1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 同庆楼（605108.SH）首次覆盖报告：中华老字号韧性充足，餐饮为基多业务快速铺开 2022 年 11 月 10 日 同庆楼发布 2022 年三季报。2022 年前三季度，公司营收 12.47 亿元，同比+11.23%；归母净利润 0.88 亿元，同比+10.41%；扣非归母净利润 0.72 亿元，同比+7.53%。单从三季度来看，2022Q3，公司营收 5.02 亿元，同比+52.49%，较 19 年同期+55.16%；归母净利润 0.67 亿元，同比+688.57%，较19 年同期+179.91%；扣非归母净利

2、润 0.60 亿元，同比+917.01%，较 19 年同期+159.44%。公司三季度经营状况受疫情影响相对较小，上半年部分订单延期消费对三季度业绩表现起到一定推动作用，且公司本身也具备极强经营韧性及现金流管控能力，近年餐饮、宴会、预制菜业务规模均处扩张态势，多因素叠加推动三季度营收及归母净利润较 19 年同期均有所增长。管理费用率与 19 年同期相近，毛利率及净利率水平快速提升。从各项财务指标表现来看，2022 年三季度，销售费用率 1.85%，同比-0.12pcts；管理费用率 5.70%，同比-2.94pcts，较 19 年同期+0.35pcts；研发费用率 0.05%，同比-0.05p

3、cts，较 19 年同期+0.03pcts；财务费用率 1.30%，同比+0.2pcts，较 19年同期+1.47pcts。毛利率为 23.51%，同比+9.29pcts；净利率为 13.29%，同比+10.72pcts，较 19 年同期+5.92pcts。1）管理费用率同比下滑，主要是 2021年营收受疫情扰动影响不及预期所致；2）毛利率及净利率水平快速提升，且净利率较 19 年同期有极大增长，我们认为是公司宴会及酒店业务发力扩张、老餐饮门店改进更新、新店模型优化等多因素共同作用的结果。餐饮业务为基，细分赛道拓宽。公司主要业务为同庆楼酒楼所提供的餐饮服务，背靠同庆楼“中华老字号”金字招牌，以

4、安徽合肥及无锡为立足点向外拓展，较其他大众餐饮门店以口碑优势、供应链优势及多年大厨名厨积累所带来的菜品质量优势筑起护城河。此外，公司以餐饮业务为依托，集中三方向发力：一是宴会服务，通过同庆楼大店宴会厅、宴会品牌的独立宴会项目及旗下酒店项目开展宴会服务，并凭借服务质量、经验累积及实惠价格及一定规模效应推动口碑提升业绩增长；二是预制菜业务，以自身强供应链、大厨名厨资源及品牌效应深入即烹及即热预制菜业务，通过线上线下双渠道及门店私域流量推广；三是酒店业务，将宴会、住宿与餐饮概念相结合打造的富茂酒店品牌可满足宴会访客可能产生的住宿需求，契合消费者多元化需求。投资建议：我们看好同庆楼后续发展，聚焦其业绩

5、发展的双轮驱动。外因驱动：同庆楼业务主体所在的安徽省近年经济形势不断向好，2021 年餐饮业社零总额、城镇居民人均可支配收入均创新高，且疫情防控态势稳定，看好安徽省本土经济稳增对同庆楼业务拓展的赋能作用。内部发展：同庆楼餐饮门店模型不断改进优化，看好后续单店获客及盈利能力增长；预制菜市场格局分散，公司预制菜业务处萌芽状态，线下渠道铺设迅速，看好短中期安徽市场预制菜业务发展；宴会服务目前处于爬坡期，一站式宴会服务模式较为稀少且为消费者所青睐，随口碑积累、品牌门店增加，有望快速抢占市场；酒店业务综合性强符合宴会客户需求，根据官网及美团 APP 公开信息，富茂酒店目前已开业 2 家，2 家在筹备中，

6、酒店业务在餐饮供应链及宴会体系完善的情况下具备可复制性，后续酒店业务随开店经验累积、经营模型优化，有望成为公司营收全新增长点。预计 22-24年归母净利润分别为 1.50/2.86/3.89 亿元，对应 22-24 年 PE 为 55/29/21X，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：疫情反复风险，拓店不及预期。盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1,608 1,859 2,272 2,787 增长率（%）24.1 15.6 22.2 22.7 归属母公司股东净利润（百万元）144 150 286 389 增长率（%）-22.2

7、3.8 91.5 35.8 每股收益（元）0.55 0.58 1.10 1.49 PE 57 55 29 21 PB 4.2 4.0 3.6 3.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 11 月 8 日收盘价）推荐 首次评级 当前价格：31.80 元 分析师 刘文正 执业证书：S09 电话： 邮箱： 研究助理 饶临风 执业证书：S04 电话： 邮箱： 研究助理 邓奕辰 执业证书：S08 电话： 邮箱： 同庆楼(605108)/商业零

8、售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 同庆楼发布 2022 年三季报.3 1.1 事件：同庆楼发布 2022 年三季报，业绩超过 2019 年同期水平.3 1.2 财务情况：管理费用率与 19 年同期接近，毛利率及净利率水平快速提升.4 1.3 业务架构：立足餐饮基本盘，广域布局打造新增长曲线.5 2 盈利预测与投资建议.11 2.1 盈利预测假设与业务拆分.11 2.2 估值分析.13 2.3 投资建议.14 3 风险提示.15 插图目录.17 表格目录.17 同庆楼(605108)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业

9、务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 同庆楼发布 2022 年三季报 1.1 事件：同庆楼发布 2022 年三季报，业绩超过 2019 年同期水平 同庆楼发布 2022 年三季报：2022 年前三季度，公司营收 12.47 亿元，同比+11.23%；归母净利润 0.88 亿元，同比+10.41%；扣非归母净利润 0.72 亿元，同比+7.53%。单从三季度来看，2022Q3，公司营收 5.02 亿元，同比+52.49%，较 19 年同期+55.16%；归母净利润 0.67 亿元，同比+688.57%，较 19 年同期+179.91%；扣非归母净利润 0.60 亿元，同比+9

10、17.01%，较 19 年同期+159.44%。公司前三季度经营活动现金流量净额为 3.10 亿元，同比+18.72%，公司三季度经营状况受疫情影响相对较小，上半年部分订单延期消费对三季度业绩表现起到一定推动作用，且公司本身也具备极强经营韧性及现金流管控能力，近年餐饮、宴会、预制菜业务规模均处扩张态势，多因素叠加推动三季度营收及归母净利润较19 年同期均有所增长。图1：2019-2022 年前三季度收入及增速 图2：2019-2022 年前三季度归母净利润及增速 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图3：2019-2022 年季度收入及增速 图4：2019-

11、2022 年季度归母净利润及增速 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1060 818 1121 1247-40%-20%0%20%40%020040060080002019前三季度 2020前三季度 2021前三季度 2022前三季度营业收入(百万元）yoy135 106 80 88-40%-20%0%20%02040608002019前三季度 2020前三季度 2021前三季度 2022前三季度归母净利润（百万元）yoy417 319 324 403 194 277 348 477 404 388 329 48

12、7 424 321 502 52.5%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00500600营业收入(百万元）yoy70 41 24 62 38 42 27 79 32 40 8 65 23-2 67 688.4%-500%0%500%1000%-5060708090归母净利润（百万元）yoy同庆楼(605108)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 1.2 财务情况：管理费用率与 19 年同期接近，毛利率及净利率水平快速提升 从各项财务指标表现来看，2022

13、年三季度，销售费用率1.85%，同比-0.12pcts；管理费用率 5.70%，同比-2.94pcts，较 19 年同期+0.35pcts；研发费用率 0.05%，同比-0.05pcts，较 19 年同期+0.03pcts；财务费用率 1.30%，同比+0.2pcts，较19 年同期+1.47pcts。毛利率为 23.51%，同比+9.29pcts；净利率为 13.29%，同比+10.72pcts，较 19 年同期+5.92pcts。1）管理费用率同比下滑，主要是 2021年营收受疫情扰动影响不及预期所致；2）毛利率及净利率水平快速提升，且净利率较 19 年同期有极大增长，我们认为是公司宴会及

14、酒店业务发力扩张、老餐饮门店改进更新、新店模型优化等多因素共同作用的结果。图5：2022Q3 公司各项费用率走势 图6：2022Q3 公司毛利率及净利率走势 资料来源：公司公告，民生证券研究院（注：因会计准则调整，2019 年销售费用率与 2022 年不可比）资料来源：公司公告，民生证券研究院（注：因会计准则调整，2019 年毛利率与 2022 年不可比）公司主营业务为酒楼、酒店为基础提供的餐饮服务，以安徽合肥及无锡两市为业务基本盘逐步向外拓展，目前已在合肥、无锡两市设立原材料集中分拣配送中心保证当地直营店的原材料供应。除主营业务外，根据招股书口径，其他业务主要为宴会业务服务收入（不包括宴会餐

15、饮，主要是各类宴会增值服务的收入），包括辅助性及一站式宴会服务。从近年营收表现来看，2021 年公司安徽省内营收 8.85 亿元，较 19 年同期+15.99%；省外营收 5.63 亿元，较 19 年同期-5.06%；其他业务营收 1.61 亿，同比+38.79%，较 19 年同期+9.43%。1）除疫情扰动减少后报复性消费因素外，公司安徽省内原料加工配送基地对经营效率的提升促进、老店改造翻新后获客能力提升均是省内营收创新高的关键支撑点；2）其他业务营收规模快速增长，主要得益于近年同庆楼宴会厅-银湖店、富茂大酒店、会宾楼及帕丽斯婚礼中心等以宴会服务为主体项目的开业运营。我们认为，公司宴会专营项

16、目开业时间较短，目前仍处爬坡阶段，随口碑声誉逐步累积，宴会业务有望成为公司营收第二支撑点。聚焦毛利率表现，2021 年各项业务毛利率均有所下滑，主要是本年度各门店人员新增导致薪酬水平增加，以及 2020 年门店停业的成本损失结转营业外支出，1.85%5.70%0.05%1.30%-5%0%5%10%2019Q32020Q32021Q32022Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率14.22%23.51%7.37%7.63%2.57%13.29%0%10%20%30%2019Q32020Q32021Q32022Q3毛利率净利率同庆楼(605108)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨

17、询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 社保、公积金减免使人工成本占比偏低所致。从各项毛利率来看，安徽省内毛利率明显高于省外，我们认为主要是省内原料加工配送基地的应用提升降低了人工及配送成本所致；其他业务的高毛利率体现宴会服务业务的强盈利能力，随宴会服务业务规模扩大，宴会服务有望成为公司盈利增长的主贡献点。图7：2017-21 年餐饮服务省内/省外收入（百万元）图8：2020-21 年公司省内/省外/其他业务毛利率 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.3 业务架构：立足餐饮基本盘，广域布局打造新增长曲线 1.3.1 餐饮业务：扎根区域餐

18、饮市场，强化公司竞争力 区域餐饮龙头，安徽及江苏为经营主阵地。同庆楼主要发力大众消费，以“有高兴事，到同庆楼”、“好吃不贵有面子”为其主流宣传语，旗下酒楼主要分布于安徽及江苏两省。截至 2022H1，公司经营直营门店 62 家，其中同庆楼酒楼 40 家，新品牌门店 13 家。供应链体系完善，为区域市场发展供能。公司目前已建成集采购-加工-配送为一体的完整供应链体系，各门店的部分菜品通过中央厨房加工为半成品及成品，并通过冷链配送至有需求的门店，由合肥及无锡设立的原料加工及配送基地负责集中处理，配送方面，除北京以外的全国门店目前均已实现日配。由于供应链日渐完善，公司统一配送占比逐步增加，供应商配送

19、占比减少，根据公司招股书，公司直营店统一配送的覆盖率由 2017 年的 58.79%增至 2019 年的 71.82%，按区域划分，各区域门店统一配送占比均有所提升，其中合肥区域门店统一配送占比达79.52%；北京区域门店因距离原材料加工及配送基地较远，统一配送占比仅1.98%，较 2017 年有所降低。原材料统一配送，大幅提高门店运营效率、降低门店人力成本、释放门店空间，也保证连锁化门店核心菜品的标准及品质保证。778 764 763 693 885 591 631 593 488 563 66 94 106 116 161 020040060080010002017 年2018 年2019

20、 年2020年2021年安徽省内安徽省外其他业务23.4%16.4%59.1%20.6%12.1%55.0%0%20%40%60%80%安徽省内安徽省外其他业务2020年2021年同庆楼(605108)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图9：公司 17-19 年统一及供应商配送占比 图10：公司 2019 年各区域统一及供应商配送占比 资料来源：公司招股书，民生证券研究院 资料来源：公司招股书，民生证券研究院“中华老字号”金字招牌影响力深厚，大众消费定位凸显高性价比。同庆楼品牌自 1925 年便已创立，1999 年被认定为中华老

21、字号，2010 年作为八大菜系之一的徽菜代表入驻上海世博会，2011 年起连续九年位列中国餐饮百强名单，在长三角尤其是安徽地区具有广泛知名度。有“中华老字号”金字招牌的同庆楼坚持布局大众餐饮消费市场，坚持“好吃不贵有面子”的开店理念，店内四大传承菜（徽州臭鳜鱼、招牌红烧肉、同庆小笼包、同庆楼煮干丝）价格亲民，使同庆楼成为本地大众餐饮市场中最具性价比的选择，广受消费者喜爱。大众餐饮市场竞争极为激烈，但相较于其他大众餐饮连锁化门店（如费大厨、蛙来哒等）而言，1）同庆楼餐饮门店具有口碑优势、供应链优势及多年大厨名厨积累所带来的菜品质量优势，对消费者来说吸引力强；2）多以大店模式开店经营，可进行宴会承

22、办，覆盖消费群体更为广泛。图11：同庆楼获商务部“中华老字号”认证 图12：同庆楼样式精美价格适宜的传承美食 资料来源：公司官网，民生证券研究院 资料来源：美团，同庆楼珠江路店，民生证券研究院 58.8%60.3%71.8%41.2%39.7%28.2%0%20%40%60%80%100%201720182019统一配送供应商配送79.52%65.14%72.36%69.24%1.98%20.48%34.86%27.64%30.76%98.02%0%20%40%60%80%100%合肥区域太湖区域南京区域芜湖区域北京区域统一配送供应商配送同庆楼(605108)/商业零售及社会服务 本公司具备证

23、券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 1.3.2 宴会服务：专业宴会项目+大店宴会厅打开市场，经验口碑积累逐步成为客户优选 一站式宴会服务，满足客户全流程需求。公司自 2014 年开始涉足宴会市场，目前已形成专属宴会品牌、酒楼宴会及酒店宴会三大块宴会业务布局。在宴会品牌上，同庆楼成立专门婚礼宴会事业部经营“PALACE 帕丽斯”及“会宾楼”两大品牌，其中 PALACE 帕丽斯以王室婚礼产品打造为品牌特色，主打高端婚宴一站式服务定制；会宾楼以高性价比宴会主题场景为服务理念，主打大众餐饮宴会服务。在酒楼宴会上，公司大部分酒楼以直营租赁模式经营，门店租赁面积大多在 300

24、0平米以上，3000-5000 平米为标准店，内部包含多个宴会厅；5000 平米以上为旗舰店，经营模式以包间及宴会厅为主，并包含高大无柱的大型宴会厅；在酒店宴会上，公司旗下品牌“富茂”目前已开业及筹划开业酒店数量共四家，每家酒店除满足餐饮+住宿需求外也包含国内顶级空间设计师精心打造的多个宴会厅。图13：同庆楼会宾楼特色宴会厅-凡尔赛宫 图14：帕里斯婚礼艺术殿堂特色宴会厅-香奈儿厅 资料来源：艾媒咨询，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 宴会厅大小适宜，价格定位大众餐饮，符合消费者主流需求。同庆楼旗下各宴会业务场地中均有多个宴会厅可满足 20 桌以下中小范围婚宴预订需求，且婚宴

25、菜品同样通过同庆楼餐饮渠道制作提供，相较一般婚宴中心更符合消费者对菜品质量的需求。表 1：公司可举办宴会场景一览 宴会业务载体 代表门店 价格区间（元）门店数量（根据 22 年半年报）同庆楼酒楼 同庆楼芜湖华强店、同庆楼芜湖奥体店、同庆楼合肥铜陵北路店等 芜湖奥体店：婚宴 1999 元-2599元/桌 酒楼 40 家，标准及旗舰店以包间和宴会厅为主 富茂酒店 富茂大饭店合肥滨湖店，富茂大饭店和平路店（待开业）婚宴 3699 元-4699 元/桌 2 家 婚礼会馆 合肥会宾楼 婚宴 2699 元-3599 元/桌 7 家 PALACE 帕丽斯婚礼艺术殿堂 婚宴 2599 元-3399 元/桌 玫

26、瑰庄园 婚宴 2199 元-3099 元/桌 资料来源：美团，公司公告，民生证券研究院 同庆楼(605108)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 多年宴会业务沉淀，各考量要素上均为优选。公司专业宴会项目已在合肥、芜湖及靖江三地布局，包括两家帕丽斯婚礼中心、一家会宾楼、一家玫瑰庄园及一家同庆楼宴会中心。相较于其他一站式宴会中心，公司宴会项目在多方位具有较为显著的优势：1）服务质量：公司目前拥有一批专业摄影摄像服务人员、主持人、化妆师及婚庆团队，且拥有多年宴会策划经验作保证；2）收费价格：公司酒楼宴会厅及婚礼会馆单桌菜式收费大多在 1

27、999-3599 元之间，较其他同业而言收费价格亲民且可保证质量；3）公司规模：婚庆服务公司中，小型及地方企业数量较多，连锁化大型企业较少，而有能力涉足一站式服务赛道，且餐饮及宴会厅布置上均有亮眼表现的同庆楼在行业中规模优势显著。图15：2021 年消费者选择婚庆公司时的主要影响因素 图16：合肥同庆楼铜陵北路店-百日宴定制场景 资料来源：艾媒咨询，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.3.3 预制菜：强供应链推动预制菜发展，多方位布局打开市场空间 公司多方向发力预制菜业务，线上线下渠道均已开始渠道铺设。公司在 2021年成立全资子公司-安徽同庆楼食品有限公司发力食品业务，以

28、同庆楼中华老字号品牌形象高举高打，多方向快速发力预制菜业务。1）供应链方面，公司与上游原材料原产地供应商深度合作绑定，辅以冷链锁鲜技术保证原材料新鲜及质量，通过原料加工及配送基地的机械化作业高效完成原材料清洗到加工的整套程序，并有中央厨房集中进行半成品及成品加工，依托本身高效完善的供应链体系，其快速布局预制菜赛道；2）产品研发方面，公司在 2021 年推出速冻面点、自热饭、臭鳜鱼、腊味及名厨名菜等系列，2022 年上半年依托旗下大厨研发能力进一步开发新品并对原先系列进行改进及迭代更新，目前已全面覆盖消费者的一日三餐需求；3）线下渠道布局方面，公司推动全国性经销商发展，2021 年与中石化 12

29、00 多家易捷便利店成功签约，2022 年上半年入驻超市 38 家，公司预计年底入驻商超店达100 家，且正在探索社区门店经营。4）线上渠道方面，公司通过天猫、京东、抖音推动线上营销，并聚焦数字化客户系统打造，通过同庆楼 APP 实现旗下各业务客户资源共享；5）产品宣传方面，公司旗下餐饮门店通过私域流量营销及门店专柜展示促销开展预制菜销售，食品业务部门也通过线上自建直播间进行产品推广。21.5%23.6%39.0%44.1%61.0%61.5%0%20%40%60%80%公司文化公司规模以往口碑收费价格策划经验及专业性服务质量同庆楼(605108)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业

30、务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图17：同庆楼甄选商城 APP 预制菜种类丰富 图18：同庆楼在抖音平台有多个账号推广宣传 资料来源：同庆楼甄选商城，民生证券研究院 资料来源：抖音，民生证券研究院 预制菜市场尚未出现强品牌力领军企业，同庆楼稳扎稳打预制菜业务规模有望快速扩大。预制菜市场中各企业处区域发展阶段，尚未出现品牌力极强的全国性企业，消费者对预制菜品牌的认知度较低，选择时以菜品与自身饮食喜好的契合度为优先。线下购买时，消费者更可能在居住地附近商超内的预制菜品中挑选；线上购买时，电商平台上细分品类高购买数量及运输速度较快的产品优先。而同庆楼目前以安徽市场为落脚点，江苏

31、市场为业务拓展主方向，其徽菜风格为主的预制菜品与安徽及江苏消费者饮食习惯契合度高，线下通过安徽及江苏地区线下商超入驻及同庆楼酒楼产品宣传快速抢占本地线下市场，线上也通过直播间、电商平台及同庆楼APP多渠道发力，公司2021年及2022年上半年食品业务营收分别为1511.3万元、3797.5 万元，业务规模快速扩大。同庆楼地域覆盖范围较小，优秀食品工艺与私域流量为业务拓展关键点。相较于其他布局华东地区的预制菜上市企业而言，同庆楼地域覆盖范围较小，但牢牢把握住预制菜消费水平高的江苏安徽两省；下游渠道 B 端覆盖面相对狭窄，以商超及电商平台为主要拓展点，后续将通过增加经销商、入驻外地及全国连锁商超不

32、断打开渠道。我们认为，同庆楼预制菜当前主要依托自身餐饮企业菜品制作经验及完善的中央厨房和供应链实现竞争优势，而预制菜本身质量是在保证下游渠道覆盖面广的前提下，支撑起预制菜复购率及影响力的关键点，公司后续有望在当地品牌知名度、产品本身品质支撑、渠道拓展下逐步搭建起竞争壁垒，成为预制菜行业全国领先企业。同庆楼(605108)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 1.3.4 酒店业务：补全宴会附加需求，提供休闲选项 富茂酒店立足餐饮宴会优势点，满足客户消费附加需求。以餐饮及宴会业务优势为立足点，公司旗下酒店品牌“富茂 Fillmore”

33、诞生，一方面为满足客户在餐饮体验及宴会参与时可能有的住宿问题，另一方面使宴会厅可同时符合外地商务工作会议及各类庆祝宴会举办人群的需求。相较于一般酒店而言，富茂酒店仍以餐饮及宴会为核心，餐饮及婚庆收入为主导。富茂酒店装修精致豪华，但餐饮价格定位仍处大众餐饮消费层次，以“好吃（住）不贵有面子”为核心理念；此外，富茂酒店选址贴近商圈及室内景点，为酒店消费者提供更多休闲选项。富茂酒店目前已开业两家，另有两家酒店正在筹备开业。图19：富茂大饭店合肥滨湖店 图20：富茂花园酒店合肥淮南北路店 资料来源：美团，民生证券研究院 资料来源：公司官网，民生证券研究院 表 2：公司酒店项目一览 酒店名称 酒店面积

34、地理位置 核心亮点 富茂大饭店合肥滨湖店 约 10 万平米 合肥滨湖环湖 CBD 客房套房总数超 500 间，宴会厅11 个，大宴会厅可按需单独分割 富茂大饭店合肥和平路店（待开业）约 6 万平米 瑶海区水东路及和平路交叉口 客房套房共 260 间，宴会厅数十个 富茂花园酒店合肥淮南北路店（待开业）3 万平米以上 双凤开发区周边，近丰乐生态园及城市公园 集餐饮、包厢、宴会、客房为一体的综合性酒店 富茂花园酒店芜湖鸠江店（待开业）3 万平米以上 芜湖市大阳垾湿地公园内 以屋顶花园及实地生态景观为特色打造的大型综合休闲酒店 资料来源：公司官网，民生证券研究院 同庆楼(605108)/商业零售及社会

35、服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 2 盈利预测与投资建议 2.1 盈利预测假设与业务拆分 我们将公司业务拆分为餐饮业务、食品及其他业务，对未来三年业绩进行预测：1.餐饮业务：公司餐饮业务营收主要是同庆楼酒楼及帕丽斯/会宾楼等衍生品牌的餐饮收入。公司以安徽/江苏两省为业务基本盘，一方面聚焦大众餐饮市场及宴会市场并推动异地扩张，另一方面不断推动老门店改进更新及新门店模型优化。我们认为，公司门店均以直营为主，稳扎稳打以高品质餐饮及服务为基本立足点不断扩大业务覆盖范围，后续疫情形势稳定向好后有望通过高性价比大众消费/中华老字号品牌力/强力餐饮供应链体

36、系/一站式宴会服务体系等优势在其他城市餐饮市场快速站稳脚跟并度过爬坡期，打开营收快增长通道。预计 2022-2024 年餐饮及宴会业务营收15.99/19.04/22.80 亿元，同比+10.4%/19.1%/19.7%。从毛利率角度来看，我们认为，虽疫情扰动下公司经营仍展现充足韧性，但毛利率水平依然会因产品运输受阻、门店客流短期下滑等因素受一定影响，2022 年毛利率水平预计有所下滑；2023-2024 年，在防疫形势逐步向好的预期下，公司近年对老店和新店模型优化的成果将显现，毛利率水平有望回升并超过 21 年同期水平。预计 2022-2024 年餐饮业务毛利率分别为 15.5%/17.9%

37、/18.6%。2.食品及其他业务：公司食品业务营收主要是预制菜业务收入。食品业务2021 年实现营收 1511.3 万元，2022 年上半年营收 3797.5 万元，业务发展空间大，发展潜力充足。我们认为，1）受疫情扰动及社会发展推进下居民消费思想改变的影响，预制菜市场近年景气度快速上升，而公司通过大厨名厨资源/完善供应链体系保证预制菜菜品的质量及创新力，以优秀品牌力为依托高举高打，在预制菜即烹/即热赛道上较其他玩家具备一定优势；2）公司销售渠道拓展迅速，2021 年与中石化 1200 多家易捷便利店签约，2022 年上半年入驻南京苏果/大润发等 38 家超市，渠道拓宽将带动预制菜产品销售量快

38、速提升。综合以上两点考量，我们预计公司食品 业 务 2022-2024 年 营 收 分 别 为 0.70/1.41/2.38 亿 元，同 比+364.1%/+101.3%/+68.6%。此外，公司其他业务主要包括宴会服务收入，我们将酒店非房收入也纳入此项考虑。公司目前通过同庆楼酒楼内宴会厅、会宾楼宴会厅、帕丽斯婚礼中心宴会厅、富茂酒店宴会厅四渠道提供宴会服务，并以自身多年宴会布置经验展开一站式宴会服务，精准把握消费者宴会需求变化风向，宴会业务市场规模有望不断扩大；此外，补全宴会住宿需求，本地/外地市场同庆楼(605108)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页

39、免责声明 证券研究报告 12 两手抓的富茂酒店已开业两家，另有两家正在规划中，业务目前仍处爬坡阶段，看好其后续发展。综上，我们预计 2022-2024 年公司其他业务营收 1.89/2.27/2.70 亿元，同比+30.3%/19.6%/18.9%。从毛利率角度来看，由于公司 2021 年营收仅能拆分出餐饮业务及其他业务毛利率，因此我们假设食品业务营收及成本包括在其他业务中，综合进行考量。我们认为，2022 年，公司预制菜业务通过多渠道铺设快速实现规模扩张，短期内会使预制菜业务成本升高，导致致毛利率下降；2023-2024 年，前期渠道铺设完成后预制菜业务将进入稳步发展期，毛利率有望 稳 步

40、回 升。预 计 2022-2024 年 公 司 其 他 业 务 毛 利 率 水 平 为32.7%/53.7%/55.4%。表 3：公司业务拆分及营收预测（单位：百万元）各项业务营业收入 2021 2022E 2023E 2024E 餐饮业务 1447.8 1599.0 1904.0 2280.0 Yoy 10.4%19.1%19.7%餐饮业务毛利率 17.3%15.5%17.9%18.6%其他业务：160.6 259.6 367.7 507.4 yoy 61.6%41.6%38.0%其中：食品业务 15.1 70.1 141.2 238.0 Yoy 364.1%101.3%68.6%其中：其他

41、业务（不包括食品业务）145.4 189.5 226.5 269.4 Yoy 30.3%19.6%18.9%其他业务毛利率 55.0%32.7%53.7%55.4%汇总 1608.4 1858.6 2271.7 2787.4 Yoy 15.6%22.2%22.7%毛利率 21.1%17.9%23.7%25.3%资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 预测各项费用率未来走势，我们认为：1）销售费用率：因预制菜业务正处发展期，新酒楼、新酒店在新城市开业也需宣传，2022 年宣传费用将有所增加，使销售费用率同比增长，2023-2024 年门店扩展节奏稳定叠加营收增长将使销售费用率逐步下降。2）管理费

42、用率：我们认为公司管理费用以职工薪酬为主，随门店扩张业务拓展支出将不断增加，但营收同样会因门店扩张业务拓展而增长，预计2022-2024 年管理费用率与疫情前同期持平且逐年下降。3）研发及财务费用率：公司研发费用率规模较小，假设后续维持 0.1%水平；财务费用率受公司实际利息收入及支出影响历年波动幅度较大，假设后续维持 0.5%水平。同庆楼(605108)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 表 4：公司各项费用及费用率预测（单位：百万元）各项费用及费用率 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用 51.2 60.4

43、 70.4 83.6 销售费用率 3.2%3.3%3.1%3.0%管理费用 102.2 92.9 111.3 133.8 管理费用率 6.4%5.0%4.9%4.8%研发费用 1.9 1.9 2.3 2.8 研发费用率 0.1%0.1%0.1%0.1%财务费用 19.0 9.3 11.4 13.9 财务费用率 1.18%0.50%0.50%0.50%资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 2.2 估值分析 我们选取同样布局大众消费市场、本身品牌优势显著、门店布局较广的九毛九、海底捞、全聚德作为可比公司进行估值分析。基于 2022 年 11 月 8 日股价，同庆楼 2022-2024 年对应 P

44、E 为 55/29/21x，可比公司均值为 149/34/20 x。公司估值低于可比公司均值，考虑到公司未来新老门店模型持续优化；酒店、宴会、预制菜业务规模快速扩大，我们认为公司中长期内仍具有一定估值优势。表 5：可比公司 PE 数据对比 股票代码 公司简称 收盘价（元）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 9922.HK 九毛九 15.48 0.19 0.47 0.69 81 33 22 6862.HK 海底捞 15.22 0.07 0.42 0.64 217 36 24 002186.SZ 全聚德 9.26-0.67 0.28 0.63/33

45、 15 平均值 149 34 20 605108.SH 同庆楼 31.65 0.58 1.10 1.49 55 29 21 资料来源：wind，民生证券研究院（注：九毛九、海底捞、全聚德 EPS 参考 WIND 一致预期，股价为 11 月 8 日收盘价，九毛九、海底捞收盘价单位为港币）同庆楼(605108)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 2.3 投资建议 我们看好同庆楼后续发展，聚焦其业绩发展的双轮驱动力。1）外部因素驱动：同庆楼业务主体所在的安徽省近年经济形势不断向好，2021 年餐饮业社零总额及城镇居民人均可支配收入均创

46、新高、全省常住人口城镇化率不断提升，且上半年疫情扰动结束后省内疫情防控政策稳定运行，看好安徽省本土经济稳增对同庆楼业务拓展的赋能作用。2）业务成长拓展：a.同庆楼餐饮门店模型不断改进优化中，三季度业绩表现亮眼，门店数量不断增加，看好后续餐饮门店单店获客及盈利能力增长；b.预制菜市场格局分散，公司预制菜业务也处萌芽状态，线下渠道铺设迅速，看好短中期安徽市场预制菜业务发展；c.宴会服务目前处于爬坡期，一站式宴会服务模式较为稀少且为消费者所青睐，随口碑积累、品牌门店增加，有望快速抢占一站式宴会服务细分市场；d.酒店业务综合性强符合宴会客户需求，根据官网及美团 APP 公开信息，富茂酒店目前已开业2

47、家，2 家已在筹备中，酒店业务在餐饮供应链及宴会体系完善的情况下具有一定可复制性，后续酒店业务随开店经验累积、经营模型优化，有望成为公司营收全新增长点。预计 22-24 年归母净利润分别为 1.50/2.86/3.89 亿元，对应 22-24 年 PE 为55/29/21X，首次覆盖，给予“推荐”评级。同庆楼(605108)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 3 风险提示 1）疫情反复风险。疫情反复可能会对公司现有门店的盈利能力及新门店的扩店节奏造成影响。2）拓店不及预期。公司拓店可能遭遇资金不足、当地餐饮市场竞争激烈趋于饱和、

48、供应链无法有效支撑门店需求等风险。同庆楼(605108)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 1,608 1,859 2,272 2,787 成长能力（%）营业成本 1,269 1,526 1,733 2,082 营业收入增长率 24.11 15.56 22.22 22.70 营业税金及附加 4 6 7 8 EBIT 增长率-17.99 1.91 91.54 36.06

49、 销售费用 51 60 70 84 净利润增长率-22.17 3.79 91.46 35.76 管理费用 102 93 111 134 盈利能力（%）研发费用 2 2 2 3 毛利率 21.09 17.90 23.70 25.30 EBIT 192 196 376 511 净利润率 8.96 8.05 12.60 13.94 财务费用 19 9 11 14 总资产收益率 ROA 5.08 5.02 8.78 10.61 资产减值损失 0 0 0 0 净资产收益率 ROE 7.33 7.32 12.61 15.11 投资收益 14 7 9 11 偿债能力 营业利润 195 197 380 516

50、 流动比率 2.44 2.07 2.16 2.28 营业外收支-2 4 5 6 速动比率 2.03 1.70 1.83 1.99 利润总额 193 201 384 522 现金比率 0.62 0.67 0.91 1.20 所得税 49 51 98 133 资产负债率（%）30.75 31.34 30.41 29.80 净利润 144 150 286 389 经营效率 归属于母公司净利润 144 150 286 389 应收账款周转天数 1.72 1.80 2.10 2.30 EBITDA 361 397 626 812 存货周转天数 28.55 23.26 21.00 18.00 总资产周转率

51、 0.63 0.64 0.73 0.80 资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）货币资金 254 318 490 776 每股收益 0.55 0.58 1.10 1.49 应收账款及票据 8 9 13 18 每股净资产 7.56 7.86 8.73 9.89 预付款项 12 22 21 20 每股经营现金流 1.22 1.74 2.26 2.98 存货 99 97 100 103 每股股利 0.28 0.23 0.33 0.45 其他流动资产 634 537 545 555 估值分析 流动资产合计 1,007 984 1,169 1,472 PE 5

52、7 55 29 21 长期股权投资 0 0 0 0 PB 4.2 4.0 3.6 3.2 固定资产 397 758 1,108 1,242 EV/EBITDA 23.49 21.06 13.08 9.72 无形资产 147 203 202 202 股息收益率（%）0.88 0.73 1.04 1.42 非流动资产合计 1,831 1,992 2,093 2,193 资产合计 2,838 2,976 3,262 3,665 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 144 180 205 246 净利润 144 150 286

53、389 其他流动负债 268 294 335 401 折旧和摊销 169 201 251 301 流动负债合计 412 474 540 647 营运资金变动 7 97 52 90 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 316 452 589 774 其他长期负债 461 459 452 445 资本开支-501-307-275-315 非流动负债合计 461 459 452 445 投资 59 106 0 0 负债合计 873 933 992 1,092 投资活动现金流-412-177-266-304 股本 260 260 260 260 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 0 0 0

54、 0 债务募资 0-53 0 0 股东权益合计 1,965 2,043 2,270 2,573 筹资活动现金流-105-211-151-184 负债和股东权益合计 2,838 2,976 3,262 3,665 现金净流量-200 64 172 286 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 同庆楼(605108)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 插图目录 图 1：2019-2022 年前三季度收入及增速.3 图 2：2019-2022 年前三季度归母净利润及增速.3 图 3：2019-2022 年季度收入及增速.3 图 4：

55、2019-2022 年季度归母净利润及增速.3 图 5：2022Q3 公司各项费用率走势.4 图 6：2022Q3 公司毛利率及净利率走势.4 图 7：2017-21 年餐饮服务省内/省外收入（百万元）.5 图 8：2020-21 年公司省内/省外/其他业务毛利率.5 图 9：公司 17-19 年统一及供应商配送占比.6 图 10：公司 2019 年各区域统一及供应商配送占比.6 图 11：同庆楼获商务部“中华老字号”认证.6 图 12：同庆楼样式精美价格适宜的传承美食.6 图 13：同庆楼会宾楼特色宴会厅-凡尔赛宫.7 图 14：帕里斯婚礼艺术殿堂特色宴会厅-香奈儿厅.7 图 15：2021

56、 年消费者选择婚庆公司时的主要影响因素.8 图 16：合肥同庆楼铜陵北路店-百日宴定制场景.8 图 17：同庆楼甄选商城 APP 预制菜种类丰富.9 图 18：同庆楼在抖音平台有多个账号推广宣传.9 图 19：富茂大饭店合肥滨湖店.10 图 20：富茂花园酒店合肥淮南北路店.10 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1：公司可举办宴会场景一览.7 表 2：公司酒店项目一览.10 表 3：公司业务拆分及营收预测（单位：百万元）.12 表 4：公司各项费用及费用率预测（单位：百万元）.13 表 5：可比公司 PE 数据对比.13 公司财务报表数据预测汇总.16 同庆楼(605108)/商业零售及

57、社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A

58、股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用

59、，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户

60、。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026