.47 亿元, 对应 EPS 预 测分别为 2.00/2.30/2.67 元。参考行业可比公司给予 2020 年 28xPE,对应目标 市值 345 亿元,对应目标价 56 元。首次覆盖,给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,873 3,192 3,961 4,443 5,009 营业收入增长率 37.8% 11.1% 24.1% 12.1% 12.7% 净利润(百万元) 687 451 1,232 1,417 1,64
7、7 净利润增长率 45.0% -34.4% 173.4% 15.0% 16.3% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.11 0.73 2.00 2.30 2.67 毛利率% 52.1% 47.5% 58.3% 58.5% 59.1% 净资产收益率 ROE% 22.8% 15.5% 32.7% 32.8% 33.1% 每股净资产(元) 4.90 4.72 6.12 7.01 8.08 PE 34 52 19 17 14 PB 7.8 8.1 6.2 5.4 4.7 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2020 年 10 月 13 日收盘价 金达威金达威 002626 评级评级 买
8、入(首次)买入(首次) 当前价 38.01 元 目标价 56.0 元 总股本 616 百万股 流通股本 616 百万股 52周最高/最低价 38.01/17.06 元 近1 月绝对涨幅 3.97% 近6 月绝对涨幅 19.49% 近12月绝对涨幅 28.31% 金达威(金达威(002626)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录目录 公司概况:国内食品营养强化剂龙头公司概况:国内食品营养强化剂龙头 . 4 食品营养强化剂龙头,整合保健品全产业链 . 4 主营业务利润可观,盈利能力提升可期 . 6 辅酶辅酶 Q10:产品前景广阔,龙头优势
9、凸显:产品前景广阔,龙头优势凸显 . 8 人体必备类维生素,医药、保健应用广泛 . 8 全球年需求 800 吨,我国产能占比超 90% . 8 行业洗牌临近尾声,公司龙头地位稳固 . 9 供给端因素推升价格,看好长期向上空间 . 10 NMN:布局抗衰老保健品,市:布局抗衰老保健品,市场潜力巨大场潜力巨大. 11 NMN 是一种被认为具有抗衰老功能的保健品 . 11 与其他竞品相比,NMN 产品优势显著 . 12 NMN 缓解衰老恐惧,国内具有千亿市场空间 . 14 子公司发布 NMN 产品,布局蓝海市场 . 16 维生素:供给边际向好,业绩弹性凸显维生素:供给边际向好,业绩弹性凸显 . 17
10、 维生素需求稳定增长,海外为主要市场 . 17 VA 供给存在收紧预期,期待价格上涨弹性 . 19 风险因素风险因素 . 21 投资策略、盈利预测及估值投资策略、盈利预测及估值 . 21 投资策略. 21 盈利预测. 22 估值及投资评级 . 23 pOtOqRrRnQoPtMsQtOmMqP6M9RaQnPnNoMrReRrQpPiNrQmR7NpOqPwMnQxONZnRpO 金达威(金达威(002626)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 插图目录插图目录 图 1:公司五大系列产品 . 4 图 2:公司部分控股子公司一览 . 4 图
11、 3:公司主要发展历程 . 5 图 4:保健行业产业链 . 6 图 5:公司营业收入 . 6 图 6:公司归母净利润 . 6 图 7:公司 ROA 和 ROE . 7 图 8:未来公司毛利率有望回升 . 7 图 9:公司毛利的主要来源是保健品、维生素 A 系列和辅酶 Q10 . 7 图 10:辅酶 Q10 发酵法生产工艺. 8 图 11:我国辅酶 Q10 历年出口额(千万美元) . 9 图 12:我国辅酶 Q10 历年出口量(吨) . 9 图 13:我国辅酶 Q10 产业发展历程 . 9 图 14:我国主要企业辅酶 Q10 产能(吨/年) . 10 图 15:我国辅酶 Q10 出口量主要企业占
12、比(2010 年) . 10 图 16:我国辅酶 Q10 出口额结构(2013 年) . 10 图 17:公司辅酶 Q10 销售收入(百万元) . 10 图 18:我国辅酶 Q10 历史出口均价(美元/千克) . 11 图 19:近三年我国辅酶 Q10 出口均价(美元/千克) . 11 图 20:人体中 NAD+的循环路径 . 12 图 21:口服 NR 后血液中 NR/NAM/NMN 的变化 . 13 图 22:口服 NMN 后 NMN 和 NAD+浓度曲线 . 13 图 23:中国和全球平均预期寿命(岁) . 14 图 24:我国 65 周岁及以上人口占比(%) . 14 图 25:我国保
13、健品行业产能、产量及增速(万吨) . 15 图 26:我国保健品行业进口额(亿元) . 15 图 27:中国食品保健品市场规模(亿元) . 15 图 28:中国和美国保健品渗透率比较(2019 年) . 16 图 29:金达威子公司 Doctors Best 在天猫国际发布 NMN 新产品 . 17 图 30:不同维生素品种下游应用结构 . 18 图 31:全球饲料产量 . 18 图 32:国内饲料产量 . 18 图 33:饲料产地分布 . 19 图 34:饲料用途分布 . 19 图 35:国内维生素产量 . 19 图 36:国内维生素出口量 . 19 图 37:我国维生素 A 需求结构 .
14、20 图 38:我国维生素 A 进出口量 . 20 图 39:维生素 A 历史价格(元/千克) . 21 金达威(金达威(002626)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 表格目录表格目录 表 1:NMN 相关功能介绍 . 11 表 2:不同补充路径的比较 . 12 表 3:食物中 NMN 含量(mg/100g) . 14 表 4:NMN 市场空间测算(2019,万人,亿元) . 16 表 5:常用 13 种维生素 . 17 表 6:维生素 A 行业产能分布 . 20 表 7:公司各业务收入及成本预测(百万元) . 22 表 8:公司核心
15、财务数据预测 . 23 表 9:可比公司 PE 估值情况 . 23 表 10:可比公司 EV/EBITDA 估值情况 . 24 金达威(金达威(002626)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 公司概况:公司概况:国内食品营养强化剂龙头国内食品营养强化剂龙头 食品营养强化剂食品营养强化剂龙头龙头,整合保健,整合保健品品全产业链全产业链 国内食品营养强化剂国内食品营养强化剂龙头龙头,辅酶,辅酶 Q10 产能位居世界前列。产能位居世界前列。厦门金达威集团股份有限 公司成立于 1997 年 11 月,于 2011 年在深交所上市。公司主要从事食
16、品营养强化剂原料 和保健食品终端产品的生产、 销售服务, 主营产品包括辅酶 Q10、 DHA、 ARA、 维生素 A、 维生素 D3 等。2017 年公司募集资金 9900 万元用以投资建设“内蒙古年产 60 吨/年辅酶 Q10 扩产项目” , 2018 年对辅酶 Q10 进行重大技改。 目前公司拥有辅酶 Q10 产能 600 吨, 维生素 A 产能 2700 吨,维生素 D3 产能 1000 吨。 图 1:公司五大系列产品 资料来源:公司官网 2015 年以来,公司先后收购、投资 10 余家海外企业,逐渐成长为一家保健品行业全 产业链公司。 图 2:公司部分控股子公司一览 资料来源:公司公告
17、,中信证券研究部 收购收购 Doctors Best Holdings, Inc 股权股权,进入膳食营养补充剂市场。进入膳食营养补充剂市场。公司在 2015 年 收购 Doctors Best 51%的股权,2016 年增持至 96.11%。DRB 及其子公司主要销售高品 金达威(金达威(002626)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 质、高附加值的膳食营养补充剂。收购完成后,公司拥有 DRB 的生产体系和销售渠道, 将产业链延伸至美国保健品终端市场并将在美国生产的保健产品引入中国市场。 收购收购 VK 和和 PH 95%股权股权,辐射
18、东南亚市场。辐射东南亚市场。VK 主要经营保健、天然、有机食物、护 肤品的批发和零售,目前在新加坡热门商圈有三个零售商店,销售逾 50 多个品牌的保健 品及健康食品。PH 主要经营保健品、健康食物和个人护理品的零售等。2016 年公司收购 VK 和 PH95%的股权,收购后公司以新加坡为窗口,成功辐射东南亚市场。 投资投资 PSupps Holdings,获得全球销售渠道和国际销售经验。获得全球销售渠道和国际销售经验。ProSupps 是美国销量 增速最快的运动营养品品牌。公司认购 PSupps 股份后,在运动营养品、健康生活方式类 食品等业务的经营发展得到快速推动,成功获得全球销售渠道。 参
19、股参股 Labrada 30%股权股权, 进入体重管理和营养教育领域。进入体重管理和营养教育领域。Labrada 公司拥有由健身营 养专家及世界级运动员组成的专属团队,主营业务为运动营养产品和体重管理产品,对 Labrada 的收购完成加快了公司在大健康领域的发展。 收购收购 Zipfizz 100%股权股权,着眼年轻消费群体。着眼年轻消费群体。Zipfizz 主要提供健康的能量混合产品, 产品主要通过大型会员店 Costco、Sams Club 及亚马逊进行销售,产品主要面向 80 后年 轻消费群体。收购完成后,公司利用 Zipfizz 的产品优势逐步布局国内的年轻消费群。 图 3:公司主要
20、发展历程 资料来源:公司官网,公司公告,中信证券研究部 经过四年多的海外并购,公司逐渐整合了上游原材料生产贸易、中游生产研发、下游 销售等业务,成功实现全产业链覆盖,成长为保健行业一体化公司。 金达威(金达威(002626)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 4:保健行业产业链 资料来源:公司公告,中信证券研究部 主营业务主营业务利润利润可观可观,盈利能力提升可期盈利能力提升可期 公司收入、利润规模持续提升公司收入、利润规模持续提升,2019 年实现营业收入年实现营业收入 32 亿元亿元。2019 年公司实现营 业收入 31.92 亿
21、元,同比增长 11.10%,主要受益于保健品业务快速增长;同年由于 VB 计 提大额商誉和无形资产减值叠加维生素原料产品销售价格下降,公司全年实现归母净利润 4.51 亿元,同比下降 34.42%。 图 5:公司营业收入 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 6:公司归母净利润 资料来源:公司公告,中信证券研究部 2019 年维生素年维生素 A 价格同比下降价格同比下降 19.73%,导致导致公司公司毛利率毛利率略有略有下滑下滑。截至 2020 年 8 月末维生素 A 市场价格为 435 元/千克,较 2019 年末上涨 41%,维生素 D3 市场价 185 元/千克,较 2019 年末上升
22、 100%。同时公司目前“年产 800 吨维生素 A 油和年产 200 吨 维生素 D3 油”技术改进项目建设进展顺利,预计将于 2021 年上半年进入试生产阶段。 预计未来价格的提升叠加公司成本优势增加将会提高公司的毛利率水平。 2019 年年 ROA 和和 ROE 略有略有下降下降,看好长期回报率提升,看好长期回报率提升。2019 年,受维生素 A 价格 同比下跌影响,公司毛利率水平同比下降;叠加公司计提 VB 公司商誉减值和无形资产减 值,公司净利率水平同比下滑,导致 ROA、ROE 均有所下滑。随着未来公司毛利率水平 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5000
23、0 100000 150000 200000 250000 300000 350000 营业总收入(万元)同比(%) -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 归母净利润(万元)同比(%) 金达威(金达威(002626)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 回暖叠加减值等冲击因素消除,看好公司长期资本回报率提升。 图 7:公司 ROA 和 ROE 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 8:未来公司毛利率有望回升 资料
24、来源:公司公告,中信证券研究部 保健品、维生素保健品、维生素 A 系列和辅酶系列和辅酶 Q10 贡献贡献公司公司的主要的主要利润利润,未来盈利提升可期,未来盈利提升可期: 1)2019 年,公司维生素 A 系列产品毛利率由于价格下跌而同比减少 6.44pct,2020 年,在疫情的影响下,维生素 A 供需缺口扩大导致产品价格持续走高,毛利率较之去年将 有所提升。同时公司“年产 800 吨维生素 A 油”和“年产 200 吨维生素 D3 油”技术改进 项目持续推进,2021 年完工试产后有望进一步提升业务盈利能力。 2) 2019 年公司辅酶 Q10 业务毛利率为 50.77%, 较 2018
25、年提高近 10 个百分点; 2020 年产品价格大幅上涨,有望进一步推升业务毛利率水平。长期看,公司作为国内辅酶 Q10 的龙头企业具备成本优势,未来将继续稳固市场地位,盈利能力提升可期。 3)保健品方面,公司通过海外企业布局保健品全产业链,销售渠道与辐射面不断扩 大,2019 年保健品毛利润同比增长 145.96%,未来随着公司业务的不断扩张,盈利能力 有望持续提升。 图 9:公司毛利的主要来源是保健品、维生素 A 系列和辅酶 Q10 资料来源:公司公告,中信证券研究部 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% ROA(%)ROE(%) 0% 10%
26、 20% 30% 40% 50% 60% 销售净利率(%)销售毛利率(%) -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2000019 保健品维生素A系列辅酶Q10维生素D3藻油DHAARA其他主营业务其他业务 金达威(金达威(002626)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 辅酶辅酶 Q10:产品:产品前景广阔,前景广阔,龙头龙头优势凸显优势凸显 人体必备人体必备类维生素类维生素,医药、保健应用广泛,医药、保健应用广泛 辅酶辅酶 Q10(CoenzymeQ1
27、0) ,简称) ,简称 CoQ10,是是一种广泛分布的类维生素物质。一种广泛分布的类维生素物质。该物 质是细胞自身产生的天然抗氧化剂和细胞代谢启动剂,能有效抑制线粒体的过氧化,促进 细胞能量产生并维持机体正常代谢反应。 辅酶 Q10 具有清除自由基、 提高免疫力等诸多药 理作用,可有效保护和改善肝、脑、心脏和神经系统功能。目前,辅酶 Q10 主要应用于保 健品、功能性食品和化妆品领域。 发酵法已成为辅酶发酵法已成为辅酶 Q10 主流生产工艺。主流生产工艺。目前辅酶 Q10 主要存在茄尼醇半化学合成法 和微生物发酵法两种生产技术。与化学合成法相比,微生物发酵法生产工艺更为安全、成 熟,具备产品质
28、量好,生产成本更低的优势,已成为辅酶 Q10 的主流生产工艺,目前公司 也以生物发酵法生产辅酶 Q10。 图 10:辅酶 Q10 发酵法生产工艺 资料来源:公司公告,中信证券研究部 全球年需求全球年需求 800 吨,我国吨,我国产能产能占比超占比超 90% 全球辅酶全球辅酶 Q10 市场总需求约市场总需求约 800 吨,吨,美国为全球最大市场美国为全球最大市场。当前辅酶 Q10 全球市场 规模约 800 吨/年,年用量增长率约 8%,市场前景广阔。美国已成为全球最大的辅酶 Q10 需求市场,美国 FDA 在 2004 年即建议心脑血管病人在服用“他丁”类药物的同时需每天 补充 100-200m
29、g 的辅酶 Q10,以减小该类药物对身体的损害;美国心脏病医师协会亦建 议全美 65 岁以上的老人,不论是否有心脏病,都宜每天服用辅酶 Q10。除美国市场外, 辅酶 Q10 在欧洲、日本、澳洲等海外市场也有较多需求。 辅酶辅酶 Q10 行业集中度较高,行业集中度较高,产能主要集中在中、产能主要集中在中、日日两国企业两国企业。全球前六大辅酶 Q10 企业产能占比超 90%, 市场份额从高到低分别为金达威、 神舟生物、 钟渊化学、 丽珠制药、 浙江医药和新和成。日本是最早开发和生产辅酶 Q10 的国家,早期全球 90%的辅酶 Q10 供应来自日本。日本最初主要的生产厂家包括:钟渊化学、三菱瓦斯化学
30、株式会社、旭化 成、日清制药株式会社四家,经过多年的竞争旭化成已经退出市场,目前日本辅酶 Q10 金达威(金达威(002626)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 产能规模最大的企业为钟渊化学。 近年来随着国内生产技术快速发展, 中国辅酶 Q10 生产 企业在全球市场的话语权快速增强,目前已成为全球辅酶 Q10 的主产国。 我国辅酶我国辅酶 Q10 主要用于出口,主要用于出口,全球全球市场份额超市场份额超 90%。2013 年,国内辅酶 Q10 产量 为 400 多吨, 出口量占到九成。 2017 至 2019 年我国辅酶 Q10 出口量分别为 937.678 吨、 950.306 吨和 849.843 吨。据中国海关总署数据显示,2018 年我国作为辅酶 Q10 产品的 主要出口国,全球市场份额超过 90%。 图 11:我国辅酶 Q10 历年出口额(千万美元) 资料来源:金达威招股说明书,中国海关总署,中信证券研究部 图 12:我国辅酶 Q10