1、传媒传媒 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/24 传媒传媒 2022 年 11 月 09 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持）行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 持续推荐 VR 内容板块及直播电商产业链行业周报-2022.11.6 VR 与行业应用融合或加速，积极布局 VR 内容机会行业点评报告-2022.11.2 继续加码布局直播电商产业链和游戏板块行业周报-2022.10.30 曙光已现，复苏可期曙光已现，复苏可期 行业深度报告行业深度报告 方光照（分析师）方光照（分析师）田鹏（联系人）田鹏（联系人）林瑶（联系人）林瑶（联系人） 证书编号：S0790520030004

2、证书编号：S0790121100012 证书编号：S0790121020003 受疫情与宏观环境影响受疫情与宏观环境影响 Q3 传媒板块整体业绩承压，传媒板块整体业绩承压，Q4 有望开启季度性修复有望开启季度性修复 2022 年前三季度，受疫情与宏观经济环境影响，传媒板块业绩整体承压。2022Q3传媒板块营业收入为 1241.51 亿元（同比-3.55%），归母净利润为 70.95 亿元（同比-34.36%），扣非后归母净利润为 74.97 亿元（同比-27.50%），但分季度来看，2022年前三季度传媒板块营业收入呈逐季环比增长趋势，营业收入同比增速亦逐季提升。随着疫情缓解及电商购物节驱动消

3、费复苏和广告需求回暖，游戏版号恢复发放推动新游加快上线，叠加暑期、国庆、贺岁及春节档头部影片陆续上映，传媒板块收入季度同比增速逐步回升趋势或进一步确立，同时叠加 2022 年降本增效措施的效果逐渐显现，归母净利润及扣非后归母净利润增速亦有望迎来季度性修复。广告营销广告营销：Q3 业绩业绩开始修复开始修复；数字媒体；数字媒体：业绩业绩短期短期承压承压，期待，期待需求改善需求改善 广告营销板块 2022Q2 业绩或已筑底，2022Q3 扣非后归母净利润环比及同比均实现增长。由于一线城市疫情缓解，Q3 广告营销公司业务逐渐恢复正常，随着 Q4“双11”、“双 12”等重要电商购物节、11 月份卡塔尔

4、世界杯开幕及跨年、春节消费高峰期到来，广告营销板块业绩环比修复趋势或将延续，重点推荐兆讯超媒重点推荐兆讯超媒、壹网壹创、壹网壹创。数字媒体板块 Q3 营业收入及扣非后归母净利润均同比减少，主要系龙头公司芒果超媒受疫情、宏观经济及内容排播周期影响，广告业务承压；随着疫情缓解及 Q4 广告主投放需求的恢复，数字媒体板块或迎来业绩修复，重点推荐芒果超媒重点推荐芒果超媒、值得买。、值得买。游戏游戏：Q3 业绩业绩继续继续下滑下滑，Q4 或迎来业绩拐点或迎来业绩拐点；影视院线；影视院线：业绩逐渐企稳业绩逐渐企稳 游戏板块受疫情及版号带来的产品周期波动影响，Q3 营业收入、归母净利润、扣非归母净利润均同比

5、下降。随版号发放正常化，头部公司储备产品加快国内及海外加快上线，叠加消费复苏等，游戏板块有望从 2022Q4 开始迎来业绩向上拐点，重点推重点推荐荐完美世界、吉比特、姚记科技。完美世界、吉比特、姚记科技。影视院线板块业绩仍受到疫情压制，但 2022Q2板块业绩或已筑底，Q3 板块营业收入同比下降 4.62%，但环比增长 34.63%，随着国庆、贺岁、春节档等重要档期带来国内头部新片和进口电影的陆续上线，业绩环比修复趋势或将延续，重点推荐奥飞娱乐重点推荐奥飞娱乐。出版出版：业绩或保持业绩或保持平稳平稳；电视广播电视广播：Q3 收入端明显改善收入端明显改善，利润端改善可期，利润端改善可期 出版板块

6、由于教材教辅的刚需，受疫情影响相对较小，板块业绩相对平稳，2022Q3板块营业收入和扣非后归母净利润继续增长，分别同比增长 7.13%和 58.70%。出版板块上市公司大多为经营稳健的地方国企，同时出版行业数字化转型有望给行业带来新的发展机遇，后续出版板块业绩有望保持平稳。2022Q3 电视广播板块收入端明显回暖，营业收入同比增长 7.86%，环比增长 5.19%，归母净利润虽同比下降 30.37%，但降幅较 Q2 有所收窄，随着 IPTV、OTT 及 5G 相关业务的推进及大屏广告价值和用户付费需求的逐步释放，电视广播板块利润端改善可期。风险提示：风险提示：宏观经济增长不及预期，疫情反复，行

7、业竞争加剧等。-36%-24%-12%0%12%24%--11传媒沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 行业研究行业研究 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/24 目目 录录 1、疫情与宏观经济的影响仍在，但业绩季度性企稳回升或已开启.4 1.1、传媒板块整体：Q3 收入同比增速开始回升.4 1.2、广告营销：Q3 业绩开始修复.5 1.3、数字媒体：短期业绩承压，期待需求改善.7 1.4、游戏：疫情及版号对业绩影响较大，Q3 业绩继续下滑，Q4

8、 或迎来业绩拐点.9 1.5、影视院线：影院开业与影片上映受疫情影响大，Q3 业绩逐渐企稳.11 1.6、出版：受疫情影响相对较小，业绩或保持平稳.13 1.7、电视广播：Q3 收入端明显回暖，利润端改善可期.14 2、投资建议.16 2.1、兆讯传媒：Q3 业绩环比大幅改善，看好后续业绩持续修复.16 2.2、壹网壹创：毛利率承压致利润下滑，Q4 电商大促有望提振业绩.17 2.3、芒果超媒：广告业务仍承压，关注后续重点内容带来的业绩弹性.18 2.4、值得买：短期业绩承压，期待 Q4 电商大促带动业务复苏.18 2.5、完美世界：研发投入加大，期待新游上线带动公司业绩释放.19 2.6、吉

9、比特：Q3 利润重回增长，储备游戏上线有望加快业绩释放.19 2.7、姚记科技：Q3 利润重回增长，看好主业回暖与球星卡业务发展.20 2.8、奥飞娱乐：Q3 续盈，新 IP 陆续推出有望贡献增量.21 3、风险提示.21 图表目录图表目录 图 1：2022Q3 传媒板块营业收入同比增速开始回升.4 图 2：2022Q3 传媒板块的归母净利润同比降幅有所扩大.4 图 3：2022Q3 传媒板块的扣非后归母净利润同比降幅亦扩大.4 图 4：2022Q3 传媒板块毛利率和扣非后归母净利润均环比有所下降.5 图 5：2022Q3 传媒板块管理/研发费用率环比下降，销售费用率环比提高.5 图 6：20

10、22Q3 传媒板块经营活动产生的现金流量净额/营业收入环比 Q2 有所回落.5 图 7：2022Q3 广告营销板块营业收入同比降幅收窄，环比增长近 10%.6 图 8：2022Q3 广告营销板块的归母净利润持续下降.6 图 9：2022Q3 广告营销板块的扣非后归母净利润环比和同比增速均转正.6 图 10：2022Q3 广告营销板块的盈利能力环比提升.7 图 11：2022Q3 广告营销板块的销售/管理费用率环比下降.7 图 12：2022 年，广告营销板块的经营活动产生的现金流量净额/营业收入均为正.7 图 13：2022Q3 数字媒体板块的营业收入同比下降 3.87%.8 图 14：202

11、2Q3 数字媒体板块的归母净利润同比增长 12.50%.8 图 15：2022Q3 数字媒体板块扣非后归母净利润同比小幅下滑.8 图 16：2020Q3 数字媒体板块毛利率持续上行.9 图 17：2022Q3 数字媒体板块销售费用率环比显著提升.9 图 18：2022 年以来，数字媒体板块的经营活动产生的现金流量净额/营业收入逐季度恢复.9 图 19：2022Q3 游戏板块营业收入同比下降 7.39%.10 图 20：2022Q3 游戏板块的归母净利润持续下降.10 图 21：2022Q3 游戏板块的扣非后归母净利润同比下降.10 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声

12、明 3/24 图 22：2022Q3 游戏板块毛利率保持平稳.10 图 23：2022Q3 游戏板块销售费用率环比有所提高.10 图 24：2022 年游戏板块的经营活动产生的现金流量净额/营业收入保持平稳.11 图 25：2022Q3 影视院线板块营业收入同比增速有所提升.11 图 26：2022Q3 影视院线板块的净亏损环比有所收窄.12 图 27：2022Q3 影视院线板块的净亏损环比有所收窄.12 图 28：2022Q3 影视院线板块毛利率和扣非后净利率环比有所回升.12 图 29：2022Q3 影视院线板块销售费用率环比有所提高，管理/研发费用率环比有所下降.12 图 30：2022

13、Q3 影视院线板块的经营活动产生的现金流量净额/营业收入环比提升.12 图 31：2022Q3 影视院线板块营业收入同比增长 7.13%.13 图 32：2022Q3 出版板块的归母净利润同比有所下滑.13 图 33：2022Q3 出版板块的扣非后归母净利润同比大增.13 图 34：2022Q3 出版板块毛利率及扣非后归母净利率环比有所下降.14 图 35：2022Q3 出版板块期间费用率保持平稳.14 图 36：2020Q3 以来，出版板块的经营活动产生的现金流量净额大多数季度为正.14 图 37：2022Q3 电视广播板块营业收入同比增长 7.86%.15 图 38：2022Q3 电视广播

14、板块的归母净利润同比降幅收窄.15 图 39：2022Q3 电视广播板块的扣非后归母净利润继续下降.15 图 40：2022Q3 电视广播板块毛利率与扣非后归母净利率环比有所下滑.15 图 41：2022Q3 电视广播板块期间费用率保持平稳.15 图 42：2022Q3 电视广播板块的经营活动产生的现金流量净额/营业收入持续提升.16 表 1：受益标的包括广告营销、数字媒体、影视院线等板块.22 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/24 1、疫情与宏观经济的疫情与宏观经济的影响仍在，影响仍在，但但业绩季度性企稳回升或已业绩季度性企稳回升或已开启开启 1.1、传

15、媒板块传媒板块整体整体：Q3 收入同比增速开始回升收入同比增速开始回升 2022 年前三季度，传媒板块整体业绩同比年前三季度，传媒板块整体业绩同比有所有所下滑下滑，但，但 Q3 营业收入同比增速营业收入同比增速开始回升开始回升。2022 年前三季度，传媒板块单季度营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润均出现同比下滑，2022Q3 传媒板块营业收入为 1241.51 亿元（同比-3.55%），归母净利润为 70.95 亿元（同比-34.36%），扣非后归母净利润为 74.97 亿元（同比-27.50%）。我们认为，前三季度受疫情及宏观经济影响，用户文娱消费付费意愿以及广告行业投放需求有所下降，但

16、分季度来看，2022 年前三季度传媒板块营业收入逐季环比增长，同比增速亦逐季提升。随着疫情缓解及 Q4 电商购物节驱动消费复苏和广告需求回暖，以及游戏版号恢复发放推动新游加快上线，叠加暑期、国庆、贺岁及春节档头部影片陆续上映，传媒板块收入季度同比增速逐步回升趋势或进一步确立，叠加 2022 年降本增效措施的效果逐渐显现，归母净利润及扣非后归母净利润增速亦有望迎来季度性修复。图图1：2022Q3 传媒板块营业收入同比传媒板块营业收入同比增速开始回升增速开始回升 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图2：2022Q3 传媒传媒板块的归母净利润板块的归母净利润同比降幅有所扩大同比降幅有所扩大 图图

17、3：2022Q3 传媒板块的扣非后归母净利润传媒板块的扣非后归母净利润同比降幅亦同比降幅亦扩大扩大 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2022Q3 传媒板块期间传媒板块期间费用率费用率保持平稳，毛利率与扣非后归母净利率环保持平稳，毛利率与扣非后归母净利率环比略有下比略有下-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200400600800016002020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3营业收入YOY-50%0%50%100%150%-30

18、0-归母净利润（亿元）YOY-100%-50%0%50%100%150%-400-300-扣非后归母净利润（亿元）YOY行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/24 滑滑。2020Q3-2022Q3，传媒板块的毛利率保持相对稳定，处于 26%-32%区间；2022Q3，毛利率环比小幅下降至 28.54%，仍处于近 2 年内较低水平。2022Q3 传媒板块的销售费用率环比提高 0.41pcts 达 11.35%，管理费用率环比下降 0.63pcts 至 7.15%，研发费用率环比下降 0.68pcts 至 2.

19、95%。图图4：2022Q3 传媒板块毛利率和扣非后归母净利润均环传媒板块毛利率和扣非后归母净利润均环比有所下降比有所下降 图图5：2022Q3 传媒板块管理传媒板块管理/研发费用率研发费用率环比环比下降，销售下降，销售费用率费用率环比环比提高提高 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 传媒板块经营活动现金流传媒板块经营活动现金流呈季度性波动，呈季度性波动，2022Q3 位于近两年低位位于近两年低位。2020Q3 以来，传媒板块的经营活动产生的现金流量净额/营业收入存在较大幅度的季度性波动，2022Q3 环比 Q2 有所回落。图图6：2022Q3 传媒板块传媒

20、板块经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额/营业收入营业收入环比环比 Q2 有所回落有所回落 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、广告营销：广告营销：Q3 业绩业绩开始修复开始修复 疫情反复对广告需求造成较大影响，疫情反复对广告需求造成较大影响，2022Q2 板块业绩或已筑底，板块业绩或已筑底，2022Q3 扣非扣非后归母净利润后归母净利润环比和同比均实现增长环比和同比均实现增长。疫情影响之下，多数广告主选择降本增效度过经营困境，广告投放需求或减少，进而影响广告营销板块公司业绩。2022Q3，广告营销板块的营业收入同比下降 9.24%。在板块的 32 家公司中，星期六和三

21、人行逆势实现较高的营业收入同比增速，分别为 89%和 108%；但从环比情况来看，仅 9 家公司营业收入负增长，板块整体经营情况向好，或已度过收入低谷期。2022Q3，广告营销板块的归母净利润持续下降，但扣非后归母净利润已重新恢复正向增长，同比增长 9.87%，环比增长 200.67%。我们认为，Q3 开始一线城市的疫情缓解后，广-30%-20%-10%0%10%20%30%40%毛利率扣非后归母净利率0%2%4%6%8%10%12%14%销售费用率管理费用率研发费用率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2020Q32020Q42021Q12021Q

22、22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3经营活动产生的现金流量净额/营业收入行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/24 告营销公司业务逐渐恢复正常，随着 Q4“双 11”、“双 12”重要电商购物节、11 月份卡塔尔世界杯开幕及跨年、春节消费高峰期到来，广告营销板块业绩环比修复趋势或将延续。图图7：2022Q3 广告营销板块广告营销板块营业营业收入同比降幅收窄，环比增长近收入同比降幅收窄，环比增长近 10%数据来源：Wind、开源证券研究所 图图8：2022Q3 广告营销板块的广告营销板块的归母净利润归母净利润持续下降持续下降 图图9：20

23、22Q3 广告营销板块的广告营销板块的扣非后归母净利润扣非后归母净利润环比和环比和同比增速均转正同比增速均转正 数据来源：Wind、开源证券研究所（剔除了归母净利润同比增速高于 100%或低于-150%的数据）数据来源：Wind、开源证券研究所（剔除了扣非后归母净利润同比增速高于 100%或低于-200%的数据）2022Q3 费用率控制良好费用率控制良好，疫情扰动之下疫情扰动之下盈利能力盈利能力仍提升仍提升。2020Q3-2022Q3，广告营销板块的毛利率保持相对稳定，处于 12%-16%之间；2022Q3，毛利率环比小幅提升至 12.91%，但仍处于近 2 年内较低水平。随着营业收入的环比恢

24、复，2022Q3广告营销板块的销售费用率和管理费用率环比显著下降，其中兆讯传媒的销售费用率环比减少 13.08pcts 至 18.12%，整体费用率控制良好，带动板块扣非后归母净利率重回正常水平。-30%-20%-10%0%10%20%30%005006002020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3营业收入（亿元）YOY-150%-100%-50%0%50%100%-150-归母净利润（亿元）YOY-200%-150%-100%-50%0%50%100%-200-15

25、0-扣非后归母净利润（亿元）YOY行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/24 图图10：2022Q3 广告营销板块的盈利能力环比提升广告营销板块的盈利能力环比提升 图图11：2022Q3 广告营销板块的销售广告营销板块的销售/管理管理费用率费用率环比下环比下降降 数据来源：Wind、开源证券研究所（剔除了扣非后归母净利率低于-10%的数据）数据来源：Wind、开源证券研究所 广告营销板块广告营销板块经营活动现金流逐季改善经营活动现金流逐季改善。2022 年以来，广告营销板块的经营活动产生的现金流量净额/营业收入逐季度提升，2022Q3 达

26、 4%。图图12：2022 年，广告营销板块年，广告营销板块的的经营活动经营活动产生的现金流量净额产生的现金流量净额/营业收入均为正营业收入均为正 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3、数字媒体：数字媒体：短期业绩承压，期待需求改善短期业绩承压，期待需求改善 芒果超媒芒果超媒业绩下滑影响板块表现，业绩下滑影响板块表现，Q3 营业收入及扣非后归母净利润均同比减少营业收入及扣非后归母净利润均同比减少。芒果超媒为数字媒体板块内营业收入最高的公司，2022Q3 营业收入达 35 亿元（占板块总营业收入的 52.08%），其余 12 家公司均未超过 8 亿元。2022Q3 由于疫情、宏观经济和内容

27、排播周期对芒果超媒的广告业务造成较大影响，其营业收入同比下滑6.72%，扣非后归母净利润同比下降 16.91%，导致板块整体营业收入同比下降 3.87%，扣非后归母净利润亦同比下降 1.73%。-10-505101520毛利率（%）扣非后归母净利率（%）0123456销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）-5%0%5%10%15%20%2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3经营活动产生的现金流量净额/营业收入行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/24 图图13：2022Q3 数字媒体

28、板块的数字媒体板块的营业收入营业收入同比下降同比下降 3.87%数据来源：Wind、开源证券研究所 图图14：2022Q3 数字媒体板块的数字媒体板块的归母净利润归母净利润同比增长同比增长12.50%图图15：2022Q3 数字媒体板块数字媒体板块扣非后归母净利润扣非后归母净利润同比小同比小幅下滑幅下滑 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 毛利率持续攀升，但受销售费用率环比提升毛利率持续攀升，但受销售费用率环比提升的的影响，扣非后归母净利率环比略影响，扣非后归母净利率环比略微下降。微下降。2022 年以来，数字媒体板块的毛利率逐季度提升，2022Q3 达 4

29、2.36%（环比增长 5.28pcts，同比增长 4.18pcts），实现较高水平。此外，2022Q3 由于芒果超媒、值得买、掌阅科技的销售费用率分别环比提升 5.11/8.03/13.03pcts，板块销售费用率环比显著提升，进而拉低扣非后归母净利率水平，2022Q3 小幅回落至 9.45%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801002020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3营业收入（亿元）YOY-100%-50%0%50%100%150%02468101214归母净利润（

30、亿元）YOY-100%-50%0%50%100%150%-10-5051015扣非后归母净利润（亿元）YOY行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/24 图图16：2020Q3 数字媒体板块数字媒体板块毛利率持续上行毛利率持续上行 图图17：2022Q3 数字媒体板块数字媒体板块销售费用率环比显著提升销售费用率环比显著提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数字媒体板块的数字媒体板块的现金流恢复情况良好。现金流恢复情况良好。2022Q1，数字媒体板块的经营活动产生的现金流量净额为负，2022Q2 已迅速转正，2022Q3 持续

31、环比改善，经营活动产生的现金流量净额/营业收入达 19.3%。图图18：2022 年年以来以来，数字媒体板块的数字媒体板块的经营活动经营活动产生的现金流量净额产生的现金流量净额/营业收入逐季度营业收入逐季度恢复恢复 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.4、游戏：游戏：疫情及版号对业绩影响较大，疫情及版号对业绩影响较大，Q3 业绩继续业绩继续下滑下滑，Q4 或迎来或迎来业绩拐点业绩拐点 疫情及版号对游戏疫情及版号对游戏板块板块业绩影响较大业绩影响较大，2022Q3 营业收入、归母净利润、扣非归营业收入、归母净利润、扣非归母净利润均同比下降母净利润均同比下降。疫情带来的居家娱乐消费红利逐渐消失

32、，同时疫情反复导致用户游戏付费意愿降低，此外，各游戏厂商产品周期受游戏版号暂停影响，新上线头部游戏减少，进而影响游戏板块公司业绩。2022Q3，游戏板块的营业收入由正向增长转为负增长，同比下降 7.39%；归母净利润持续下降，同比下降 46.79%；扣非后归母净利润由正向增长转为负增长，同比下降 55.25%。我们判断后续版号发放有望恢复正常节奏，随着腾讯、网易、三七互娱、完美世界等头部游戏公司储备的核心产品拿到版号后陆续上线，叠加消费复苏及 2021 年 9 月国内开始实施的严格的未成年防沉迷措施对游戏行业流水影响的基数效应将从 2022 年 Q4 开始消失等因素，游戏板块有望从 2022

33、年 Q4 开始迎来业绩向上拐点。0554045毛利率（%）扣非后归母净利率（%）0510152025销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3经营活动产生的现金流量净额/营业收入行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/24 图图19：2022Q3 游戏板块营业收入同比下降游戏板块营业收入同比下降 7.39%数据来源：Wind、开源证券研究所 图图20：2022Q3 游戏板块的归母净利

34、润持续下降游戏板块的归母净利润持续下降 图图21：2022Q3 游戏板块的扣非后归母净利润同比下降游戏板块的扣非后归母净利润同比下降 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2022Q3 费用率费用率整体整体控制良好控制良好，或由于暑期加大或由于暑期加大买量买量投放，销售费用率环比有所投放，销售费用率环比有所提升提升。2020Q3-2022Q3，游戏板块的毛利率保持相对稳定，处于 60%左右；2022Q3，毛利率环比小幅下降至 61.27%，但仍处于近 2 年内较低水平。或由于营业收入的下滑以及暑期加大买量投放，2022Q3 游戏板块的销售费用率环比提高 2.4

35、1pcts 达26.43%，但管理费用率及研发费用率分别环比下降 0.3pcts 至 8.35%以及环比下降2.37pcts 至 11.54%，同时板块扣非后归母净利率有所下滑。图图22：2022Q3 游戏板块毛利率保持平稳游戏板块毛利率保持平稳 图图23：2022Q3 游戏板块销售费用率游戏板块销售费用率环比环比有所有所提高提高 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 游戏板块经营活动游戏板块经营活动现金流现金流较较充裕充裕。2021 年以来，游戏板块的经营活动产生的现-15%-10%-5%0%5%10%15%05002020Q3 202

36、0Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3营业收入（亿元）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-60-40-200204060归母净利润（亿元）YOY-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-100-80-60-40-200204060扣非后归母净利润（亿元）YOY-50%0%50%100%毛利率扣非后归母净利率0%5%10%15%20%25%30%35%销售费用率管理费用率研发费用率行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/24 金流量净额/营业收入保

37、持平稳，2022Q3 达 19%。图图24：2022 年年游戏板块的经营活动产生的现金流量净额游戏板块的经营活动产生的现金流量净额/营业收入营业收入保持保持平稳平稳 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.5、影视院线：影视院线：影院开业与影片上映受疫情影响大影院开业与影片上映受疫情影响大，Q3 业绩逐渐企稳业绩逐渐企稳 疫情疫情仍是压制板块业绩表现仍是压制板块业绩表现的重要的重要因素，但随因素，但随一线城市疫情缓解及暑期档一线城市疫情缓解及暑期档头部头部影片上线，影片上线，Q3 业绩业绩有所有所企稳。企稳。疫情对影院开业以及影片上线排片产生较大影响，进而影响影视院线板块公司业绩。2022Q2

38、 板块业绩或已筑底，2022Q3 板块营业收入同比下降 4.62%，环比增长 34.63%；扣非后归母净利润环比有所收窄。我们认为，随着疫情逐渐缓解及国庆、贺岁、春节档等重要档期带来国内头部新片和进口电影的陆续上线，业绩环比修复趋势或将延续。图图25：2022Q3 影视院线板块营业收入影视院线板块营业收入同比增速有所提升同比增速有所提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3经营活动产生的现金流量净额/营业收入-100%-50%0%50%1

39、00%150%200%250%02040608020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3营业收入（亿元）YOY行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/24 图图26：2022Q3 影视院线板块的净影视院线板块的净亏损环比有所收窄亏损环比有所收窄 图图27：2022Q3 影视院线影视院线板块的板块的净亏损净亏损环比环比有所收窄有所收窄 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2022Q3 费用率费用率整体整体控制良好控制良好，扣非后

40、归母净利率环扣非后归母净利率环比有所比有所回升回升。2022Q3，影视院线板块毛利率环比提升 8.26pcts 至 21.30%，处于近 2 年内中等水平。或由于上映影片数量增加，影视公司加大了宣发力度，2022Q3 影视院线板块的销售费用率环比上升 0.54pcts 至 8.65%，但管理费用率及研发费用率分别环比下降 5.26pcts 至 10.99%以及环比下降 0.39pcts 至 0.99%，同时板块扣非后归母净利率环比有所回升。图图28：2022Q3 影视院线板块影视院线板块毛利率毛利率和扣非后净利率和扣非后净利率环环比比有所有所回回升升 图图29：2022Q3 影视院线板块销售费

41、用率影视院线板块销售费用率环比环比有所有所提高提高，管理管理/研发费用研发费用率率环比环比有所下降有所下降 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2022Q3 影视院线板块的影视院线板块的现金流现金流状况有所改善状况有所改善。2022Q2，或受一线城市疫情导致部分影院暂时关闭的影响，板块现金流状况下滑明显，2022Q3 随着疫情缓解和暑期档头部新片上映，现金流状况环比有所改善，经营活动产生的现金流量净额/营业收入达 14.83%。图图30：2022Q3 影视院线板块的经营活动产生的现金流量净额影视院线板块的经营活动产生的现金流量净额/营业收入营业收入环比提升环

42、比提升 数据来源：Wind、开源证券研究所-120-100-80-60-40-20020402020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3归母净利润（亿元）-150-Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3扣非后归母净利润（亿元）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%毛利率扣非后归母净利率0%5%10%15%20%销售费用率管理费用率研发费用率0%20%40%60%2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q320

43、21Q42022Q12022Q22022Q3经营活动产生的现金流量净额/营业收入行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/24 1.6、出版：出版：受疫情影响相对较小受疫情影响相对较小，业绩或保持平稳业绩或保持平稳 疫情对疫情对出版板块业绩出版板块业绩的的冲击逐渐被消化，冲击逐渐被消化，板块业绩整体板块业绩整体增长稳健。增长稳健。出版行业需求大部分来自偏刚需的教材教辅，且上市出版公司以国企为主，经营相对稳健。2022Q3，出版板块的营业收入保持增长，同比增长 7.13%；归母净利润继续下降，同比下降 10.93%，但扣非后归母净利润持续增长，同比大增 58.70%

44、。我们认为，出版行业受疫情影响相对较小，同时出版行业数字化转型为行业带来新的发展机遇，出版板块业绩有望保持平稳。图图31：2022Q3 影视院线板块营业收入同比增长影视院线板块营业收入同比增长 7.13%数据来源：Wind、开源证券研究所 图图32：2022Q3 出版板块的归母净利润同比有所下滑出版板块的归母净利润同比有所下滑 图图33：2022Q3 出版板块出版板块的扣非后归母净利润同比的扣非后归母净利润同比大增大增 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2022Q3 期间期间费用率费用率保持平稳保持平稳，毛利率与毛利率与扣非后扣非后归母净利率归母净利率环比

45、环比略有下滑略有下滑。2020Q3-2022Q3，出版板块的毛利率保持相对稳定，处于 28-35%区间；2022Q3 板块毛利率环比小幅下降 5.49pcts 至 28.87%，处于近 2 年内较低水平；2022Q3 板块扣非后归母净利率环比下降 5.3pcts 至 8.67%。2022Q3 出版板块的销售费用率环比下降0.2pcts达9.98%，管理费用率环比下降0.23pcts至9.56%，研发费用率环比下降0.1pcts至 0.52%。0%5%10%15%20%25%30%005002020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4

46、2022Q1 2022Q2 2022Q3营业收入（亿元）YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%00归母净利润（亿元）YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00扣非后归母净利润（亿元）YOY行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/24 图图34：2022Q3 出版板块毛利率及扣非后归母净利率环出版板块毛利率及扣非后归母净利率环比有所下降比有所下降 图图35：2022Q3 出版板块期间费用率保持平稳出版板块期间费用率保持平稳 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wi

47、nd、开源证券研究所 2022Q3 出版板块的出版板块的现金流现金流状况状况整体平稳整体平稳。2020Q3 以来，出版板块的经营活动产生的现金流量净额/营业收入亦存在较大幅度波动，但大多数季度为正，2022Q3经营活动产生的现金流量净额/营业收入为 1.42%，环比 Q2 有所下降。图图36：2020Q3 以来，出版板块的经营活动产生的现金流量净额大多数季度为正以来，出版板块的经营活动产生的现金流量净额大多数季度为正 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.7、电视广播：电视广播：Q3 收入收入端端明显回暖，明显回暖，利润端利润端改善可期改善可期 2022Q3，电视广播板块的营业收入同比增长

48、7.86%，环比增长 5.19%；归母净利润同比下降 30.37%，但降幅收窄；扣非后归母净利润下降至-2.44 亿元。我们认为，随着疫情缓解、消费复苏带来的广告主投放需求回升，广电企业 IPTV、OTT 及 5G相关业务的推进及大屏广告价值和用户付费需求的逐步释放，电视广播板块利润端改善可期。0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率扣非后归母净利率0%2%4%6%8%10%12%14%销售费用率管理费用率研发费用率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q

49、3经营活动产生的现金流量净额/营业收入行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/24 图图37：2022Q3 电视广播板块营业收入同比增长电视广播板块营业收入同比增长 7.86%数据来源：Wind、开源证券研究所 图图38：2022Q3 电视广播板块的归母净利润电视广播板块的归母净利润同比降幅收同比降幅收窄窄 图图39：2022Q3 电视广播板块的扣非后归母净利润电视广播板块的扣非后归母净利润继续继续下降下降 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2022Q3 期间费用率保持平稳期间费用率保持平稳，毛利率和扣非后归母净利率环比略有

50、下滑毛利率和扣非后归母净利率环比略有下滑。2020Q3-2022Q3，电视广播板块的毛利率保持相对稳定，处于 23%-28%区间；2022Q3，毛利率环比下降 1.53pcts 至 23.19%，仍处于近 2 年内较低水平；板块扣非后归母净利率环比小幅下降至-2.15%。2022Q3 电视广播板块的销售费用率环比上升 0.54pcts达 8.65%，管理费用率环比下降 0.51pcts 至 11.91%，销售费用率环比下降 0.08pcts至 2.81%。管理费用率整体呈下降趋势，体现人员优化、降本增效的效果。图图40：2022Q3 电视广播电视广播板块毛利率与板块毛利率与扣非后归母净利扣非后

51、归母净利率环比有所下滑率环比有所下滑 图图41：2022Q3 电视广播板块期间费用率保持平稳电视广播板块期间费用率保持平稳 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所-15%-10%-5%0%5%10%05020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3营业收入（亿元）YOY-200%-100%0%100%200%300%400%-505101520归母净利润（亿元）YOY-15-10-5051015扣非后归母净利润（亿元）-10%0%10%20%30%毛利率扣非后归母净

52、利率0%5%10%15%销售费用率管理费用率研发费用率行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/24 电视广播板块电视广播板块经营活动现金流持续改善经营活动现金流持续改善。2020Q3 以来，电视广播板块仅有2022Q1 一个季度经营活动产生的现金流量净额为负，2022Q1 经营活动产生的现金流与营业收入之比触底之后，连续两个季度提升，2022Q3 达 23.45%，整体现金流持续改善。图图42：2022Q3 电视广播板块的经营活动产生的现金流量净额电视广播板块的经营活动产生的现金流量净额/营业收入持续提升营业收入持续提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、

53、投资建议投资建议 2022 年前三季度，受疫情与宏观经济环境影响，传媒板块业绩整体承压。2022Q3传媒板块营业收入为 1241.51 亿元（同比-3.55%），归母净利润为 70.95 亿元（同比-34.36%），扣非后归母净利润为 74.97 亿元（同比-27.50%），但分季度来看，2022年前三季度传媒板块营业收入呈逐季环比增长趋势，营业收入同比增速亦逐季提升。随着疫情缓解及电商购物节驱动消费复苏和广告需求回暖，游戏版号恢复发放推动新游加快上线，叠加暑期、国庆、贺岁及春节档头部影片陆续上映，传媒板块收入季度同比增速逐步回升趋势或进一步确立，同时叠加 2022 年降本增效措施的效果逐渐显

54、现，归母净利润及扣非后归母净利润增速亦有望迎来季度性修复。随着 Q4“双11”、“双 12”重要电商购物节、11 月份卡塔尔世界杯开幕及跨年、春节消费高峰期到来，有望带动广告需求回暖以及为电商产业链公司带来业绩增量，广告营销板块Q4 业绩环比修复趋势或将延续，重点推荐兆讯超媒、壹网壹创。随着疫情缓解及Q4 广告主投放需求的恢复，数字媒体板块或迎来业绩修复，重点推荐芒果超媒、值得买。随版号发放正常化，头部公司储备产品加快国内及海外加快上线，叠加消费复苏等，游戏板块有望从 2022Q4 开始迎来业绩向上拐点，重点推荐完美世界、吉比特、姚记科技。随着国庆、贺岁、春节档等重要档期带来国内头部新片和进口

55、电影的陆续上线，影视院线板块业绩环比修复趋势或将延续，重点推荐奥飞娱乐。2.1、兆讯传媒：兆讯传媒：Q3 业绩环比大幅改善，看好后续业绩持续修复业绩环比大幅改善，看好后续业绩持续修复 2022Q3 营业收入和归母净利润环比高增长，维持“买入”评级营业收入和归母净利润环比高增长，维持“买入”评级 2022 年前三季度，公司实现营业收入 4.18 亿元，同比增长 0.82%，依然受到疫情对高铁站人流量所带来的影响；实现归母净利润 1.30 亿元，同比下降 18.47%，主要系毛利率同比小幅下降 4.35pcts 至 51.12%，且销售费用率同比提升 11.99pcts 至21.13%。2022Q

56、3，公司实现营业收入 1.55 亿元，同比下降 9.83%，环比增长 61.34%；实现归母净利润 6287 万元，同比下降 18.09%，环比增长 726.78%；业绩环比大幅增长主要系上海等地疫情持续好转，公司业务逐步恢复正常。我们维持 2022-2024 年盈-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3经营活动产生的现金流量净额/营业收入行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/24 利预测不变，预测 2022-2024 年公司的归母净利润

57、分别为 2.22/3.75/5.07 亿元，对应EPS 分别为 1.11/1.88/2.53 元，当前股价对应 PE 分别为 29.0/17.1/12.7 倍，维持“买入”评级。三大费用率均环比下降，盈利能力重回高水平，成功走出三大费用率均环比下降，盈利能力重回高水平，成功走出 Q2 业绩低谷业绩低谷 2022Q3，面对挑战性较大的外部环境，公司积极控制费用率水平，销售/研发/管理费用率分别环比下降 13.08/1.57/1.20pcts 至 18.12%/2.11%/3.13%，带动净利率环比回升 32.69pcts 至 40.62%，超越 2022Q1，成功恢复高盈利水平。我们认为，疫情常

58、态化后，旅客出行或逐渐恢复正常，高铁站人流量增加、广告主需求提升，公司业务有望持续修复，看好其长期成长性。裸眼裸眼 3D 大屏业务持续推进，未来有望实现全国内容联动大屏业务持续推进，未来有望实现全国内容联动 公司深耕高铁媒体广告十余年，积攒了大量的广告主资源，2022 年顺势拓展第二成长曲线裸眼 3D 大屏，有望复用存量客户资源。目前，娇兰、宝格丽、保时捷等一线知名品牌已成为公司的裸眼 3D 大屏客户，拓展情况良好。目前公司在广州和太原运营 2 块屏幕，我们认为，未来随着屏幕的扩张，有望实现全国商圈的内容联动曝光，吸引更多广告主投放，带来业绩增量。2.2、壹网壹创：壹网壹创：毛利率承压致利润下

59、滑，毛利率承压致利润下滑，Q4 电商大促有望提振业绩电商大促有望提振业绩 2022Q3 疫情和季节性影响下，营业收入仍同比增长疫情和季节性影响下，营业收入仍同比增长 58%，维持“买入”评级，维持“买入”评级 2022 年前三季度，公司实现营业收入 10.15 亿元，同比增长 39.23%，主要系品牌线上营销服务和分销业务的新增客户贡献的收入增长，且开拓了内容电商新渠道；实现归母净利润 1.47 亿元，同比下降 27.83%，主要系清理部分品牌库存导致毛利率显著下降，且销售费用率同比提升 3.86pcts 至 10.16%。2022Q3，公司实现营业收入3.83 亿元，同比增长 57.69%，

60、环比增长 4.65%；实现归母净利润 4194 万元，同比下降 45.58%，环比下降 21.01%。我们维持 2022-2024 年盈利预测不变，预计 2022-2024年归母净利润分别为 2.94/3.86/4.95 亿元，对应 EPS 分别为 1.23/1.62/2.07 元，当前股价对应 PE 分别为 22.7/17.2/13.5 倍，维持“买入”评级。毛利率进一步下行叠加大量销售费用投入，净利率阶段性承压毛利率进一步下行叠加大量销售费用投入，净利率阶段性承压 或由于 2022 年疫情反复且消费相对疲软，公司倾向于拓展低毛利率的品牌线上营销服务支撑业绩，同时清理库存并开展较多的营销活动

61、。2022Q3，公司毛利率仅为 28.67%（同比下降 18.45pcts、环比下降 7.42pcts），销售费用同比增长 229.38%，净利率同比下降 21.84pcts 至 12.56%，盈利能力短期承压。我们认为，Q4 存在两大电商大促，公司的季度业绩将大幅环比改善，净利率亦有望回升。积极拓展美妆之外类目及存量客户的全域合作，竞争力持续增强积极拓展美妆之外类目及存量客户的全域合作，竞争力持续增强（1）品类：2021 年公司新增的食品、宠物、珠宝品类的 GMV 实现较快增长，或证明其在美妆领域领先的代运营能力已较为成功地复用至其他类目。（2）渠道：2022H1 公司再次蝉联淘宝天猫生态“

62、六星服务商”，淘系代运营龙头地位稳固；2022Q2 新增与毛戈平、艾杜纱、欧珀莱在快手、拼多多等淘外渠道的合作，2022Q3已实现较快 GMV 增长。此外，我们认为，在直播电商行业去超头化的背景下，品牌自播重要性凸显，而公司作为代运营行业的领军者，有望分享赛道红利。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/24 2.3、芒果超媒：芒果超媒：广告业务仍承压，关注后续重点内容带来的业绩弹性广告业务仍承压，关注后续重点内容带来的业绩弹性 宏观经济与疫情影响致短期业绩承压，看好长期增长，维持“买入”评级宏观经济与疫情影响致短期业绩承压，看好长期增长，维持“买入”评级 公司

63、发布 2022 三季报，2022Q3 公司实现营业收入 35.24 亿元（同比-6.7%），实现归母净利润 4.88 亿元（同比-7.8%）。公司 2022 年前三季度，实现营业收入 102.39亿元（同比-12.0%），实现归母净利润 16.78 亿元（同比-15.2%）。公司营业收入和归母净利润同比下滑主要系受宏观经济、新冠肺炎疫情等影响，互联网广告行业受到较大冲击，广告业务收入同比下滑所致。基于公司 2022 年三季报，考虑疫情影响广告及用户消费需求，我们下调盈利预测，预测公司 2022/2023/2024 年归母净利润分别为20.43/24.02/26.59（前值为25.51/28.5

64、2/30.83）亿元，对应EPS分别为1.09/1.28/1.42元，当前股价对应 PE 分别为 22.5/19.1/17.3 倍，我们看好公司优质内容驱动业绩持续增长，维持“买入”评级。会员业务与运营商业务保持稳健增长，广告业务承压会员业务与运营商业务保持稳健增长，广告业务承压 公司以优质内容为依托，积极推行一体化运营策略，全面提升 IP 的市场价值，会员业务和运营商业务保持稳健增长。通过创新双平台“芒果剧选”、“M-CLUB”(芒果福利社)等会员运营打法，提升会员粘性和续费率，前三季度会员业务收入同比增长 7.83%；通过优化付费模式，运营商省内用户拉新效果明显，与中国移动合作推出的“芒果

65、卡”已在全国范围内多个省份上线，前三季度运营商业务收入规模同比增长 16.39%。受宏观经济、新冠肺炎疫情等影响，互联网广告行业受到较大冲击，前三季度公司广告业务收入同比下降 26.33%。重点综艺有望陆续上线，带动广告业务改善与会员业务持续增长重点综艺有望陆续上线，带动广告业务改善与会员业务持续增长 根据猫眼数据，头部综艺披荆斩棘第二季自 8 月 19 日上线，截至 10 月 25日累计播放量超 50 亿，后续重点综艺 再见爱人 2大湾仔的夜 2 等有望于 2022Q4陆续上线。我们认为，优质内容仍是公司的核心增长驱动力，随宏观经济企稳以及疫情缓解，广告需求有望持续回暖，配合头部综艺及剧集内

66、容上线，或带动广告业务逐步改善；通过会员精细化运营，提升会员粘性与续费率，同时基于优质内容进行会员提价，平台会员规模与 ARPU 有望持续提升。2.4、值得买：值得买：短期业绩承压，期待短期业绩承压，期待 Q4 电商大促带动业务复苏电商大促带动业务复苏 2022Q3 受疫情和季节性影响，业绩有所下滑，维持“买入”评级受疫情和季节性影响，业绩有所下滑，维持“买入”评级 2022 年前三季度，公司实现营业收入 8.15 亿元，同比下降 11.73%；实现归母净利润2630万元，同比下降74.66%，主要系公司营销板块业务受疫情影响较大。2022Q3，公司实现营业收入 2.09 亿元，同比下降 28

67、.44%，环比下降 41.34%；实现归母净利润 610 万元，同比下降 67.81%，环比下降 85.46%；业绩环比下降主要系相对 Q2 和Q4 均存在电商大促而言，Q3 为电商淡季。我们维持 2022-2024 年盈利预测不变，预计 2022-2024 年公司的归母净利润分别为 1.13/1.80/2.29 亿元，对应 EPS 分别为0.85/1.36/1.72 元，当前股价对应 PE 分别为 34.7/21.7/17.2 倍，维持“买入”评级。Q3 毛利率环比保持稳定，三大费用率提升暂时影响净利率水平毛利率环比保持稳定，三大费用率提升暂时影响净利率水平 2022 年以来，公司持续降本增

68、效并优化业务结构提升整体效率，成效显著。2022Q3，公司毛利率为 52.70%，仅环比下降 0.03pcts；销售/管理/研发费用分别环比下降 10.19%/18.12%/27.34%，但由于营业收入环比下降比例更高，三大费用率有所提升，拖累净利率环比下降 9.55pcts 至 2.62%。我们认为，2022 年仍为公司的战略行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/24 转型阶段，待调整结束后各板块业务协同作用显现，业绩有望重新增长。“什么值得买什么值得买”发布全新品牌主张发布全新品牌主张，电商代运营竞争力持续增强电商代运营竞争力持续增强 主站业务方面，202

69、2 年 9 月，“什么值得买”发布“科学消费，认真生活”的全新 slogan，或进一步加强平台差异化，向科学决策方向靠拢。同时，京东、天猫等平台的“双十一”预售均已开始，“什么值得买”作为稀缺性较强的垂直类消费决策平台，或直接受益于电商大促带来的增量市场，业务环比复苏值得期待。代运营业务方面，2022 年 9 月，星罗（值得买子公司）成为 8 家抖音电商钻石服务商之一，在 DP 领域的先发优势逐渐显现，我们持续看好其在代运营板块长期竞争力，未来有望贡献较多业绩增量。2.5、完美世界：完美世界：研发投入加大，期待新游上线带动公司业绩释放研发投入加大，期待新游上线带动公司业绩释放 受产品周期和业绩

70、高基数影响，受产品周期和业绩高基数影响，Q3 业绩短期承压，维持“买入”评级业绩短期承压，维持“买入”评级 公司发布 2022Q3 公告，2022Q3 公司实现营业收入 17.88 亿元（同比-29.4%），实现归母净利润3.04亿元（同比-43.9%），实现扣非归母净利润2.51亿元（同比-52.1%）。2022Q3 公司营业收入与净利润减少主要系 2021Q3梦幻新诛仙产生较高业绩贡献，形成业绩高基数，同时部分子公司不再纳入合并范围，叠加部分游戏受生命周期影响流水有所回落以及季度间递延收入差异所致。2022 年前三季度公司实现营业收入 57.11 亿元（同比-15.3%），实现归母净利润

71、14.42 亿元（同比+80.26%），实现扣非归母净利润 9.21 亿元（同比+64.1%）。前三季度收入同比减少主要系相关欧美子公司自 2022 年 2 月起不再纳入合并范围，净利润增长主要系梦幻新诛仙 幻塔 完美世界：诸神之战等产品贡献了良好业绩增量。我们维持盈利预测，预测公司 2022/2023/2024 营业收入分别为 112.32/129.19/143.51 亿元，归母净利润分别为18.10/20.63/23.63 亿元，对应 EPS 分别为 0.93/1.06/1.22 元，当前股价对应 PE 分别为13.0/11.4/9.9 倍，我们看好公司游戏业务战略转型及储备游戏上线推动公

72、司业绩释放，维持“买入”评级。游戏收入占比提升致毛利率提升，销售费用率随产品周期而变化游戏收入占比提升致毛利率提升，销售费用率随产品周期而变化 2022Q3，公司毛利率为 73.56%（同比+10.27pcts），主要系毛利率较高的游戏业务收入占比提升所致。公司销售/管理/研发费用率分别为 16.3%（同比-4.55pcts）/9.5%（同比+3.14pcts）/32.3%（同比+11.89pcts），主要系报告期内公司减少推广投入同时加大了研发投入所致。随着新产品的上线，销售费用率或有所提升，同时公司降本增效措施或致研发费用率有所下滑，公司整体费用率有望保持平稳。公司储备产品丰富且多款产品处

73、于测试阶段，新游上线或推动公司业绩释放公司储备产品丰富且多款产品处于测试阶段，新游上线或推动公司业绩释放 公司储备产品丰富，且多款产品已处于测试阶段，储备手游产品包括天龙八部 2 朝与夜之国 一拳超人：世界 百万亚瑟王 神魔大陆 2 完美新世界诛仙 2，端游产品包括 诛仙世界 Perfect New World Have a Nice Death 等。我们认为，未来新游上线帮助公司拓展品类的同时或进一步带动公司业绩释放。2.6、吉比特：吉比特：Q3 利润重回增长，储备游戏上线有望加快业绩释放利润重回增长，储备游戏上线有望加快业绩释放 新老游戏共同带动新老游戏共同带动 Q3 业绩重回同比增长，维

74、持“买入”评级业绩重回同比增长，维持“买入”评级 公司发布 2022 三季报，2022Q3 实现营业收入 13.19 亿元（同比+20.17%），实现归母净利润3.23亿元（同比+6.15%），实现扣非归母净利润3.35亿元（同比+12.59%）。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/24 2022 年前三季度实现营业收入 38.30 亿元（同比+9.89%），实现归母净利润 10.12 亿元（同比-16.07%），实现扣非归母净利润 10.02 亿元（同比持平）。公司 2022Q3 业绩增长主要系奥比岛：梦想国度贡献增量收入、摩尔庄园调整永久性道具摊销周期，

75、相应调增营业收入以及汇率波动产生部分收益所致。基于公司业绩，我们下调盈利预测，预测公司 2022/2023/2024 年归母净利润分别为 13.77/16.44/19.23（前值为 15.75/18.90/21.47）亿元，对应 EPS 分别为 19.16/22.88/26.76 元，当前股价对应PE 分别为 15.6/13.1/11.2 倍，我们看好公司长线运营和研发实力以及未来新品上线表现，维持“买入”评级。公司毛利率略有下滑，随新游上线加大推广投入致销售费用率明显提升公司毛利率略有下滑，随新游上线加大推广投入致销售费用率明显提升 2022Q3，公司毛利率为 84.81%（同比-0.07p

76、ct，环比-4.46pct），或由于新上线产品为代理产品，需向研发方支付分成款所致。公司销售费用率为 33.80%（同比+7.90pct），主要系随奥比岛：梦想国度 一念逍遥（韩国版）上线，营销推广投入加大所致。公司管理费用率为 6.90%（同比+2.19pct），主要系管理人员数量及薪酬增加所致。公司核心产品形成有效业绩支撑，储备游戏陆续上线或带来可观业绩增量公司核心产品形成有效业绩支撑，储备游戏陆续上线或带来可观业绩增量 根据公司公告，2022 年 1-9 月，已上线 6 年的经典游戏问道手游营业收入及利润均同比有所增长，一念逍遥 营业收入同比基本持平。公司储备游戏包括 超喵星计划 黎明精

77、英 失落四境等，其中多款游戏已取得游戏版号，测试调优后有望陆续上线。海外方面，公司储备游戏包括地下城堡 3（海外版）奇葩战斗家（海外版）等。我们认为，在公司长线运营策略下，公司核心产品表现稳健，为公司在产品周期底部提供了有效的业绩支撑，后续国内与海外储备产品的陆续上线，有望为公司带来可观业绩增量，开启新的增长周期。2.7、姚记科技：姚记科技：Q3 利润重回增长，看好主业回暖与球星卡业务发展利润重回增长，看好主业回暖与球星卡业务发展 Q3 利润重回同比增长，看好主业回暖与球星卡业务发展，维持“买入”评级利润重回同比增长，看好主业回暖与球星卡业务发展，维持“买入”评级 公司发布 2022 三季报，

78、2022Q3 实现营业收入 9.15 亿元（同比-0.71%），实现归母净利润 1.02 亿元（同比+8.81%）。2022 年前三季度实现营业收入 28.14 亿元（同比-3.54%），实现归母净利润 2.92 亿元（同比-36.52%）。公司 2022 年前三季度业绩下滑或由于受疫情及宏观经济影响，游戏用户消费需求及广告主广告投放需求有所下滑，以及游戏业务研发及推广力度加大所致。基于公司 2022Q3 业绩，考虑疫情影响广告及游戏消费需求，我们下调 2022-2024 年盈利预测，预测公司 2022/2023/2024年归母净利润分别为 3.48/4.58/5.51（2022/2023/2

79、024 年前值为 4.72/5.50/6.92）亿元，对应 EPS 分别为 0.86/1.13/1.36 元，当前股价对应 PE 分别为 18.5/14.1/11.7 倍，我们看好公司游戏、扑克牌、数字营销三大业务持续回暖，球星卡业务带来新增长动能，维持“买入”评级。毛利率回升与销售费用率下滑带动公司利润率同比提升毛利率回升与销售费用率下滑带动公司利润率同比提升 2022Q3 公司毛利率为 39.32%（同比+2.55pct），归母净利率为 11.11%（同比+0.97pct）。2022Q3 公司销售费用率 10.62%（同比-2.95pct），管理费用率为 7.46%（同比+1.80pct）

80、，研发费用率为 9.15%（同比+3.44pct）。报告期内，或由于扑克牌原材料价格有所下滑以及毛利率较高的游戏业务收入占比提升致毛利率有所回升。此外，公司持续加大研发投入，研发费用率有所上升，但受产品周期影响，销售费用率有所下降。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/24 游戏业务稳健，前期研发投入或陆续兑现；球星卡业务有望成为新增长点游戏业务稳健，前期研发投入或陆续兑现；球星卡业务有望成为新增长点 根据七麦数据，2022 年 7-9 月，捕鱼炸翻天 保持在 IOS 畅销榜前 100 名，指尖捕鱼保持在 IOS 畅销榜前 150 名，公司核心游戏产品表现稳定

81、。同时公司储备游戏产品丰富，随版号恢复发放，后续有望加速上线，带来业绩增量。此外，公司2022 年 1 月公司战略投资 Card Hobby，布局球星卡市场。Card Hobby 体育 IP 储备丰富且仍在持续获取头部 IP，结合公司在卡牌制作行业积累的技术和渠道优势，有望加速球星卡业务商业化发展，成为公司新的增长点。2.8、奥飞娱乐：奥飞娱乐：Q3 续盈，新续盈，新 IP 陆续推出有望贡献增量陆续推出有望贡献增量 2022Q3 归母净利润大幅提升，维持“买入”评级归母净利润大幅提升，维持“买入”评级 2022 年前三季度，公司实现营业收入 20.17 亿元，同比增长 0.61%，主要系疫情反

82、复仍对公司的婴童及玩具业务造成影响；实现归母净利润-1218 万元，同比增长86.94%，主要系公司调整业务架构体系并优化组织运营，营业成本和三大费用均同比减少。2022Q3，公司实现营业收入 6.86 亿元，同比下降 0.14%，环比增长 3.41%；实现归母净利润 1460 万元，同比上升 114.83%，环比上升 279.88%。我们维持2022-2024 年盈利预测不变，预计 2022-2024 年公司的归母净利润分别为0.18/1.47/2.41 亿元，对应 EPS 分别为 0.01/0.10/0.16 元，当前股价对应 PE 分别为479.0/47.9/29.9 倍，维持“买入”评

83、级。Babytrend 已全面提价，盈利能力逐季度改善，基本面持续向好已全面提价，盈利能力逐季度改善，基本面持续向好 美国为 Babytrend 的主要销售区域，2022 年 3 月起人民币兑美元汇率呈贬值态势，或利于增厚公司收入。同时，2022 年 4 月中旬起 Babytrend 部分产品提价约 10%，7 月中旬起其余产品全面提价，或提升产品盈利能力。2022Q3，公司的毛利率达 34.85%（同比增长 12.01pcts、环比增长 2.18pcts），呈现逐季度改善趋势。此外，公司持续降本增效的效果显著，2022Q3 销售费用率为 11.04%（同比下降 3.79pcts、环比下降1.

84、24pcts），带动净利率回升至 1.82%（同比增长 15.58pcts、环比增长 0.81pcts）。我们认为，目前公司基本面持续向好，看好后续业绩稳步改善。新新 IP 陆续推出，动画内容与实物玩具联动，“陆续推出，动画内容与实物玩具联动，“IP+全产业链”版图持续扩张全产业链”版图持续扩张 下半年，公司相继推出新 IP 超凡小英雄和剑旋陀螺，动画片超凡小英雄和飓风战魂之剑旋陀螺分别于 8 月 19 日和 10 月 14 日在金鹰卫视开播；根据公司公众号，飓风战魂之剑旋陀螺开播当晚成为全国卡通卫视同时段收视冠军，表现优异。我们认为，通过动画为 IP 注入内涵和人物背景，或令观众产生更强的情

85、感联系，后续亦有望带动剑旋陀螺和超凡小英雄相关玩具的销售，贡献更多业绩增量，“IP+产业”生态圈愈发完善。3、风险提示风险提示（1）宏观经济增长不及预期）宏观经济增长不及预期：用户消费需求、广告主投放需求与宏观经济密切相关，如经济增长不及预期，用户消费需求及广告投放需求或承压。（2）疫情反复疫情反复：对影视院线等线下娱乐行业的业务开展造成较大影响，亦会营销人们消费意愿。（3）行业竞争加剧行业竞争加剧：若行业竞争加剧或导致营销费用、研发费用及管理费用增加，影响行业整体及相关公司盈利能力。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/24 表表1：受益标的包括受益标的包括

86、广告营销、数字媒体、影视院线广告营销、数字媒体、影视院线等板块等板块 公司代码公司代码 公司简称公司简称 评级评级 股价股价 市值市值 每股收益（元每股收益（元/股）股）市盈率（倍）市盈率（倍）最新每股最新每股净资产净资产 原始货币元 原始货币亿元 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 元/股 301102.SZ 兆讯传媒 买入 32.22 64 1.60 1.11 1.88 20 29 17 13.9 300792.SZ 壹网壹创 买入 27.90 67 1.45 1.23 1.62 19 23 17 11.2 300413.SZ 芒果超媒 买入 24.50

87、 458 1.13 1.09 1.28 22 22 19 9.7 300785.SZ 值得买 买入 29.51 39 1.35 0.85 1.36 22 35 22 13.2 002624.SZ 完美世界 买入 12.05 234 0.19 0.93 1.06 63 13 11 4.6 603444.SH 吉比特 买入 299.00 215 20.43 19.16 22.88 15 16 13 58.0 002605.SZ 姚记科技 买入 15.92 65 1.43 0.86 1.13 11 19 14 6.3 002292.SZ 奥飞娱乐 买入 4.79 71(0.28)0.01 0.10

88、(17)479 48 2.2 数据来源：Wind、开源证券研究所（未有评级公司盈利预测来自 Wind 一致预测，股价截至 2022 年 11 月 9 日收盘；股价及市值，A股公司货币单位为人民币，港股公司货币单位为港元。）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/24 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专

89、业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投

90、资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指

91、数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值

92、结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/24 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供

93、给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾

94、问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的

95、公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：