1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 30 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 成长成长传传棒，棒，功率半导体功率半导体新秀新秀 民德电子（300656.SZ）投资价值分析报告2022.11.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘易刘易 主题策略首席分析师 S02 王丹王丹 主题策略分析师 S02 田鹏田鹏 主题策略分析师 S03 王涛王涛 主题策略分析师 S02 影像扫描设备渗透率提升叠加物联网纵深发展是条码识别设备发展的双重动影像扫描设备渗透率提升叠

2、加物联网纵深发展是条码识别设备发展的双重动力，作为拥有完整覆盖软硬件产品矩阵、优异供应链整合能力的民企，将充分力，作为拥有完整覆盖软硬件产品矩阵、优异供应链整合能力的民企，将充分享受行业发展前景。同时，条码识别作为基本盘，持续为功率半导体造血。公享受行业发展前景。同时，条码识别作为基本盘，持续为功率半导体造血。公司立足司立足 smart IDM 模式，绑定业内顶尖人才，打通模式，绑定业内顶尖人才，打通功率半导体产业链上下游协功率半导体产业链上下游协同。当前，功率半导体产业化推进顺利，考虑到行业前景广阔，同。当前，功率半导体产业化推进顺利，考虑到行业前景广阔，伴随功率半导伴随功率半导体体的的产能

3、释放、新品种产能释放、新品种逐步逐步推向市场推向市场以及以及碳化硅功率器件等募投项目产能释碳化硅功率器件等募投项目产能释放，放，第二增长曲线终将显现第二增长曲线终将显现。采用分部估值法估值，我们预测，公司采用分部估值法估值，我们预测，公司 2023 年年市值约市值约 81 亿元，对应目标价亿元，对应目标价 52 元，首次覆盖，给予“买入”评级。元，首次覆盖，给予“买入”评级。国内条码识别龙头，国内条码识别龙头，公司通过公司通过外延外延构筑功率半导体“构筑功率半导体“smart IDM”生态。”生态。公司成立于 2004 年，业务从初期条码识读设备，逐步扩展到电子元器件分销、功率半导体设计等领域

4、。目前，公司已深耕条码识别设备接近 20 年，营收在国内同类公司中居前。2018 年以来，为开拓新的业务增长点，公司逐步通过外延切入半导体领域经过多次控股或参股，目前在硅片、晶圆加工制造、超薄芯片背道代工、功率半导体设计等关键环节均已布局，形成了产业链上下游公司独立管理，却又战略协同的格局，“smart IDM”生态已初具形态。影像扫描设备渗透率提升叠加物联网纵深发展，引领识别设备发展动能。影像扫描设备渗透率提升叠加物联网纵深发展，引领识别设备发展动能。作为较成熟的行业，未来推动条码识别设备景气的因素主要有：1）影像扫描设备渗透率提升：随着二维码技术的不断发展和应用领域的拓展等，影像扫描设备很

5、早就开始对激光扫描设备进行替代。但是当前，不管是手持式条码扫描器，还是固定式工业类扫描器，目前细分品种激光扫描器存量份额仍在 20%以上，这意味着还有较大替代空间；2）条码识读设备是实现对物理世界的智能感知识别、信息采集处理和自动控制的重要手段，随着物联网以及相关产业的不断发展，对条码识读设备的需求将不断增加，据 CIC 灼识咨询预测，2026 年全球自动识别和数据采集行业市场超 200 亿美元，对应年均复合增速超过 12%；国内自动识别和数据采集行业市场接近 200 亿元，对应年均复合增速超过 14%。打造覆盖软硬件的完整产品矩阵，供应链整合能力进一步夯实竞争优势。打造覆盖软硬件的完整产品矩

6、阵，供应链整合能力进一步夯实竞争优势。经过多年发展，公司不仅条码识别设备硬件产品矩阵齐全，拥有从软件到硬件独立开发能力，且还具备条码解决方案能力，可以满足下游客户的定制化需求。就生产模式而言，公司采取自主设计、委外加工、自主总装、测试相结合的生产模式。在这种模式下，较强的供应链整合能力既确保产品品质，又可以整合供应链资源的差异化优势，有效控制生产成本，进一步夯实竞争优势。新能源打开成长空间，行业属性叠加地缘政治影响，国产替代恰逢其时。新能源打开成长空间，行业属性叠加地缘政治影响，国产替代恰逢其时。功率半导体是电子装置电能转换与电路控制的核心部件，广泛应用于家电、计算机、消费电子、汽车电子、新能

7、源、电力设施等领域，其中，2019 年全球功率半导体超 30%应用于汽车领域。随着电动汽车的发展和普及，太阳能、风力、水力、地热等绿色能源的使用，市场对高性能功率半导体器件的开发需求也越来越强烈，驱动其市场规模持续扩张，而 IGBT、MOSFET、SiC 功率器件、GaN 器件等或是增长较快的重要细分方向。另一方面，功率半导体的行业属性决定了其本身难以形成垄断，同时，地缘政治冲突加大了国产替代的急迫性，考虑到搭建自主可控产业链的难度较小，未来几年，国产替代或逐步加速。通过通过Smart IDM模式，实现全产业布局，有望打造公司第二增长曲线。模式，实现全产业布局，有望打造公司第二增长曲线。通过s

8、mart IDM 模式，公司既对产业链上下游各环节企业保持足够影响力，却不谋求拥有，同时具备 IDM、Fabless 和 Foundry 主流运营模式优点既保证产业链上下游公司紧密合作，又减轻资本开支压力。激励机制上，通过股权交叉安排，绑定了行业内顶尖人才。伴随着功率半导体产业化加速推进（产能释放、新品种 民德电子民德电子 300656.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 32.82元 目标价 52.00元 总股本 157百万股 流通股本 116百万股 总市值 52亿元 近三月日均成交额 97百万元 52周最高/最低价 55.39/28.45元 近1月绝对涨幅 9.40%近6月绝对

9、涨幅 23.39%近12月绝对涨幅-22.09%民德电子（民德电子（300656.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 推向市场及碳化硅功率器件等募投项目产能释放），有望打造第二增长曲线。风险因素：风险因素：竞争压力增大或引致条码识别业务毛利率下降；技术演变引起条码设备被替代；若功率半导体核心人才流失，会对公司经营产能重大影响；国际贸易冲突、地缘政治增添行业发展的不确定性；公司存在一定的商誉减值风险。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：影像扫描设备渗透率提升叠加物联网纵深发展是条码识别设备发展的双重动力，作为拥有完整覆盖软硬件

10、产品矩阵、优异供应链整合能力的民企，将望充分享受行业发展前景。同时，条码识别作为业务基本盘，持续为功率半导体业务造血。公司立足 smart IDM 模式，绑定业内顶尖人才，打通了功率半导体产业链上下游协同。当前，功率半导体产业化推进顺利，考虑到行业前景广阔，伴随功率半导体产能释放、新品种推向市场、碳化硅功率器件等募投项目产能释放，公司第二增长曲线终将显现。我们预测公司2022-2024 年归母净利润分别为 0.82、1.84 和 3.97 亿元，对应同比增速分别为7.4%、125.3%和 115.4%，对应 EPS 预测 0.52、1.17 和 2.53 元。采用分部估值法估值，我们预测，公司

11、 2023 年条码识别业务市值 8 亿元，电子元器件分销业务市值约 3 亿元，功率半导体市值约 33 亿元，募投项目碳化硅功率器件市值约 38 亿元，合计市值约 81 亿元，对应目标价 52 元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)403 546 584 1,206 2,157 营业收入增长率 YoY 32.0%35.5%6.9%106.5%78.9%净利润(百万元)52 76 82 184 397 净利润增长率 YoY 42.7%47.5%7.4%125.3%115.4%每股收益 EPS(基本)(元)0.3

12、3 0.49 0.52 1.17 2.53 毛利率 27.6%28.2%26.1%31.7%36.4%净资产收益率 ROE 9.7%13.7%7.3%14.3%24.1%每股净资产（元）3.41 3.54 7.14 8.20 10.50 PE 99.8 67.7 63.0 28.0 13.0 PB 9.6 9.3 4.6 4.0 3.1 PS 12.8 9.4 8.8 4.3 2.4 EV/EBITDA 75.0 53.1 47.0 20.7 9.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 4 日收盘价 PZcZkWgVdUgYoO2WnUoZ9PdN8Om

13、OpPoMpNjMoPmNiNmMvM7NqQwPxNnMoPwMtQwO 民德电子（民德电子（300656.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 国内条码识别龙头，外延并购构筑功率半导体国内条码识别龙头，外延并购构筑功率半导体“smart IDM”生态生态.6 深耕条码识别业务多年，是底蕴深厚的龙头.6 外延切入功率半导体，构筑“smart IDM”生态.7 物联网引领识别设备动能，技术物联网引领识别设备动能，技术+供应链整合能力铸就核心竞争优势供应链整合能力铸就核心竞争优势.8 影像扫描渗透率提升+物联网纵深发展，引领识

14、别设备发展动能.8 打造覆盖软硬件的完整产品矩阵，供应链整合能力夯实竞争优势.12 功率半导体前景广阔，功率半导体前景广阔，smart IDM 赋能，有望打造公司第二增长曲线赋能，有望打造公司第二增长曲线.14 新能源打开功率半导体成长空间，国产替代恰逢其时.14 smart IDM 赋能，全产业布局有望打造第二增长曲线.20 风险因素风险因素.24 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.25 盈利预测：功率半导体接棒条码识别，打造第二增长曲线.25 估值评级：功率半导体稳步推进，有助抬升公司估值中枢.26 民德电子（民德电子（300656.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11

15、.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司深耕条码识别领域近二十载.6 图 2：民德电子股权结构相对稳定(截至 2022H1).7 图 3：公司条码识别产品类别齐全.7 图 4：公司条码识别主要产品展示.7 图 5：公司通过外延切入功率半导体.8 图 6：公司“smart IDM”模式已具备雏形.8 图 7：条码识别设备下游应用十分广泛.9 图 8：激光扫描和影像扫描技术的基本原理比较.10 图 9：过去数年，影像扫描设备逐步取代激光扫描设备.11 图 10：通常，架构上物联网可以分为感知层、网络层和应用层.11 图 11：预计 2027 年全球物联网市场规模

16、将超过 5200 亿美元.11 图 12：预计 2026 年全球自动识别和数据采集行业市场超 200 亿美元.12 图 13：预计 2026 年中国自动识别和数据采集行业市场接近 200 亿元.12 图 14：公司研发费用/营业收入的比值处于同类公司前列.12 图 15：公司已与富士康等众多知名企业建立合作伙伴关系.12 图 16：公司条码扫描设备产品矩阵齐全.13 图 17：公司条码识别设备毛利率处于同类公司中较高水平.14 图 18：功率半导体属于半导体中细分品类，可分为功率器件和功率 IC.15 图 19：功率半导体细分品类繁多.16 图 20：2019 年全球功率 IC 市场空间占功率

17、半导体比重超 50%.17 图 21：2019 年全球功率半导体超 30%应用于汽车领域.17 图 22：预计 2025 年全球功率半导体市场规模将接近 550 亿美元.17 图 23：预计 2025 年中国功率半导体市场规模接近 200 亿美元.17 图 24：功率半导体细分领域下游应用有差异.18 图 25：预计全球 IGBT 至 2026 年，市场规模复合增速超过 7%.18 图 26：IGBT 下游应用中，预计 2026 年 EV/HEV 占比会明显提升.19 图 27：MOSFET 下游应用中，预计工业、EV/HEV 占比会明显提升.19 图 28：当前，功率半导体国产替代迎来加速良

18、机.19 图 29：IDM、Fabless 和 Foundry 模式各有优劣.20 图 30：公司参控股公司已形成了较强的协同.21 图 31：参控股公司创始人都是各自行业领域内的顶级专家.22 图 32：民德电子功率半导体产业化加速推进.22 图 33：碳化硅产业链价值量分布及产业链相应公司分布.23 图 34：公司第三代功率半导体器件产业化稳步推进.23 图 35：预计 2027 年公司将形成 6 英寸碳化硅功率器件产能 3.6 万片/年.24 图 36：功率半导体有望打造公司第二增长曲线.24 表格目录表格目录 表 1：公司管理层具有资深技术背景和产业背景.7 表 2：一维码和二维码比较

19、.9 民德电子（民德电子（300656.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表 3：功率半导体领域，公司两款主要产品的营收预测.25 表 4：未来几年，公司营收增速保持较快增长.25 表 5：未来几年，公司毛利率或将保持平稳.26 表 6：条码识别业务可比公司估值比较.26 表 7：电子元器件分销业务可比公司估值比较.27 表 8：功率半导体业务可比公司估值比较.27 表 9：碳化硅功率器件业务估值.28 表 10：给予公司 2023 年合理市值 81 亿元.28 民德电子（民德电子（300656.SZ）投资价值分析报告投资价值分析

20、报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 国内条码识别龙头，外延国内条码识别龙头，外延并购构筑功率半导体“并购构筑功率半导体“smart IDM”生态”生态 深耕条码识别业务多年，是底蕴深厚的龙头深耕条码识别业务多年，是底蕴深厚的龙头 公司从条码识别领域起步，深耕多年成为公司从条码识别领域起步，深耕多年成为国内行业国内行业龙头。龙头。公司成立于 2004 年，业务从条码识读设备，逐步扩展到电子元器件分销、功率半导体设计等领域。从历史看，公司业务主要经历了四个阶段：1.初创期：2004-2007 年，公司成立，组建研发团队并在一维码识读算法和光学系统研发领域取得了突破；2.

21、产品成型期：2008-2012 年，公司矩阵式研发组织管理架构和集成产品开发模式逐步成型，不断加大对条码识读算法、光学系统设计和专用芯片设计等基础技术的研发投入，条码识别产品体系基本成型；3.快速成长期：2013-2017 年为公司快速发展阶段，营收规模和盈利水平不断提升，逐步具备了与国际知名品牌相竞争的实力，2017 年在创业板上市。4.业务扩展：2018 年以来，公司开始进军半导体行业，逐步布局功率半导体，致力于打造“smart IDM”生态圈。目前，公司条码识别设备营收在国内同类公司之中居前，是底蕴深厚的行业龙头。图 1：公司深耕条码识别领域近二十载 资料来源：公司公告，中信证券研究部

22、股权结构相对股权结构相对稳定稳定，管理层技术背景深厚。，管理层技术背景深厚。公司控股股东和实际控制人为许香灿及许文焕先生，二人系父子关系，为一致行动人，截至 2022 年上半年，合计持股 25.58%。公司董事长兼总经理许文焕、副总经理易仰卿均有资深的技术背景，拥有多年实践经验，产业背景深厚。民德电子（民德电子（300656.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2：民德电子股权结构相对稳定(截至 2022H1)资料来源：Wind，天眼查，中信证券研究部 表 1：公司管理层具有资深技术背景和产业背景 姓名姓名 职务职务 技术背景技

23、术背景 许文焕 公司董事长、总经理 英国利物浦大学数字信号处理方向工学博士。1993-1996 年任职于深圳市物资进出口公司；1996-2005 年任职于深圳市燃气集团总公司；2005-2012 年于深圳大学任教；2012 年至今在公司及其前身担任总经理职务。深圳市海外高层次 A 类人才，作为主要研发人员完成国家自然科学基金项目三项，先后荣获广东省科技进步、深圳市科技进步奖；在国内外期刊及学术会议发表论文十余篇，申报专利 60 余项。易仰卿 公司董事、副总经理 1997-2001 年任职于振新实业有限公司研发部，担任工程师、主管；2001-2004 年任职于耀新制品厂研发部，担任主管；2004

24、-2007 年，任职于金钥匙设计有限公司，担任总经理；2007 年至今在公司及其前身担任副总经理职务。黄效东 公司董事、副总经理 1995-1997 年任职于浙江省建德市糖烟酒副食品总公司杭州分公司，担任销售经理；1997-2000 年任职于美孚国际（香港）有限公司深圳办事处，担任办事处主任；2000-2008 年任职于深圳市博思得通信发展有限公司，担任销售部经理。资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研究部 条码识别产品类别齐全，覆盖条码识别产品类别齐全，覆盖多种多种应用场景。应用场景。公司条码识别主要产品包括用于一维码、二维码信息识别和读取的手持式条码扫描器、固定式 POS 扫描器、

25、固定式工业类扫描器等系列识读设备，广泛应用于零售、物流、仓储、医疗健康、工业制造和电子商务等产业的信息化管理领域。此外，基于公司条码识别技术，公司亦涉足物流自动化产品领域，为快递物流企业提供自动化设备产品和技术服务。图 3：公司条码识别产品类别齐全 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 4：公司条码识别主要产品展示 资料来源：公司官网 外延切入功率半导体，构筑“外延切入功率半导体，构筑“smart IDM”生态”生态 深圳市民德电子科技股份有限公司许香灿许文焕易仰卿黄效东新大陆黄强罗源熊谢刚前海开源深圳泰博迅睿技术有限公司深圳市民德自动识别设备有限公司广微集成技术（深圳）有限公司浙江晶

26、睿电子科技有限公司深圳市海雅达数字科技有限公司深圳市君安宏图技术有限公司中欧基金广东省民德半导体有限公司浙江广芯微电子有限公司100%12.4%9.51%8.52%6.8%4.97%4.75%2.72%2.22%2.09%100%83.51%51%25.89%26.32%40.38%13.18%浙江芯微泰克半导体有限公司35.09%深圳市自行科技有限公司8.12%民德（香港）電子有限公司100%100%民德（丽水）有限公司100%实际控制人实际控制人最终受益人 民德电子（民德电子（300656.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 公

27、司公司通过通过外延外延切入切入半导体半导体领域领域。2018 年以来，为开拓新的业务增长点，公司逐步切入半导体领域：2018 年收购泰博迅睿进入半导体行业，2020 年年中，控股收购广微集成，进入功率半导体设计领域。同年次月，参股硅片企业晶睿电子，2021 年年中又持续增资。2021 年 10 月和 2022 年 2 月两次参股广芯微电子，发展晶圆代工合作。2022 年 7 月，通过参股芯微泰克获得超薄芯片背道加工资源。图 5：公司通过外延切入功率半导体 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司“公司“smart IDM”模式已具备雏形”模式已具备雏形。围绕功率半导体，公司致力于构建“smar

28、t IDM”生态圈，加强功率半导体产业上下游战略协同。目前，公司在硅片、晶圆加工制造、超薄芯片背道代工、功率半导体设计等关键环节均已布局，通过参控股，实现产业链上下游公司独立管理、战略协同的格局。图 6：公司“smart IDM”模式已具备雏形 资料来源：公司公告，中信证券研究部 物联网引领识别物联网引领识别设备设备动能，技术动能，技术+供应链整合供应链整合能力能力铸铸就就核心核心竞争优势竞争优势 影像扫描渗透率提升影像扫描渗透率提升+物联网物联网纵深纵深发展发展，引领引领识别识别设备设备发展发展动能动能 条码识别是现代社会信息和数据收集和识别的重要手段。条码识别是现代社会信息和数据收集和识别

29、的重要手段。所谓条码，是指通过将宽度/大小不等的多个黑条/块和白条/块按照一定的编码规则排列，用以表达一组信息的图形标识，是自动识别技术中的一种，主要分为一维码和二维码两大类。条码信息的读取主要通过识读设备中的光学系统对条码进行扫描，再通过译码软件将图形标识信息翻译成相应的数据，从而实现对条码所包含信息的读取。条码技术自其诞生以来，凭借着其在信息采集上灵活、高效、可靠、成本低廉的特点，逐渐成为现代社会最常见的信息管理手段之一。民德电子（民德电子（300656.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 条码识读设备作为信息采集的前端设备，是

30、条码技术应用的前提和基础，且伴随条码技术的不断发展，目前已成为商品零售、物流仓储、产品溯源、工业制造、医疗健康、电子商务和交通系统等信息化系统建设中必不可少的基础设备。表 2：一维码和二维码比较 类型类型 内涵内涵 编码规则编码规则 优点优点 缺点缺点 一维码 在一个方向（一般是水平方向）由一组按照一定编码规则排列，宽度不等的条（Bar）和空（Space）及其对应的字符组成的标识，用以表示一定信息 EAN 码、UPC 码、128 码、39 码、库德巴码等 简单直观、管理方案成熟 携带的信息量有限，如商品条码（EAN-13 码）仅能容纳 13 位阿拉伯数字，更多的信息只能依赖商品数据库的支持 二

31、维码 一维码的基础上发展而来的，可在水平和垂直方向的平面二维空间存储信息 PDF417、QR Code、Data Matrix、Aztec Code 等 信息容量大，在一个二维码中可以存储 1000 个字节以上；信息密度高，同样面积大小的二维码可以是一维码信息密度的 100 倍以上；识别率极高，由于二维码有极强的数据纠错技术，即便存在部分破损、污损的面积也能被正确读出全部信息；编码范围广，凡是可以数字化的信息均可编码 视觉刺激度低、储存的信息较多引致信息容易外泄 资料来源：民德电子 2021 年度向特定对象发行股票募集说明书，中信证券研究部 图 7：条码识别设备下游应用十分广泛 资料来源：斑马

32、技术官网 影像扫描影像扫描技术技术逐步取代激光扫描逐步取代激光扫描技术技术。根据扫描及译码方式的差异，条码识别技术主要包括激光扫描技术和影像扫描技术两大类。相比其他条码识别技术，激光扫描系统具有扫描景深大、扫描角度宽、扫描速度快、识别率高、技术方案成熟等优点，目前在一维码识读设备中占据主导地位。但是，激光扫描技术无法扫描手机屏等自主光源材质显示的条码。同时，激光扫描由于只有水平一个扫描维度，无法扫描二维码。相比激光扫描技术，影像扫描技术的成本较高，技术较复杂，但适用领域更广泛，面阵影像扫描技术对一维码 民德电子（民德电子（300656.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8

33、请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 和二维码均可读取。同时，影像扫描技术利用先进的图像处理技术，可对有污染、残缺、产生几何畸变的条码图像进行预处理，然后再进行条码识别，相比激光扫描技术进一步提高了识读率，优势明显。因此，影像扫描技术是未来条码识别技术的主要发展方向。图 8：激光扫描和影像扫描技术的基本原理比较 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部绘制 伴随影像扫描技术取代激光扫描技术，新增替换需求伴随影像扫描技术取代激光扫描技术，新增替换需求预计将预计将推升设备景气。推升设备景气。正如上文所言，随着二维码技术的不断发展和应用领域的拓展等，影像扫描设备逐步实现对激光扫描设备的替代，且

34、2013 年这一替代就已显现迹象。例如，条码设备中占比最高的手持式条码扫描器中，据 VDC 等统计，细分品种面阵影像扫描器从 2013 年的 47.3%提升至 2018年接近 60%。工业领域由于数字图像技术的发展和图像传感器等主要元器件价格的降低，基于影像扫描技术的固定式工业类扫描器也愈发富有市场竞争力，工业类影像扫描器的需求也在迅速增长，取代原有工业类激光扫描器的市场份额。民德电子（民德电子（300656.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 9：过去数年，影像扫描设备逐步取代激光扫描设备 资料来源：VDC、智研咨询(均转引

35、自公司招股说明书)，中信证券研究部 物联网纵深发展是推动物联网纵深发展是推动识别识别设备景气的第二动力。设备景气的第二动力。随着移动互联网、云计算、大数据技术的逐渐成熟，以物联网融合创新为特征的新型网络化智能生产方式，逐步推动形成新的产业组织方式、新的企业与用户关系、新的服务模式和新业态。从架构上看，物联网通常可以分为感知层、网络层和应用层，其中，感知层主要负责信息。条码是万物互联最重要的身份 ID 录入口，条码识读设备属于物联网架构中感知层，是实现对物理世界的智能感知识别、信息采集处理和自动控制的重要手段，这意味着随着物联网及相关产业的不断发展，对条码识读设备的需求将不断增加，成为推动条码设

36、备景气的主要动力。图 10：通常，架构上物联网可以分为感知层、网络层和应用层 图 11：预计 2027 年全球物联网市场规模将超过 5200 亿美元 资料来源：中国自动识别网 资料来源：IoT Analytics 预测，中信证券研究部 民德电子（民德电子（300656.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 12：预计 2026 年全球自动识别和数据采集行业市场超 200 亿美元 图 13：预计 2026 年中国自动识别和数据采集行业市场接近 200 亿元 资料来源：CIC 灼识咨询预测，中信证券研究部 资料来源：CIC 灼识咨询

37、预测，中信证券研究部 打造打造覆盖软硬件的覆盖软硬件的完整产品矩阵，供应链整合能力夯实竞争优势完整产品矩阵，供应链整合能力夯实竞争优势 长期长期研发投入积累了较深厚的技术储备研发投入积累了较深厚的技术储备，产品得到下游众多知名客户的认可，产品得到下游众多知名客户的认可。条码识别技术是集光电技术、计算机技术、通信技术、电子机械技术于一体的综合性技术，公司成立以来，一直专注于条码业务，持续加大对条码识读算法、光学系统设计和专用芯片设计等基础技术的研发投入，当前，已积累了较深厚的技术储备条码识别设备软件和硬件拥有全部的自主知识产权，是国内为数不多实现独立自主研发条码识别设备的科技企业。目前，公司产品

38、已得到下游众多知名客户的认可，与富士康、比亚迪、新加坡航空、中国移动等建立广泛、长期的合作伙伴关系。图 14：公司研发费用/营业收入的比值处于同类公司前列 图 15：公司已与富士康等众多知名企业建立合作伙伴关系 资料来源：Bloomberg，Choice，中信证券研究部 注：考虑到电子元器件是分销业务，这里采用研发费用/信息识别业务营收。资料来源：民德电子官网 覆盖覆盖软硬件的全品类产品矩阵，满足下游客户软硬件的全品类产品矩阵，满足下游客户多样化多样化需求。需求。经过多年发展，目前公司硬件产品囊括激光条码扫描器、影像条码扫描器、嵌入式条码扫描器、条码扫描引擎、影像平台等，产品矩阵齐全。且多年研

39、发积累的条码领域较深技术储备，赋予公司从软件（算法）到硬件独立开发能力。公司还具备条码解决方案能力，以医疗诊断领域为例，设备制造商要求数据 100%完整，且需要非常可靠且能适用于他们设备的组件。不论是识别试管3%5%7%9%11%13%15%17%19%2001920202021新大陆民德电子霍尼韦尔(US)民德电子（民德电子（300656.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 传送带、试剂、还是与酶标版，仪器制造商都依赖于最小的集成成本实现最大产品性能和最大灵活性。公司专注于嵌入式数据识别和设计自定义产品，满

40、足下游客户的定制化要求。图 16：公司条码扫描设备产品矩阵齐全 资料来源：民德电子官网 较强较强供应链整合能力夯实公司综合竞争优势。供应链整合能力夯实公司综合竞争优势。就生产模式而言，公司采取自主设计、委外加工、自主组装、测试相结合的生产模式，即产品的设计、试产、组装、烧录软件、检验调试等技术含量高、工艺复杂、涉及核心技术的工序由公司自主完成，PCB、SMT、电源线加工等附加值较低、工艺简单、不涉及条码识别业务核心技术的加工、组装工序，主要委托外部加工商实现。这种模式下，较强供应链整合能力既确保产品品质，又可以整合供应链资源的差异化优势，有效控制生产成本。相比于同行，公司的毛利率一直处于较高水

41、平，这种供应链整合能力或是重要原因。民德电子（民德电子（300656.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 17：公司条码识别设备毛利率处于同类公司中较高水平 资料来源：Bloomberg，Choice，中信证券研究部 注：得利捷使用营业利润率代替毛利率。功率半导体前景广阔，功率半导体前景广阔，smart IDM 赋能，有望打造公赋能，有望打造公司第二增长曲线司第二增长曲线 新能源打开功率半导体新能源打开功率半导体成长成长空间，国产替代恰逢其时空间，国产替代恰逢其时 功率半导体是电子装置电能转换与电路控制的核心部件，品种多样。功

42、率半导体是电子装置电能转换与电路控制的核心部件，品种多样。功率半导体属于半导体中细分品类，可分为功率器件和功率 IC。本质上，功率半导体是通过利用半导体的单向导电性实现电源开关和电力转换的功能，用作变频、变相、变压、逆变、整流、增幅、开关等，并兼具节能效用，是电子装置电能转换与电路控制的核心部件。从具体类型看，功率器件进一步可分为二极管、晶体管、晶闸管等，其中，二极管主要包括肖特基二极管、快恢复二极管、整流二极管等，晶体管主要包括 MOSFET、BJT、IGBT 等；功率 IC 属于集成电路中的模拟 IC，可分为 AC/DC、DC/DC、电源管理 IC、驱动 IC 等。0%10%20%30%4

43、0%50%60%200021新大陆得利捷民德电子 民德电子（民德电子（300656.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 18：功率半导体属于半导体中细分品类，可分为功率器件和功率 IC 资料来源：民德电子 2021 年度向特定对象发行股票募集说明书 民德电子（民德电子（300656.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 19：功率半导体细分品类繁多 资料来源：Nexperia 官网，Infineon 官网，斯达半导体官

44、网，斯达半导首次公开发行股票招股说明书，华润微首次公开发行股票并在科创板上市招股意向书，IC 先生官网，中信证券研究部 功率半导体下游应用功率半导体下游应用非常非常广泛广泛，新能源新能源驱动驱动市场市场空间空间稳步增长稳步增长。作为电子装置电能转换与电路控制的核心部件，功率半导体下游应用非常广泛，主要应用于包括家电、计算机、消费电子、汽车电子、新能源、轨道交通、电力设施等领域，2019 年全球功率半导体超30%应用于汽车领域。随着电动汽车的发展和普及，太阳能、风力、水力、地热等绿色能源的使用，市场对高性能功率半导体器件的开发需求也越来越强烈。这种情形下，功率半导体市场规模稳步增长，据 Omid

45、a 预测，2025 年全球功率半导体市场规模将接近 550 亿美元，国内功率半导体市场规模也接近 200 亿美元。民德电子（民德电子（300656.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 20：2019 年全球功率 IC 市场空间占功率半导体比重超 50%图 21：2019 年全球功率半导体超 30%应用于汽车领域 资料来源：中商产业研究院，中信证券研究部 资料来源：智研咨询，中信证券研究部 图 22：预计 2025 年全球功率半导体市场规模将接近 550 亿美元 图 23：预计 2025 年中国功率半导体市场规模接近 200 亿

46、美元 资料来源：IHS Markit，Omida 预测，中信证券研究部 资料来源：IHS Markit，Omida 预测，中信证券研究部 IGBT、MOSFET、SiC 功率器件、功率器件、GaN 器件等器件等或或是增长是增长较较快快的的细分细分方向。方向。IGBT（绝缘栅双极型晶体管）主要应用于工业控制、家电、新能源领域，MOSFET 主要应用于消费电子、自动化、工业、新能源等领域，伴随下游稳健（工业等）或高速增长（新能源，例如原本一辆最基本汽车配备约 90 颗 MOSFET，新能源车则可能需要 200 颗 MOSFET，甚至高阶新能源车的 MOSFET 用量可达到 400 颗等），IGBT

47、、MOSFET 具备较快增长基础，据 YOLE 预测，2020 年至 2026 年，IGBT 的市场规模年均复合增速超过 7%，MOSFET（硅基）的市场规模年均复合增速接近 4%。同时，随着新能源、人工智能、5G 通信等新兴技术的进步，对器件的可靠性和性能的要求也在提高。经过几十年的发展，硅基半导体功率器件的性能已接近其物理极限，在部分高温、强辐射、大功率环境下，硅基半导体功率器件的应用效果不佳。在这种情况下，以 SiC、GaN 为代表的第三代半导体开始逐渐崭露头角。据亚化咨询预测，2019 年至 2025 年，SiC 功率器件和 GaN 射频的市场规模年均复合增速均超过 30%。54.3%

48、16.4%12.4%14.8%2.1%功率ICMOSFETIGBT功率二极管其他35.4%13.2%26.8%24.6%汽车消费电子工业其他 民德电子（民德电子（300656.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 24：功率半导体细分领域下游应用有差异 资料来源：YINTR21197_IGBT_Market_Technology_Trends_August_2021_Sample（YOLE）图 25：预计全球 IGBT 至 2026 年，市场规模复合增速超过 7%资料来源：YOLE 预测（IGBT、SiC 功率器件、GaN 射频

49、），亚化咨询预测（MOSFET），中信证券研究部 民德电子（民德电子（300656.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 26：IGBT 下游应用中，预计 2026 年 EV/HEV 占比会明显提升 图 27：MOSFET 下游应用中，预计工业、EV/HEV 占比会明显提升 资料来源：YOLE 预测，中信证券研究部 注：内圈为 2020 年数值，外圈为 2026 年预测数值，右图同。资料来源：YOLE 预测，中信证券研究部 行业属性叠加行业属性叠加地缘政治地缘政治影响影响，功率半导体功率半导体国产替代加速国产替代加速。目前，功率

50、半导体国产化率处于较低的水平，尤其是在中高端功率器件等技术门槛更高的细分领域，以英飞凌、安森美、意法半导体、三菱电机等为代表的欧美日厂商占据了中高端功率半导体市场约 90%的市场份额。当前，功率半导体国产替代迎来加速良机：1）行业属性决定了本身难以形成垄断：由于功率半导体应用范围广泛，应用场景多样，产品种类众多引致行业难以形成垄断格局。目前，英飞凌作为功率半导体行业的领军企业，市场占有率亦不到 20%，全球前十大功率半导体企业市场份额合计不足 60%；2）地缘政治加速国产替代：2018 年中美贸易争端发生以来，美国利用自身科技优势，企图遏制国内产业升级，尤其是近期对国内半导体领域先进制程史无前

51、例的打压，将进一步加速国产替代；3）搭建自主可控的功率半导体产业链的难度较小：功率半导体的制程工艺线宽要求一般不小于 0.13 微米，而先进集成电路的制程工艺线宽则要求小于 28 纳米。从原材料到设计、晶圆制造加工装备、封测，功率半导体几乎可以实现全产业链国产化，对欧美技术或设备依赖度较小。图 28：当前，功率半导体国产替代迎来加速良机 资料来源：IHS Markit，Omida，中商产业研究院，中信证券研究部 工业控制家电EV/HEV电源轨道交通PV其他消费电子自动化EV/HEV工业电信其他 民德电子（民德电子（300656.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅

52、读正文之后的免责条款和声明 20 smart IDM 赋能，全产业布局有望打造第二增长曲线赋能，全产业布局有望打造第二增长曲线 IDM、Fabless 和和 Foundry 是是半导体行业两种主流运营模式，各有优劣。半导体行业两种主流运营模式，各有优劣。所谓 IDM，是指集芯片设计、芯片制造、芯片封装和测试等多个产业链环节于一身的模式，其优点主要体现在设计、制造等环节协同优化等，缺点主要体现在投资、运营、管理成本等高昂，且制程越先进，劣势通常越明显。所谓 Fabless 和 Foundry，是指立足分工的半导体设计、制造等的模式，该种模式下，通过专业分工，降低了企业资本开支，但缺陷也较为明显：

53、相对于 IDM，工艺协同方面较弱等。图 29：IDM、Fabless 和 Foundry 模式各有优劣 资料来源：IC Insights，中信证券研究部 smart IDM 模式综合了上述两种模式优点。模式综合了上述两种模式优点。通过参控股方式，公司构筑了综合了上述两种模式优势的 smart IDM 模式，打通功率半导体全产业链。smart IDM 模式下，公司对产业链上下游各环节企业均保持足够影响力，却不谋求拥有：1）与传统 IDM 模式类似，Smart IDM 模式是在产业链关键环节进行布局，既保证了产业链上下游公司紧密合作，以实现特色工艺和供应链的安全稳定；2）与 Fabless 和 F

54、oundry 类似，smart IDM 使得产业链上各家公司保持了独立的组织架构、自主的产品发展规划和广阔的国际化发展空间，减轻了资本开支压力。目前，公司参控股公司已形成了较强的协同：1）晶睿电子晶睿电子致力致力硅片供应：硅片供应：目前，量产的产品为 4/5/6/8 英寸硅基外延片，产能已超过 20 万片/月。二期项目智能感知系统应用特种硅片项目（抛光片）已开工建设，预计今年年底完工并开始量产；同时，晶睿电子也在着手准备碳化硅外延片的生产工作，且已有明确意向客户，后续将基于供应链和市场情况，逐步推出碳化硅外延片产品；2）广芯微电子布局晶圆代工：）广芯微电子布局晶圆代工：一期产能规划为 10 万

55、片/月的 6 英寸高端特色硅基晶圆代工产能（计划争取在今年春节前实现通线投产），但实际上，在同等投资规模情况下，一期项目产能公司预计可提升至 13 万片/月（芯微泰克后续将承接广芯微电子的超薄片背道代工环节，公司只需保留基本的背道工序，空出的洁净室空间可以进一步扩充广芯微电子的正面工艺产能）。根据公司初步规划，二期建设 3 万片 8 英寸晶圆代工产能。产品定位上，坚持“以进口替代为主，以工业和能源市场为主”，明年计划开发和量产的主要产品包括：MOS 场效应二极管、900-1500V 高压 MOS、IGBT、FRD、SiC 二极管等；3）芯微泰克致力超薄背芯微泰克致力超薄背道道代工：代工：在技术

56、和业务上与广芯微电子协同互补，主要为功率器件设计公司和晶圆厂客户提供定制化的超薄片背道代工服务（规划建设年产 270 万片功率器件薄片/超薄芯片背道加工产线）。伴随国产功率半导体产业不断升级，中高端功率 民德电子（民德电子（300656.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 器件减薄是必然趋势，市场需求旺盛，薄片/超薄片有助于改善器件结构、提升器件性能、减小能量损耗、提升产品价值。超薄片背道代工厂是稀缺资源，公司团队均为业内资深专家，具有丰富的晶圆厂及超薄片加工产线建设和运营经验，且长期与海外该领域顶级机构保持技术交流合作。项目目前

57、处于建设阶段，预计明年年中开始量产。届时，广芯微电子所有产品均会在芯微泰克加工成薄片或超薄片再对外销售，将显著提升器件性能和价格；4）广微集成立足功率半导体设计：）广微集成立足功率半导体设计：主营业务为功率半导体器件的自主研发、生产（生产部分主要由代工厂完成）和销售。主要产品为 20V-1700V 全系列硅基功率器件，分为沟槽式 MOS 肖特基二极管（TMBS）、快恢复二极管（FRD）、三端场效应晶体管器件（VDMOS）三类。目前，公司在 12 英寸晶圆代工厂开发的 SGT-MOSFET 已实现量产，根据其公告，下半年将针对 SGT-MOSFET 产品开发出更多型号。此外，公司也已着手启动芯片

58、成品销售工作，为明年扩产上量做好前期销售准备工作。图 30：公司参控股公司已形成了较强的协同 资料来源：公司公告，中信证券研究部 通过股权持股交叉安排，绑定行业通过股权持股交叉安排，绑定行业内内顶尖人才顶尖人才。民德电子通过现金支付广芯微电子股权费用，而公司创始人通过二级买入民德电子股票，从而形成交叉持股安排。以广微集成和广芯微电子为例，创始人谢刚是国内硅基功率半导体器件产业化工作及第三代功率半导体器件的顶尖人才，在 IGBT 和第三代功率半导体器件的科研和产业化方面有丰富的经验，在转让股份时，民德电子支付给谢刚现金，而谢刚通过在二级市场买入民德电子的股票（目前已成为民德前十大股东）绑定了行业

59、内顶尖人才，弥补了民德电子在功率半导体技术方面的短板。民德电子（民德电子（300656.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 31：参控股公司创始人都是各自行业领域内的顶级专家 资料来源：公司公告，中信证券研究部 功率半导体功率半导体产业化产业化加速加速推进，有望打造公司第二增长曲线。推进，有望打造公司第二增长曲线。公司功率半导体产业化加速推进主要体现在两个方面：第一，从硅片到晶圆制造产能超预期释放，产品加速推向市场：根据公司公告，晶睿电子原规划产能为 2022 年底 100 万片/年，当前已达到 240 万片/年（年化）；广芯

60、微电子的晶圆制造产线原计划 2024 年 Q1 通线，当前公司争取 2023 年 Q1 通线，2023 年底达产；广微集成 2020 年净利润就已经转正，核心产品 MFER 销售数量迅速增加。图 32：民德电子功率半导体产业化加速推进 资料来源：民德电子公司公告，Choice，中信证券研究部绘制 第二，碳化硅功率器件产业化稳步推进。2021 年公司募投碳化硅功率器件项目，规划到 2027 年形成 6 英寸碳化硅功率器件产能 3.6 万片/年。目前，广微集成已与方正微电子就碳化硅工艺平台进行了初步验证，经过两年时间的验证，已形成了两款稳定、可量Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3

61、Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4产能规划（万片/年）小批量生产购置20台外延设备20台外延设备满产，产能：100产能：108实际进展（万片/年）产能：180产能：240产能规划（万片/年）完成土地购买、厂房设计完成主体厂房建设，净化间装修完通线，产能：24产能：120实际进展（万片/年）主体厂房封顶，开始启动洁净室装通线争取一期项目满产（产能：120）产能规划（万片/年）完成土地购买、厂房设计第一期设备调试通线，产能：50第二期设备调试完成，产能：200全年实现200万片产量全年实现270万片产量实际进展（万片/年）广芯微电子芯微泰克完成主体、配套厂房、研发及宿舍建设完成第二期厂房的净化工

62、程及动力工程初步规划二期建设3万片8英寸晶圆代工产能，已委托设备代理商关注全球设备市场2023年2024年2025年2026年 时间 进度名称晶睿电子2021年2022年 民德电子（民德电子（300656.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 产的 1200V（分别为 2A 和 10A 规格）碳化硅肖特基二极管器件产品，该等产品处于小批量投产阶段，试产规模约 200 片，其中 1200V/10A 规格的产品已交由终端用户进行终端验证，验证时间已超过 3 个月，不存在异常反馈；晶睿电子已在着手准备 SiC 外延片的生产工作；广芯微电子

63、从海外采购的 SiC 功率器件生产设备陆续运抵丽水仓库，计划明年会实现 SiC 功率器件产品的量产；芯微泰克 2023 年投产后，也将开展 SiC 器件背道减薄代工业务，目前已有多家意向储备客户。图 33：碳化硅产业链价值量分布及产业链相应公司分布 资料来源：天岳先进首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书，民德电子 2021 年度向特定对象发行股票募集说明书，华润微首次公开发行股票并在科创板上市招股意向书，中信证券研究部 图 34：公司第三代功率半导体器件产业化稳步推进 资料来源：公司公告，中信证券研究部 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2可行性研究及方案设计人员招聘及培训设备采购设备

64、安装及调试工程试样及量产工艺平台验证，小批量试产设备采购及安装调试实际进度阶段项目2022年2023年2024年募投项目规划 民德电子（民德电子（300656.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 35：预计 2027 年公司将形成 6 英寸碳化硅功率器件产能 3.6 万片/年 图 36：功率半导体有望打造公司第二增长曲线 资料来源：民德电子预测，中信证券研究部 资料来源：民德电子关于变更部分募集资金用途用于投资广微集成技术（深圳）有限公司项目的可行性研究报告 风险因素风险因素 1.竞争压力增大或引致竞争压力增大或引致条码识别业

65、务条码识别业务毛利率下降毛利率下降。目前，二维码识读设备市场的品牌集中度较高，主要竞争对手包括讯宝科技、霍尼韦尔和得利捷等，上述企业占据了二维码识读设备领域较大的市场份额，作为这一领域的新兴企业，公司将面临较大的竞争压力。2017 年以来，公司信息识别产品毛利率一直维持在较高水平（40%+），未来公司为应对市场竞争，可能降低产品销售价格若成本不能同步下降，将导致毛利率下降；2.技术演变引起条码设备被替代。技术演变引起条码设备被替代。随着自动识别技术的进步，不排除未来出现对条码技术产生较大冲击的新技术的可能，届时若公司无法及时研发新技术、新产品并相应调整产品线，则存在经营前景受到较大冲击的可能；

66、3.若功率半导体核心人才流失，若功率半导体核心人才流失，会对公司经营产会对公司经营产生生重大影响。重大影响。功率半导体属于高度知识密集型领域，公司功率半导体业务的核心团队具有较强的技术实力和深厚的产业背景，并通过自主研发取得了关于功率半导体产品的一系列核心技术。但这些核心技术的保有和持续创新在很大程度上依赖于核心技术人员。未来，若发生核心技术失密或核心技术人员大量流失的情况，可能会对公司产品的开发、设计、生产以及本次募集资金投资项目的实施等方面产生不利影响；4.国际贸易冲突、国际贸易冲突、地缘政治地缘政治增添行业发展的不确定性。增添行业发展的不确定性。功率半导体作为电力电子装置的核心器件，一直

67、受到各个国家和地区的广泛重视。近年来，国际贸易冲突不断加剧、地缘政治错综复杂，给全球商业环境带来了一定的不确定性。如果未来国际商业环境出现重大不利变化，半导体市场可能出现供需失衡、价格波动、进出口限制等情况，并对国内功率半导体产业产生一定的传导效应，进而对公司的生产经营产生不利影响；5.存在一定的商誉减值风险。存在一定的商誉减值风险。公司通过增资及收购泰博迅睿、广微集成及君安技术等，形成了一定商誉。前期虽已计提了部分商誉减值，但截至 2022 年三季度，公司仍有商誉012342024E2025E2026E2027E万片达产产能 民德电子（民德电子（300656.SZ）投资价值分析报告投资价值分

68、析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 1.15 亿元。若所收购企业未来经营进一步发生波动、业绩不达预期，公司商誉存在进一步计提减值损失的风险，并对其总体经营业绩产生不利影响。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测：功率半导体接棒条码识别，盈利预测：功率半导体接棒条码识别，打造打造第二增长第二增长曲线曲线 功率半导体接棒条码识别，公司第二增长动力充足。功率半导体接棒条码识别，公司第二增长动力充足。对于条码识别业务，伴随影像扫描技术开始逐步实现对激光扫描技术的替代，以及物联网纵深发展，对条码识读设备的需求不断增加，作为拥有完整覆盖软硬件产品矩阵、优异供应链整合

69、能力的民企，公司将望充分享受行业发展前景。我们预计，未来这块将保持稳健增长，且条码识别业务作为基本盘，将持续为功率半导体业务造血。同时，公司立足 smart IDM 模式，绑定业内顶尖人才，打通了功率半导体产业链上下游协同。当前，功率半导体产业化推进顺利，考虑到行业前景广阔（尤其是第三代功率半导体），未来随着功率半导体产能释放、12 英寸晶圆代工厂开发的 SGT-MOSFET 逐步推向市场（当前已量产）以及碳化硅功率器件的研发和产业化等募投项目产能释放，第二增长曲线终将显现。综合考虑公司募投项目产能的释放节奏等，预计 2022-2024 年公司营收分别为 5.83、12.06、21.57 亿元

70、，对应同比增速分别为 6.87%、106.53%和 78.91%。表 3：功率半导体领域，公司两款主要产品的营收预测 类型 项目 2021 2022E 2023E 2024E SGT-MOSFET 产能（片）-8000 24000 24000 产能利用率-40%80%90%单价-8000 8000 8000 营收(百万）-25.6 153.6 172.8 MFER 产能（片）-80000 750000 1300000 产能利用率-70%60%75%单价 754 873 1050 1250 营收(百万）70.4273 48.876 472.5 1218.75 营收合计 70.4 74.5 626

71、.1 1391.6 资料来源：Choice，公司公告，中信证券研究部预测 注：1）对 SGT-MOSFET，公司产能 2000 片/月，2022 年按照 4 个月来算，处于市场开拓期，产能利用率低；2）对于 MFER，我们预计 2023 年底公司参股公司广芯微电子 2023 年底达产后，产能将增加至接近 130 万片/年，假设该年平均产能为 75 万片/年；3）该表只统计了当前公司两款主要产品，不包括碳化硅功率器件营收，因此与表 4 的 2024 年营收预测不一致。表 4：未来几年，公司营收增速保持较快增长 类别（百万元）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024

72、E 半导体产品 营业收入 125.69 147.91 26.75 70.43 74.48 626.10 1512.51 YoY-17.67%-81.92%163.31%5.75%740.67%141.58%电子元器件产品 营业收入-200.35 265.25 305.03 344.69 379.16 YoY-32.39%15.00%13.00%10.00%信息识别产品 营业收入 108.49 157.46 176.12 210.61 204.29 234.94 265.48 YoY-8.06%45.14%11.85%19.59%-3.00%15.00%13.00%民德电子（民德电子（30065

73、6.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 总营收 营业收入 274.57 305.37 403.21 546.28 583.80 1205.72 2157.14 YoY 124.08%11.22%32.04%35.48%6.87%106.53%78.91%资料来源：Choice，中信证券研究部 盈利能力方面，未来盈利能力方面，未来几年，公司几年，公司毛利率或毛利率或明显提升明显提升。分产品来看，受益于产品矩阵完善、供应链整合能力优异等，上市以来，公司信息识别产品的毛利率一直维持在较高水平，考虑到公司作为国内条码识别竞争优势明显的企业

74、，我们预计，该领域毛利率未来维持稳定。功率半导体来看，随着广芯微电子产能释放（从出售裸片到转向以出售成品为主）、新产品市场逐步开拓（12 英寸晶圆代工厂开发的 SGT-MOSFET 等）等，未来几年，公司毛利率或逐步提升考虑到该业务营收占总体营收会迅速抬升，将望带动公司整体毛利率明显上升。电子元器件产品主要是分销业务，随着新能源动力和储能电池分销业务持续开拓，产品单价逐步提升，我们预计，该业务毛利率或将维持平稳。综上，未来几年，公司毛利率或明显提升。预计 2022-2024 年公司整体毛利率分别为 26.05%、31.74%和 36.39%，净利润分别为 0.82、1.84 和 3.97 亿元

75、，对应同比增速分别为 7.44%、125.30%和 115.43%。表 5：未来几年，公司毛利率或将保持平稳 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)403 546 584 1206 2157 营业收入增长率 YoY 32.04%35.48%6.87%106.53%78.91%毛利率 27.62%28.22%26.05%31.74%36.39%净利润(百万元)52 76 82 184 397 净利润增长率 YoY 42.68%47.54%7.44%125.30%115.43%每股收益 EPS(基本)(元)0.33 0.49 0.52 1.1

76、7 2.53 资料来源：Choice，中信证券研究部预测 估值评级：估值评级：功率半导体稳步推进，功率半导体稳步推进，有助有助抬升公司估值中枢抬升公司估值中枢 我们采用分部估值法估值：对于条码识别业务，我们选取 A 股的新大陆，海外的霍尼韦尔、斑马技术、得利捷、康耐视作为可比公司。考虑到 2023 年可比公司平均 PE 约为 17.4X，我们给予公司条码识别业务 2023 年 PE 15X，我们预计，公司该业务 2023 年净利润约 0.53 亿元，对应市值约 8 亿元。表 6：条码识别业务可比公司估值比较 代码代码 名称名称 股价股价 当前当前 PE EPS PE 2021 2022E 20

77、23E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 000997.SZ 新大陆 12.9 21.3 0.69 0.72 0.91 1.13 37.3 17.9 14.2 11.42 HON 霍尼韦尔 174.2 18.7 8.20 8.66 9.48-21.2 20.1 18.4-ZBRA 斑马技术 255.6 13.0 16.17 18.34 19.98-15.8 13.9 12.8-DAL 得利捷 7.0 13.8 0.77 0.43 0.53-9.1 16.3 13.2-CGNX 康耐视 40.9 29.5 1.63 1.20 1.44-25.1 34.1 28.4-平均-

78、19.3-21.7 20.5 17.4 11.42 资料来源：Choice 一致预期（A 股），Bloomberg 一致预期（其他股票），中信证券研究部 注：股价为 2022 年 10 月 16 日收盘价。民德电子（民德电子（300656.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 对于电子元器件分销业务，我们选取润欣科技、深圳华强、神州数码作为可比公司。考虑到 2023 年可比公司平均 PE 约为 10.9X（Choice 一致预期），我们给予公司电子元器件分销业务 2023 年 PE 10X，我们预计，公司该业务 2023 年净利润约

79、 0.25 亿元，对应市值约 3 亿元。表 7：电子元器件分销业务可比公司估值比较 代码代码 名称名称 股价股价 当前当前 PE EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 300493.SZ 润欣科技 6.2 48.6 0.12-66.2-000062.SZ 深圳华强 12.2 13.1 0.84 0.97 1.22 1.55 20.7 12.6 10.0 7.86 000034.SZ 神州数码 22.4 19.5 0.37 1.60 1.91 2.27 37.9 14.0 11.7 9.86 平均-41.6 13.3 10.9

80、8.86 资料来源：Choice 一致预期，中信证券研究部 注：股价为 2022 年 10 月 16 日收盘价。对于公司功率半导体业务，分三项：1）非第三代功率半导体，我们选取 A 股华润微、新洁能、士兰微、扬杰科技作为可比公司。考虑到 2023 年可比公司平均 PE 约为 23.9X（Choice 一致预期），我们给予公司该项业务 2023 年 PE 25X；2）晶睿电子、广芯微电子等参股公司的股权价值，按照最新的一级市场估值测算（2022 年，晶睿电子和广芯微电子最新一轮投前估值分别为 15 亿元和 4.3 亿元，公司分别持股 25.89%和 40.38%；7月，公司增资芯微泰克 1 亿元

81、，持股 33.33%），预计三家公司合计折合上市公司市值约 7亿元；3）对于募投项目碳化硅功率器件，给予 2027 年 12X 的市销率（参照国内宽禁带(第三代)半导体碳化硅衬底材料代表性公司天岳先进和中瓷电子，天岳先进上市以来平均市销率超过 60X，中瓷电子 2020 年年初以来平均市销率超过 13X，考虑公司产能释放有一定不确定性，给予一定估值折价），预计 2027年公司该部分业务对应市值有望超过 70亿元1，假设折现率为 14%（8%的股权机会成本+6%的风险溢价），对应当前合理市值约 38 亿元。表 8：功率半导体业务可比公司估值比较 代码代码 名称名称 股价股价 当前当前 PE EP

82、S PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 688396.SH 华润微 47.8 24.7 1.76 2.01 2.30 2.65 43.5 23.9 20.9 18.09 605111.SH 新洁能 83.9 38.0 2.90 2.71 3.51 4.47 72.3 34.2 26.3 20.72 600460.SH 士兰微 32.2 27.0 1.13 1.02 1.32 1.72 102.2 31.5 24.4 18.75 300373.SZ 扬杰科技 50.6 25.7 1.51 2.23 2.82 3.57 50.6 22.

83、8 18.0 14.23 平均-72.7 29.8 23.9 19.19 资料来源：Choice 一致预期，中信证券研究部 注：股价为 2022 年 10 月 16 日收盘价。1 碳化硅募投项目 2024 年开始达产，产能逐步爬坡，预计 2027 年满产。2027 年碳化硅项目营收预测来自于公司（预测满产满销下，营收贡献超过 6 亿元），参见民德电子 2021 年度向特定对象发行股票募集说明书(注册稿)。民德电子（民德电子（300656.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 表 9：碳化硅功率器件业务估值 项目项目 2022E 20

84、23E 2024E 2025E 2026E 2027E 碳化硅功率器件营收预测（百万）-120.96 302.40 483.84 604.80 给予市销率 12 对应市值（亿元）-73 2022 年折现市值（亿元）38 43 49 56 64 73 资料来源：Choice，中信证券研究部预测 综上，我们给予公司 2023 年合理市值约 81 亿元，对应目标价 52 元，首次覆盖，给予“买入”评级。表 10：给予公司 2023 年合理市值 81 亿元 项目项目 营收（百万元）营收（百万元）利润率利润率 净净利润（百万元）利润（百万元）2023E PE 2023E 市值市值(亿元）亿元）2021

85、2023E 2021 2023E 2021 2023E 营收 半导体产品 70.4 626.1 14.7%16.8%10.3 105.2 25 26 电子元器件产品 265.2 344.7 7.3%7.3%19.3 25.1 10 3 信息识别产品 210.6 234.9 22.7%22.7%47.8 53.4 15 8 碳化硅功率器件-38 晶睿电子、广芯微电子、芯微泰克股权价值-7 合计 546.3 621.9-77.5 183.6-81 资料来源：Choice，公司公告，中信证券研究部预测 民德电子（民德电子（300656.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必

86、阅读正文之后的免责条款和声明 29 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 403 546 584 1,206 2,157 营业成本 292 392 432 823 1,372 毛利率 27.6%28.2%26.1%31.7%36.4%税金及附加 2 2 2 5 9 销售费用 17 18 25 51 82 销售费用率 4.1%3.2%4.3%4.2%3.8%管理费用 19 20 29 60 95 管理费用率 4.6%3.6%5.0%5.0%4.4%财务费用 9 11 11 26 55 财务费用率 2.2%1.9%1.8%2.2%2.5

87、%研发费用 16 23 27 51 93 研发费用率 4.0%4.1%4.6%4.3%4.3%投资收益 4 2 15 7 8 EBITDA 74 105 119 269 590 营业利润率 6.52%11.83%13.27%16.35%21.27%营业利润 26 65 77 197 459 营业外收入 39 29 23 30 27 营业外支出 0 1 0 1 1 利润总额 65 93 100 227 486 所得税 12 15 16 39 81 所得税率 19.1%16.5%16.2%17.3%16.7%少数股东损益 1 1 2 3 8 归属于母公司股东的净利润 52 76 82 184 39

88、7 净利率 12.8%13.9%14.0%15.3%18.4%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 71 34 80 151 234 存货 67 83 111 192 322 应收账款 214 230 281 575 991 其他流动资产 128 109 271 443 578 流动资产 481 456 743 1,362 2,124 固定资产 10 30 97 178 520 长期股权投资 90 146 372 402 442 无形资产 5 5 5 5 5 其他长期资产 225 194 375 438 517 非流动资产 33

89、0 376 850 1,023 1,484 资产总计 810 832 1,593 2,385 3,608 短期借款 129 156 344 889 1,650 应付账款 41 38 49 96 149 其他流动负债 23 56 51 79 118 流动负债 192 249 443 1,064 1,917 长期借款 4 8 8 8 8 其他长期负债 67 6 8 9 10 非流动性负债 71 15 16 17 18 负债合计 264 264 459 1,081 1,935 股本 109 120 157 157 157 资本公积 179 125 583 583 583 归属于母公司所有者权益合计

90、535 556 1,120 1,287 1,648 少数股东权益 12 12 13 17 25 股东权益合计 547 568 1,134 1,304 1,673 负债股东权益总计 810 832 1,593 2,385 3,608 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 52 77 84 188 405 折旧和摊销 2 3 10 20 58 营运资金的变化-73-72-86-376-533 其他经营现金流 38 39-3 24 52 经营现金流合计 20 48 5-144-19 资本支出-16-14-77-100-400 投资收益

91、 4 2 15 7 8 其他投资现金流-53-39-557-193-178 投资现金流合计-65-51-619-286-570 权益变化 0 0 494 0 0 负债变化 97 30 188 545 762 股利支出-10-11-12-18-36 其他融资现金流-21-53-11-26-55 融资现金流合计 66-33 660 502 671 现金及现金等价物净增加额 20-37 46 71 82 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 32.0%35.5%6.9%106.5%78.9%营业利润-38.4%145.8

92、%19.9%154.5%132.8%净利润 42.7%47.5%7.4%125.3%115.4%利润率（利润率（%）毛利率 27.6%28.2%26.1%31.7%36.4%EBITDA Margin 18.4%19.2%20.3%22.3%27.4%净利率 12.8%13.9%14.0%15.3%18.4%回报率（回报率（%）净资产收益率 9.7%13.7%7.3%14.3%24.1%总资产收益率 6.4%9.2%5.1%7.7%11.0%其他（其他（%）资产负债率 32.5%31.7%28.8%45.3%53.6%所得税率 19.1%16.5%16.2%17.3%16.7%股利支付率 21

93、.1%15.7%21.4%19.4%18.9%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 30 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为

94、“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用

95、本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一

96、个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担

97、任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级

98、股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 31 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公

99、 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty

100、 Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：

101、U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国

102、大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6

103、 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关

104、的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大

105、：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：C

106、LSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离

107、岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。