1、消费复苏若临，什么值得配置？证券分析师：汤军执业证号：S06005-二零二二年十一月十日证券研究报告行业深度社会服务增持（维持）目录目录一、核心问题讨论：消费水温与空间二、文旅：需求承压韧性存，供给改革提速三、餐饮：细分赛道百花齐放，剩者为王四、酒店：顺周期复苏稳健，量质同行五、风险提示2UW8VkWiX9YhZrRXZmVuX7N8Q9PmOoOpNtRjMoPqRfQmNpO9PnNvNxNtOtMNZmMmR一、核心问题讨论：消费水温与空间3数据来源：国务院联防联控机制，东吴证券研究所整理1.1 边际放松了吗？边际放松了吗？9月8日：强调中秋国庆防控10月13日：强

2、调当前防控有效性与经济性11月5日：强调科学&经济社会发展，秋冬面临压力主题科学精准疫情防控科学精准疫情防控科学精准疫情防控开场语1）我国外防输入压力明显增大，本土防控形势严峻复杂。2）毫不动摇坚持“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针，严格按照国家第九版防控方案和“九不准”要求。3）对于违反“九不准”、典型案例予以曝光。1）全球疫情高位运行，我国本土聚集性疫情呈现点多、面广、频发的特点，防控形势依然严峻复杂。2）毫不动摇坚持“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针，严格按照第九版防控方案和“九不准”要求，牢牢守住不发生规模性疫情的底线，最大程度减少疫情对经济社会发展的影响。

3、3）要坚决整治“层层加码”，积极接种新冠病毒疫苗。1）我国仍然面临境外疫情输入和本土疫情传播扩散的双重风险，防控形势依然严峻复杂。2）要坚持“人民至上、生命至上人民至上、生命至上”，坚持“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针不动摇，统筹疫情防控和经济社会发展统筹疫情防控和经济社会发展，要严格执行第九版防控方案和“九不准”要求，提高科学精准提高科学精准防控水平防控水平。3）切实保障群众正常生产生活秩序，坚决整治层层加码。加大加大典型案例通报和曝光力度。当前疫情形势当前，我国仍持续面临境外疫情输入和本土疫情传播扩散的压力，各地仍存在发生聚集性疫情的风险，疫情防控任务依然艰巨。当前，全国疫

4、情形势严峻复杂，呈现“点多、面广、频发”的特点，发生局部聚集性疫情的风险依然存在,但总体可控。坚决守住不发生规模性疫情的底线。全国每日报告新增阳性感染者数量波动上升波动上升，疫情继续呈现点多、面广、频发特点，形势严峻复杂。持续面临境外输入、本土疫情扩散、秋冬季流感等季节性疾病高发的多重压力，聚集性疫情风险仍存，聚集性疫情风险仍存，新冠与流感疫情可能叠加新冠与流感疫情可能叠加。九不准原则相关持续推进专项整治工作，做到全面收集、及时转办、全力核查、坚决整改，妥善解决“九不准”相关问题，切实维护人民群众的利益。处理九不准留言板反馈问题，既要抓好疫情防控，更要服务好群众，及时解决群众急难愁盼问题。新发

5、现隔离场所收费、随意静默、封城代替管控、赋码弹窗限制出行等问题。防控简单化、一刀切、“层层加码”，严重违背科防控简单化、一刀切、“层层加码”，严重违背科学精准防控、高效统筹疫情防控和经济发展的要求。学精准防控、高效统筹疫情防控和经济发展的要求。切实保证老弱病残幼孕等群体的就医需求。疫苗接种情况覆盖人数和全程接种人数分别占全国总人口的92.40%、90.13%。60岁以上老年人疫苗接种覆盖人数和全程接种人数分别占老年人口的90.57%、86.14%。继续做好疫苗加强免疫和老年人接种。覆盖人数和全程接种人数分别占全国总人口的92.45%、90.2%。60岁以上老年人疫苗接种覆盖人数和全程接种人数分

6、别占60岁总人口的90.6%、86.3%。覆盖人数和全程接种人数分别占全国总人口的92.48%和90.24%。60岁以上老年人疫苗接种覆盖人数和全程接种人数分别占老年人口的90.62%和86.35%。疫苗接种率环比持续提升，疫苗接种率环比持续提升，8080岁以上老人接种率有岁以上老人接种率有待进一步提高待进一步提高。防控政策坚持“外防输入，内防反弹”总策略和“动态清零”总方针不动摇，坚持科学精准从严从紧做好疫情防控，在全面落实第九版防控方案的基础上，强化优化了一系列防控政策措施。我们将组织评估这些强化防控措施对尽早发现、控制疫情，防止疫情规模性反弹的作用。下一步，我们将在坚持“动态清零”总方针

7、前提下，在评估措施效果的基础上，结合国内外疫情防控形势和病毒变异等因素，持续完善优化疫情防控政策，统筹好疫情防控和经济社会发展。坚持“动态清零”总方针不动摇，在总结各地疫情防控实践和政策实施效果的基础上，组织专家根据根据病毒潜伏期、传播力、致病力的变化，不断优化完病毒潜伏期、传播力、致病力的变化，不断优化完善疫情防控措施善疫情防控措施，提高科学精准防控水平，进一步统筹好疫情防控和经济社会发展。表：近期三次国务院联防联控机制新闻发布会表述整理表：近期三次国务院联防联控机制新闻发布会表述整理4数据来源：国务院联防联控机制，国家卫健委，东吴证券研究所整理1.1 边际放松了吗？边际放松了吗？增量信息点

8、汇总：增量信息点汇总：1)当前确诊波动上升，波动上升，秋冬聚集性疫情风险仍存，新冠与流感疫情可能叠加。聚集性疫情风险仍存，新冠与流感疫情可能叠加。2）后续疫情防控将更加强调人民至上、生命至上人民至上、生命至上。统筹疫情防控和经济社会发展统筹疫情防控和经济社会发展，提高科学精准防控水平，切实保证老弱病残幼孕等群体的就医需求。3）疫苗接种率环比持续提升，80岁以上老人接种率有待进一步提高。4）坚决贯彻九不准，发现并处理更多新问题。防控简单化、一刀切、“层层加码”严重违背科学精准防控、高效统筹疫情防控和严重违背科学精准防控、高效统筹疫情防控和经济发展的要求。要加大经济发展的要求。要加大典型案例通报和

9、曝光力度。结论：时间换空间，重视边际与实质。结论：时间换空间，重视边际与实质。复盘历史我们认为短期时点处于疫情高发期，较难有政策端大幅变动。但伴随病毒变异（整体来说强传染乘以人口基数将导致大量病例，但对个体毒性降低），着力精准防控、降低重症及死亡率或成为下一步工作重心。本次发布会更加强调统筹防控与经济社会发展，我们认为防疫政策仍将坚持动态清零，但精准防控、边际放松信号仍在，中长期防控政策有望在疫苗接种、特效药、防挤兑等方面持续优化。图：疫情呈现秋冬及长假高发特点（单位：例）图：疫情呈现秋冬及长假高发特点（单位：例）0500300确诊病例:当日新增无症状病例:当日新增5 我

10、们通过观察消费意愿、能力与场景三大指标来衡量当前消费复苏水温。1）消费者信心指数：4月华东地区疫情下跌至谷底，5月环比回升，但后续持久疫情反复与政策趋严致其持续在底部区间徘徊。信心或滞后于能力变化，与政策风向与预期有较强关系信心或滞后于能力变化，与政策风向与预期有较强关系。2）失业率与个税收入：失业率于5月达到峰值后走低，7-8月改善持续，9月环比略有抬头（全国城镇失业率5.5%，环比8月+0.2pct）。个税收入已在6月实现连续4月同比增长约10%，居民消费能力或在逐步改善当中居民消费能力或在逐步改善当中。3）9月购物中心客流指数同比仍低于2021年同期，但整体趋势向好，7-8月环比持续改善

11、下9月环比调整，我们预计与暑期高峰结束、突发疫情等因素相关，但但9 9月指数仍高于月指数仍高于5 5月，场景持续复苏。月，场景持续复苏。1.2 当前消费复苏几何？当前消费复苏几何？看意愿、看能力、看场景看意愿、看能力、看场景注：2022年3-5月客流数据不包含上海。数据来源：Wind，赢商大数据，东吴证券研究所809001402020-01-312020-02-292020-03-312020-04-302020-05-312020-06-302020-07-312020-08-312020-09-302020-10-312020-11-302020-12-312021-

12、01-312021-02-282021-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-312021-08-312021-09-302021-10-312021-11-302021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-30图：消费者信心指数处于低点图：消费者信心指数处于低点-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,2001,4001,6002019-0

13、3-312019-04-302019-05-312019-06-302019-07-312019-08-312019-09-302019-10-312019-11-302019-12-312020-03-312020-04-302020-05-312020-06-302020-07-312020-08-312020-09-302020-10-312020-11-302020-12-312021-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-312021-08-312021-09-302021-10-312021-11-302021-12-312022-0

14、3-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-30当月个税收入（亿元）当月个税收入同比（右轴）图：个人所得税收入自今年图：个人所得税收入自今年6 6月已同比转正月已同比转正012345678全国城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率图：今年图：今年5 5月后失业率走低，但月后失业率走低，但9 9月环比有所提升（月环比有所提升（%）图：图：20年购物中心日均客流指数变化年购物中心日均客流指数变化61.3 海外复苏路径有哪些启示？海外复苏路径有哪些启示？海外服务消费：短期边际改善弹性明显，

15、曲折中向上。海外服务消费：短期边际改善弹性明显，曲折中向上。从美国和日本来看，2019年底疫情开始以来，最初受疫情影响消费有明显下滑，当疫情有所好转社会消费反弹明显，伴随疫情放开逐步恢复，美国复苏较为平稳（2022年6月美国恢复至2019年同期115%，日本复苏相对曲折，仅恢复至95%。我们认为主要原因有三点:1 1）在放开后疫情仍有冲击，消费者担心健康减少外出消费。）在放开后疫情仍有冲击，消费者担心健康减少外出消费。2 2）服务消费本身波动较大，边际放松会对应）服务消费本身波动较大，边际放松会对应较大弹性波动。较大弹性波动。3 3）通货膨胀影响实际复苏情况。）通货膨胀影响实际复苏情况。以美国

16、为例，恢复速度餐饮酒店旅游，弹性波动餐饮以美国为例，恢复速度餐饮酒店旅游，弹性波动餐饮=酒店旅游。酒店旅游。2021年餐饮/酒店/旅游分别恢复至2019年114%/85%/78%，整体呈现出整体呈现出就近消费远距离消费特征，就近消费远距离消费特征，2021年恢复至2019年程度较2020年相比弹性波动餐饮/酒店/旅游分别为29%/29%/20%。图：图：2019年至今美国个人服务消费支出年至今美国个人服务消费支出数据来源：CEIC，BEA，美国旅游协会，东吴证券研究所图：图：2015-2021美国住宿业产值（十亿美元）美国住宿业产值（十亿美元）05003003502015

17、2001920202021住宿产值（十亿美元）图：图：2015-2021美国餐饮业产值（十亿美元）美国餐饮业产值（十亿美元）020040060080052001920202021餐饮业产值（十亿美元）图：图：2019-2021美国旅游支出（十亿美元）美国旅游支出（十亿美元）02004006008000201920202021全国旅游支出总额（十亿美元）国内休闲旅游支出（十亿美元）国内商务旅行支出（十亿美元）国际入境支出（十亿美元）2021恢复至2019同期85%2021恢复至2019同期114%由上至下，2

18、021恢复至2019同期78%/104%/44%/22%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002019年3月2019年6月2019年9月2019年12月2020年3月2020年6月2020年9月2020年12月2021年3月2021年6月2021年9月2021年12月2022年3月2022年6月美国个人服务消费支出-经季调按年率（月度，单位：十亿美元）图：图：2019年至今日本个人服务消费支出年至今日本个人服务消费支出2022年6月恢复至2019同期115%34,00036,00038,00040,00042,00044,00046,000日本GDP：个人服务消费支

19、出（季度，单位十亿日元）2022年Q2恢复至2019同期95%7数据来源：百度，Wind，东吴证券研究所整理社服行业主要包含文旅、餐饮、酒店三大板块。核心观点：1）文旅：需求承压韧性存，供给改革提速。2）餐饮：空间广阔，剩者为王。3）酒店：顺周期复苏稳健，量质同行。板块推荐排序：文旅，餐饮，酒店。板块推荐排序：文旅，餐饮，酒店。1 1）文旅板块推荐宋城演艺、天目湖，建议关注众信旅游、岭南控股、中）文旅板块推荐宋城演艺、天目湖，建议关注众信旅游、岭南控股、中青旅、复星旅游文化、携程集团青旅、复星旅游文化、携程集团-S S、同程旅行；、同程旅行；2 2）餐饮板块推荐海伦司、九毛九、海底捞、奈雪的茶

20、，建议关注呷哺呷哺、百胜中国）餐饮板块推荐海伦司、九毛九、海底捞、奈雪的茶，建议关注呷哺呷哺、百胜中国-S S，同庆，同庆楼；楼；3 3）酒店板块推荐首旅酒店、锦江酒店，建议关注君亭酒店、华住集团）酒店板块推荐首旅酒店、锦江酒店，建议关注君亭酒店、华住集团-S S。行业核心驱动力：城镇化、经济增长、消费结构刺激服务消费需求旺盛;服务消费是“十四五”规划的消费内循环核心；对比海外，服务消费潜力空间仍大。伴随城镇化进程发展及经济增长，居民服务消费需求旺盛，驱动社服行业餐饮消费连锁化、差旅频次增加、旅游消费升级，利于行业向好发展。1.4 长期观点：服务消费的长坡厚雪长期观点：服务消费的长坡厚雪图：社

21、服三大板块图：社服三大板块文文旅旅餐饮餐饮酒酒店店餐饮消费连锁化餐饮消费连锁化三大核心驱动力三大核心驱动力服务消费是“十服务消费是“十四五规划”内核四五规划”内核城镇化城镇化经济增长经济增长国内服务潜力国内服务潜力空间仍大空间仍大差旅频次增加差旅频次增加旅游消费升级旅游消费升级图：板块核心驱动力图：板块核心驱动力图：图：2019年中国与海外国家服务消费占比对比年中国与海外国家服务消费占比对比图：图：2015-2021年中日常住人口城镇化率对比年中日常住人口城镇化率对比0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国城镇化率日本城镇化率

22、0%20%40%60%80%100%8二、文旅：需求承压韧性存，供给改革提速92.1 文旅短期数据或持续承压，周边游主导行业趋势文旅短期数据或持续承压，周边游主导行业趋势10 疫情反复与严管控致假期数据走弱。疫情反复与严管控致假期数据走弱。国庆节前多地出现疫情反复，倡导“就地过节”、旅客需持有48小时内核酸检测阴性证明乘坐交通工具加之各地防疫措施有所升级，今年以来假期文旅出游人次/收入环比持续走弱，国庆黄金周人均消费同比-10%。伴随秋冬疫情高发，我们认为短期数据或持续承压。交通方面：航空表现平淡，交通方面：航空表现平淡，2 2小时高铁出行圈火热。小时高铁出行圈火热。据去哪儿数据显示，今年国庆

23、机票价格创近五年同期最低，黄金周机票平均支付价格约650元，较2021年同期-12%，较2019年同期-20%。携程平台公布国庆假期旅客高铁游单程平均时长为2小时16分钟；平均出行半径约300公里。国庆2小时高铁圈的乘车人次占高铁乘车总人次接近60%，1小时高铁圈的乘车人次占比超30%。周边游持续主导市场。周边游持续主导市场。由于周边游计划简单，预订周期更短、碎片化出游需求更为突出。携程数据显示国庆7天本地、周边旅游订单占比达65%，本地周边人均消费较去年同期增长近30%。中国旅游研究院数据也显示本地周边游为线下文化消费最主要场景。38.6%47.2%50.9%79.0%75.3%94.5%1

24、03.2%98.7%87.2%70.1%73.9%68%66.8%86.8%72.6%60.7%19.3%32.3%31.2%69.9%58.6%56.7%77.0%74.8%78.6%59.9%56.3%39.20%44.0%65.6%60.6%44.2%0%20%40%60%80%100%120%累计出游人次（恢复至2019年同期）旅游收入（恢复至2019年同期）数据来源：国家旅游局，中国旅游研究院，东吴证券研究所图：图：20年文旅复苏情况（较年文旅复苏情况（较20192019年同期相比恢复程度，年同期相比恢复程度，%）55.0%45.8%44.8%15.9%

25、6.4%0%20%40%60%都市商圈、休闲街区城市周边及乡村文化场馆居民社区旅游景区图：图：20222022上半年线下文化消费场景分布上半年线下文化消费场景分布11 国民经济战略性支柱产业地位稳固，加快旅游业供给侧结构性改革。国民经济战略性支柱产业地位稳固，加快旅游业供给侧结构性改革。“十四五”发展规划提出，到2025年，旅游业发展水平将不断提升，现代旅游业体系将更加健全，旅游有效供给旅游有效供给/优质供给优质供给/弹性供给更为丰富弹性供给更为丰富，大众旅游消费需求得到更好满足。疫情防控基础更加牢固，科学精准防控要求在旅游业得到全面落实。国内旅游蓬勃发展，出入境旅游有序推进国内旅游蓬勃发展，

26、出入境旅游有序推进，旅游业国际影响力、竞争力明显增强，旅游强国建设取得重大进展。展望2035年，旅游需求多元化、供给品质化、区域协调化、成果共享化特征更加明显旅游需求多元化、供给品质化、区域协调化、成果共享化特征更加明显。休闲度假需求增长，中国将进入更高的旅游休闲度假时代。休闲度假需求增长，中国将进入更高的旅游休闲度假时代。2021年我国人均GDP达到1.25万美元。未来我国人口结构将发生变化，出生人口规模下降提速，老年人口规模上升提速。经济水平的提升，人口结构的变化，以及居民消费观念和生活方式的升级，未来经济水平的提升，人口结构的变化，以及居民消费观念和生活方式的升级，未来将产生新的旅游休闲

27、度假的消费需求将产生新的旅游休闲度假的消费需求。根据中国旅游研究院预测，未来5年我国有望形成年均百亿旅游人次和十万亿元消费规模的旅游市场。图：图：20中国旅游收入情况中国旅游收入情况图：图：20中国旅游人次情况中国旅游人次情况数据来源：国家旅游局，东吴证券研究所2.2 供给侧改革提速，我国迈入更高的休闲旅游时代供给侧改革提速，我国迈入更高的休闲旅游时代-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%00702009200001920

28、202021国内旅游人次（亿人次）旅游人次yoy-80%-60%-40%-20%0%20%40%0200001920202021国内旅游收入(万亿元）国内收入yoy数据来源：公司官网，华经产业研究院，东吴证券研究所2.3.1 标的梳理标的梳理-众信旅游：积极谋变，不改长期信心众信旅游：积极谋变，不改长期信心12图：众信以出境游核心，业务多元分布图：众信以出境游核心，业务多元分布 核心逻辑：核心逻辑：中国出境游最大运营商之一，主营欧亚旅行批发/零售及商务会奖等业务，其中出境游批发已覆盖国内20+处境口岸，自由

29、行、目的地玩乐等产品极大丰富，SKU超1万个，零售方面公司加速下沉渠道，携手阿里巴巴与中国中免打造丰富“旅游+购物”业务，近年受疫情影响公司业务拓展至国内游、“旅游+”出境服务等，积极谋变。三年复盘：出境游仍未恢复，战略重心转向国内游市场。三年复盘：出境游仍未恢复，战略重心转向国内游市场。2019年公司利润6861万元，2020年出境游归零，亏损14.8亿元，2021年归母净利-4.6亿元，持续呈亏损状态。公司主要出境游业务受疫情影响受损严重，目前战略重心转移至国内市场，重点打造精品中高端国内游、周边游产品，借助代理商渠道快速打开市场。零售端开源节流，收缩开业门店同时，加速门店线上线下新技术融

30、合，目前公司与阿里合作开发的分销系统平台已经上线，将原有门店使用界面提供给旅游顾问，资源复用，为公司带来收入贡献。未来看点：未来看点：1）出境游政策限制放宽，公司业绩弹性有望显现；2）国内游市场及“旅游”业务需求增加带来业绩新增长。3）零售业务海南市场积极布局；4）积极降本控费毛利率有望回升。风险提示：风险提示：疫情反复导致宏观经济波动、文旅行业复苏缓慢、项目经营不及预期。5.5%5.5%3.7%3.2%2.4%1.8%1.7%1.6%1.1%0.5%78.6%众信旅游凯撒旅游中国国旅广之旅华远国旅中青旅腾邦国际南湖国旅港中旅其他图：图：20172017年中国出境游旅行社市占率众信领先年中国出

31、境游旅行社市占率众信领先数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所2.3.2 标的梳理标的梳理-宋城演艺：沉淀升级，龙头蓄势待发宋城演艺：沉淀升级，龙头蓄势待发 核心逻辑：核心逻辑：演艺第一股，全球主题公园集团Top10，董事长深耕演艺行业，建立深厚创作护城河，杭州、西安等存量项目开源节流+上海等增量项目爬坡持续，新项目蓄势待发，有望大幅受益客流回暖，业绩弹性向上，未来持续以轻/重资产项目双轮扩张，海外亦有增量，全面推动公司向内容+开放的演艺王国平台发展。三年复盘：疫情暂停项目成长步伐，剧场客流限制经营持续承压，新项目蓄势待发显龙头本色。三年复盘：疫情暂停项目成长步伐，剧场客流限制经营持续承

32、压，新项目蓄势待发显龙头本色。2019年正值二轮异地扩张+项目爬坡期，2017-19年推出2轻2重项目，并有多项目持续建设。2019年收入26.1亿元，归母净利润13.4亿元（含六间房）。疫情下：由于密闭剧场严格限流+重资产经营致2020年亏损超17亿元。在疫情常态化防控下，品牌力与产品力彰显，对外持续推新项目，在建项目完工亟待开业。对内重新梳理原有景区内的商业体系，散客比例与客单价逐步提升，加速多元化剧目开发。未来看点：未来看点：1）客流限制放宽，项目业绩弹性有望显现；2）佛山/西塘/珠海/延安项目蓄势待发，澳洲黄金海岸项目打开海外空间，中期增长动力充足。3）疫情下公司持续优化项目运营，加快

33、剧目开发，产品质量提升有望实现量价齐增。风险提示：风险提示：疫情反复导致宏观经济波动、文旅行业复苏缓慢、新项目落地及经营不及预期。景区所在地名称名称预计/开业时间剧场数量（座）剧场数量（座）杭州杭州演艺王国1996（A）4（可用）+3（规划）三亚三亚千古情2013（A）2丽江丽江千古情2014（A）2（室内）+1（露天）九寨九寨千古情2014（A）1桂林桂林千古情2018（A）1张家界张家界千古情2019（A）1宁乡炭河千古情（轻资产）2017（A）1宜春明月千古情（轻资产）2018（A）1西安中华千古情2020.6.22（A）6上海上海世博大舞台2021.4（A）3新郑新郑黄帝情（轻资产）2

34、020.9.20（A）2佛山佛山千古情2023（E）3西塘西塘演艺谷2022（E）4珠海珠海演艺谷2023（E）24延安延安千古情（轻资产）2023（E）1澳洲澳洲黄金海岸项目暂无确定时间表-13图：图：新项目稳步推进，多剧场剑指演艺王国新项目稳步推进，多剧场剑指演艺王国数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所核心逻辑：核心逻辑：背靠光大集团（实控人国务院），主营景区（古北水镇、乌镇）、会展旅社（中青博联）、IT产品销售等业务。疫情向好下各项业务有望持续恢复，同时公司持续多渠道营销叠加降本增效开源节流；濮院项目与当前业务形成联动，贡献业绩增量。三年复盘：景区、旅社业务承压，中青博联品牌力三

35、年复盘：景区、旅社业务承压，中青博联品牌力+产品力驱动有效弥补收入。产品力驱动有效弥补收入。2019年互联网大会、乌镇戏剧节方兴未艾持续带动公司景区/旅社/会展等多项业务收入，并持续拓展多目的地景区运营业务，当年实现收入141亿元，归母净利润5.7亿元。公司资产相对偏重，疫情持续压制存量景区客流，京郊严格管控措施致古北水镇经营承压，新项目开业进度亦受拖累；跨省团游暂停对旅社造成冲击。疫情下公司持续多渠道营销叠加降本增效开源节流，同时会展业务较强获客及运营能力使其为冬奥会、迪拜世博会等、世界智能大会、博鳌亚洲论坛等境内外知名项目提供服务，其成为收入主要来源。未来看点：未来看点：1）景区、旅行社业

36、务复苏贡献业绩弹性。2）会展业务伴随商务需求持续复苏。3）新项目濮院贡献业绩增量。风险提示：风险提示：疫情持续反复带来宏观经济波动；门票受政策影响持续降价；文旅市场恢复不及预期。表表3232：乌镇与古北水镇客流较：乌镇与古北水镇客流较20192019年同期恢复情况（单位：万人次）年同期恢复情况（单位：万人次）图：乌镇毗邻江浙沪，周边游优质选择图：乌镇毗邻江浙沪，周边游优质选择142.3.3 标的梳理标的梳理-中青旅：景区优质弹性足，泛文旅业务快速复苏中青旅：景区优质弹性足，泛文旅业务快速复苏0%20%40%60%80%100%120%0500300350400450500

37、2019H12020H12021H12022H1乌镇客流古北水镇客流乌镇恢复%古北水镇恢复%152.4 文旅文旅股价复盘股价复盘图：图：2020年至今文旅标的相对涨跌幅年至今文旅标的相对涨跌幅-前复权前复权数据来源：Wind，东吴证券研究所预测当前时点排序当前时点排序:众信旅游（建议关注），宋城演艺，中青旅（建议关注）。众信旅游（建议关注），宋城演艺，中青旅（建议关注）。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%宋城演艺中青旅众信旅游三、餐饮：细分赛道百花齐放，剩者为王16数据来源：国家统计局，欧睿，东吴证券研究所3.1 短期曲折向好，中长期外出就餐率持续恢复短期曲折向好，中

38、长期外出就餐率持续恢复38.7%30%35%40%45%50%02000400060008000009201320172021E 2025E中国人均GDP(美元）外出就餐率景气度景气度于疫情反复中曲折向好于疫情反复中曲折向好。2022年前三季度社零餐饮实现收入31249亿元（yoy-4.6%），其中限额以上餐饮企业收入为7834亿元（yoy-3.9%）。2022年6-7月疫情防控稳健下，线下消费场景经营表现环比持续上行。但8月以来再次出现疫情反复对复苏基本面造成冲击。展望后市，疫情形势与政策是行业最大不确定性，防疫强调统筹经济发展，防疫诊疗方案向下调整隔离时间，后续叠加国

39、家发改委“减税降费”、“定向扶持”等纾困政策利好、疫情防控边际放松与餐饮消费持续复苏，餐饮行业仍有望实现收入增长+成本费用降低双击红利。行业仍处快速发展阶段，疫后外出就餐率有望持续提升。行业仍处快速发展阶段，疫后外出就餐率有望持续提升。伴随我国城市化率提高与居民消费水平进一步升级，欧睿预计我国餐饮行业规模将在2025年达6.1万亿元人民币（2009-2025年CAGR7.9%，2020-2025年CAGR为7.0%），行业增速将快于GDP增长。从外出就餐率来看，2019年我国人均GDP突破一万美元，外出就餐率达到峰值40.8%；2020年因为疫情外出就餐率下滑5.7pct至35.1%。同时，欧

40、睿预计我国外出就餐率将逐步回升，至欧睿预计我国外出就餐率将逐步回升，至2025年达到年达到38.7%。图：图：限额以上餐饮企业复苏快于整体（单位：亿元）限额以上餐饮企业复苏快于整体（单位：亿元）图：图：中国餐饮收入与中国餐饮收入与GDP增速呈正相关关系增速呈正相关关系图：中国外出就餐率伴随收入增长持续攀升图：中国外出就餐率伴随收入增长持续攀升17-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000限上企业餐饮收入社零餐饮收入限上企业餐饮收入yoy社零餐饮收入yoy数据

41、来源：国家统计局，欧睿，东吴证券研究所整理3.2 我国餐饮市场集中度、连锁化率提升空间仍大我国餐饮市场集中度、连锁化率提升空间仍大对标海外，行业集中度提升空间广阔，龙头企业有望持续受益。对标海外，行业集中度提升空间广阔，龙头企业有望持续受益。据欧睿预计，我国2020年餐饮行业连锁化率仅为17.4%（选取发达国家样本的平均连锁化率为47.2%）。在餐饮行业日益强调标准化与短平快的大背景下，我国餐饮品牌连锁化率仍有较大提升空间。疫情影响下部分非连锁中小餐饮企业暴露出资金流动性不足、顾客黏性低、缺乏统一管理等一系列问题，行业加速出清；同时，得益于疫后消费者餐食安全与品质意识的进一步提升，行业品牌化&

42、连锁化趋势仍在加速，集中度将进一步提升，龙头企业有望持续受益。17.4%53.4%45.5%61.0%30.3%45.7%0%10%20%30%40%50%60%70%200620082001620182020中国日本韩国美国德国英国4.1%13.4%18.7%22.7%23.5%27.4%0%5%10%15%20%25%30%中国韩国德国日本英国美国39.6%33.7%44.5%43.1%0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00040,00050,00095119931995

43、072009200172019日本人均GDP(美元）外出就餐率广义外出就餐率40.5%32.2%38.4%30%35%40%45%50%000004000050000600007000020092001720192021E2023E2025E美国人均GDP(美元）外出就餐率图：中国餐饮连锁化率仍有较大提升空间图：中国餐饮连锁化率仍有较大提升空间图：日本外出就餐率在图：日本外出就餐率在1997年达到峰值年达到峰值图：疫情下美国外出就餐率大幅下滑图：疫情下美国外出就餐率大幅下滑图：图：20

44、20年我国餐饮市场年我国餐饮市场CR10远低于发达国家远低于发达国家185,343 5,958 6,447 7,093 6,042 7,224 8,267 9,308 10,452 11,814 1,507 1,702 1,866 2,079 1,794 2,167 2,506 2,581 3,227 3,675 -10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,0002001920202021E2022E2023E2024E2025E非连锁餐厅特许经营餐厅连锁自营餐厅3.3 餐饮细分百花齐放，供需共振

45、助力连锁化率提升餐饮细分百花齐放，供需共振助力连锁化率提升19数据来源：Frost&Sullivan，东吴证券研究所各餐饮细分赛道百花齐放，孕育多龙头格局。各餐饮细分赛道百花齐放，孕育多龙头格局。中国崇尚民以食为天，细分业态丰富度极高，易孕育专业化龙头。火锅火锅（14.1%14.1%）、川菜（）、川菜（13.7%13.7%）、粤菜（）、粤菜（9.9%9.9%）等细分赛道排行前列，代表性龙头分别为海底捞、太二和广州酒家等企业）等细分赛道排行前列，代表性龙头分别为海底捞、太二和广州酒家等企业，行业整体呈现百花齐放态势。伴随着居民消费需求多样化提升以及区域间人口迁移加速，各大菜系普及率有望进一步提升

46、。长期来看，我们认为餐饮行业仍大有可为，需求多样化或有望在未来孕育全行业多龙头格局。“后疫情时代”供需共振促进连锁化率提升。“后疫情时代”供需共振促进连锁化率提升。2020年我国连锁餐饮市场规模为7836亿元，其中自营、加盟市场分别为1794、6042亿元。受益于：（1 1）供给侧）供给侧：疫情下餐饮企业加速数字化、零售化变革，独立运营门店转型艰难，连锁餐饮加盟形式更受青睐；另一方面优质连锁餐饮以资本实力为支撑，把握中小企业出清机会扩容开店。（2 2）需求侧）需求侧：疫情后消费者健康意识迅速普及，连锁化品牌对于食物及后厨管理更加规范与标准化，消费者餐饮需求凸显。据据Frost&Sullivan

47、Frost&Sullivan预计，我国连锁餐预计，我国连锁餐饮市场有望与饮市场有望与20252025年达到年达到1.551.55万亿元（万亿元（20年年CAGRCAGR为为14.6%14.6%，快于同期非连锁餐饮的，快于同期非连锁餐饮的13.9%13.9%）。图：连锁餐饮市场有望保持较快增长（单位：亿元）图：连锁餐饮市场有望保持较快增长（单位：亿元）图：图：2020年我国中式餐饮细分赛道份额年我国中式餐饮细分赛道份额14.1%13.7%9.9%7.3%5.4%4.8%4.0%4.0%3.9%3.8%3.8%3.7%21.6%火锅川菜粤菜江浙菜湘菜中式烧烤京菜西北菜

48、徽菜东北菜云贵菜新疆菜其他数据来源：东吴证券研究所整理20 纵观国内外知名餐饮企业发展史，我们认为应从赛道、单店模型、可复制性与多元创新潜力等四个方面来考察一家餐饮企业是否优质我们认为应从赛道、单店模型、可复制性与多元创新潜力等四个方面来考察一家餐饮企业是否优质。在该金字塔框架中，处于更加底层位置特质对于单品牌扩张天花板影响程度更大，而企业具备该特质的难易程度也将伴随层级往上而逐步提升。1 1）黄金赛道）黄金赛道。2020年我国餐饮市场规模约4万亿元，由于中国饮食文化与口味地方差异明显，如火锅、川菜等具有社交属性或以“辣”为菜系特色的赛道具有更加广泛的受众基础，赛道大小决定业内玩家的成长天花板

49、赛道大小决定业内玩家的成长天花板，更大的赛道也易催生餐饮龙头。2 2）高效单店模型）高效单店模型。餐饮的最核心要素是美味或者群众对口味接受度高，在把握菜品口味之上，叠加服务与营销多种方式提升量（翻台率）、价提升量（翻台率）、价（客单价），从而打造优异单店模型（客单价），从而打造优异单店模型。坪效坪效（餐厅单位面积营收）&人效人效（餐厅单员工营收）越高也意味单店模型经营周转更快，利润率更高。3 3）易复制性）易复制性。在高效单店模型基础之上，管理机制是否合理，从上游原材料、供应链、门店运营、人员培训、菜品制作的标准化程度高低，决定了门店复制的难易程度，可复制性越高越能保障门店扩张速度与质量，进而

50、影响着公司业绩释放空间可复制性越高越能保障门店扩张速度与质量，进而影响着公司业绩释放空间。4 4）多元创新）多元创新。餐厅扩张过程中单店模型变形即同店增长乏力或出现负增长，新店分流严重影响老店经营效率是企业较大的经营风险之一。而再大的赛道也有扩张完毕之时，此时餐饮品牌逐步老化。为谋求增长公司需通过品牌持续创新迭代维持消费吸引力，通过成本控制，海外扩张，开辟新业态等方式找到降本增效与多元成长曲线，多元创新能力有望帮助公司打开二次增长空间多元创新能力有望帮助公司打开二次增长空间。3.4 餐饮研究框架：赛道、单店、标准化、创新潜力餐饮研究框架：赛道、单店、标准化、创新潜力图：餐饮金字塔研究框架图：餐

51、饮金字塔研究框架核心逻辑核心逻辑：2022年公司进行门店结构优化，随着疫情复苏，轻装上阵下公司单店收入和盈利能力有望逐步恢复；中期看好公司传统模式的开店空间和新模式的市场下沉潜力。三年复盘三年复盘：22H1受疫情冲击，单店收入和盈利能力受损，闭店增加。受疫情冲击，单店收入和盈利能力受损，闭店增加。门店和收入门店和收入：2018年公司单店模型跑通后在二三线市场快速展店，2018-2021年公司直营门店增加698家，直营门店单店年收入快速超过300万元。22H1公司逆势扩张，但受疫情冲击效果不佳，22H1净增直营门店64家，其中新开店133家，闭店69家，22H1单店收入下滑至215万元。盈利能力

52、：盈利能力：2019年公司单店收入快速提升，人工成本和租赁成本有效摊薄下经营利润率达到28.7%；22H1公司单店收入受损但人工、租金成本刚性，拖累盈利能力，经营利润率和经调整净利率转负。未来看点未来看点：1）2022年公司首家新模式门店“海伦司 越”于5月19日在湖北利川开业，新门店采取特许经营模式，公司提供品牌、供应链等并按照门店利润70%抽成，22年8月新模式单店日均销售额和抽成后现金利润率（近30%）均高于纯直营模式，模型优异。22年10月新模式已营业8家，轻资产模式有望助力公司进行市场下沉。2）22H1公司计提了100多家门店优化费用，门店结构优化下单店店均有望提升，随着疫情好转，门

53、店利润率有望逐步恢复，业绩弹性可期。3）疫情短期扰动开店节奏，中期开店空间仍在，我们预计23年海伦司直营门店数量有望达到1400家。风险提示风险提示：疫情反复，宏观经济下行，竞争格局恶化。3.5.1 标的梳理标的梳理-海伦司：新模式助力下沉，轻装上阵复苏潜力可期海伦司：新模式助力下沉，轻装上阵复苏潜力可期数据来源：海伦司招股说明书，公司公告，东吴证券研究所27.7%34.7%33.2%31.4%34.0%20.9%16.3%21.9%26.7%31.7%13.2%9.4%12.9%12.0%18.0%-20%-10%0%10%20%30%40%0%20%40%60%80%100%120%201

54、820022H1原材料及消耗品人工成本（扣除股权激励）使用权资产折旧物业,厂房及设备折旧无形资产摊销短期租赁及相关费用能耗费用其他支出经营利润率（右）经调整净利率（右）图：图：2018-2022H1公司店面层面成本费用率及经营利润率公司店面层面成本费用率及经营利润率图：图：2021-22H1公司直营门店整体和公司直营门店整体和22年年8月新模式门店单店日均销售额（万元）月新模式门店单店日均销售额（万元）0.00.51.01.52.02.53.03.54.02021年直营门店2022H1直营门店 利川店22年8月监利店22年8月2165%91%104%108%102%99%

55、110%97%98%102%81%92%87%87%92%82%82%88%85%60%52%61%90%85%90%82%0%20%40%60%80%100%120%140%2019年12月2020年8月2021年2月2021年8月2022年2月2022年8月太二同店预计恢复同比（%）3.5.2 标的梳理标的梳理-九毛九：太二强韧，看好多元化成长九毛九：太二强韧，看好多元化成长核心逻辑：核心逻辑：餐饮行业领先品牌，借助战略决策能力优秀的管理层战略决策能力优秀的管理层+完善的品牌孵化与激励机制完善的品牌孵化与激励机制+麦当劳式高标准化的经营体系麦当劳式高标准化的经营体系打造太二，怂火锅多个优质

56、品牌，在疫情下太二韧性彰显，经营复苏叠加门店持续布局业绩成长性与确定性兼具。中长期新兴品牌有望打开多元成长空间。三年复盘：品牌高速扩张期被疫情阻滞，核心品牌稳健扩张，新兴品牌扩张潜力充足，修内功韧性彰显。三年复盘：品牌高速扩张期被疫情阻滞，核心品牌稳健扩张，新兴品牌扩张潜力充足，修内功韧性彰显。2019年太二正值品牌势能持续累积期，126家门店4.8次翻座率领先行业，上市融资后待加速扩张。疫情下1）调整品牌布局：九毛九/两颗鸡蛋/那未大叔等多品牌调整或出售，太二成为主力稳健扩张，2021年底太二门店达350家（较19年+178%），推出怂火锅、赖美丽烤鱼等新品牌；2）改变经营思路，太二上线外卖

57、业务，有效补充收入，22H1外卖贡献10-15%，下沉市场淡化4人以上不接待概念，设4-6人桌/菜品降价/推套餐；3）着力内功修炼，搭建鲈鱼、酸菜独家供应链、人才体系，鲈鱼自供应比例预计在2023年实现80%；太二单店人员从35人降至27人，单店模型持续优化，翻座率承压，利润率上行。唯一一家港股餐饮上市公司疫情中在除2020H1以外的半年度中均实现盈利企业，经营韧性彰显。未来看点：未来看点：1）太二持续加密高线，下沉低线，千店可期。2）怂重庆火锅经营良好，初具规模，持续扩张提供未来3年充足成长动力与估值溢价。3）成本费用端多维度降本增效，盈利能力持续改善。风险提示：风险提示：疫情持续反复风险；

58、经营复苏及扩张不及市场预期风险；新兴品牌孵化不利风险。注：同比恢复情况为东吴预测，门店数据来自公司公告及太二公众号；数据来源：公司公告，东吴证券研究所预测图：太二同店恢复情况预计图：太二同店恢复情况预计4422642752802862903050356359360368372025005002019.12 2020.07 2020.11 2021.03 2021.07 2021.11 2022.03 2022.07太二预计总门店(家）太二预计

59、净增门店(家）图：太二门店数预计图：太二门店数预计2222325526377388868080022000022H1凑凑呷哺呷哺3.5.3 标的梳理标的梳理-呷哺呷哺：盈利能力快速改善，新品牌具扩张潜力呷哺呷哺：盈利能力快速改善，新品牌具扩张潜力核心逻辑：核心逻辑：公司管理架构理顺，关停存量低效门店轻装上阵，持续修炼供应链建设等内功。核心品牌呷哺呷哺、凑凑疫中业绩弹性凸显。未来凑凑持续扩张，呷哺深度改善持续，新品牌趁烧有

60、望打开多元成长空间。三年复盘：内修功彰显韧性，外扩张稳健成长。三年复盘：内修功彰显韧性，外扩张稳健成长。2019年呷哺呷哺品牌门店突破千家，稳健经营；凑凑门店破百家，网红效应初现，势能向上，高速扩张期经营指标持续爬坡。疫情早期得益于单人小火锅客单价相对低，消费属性偏快餐，在疫情向好下复苏领先行业。但由于呷哺与凑凑品牌CEO离任加之疫情反复持续经营承压，呷哺品牌闭店200余家，凑凑放缓扩张步伐。2022年以来公司管理架构逐步理顺，通过集团整合，BU赛道重新划分，加大激励运营人才等方式提升门店经营效益，门店亦快速复苏，7月单月盈利4000万元。未来看点：未来看点：1）呷哺呷哺模型深度调整，推出更多

61、高性价比套餐，经营向好。2）凑凑开店3月即可收支平衡，未来将保持新增90家/年扩张步伐。3）趁烧门店初步试水，未来将持续布局高线城市打开增长空间。4）加大供应链建设&整合会员系统持续降本增效。风险提示：风险提示：疫情持续反复风险；经营复苏及扩张不及市场预期风险；食品安全与负面新闻风险。数据来源：公司公告，东吴证券研究所预测图：凑凑首创火锅图：凑凑首创火锅+茶饮，趁烧主打高端烧肉茶饮，趁烧主打高端烧肉+酒茶酒茶+欢乐欢乐图：呷哺呷哺和凑凑门店数（单位：家）图：呷哺呷哺和凑凑门店数（单位：家）2300500600700800一线城市二线城市三线及以下城市3.5.4 标的梳理标

62、的梳理-海底捞海底捞：逆境逢生，期待王者归来逆境逢生，期待王者归来核心逻辑：核心逻辑：管理层锐意进取，推行啄木鸟计划逆转关店颓势，改革成效渐显，临火锅旺季翻台率环比改善叠加降本增效业绩弹性临火锅旺季翻台率环比改善叠加降本增效业绩弹性有望彰显有望彰显。中长期来看，公司作为中式餐饮龙头品牌，产品力+品牌力兼具，卡位优势显著，期待疫后持续复苏潜力与业绩空间。三年复盘：疫前多项指标领先行业，疫中扩张不利推出啄木鸟强力改革，期待经营表现持续验证。三年复盘：疫前多项指标领先行业，疫中扩张不利推出啄木鸟强力改革，期待经营表现持续验证。2019年公司实现收入255.9亿元，净利润23.4亿元；整体翻台率4.8

63、次/天，门店数量768家；对应单店收入/净利润为3332/304万。疫情中逆势战略扩张误判，客流严重承压，直营大店高经营杠杆致低质门店亏损、闭店带来一次性减值，2021年亏损达41.6亿元。啄木鸟计划：1）关停300余家门店，审慎扩张；2）强化总部职能，危机时强调自上而下管理；3）细化考核周期及内容，加大激励，提升门店运营效率与质量；4）调整产品组合稳定客单，2022H1单店员工85-95人（灵活用工保证服务，同比降5-10人），预计大陆门店盈亏平衡翻台降至3以下；5）新品吸引客流，成立社区运营部开启“外卖+社群+直播+线上商城”弥补收入，稳定军心。未来看点：未来看点：1）改革成效继续显现，2

64、022H1翻台率2.9次/天，利润亏损好于预期，利润亏损好于预期，7 7-8 8月翻台率持续上升，月翻台率持续上升，9 9月同比恢复至月同比恢复至110%110%，14001400家门店业绩弹性充足，我们测算每家门店业绩弹性充足，我们测算每0.10.1的翻台率提升带来约的翻台率提升带来约1.11.1-1.2%OPM1.2%OPM提升。提升。2）硬骨头门店重启的潜在扩张预期。3）十八汆面馆、苗师兄炒鸡、五谷三餐等多元业态打开二次成长空间。风险提示：风险提示：疫情持续反复风险；品牌老化风险；管理改革成效、经营复苏不及市场预期风险。注：数据来自第三方数据库，或与实际情况存在出入，趋势供参考。数据来源

65、：久谦，东吴证券研究所预测图：海底捞门店数预计（单位：家）图：海底捞门店数预计（单位：家）图：海底捞在营门店整体翻台率（单位：次图：海底捞在营门店整体翻台率（单位：次/天）天）012345一线城市二线城市三线及以下城市245005506006507007508008509009501000喜茶合计奈雪的茶合计0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%3.5.5 标的梳理标的梳理-奈雪的茶：逆势展店，降本增效单店模型持续优化奈雪的茶：逆势展店，降本增效单店模型持续优化图：图：2022年以来奈雪的茶同店日均平均店效恢复到年以来奈雪的茶同店日均平均店效恢复到21年程度年程度数

66、据来源：久谦，东吴证券研究所预测核心逻辑核心逻辑：门店数量稳步扩张，持续降本增效下模型逐步跑通后业绩弹性可期。三年复盘三年复盘：21H1集团层面经调整净利率转正，模型逐步跑通，短期受到疫情冲击较为严重。集团层面经调整净利率转正，模型逐步跑通，短期受到疫情冲击较为严重。2019年公司总收入25亿元，经调净利-1174万元，其中奈雪的茶门店收入23亿元，门店数327家，单店收入951万元，经营利润率16.3%。2020年11月推出奈雪的茶Pro店，叠加2021H1现制茶饮需求旺盛，公司模型逐步跑通，奈雪的茶门店数量扩张至578家，门店经营利润率达到19.2%，集团层面的经调整净利率同比转正，达到2

67、.3%。2022H1公司奈雪的茶门店数量持续扩张至904家，较21年末净增加87家，超越喜茶门店数量，Pro店型逐步得到验证，22H1上线自动排班机，优化人工；但受疫情冲击，单店收入受损、成本刚性下经调整净利率同比转负。未来看点：未来看点：1）公司依然坚持22年全年新开门店350家的计划，我们预计22年末奈雪的茶门店数量有望达到1142家，随着疫情好转，稳健展店叠加单店收入和盈利能力恢复，业绩潜力可期。2）22H1公司上线自动排班机，年内推广自动制茶机，自动化有望持续降低公司人力成本；疫情之下公司持续推进部分现有门店租金的重新谈判调整，和对新开门店更严格的租金要求，租金成本仍有优化空间；看好公

68、司降本增效后单店模型的潜力释放。风险提示风险提示：疫情反复，宏观经济下行，竞争格局恶化。图：图：2021M10-2022M9喜茶（含喜茶（含GO店）、奈雪的茶（含店）、奈雪的茶（含PRO店）门店数（家）店）门店数（家）25263.6 餐饮餐饮股价复盘股价复盘数据来源：Wind，东吴证券研究所预测当前时点排序当前时点排序:海伦司海伦司,九毛九九毛九,呷哺呷哺（建议关注）呷哺呷哺（建议关注）,海底捞海底捞,奈雪的茶。奈雪的茶。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%海底捞九毛九海伦司奈雪的茶呷哺呷哺图：图：2020年至今餐饮标的相对涨跌幅年至今餐饮标的相对涨跌幅-前复权

69、前复权四、酒店：顺周期复苏稳健，量质同行27284.1 规模企稳规模企稳+结构升级，连锁酒店空间有望翻倍结构升级，连锁酒店空间有望翻倍酒店为重要住宿设施酒店为重要住宿设施，市场规模稳定增长市场规模稳定增长。据中国饭店业协会发布2021年中国酒店业发展报告显示，截至2020年底，全国共有27.9万家酒店，客房约1533万间，平均单家酒店拥有54.9间客房；酒店数、客房数分别占住宿业设施数量的62%、95%，据欧睿数据，2020年中国酒店业市场规模为2759亿元（yoy-45.8%），其预计到2026年市场规模将达10518亿元（2020-26年CAGR为25%），其中主要以产品中高端化升级带动市

70、场规模扩容。数据来源：中国饭店业协会，欧睿，东吴证券研究所图图:2020年底我国酒店客房数量约年底我国酒店客房数量约1533万间万间28.9 31.7 34.4 33.8 27.9 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0070200192020其他住宿设施酒店业酒店业占比（万家）图：图：2020年底我国酒店数量达年底我国酒店数量达27.9万家万家90%91%92%93%94%95%020040060080000200192020其他住宿设施酒店业酒店业占比（万间）图图:

71、2007-2026E中国酒店业市场规模中国酒店业市场规模-60%-40%-20%0%20%40%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,000200720092001720192021E2023E2025E酒店业市场规模，亿元YoY38%28%17%25%72%39%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%一线城市 副省级及省会城市其他城市中国美国欧洲世界平均294.1 规模企稳规模企稳+结构升级，连锁酒店空间有望翻倍结构升级，连锁酒店空间有望翻倍连锁化连锁化&中高端化大势所趋中高端化大势所趋。据中国饭店协会数据显示，2020年

72、底全国共计连锁酒店数5.5万家，酒店连锁化率31%，疫情下抗风险能力较差的单体酒店正加速出清，连锁化品牌进一步扩张。根据Frost&Sullivan统计，2020年中国连锁品牌中经济型/中端/高端酒店房间数占比分别为79%/16%/5%，呈现金字塔型。而美国中端与高端酒店合计占比达到80%。我们认为伴随国民消费升级与中国酒店业逐渐成熟我们认为伴随国民消费升级与中国酒店业逐渐成熟，我国酒店结构有望逐步我国酒店结构有望逐步对标美国等成熟国家对标美国等成熟国家，酒店业产品有望进一步中高端化酒店业产品有望进一步中高端化。数据来源：中国饭店业协会，Frost&Sullivan，东吴证券研究所图：图：20

73、19年国内各级城市及主要国家连锁化率年国内各级城市及主要国家连锁化率图：图：2020年中国经济型酒店占比最高（仅统计连锁）年中国经济型酒店占比最高（仅统计连锁）20%79%41%16%39%5%0%20%40%60%80%100%美国中国高端中端经济型304.2 消费升级驱动，中高端换挡与低线市场下沉并行消费升级驱动，中高端换挡与低线市场下沉并行高线城市：正值中高端升级换挡期高线城市：正值中高端升级换挡期，群雄逐鹿竞争加剧群雄逐鹿竞争加剧。需求端：消费升级驱动中高端酒店发展。根据携程商旅2020-2021年中国商旅管理市场白皮书，疫情之后商旅人群更加偏好以三/四星为代表的中高端酒店，两者合计占

74、比由2019年57.71%提升至2020年61.1%。经济型升级和高端下沉趋势明显，2020年58.16%的商旅人群选择中端型酒店，相比2019年提升3.33pct。同时，我们预计商旅活跃、GDP较高的核心二线城市亦将迎来中高端酒店蓬勃发展期。数据来源：2020-2021中国商旅管理市场白皮书，东吴证券研究所图：商旅人群对于中高端型酒店偏好有所上升图：商旅人群对于中高端型酒店偏好有所上升图：商旅人群对三图：商旅人群对三/四星酒店偏好度有所提升四星酒店偏好度有所提升10.90%10.14%54.83%58.16%34.26%31.70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

75、00%2019年2020年高端型中端型经济型30.82%28.70%29.19%31.58%28.52%29.52%11.47%10.65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2星及以下3星4星5星314.2 消费升级驱动，中高端换挡与低线市场下沉并行消费升级驱动，中高端换挡与低线市场下沉并行高线城市：正值中高端升级换挡高线城市：正值中高端升级换挡期期，群雄逐鹿竞争加剧群雄逐鹿竞争加剧。供给端：中高端酒店投资回报率相对更高，龙头均加码布局。相比于经济型酒店，中端及以上的酒店对物业位置、场景设施、产品服务等要求更高，但投资回报率也更具吸引力。选用

76、STR咨询公布的2019年全国三星级及以下的样本酒店的经营数据测算经济型及中端酒店的酒店模型，中端酒店的年营业收入可达1563万元，而经济型酒店的营收仅为487万元，中端酒店/经济型酒店的营业利润率分别为46.47%/32.29%，ROIC分别为24%/12%。数据来源：STR，东吴证券研究所图：经济型酒店的投资回收期长达图：经济型酒店的投资回收期长达8年，但中端酒店的投资回收期为年，但中端酒店的投资回收期为4.13年年经营测算经营测算中端经济型盈利测算盈利测算中端经济型ADR,元/间 350.00 200.00营业利润，万元营业利润，万元/年/年 726.39 157.13OCC65%60%

77、RevPAR,元/间 227.50 120.00房间数，间160100费用合计费用合计 210.26 41.21营业收入营业收入,万元万元/店店 1,563.06 486.67费用率13.45%8.47%房费收入,万元/年 1,328.60 438.002)首次加盟费摊销4.82非房费收入,万元 234.46 48.67持续加盟费 93.78 24.33PMS 初装费用摊销0.050.05营业成本营业成本,万元万元/年年 836.67 329.53PMS使用费85人房比0.250.23)CRS费用 63.77 21.02员工总人数4020OTA费用 39.86 13.14人均工资,万元/年43

78、OTA占比20%20%1.人力成本1.人力成本16060EBIDTA 680.98 187.97单位租金,元/平天1.71.2EBIDTA率43.57%38.62%建筑面积,平米480030002.租金成本，万元2.租金成本，万元/年年 297.84 131.40 516.13 115.92能源耗材 218.83 68.134)净利润净利润 387.09 86.94折旧摊销160705)营业利润率46.47%32.29%3.其他成本3.其他成本 378.83 138.13净利润率24.77%17.86%投资回收期,年投资回收期,年 4.13 8.05初始总投资，万元初始总投资，万元/店店160

79、0700ROIC24%12%单店税前利润，万元/年初始投资成本/装修费用万元/间1071)加盟酒店假设下加盟酒店假设下经营测算经营测算中端经济型盈利测算盈利测算中端经济型ADR,元/间 350.00 200.00营业利润，万元营业利润，万元/年/年 726.39 157.13OCC65%60%RevPAR,元/间 227.50 120.00房间数，间160100费用合计费用合计 210.26 41.21营业收入营业收入,万元万元/店店 1,563.06 486.67费用率13.45%8.47%房费收入,万元/年 1,328.60 438.002)首次加盟费摊销4.82非房费收入,万元 234.

80、46 48.67持续加盟费 93.78 24.33PMS 初装费用摊销0.050.05营业成本营业成本,万元万元/年年 836.67 329.53PMS使用费85人房比0.250.23)CRS费用 63.77 21.02员工总人数4020OTA费用 39.86 13.14人均工资,万元/年43OTA占比20%20%1.人力成本1.人力成本16060EBIDTA 680.98 187.97单位租金,元/平天1.71.2EBIDTA率43.57%38.62%建筑面积,平米480030002.租金成本，万元2.租金成本，万元/年年 297.84 131.40 516.13 115.92能源耗材 21

81、8.83 68.134)净利润净利润 387.09 86.94折旧摊销160705)营业利润率46.47%32.29%3.其他成本3.其他成本 378.83 138.13净利润率24.77%17.86%投资回收期,年投资回收期,年 4.13 8.05初始总投资，万元初始总投资，万元/店店1600700ROIC24%12%单店税前利润，万元/年初始投资成本/装修费用万元/间1071)加盟酒店假设下加盟酒店假设下324.2 消费升级驱动，中高端换挡与低线市场下沉并行消费升级驱动，中高端换挡与低线市场下沉并行低线城市：消费实力崛起低线城市：消费实力崛起，连锁整合空间广阔连锁整合空间广阔。需求侧：受益

82、于三四线城市人口的消费实力崛起。根据麦肯锡咨询数据，2018年三四线城市的较富裕家庭（年可支配收入达1430万元）占比达34%，相比2010年提升31pct，与2012-2013年一二线城市的中产家庭人口占比类似。参考二线城市发展情况，我们保守估计2021年低线城市的酒店发展重心在经济型连锁酒店，但复盘行业升级浪潮来看，我们推测低线城市同时处于中端酒店升级期，经济型及中端酒店市场下沉为主要趋势。供给侧：受益于存量整合空间广阔。1）存量酒店设施数量丰富。以酒店/房间数量统计，2020年低线城市酒店占比约为70%/66%，存量酒店/客房数量分别为19.6万家/1013万间。2）连锁化率远低于高线城

83、市。据华经产业研究院数据，2020年低线城市连锁化率仅24%，低于一/二线城市（48%/41%），连锁化空间潜力较大。数据来源：麦肯锡，盈蝶咨询，东吴证券研究所图：各层级城市较富裕家庭占比图：各层级城市较富裕家庭占比图：图：2020年酒店年酒店/房量在各级城市占比情况房量在各级城市占比情况3%4%7%12%15%21%23%28%34%15%17%27%36%41%49%51%55%59%0%10%20%30%40%50%60%70%20001620172018三四线城市一二线城市低线城市经济结构与低线城市经济结构与五年前高线城市类似五年前高线城市类

84、似7.7%22.3%70.0%10.1%23.8%66.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%一线城市副省级及省会城市其他城市酒店数客房数334.3 疫后疫后酒店行业酒店行业顺周期复苏顺周期复苏数据来源：酒店的价值及酒店业周期性波动，浩华咨询，东吴证券研究所疫情加速行业见底疫情加速行业见底。2019年末本出现行业复苏拐点，但疫情冲击致新一轮周期复苏后置。根据浩华国际咨询公司发布的全国酒店景气指数，2018H1酒店行业景气指数达到顶峰32，之后进入周期下行，2019H1跌至-9，行业进入深度修整。若无疫情影响，2019年底应该为行业复苏拐点。而我们从前瞻指标PMI（非制造业：商

85、务活动）也观测到，酒店业在2019H1已步入需求低迷期，并于2019年年底出现复苏拐点。但疫情爆发于2020年1月底，疫情反复、形势不够明朗，严重阻碍需求回升，导致行业景气周期的复苏被迫后置。图图:酒店行业的周期本质是供给对需求反应滞后，投资最佳时点是周期底部上行拐点酒店行业的周期本质是供给对需求反应滞后，投资最佳时点是周期底部上行拐点宏宏观观经经济济人房比经营效率渠道刚性商旅需求旅游需求新增住宿投资存量物业转化需求端供给端景气度景气度ADROCCRevPAR房间数X单店收入成本物业租金人力成本管理费用销售费用单店盈利X=PMI可作前瞻指标直营模式酒店供需周期-140-120-100-80-6

86、0-40-200204013H114H115H116H117H118H119H120H1疫情冲击制约需求回升，行业景气周期开启后置若无疫情，19年底应为复苏拐点酒店行业景气指数344.4 龙头逆势加速扩张，有望于疫后享受较大业绩弹性龙头逆势加速扩张，有望于疫后享受较大业绩弹性数据来源：Wind，STR，东吴证券研究所图图:非制造业非制造业PMI-服务业指数服务业指数疫情反复经验数据显示，局部疫情一般在15-25天左右可得有效管控，且管控后酒店需求侧拉动强劲。基于对酒店业态的不可替代性与国内疫情管控得当，我们认为中期行业复苏的逻辑仍然不变，且在RevPAR可能呈现震荡上行态势。聚焦龙头，其凭借品

87、牌、规模及会员生态等优势，在疫情冲击下展现较强的抗风险能力。今年以来酒店行业经营表现持续稳健今年以来酒店行业经营表现持续稳健。7月底及8月疫情稳健，出游热情高涨，在去年低基数下实现同比20-30pct的入住率（OCC）增长，中端酒店周峰值入住率（7月31日-8月6日）达到75.9（yoy+31.6pct）。同时，受益于需求爆发平均房价（ADR）也出现季节性增长，同比增幅约5-10%。在量价双升下，RevPAR展现良好恢复态势。经济型酒店平均RevPAR达到108.7元（yoy+39.5%，统计周期为7月31日-8月27日，下同），中端/中高端及高端/超高端及奢华酒店分别增长75.7%/87.5

88、%/88.1%。但9-10月以来，多个旅游目的地出现疫情反弹阻碍恢复步伐，酒店经营边际波动，同比出现负增。图：今年以来周度数据变化图：今年以来周度数据变化002018-01-312018-04-302018-07-312018-10-312019-01-312019-04-302019-07-312019-10-312020-01-312020-04-302020-07-312020-10-312021-01-312021-04-302021-07-312021-10-312022-01-312022-04-302022-07-312022-10-3

89、400500600700经济型酒店中端酒店中高端及高端酒店超高端及奢华酒店35数据来源：盈蝶咨询，公司公告，东吴证券研究所图图:中国中国Top3酒店集团市占率变化（连锁酒店市场，以客房数计算）酒店集团市占率变化（连锁酒店市场，以客房数计算）供需矛盾突出供需矛盾突出，大量中小酒店退出市场大量中小酒店退出市场，龙头企业加速扩张步伐龙头企业加速扩张步伐。疫情加速酒店地域性与结构性供需失衡，根据盈蝶咨询统计，2020年全国住宿业设施净减少16.1万家，其中酒店设施/其他住宿设施分别减少5.9/10.2万家，为龙头酒店扩张创造新契机。龙头酒店引领市场变革，2021年锦江、华住和首旅在连锁酒店市占率（以客

90、房数计）达22.1%、16.0%和10.1%，合计48.1%（同比2020年+4.8pct）。随着经济增长和消费升级，中高端酒店占比率将逐年上升，成为行业发展主力。疫情加速行业整合，连锁化率将加速提升，其中下沉市场增长潜力较大，龙头酒店将抢占低线城市市场。龙头采用轻资产化运营模式，增开特许加盟门店，更侧重于增强运营管理能力。2020年各家酒店集团都提出逆势扩张计划，快速卡位市场，有望于疫后享受较大业绩弹性。锦江酒店锦江酒店“三年翻倍”计划：目标中国区的规模和净利润翻倍，到2023年整体开业1.5万家，三年内新签万店，目标新开7000家。华住集团华住集团“千城万店”计划：未来3-5年内在1000

91、个城市铺设超1万家门店；下沉至三四线城市，争取每个县市都有汉庭酒店。首旅如家首旅如家“三年万店”计划：未来3年内加速展店，公司计划2023年达到万家酒店规模，其中中高端/经济型/轻管理酒店分别占比30%/25%/45%。4.4 龙头逆势加速扩张，有望于疫后享受较大业绩弹性龙头逆势加速扩张，有望于疫后享受较大业绩弹性22%16%10%0%5%10%15%20%25%200021锦江华住首旅-70%-55%-40%-25%-10%5%20%35%50%65%80%95%110%0500300350400首旅RevPAR华住RevPA

92、R锦江RevPAR首旅RevPAR增速华住RevPAR增速锦江RevPAR增速图：酒店龙头图：酒店龙头RevPAR及同比增速情况（单位：元及同比增速情况（单位：元/间）间）364.5.1 标的梳理标的梳理-首旅酒店：短看弹性，下沉首旅酒店：短看弹性，下沉&高端齐进高端齐进图：首旅酒店数量（单位：家）图：首旅酒店数量（单位：家）004000500060007000200202021酒店总数加盟酒店核心逻辑：核心逻辑：北京国资委实控背景雄厚，行业Top3地位稳固，依靠主品牌如家、莫泰和轻管理双轮驱动，主攻下沉市场且逐步加速中高端酒店。直营比例高受冲击严重

93、，疫情下加速布局，短看疫后复苏弹性，长看龙头盈利改善迎来业绩估值双击直营比例高受冲击严重，疫情下加速布局，短看疫后复苏弹性，长看龙头盈利改善迎来业绩估值双击。三年复盘：三年复盘：疫情前深耕下沉市场,注重中高端布局,量价双升逻辑顺利。疫情中：1）聚焦存量门店提质，持续升级改造，门店净增少但经营质量改善。2）下沉市场持续布局，22Q3经济型及轻管理酒店合计占比整体约75%。3）中高端酒店占比提升，贡献收入超过40%；4）为加盟商提供低息贷款持续稳定加盟商，加速签约。未来看点：未来看点：1）北京等地高星直营酒店、景区业务资产较重，整体复苏处于低水位,后续业绩弹性大于其他品牌；2)下沉市场持续轻管理酒

94、店布局（毛利率达75%-80%，Take Rate(不派店长）我们预计能达到7-7.5%，22Q3轻管理及其他酒店数量2314家，未来5-8年破万家可期）；3）诺金旗下中高端、高端奢华酒店注入公司，疫后复苏+扩张增厚业绩。风险提示：风险提示：疫情持续反复风险；宏观经济波动，云酒店扩张不及市场预期风险。表表:酒店上市公司酒店上市公司2022三季度三季度RevPAR同比恢复情况同比恢复情况2022Q3RevPAR境内（元境内（元/间）间）境内境内较较2019年同年同期恢复期恢复境外（欧元境外（欧元/间）间）境外境外较较2019年同期恢复年同期恢复锦江酒店锦江酒店136.080.4%43.9108.

95、9%首旅酒店首旅酒店116.066.5%-华住集团华住集团-S193.090.0%75.3102.0%数据来源：各公司财报，东吴证券研究所554 690 828 968 2,223 5,868 6,694 7,443 8,514 9,406 10,613 -2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021酒店总数加盟酒店374.5.2 标的梳理标的梳理-锦江酒店：规模龙一锦江酒店：规模龙一，兼具弹性兼具弹性&成长性成长

96、性数据来源：环球旅讯，公司财报，东吴证券研究所图图:锦江酒店数量（单位：家）锦江酒店数量（单位：家）核心逻辑：核心逻辑：酒店行业规模龙一，背靠上海国资委，品牌矩阵全覆盖（锦江+铂涛+维也纳+卢浮）。短期境内快速复苏，境外持续减短期境内快速复苏，境外持续减亏，中后台降本增效，盈利持续优化亏，中后台降本增效，盈利持续优化。中长期加速一中心三平台建设和全球化进程，中高端+轻资产战略持续推进，疫情下逆势扩张迅速卡位中高端，疫后量价双升，集中度与规模优势有望持续领先疫后量价双升，集中度与规模优势有望持续领先。三年复盘：一手抓扩张，一手稳质量。三年复盘：一手抓扩张，一手稳质量。2019年公司处于持续品牌整

97、合期叠加行业景气提升周期，年净增酒店约1000家，公司收入151亿元，稳健增长，归母净利润10.9亿元，净利润率7.2%，处于相对低水平。疫情中:1）调整架构，成立中国区重新划分品牌，加强中后台协同；2）为加盟商提供低息贷款持续稳定加盟商，加速签约；3）通过新设、翻牌持续卡位高线城市中高端酒店；4）不断优化加盟产品，持续升级效率。未来看点：未来看点：1）境内酒店RevPAR持续复苏，境外从减亏到盈利，利润弹性大。2）酒店加速海内外布局，持续稳健增长,截至2022Q3门店数量达到11,251家，较2019年底增幅32.1%。3）从增长转向高质量发展，降本增效为下一步工作中心，盈利能力持续改善，长

98、期净利润率有望提升至12-15%。4）瑞士发行GD深化全球战略，未来将设立海外区域总部，聚焦亚太、欧洲等区域发展。风险提示：风险提示：疫情持续反复风险；宏观经济波动，管理改革成效、经营复苏不及市场预期风险。图：锦江酒店调整后组织架构图图：锦江酒店调整后组织架构图(截至截至2020年年7月月)384.6 酒店酒店股价复盘股价复盘-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%锦江酒店首旅酒店数据来源：Wind，东吴证券研究所当前时点排序当前时点排序:首旅酒店首旅酒店,锦江酒店。锦江酒店。图：图：2020年至今酒店标的相对涨跌幅年至今酒店标的相对涨跌幅-前复权前复权五、

99、风险提示39风险提示风险提示宏观环境不及预期；宏观环境不及预期；疫情反复影响市场表现；疫情反复影响市场表现；食品安全问题；食品安全问题；品牌老化风险；品牌老化风险；成本上涨风险；成本上涨风险；管理改革成效、经营复苏不及市场预期风险；管理改革成效、经营复苏不及市场预期风险；40免责声明免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负

100、任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公

101、司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http:/东吴证券 财富家园