1、677第一章中国财富管理市场运行情况回首 2018 年以来的行业调整历程，财富管理机构经历了资管新规发布初期的行业震动、整改过渡期的逐步适应和过渡期延长阶段的努力回旋。时至今日，不合规的资管产品和理财服务已基本退出市场，投资者保护、合规经营和风险管控成为财富管理业务发展的重要方向。从全行业来看，在资管新规的监管框架下开展业务，将是巩固财富管理转型成果和引导行业长期健康发展的基础。与此同时，我国居民财富在经济发展过程中实现了快速积累，家庭资产配置由房地产向金融资产转移的进程仍在继续，因此财富管理需求的爆发是大势所趋，资金端的规模扩容和资产端的优化转型将共同推动本轮财富管理发

2、展浪潮的到来，财富管理行业也有望在未来较长时间内持续引领金融业的转型和高质量发展。一、财富管理市场发展概况（一）财富管理市场发展现状1、“过渡期”平稳收官，业务发展步入正轨资管新规的主要原则是“破刚兑、去通道、压杠杆、降非标”。经过 2018 年以来的行业调整，银行理财、信托业和券商资管的规模均出现了明显下降。银行理财规模持续下降的主要原因是保本理财加速出清、同业理财压降和退出非标资产，信托业和券商资管则主要是受到压降通道业务规模的影响。值得一提的是，上述三个子行业曾经都是通道业务链条上的重要环节，经过过渡期的主动调整，虽然资管规模出现了下降，但资产结构和资金运用方式都得到了明显优化。88此外

3、，基金业作为财富管理行业规范运营的典范，其发展并未明显受到资管新规的影响。近年来，随着股票市场交易的愈加活跃，以混合基金为代表的公募基金产品蓬勃发展，规模快速增长。与上述子行业都不同的是，保险资管在我国长期以来没有取得较好的发展，定位多以管理自有保险资金为主。随着“大资管”时代的到来，保险资管有望借助养老金业务和个人零售业务，参与财富管理市场竞争，从而实现向财富管理机构转型。总体而言，财富管理业务经过近年来的监管规范和行业引导，逐步摆脱了过去野蛮生长和无序竞争的混乱格局。在当前财富管理业务制度化和市场化的风向标下，不合规的产品和服务正在大量退出市场，投资者保护、合规经营和风险管控成为财富管理业

4、务发展的重要方向1。从全行业来看，在资管新规的监管框架下开展业务，将是巩固财富管理转型成果和引导行业长期健康发展的基础。2、财富管理渐成共识，行业发展浪潮将至经过改革开放 40 年的高速发展，我国居民财富实现了爆发式增长，现已成为全球第二大财富管理市场。当前时点，资金端的规模扩容和资产端的结构转型共同推动了本轮财富管理发展浪潮的到来2。从资金端来看，一方面，居民部门过去以房地产、存款和银行理财作为主要配置方向，在房地产投资属性弱化、银行理财打破刚兑和居民理财意识觉醒等多方面因素的共同促进下，家庭资产结构调整、增配金融产品是大势所趋，对财富管理业务的需求不断增长；另一方面，2019 年以来我国启

5、动了全面深化资本市场改革，政策积极引导中长线资金入市，目前这类资金规模巨大但入市比例较低，巨大的潜在资金规模带来了大量的委托投资需求，这将持续推动财富管理行业的发展。99从资产端来看，资管新规出台后，银行理财对非标资产的配置明显降温，三道红线等房地产监管政策也加速了信托行业的萎缩。在此背景下，银行理财和信托产品的收益明显下滑，对投资者的吸引力大幅减弱。然而，我国持续推动金融改革，特别是全面注册制的实施将加速资本市场的优胜劣汰，从根本上提升我国资本市场上市公司的质量，以往“炒小”、“炒差”的投机行为将得到根本遏制，这将有助于股票市场走出适合资管产品运行的长牛、慢牛行情。全球对比来看，主要发达国家

6、都曾经历过居民资产配置逐步由房地产向金融资产转移的过程，该过程也直接带动了这些国家的财富管理需求。此外，我国正处在经济动能切换的阶段，监管机构将资本市场改革摆在金融改革的突出位置，不断推动间接融资向直接融资转型。近年来，银行业 AUM 实现了快速增长，其中头部银行的增速更高；与此同时，以营销获客为主的证券经纪人数量大幅减少，而以财富管理为主的投顾人员数量则实现了快速增长。这一切都在表明，财富管理的发展浪潮即将到来，向财富管理机构转型逐渐成为各类金融机构的共识。3、资管市场平稳扩容，公募基金增速最快普益标准监测数据显示，截至 2022 年一季度末，我国财富管理市场规模约 115 万亿元，自 20

7、20 年以来保持着震荡盘升的态势。受到股票市场调整、经济形势转弱和人民币汇率贬值的影响，2022 年一季度的财富管理市场规模较 2021 年四季度有所下滑。从我国财富管理市场结构来看，银行理财规模最大，基金、信托和保险资管规模紧随其后，整体上呈现出以银行为核心、非银机构百花齐放的良性竞争发展格局。10102018 年“资管新规”发布后，大量不合规的资管产品和理财业务因监管限制而面临整改，银行理财与通道业务规模较大的信托、券商资管规模显著下滑，进入 2022 年以来有所企稳，但重拾增长仍需要时间。与此同时，以主动管理能力见长的公募基金、私募基金和保险资管规模则始终保持良好的正向增长，并逐步成长为

8、拉动资管行业规模增长的主力军。（二）财富管理市场政策导向1、基本法律关系确立，监管要求逐步统一“资管新规”正式拉开了我国资管领域改革的序幕。伴随着“资管新规”自身的不断完善以及针对六大类财富管理机构的配套细则相继出台，我国金融机构财富管理业务的监管体系逐步完善。从基本法律关系来看，2020 年实施的中华人民共和国证券法(以下简称新证券法)，从性质上明确了大资管行业的基本法律关系为信托关系，并将资管产品正式界定为证券产品，为资管产品统一公募、私募的分类标准奠定了1111制度基础。从监管要求来看，明确了相关细分资管行业的准则需遵循“资管新规”，并从发行端、销售端与投资端等各环节统一了各类资管产品的

9、政策要求，避免监管套利与不平等竞争。可以看出，“资管新规”及其后续发布的针对各个资管子行业规范性文件，始终坚持宏观审慎管理和微观审慎监管相结合、机构监管和功能监管相结合的原则，按照不同资管产品的类型严格统一监管标准，同步实行公平的市场准入和监管，以最大限度消除监管套利空间，促进财富管理业务规范发展。可以预见，未来财富管理业务将逐步实现统一监管。2、积极践行共同富裕，转型投顾大势所趋党的十八大以来，党中央把“逐步实现全体人民共同富裕”摆上重要位置。在“共同富裕”政策目标持续推动下，2021 年 8 月 17 日，中央财经委员会第十次会议提出构建初次分配、再分配和三次分配协调配套的基础性制度安排。

10、通过扩大中等收入群体比重，增加低收入群体收入，合理调节高收入，形成中间大、两头小橄榄型的社会分配结构。在此背景下，我国财富管理行业未来发展将有别于专注服务高净值及富裕阶层的模式，行业更添“普惠”色彩。2021 年 11 月以来，基金投顾业务指引文件密集发布，投顾业务监管法规体系加速成型。一系列基金投顾的监管政策落地，从一开始就明确了“买方投顾”的内核，“买方时代”将是大势所趋。在买方投顾模式下，投顾机构在挑选代销产品时不再由销售额和费率驱动，而是从客户需求出发挖掘合适的产品，并通过常态化的服务运营给予客户购买产品之上的体验，同时根据客户反馈持续对服务内容进行优化，逐步建立起客户信任和客户黏性，

11、从而形成良性循环，实现可持续发展。（三）发展中存在的问题与挑战1212“资管新规”有效地化解了资管行业的诸多风险点，对资管行业健康发展发挥了核心作用。但应认识到，“资管新规”并不能包治百病，当前我国资管行业在发展中仍然存在一些亟待解决的问题，其中较为典型的问题主要包括：1、投资者保护不到位，投资业务融资化尚存在直接融资的链条中，基金管理公司等财富管理机构为投资者提供专业化的投资管理服务，向投资者收取管理费用，属于典型的买方机构，是投资业务；证券公司为融资方提供专业化的证券创设和承销服务，向资方收取费用，属于典型的卖方机构，是融资业务。投资业务融资化是指财富管理机构表面上为投资者提供服务，实际上

12、却是在为融资方提供服务，并从融资方处获取收入。在直接融资业务中，投资者和融资方是交易对手，如果财富管理机构同时为双方服务，将面临巨大的道德风险，存在不可调和的利益冲突。以财富管理业务之名获取投资者的信任，但实际上为融资方服务，等于打开了利益输送的方便之门，加剧了资本市场的信息不对称，不仅侵害投资者利益，严重时涉嫌欺诈，还会导致交易价格失真，影响资本市场配置资源的效率。2、金融素养仍有不足，投资者教育任重道远我国资管行业的改革主要从供给端入手倒逼需求端改革，因此最终转型的效果很大程度上取决于需求端投资者的接受程度。当前，我国居民金融素养仍有不足，资产配置概念尚未建立，在投资者教育实践中仍面临诸多

13、挑战，主要包括以下四个方面：一是刚兑文化短时间内尚未完全破除。长期以来我国资管市场充斥着各色各样的刚兑产品，大多投资者对产品净值化、资产配置、长期投资等理念接受程度仍然较低，对资管产品合同条款、风险分类、净值变动、投研能力的重视程度和辨识能力较为不足。1313二是宏观层面有关投资者教育的战略规划和长效机制有待完善。投资者教育工作机制呈现碎片化，缺乏国家层面的统筹规划和立法安排，不利于投资者教育工作的稳步推进和长远发展。三是资管机构参与投资者教育的积极性仍有待提升。金融机构缺乏承担投资者教育工作的内在动力，投资者教育活动营销性质较强，从销售导向转换至服务导向尚需时日。四是投资者教育方式的有效性有

14、待加强。现有投教方式大多以机构单向知识输出为主，不够场景化，较为晦涩难懂，缺乏吸引力；创新满足与数字时代和人口结构变化相适应的投教方式和教育工具愈发重要。3、监管套利依然存在，互联网平台需要监管从全球看，资管业务统一监管是混业发展的必然趋势。针对资管行业的统一监管，分别需要做到统一监管机构、统一资管业务运行规则和统一资管机构监管要求。当前，我国资管行业已进入到统一监管的第二阶段，即资管业务的统一监管，各类资管业务逐步缩小差距，同类资管业务接受相似的监管要求，实现资管机构的公平竞争。然而，我国仍需建立和完善统一的资管业务法律制度，以彻底消除监管套利的操作空间。此外，线上化、数字化是财富管理行业的

15、重要发展方向，各财富管理机构也在积极转型。从自己构建线上销售平台来看，资管业务开展和资管产品销售的合规性较强，也容易受到监管；但是从借助第三方平台的销售来看，现在的监管规则其实并不完全统一，有的是严格限制，有的是允许，有的是持牌。因此，在线上化、数字化的大趋势下，互联网平台仍需加强监管。二、银行理财运行情况1414（一）银行理财政策导向1、资管新规重塑生态，行业发展有章可依2018 年 4 月 27 日，由央行主导、金融稳定发展委员会讨论、中央会议审议通过，并由人民银行、银保监会、证监会、外汇管理局联合发布关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（银发2018106 号，以下简称“资管新规”）。

16、“资管新规”通过匹配期限、限制通道等角度，从破刚兑、限非标与降杠杆三方面规范财富管理业务，以此控风险，更好地服务实体经济。“资管新规”的正式发布，标志着资管行业正式迎来发展生态重塑，开启全新发展格局的同时，也在考验银行理财传统发展模式。随着“资管新规”配套政策在过渡期和延长期内逐步完善，健康发展的资管行业格局逐渐形成。2020 年 9 月 1 日，人民银行印发中国人民银行金融消费者权益保护实施办法，进一步对金融机构内向、外向控制提出要求，明确金融机构保护个人金融信息义务。2021 年 5 月 27 日，银保监会发布理财公司理财产品销售管理暂行办法，加强理财产品销售机构和行为监管规范，推进公平竞

17、争，打破刚性兑付，从销售、风控、内控等角度为理财业务健康发展创造良好的制度环境。2、配套细则逐步实施，模糊地带纳入监管在“资管新规”配套细则的逐步实施下，行业中的模糊地带依次受到监管。2020 年 3月 1 日，商业银行理财子公司净资本管理办法（试行）开始实施，对银行理财子公司净资本提出约束要求，促进银行理财子公司安全稳健运行。2020 年 7 月 3 日，中国人民银行、银保监会、证监会及外汇局联合发布了标准化债权类资产认定规则（以下简称“认定规则”），明确标准化债权类资产的认定范围、监管机构、参与主体等，规范金融机构资管产品投资，促进直接融资健康发展，防控金融风险。15152020 年 7

18、月 14 日，银保监会发布关于近年影子银行和交叉金融业务监管检查发现主要问题的通报，突出通报了金融机构“资管新规”、“理财新规”执行不到位、业务风险隔离不审慎、非标投资业务管控不力等情况，强调各级监管部门要持之以恒打击影子银行和交叉金融业务领域出现的违法违规行为。2021 年 6 月 11 日，银保监会、人民银行发布关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知，限制银行现金管理类产品可投资范围，缩减投资组合平均剩余期限，促进现金管理类产品的转型发展。2021 年 9 月 8 日，银保监会发布理财公司理财产品流动性风险管理办法（征求意见稿），强调将流动性风险管理贯穿于理财业务运行的全流程。3、配

19、套建议陆续出台，行业发展重点明确资产新规配套建议型政策在近期相继出台，引导银行理财业务服务重点地区和领域。2020 年 2 月 14 日，人民银行、银保监会、证监会、外汇局和上海市政府发布关于进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见，支持符合条件的商业银行在上海设立理财子公司，试点外资机构与大型银行在上海合资设立理财公司，支持商业银行和银行理财子公司选择符合条件的、注册地在上海的财富管理机构作为理财投资合作机构，为银行理财发展提供了方向建议。2021年 5 月 6 日，中国人民银行、香港金融管理局、澳门金融管理局发布粤港澳大湾区“跨境理财通”业务试点实施细则（征求意见

20、稿），详细规定了具体“南向通”、“北向通”业务合作模式、业务开通流程和业务各环节的具体要求，进一步为银行理财业务发展提供新思路。4、“理财子”要求明确，业务回归资管本源2018 年 12 月 2 日，银保监会发布商业银行理财子公司管理办法（2018 年第 7号）对理财子公司的设立、变更和终止，业务经营范围、风险管理等提出监管要求。16162019 年 11 月 19 日，银保监会发布商业银行理财子公司净资本管理办法（试行）（2019 年第 5 号），明确了理财子公司的净资本要求、信息披露要求，以及净资本及风险资产的计算方法、监管指标等。2021 年 5 月 27 日，银保监会发布理财公司理财产

21、品销售管理暂行办法，对理财产品的销售与代销的范围、流程、责任、信息登记、风控等方面进行明确和强化，也打开了理财产品规范代销的大门，有利于理财公司未来合规发展。2021 年 12 月 10 日，银保监会发布理财公司理财产品流动性风险管理办法，从制度、应对措施、压力测试、信息披露、投资、认购和赎回限制，提出对理财公司发行的理财产品的流动性风险管理监管要求。2020 年 10月以来，市场已经发生多起高等级信用债违约，加上理财产品本身对长期限权益类资产的配置，多只理财产品净值跌破 1，甚至出现了资金流动困难和违约问题，因此加强对理财产品流动性风险的监管显得愈发重要。（二）银行理财行业数据1、产品发行震

22、荡筑底，固收类产品占主体普益标准监测数据显示34，2022 年前两季度，银行理财市场新发行产品数量分别为 9093 款、9288 款，同比分别下滑 34.70%、29.25%。其中，前两季度新发行净值型理财产品数量分别为 8600 款、9031 款，新发行理财产品净值化率不断提升，分别达到 94.58%、97.23%。总体来看，二季度新发行理财产品数量结束了此前连续数个季度的下滑，新发行理财产品数量正在震荡筑底。1717进入 2022 年以来，新发行理财产品数量随月度波动，但并未出现持续性变化趋势。2022 年 8 月，银行理财市场新发行产品数量为 2281 款，较 7 月环比下滑 17.41

23、%，与去年同期相比减少 41.36%；从三季度来看，三季度前两个月的理财产品发行量较二季度前两个月减少 614 款，降幅为 10.85%。从新发行理财产品类型来看，固收类产品在新发行理财产品中占据绝对主体。2022年前两季度，固收类产品在新发行理财产品中的占比分别达到 94.19%、95.70%，其封闭式净值型产品的平均业绩比较基准分别为 4.18%、4.08%；混合类产品两个季度分别新发 445 款、335 款，其封闭式净值型产品的平均业绩比较基准分别为5.20%、5.32%；权益类产品两个季度分别新发 79 款、61 款，其封闭式净值型产品的平均业绩比较基准分别为 5.10%、5.03%。

24、1818总体来看，权益类、混合类产品的业绩基准明显高于固收类产品，这表明配置权益资产将有助于提升理财产品的投资收益。业绩基准比较来看，2022 年前两季度，混合类产品的业绩基准继续提升，固收类、权益类产品的业绩基准则均有下滑；从三季度来看，固收类产品在 7 月和 8 月新发行理财产品中的占比仍高于 95%，业绩基准相比二季度末则有下滑。从理财子公司的情况来看，2022 年前两季度，银行理财子公司分别发行了 2728 款、3478 款理财产品。其中，开放式产品的平均业绩比较基准分别为 4.10%、3.82%；封闭式产品的平均业绩比较基准分别为 4.59%、4.46%。2022 年以来，理财子公司

25、产品发行量波动较大，封闭式产品与开放式产品的平均业绩比较基准之差较年初有所扩大。总体来看，封闭式产品有利于引导投资者坚持长期主义，从而获得比开放式产品更高的投资收益。1919进入三季度以来，理财子公司在 7 月和 8 月分别发行理财产品 1054 款、711 款，三季度前两个月的理财产品发行量较二季度前两个月减少 190 款，降幅为 9.72%。从业绩基准来看，8 月封闭式产品与开放式产品的平均业绩基准之差较二季度末有所收窄，但较年初仍有所扩大。2、“固收+”发行量攀升，业绩基准表现分化普益标准监测数据显示，2022 年二季度，“固收+”产品的新发数量为 4887 款，较上季度增加 598 款

26、，环比增长 13.94%。其中，理财子公司发行的“固收+”产品数量最多，为 2438 款，占比 49.89%，且发行量仍在持续增长；其次是城商银行和农村金融机构，分别发行了 1380 款和 861 款“固收+”产品，占比分别为 28.24%和 17.62%，其中城商银行发行的“固收+”产品数量在 2021 年三季度达到巅峰后持续下滑，而农村金融机构发行的“固收+”产品数量则持续增长；最后是股份制银行和国有银行，分别发行了 203 款和 5 款“固收+”产品，占比分别为 4.15%和 0.10%，二者均保持稳定。2020进入三季度以来，“固收+”产品发行量在 7 月出现环比下滑后，8 月发行量重

27、新超过6 月，延续了震荡攀升的趋势。7 月，理财子公司“固收+”产品发行量为 734 款，环比减少 31.02%，是造成“固收+”产品 7 月发行量环比下滑的主要原因；然而从 8 月来看，理财子公司共发行“固收+”产品 1168 款，环比增长 59.13%，并成为推动“固收+”产品发行量反弹的主要动力。从“固收+”产品业绩基准来看，2022 年二季度，“固收+多种资产”类产品的平均业绩基准为 4.11%，该类产品的业绩基准长期处于相对高位，且波动性相对较小；其次是“固收+非标”类产品，二季度的平均业绩基准为 4.02%，业绩基准波动同样相对较小；相比之下，“固收+基金”、“固收+衍生金融工具”

28、、“固收+权益资产”类产品业绩基准的波动较为剧烈。2121进入三季度以来，“固收+非标”、“固收+其他类型资产”类产品的业绩基准有所上升，“固收+基金”、“固收+衍生金融工具”、“固收+收（受）益权”、“固收+多种资产”类产品的业绩基准有所下降。截至 2022 年 8 月，“固收+非标”、“固收+基金”、“固收+衍生金融工具”、“固收+收（受）益权”、“固收+其他类型资产”、“固收+多种资产”类产品的业绩基准分别为 4.03%、3.69%、3.70%、3.93%、3.88%、4.05%。3、现金管理收益再降，中短期产品现分化普益标准监测数据显示5，2022 年以来，全国银行理财市场精选 50

29、款现金管理产品七日年化收益率持续震荡下行，其中 2022 年 8 月的收益率月均值为 2.52%。与上季度末相比，现金管理类产品收益率继续下滑 18BP，并创出了 2021 年以来的新低。2222从六个月投资周期产品的收益率来看，进入三季度以来，全国银行理财市场精选 50款六个月投资周期产品收益表现有所分化。其中，过去三个月投资收益率相比二季度末小幅下滑至 1.04%，过去六个月投资收益率相比二季度末小幅上升至 1.95%。与收益率最低的 2022 年 4 月相比，六个月投资周期产品过去三个月和过去六个月的投资收益率分别上升 36BP 和 11BP；与年初相比，六个月投资周期产品过去三个月和过

30、去六个月的投资收益率分别下滑 11BP 和 17BP。2323从一年投资周期产品的收益率来看，进入三季度以来，全国银行理财市场精选 50 款一年投资周期产品三个月和六个月区间收益率之差有所扩大。其中，过去三个月投资收益率相比二季度末小幅下滑至 1.01%，过去六个月投资收益率相比二季度末小幅上升至 1.80%。与收益率最低的 2022 年 4 月相比，一年投资周期产品过去三个月和过去六个月的投资收益率分别上升 55BP 和 26BP；与年初相比，一年投资周期产品过去三个月和过去六个月的投资收益率分别下滑 6BP 和 33BP。（三）银行理财创新发展1、养老理财蓬勃发展，存续产品表现良好2021

31、 年 9 月，银保监会发布关于开展养老理财产品试点的通知，明确自 2021年 9 月 15 日起，工银理财在武汉和成都、建信理财和招银理财在深圳、光大理财在青岛开展养老理财产品试点。2022 年 2 月 25 日，“四地四机构”扩展至“十地十机构”，进一步加大养老理财产品供给。试点机构、范围拓展的同时，养老理财产品获批额2424度也大幅扩容。其中，首批 4 家养老理财试点理财公司，单家机构养老理财产品募集资金总规模上限由 100 亿元提高至 500 亿元；第二批 7 家理财公司单家机构养老理财产品募集资金总规模上限为 100 亿元。据测算，养老理财产品试点整体募集资金总规模提升至 2700 亿

32、元。这也意味着，除去已发行的近 900 亿元产品外，养老理财产品剩余额度仍高达 1800 亿元。截至 2022 年 9 月，工银理财、建信理财、农银理财、招银理财、光大理财、中邮理财、中银理财、交银理财、贝莱德建信理财 9 家理财子公司共计发行 48 只养老理财产品，累计募集金额超 900 亿元，发展态势良好。此外，上述 48 只养老理财风险等级多为 PR2-PR3，其中固收类产品 36 只，混合类产品 12 只。从产品期限来看，期限多为 5 年；最长期限为 10 年，由贝莱德建信理财发行。当前养老理财产品业绩比较基准普遍高于其他类型理财产品，均在 4%-10%之间。得益于银行理财公司的大类资

33、产配置能力、市场择时能力和资产获取能力，特别是长期投资带来的风险预算，养老理财的业绩表现优于市场同类资管产品。截至 9 月27 日，除招银理财旗下“招智无忧 1 号混合类养老理财”小幅破净外，其余理财产品净值均在 1 以上。其中，光大理财发行的颐享阳光养老理财累计净值 1.0419，暂居首位。2、“理财子”持续获批，主题产品不断扩容自 2019 年 5 月 27 日，银保监会率先批复工银理财、建信理财开业以来，银行理财子公司不断发展壮大，截至目前，银保监会已批准 29 家银行理财子公司筹建，26家获批开业，队伍从国有行到股份行，再扩充至头部城商行，理财子公司市场份额占比已经稳步提高至六成以上。

34、资管新规之下，理财子公司的不断扩容为银行理财2525市场净值化转型提供了重要支撑。截至 2021 年底，银行理财业务过渡期整改任务基本完成，保本理财产品规模已由资管新规发布之初的 4 万亿元压降至零。理财子公司脱胎于银行资管，是银行理财业务转型的重要载体。但随着资管新规过渡期的结束，资管行业监管标准基本统一，理财子公司将面临与其他资管机构的同台竞争，以及投研团队建设、理财产品创新和投资绩效考核等多重挑战。面对新的形势，理财子公司不断完善产品体系，积极推动“固收+”及混合类产品发行，逐步丰富权益类产品。尤其在创设特色理财产品方面，各理财子公司布局动作频频，双碳目标下的 ESG、立足于“10+1”

35、试点的养老理财产品及支持中小企业发展的专精特新等主题理财产品不断扩容。据普益标准统计，截至 2022 年二季度末，银行理财市场共发行了 17 只专精特新主题银行理财产品。其中，中银理财发行的 15 只专精特新产品均为混合类产品，以专精特新企业的债券资产、权益类资产为配置主线，灵活配置非标准化债权等资产，同时适当参与金融衍生品交易；交银理财发行了 1 只固定收益类专精特新主题产品，2626其权益部分将重点投资于专精特新相关的资产及企业；招银理财发行了 1 只权益类专精特新主题理财产品，主要围绕该主题构建投资组合，精选优质且估值合理的高成长性公司，其权益类资产计划配置比例为 80%至 95%。此外

36、，2022 年上半年共有 12 家理财机构推出了 49 只 ESG 主题理财产品，已接近2021 年发行总量的七成。其中，除了信银理财推出的 10 只私募产品，其余均为公募类产品，且以固收类产品为主。49 只新发产品中，共 30 只为固收类，占比超过60%，其他 19 只为混合类产品。总体而言，ESG 产品的期限偏长，风险等级较低，认购起点较低，整体风格偏稳健。投资品种主要为固定收益类，重点投资标的为绿色债券、绿色 ABS、ESG 表现良好企业的债权类资产，覆盖了节能环保、生态保护、高质量发展、清洁能源、乡村振兴等重点领域。三、信托业运行情况（一）信托业政策导向1、配套细则不断完善，非标资产认

37、定明晰2020 年 5 月 8 日，银保监会发布信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）（下简称资金信托新规），旨在推动资金信托回归“卖者尽责、买者自负”的私募资管产品本源，发展有直接融资特点的资金信托。资金信托新规明确信托公司非标业务规模占比不超过 50%，同时，服务信托的定义和范畴得以明确。推动信托业务将朝着资金信托与服务信托并重的方向发展，资金信托的内部结构也将进一步优化。2020 年 7 月 3 日，“认定规则”作为“资管新规”的重要配套细则，对于非标和标准化债权资产进行了严格认定，将一些市场机构普遍关心、性质模糊的金融产品归为非标资产，如中证机构间报价系统股份有限公司的收益凭证，上

38、海保险交易所股份有2727限公司的债权投资计划、资产支持计划等，明确了市场对非标资产范围的预期。交易所和银行间市场的交易债权资产被认定为标准化债权资产，包括私募债、ABS，也包括可交债和可转债等。其他债权类资产若要被认定为标准化债权类资产，需要遵循严格的认定标准。“认定规则”的实施，符合“资管新规”的非标业务量将会大幅缩减，特别是过渡期之后，将严重影响信托资产配置，这就倒逼信托要加紧从非标为主的产品模式向净值化、标准化、基金化产品的转型步伐。2、业务回归资管本源，内控机制更加完善2020 年 3 月，银保监会发布信托公司股权管理暂行办法，明确信托公司股东、信托公司、监管部门三方主体从股权进入到

39、退出各阶段的股权管理职责，对于促进信托业股权管理乱象治理，加强信托公司股权监管具有重要作用。2020 年 11 月，银保监会下发中国银保监会信托公司行政许可事项实施办法，落实进一步对外开放政策，取消外资金融机构入股信托公司 10 亿美元总资产要求；强化监管导向，匹配行业发展实际，鼓励信托公司开展本源业务，引导信托公司完善公司治理，助推信托业转型发展。此外，资金信托新规的发布，在规范资金信托业务的同时，也明确了服务信托的定义，鼓励服务信托和公益慈善信托的发展，这有助于从根本上引导行业稳健长远发展。2021 年 10 月，关于整顿信托公司异地部门有关事项的通知（征求意见稿）（下简称整顿通知）的推出

40、，再次体现出监管部门对于限制信托公司粗放发展的坚定态度。整顿通知主要涉及两方面的内容，一方面是整顿信托公司异地管理总部，这意味着以往信托公司“双总部”的运营模式将不再适用；另一方面，则是整顿信托公司异地部门，要求有异地部门的信托公司应在类别、数量、设立区域、员工2828规模等方面符合相关要求。整顿通知的落地，将有效避免因管理半径拉长所导致的内控风险，进一步提升信托公司的治理能力和风控水平，维护良好行业秩序。3、坚守风险防控底线，行业稳健发展可期落实防范化解金融风险攻坚战基本要求，2020 年监管部门多次下发监管意见，要求压降融资类信托业务规模、压降通道业务规模，引导信托公司回归本源，转型发展。

41、然而，突发的新冠肺炎疫情对经济发展造成较大影响，信托业发展也受到影响，2020年 6 月压降融资类信托规模、压降通道业务规模、压降资金池规模的监管要求才真正落地实施。2021 年 3 月，银保监会发布关于辖内信托公司做好 2021 年“两项业务”压降及风险资产处置相关工作的通知，对信托投资项目的分类进行了严格划分。明确了非投资类项目的内容，主要包括债权投资、应收账款投资、各类资产收（受）益权投资、附加回购、收益补偿、流动性支持等担保安排或条件严格对赌协议的股权（含收益权）投资等。此后，银保监会又于 2021 年 5 月下发关于推进信托公司与专业机构合作处置风险资产的通知，明确支持信保基金、金融

42、资产管理公司（AMC）等专业机构与信托公司合作处置固有不良资产和信托风险资产，推进信托业风险资产化解。此外，2021 年出台的一系列监管政策通过强化信托公司组织机构设立监管的方式，限制信托公司过快粗放发展，从而提升信托公司风险防控能力，以应对持续暴露的行业风险。2021 年 7 月，中国银保监会办公厅发布关于清理规范信托公司非金融子公司业务的通知（下简称清理通知），该政策是 2020 年 6 月银保监会发布的关于开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的通知中的工作延续，其中提及“信托公司非金融子公司管理问题，信托公司与非金融子公司违规开展关联交2929易，融出资金、转移财产、输送利益；非金

43、融子公司层级过多，组织架构复杂，超出信托公司管理能力等”。虽然信托公司设立一级非金融子公司对公司战略协同发展、人员提升行研能力以及更好的服务实体经济有着积极作用，但由于经营管理薄弱，风险控制不力等问题，也导致了上述各种风险丛生，影响国家金融安全。监管机构在过去几年已经因非金融子公司乱象对多家信托公司进行处罚整顿，并于 2021 年正式发布清理通知，从压缩层级、规范业务角度出发，严格整顿规范信托公司非金融子公司，治理市场乱象。（二）信托业行业数据1、资产余额逆势反弹，资本实力持续提升中国信托业协会的数据显示，截至 2022 年二季度末，信托资产余额共计 21.11 万亿元，比上年末的 20.55

44、 万亿元增加 5600 亿元，增长 2.73%；与 2021 年同期相比，2022 年二季度末信托资产余额增加 4715 亿元，同比增长 2.28%。自 2017 年行业规模达到顶峰以来，经过连续四年的调整，信托资产余额在 2021 年首次实现了止跌回升；进入 2022 年以后，受俄乌冲突、成本压力和需求疲软的影响，经济形势明显转弱，信托资产余额在一季度未能延续 2021 年的回升势头；不过二季度以来，在经济下行压力和疫情反复冲击的背景下，信托资产余额出现了意外的反弹。3030从信托资产功能结构来看，截至 2022 年二季度末，融资类信托、投资类信托和事务管理类信托资产余额分别为 3.16 万

45、亿元、8.94 万亿元和 9.00 万亿元，占比分别为14.99%、42.35%和 42.66%。与一季度末相比，投资类信托规模在资本市场回暖的环境下增长明显，事务管理类信托规模的增长则主要来源于与海航破产重整等相关的资产服务信托。整体来看，近年来，融资类和事务管理类信托占比呈现下降趋势，投资类信托占比则不断提升。信托资产功能结构的变化，主要缘于信托公司在监管要求和风险压力下对融资类信托规模的持续压降，以及在业务转型过程中对各类投资信托业务的大力发展。在未来新的信托业务分类的导向下，信托资产的投资功能将得到进一步发挥6。从信托公司经营业绩来看，2022 年二季度，信托行业实现经营收入 268.

46、31 亿元，同比下降 15.20%；实现利润总额 156.38 亿元，同比下降 27.36%。不过，信托行业经营收入和利润总额相比一季度均有增长，且同比降幅均有收窄。信托公司经营3131业绩下降的原因主要有三：其一，信托资产增长放缓，规模扩张对营收的驱动力持续下降；其二，央行引导金融市场利率下行，以应对国内经济下行压力，各类金融资产收益持续走低，信托产品对投资者的吸引力下降；其三，信托资金投向结构持续调整，资产回报相对较高的基础产业、房地产以及工商企业等领域占比有所下降，而收益相对较低的标准化金融资产投资占比显著上升，导致信托产品的市场竞争力下降。从信托公司资本实力来看，截至 2022 年二季

47、度末，信托公司固有资产合计 8639.75亿元，相比 2021 年末的 8752.96 亿元减少 113.21 亿元，降幅为 1.29%；信托公司所有者权益合计 7127.45 亿元，相比 2021 年末的 7033.19 亿元增加 94.26 亿元，增幅为 1.34%。与信托公司经营业绩明显下滑不同，信托公司的所有者权益在 2022年上半年实现了整体提升。在经济下行压力较大、监管政策收紧及行业风险加剧暴露的形势下，夯实资本实力是信托公司转型发展的前提和基石，这将有助于提升信托行业抵御风险的实力，更好实现高质量转型发展7。32322、资金结构持续优化，信托功能回归本源中国信托业协会的数据显示，

48、截至 2022 年二季度末，集合资金信托规模为 10.72万亿元，较一季度末增加 1558 亿元，环比增长 1.47%；较上年同期增加 3570 亿元，同比增长 3.44%。单一资金信托规模为 4.13 万亿元，较一季度末减少 579 亿元，环比下降 1.38%；较上年同期减少 1.47 万亿元，同比下降 26.32%。管理财产信托规模为 6.26 万亿元，较一季度末大幅增加 8504 亿元，环比增长 15.73%；较上年同期增加 1.59 万亿元，同比增长 34.05%。从信托资产来源占比来看，二季度末，集合资金信托占比 50.80%，较上年末减少0.73 个百分点；单一资金信托占比 19.

49、56%，较上年末减少 1.93 个百分点；管理财产信托占比为 29.64%，较上年末增加 2.66 个百分点。信托资产来源结构的变化，一方面体现了信托业不断提升主动管理能力、加快推进业务转型；另一方面也反映出监管持续压降通道业务规模取得了显著成效。中国信托业协会的数据显示，2022 年二季度末，投向证券市场（包括股票、基金和债券）、金融机构的资金信托规模同比实现了正增长，投向基础产业、房地产、工3333商企业的资金信托规模则同比下滑。其中，投向证券市场的资金信托规模合计 3.89万亿元，同比增长 39.12%；投向金融机构的资金信托规模为 1.95 万亿元，同比增长 2.20%；投向基础产业、

50、房地产、工商企业的资金信托规模分别为 1.60 万亿元、1.42 万亿元、3.92 万亿元，分别同比下降 25.23%、31.88%、18.24%。从资金信托投向占比来看，投向证券市场的资金信托规模相比一季度末增加 3522.44亿元，占比上升到 26.21%，反映出信托业标品投资转型在不断加快。与此同时，投向工商企业的资金规模为 3.92 万亿元，占比 26.37%，受国际环境和需求转弱等因素影响，投向工商企业的资金信托规模占比从 2021 年下半年以来一直呈小幅下降的态势，但总规模仍超过其他领域的资金投向，反映出信托行业对实体经济的稳定支持。此外，投向基础产业、房地产、金融机构的资金信托规

51、模分别为 1.60 万亿元、1.42 万亿元、1.95 万亿元，占比分别为 10.79%、9.53%、13.15%；受房地产行业监管、调控和发展预期影响，投向房地产的资金信托规模自 2019 年以来持续压降。3、信托收益震荡走低，房地产兑付风险高3434普益标准监测数据显示8，2022 年 8 月，集合信托理财产品加权收益率为 7.11%，相比 2022 年初累计下降了 8BP。其中，短期产品收益率为 6.83%，相比 2022 年初累计上升了 64BP；长期产品收益率为 7.24%，相比 2022 年初累计下降了 7BP。与2022 年 3 月的收益率高点相比，2022 年 8 月的集合信托

52、理财产品加权收益率累计下降了 21BP，其中短期产品收益率累计下降了 35BP，长期产品收益率累计下降了14BP。总体来看，2022 年 3 月以来，短期产品和长期产品的收益率差值有所扩大，且短期产品收益率的波动性明显高于长期产品。从不同投向的信托产品收益率来看，2022 年 8 月，投资于工商企业的产品平均收益为 7.18%，相比 2022 年初下降了 28BP；投资于金融机构的产品平均收益为 6.71%，相比 2022 年初上升了 40BP；投资于房地产的产品平均收益为 7.85%，相比 2022年初下降了 17BP；投资于基础产业的产品平均收益为 7.02%，相比 2022 年初下降了

53、22BP。3535然而，房地产信托产品高收益率的背后是较高的兑付风险。据不完全统计，2022 年1-8 月信托产品违约数量共 131 起，规模总计 907.99 亿元。从违约领域来看，房地产是信托产品风险事件的高发领域，且违约金额占比较大。今年前 8 个月，房地产信托共违约 71 起，违约金额达到 655.86 亿元，规模占比为 72.23%；其次是投向工商企业的信托产品，共违约 37 起，违约金额达到 209.26 亿元，规模占比为 23.05%。目前，房地产信托产品面临的市场风险仍相对较高，信托公司对风险的控制能力成为房地产项目安全性的重要屏障。2021 年末，61 家信托公司投向房地产领

54、域的信托资产占比主要集中在 30以内，其中有 29 家小于 10，22 家处于 10-30；然而，也有部分信托公司投向房地产领域的信托资产占比超过 50。对此，2022年 4 月初，部分信托公司收到监管窗口指导，要求控制房地产信托集中度不超过主动管理信托规模的 40%。为适应监管要求，预计信托公司将持续压缩融资类地产信托规模，扩大投资类地产信托占比，股权投资类和永续债形式的地产项目或将继续维持增长。相较于传统地产业务，在房地产信托业务逐渐转向股权投资、永续债投资的过程中，抵质押物和保证担保等风控措施相对减少且效力不如从前，对信托公司的业务能力和风控能力提出了更高要求。3636（三）信托业创新发

55、展1、加大 FOF/TOF 展业，信托转型方向渐明据统计，有近 50 家信托公司于 2021 年发行了超过 3000 款 FOF/TOF 产品，而 2020年同期仅有 29 家信托公司发行了 400 余款 FOF/TOF 产品。此外，中国信托业协会的相关数据显示，截至 2020 年末，外贸信托、华润信托、上海信托、中信信托、中航信托 5 家信托公司的 FOF/TOF 业务规模超过 20 亿元；而截至 2021 年末，上述5 家信托公司中的外贸信托、中航信托、中信信托的 FOF/TOF 业务规模已超过百亿元。由此可见，信托公司 FOF/TOF 产品的发展正在进入“快车道”，有望成为信托业的重要转

56、型方向并为行业发展提供新的动能。与银行和券商的 FOF/TOF 产品相比，信托公司发行的 FOF/TOF 产品有着明显的优势。从资产端来看，信托产品的投资范围相较于银行理财、公募基金、券商资管的同类产品更广、更灵活，能够通过多样化的资产配置实现最有效的分散投资；从资金端来看，信托公司有庞大的存量高净值客户，有稳定的直销和代销渠道，能够较好地保证 FOF/TOF 业务的发展需要。事实上，在资管新规出台以后，信托业面临较大的转型压力，亟需摆脱“融资类信托+通道信托”的旧发展模式。而奠定信托业新发展格局的基础离不开以下三点：（1）信托制度。信托制度具有丰富而灵活的经济管理、金融服务和社会治理功能，以

57、其独特的法律构造在社会财富管理方面具有无可比拟的创新价值。在当前的市场和政策环境下，上述功能将取代以往的私募投行功能成为信托业新发展格局的主导。（2）监管政策。本轮调整以来，随着监管部门的一系列政策文件陆续推出，信托业的监管框架已基本形成，这将为信托业回归财富管理的本源奠定基础，也将更好地释放信托在社会服务等方面的发展潜力。（3）市场需求。随着我国进入中高收入阶段，3737社会财富的快速增长带来了巨大的财富管理需求；从家庭资产配置结构来看，从房地产向金融资产转移将成为长期趋势；此外，我国正在加速步入老龄化社会，信托在实现大规模财富代际传承和共同富裕的过程中具备独特优势。由此催生的综合化财富管理

58、需求将为信托业提供广阔的发展空间，服务信托和慈善信托等特色业务的蓬勃发展也为行业指明了转型方向9。2、谨防银信“新通道”，信托业再迎窗口指导早在 2018 年，银保监会在整治银行业市场乱象的工作中就明确：以信贷资产或资管产品为基础资产，通过特定目的载体以打包、分层、份额化销售等方式，在银行间市场、证券交易所市场以外的场所发行类资产证券化产品，实现资产非洁净出表并减少资本计提属于违规开展表外业务。2022 年二季度，多家信托公司再次收到窗口指导，要求不得新增以银行信贷资产作为底层资产的财产权信托，此类业务需按照金融同业通道业务进行逐步压降清理。所谓财产信托业务，是指委托人将其合法所有的财产或财产

59、权（包括各种动产、不动产和其他权益等）交付给信托公司设立信托，由信托公司作为受托人，按照委托人意愿，为受益人的利益，根据信托文件的约定进行管理、运用和处分的业务。传统意义上的财产权信托本是监管部门倡导的转型方向，此次窗口指导中提及的以银行信贷资产作为底层资产的财产权信托，却是信托公司为银行架起的新通道：一方面，这种业务模式突破了传统信贷资产转让的规则，信贷资产的转出方、转入方在资产确认、资本计提和拨备等方面不符合有关规定，信托公司等于变相为银行提供了规避监管要求的通道；另一方面，风险合规要求与资产证券化业务要求背离较大，发行方的风险自留比例、持有人集中度等均失去了约束。因此，监管方出手围堵此类

60、财产权信托业务的逻辑，其实是信贷资产信托受益权转让业务存在监管套利风险。3838四、公募基金运行情况（一）公募基金政策导向1、对外开放不断深入，准入机制趋于严格2020 年 4 月 1 日开始，全国范围内基金管理公司外资股比限制被取消，公募基金行业对外开放进一步加快。截止 2021 年 9 月，已有贝莱德、富达基金、路博迈基金 3家外资基金公司获批在中国开展公募基金业务的牌照，同时范达基金、施罗德基金、联博基金等外资机构也正在进行公募牌照的流程审批。公募基金行业发展已经进入对外开放的提速期。2020 年 8 月 28 日，证监会发布公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法（以下简称“监管办法”

61、）及配套规则，自 2020 年 10 月 1 日起施行。监管办法强化了基金销售活动的持牌准入要求，梳理了基金销售机构责任边界，优化了基金销售机构准入和退出机制，并新增基金销售业务许可证有效期延续制度，为基金注册改革的深化提供制度保障。2、产品销售持续规范，服务实体不断强化2020 年 3 月，监管部门下发严格规范宣传推介行为 促进权益类基金健康发展的监管情况通报，从四个方面推进了基金产品销售规范化发展：一是要求基金公司强化基金宣传推介的合规内控机制；二是坚持长期投资、专业合规的宣传导向；三是合规、审慎、准确介绍基金经理专业经验和能力；四是严格规范宣传推介行为。2020 年 4 月 30 日，中

62、国证监会、国家发展改革委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资依托基金（REITs）试点相关工作的通知和公开募集基础设施证券投资基金指引（试行），支持公募基金对重点区域和重点行业开展 REITs 试点项目，引导公募基金更好服务实体经济。2021 年 7 月 2 号，发改委公布了关于进一3939步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知，对公募 REITs试点产品研发经验进行梳理，从试点区域、基础资产范围、募集资金用途要求、资产要求等诸多方面进一步提出指导意见，接连多项政策的出台引导公募基金更好服务于实体经济。3、推动“差异化”发展，提升行业发展质量2022 年 4 月 2

63、6 日，证监会发布关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见（以下简称意见）。意见提出，支持公募行业差异化发展、壮大公募基金管理人队伍、提高中长期资金占比等，16 项事关公募基金行业长远发展和高质量发展的详细举措，吹响了公募基金行业从高速发展向“高质量发展”的改革“号角”。意见指出，公募基金作为重要的机构投资者，在资本市场改革发展稳定中发挥着日益重要的作用。意见要求坚持以投资者利益为核心，切实提高公募基金行业服务资本市场改革发展、服务居民财富管理需求、服务实体经济与国家战略的能力，正确处理好规模与质量、发展与稳定、效率与公平、高增长与可持续的关系，切实做到行业发展与投资者利益同提升、共进步。（二

64、）公募基金行业数据1、资产净值续创新高，固收基金增长明显中国证券投资基金业协会的数据显示，截至 2022 年 8 月末，我国公募基金资产净值达到 27.29 万亿元，相比 2021 年末的 25.87 万亿元增加约 1.73 万亿元。其中，封闭式基金资产净值为 3.25 万亿元，相比 2021 年末的 3.12 万亿元增加约 1300 亿元；开放式基金资产净值为 24.04 万亿元，相比 2021 年末的 22.44 万亿元增加约 1.60万亿元。值得注意的是，受到股票市场调整、经济形势转弱和人民币汇率贬值的影4040响，一季度公募基金资产净值较 2021 年末曾出现了下滑，与 3 月末相比，

65、8 月公募基金资产净值增加约 2.21 万亿元，重拾增长并继续创出新高。从开放式基金来看，2022 年以来，随着股票市场波动加剧，货币型基金和债券型基金的资产净值增长明显，股票型基金和混合型基金的资产净值则出现下滑。截至2022 年 8 月末，货币型基金和债券型基金的资产净值分别为 11.21 万亿元和 5.07万亿元，相比 2021 年末分别增长 1.74 万亿元和 0.97 万亿元；股票型基金和混合型基金的资产净值分别为 2.41 万亿元和 5.05 万亿元，相比 2021 年末分别下滑 0.17万亿元和 1.00 万亿元。2、固收基金收益低迷，权益基金快速反弹普益标准监测数据显示，202

66、2 年 8 月，货币型公募基金七日年化收益率月均值为1.53%，较上月下降 15BP，较 2022 年 1 月的阶段性高点下降 70BP。今年以来，我国宏观经济面临国内疫情反复、国外输入性通胀、全球供应链冲击等复杂挑战，4141下行压力明显加大。为了实现“稳增长”的目标，我国货币政策整体较为宽松。在此背景下，无风险收益率持续下滑，风险较低的货币型公募基金对此反映较为明显。从债券型公募基金来看，2022 年 8 月，债券型公募基金过去六个月涨幅为 1.58%，过去三个月涨幅为 1.29%，分别环比上升 19BP 和下降 51BP。观测过去半年不同时段债券型公募基金的区间收益表现，2022 年 8

67、 月，债券型公募基金六个月区间收益表现创半年新高，但相比年初仍下滑 80BP；债券型公募基金三个月区间收益表现虽较上月有所下滑，但与年初基本持平。从混合型公募基金来看，2022 年 8 月，混合型公募基金过去六个月涨幅为-3.64%，过去三个月涨幅为 5.27%，区间收益表现较上月双双下滑，分别下降 430BP 和 182BP。近五个月来，混合型公募基金三个月区间收益表现始终好于六个月区间收益表现；截至 2022 年 8 月，混合型公募基金三个月区间收益表现明显好于年初，但六个月区间收益表现与年初基本持平。4242从股票型公募基金来看，2022 年 8 月，股票型公募基金过去六个月涨幅为-7.

68、54%，过去三个月涨幅为 5.35%。受股票市场影响，8 月股票型公募基金收益表现与三大指数保持同步，环比均呈现下降趋势；截至 2022 年 8 月，股票型公募基金三个月区间收益表现明显好于年初，但六个月区间收益表现不及年初。总体来看，在股票市场触底反弹的带动下，权益类产品的收益表现在经历了 3 月份的业绩低谷后出现快速拉升。（三）公募基金创新发展1、推进公募 REITs 试点，行业再迎发展机遇公募 REITs 是指依法向社会投资者公开募集资金，并以基础设施、公用事业等项目为底层配置资产，由基金管理人等主动管理运营投资项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品，是一种不同于股票、

69、债券、现金的第四类资产，具备高分红、抗通胀的特征。由于每单公募 REITs 均由地方发改委初选，经国家发4343改委、交易所和证监会等多层“考核”，因此公募 REITs 的出现为投资者提供了布局优质基础设施资产的机会。2022 年 3 月 18 日，证监会发布深入推进公募 REITs 试点 进一步促进投融资良性循环一文，并表示将重点开展以下三方面工作：（1）研究制定基础设施 REITs 扩募规则。扩募是 REITs 产品的重要特性，也是 REITs 市场建设不可缺少的重要环节。推出 REITs 扩募机制，有利于已上市优质运营主体，依托市场机制增发份额收购资产，优化投资组合，促进并购活动，更好形

70、成投融资良性循环。（2）推动保障性租赁住房公募 REITs 试点项目落地。推进保障性租赁住房 REITs 项目试点，有利于拓宽保障性租赁住房建设资金来源，更好吸引社会资本参与，促进行业向新发展模式转型，实现平稳健康发展。（3）推动项目常态化供给。一方面形成市场的规模效应和集聚效应，另一方面夯实 REITs 市场高质量发展基础。目前，我国经济面临三重压力，叠加疫情反复、地区冲突、美联储加息等不利因素影响，实现既定的经济增长目标并不轻松。除宏观政策支持外，撬动民间投资也是拉动经济增长的必要之举。以基础设施投资为例，2021 年政府工作报告指出：要围绕国家重大战略部署和“十四五”规划，适度超前开展基

71、础设施投资。基建设施项目拥有超长的产业链，对于经济企稳和改善市场预期有着特殊意义。然而，大规模基础设施建设容易增加地方政府的财政压力和债务风险，因此在当前经济和市场环境下，通过扩募公募 REITs 撬动民间投资、吸收社会资本，有利于促进投融资体系良性循环、助力实体经济发展。2、第三支柱政策落地，公募基金有望受益2022 年 4 月 21 日，国务院办公厅发布关于推动个人养老金发展的意见（以下简称“意见”），本次意见的出台标志着第三支柱个人养老保险的顶层设计最终落地。4444目前来看，作为第一支柱的基本养老保险，制度基本健全，职工养老保险加城乡居民养老保险已覆盖近 10 亿人；第二支柱企（职）业

72、年金制度初步建立，并且正在逐步得到完善，已经覆盖超过 5800 万人。不过，虽然第一支柱基本养老保险已基本实现全覆盖，但总体保障水平相对比较有限；第二支柱企（职）业年金，覆盖面仍然较窄，只能满足小部分群体的养老需求。因此，从多支柱养老金体系建设来看，完善养老金第三支柱的制度框架将进一步推进多层次、多支柱养老保险体系建设，促进养老保险制度可持续发展。公募基金参与养老金投资管理是国际惯例，目前已经进行市场化投资运营的养老金资产中，包括全国社保基金、企业（职业）年金及部分基本养老金，其中约 50%由基金公司投资管理，因此公募基金始终是养老金最重要的投资管理人之一。公募基金作为我国资本市场中较为成熟的

73、专业机构投资者，长期业绩良好，具有广泛的客户基础。随着个人养老金制度进一步推动长期资金入市，公募基金将迎来更大规模的长期稳定资金和历史性发展机遇。从产品提供方面来看，一方面，公募基金能够设计和发行适合养老投资的养老目标基金，有效的满足不同风险收益特征的养老需求；另一方面，公募基金本身是许多银行理财、商业养老保险、养老目标 FOF 所投资的底层资产，是这些养老产品能取得良好收益的基石。从投资管理方面来看，养老目标基金作为个人养老金账户的投资品之一，更强调成熟稳健的投资策略，对基金经理和底层公募基金的选择也有更严格的要求和规范。基金公司可以充分发挥自身资产配置和基金投资能力，帮助投资者追求长期稳健

74、的养老金投资收益。4545从投资顾问方面来看，不可否认的是，未来可参与个人养老金制度的广大群体中，金融知识普及率不高，这就需要市场参与主体切实站在投资者利益的角度去深化养老投教工作。通过专业的陪伴服务，帮助投资者理性应对短期市场波动，从而有机会分享资本市场长期增长红利，稳步积累个人养老金财富。五、私募基金运行情况1、回归私募投资本源，新增产品备案平稳中国证券投资基金业协会的数据显示，截至 2022 年 8 月末，我国私募基金证券管理人共有 9138 家，股权、创业管理人共有 14726 家，其他管理人共有 403 家，私募资产配置类管理人共有 9 家，相较 2018 年初分别增加 563 家、

75、1195 家、-374 家和 9 家。从结构上看，股权、创业私募管理人和证券管理人占据主体，二者共计 23864家，合计占比 98.30%。进入 2022 年以来，随着股票市场的调整，私募基金管理人数量出现了明显下滑。截至 2022 年 8 月末，我国私募基金证券管理人相较 2022 年初增加 38 家；股权、创业管理人和其他管理人分别减少 297 家和 111 家。4646从私募基金管理规模来看，2018 年以来，私募基金管理规模总体上保持增长。截至2022 年 8 月末，私募基金管理规模达到 20.41 万亿元。其中，证券管理规模为 5.98万亿元，股权、创业管理规模为 13.70 万亿元

76、，其他管理规模为 7206.99 亿元，私募资产配置类管理规模为 49.87 亿元。从结构上看，股权、创投管理规模和证券管理规模占据主体，二者合计达到 19.68 万亿元，占比 96.44%。受股票市场调整的影响，私募基金管理规模在 2022 年二季度曾出现下滑，但进入三季度以后，私募基金管理规模重拾增长，并于 8 月末再创历史新高。从新增私募产品备案数来看，2022 年 7 月和 8 月，新增私募产品备案数分别为 2039只和 1956 只。其中，7 月新增证券产品备案数和股权、创业产品备案数分别为 1531只和 521 只，而其他产品备案数和私募资产配置类产品备案数分别下降了 12 只和

77、1只；8 月新增证券产品备案数和股权、创业产品备案数分别为 1533 只和 450 只，而其他产品备案数下降了 27 只。47472、区间收益触底反弹，复合策略相对稳定普益标准监测数据显示10，2022 年 8 月，复合策略私募基金近六个月涨幅为 1.08%，近三个月涨幅为-0.27%，过去六个月和过去三个月区间收益表现较上月环比下降。截至 2022 年 8 月，复合策略私募基金三个月区间收益表现与年初基本持平，但六个月区间收益表现不及年初。4848从股票策略私募基金来看，2022 年 8 月，股票策略私募基金近六个月涨幅为-3.18%，近三个月涨幅为-2.54%，过去六个月和过去三个月区间收

78、益表现较上月环比下滑。截至 2022 年 8 月，复合策略私募基金三个月区间收益表现与年初基本持平，但六个月区间收益表现不及年初。六、券商资管运行情况（一）券商资管政策导向“公募”转型不断深化，外资券商加剧竞争2018 年 11 月，证监会发布证券公司大集合资产管理业务适用操作指引，对标“资管新规”对大集合产品公募化改造提出了整改意见，并设立 2020 年底前为过渡期，过渡期满后，持有公募基金的券商可以将大集合改造成公募基金。近年来，券商资管公募化逐步加快进程，尤其是进入 2021 年以后，券商公司的公募化产品数量和规模均呈大幅增长态势，产品净值化、标准化转型取得重大成就。券商资管公司按照监管

79、指引要求，对大集合产品逐个制4949定转型方案，逐一上报，积极申请公募基金牌照，向公募化平稳转型。截止 2021年上半年底，已有券商机构旗下 76 只大集合产品完成了公募化转型。证券外资股比限制取消，外资券商卷土重来，倒逼中资券商业务转型。自 2020 年 4月证监会宣布取消证券公司外资股比限制以来，外资券商卷土重来，加快布局国内公募、证券、私募、期货市场，截止 2021 年 7 月数据，已有 9 家外资券商开始在华经营券商业务，分别为高盛高华证券、瑞银证券、瑞信证券、摩根士丹利华鑫证券、汇丰前海证券、野村东方国际证券、摩根大通证券、大和证券、新展证券。全球顶尖金融机构的介入对中资券商资管业务

80、形成巨大冲击，加剧行业竞争。（二）券商资管行业数据1、资管规模总量下滑，新发展动能逐渐形成中国证券投资基金业协会的数据显示，截至 2022 年一季度，券商资管规模合计 7.85万亿元，相比 2021 年末减少 3873 亿元，降幅为 4.70%。其中，券商集合资管计划规模为 3.56 万亿元，相比 2021 年末减少 905 亿元，降幅为 2.48%；券商定向资管计划规模为 3.71 万亿元，相比 2021 年末减少 3246 亿元，降幅为 8.04%。5050从总量上看，作为通道业务重灾区的券商定向资管计划规模持续压降，而券商集合资管计划规模已十分接近定向资管计划规模，这意味着新的发展动能正

81、逐渐取代旧的发展动能。展望未来，券商资管业务将持续回归财富管理功能本源，行业也将由此迈入高质量发展阶段。2、季度发行量仍下滑，债券型产品占主体普益标准监测数据显示，2022 年前两季度，新发行券商资管产品数量分别为 575 款、525 款，同比分别下滑 48.66%、37.80%。自 2020 年三季度以来，券商资管产品发行量持续下滑，虽然趋势仍未得到扭转，但环比降幅在 2021 年四季度以后有所收窄。进入 2022 年以来，新发行券商资管产品数量随月度波动，但并未出现持续性变化趋势。从三季度来看，7 月券商资管产品发行量较 4 月小幅下降 2.26%；但由于 8 月券商资管产品发行量环比出现

82、较大幅下滑，因此三季度前两个月的券商资管产品发行量较二季度前两个月明显减少。5151从券商资管产品发行结构来看，债券型产品始终在新发行券商资管产品中占据主体。2022 年 前 两 季 度，债 券 型 产 品 在 新 发 行 券 商 资 管 产 品 中 占 比 分 别 为 63.65%、71.81%；其次是混合型产品，两个季度分别占比 21.22%、17.52%。债券型产品和混合型产品在新发行券商资管产品中合计占比超过 80%。进 入 三 季 度 以 来，债 券 型 产 品 在 7 月 和 8 月 新发 行 券商 资 管产 品 中占 比 分别 为77.46%、55.29%；混合型产品在 7 月和

83、 8 月新发行券商资管产品中占比分别为13.29%、22.35%。二者在新发行券商资管产品中合计占比虽有所下降，但仍接近八成。（三）券商资管创新发展推进“公募化”转型，主动管理重要性凸显券商资管机构进军公募业务是我国财富管理市场扩张的必然结果。从国际资管机构业务构成来看，公募的市场规模大约是私募的 10 至 30 倍，虽然私募机构小而美，5252但公募市场显然有着更大的发展潜力。从 2019 年开始，券商资管大集合产品的“公募化”改造稳步推进，目前已有 227 只券商大集合产品完成“公募化”改造，总规模超过千亿元。与此同时，随着公募基金牌照放开，设立资管子公司进而申请公募牌照在很大程度上也成为

84、了券商资管的重要选择。2021 年以来，已有中信证券、中金公司、中信建投、华创证券、国金证券 5 家券商拟设立资管子公司。不过值得一提的是，已拥有公募牌照的券商资管机构大多将重心放在固收类产品上，主动权益资产投研能力不足仍然是部分券商资管机构不得不面对的短板。展望未来，在财富管理市场的竞争格局中，如何构建差异化的竞争优势决定了财富管理机构能否做大做强并长期生存下来。就券商资管而言，提高投研能力、深耕主动管理是构建核心竞争力的关键。目前在监管去“多层嵌套”的背景下，FOF 和 MOM 正成为银行理财等其它资管机构实现大类资产配置的重要工具。因此券商资管应该在其它资管机构的“软肋”和“盲区”进行发

85、力，整合优势投研资源，努力丰富产品类型和大类资产配置范围，满足客户的多元化资产配置需求，并形成差异化的竞争优势。七、保险资管运行情况（一）保险资管政策导向1、制度框架落地实施，监管空白得以补齐为了贯彻落实“资管新规”，进一步规范保险资产管理产品业务发展，继 2020 年 3 月25 日保险资产管理产品管理暂行办法（下简称产品办法）发布后，配套三项实施细则也于 2020 年 9 月 11 日正式发布，分别为组合类保险资产管理产品实施细则、债权投资计划实施细则和股权投资计划实施细则。三个细则在产品办法的基础上，结合各类产品在交易结构、资金投向等方面的特点，对监5353管标准做了进一步细化，为保险资

86、产管理产品稳步发展提供了制度保障，有助于引导保险资产管理机构提升投资管理能力、有助于更好服务保险资金等长期资金配置。保险资管“1+3”制度框架的全面落地，扩宽了保险资管的销售渠道。产品办法规定保险资产管理机构既可以自行销售产品，也可以委托符合条件的金融机构以及银保监会认可的其他机构代理销售。保险资管产品销售渠道的持续扩充，不再局限于过去的自销和银行保险机构代销渠道，这意味着未来保险资管和其他金融机构的合作将更加紧密，保险资管的业务范围也相应地得到大大的提升。同时，在资金来源方面拉齐了保险资管产品与信托产品、理财产品、证券资管产品等其他可比产品的差距，有利于保险资管机构在发挥保险资金长期稳定优势

87、的基础上，广泛吸纳其他社会资金。与此同时，“1+3”制度框架下放宽了保险资金可投资组合类产品的限制，为保险公司的投资提供了新的思路，推动资金流向的多样化发展。强调了对于组合类产品投资的风险管控，驱使保险资管公司重视组合类投资的风险跟踪管理，进一步优化组合类投资产品的运营管理。2、分类监管得以确立，助力行业稳健经营2021 年 1 月 13 日，为加强对保险资产管理公司的机构监管和分类监管，促进保险资产管理行业合规稳健经营，提升服务实体经济质效，中国银保监会发布保险资产管理公司监管评级暂行办法（下简称评级办法）这意味着保险资管业进入分类监管时代。以风险为导向的分类监管，既是国际上较为成熟的金融机

88、构监管措施，又已在我国金融市场积累了十余年的监管实践经验。从 2006 年开展商业银行监管评级与分类监管开始，监管部门相继推出对企业集团财务公司、信托公司、证券公司、期货公司、保险公司等机构的监管评级与分类监管制度，并随行业发展不断优化完善，取得积极成效。5454吸收借鉴国内外金融机构分类监管的相关经验做法，建立实施保险资产管理公司的监管评级制度，并根据评级结果，在市场准入、业务范围、产品创新、现场检查等关键领域采取差异化监管措施，具有重要的现实意义和较强的可操作性。一是有利于实现分类监管和差异化监管。通过监管评级，既能避免过去混同监管带来的成本增加等问题，又能清晰确定监管重点，合理配置监管资

89、源，提升监管效率。二是有利于促进保险资产管理公司防范风险、合规经营和规范发展。通过监管评级，形成正向激励，推动公司主动对标行业标准和标杆公司，强化合规经营意识，增强内生发展动力。三是有利于强化监管导向，促进保险资产管理行业专注主业和特色，优化业务结构，提升服务实体经济质效。2021 年 9 月 28 日，为持续深入落实国务院“放管服”工作部署，进一步深化保险资金运用市场化改革，提高服务实体经济质效，银保监会制定了关于资产支持计划和保险私募基金登记有关事项的通知，将保险资产管理机构的资产支持计划和保险私募基金由注册制改为登记制。这有助于增强保险资管产品竞争力，提升保险资金运用效率，将推动保险资金

90、更好服务实体经济。（二）保险资管行业数据1、资产总额持续增长，前 8 月发行量微增中国银保监会数据显示，2018 年以来，保险公司资产总额总体上保持震荡增长态势。截至 2022 年 7 月末，保险公司资产总额合计 26.55 万亿元，相比 6 月末的峰值减少 861.11 亿元，降幅为 0.32%；相比 2021 年末增长 1.66 万亿元，增幅为 6.69%。5555此外，普益标准监测数据显示，2022 年 1-8 月合计新发行保险资管产品 532 款，较去年同期的 520 款小幅增长 2.31%，市场发行稳中有增。从三季度来看，三季度前两个月 合 计 新 发 行 保 险 资 管 产 品 1

91、19 款，与二季度同期 的 127 款 相比小幅下 滑6.30%，相比去年同期的 122 款则小幅下滑 2.46%。56562、资金运用余额攀升，债券投资占比扩大中国银保监会数据显示，保险资金运用余额的变化主要受投资余额的影响，二者的变化趋势基本保持同步，而银行存款余额则维持稳定。截至 2022 年 7 月末，保险资金运用余额为 24.34 万亿元，相比 6 月末的峰值减少 1178.53 亿元，降幅为 0.48%；相比 2021 年末增长 1.11 万亿元，增幅为 4.79%。其中，投资余额为 21.58 万亿元，占比 88.66%，较二季度末继续提升 0.35 个百分点；银行存款余额为 2

92、.76 万亿元，占比 11.34%。5757从投资余额的构成来看，2020 年以来，债券投资余额占投资余额的比重持续提升。截至 2022 年 7 月末，债券投资余额占投资余额的比例为 45.39%，较二季度末继续提升 0.48 个百分点；股票和证券投资余额占投资余额的比例为 13.98%，较二季度末下降 0.77 个百分点，仍有较大的提升空间；其他投资余额占投资余额的比例为40.63%，较上季度末提升 0.29 个百分点。5858（三）保险资管创新发展1、参与市场化竞争，向财富管理机构转型长期以来，保险资管机构主要负责管理内部资金，从业人员缺乏激励机制。保险资管新规颁布后，随着基本养老金、社保

93、基金和企业年金等第三方资金占比的持续提升，以及保险资管产品更多地向非保险客户和合格个人投资者进行销售，保险资管机构开始与银行理财、信托、基金和券商资管在财富管理市场上展开竞争。保险资管机构的差异化优势主要体现在非标产品的创设能力、囊括海内外的丰富产品结构、专业化的投研水平以及严密的风险管控体系方面，未来有望通过不断强化主动管理能力和绝对收益投资能力，满足客户对于大规模、长期化和稳健投资的需求，从而实现由过去的集团内部资金托管人向真正的财富管理机构转变。2、公募 REITs 投资获批，ESG 领域受关注2021 年，银保监会发布的关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知明确提出

94、保险机构可投资公募基础设施投资基金（REITs）等金融资产。5959这将为保险业从事财富管理提供了更加丰富的选择，有利于提高资产端配置的灵活性。从基础设施基金的特征来看，首先，基础设施基金以基础设施项目作为底层资产，项目运营周期较长，强制派息分红，能够提供长期稳定的现金流，和保险资金长久期属性相匹配；其次，基础设施基金和股票、债券等大类资产的相关性较低，有利于保险资金开展分散投资；此外，基础设施基金的发行标准统一，信息披露程度较高，接受社会公众监督，为保险资金参与基础设施项目提供了标准化投资品种。由此可见，保险资金投资基础设施基金，既能满足保险资金的长期配置需求，又能拓宽参与我国基础设施建设、

95、服务国家战略发展的投资渠道。在贯彻落实“双碳”目标的背景下，保险资管机构通过非标业务持续为实体经济输血，其中 ESG 投资正在成为各机构的新战场。中国保险资产管理业协会的数据显示，截至 2021 年 8 月末，保险机构投资的实体投资项目中，涉及绿色产业的债权投资计划登记（注册）规模达 10601.76 亿元。其中，直接投资的重点领域及规模包括交通3306.22 亿元、能源 3211.05 亿元、水利 695.04 亿元、市政 564.61 亿元等。第二章6060中国财富管理市场发展逻辑财富管理市场的发展离不开宏观经济环境和居民财富增长，而发展的结果又能反过来推动社会资金融通、改善收入分配机构。

96、本章将延续普益标准宏观团队的分析框架，从资金端、资产端、机构端和产品端对中国财富管理市场的发展逻辑进行阐述。其中，资金端的扩容和资产端的结构转型共同推动了当前财富管理市场的蓬勃发展，产品端则承担着连接资金端和资产端的“桥梁”作用，而机构端在财富管理业务的开展过程中充分发挥了社会资金融通和助力共同富裕的积极作用。一、资金端发展逻辑（一）货币政策：流动性尚未收紧，政策节奏“以我为主”2022 年以来，我国货币政策始终保持着“以我为主”的节奏。目前来看，宏观流动性宽松态势并未改变，财政货币仍在协同投放流动性。一方面，短期利率维持低位。DR007 和 R007 在 8 月初触及 4 月下旬疫情发生以来

97、的低位，此后有所反弹，但仍低于年初水平；另一方面，央行上缴利润、留抵退税持续进行。央行上半年向中央财政上缴结存利润 9000 亿元，累计留抵退税 1.85 万亿元，为去年全年 2.9 倍，财政货币协同发力。6161从长期利率来看，1 年期、3 年期、5 年期、10 年期国债收益率分别较年初下行了 37BP、15BP、10BP、10BP；7 月以来，10Y-1Y 国债利差维持在 80bp 以上的偏高位置，但市场担忧资金面收紧，在提升久期方面较为谨慎，中美 10 年期国债利差从 6 月中的-71bp 低点附近快速收窄。结合宏观基本面来看，受疫情反复、房地产供给端去杠杆的影响，消费和投资需求仍较疫情

98、前有差距，经济修复尚不稳固；楼市景气度修复亦慢于 2020 年疫后，房地产复苏力度也待观察；欧美国家通胀水平持续超预期，加息引发的海外经济下行亦对国内经济与市场增添了不确定性。在此背景下，我国货币政策转向尚不紧迫，节奏仍将保持“以我为主”。（二）财政政策：分担货币政策压力，“宽财政”维持高强度2022 年以来，我国经济在内部新一轮疫情冲击、外部地缘政治危机和全球高通胀的复杂严峻环境之下，通过高效统筹疫情防控和经济社会发展，加大宏观政策调节力度，有6262效实施稳经济一揽子政策措施，努力使经济运行回归正常轨道。在中美利差缩窄背景下，公共财政支出和地方财政支出明显提速，财政政策发力有助于应对货币政

99、策宽松的压力；截至 2022 年 8 月，公共财政支出和地方财政支出上半年累计同比增长均为 6.3%。财政政策维持较高的强度的原因主要有三：一是当前国内需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍存，特别是有效需求不足依然突出。在经济形势转弱的背景下，政府财政直接投资基础设施等大型项目，由于项目规模和乘数效应均较大，参与项目的相关企业和个人获利后，继续进行投资或消费，起到以点带面的作用，能够快速实现扩大内需的政策目标。二是财政投资在社会固定资产投资中只占很小一部分，财政政策发力既能通过用好政府专项债券的方式来对冲民间投资的不足，也能充分调动各方面的积极性，实现“让国企敢干、民企敢闯、外企敢投”，起到

100、“四两拨千斤”的作用。三是目前银行间市场的流动性比较充裕，但是让资金顺利进入实体经济的渠道还不是特别通畅，财政政策发力能够直达市场主体和实体经济，缓解货币政策传导机制不畅的问题。（三）居民财富：复合增速领跑全球，财富管理需求增长6363招商银行和贝恩公司联合发布的中国私人财富报告显示，2006-2020 年间，中国个人持有的可投资资产总规模由 25.6 万亿元增至 241 万亿元，年复合增速达到 17.4%；对比来看，我国同时期名义 GDP 的年复合增速仅为 11.5%。由此可见，我国居民财富相对于 GDP 以更快的速度增长。原因可能来自两个方面，即较高的储蓄率和价值重估效应11。从高净值人群

101、来看，2006-2020 年间，资产在 1000 万以上的高净值人群数量由 18.1万人增至 262 万人，年复合增速达到 21%。参考国际经验，财富的积累将提升居民对财富管理服务的需求，是财富管理行业发展的根本动力。全球对比来看，根据瑞信研究院发布的2020 全球财富报告，2020 年中国社会总财富达到 74.88 万亿美元，近 20 年来的复合增速达到 14%，在 1999-2020 年间领跑全球；2020 年中国成人人均财富为 67771 美元，与发达国家相比仍有较大差距，但是1999-2020 年间 12.54%的复合增速远高于美国、欧洲、日本的 4.71%、5.14%、1.39%。6

102、464（四）家庭资产结构：金融资产占比较低，债务占比持续提升从家庭资产结构来看，居民部门过去以房地产、存款和银行理财作为主要配置方向，在房地产投资属性弱化、银行理财打破刚兑和居民理财意识觉醒等多方面因素的共同促进下，家庭资产结构调整、增配金融产品是大势所趋，因此对金融投资专业性的需求给财富管理市场的发展提供了契机。对标全球主要发达经济体，我国家庭金融资产占家庭总财富的比例在 2015 年后有了明显提升，目前高于德国和法国、与英国的水平接近；但是与美国相比，我国家庭金融资产占家庭总财富的比例仍有较大差距，甚至低于与我国文化背景更为接近的日本。结合麦肯锡的研究报告12，我国家庭金融资产配置仍有提升

103、空间，财富管理市场将是居民配置金融资产的重要媒介。6565从家庭债务情况来看，我国家庭债务占家庭总财富的比例明显低于全球主要发达经济体，但近年来有持续提升的趋势。这将给财富管理市场的发展带来两方面的影响：（1）我国居民部门的资产质量较好，流动性较高，因此有能力也有需求对家庭资产制定长期配置计划；（2）债务管理也是财富管理的重要方面，不断提升的家庭债务占比也将带来新的财富管理需求。（五）金融改革：注册制推出在即，养老金入市空间大2022 年 1 月 17 日，中国证监会召开了 2022 年系统工作会议，提出要稳步推动中长期资金入市，促进投融资总体平衡和协同发展。健全资本市场预期引导机制，为市场平

104、稳运行营造良好环境。此外，2021 年 12 月 8-10 日举行的中央经济工作会议提出：要抓好要素市场化配置综合改革试点，全面实行股票发行注册制。持续推进的金融改革将给我国资本市场的投资理念带来明显改变：一方面，全面注册制的实施必然伴随着退市执6666行力度的提高，这将加速资本市场的优胜劣汰，从根本上提升我国资本市场上市公司的质量；另一方面，随着中长期资金逐步入市，价值投资理念的流行将有利于股票市场走出长牛、慢牛行情，以往“炒小”、“炒差”的投机行为将得到根本遏制。从中长期资金来看，2015 年开始，我国养老金入市正式进入立法阶段。基本养老保险基金投资管理办法的出台，首次提出养老金可投资于股

105、票市场，但规定养老金投资股票类权益产品，包括股票、股票型基金和股票型养老金产品的比例不得高于养老金资产净值的 30%。2016 年出台的全国社保基金条例，更是明确规定社保基金会可接受省级政府的委托运营管理社会保险金，为养老金委托社保基金会投资运营提供了制度安排。2020 年底，人社部出台了关于调整年金基金投资范围的通知，不仅将养老金产品的投资范围作了进一步延伸，而且进一步提高了权益投资比例。虽然政策积极引导中长线资金入市，但我国养老金入市比例目前尚不足 20%，尤其是配置权益资产的比例较低，巨6767大的潜在资金规模有望持续推动财富管理机构第三方业务的持续增长。以基金公司为例，2019 年以来

106、，基金公司管理的养老金规模持续增长，三年间从 2.01 万亿元增长至 4.06万亿元，实现了翻倍。二、资产端发展逻辑（一）固收类资产：避险情绪有所升温，固收类资产受青睐2022 年以来，投资者避险需求大幅上升，低风险的同业存单指数基金、债券基金、“固收+”等产品受到投资者青睐，不仅在新发市场上获得增量资金的踊跃认购，一些受到追捧的存续基金也纷纷“闭门谢客”。导致投资者避险情绪升温的原因主要有三：一是全球经济形势转弱。国际货币基金组织（IMF）7 月发布世界经济展望报告，将 2022 年和 2023 年世界经济增长预期分别下调至 3.2%和 2.9%，这是该机构 4 月以来再次下调世界经济增长预

107、期。首先，随着俄乌冲突持续，欧洲能源供应危机持续发酵，能源价格飙升；其次，随着全球范围内的能源和商品价格飙升，美欧通胀压力高企，通胀比预期更难控制；此外，全球金融环境收紧不仅可能加剧发达国家的债务风险，还可能增加新兴市场和发展中国家偿还美元债务的成本，从而推高全球债务违约风险。二是投资者机会成本上升。任何资产的定价逻辑都可以从其未来现金流贴现的角度入手，负利率终结和流动性收紧意味着进入资本市场的潜在增量资金规模在下降，“便宜钱”的减少使得对现金流回报要求更高13。对部分新兴市场来说，在欧美需求下降的背景下，外向型经济体（除大宗商品出口国外）的经常账户可能受损，若同时内需纵深不足的话，6868分

108、子端将会受到挤压，此时分母端流动性的收紧只会放大这种压力，从而导致资产价格面对分子分母的双重压力。三是全球股票市场大幅调整。今年以来，随着美联储不断加息，道琼斯工业、纳斯达克和标普 500 指数的平均市盈率水平分别从年初的 26.44、38.58、26.43 下降至 9 月的19.22、26.59、18.71，降幅分别为 27.31%、31.07%、29.21%。从我国股票市场来看，上证 50 指数、沪深 300 指数、中证 1000 指数的滚动市盈率水平分别从年初的 11.39、14.02、36.98 下降至 9 月的 9.42、11.38、28.46，降幅分别为 17.30%、18.83%

109、、23.04%。（二）权益类资产：全球股市普遍下跌，A 股跌幅小于美股2022 年以来，全球股市出现普跌。第一季度主要受俄乌冲突的影响，全球能源价格和粮食价格大幅度飙升，投资者对供应链危机、通胀高企的担忧持续增加；此后，影响市场的主要因素是美联储的快速加息，由此导致市场对宏观流动性收紧和全球经济衰退的6969预期增加。在欧美股市大跌的背景下，A 股 2022 年以来的整体跌幅相对较小，且目前的估值水平低于全球主要市场，其原因主要有三：一是中美经济周期错位导致货币政策操作方向出现差异。当前美国经济面临的最大挑战是通胀，因此美国货币政策的操作方向是加息；而中国经济不存在通胀压力，中国宏观经济政策面

110、临的挑战是稳增长，因此中国货币政策的操作方向是降低融资成本。中美货币政策操作的方向不同，导致两国股市的无风险收益率朝着不同方向演变。美国的无风险收益率是上升的，造成风险资产估值趋势下降；而中国的无风险收益率是下降的，因此中国股市的估值趋势与美国股市出现背离。二是以新能源汽车为代表的中国经济新动能快速成长。为了对冲经济下行风险，有关部门加大了培育新动能的力度，对新能源汽车的补贴力度加大。在石油价格快速上涨的背景下，电动汽车的单位里程成本优于传统燃油汽车，刺激电动汽车行业出现井喷式增长。在此带动下，新能源汽车板块在第二季度迎来大幅上涨，并引领上下游产业链普涨。进入三季度以来，虽然新能源汽车板块有所

111、回调，但是以此为代表的产业正在成为引领我国经济复苏和未来成长的重要推动力。三是基建和消费板块正在成为“稳增长”的压舱石。在经济形势转弱的背景下，预计政府将出台更多扩大内需的政策举措，促进经济企稳复苏。其中，基建见效快，由政府直接进行投资，项目规模和乘数效应均较大，参与项目的相关企业和个人获利后，继续进行投资或消费，起到以点带面的作用；消费对经济的拉动作用则更为持久，有利于培育经济的内生增长动力，但是消费能力也需要更长时间来恢复。（三）大宗商品：需求预期明显转弱，强美元下价格承压7070新冠疫情爆发以来，全球大宗商品价格在需求疲软的冲击下于 2020 年初大幅下跌。随后，在我国经济率先复工复产并

112、成为全球主要物资出口国的背景下，需求端逐渐恢复而供给端相对不足，因此全球大宗商品价格迎来了大幅上涨。进入 2022 年以后，俄乌冲突的爆发再次冲击全球供应链，供需矛盾进一步激化，全球大宗商品价格也迎来了高峰。然而，随着欧美国家通货膨胀居高不下，以美联储为首的多国央行采取激进的加息措施。一方面，加息措施降低了全球经济活动的强度，国际市场对于大宗商品的需求开始受到压制；另一方面，美元的大幅升值也使得以美元计价的大宗商品价格承压。受此影响，全球大宗商品价格自年中以来大幅回调。（四）房地产：信用风险仍未消退，基本面尚在磨底据不完全统计，2022 年 1-8 月上半年信托产品共违约 131 起，规模总计

113、 907.99 亿元；其中，房地产信托共违约 71 起，违约金额达 655.86 亿元，规模占比达到 72.23%。从7171债券市场来看，2022 年上半年，国内债券市场违约涉及金额总计 296.29 亿元，其中房地产企业违约涉及金额 203.75 亿元，占比 72.72%。由此可见，房地产领域仍是债券和信托产品违约的重灾区。从销售端来看，行业基本面尚在磨底。2022 年 1-8 月，TOP100 门槛值为 95.3 亿元。其中，TOP10 房企门槛值为 1258.3 亿元，较上年下降 39.5%；TOP30 房企门槛值为415.4 亿元，较上年下降 49.7%；TOP50 房企及 TOP1

114、00 房企门槛值分别为 291.6 亿元和 95.3 亿元，同比分别下降 47.4%和 56.7%。销售收入是房企偿债的第一来源，房企偿债现金流恢复的前提是销售去化的持续性改善。本轮地产下行始于房企信用风险暴露，在 2021 年下半年逐渐蔓延至需求端，房企去化明显承压。从 2022 年上半年情况来看，房企销售仍难言乐观。从投资端来看，房企拿地意愿整体下滑。2022 年 1-6 月，新增土地价值 TOP50 房企的合计拿地金额为 6493.2 亿元，同比下滑 65.3%。此外，与 2021 年同期相比，2022 年上半年民企拿地显著收缩，在拿地 TOP50 房企中只占 14 家。从 8 月的情况

115、来看，销售50 强中仅二成房企 8 月有土储入账，不到 10%的房企拿地金额超过 50 亿，拿地企业仍是近期拿地较多的规模化国央企。由于房企拿地的前提是有充裕的可动用资金，因此7272拿地决策的关键是对未来销售持乐观态度。房企拿地意愿低迷，一定程度上反映其当下流动性尚不充裕、对未来销售预期不乐观。从融资端来看，信用风险或仍将持续暴露。2022 年 1-6 月，按违约日债券余额计算，地产境内债违约（含展期）金额为 754.34 亿元，同比增长 152.2%，新增违约主体 7家；截至 8 月，地产境内债因违约、展期、未能按约偿付本息的数量高达 89 只，涉及24 家债券发行主体，违约规模（违约日债

116、券余额）为 1169.20 亿元，债务违约形势严峻。美元债方面，2022 年 1-6 月地产美元债以本金计算的违约额为 246.06 亿美元，较2021 年同期的 12.7 亿美元大幅增长。由于信用风险持续暴露，地产民企美元债融资渠道基本关闭。（五）公募 REITs：大类配置新选择，项目或将持续扩容公募 REITs 是指依法向社会投资者公开募集资金，并以基础设施、公用事业等项目为底层配置资产，由基金管理人等主动管理运营投资项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。从资产配置的角度来看，REITs 是一种不同于股票、债券、现金的大类资产。参考国际经验，REITs 资产的历史收益与

117、股票、债券等大类资产相关性较低，同时具备流动性高、分红比例稳定、税收政策优惠、信息披露完善等特点。因此，投资人在资产组合中加入一定比例的 REITs 资产，能拓展投资组合的有效前沿，优化组合绩效表现。从资产证券化的角度来看，公募 REITs 拓宽了基础设施等项目投资方的权益融资渠道，提升了直接融资比重，增强了资本市场服务实体经济的能力。以基础设施公募 REITs 为例，发行公募 REITs 有利于盘活优质的基础设施资产，为城市基础设施建设提供资金，7373降低地方政府的债务压力，是稳投资、补短板的有效政策工具，有助于形成资本市场投融资的良性循环。按照国内基础设施 REITs 的交易架构，通过基

118、金公司、证券公司等专业金融机构与基础设施产业运营方的结合，加上专业机构投资人主导的市场化询价发行机制，在项目筛选、发行和运营阶段都建立良好的治理机制，有利于推动基础设施投融资市场化、规范化健康发展。2022 年 3 月 18 日，证监会发布深入推进公募 REITs 试点 进一步促进投融资良性循环一文，并表示将重点开展以下三方面工作：（1）研究制定基础设施 REITs 扩募规则。扩募是 REITs 产品的重要特性，也是 REITs 市场建设不可缺少的重要环节。推出REITs 扩募机制，有利于已上市优质运营主体，依托市场机制增发份额收购资产，优化投资组合，促进并购活动，更好形成投融资良性循环。（2

119、）推动保障性租赁住房公募REITs 试点项目落地。推进保障性租赁住房 REITs 项目试点，有利于拓宽保障性租赁住房建设资金来源，更好吸引社会资本参与，促进行业向新发展模式转型，实现平稳健康发展。（3）推动项目常态化供给。一方面形成市场的规模效应和集聚效应，另一方面夯实 REITs 市场高质量发展基础。自首批项目落地以来，试点资产类型呈现多样化发展趋势。除产业园、高速公路、仓储物流等传统基础设施项目外，低碳能源、水利设施，新基建、保障性租赁住房等同样契合国家政策导向，助力碳达峰、碳中和及落实民生工程保障等对国计民生有利的资产类型也将成为重点推进的方向。8 月 31 日，华夏北京保障房 REIT

120、、中金厦门安居 REIT和红土深圳安居 REIT 首批 3 只保障性租赁住房 REITs 在沪深证券交易所同步上市交易，标志着我国 REITs 市场建设又迈出了重要一步，预计将有更多 REITs 项目获得发行。7474三、机构端发展逻辑（一）投融资功能：促进社会资金融通，支持实体经济发展金融业的核心功能是促进金融资源在不同时间和空间上进行合理配置，使得有限的金融资源可以产生最大的社会效用。在这个过程中，资金的供给方和需求方需要互换信息并最终形成交易价格。人类经济活动的长期实践，最终形成了两种有效的信息获取和价格形成机制，即以金融市场为核心的直接金融系统和以金融中介机构（主要是商业银行）为核心的

121、间接金融系统，然而这两种投融资渠道分别有着各自的优势和难以弥补的缺陷。从直接金融系统来看，最大的优势在于融资规模和融资风险完全由市场化的定价机制决定，不受金融中介资产规模和风险管理的约束。不过在金融市场上，由于信息不透明引发的投资风险时有发生，因此投融资双方之间存在的信息不对称可能会减弱投资者的参与热情。从间接金融系统来看，主要的优势在于利用金融中介机构的“信息共享联盟”，通过较低的成本对融资方的信用机制进行调查，降低投资者的投资风险。然而，由于金融中介机构通常面对较为严格的监管，不适合参与风险较高的融资活动，如创业投资等，对实体经济的支持能力存在不足。总体而言，财富管理机构在社会投融资活动中

122、兼具直接金融系统和间接金融系统的优势，是一种独特的金融中介服务范式。与直接金融系统相比，财富管理机构能够利用信息优势缓解金融市场投融资双方之间存在的信息不对称，提升市场主体参与社会投融资活动7575的积极性；与间接金融系统相比，财富管理机构为客户提供资产管理服务，因此在投资过程中有着更高的风险承受能力，有利于为风险项目和长期项目提供融资服务。（二）普惠功能：改善收入分配结构，助力实现共同富裕2021 年 8 月 17 日，中央财经委员会第十次会议提出构建初次分配、再分配和三次分配协调配套的基础性制度安排。通过扩大中等收入群体比重，增加低收入群体收入，合理调节高收入，形成中间大、两头小橄榄型的社

123、会分配结构。其中，初次分配是根据土地、资本、劳动力、数据等各种生产要素在生产过程中的贡献进行分配；再分配是指政府根据法律法规，在初次分配的基础上通过征收税收和政府非税收入，在各收入主体之间以现金或实物进行的收入再次分配过程；三次分配是企业、社会组织、家族、家庭和个人等基于自愿原则和道德准则，以募集、捐赠、资助、义工等慈善、公益方式对所属资源和财富进行分配。就高净值人群而言，市场把三层次分配政策和高净值人群的财富管理联系起来时，往往更多地关注三次分配，即财富管理如何助力高净值人群从事慈善和公益活动。事实上，高净值人群的财富管理需求至少包括以下三个方面：（1）通过风险管理实现有形资本的保值、增值，

124、无形资本的竞争力提升；（2）借助合理的工具实现财富的代际传承；（3）从事慈善和公益活动。从再分配来看，财富管理机构的作用至少体现在以下两点：（1）财富管理的税收筹划服务有利于根本改变历史上个人对纳税义务的抵触情绪，引导客户按照法律要求履行纳税义务，从“逃税”、“藏税”向“筹税”转变，有效增加纳税基础；（2）通过税收筹划，在7676法律允许的范围内，配合纳税人的现金流计划，在时间上规划税务成本减缓，有利于纳税人灵活安排自身的现金流需求，改善纳税体验，提升缴税意愿。三次分配整体上应遵循自愿原则和道德准则，理想的实现手段是以教育和引导为主。与其它教育渠道相比，财富管理机构的最大优势在于可以将慈善和高

125、净值人群的家族核心价值、愿景和长期发展目标相结合。此外，政府对于三次分配的相关政策引导，也可以借助财富管理机构的专业能力，与客户的财富管理目标相结合，给客户带来实际优惠，从而引导高净值人群的慈善意愿。四、产品端发展逻辑（一）FOF 类产品：波动中彰显价值，机构加大展业力度FOF 类产品的底层资产配置于股票、债券等标准化资产，具有大类资产配置的便利性，拥有丰富的资产配置领域和策略类型，能够较好地抵御市场波动风险。从市场表现来看，2018 年 2 月至今，FOF 基金指数的累计收益为 31.04%，明显跑赢沪深 300 指数的-5.33%和中证全债指数的 7.65%，且 FOF 基金指数的整体波动

126、性也较小，获得了投资者和财富管理机构的一致认可。7777究其原因，FOF 类产品具有大类资产配置的便利性。由于底层资产配置于股票、债券等标准化资产，拥有丰富的资产配置领域和策略类型，因此能够较好地分散投资风险。在今年初的市场大幅波动中，FOF 类产品表现出了较高的配置价值。当前，货币政策持续发力引导利率中枢下行，以固收类资产投资为主的资管产品收益率不断降低，对投资者的吸引力有所减弱。此外，随着资管新规落地、保本理财退出市场，寻找高收益资产成为摆在稳健投资者面前的难题，而 FOF 类产品表现出的低波动和获取超额收益的能力有望成为低风险偏好资金的布局焦点。（二）主题产品：养老产品需求旺盛，ESG

127、产品方兴未艾2022 年 4 月，国务院办公厅发布国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见，个人养老金制度落地。意见明确，个人养老金实行个人账户制度，缴费完全由参加人个人承担，参加人每年缴纳个人养老金的上限为 12000 元。养老金账户资金享受税收优7878惠政策，可用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值的满足不同投资者偏好的金融产品。个人养老金制度落地，财富管理市场迎来新的发展机遇，目前已参与养老理财试点的银行机构具有先发优势。从养老理财来看，2022 年上半年，5 家理财公司共成立 25 只养老理财产品，募集规模合计 567

128、.7 亿元，需求十分旺盛。其中，招银理财养老理财产品募集规模最大，达 242.3亿元，其次是建信理财，达 173.5 亿元。从产品类型来看，工银理财、建信理财、招银理财布局的养老理财均为固定收益类，光大理财与贝莱德建信理财布局的养老理财为混合类。从产品期限来看，大部分养老理财期限为 5 年封闭式，建信理财发行 5 年最低持有期、贝莱德建信理财发行 10 年封闭式理财产品。从产品设计来说，养老理财较为契合投资者的养老需求，具有稳健性、长期性、普惠性等特点。因此，在资产配置上，养老理财以固收类资产打底，权益类、非标类等其他类资产增厚收益。此外，近年来 ESG 理念逐渐渗透，国内包括商业银行、券商等

129、各类金融机构不断探索将ESG 理念贯穿到公司风险管理以及决策流程中。面对“双碳”战略的巨大资金需求，环境保护、低碳转型、绿色发展成为 ESG 投资的核心领域。从产品发行来看，2022 年上半年，共有 11 家理财公司发行并存续 49 只 ESG 主题理财产品，包括新能源、碳中和、碳达峰和绿色金融等主题，发行产品数量与 2021 年全年相当。新发的 ESG 主题理财产品以固定收益类为主，新发固收类 ESG 主题理财产品共38 只，占比 77.55%。新发 ESG 主题理财产品风险等级主要为中低风险（二级），中低风险产品共 36 只，占比 73.37%，中高风险（四级）产品仅 1 只。7979从产

130、品存续来看，截至 2022 年 7 月，理财公司共存续 ESG 主题理财产品 178 只。存续的 ESG 主题理财产品主要为固收类和混合类，固收类和混合类产品数量占比分别为72.44%和 26.92%，权益类 ESG 主题理财产品仅 1 只。风险等级以中低风险（二级）为主，共 99 只，占比 63.46%。第三章中国财富管理市场未来展望基于财富管理市场发展逻辑，本章将继续从资金端、资产端、机构端和产品端对中国财富管理市场的未来发展进行展望。从资金端来看，我国居民财富增长和家庭资产结构转型的大趋势仍未改变，未来仍将是推动财富管理市场发展的根本动力；从资产端来看，新冠疫情和国内外环境对金融市场的冲

131、击仍时有发生，资产配置需立足宏观经济形势；从机构端来看，卖方销售向买方投顾的转型是行业发展的大势所趋，回归服务客户的本源将在未来较长时间内持续引领财富管理市场的高质量发展；从产品端来看，投资者的投资需求和风险偏好差异明显，个性化需求持续增长，资管产品体系有望不断丰富。一、资金端未来展望（一）货币政策：经济仍需宽松环境，复苏后利率或上行目前，我国经济复苏尚不稳固，房地产风险仍在释放，社会投资较为谨慎，海外经济下行亦对国内经济与市场增添了不确定性。在此背景下，货币政策自三季度以来整体保持宽松，先是货币投放加码，再是时隔半年又降基准利率，短端和长端利率相继下行。展望未来，若疫情缓解且财政发力带动国内

132、经济逐步复苏，四季度长短端利率或迎来小幅上行。8080从经济基本面来看，7-8 月疫情反复，保交楼风波扰动，高温限电限产制约，PMI 动能指数下滑，经济复苏尚不稳固。因此，短期内仍需宽松的流动性来助力宏观经济复苏，但如果未来经济基本面全面改善，利率将获得上行空间。此外，停贷风波带来的楼市景气下行也是当前利率的重要压制因素，如果四季度房地产景气度好转，也将带动利率小幅上行。从通货膨胀来看，我国通胀水平总体平稳，但存在上行空间，这或将对利率有抬振作用。如果是供给不足导致的成本推动的结构性物价上涨，对货币政策的实质性影响较小，但今年“宽财政”特征明显，下半年及明年财政逆周期调节、助力结构转型的增量力

133、度或十分可观，本轮通胀的高度需视财政力度而定，后期可能是利率上行的推力。从外部环境来看，衰退预期下，实际美债利率或以波动为主，外部约束存在但不改我国货币政策“以我为主”的节奏，因此难以成为影响我国利率水平的主因。美联储快速紧缩货币加大美国经济下行压力，实际美债利率 7 月以来先降后升，虽然近期人民币汇率再度贬值，但预计货币政策仍将“以我为主”。（二）财政政策：加大宏观调节力度，财政或将适时加力8 月 30 日，财政部发布 2022 年上半年中国财政政策执行情况报告。报告提出，上半年国内生产总值同比增长 2.5%，其中二季度同比增长 0.4%，主要指标止住下滑态势，实现正增长。财政部表示将坚持稳

134、字当头、稳中求进，高效统筹疫情防控和经济社会发展，统筹发展和安全，加大宏观政策调节力度，谋划增量政策工具，靠前安排、加快节奏、适时加力。8181由此可见，未来一段时间，财政政策仍将持续发力。一方面，保主体、保就业和保民生主要通过扩大减税降费规模以及引导金融机构向实体经济部门主体投放纾困资金的方式，因此减税降费仍是下个阶段需要重点发力的财政政策；另一方面，基建投资是财政稳增长的主要举措，从扩大投资的角度看，资金和项目的配套步伐需要进一步加快。根据 523 国常会的最新要求，将新开工一批水利工程（特别是大型引水灌溉工程）、交通（推进十四五规划交通强国战略）、老旧小区改造、地下综合管廊等项目，持续支

135、持基建投资稳增长的工作。目前资金端预算内资金和政府性基金发力较为积极，专项债的超前发行也为基建投资注入强心剂，铁道建设债券提供了边际增量。（三）居民财富：总量居全球第二，未来仍将稳健增长居民财富规模的增长，一方面取决于经济的发展，另一方面取决于居民财富规模与 GDP比值的提升。截至 2021 年，中国居民财富总量近 700 万亿，位居全球第二。2005 年以来，中国居民总资产从 77 万亿元上升至 687 万亿元，年均复合增速高达 14.7%，增速远超美国的 5.1%和日本的 0.65%14。2006-2020 年间，中国个人持有的可投资资产总规模由 25.6 万亿元增至 241 万亿元，年复

136、合增速达到 17.4%。根据 BCG2021 年全球财富报告，2020 年资产超 1 亿美元的中国超高净值客群数量和可投资财富较上年分别增长了 23.9%和 26.5%，而同期美、加、俄、印等国的客群数量和可投资财富均未突破 20%。未来中国在超高净值客户市场的潜力仍然很大，BCG预计 2020-2025 年该群体新增可投资财富金额为 2.9 万亿美元，除美国以外的其他国家新增均不及 1 万亿美元。8282尽管高净值客群的单位贡献大，但大众客群基数庞大，在“共同富裕”背景下，对财富总量的贡献不容忽视。根据麦肯锡财富数据库，2015-2020 年，个人金融资产小于 25 万美元的大众客户，持有金

137、融资产总量的 60-65%，但适合普惠市场的银行理财和公募基金仅占居民财富总量的 6.24%，理财需求存在巨大的开发潜力。缩小收入差距，增加可支配收入将更好地引导大众客户合理配置闲置资金，进一步释放财富管理需求。（四）家庭资产结构：房地产价值弱化，配置结构持续转型当前，我国的房地产调控政策仍未出现松绑迹象。在三道红线等房地产监管政策和调控政策的引导下，房地产投资属性不断弱化，“房住不炒”的理念逐渐深入人心。从 30 个大中城市商品房成交面积及同比增速来看，房地产市场的交易情况整体呈现“稳中有降”的态势，特别是进入 2022 年以来，30 个大中城市 1-8 月商品房成交面积始终保持着负增长。8

138、383不过 2021 年底的中央经济工作会议，再度定调“房住不炒”的同时，也提出要加强预期引导，探索新的发展模式，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求。由于房地产对宏观经济的影响较大，在当前有效需求不足稳增长需求加深15的背景下，楼市监管政策进一步加码的可能性和必要性都在降低。“稳房价”是当前的主基调，但不可否认的是，房地产投资属性弱化导致的家庭资产配置转向仍将持续。从家庭资产配置情况来看，我国家庭非金融资产占总财富的比例于 2015 年后出现明显下降，目前已经低于法国、德国和英国，但仍高于日本和美国。值得一提的是，由于日本的文化背景与我国更为接近，因此家庭资产配置习惯更具参考性。从这个

139、角度来看，我国的家庭金融资产配置比例仍有上升空间。（五）金融改革：全面注册制将至，积极拥抱权益资产8484从 2019 年 7 月科创板开市并首次试点注册制，到 2020 年 8 月创业板注册制首批企业上市交易，注册制改革推行两年多来取得了丰硕成果：（1）提升了新股发行的上市审核效率，推动注册制板块实现有序扩容；（2）设置了更加多元包容的上市条件，为中小型科技创新企业打开了上市通道。北交所的注册制改革在借鉴双创板块经验的基础上从审核时间与上市条件两方面进行了优化，未来有望进一步助力创新型中小企业发展。同时，2021 年中央经济工作会议首次将全面实行股票发行注册制写入 2022 年经济工作安排，

140、注册制改革有望在全市场铺开。全面注册制将给我国股票市场的投资理念带来明显改变。一方面，全面注册制的实施必然伴随着退市执行力度的提高，这将加速资本市场的优胜劣汰，从根本上提升我国资本市场上市公司的质量；另一方面，由于退市风险的增加，以往“炒小”、“炒差”的投机行为将得到根本遏制，价值投资理念的盛行将有利于股票市场走出长牛、慢牛行情，为资管产品的发展提供健康的市场环境。在资本市场改革不断深化的当下，房地产和金融资产特别是权益资产对于投资者的吸引力将面临此消彼长的局面，家庭资产配置转向必将持续。二、资产端未来展望（一）固收类资产：估值优势不明显，或将维持偏弱态势美联储 9 月议息会议释放超预期鹰派表

141、态，美债利率与美元指数不断走强。由于美国通胀年内较难出现合意的回落速度，因此美联储年内加息 125bps 并于明年一季度停止加息的概率偏高，预计美债利率仍将延续上行趋势，美元指数或将突破 120。受此影响，近期人民币快速走弱，走势已经脱离实际供需。从国际收支的角度来看，后续我国国际8585收支中经常账户或有所收窄，但仍能维持一定规模；非储备性质金融账户的流出压力或将持续，但流出压力较前期或也有所放缓。在此背景下，我国货币政策空间或将受到一定限制，需要依靠财政和宽信用政策发力推动经济基本面预期修复以支撑汇率。而疫情冲击扩大了中美经济周期的分化水平，导致中美货币政策分道扬镳，中美利差倒挂至历史极值

142、水平，对于国内债市利率下行构成一定的抑制，未来国内债市或将震荡偏弱运行。在此之前，由于 2022 年以来国内外宏观环境的波动较大，投资者避险需求大幅上升，低风险的同业存单指数基金、债券基金、“固收+”等产品受到投资者青睐。预计随着疫情缓解、稳增长政策落地，经济将步入小复苏象限，微观活力也将有所恢复。叠加美联储加息缩表的外部环境，债市面临的基本面环境将有所弱化。此外，与权益类资产相比，当前固收类资产的估值性价比并不占优，若股市能逐渐趋于平稳，随着避险情绪的降温，权益类资产或重新受到追捧。（二）权益类资产：成本压力有所缓解，重点关注内需复苏从资金面来看，预计中国通胀依然整体可控，宏观流动性有望保持

143、宽松，货币或将不会快速收紧，但股市流动性好转需要依赖于风险偏好的改善。展望未来一段时间，板块分化和结构性行情或将仍是主要特点：一是制造业成本端压力或将有所缓解。进入三季度以来，全球大宗商品价格受需求疲软的影响出现明显回落，在全球经济增长预期转弱以及货币紧缩周期结束之前，大宗商品8686的表现难言乐观，或将维持弱势行情。从历史经验来看，上游价格逐渐见顶回落，将给中下游行业的盈利带来明显改善，上下游产业的盈利分化或将有所收敛。二是出口链面临盈利增速下行压力。出口链行业与 2020 年疫情面临的情况有所差异，一方面国内疫情影响生产和港口交货，另一方面海外疫情放开后供给逐步恢复，需求面临增长回落和补贴

144、退坡压力。不过，近期人民币贬值幅度较大，可适当关注对出口行业需求的边际改善。三是“稳增长”板块需要关注需求回升和政策潜在支持。一方面，基建由政府直接进行投资，项目规模和乘数效应均较大，参与项目的相关企业和个人获利后，继续进行投资或消费，起到以点带面的作用；另一方面，受房地产销售下滑、疫后居民收入恢复偏慢以及上游涨价冲击影响，消费行业自 2021 年下半年以来盈利明显走弱，后续可关注需求的回升幅度。四是成长领域景气度或有一定分化。上半年增长质量较高的领域进一步集中到新能源汽车产业链、光伏产业链和半导体等细分行业，虽然从资本开支等生产性指标反映企业扩产相对积极，但部分细分领域盈利能力明显走弱，应关

145、注需求的持续性。此外，投资者机会成本上升也对成长领域的估值水平带来负面影响。五是风险偏好下行，大市值龙头公司更具韧性。从盈利增长中位数角度看，2020 年疫情冲击之下大市值公司盈利增长明显好于中小市值；2022 年上半年，在宏观环境转弱和疫情双重影响之下，大市值公司盈利增速中位数也明显高于中小公司，这或将对后期大小盘风格表现产生一定影响。此外，当前市场的风险偏好明显下行，投资者对上市公司业绩确定性和持续性的要求更高，这也对优质资产的估值构成利好。8787（三）大宗商品：静待需求端复苏，弱势格局短期难改今年以来，美联储加速收紧货币，预计美元指数强势行情将会延续。究其原因，一方面，美欧经济比较优势

146、仍然存在；另一方面，地缘局势依然紧张，欧洲经济更早、更深层次的衰退预期严重拖累欧元。因此，在美国自身经济下滑导致市场预期货币政策紧缩周期结束以及强势美元对非美货币整体压力减弱之前，大宗商品及商品货币的表现难言乐观，或将维持弱势行情。总体而言，大宗商品同时兼具商品属性和金融属性。从商品属性来看，大宗商品需求受制于全球经济增长放缓和紧缩性货币政策，短期内难以恢复；从金融属性来看，以美联储为首的全球多国央行继续采取紧缩性货币政策，使得以美元计价的大宗商品价格受到抑制。从地缘政治的视角来看，非俄能源供给短缺叠加俄能源供给不畅，大宗商品供给端的冲击或仍将持续，但由于当前的供给冲击已充分暴露，未来出现更大

147、规模供给下滑的可能性较低，因此大宗商品价格走势仍将主要取决于需求端。不过就粮食市场而言，虽然俄乌两国的粮食生产和出口好于预期，但由于今年全球干旱对粮食生产造成了较大的负面影响，且粮食需求相对刚性，因此预计粮价或维持高位震荡。（四）房地产：债券违约压力仍在，信托偿付高峰将至自 2021 年以来，地产违约风险居高不下，TOP100 房企中已有 30 余家房企无法偿还到期债务。房企的债务类型主要包括银行贷款、债券融资、信托融资和其他表外融资等。其中，银行贷款具有非公开、易协商展期等特点，因此债务违约较少起源于银行开发贷8888逾期，但由于房企信用风险事件频发，预计商业银行贷款策略将进一步向央国企及头

148、部高信用等级的民企收紧；债券融资的信息披露相对完善且可以进行交易，因此房企债务违约多起源于公开债务。由于债券发行随地产周期波动，在当前投资者信心缺失的环境下，新发债券同样集中于央国企及优质民企；2022-2023 年是房地产信托偿付高峰期，因此需要密切关注房地产信托到期情况。从债券融资来看，海外债偿债高峰为 2022-2023 年，境内债务到期规模虽然从 2021年起持续下行，但基数高于境外债。在“需求端底部盘整+预售资金监管收严保交楼”背景下，从“政策放松-需求端修复-房企现金流改善”仍需较长的传导周期，因此债券偿付压力将延续至 2023 年。从总整体债券融资到期情况来看，2021 年以后，

149、债券到期规模呈现逐年下降趋势，但 2021 年-2023 年的下行速度较为平缓，2023 年以后下行速度会逐渐加快。从信托融资来看，受限于信托融资的高成本，融资期限通常在 1-2 年期，并预留提前还款节点，以便开发商以低成本融资置换高成本信托贷款。2019 年中，银保监会开始收严房地产信托贷款审核、要求压降融资类信托贷款额度，2020 年提出刚性压降指标，以年末为重点考核节点，房地产集合信托成立规模在 2019 及 2020 年四季度大幅跳水。进入 2022 年以来，金融机构对于房地产投放趋严，房地产集合信托成立规模几乎腰斩。由于 2021 年上半年存在房地产信托发行高峰，集合信托成立规模超

150、3400 亿元，平均贷款年限在 1.59-1.79 年间，因此在 2022 年 Q4-2023 年 Q1 会迎来偿付高峰，2023年 Q2 到期规模陆续下行。（五）公募 REITs：关注国内疫情进展，重视优质资产扩募8989公募 REITs 二季报表现分化，高速、产业园受疫情冲击较大，环保类受季节性影响收入环比上行，物流园类较为稳定。其中，高速公路类 REITs 受疫情影响最明显，疫情严重区域的项目通行量大幅下行，平安广州广河、浙商沪杭甬和华夏越秀上半年在基金收入、净利润和经营活动现金流量净额方面均表现不佳。产业园类项目受疫情影响稍微滞后些，东吴苏园产业二季度受租金减免影响，收入、净利润和经营

151、活动现金流量净额大幅下滑；博时蛇口产园和华安张江光大一二季度各业绩指标均较为低迷，不及市场预期。展望未来，首先，后续可关注项目基本面的修复情况、可供分派利润的实现情况，如高速车流的恢复情况，减租的三个产业园项目都指出通过降低管理费、申请补贴等全额化解减租的影响。对长期投资者来说，当前低估值、高分红项目的投资吸引力较高，但仍需要警惕部分地区疫情反复对项目经营的影响；相比之下，环保类、物流园类受疫情冲击较小，但整体估值较贵，需要关注是否具备较强的成长预期。其次，扩募带来的优质资产注入也是值得关注的投资机会。据基础设施 REITs 业务试行办法及相关要求，公募 REITs 若存在兼并或收购计划时，可

152、按照监管规定通过基金份额持有人大会进行扩募“再融资”。扩募对二级市场价格的影响需关注以下几个要素：（1）拟收购资产质量。一般认为收购高质量项目资产有助于提高公募 REITs 单位净值。（2）新收购资产项目估值。需要关注所收购资产是否出现严重沽价或折价现象。（3）公募 REITs 基金否有足够债融空间。通过债权、股权和内部现金流资源结合方式扩募融资对公募 REITs 杠杆率产生不同影响，从而进一步影响收购后基金每单位资产净值与分红。9090此外，继续关注 REITs 打新的投资机会。目前公募 REITs 项目试点阶段，对项目的盈利、合规等要求较为严格，如预计未来 3 年净现金流分派率原则上不低于

153、 4%等。且从目前上市公司披露及交易所披露的储备项目来看，公募 REITs 项目集中在经济较发达的地区，底层资产涵盖能源供应、数据中心、污水处理等新能源、智慧城市等类型，以及产业园、高速等已相对成熟的 REITs 产品。在当前低利率、金融监管趋严背景下，公募 REITs 可帮助解决资产荒问题，为投资者提供长期、稳定、风险收益适中的投资思路。三、机构端未来展望转型投顾：通过“压力测试”，回归服务客户本源在过去一段较长时间内，我国财富管理市场具有“卖方市场”的特征，即财富管理机构凭借较强的产品研发能力输出资管产品，坐拥大量客户流量的渠道方拥有较大议价权，部分投顾机构通过理财经理向投资者输出产品推介

154、信息，个人投资者基于自身判断开展产品购买决策。在投资者需求日益变化的今天，该业务模式已出现明显短板，即投顾机构和投资者利益不一致。在卖方销售主导的业务模式下，投顾机构倾向于挑选代销费率较高的产品，销售人员的绩效考核导向也以销售额为主，倾向于引导投资者购买代销费率更高的产品，而非帮助投资者获取长期收益。2022 年初，财富管理市场经历了资管产品净值大幅下滑和“破净”潮，从行业的角度来看，资管产品净值阶段性大幅下滑可以理解为一次重要的市场“压力测试”。随着国内外经济金融环境变得更为复杂以及金融市场自身发展的周期性特征，产品净值波动幅度加大甚至破净或将成为财富管理市场的“新常态”。在拉平大资管行业监

155、管规则的背景下，经过本次压力测试，部分投资者转向其他可选产品的倾向或边际增强，如部分低风险偏9191好的客户转向大额存单、现金管理类理财、货币市场基金；更高风险偏好的客户转向券商资管计划、公募基金等。在资管机构深入推动向财富管理转型过程中，客户可投资资产可能在不同资管产品类型之间切换。客户真实风险偏好将带来部分金融资产的重新配置，而居民财富的累积也将对资产配置提出更高要求。对财富管理机构来说，一是发挥不同机构类型的固有资源禀赋优势，打造跨市场、跨产品的投资策略谱系，并形成差异化的客户认知；二是根据客户生命周期和不同应用场景，拓展养老规划需求、代发薪资客群现金管理等主题产品，打造细分市场的拳头产

156、品；三是针对不同层级的客群，打造差异化的产品供给，例如借助智能投顾、指数投资等方式为大众客群提供更为低成本的便捷服务，为高净值客群提供财富传承、税务筹划等综合金融服务。以卖方销售为主的业务模式有着内生痛点，这决定了卖方销售只能是财富管理业务的中间形态，必然会被更加可持续发展的业务模式所替代。展望未来，财富管理机构由卖方销售向买方投顾转型是必然趋势。在买方投顾模式下，投顾机构在挑选代销产品时不再由销售额和费率驱动，而是从客户需求出发挖掘合适的产品，并通过常态化的服务运营给予客户购买产品之上的体验，同时根据客户反馈持续对服务内容进行优化，逐步建立起客户信任和客户黏性。因此，财富管理业务只有回归服务

157、客户的本源，从卖出产品向留住客户转型，才能提升客户体验，从而形成良性循环，实现可持续发展。四、产品端未来展望（一）FOF 类产品：迎合低风险需求，机构或将加速布局9292经历了年初产品净值大幅下滑和“破净”潮后，部分低风险偏好的客户转而寻求波动更小、收益更稳健的资管产品。对投资者来说，FOF 类产品具有大类资产配置的便利性。由于FOF 类产品的底层资产配置于股票、债券等标准化资产，拥有丰富的资产配置领域和策略类型，因此能够较好地满足投资者的多样化需求。此外，FOF 类产品较好地契合了当下时代发展背景，发行大幅提速。据不完全统计，截至二季度末，2022 年的 FOF 类产品发行数量远远超越 20

158、21 年同期水平。目前，房地产、非标等大类资产配置逐步退潮，居民对股票、债券等金融资产的配置需求十分迫切；与此同时，对标美国等成熟市场，我国 FOF/TOF 产品的渗透率还处于萌芽阶段，拥有广阔的成长空间。从实际市场表现来看，2018 年至今，FOF 基金指数的累计收益明显跑赢中证全债指数和沪深 300 指数，且整体波动性也较小。尤其是在今年初的市场大幅波动中，FOF 基金指数的回撤明显小于沪深 300 指数，获得了投资者和财富管理机构的一致认可。展望未来，在我国经济下行压力加大、外部环境错综复杂、资本市场波动加剧的背景下，投资者风险偏好明显降低；此外，货币政策持续发力引导利率中枢下行，以固收

159、类资产投资为主的资管产品收益率不断降低，对投资者的吸引力有所减弱。因此，随着资管新规落地、保本理财退出市场，寻找高收益资产成为摆在稳健投资者面前的难题，而 FOF类产品表现出的低波动和获取超额收益的能力有望成为低风险偏好资金的布局焦点。对财富管理机构来说，FOF 类产品或将成为其业务拓展的新战场，财富管理机构应充分发掘自身禀赋，形成差异化竞争优势。（二）主题产品：养老金顶设落地，ESG 需求持续涌现9393从养老产品来看，2022 年 4 月 21 日，国务院办公厅发布关于推动个人养老金发展的意见（以下简称“意见”），本次意见的出台标志着第三支柱个人养老保险的顶层设计最终落地。当前，我国第三支

160、柱养老金融产品的构成如下：其中，养老目标基金占比约 74%，截至 2021 年末，已成立 174 只养老目标基金，规模超过 1151 亿元，高于我国当前第三支柱中其他产品。个人税延养老保险+专属养老保险占比仅约 0.5%，仍有较大的发展空间；截止 2021 年 10 月底，税延养老的资产规模累计实现保费收入 6 亿元，参保人数 5 万+；专属商业养老保险累计保费收入约 2 亿元，承保人数超过 1.7 万人。养老理财产品占比约 25.5%，截至 2022 年一季度末，4 家试点机构共发售 16 只养老理财产品，超过 16.5 万投资者累计认购约 420 亿元16。与国外对比来看，美国、日本养老金

161、第三支柱规模分别占本国养老金市场的 35%、4.80%，而我国养老金第三支柱规模占养老金市场的比例约为 2.03%。因此，我国第三支柱仍有较大的发展空间，保守对标日本来看，我国第三支柱仍有 1 倍以上的占比提升空间。9494从 ESG 产品来看，2021 年 10 月 26 日，国务院印发2030 年前碳达峰行动方案，对推进碳达峰工作做出总体部署，把碳达峰、碳中和纳入经济社会发展全局。共促绿色发展，需要企业从技术、理念、机制等方面全面创新，把各种资源消耗减少到极致。“双碳”战略成为国家整体战略，而 ESG 是落实“双碳”战略的重要抓手。近年来，ESG 理念逐渐渗透，国内包括商业银行、券商等各类金融机构不断探索将 ESG 理念贯穿到公司风险管理以及决策流程中。面对“双碳”战略的巨大资金需求，环境保护、低碳转型、绿色发展将成为 ESG 投资的核心领域。财富管理机构通过推出 ESG 理财产品积极拓展新型业务、推广“环境友好型”金融理念。同时，ESG 投资在理财资金保值增值的基础上，可以成为为人类谋福利的重要抓手，引导人们通过可持续发展来提升技术、制定解决方案。在全球“碳中和”大背景下，EST 投资理念也能促进碳减排知识的传播与合作，跟随国际发展主流。