1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 35 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 跨境服饰电商东风至，平台头部卖家红利显跨境服饰电商东风至，平台头部卖家红利显 子不语（02420.HK）投资价值分析报告2022.11.11 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 冯重光冯重光 纺织服装行业首席分析师 S06 郑一鸣郑一鸣 纺织服装分析师 S02 郑逸坤郑逸坤 纺织服装分析师 S01 公司公司是亚马逊平台头部服装中国卖家，北美鞋服是亚马逊平台头部服装中国卖家，北美鞋服 B2C 跨境中国卖

2、家跨境中国卖家 GMV 排名排名第一，并积极开拓自营独立站。公司依托营销的先发和数字化优势，以及优秀第一，并积极开拓自营独立站。公司依托营销的先发和数字化优势，以及优秀的产品和供应链能力，在近年保持高速增长的势头。短期受北美宏观经济影响，的产品和供应链能力，在近年保持高速增长的势头。短期受北美宏观经济影响，公司业绩和库存周转承压。长期来看，在服装跨境电商行业和亚马逊平台服装公司业绩和库存周转承压。长期来看，在服装跨境电商行业和亚马逊平台服装品类快速增长的品类快速增长的背景下，公司有望充分享受平台赋能以及行业红利，业绩增长背景下，公司有望充分享受平台赋能以及行业红利，业绩增长确定性较强。确定性较

3、强。我们预计公司我们预计公司 2022-2025 年营收年营收/净利润净利润 CAGR 为为 24%/50%，参参考考可比公司估值，给予公司可比公司估值，给予公司 2023 年年 15 倍倍 PE，对应目标价，对应目标价 11 港元，港元，市值市值 55亿港元亿港元，首次覆盖，给予“买入”评级。，首次覆盖，给予“买入”评级。北美头部平台电商鞋服卖家北美头部平台电商鞋服卖家。管理层拥有丰富电商和数字化经验，于 2014 年转型服装跨境电商。2019 年起集中力量开发亚马逊平台业务和自营独立站，已培育 300 个品牌，其中 87 家爆款品牌年销售额千万元以上，为北美第一大鞋服平台电商中国卖家。20

4、22H1 Amazon/Wish/自营网站营收占比 90.6%/1.7%/5.9%；北美/欧洲/亚洲营收占比 90.3%/3.5%/0.5%；服装/鞋履占比 79.6%/20.2%，定价区间分别为 10387 元/101444 元，通过电商平台向中高端优质客群开展业务。经营近况：高速成长，渠道成功转型经营近况：高速成长，渠道成功转型 Amazon 平台平台。1）整体高速增长。）整体高速增长。2021/2022H1 公司营收 23.47/12.78 亿元（同比+24%/+16%），2018-2021 年CAGR 21.2%；净利润为 2.01/0.61 亿元（同比+76%/-46%），2018-

5、21 年 CAGR 35.8%。2）亚马逊业务表现亮眼，占比提升至亚马逊业务表现亮眼，占比提升至 9 成。成。2021/2022H1 亚马逊业务营收 16.7/11.2 亿元（同比+171.9%/+83.9%），占比 71%/91%（同比+39 pcts/+30 pcts），2018-2021 年 CAGR 75.2%。公司有望于未来充分享受亚马逊作为北美服饰龙头电商平台的增长红利。行业趋势：行业趋势：2020 年年亚马逊亚马逊平台平台鞋服品类鞋服品类 GMV 跃升跃升全全美第一，美第一，北美服装电商北美服装电商有有望持续增长。望持续增长。1）亚马逊服饰品类高速增长，第三方卖家扮演重要角色。）

6、亚马逊服饰品类高速增长，第三方卖家扮演重要角色。根据Frost&Sullivan 预计（转引自公司招股说明书），亚马逊鞋服市场在 2026 年达到 5916 亿元的规模，对应 2021-2026 年 CAGR 为 20.7%。2020 年美国众议院司法委员会对亚马逊的反垄断调查显示，亚马逊平台服装品类中，第三方卖家贡献了 72%的销售额，约占美国线上服装销售额的 28%。2）北美电商仍有）北美电商仍有发展空间。发展空间。Euromonitor 预测，2021 年公司营收占比最高的美国地区服装电商市场规模达 1136.97 亿美元（同比+21%），占全球服装电商市场规模 27%，预计 2020-

7、2025 年拥有 702.63 亿美元增长空间。核心优核心优势：势：优秀营销能力占据先机，优秀产品优秀营销能力占据先机，优秀产品&供应供应能力巩固优势能力巩固优势。1）营销：）营销：数字营销制造爆款，热销产品有先发流量壁垒。数字营销制造爆款，热销产品有先发流量壁垒。公司打造爆款能力强，截至 2022年 6 月 30 日，公司旗下品牌有 1089 款位列亚马逊热销产品前 100 的服饰及鞋履产品。在亚马逊的现有算法下，卖家已有的热销产品将长期位于搜索前列，公司依靠优秀的产品质量、累积的历史好评以及数字化营销的持续投入，对后来者形成天然流量壁垒。2）产品力：产品硬实力延长爆款销售周期。）产品力：产

8、品硬实力延长爆款销售周期。公司通过不断迭代爆款设计以延长其生命周期，热销产品生命周期可达 4 年以上。以公司 2018 年亚马逊平台的 TOP3 热销产品为例，产品销量均连续 3 年保持了年均50%以上的增速，能够持续占据亚马逊服装类目销售榜单前列。3）供应链：柔）供应链：柔性供应链巩固运营优势。性供应链巩固运营优势。在柔性供应链的帮助下，公司最短能够在 7 天完成设计及试生产，并在 15 天内交付予客户，通过“小单快反”模式，公司 78.8%销售额产生自热销产品，84.5%订单为额外追加的爆款产品，将滞销风险降至最低。风风险因素：险因素：海外消费需求放缓：行业竞争加剧；自营网站发展不及预期；

9、国际贸易摩擦升级；物流成本上升；第三方电商平台政策变化；营销流量费用上升的风险。子不语子不语 02420.HK 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 8.29港元 目标价 11.00港元 总股本 500百万股-港股流通股本 500百万股-总市值 41亿港元-子不语（子不语（02420.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 投资建议：投资建议：公司是亚马逊平台头部服装中国卖家，北美鞋服 B2C 跨境中国卖家GMV 排名第一，并积极开拓自营独立站。公司依托营销的先发和数字化优势，以及优秀的产品和供应链能力，在近年保持高速增长的势头。

10、短期受北美宏观经济影响，业绩承压。长期来看，在服装跨境电商行业和亚马逊平台服装品类快速增长的背景下，公司有望充分享受平台赋能以及行业红利，业绩增长确定性较强。我们预计公司 2022-25 年归母净利润为 1.55/3.33/4.92 亿元，对应2022-2025 年营收/净利润 CAGR 为 24%/50%。参考亚马逊家居及其他品类头部中国卖家，乐歌股份、安克创新的 PE 估值水平（现价对应 2022/23 年平均PE 19/15 倍，2022-2024 年平均 PEG 0.64 倍，基于 wind 一致预期），给予公司 2023 年 15 倍 PE，对应 2021-2024 年 0.45 倍

11、 PEG 估值，对应目标价 11 港元，市值 55 亿港元，首次覆盖给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,898 2,347 3,450 4,271 5,885 营业收入(百万港元)2,125 2,781 3,833 4,860 6,731 营业收入增长率 YoY 32.8%23.6%47.0%23.8%37.8%净利润(百万元)114 201 155 333 492 净利润(百万港元)128 238 172 379 563 净利润增长率 YoY 40.5%75.9%-22.7%115.0%47.7%每股收益 EPS

12、(基本)(元)0.23 0.40 0.31 0.67 0.98 每股收益 EPS(基本)(港元)0.26 0.48 0.34 0.76 1.13 每股净资产（元）0.34 0.75 1.47 2.14 3.12 每股净资产（港元）0.39 0.88 1.64 2.43 3.57 毛利率 72.6%75.2%75.5%76.6%76.3%净利率 6.0%8.5%4.5%7.8%8.4%净资产收益率 ROE 66.1%53.8%21.0%31.1%31.5%PE 31.9 17.3 24.4 10.9 7.3 PB 21.3 9.4 5.1 3.4 2.3 PS 2.0 1.5 1.1 0.9 0

13、.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 11 日收盘价 SUaXiYhUeXkUrR1ViZoZ7NcMbRnPnNnPnPlOpOqRlOqRmQ8OqQwOMYqNwOuOnNzQ 子不语（子不语（02420.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 业务梳理：快速成长的跨境服装第三方大卖家业务梳理：快速成长的跨境服装第三方大卖家.6 北美最大第三方服装电商卖家.6 发展历史：从内贸转型外贸，从平台渠道转向平台、独立站双渠道并重.7 股东及管理层：股权结构稳定，管理层团队长期协作.

14、7 业务模式：服装鞋配多品类布局，亚马逊平台为核心渠道.9 产品特征：基本款为主，长期热销占据平台销量榜单.12 财务表现：核心渠道高增，短期物流财务表现：核心渠道高增，短期物流&库存周转承压库存周转承压.16 行业趋势：红利明显，政府及平台扶持政策持续优化行业趋势：红利明显，政府及平台扶持政策持续优化.19 北美地区服装电商需求旺盛.19 亚马逊服装品类流量优势与服务优势突出.20 国内产业扶持政策持续落地.22 竞争优势：优秀营销能力占据先机，优秀产品竞争优势：优秀营销能力占据先机，优秀产品&供应能力巩固优势供应能力巩固优势.23 营销及数字化：充分把握平台红利，构筑先发优势，持续扩张能力

15、得到验证.23 产品及供应链：产品迭代+柔性供应，不断巩固优势.26 募投及未来发展计划：提升营销募投及未来发展计划：提升营销&仓储能力，增扩业务容量仓储能力，增扩业务容量.28 风险因素风险因素.30 估值及盈利预测估值及盈利预测.31 公司盈利预测.31 估值.32 子不语（子不语（02420.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：中国跨境电商服饰及鞋履卖家通过第三方电商平台产生的 GMV 前五名（单位：亿元）.6 图 2：中国跨境电商服饰及鞋履卖家北美地区 GMV 前五名（单位：亿元）.6 图 3：子

16、不语发行后股权结构（截至公司招股说明书日）.8 图 4：按品类分：子不语营收占比.9 图 5：按品类分：子不语服饰与鞋类业务营收及增速.9 图 6：按品类分：子不语产品均价.10 图 7：按品类分：子不语产品毛利润.10 图 8：按渠道分：子不语营收占比.11 图 9：按渠道分：子不语亚马逊渠道与自营独立站营收.11 图 10：按渠道分：毛利率情況.11 图 11：按渠道分：子不语各渠产品成交均价.11 图 12：按地域分：子不语营收占比.12 图 13：按地域分：子不语营收及同比增速.12 图 14：欧洲市场未来预计市场营销投入.12 图 15：按地域分：子不语营收同比增速.12 图 16：

17、公司旗下产品爆款主要以基本休闲款式为主.13 图 17：子不语持续对旗下爆款单品设计进行升级以延长产品生命力.13 图 18：子不语旗下各主要品牌款式数量.14 图 19：子不语旗下各主要品牌爆款单品链接下的 SKU 数量.14 图 20：子不语旗下各品牌产品最低价格以及与 SHEIN、ZARA 对比.14 图 21：子不语旗下各品牌产品最高价格以及与 SHEIN、ZARA 对比.14 图 22：公司分渠道成交均价.15 图 23：公司分品类成交均价（元/件）.15 图 24：公司整体各品类价格区间（排除个别极值）.15 图 25：美国各购物平台用户年均收入分布：Amazon 客户多为中产阶级

18、以上人群.15 图 26：子不语营业收入及同比增速.16 图 27：子不语归母净利润及同比增速.16 图 28：子不语综合毛利率.16 图 29：子不语各品类毛利率水平.16 图 30：子不语净利率水平.17 图 31：子不语经营性现金流（单位：亿元）.17 图 32：子不语公司销售成本构成.17 图 33：子不语产品制造成本营业收入占比.17 图 34：子不语费用率水平.18 图 35：子不语销售费用率组成.18 图 36：子不语存货周转天数.18 图 37：子不语存货库龄结构.18 图 38：美国服装电商市场规模（亿美元）.19 图 39：美国人均线上服装消费额（美元）.19 图 40：2

19、020-2025 北美地区电商各品类市场预计增长空间（亿美元）.19 图 41：中国服装与鞋类通过电商渠道销往欧美地区的销售额.20 图 42：北美平台电商服装市场市占率.20 子不语（子不语（02420.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：Amazon 服装类目的经营以第三方卖家为主.20 图 44：美国线上服装销售额占比.20 图 45：亚马逊鞋服市场规模（亿元）.21 图 46：北美地区最快配送时效（天）：Amazon 平台通过重资产建设打造决定配送时效优势.21 图 47：卖家与亚马逊平台的合作模式.22 图 4

20、8：美国站亚马逊会员数量（亿人）快速增长.22 图 49：2016-2026 年中国跨境电商出口 B2C 市场：按类别（亿元）.22 图 50：中国商品通过电商渠道销往欧美地区的销售额（亿美元）.22 图 51：A9 算法-亚马逊流量分发机制.23 图 52：公司营销及广告开支.23 图 53：2021 年初以来亚马逊广告成本不断上升.24 图 54：公司旗下品牌 Tutorutor 热销单品排名美国亚马逊女装背心细分类目第一.25 图 55：子不语公司设计师团队人数.26 图 56：子不语公司设计团队薪酬开支.26 图 57：公司三大设计环节.27 图 58：子不语八成以上订单来源于额外追加

21、的爆款产品.27 图 59：子不语退货率远低于行业水平.27 图 60：公司独家合作供应商数量占比.28 图 61：公司各类供应商数量.28 图 62：公司募资计划及金额占比.28 图 63：公司融资细分项目占比.29 图 64：未来三年各年仓库的总建筑面积增速.30 图 65：募集资金用途分类.30 表格目录表格目录 表 1：公司主要品牌和产品.6 表 2：公司发展大事记.7 表 3：公司管理层人员介绍.8 表 4：公司主营品类.9 表 5：近年来政府对于服装跨境电商产业链的扶持政策明细.23 表 6：公司搭建了全流程数字化系统.24 表 7：子不语 2018/2019 年销量爆款产品近 3

22、 年表现.25 表 8：主流服装电商品牌供应链模式.27 表 9：公司募资五大规划.29 表 10：公司未来收购及扩张计划.30 表 11：公司收入预测拆分（百万元）.31 表 12：公司费用率假设.32 表 13：公司盈利预测.32 表 14：可比公司估值.33 子不语（子不语（02420.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 业务梳理：快速成长的跨境服装第三方大卖家业务梳理：快速成长的跨境服装第三方大卖家 北美最大第三方服装电商北美最大第三方服装电商卖家卖家 公司成立于 2011 年，2014 年完全转型为跨境服装第三方卖家，逐

23、步覆盖女装、鞋履、童装以及运动服饰等服装品类。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已培育 300 个品牌，其中87 个爆款品牌年销售额千万元以上。公司通过 Amazon 等电商平台和自营独立站面向全球进行销售。根据 Frost&Sullivan 的统计（转引自公司招股说明书），以在北美地区产生的 GMV 计算，公司为中国第一大跨境出口 B2C 电商服饰及鞋履平台卖家，2020/2021 年北美收入达 13.8/20.3 亿元；从主要的销售渠道来看，2020/2021 年公司通过亚马逊产生的 GMV 分别排名同行第三/第二。公司自 2016 年起连续六年荣获浙江省商务厅及浙江日报颁发的“最

24、佳跨境电商营销奖”。表 1：公司主要品牌和产品 品牌名品牌名 种类种类 销售渠道销售渠道 价格带价格带 产品展示产品展示 Imily Bela 女装 亚马逊 15-40 美元 Saodimallsu 女装 亚马逊 15-60 美元 Dellytop 女装 亚马逊 15-40 美元 Tutorutor 女装&泳衣 亚马逊 15-40 美元 Farktop 女装 亚马逊 6-35 美元 Runcati 男装 亚马逊 15-40 美元 Aurgelmir 女士瑜伽服 亚马逊 15-100 美元 Tinstree 鞋履 自营网站 15-70 美元 资料来源：公司招股说明书，A，中信证券研究部 图 1：

25、中国跨境电商服饰及鞋履卖家通过第三方电商平台产生的 GMV前五名（单位：亿元）图 2：中国跨境电商服饰及鞋履卖家北美地区 GMV 前五名（单位：亿元）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 172117.57193.5282724.62234.8051015202530竞争对手C竞争对手A子不语竞争对手B竞争对手D2020202111.911.79.85.81.4522.0421126.91.950510152025子不语竞争对手C 竞争对手A 竞争对手B 竞争对手E20202021 子不语（子不语（02420.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告

26、2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 发展历史：从内贸转型外贸，从平台渠道转向平台、独立站双渠道发展历史：从内贸转型外贸，从平台渠道转向平台、独立站双渠道并重并重 公司发展可以分为三个阶段：公司发展可以分为三个阶段：2011-2013 年：内贸电商卖家时代。年：内贸电商卖家时代。公司于 2011 年在杭州成立，2012 年公司于天猫开设 Youchu 旗舰店，在当时通过天猫销售女装产品的商家中周交易量排名前十。2014-2017 年：外贸电商卖家时代。年：外贸电商卖家时代。面对国内电商流量成本不断提升的情形，公司决定率先转型跨境服装电商。2014 年，在亚马逊平台注册第

27、一家网店，并将业务完全转变为跨境电商业务。2015 年，公司在 Wish 上开设网店，主要从事服饰产品的销售。2018 年年至今：第三方平台、自营网站双渠道并进至今：第三方平台、自营网站双渠道并进。2019 年公司决定集中力量发展亚马逊平台电商市场，公司亚马逊业务 2018-2021 年 CAGR 75.2%，增长迅速。同时公司于 2018 年建立自营独立站 Jolimall，主要从事时装鞋履的销售，其自 2021 年下半年起为新品牌 Tinstree 取代。表 2：公司发展大事记 年份年份 事件事件 2011 公司浙江子不语在中国杭州市成立 2012 公司于天猫开设 Youchu 旗舰店，在

28、通过天猫销售女装产品的商家中周交易量排名前十。2014 公司在亚马逊上注册第一家网店，并将业务完全转变为跨境电商业务。2015 公司在 Wish 上开设网店，主要从事服饰产品的销售。2016 公司首次获得由浙江省商务厅及浙江日报颁发的最佳跨境电商营销奖，并在之后 5 年连续获奖。2017 公司自主研发的信息技术系统（包括 ERP 及 SCM 系统）建成并开始向各大业务赋能。2018 公司将业务开发的重点由 Wish 平台转向 Amazon 平台 2018 公司创设子公司“行则至”从事自营网站“Jolimall”的鞋履销售业务 2018 公司总体 GMV 突破 10 亿元 2019 自营网站业务

29、快速发展，网站营收 GMV 超过 100 万元 2020 公司 GMV 超过人民币 20 亿，按中国跨境出口 B2C 电商服饰及鞋履市场上所有平台卖家在北美产生的 GMV 计排名第一。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 股东及管理层：股权结构稳定，管理层团队长期协作股东及管理层：股权结构稳定，管理层团队长期协作 股权结构：创始人持股比例过半数以上。股权结构：创始人持股比例过半数以上。公司招股说明书显示，子不语上市之前，公司创始人、行政总裁华丙如及其配偶余风女士共同持有公司股份 52.23%。创始人持股比例过半数以上，公司股权结构保持稳定。子不语（子不语（02420.HK）投资价值分析报告

30、投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 3：子不语发行后股权结构（截至公司招股说明书日）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 管理团队：分工明确合作默契，多数高管任职管理团队：分工明确合作默契，多数高管任职 5 年以上。年以上。公司招股说明书显示，公司管理层包括 8 名高管，分管公司产品设计、供应链战略、物流仓储、自营网站、第三方电商平台、财务内控等业务。公司管理团队合作时间平均达到 5 年以上，团队分工明确、合作默契。2022 年从蚂蚁金服引入新任首席技术官。表 3：公司管理层人员介绍 性别性别 年龄年龄 职位职位 职责职责 入职时间入职时间 个

31、人简历个人简历 华丙如 34 行政总裁、董事会主席、执行董事 制定整体的公司及业务战略规划并监督集团的管理及运营情况 2011.04 集团创始人，于 2011 年 7 月毕业于巢湖学院，获得电子科学与技术学士学位。大学期间便开始在淘宝注册及经营网店，拥有超过十年的行业经验，对电商行业有着深入的了解。为杭州市临平区第一届政协委员，2019 年杭州十大青年领军人物。王诗剑 33 副总裁、执行董事 监督集团的物流及仓储业务管理情况 2011.04 集团共同创始人，于 2010 年 6 月毕业于青岛理工大学，获得国际工程项目管理学士学位，在集团任职十年以上。汪卫平 35 副总裁、执行董事 监督集团的供

32、应链业务管理情况，负责产品设计、定价及分销管理。2013.04 于 2009 年 7 月毕业于民办安徽文达信息技术职业学院（现称为安徽文达信息工程学院），获得市场营销与规划专业大专学历，在集团任职超过八年。董振国 33 副总裁、执行董事 监督集团的自营网站业务管理情况 2013.06 于 2010 年 7 月毕业于安徽大学并获得生物科学学士学位，于 2013 年 7 月毕业于江苏省中国科学院植物研究所，获植物学硕士学位。在销售、市场营销及业务管理方面拥有八年以上的经验。徐石尖 44 首席财务官、副总裁、执行董事 监督集团的财务管理、内部监控及合规情况 2016.11 于 2006 年 12 月

33、毕业于浙江财经学院（现更名为浙江财经大学）且获得会计学本科学历。拥有中国注册会计师、高级会计师、注册资产评估师、注册税务师等资质。曾任职于绿城中国（03900.HK）旗下公司绿城电子商务有限公司、绍兴天源会计师事务所等公司，在财务及业务管理方面拥有20 年以上的经验。彭玉龙 39 首席技术官 制定整体技术策略及监督集团信息产品的设计、开发及营运 2022.04 于 2011 年 2 月取得湖南大学计算机科学与技术学士学位（函授课程），并于 2013 年 6 月取得湖南大学工商管理硕士学位。自 2018 年 2 月至 2022 年 3 月担任蚂蚁金服（杭州）网络技术有限公司数据与算法产品部负责人

34、，主要负责开发及维护数据及算法产品。此前，彼自2016年2月至2018年 1 月担任淘宝（中国）软件有限公司安全部高级专家。自2015 年 4 月至 2016 年 1 月，担任浙江投融界科技有限公司首席技术官。余和贵 41 供应链总监 监督及实施供应链战略以及管理供货商 2015.12 于 2005 年 7 月毕业于安徽大学，取得哲学学士学位。曾在通标标准技术服务有限公司、安徽南陵世纪建筑安装有限公司、安徽水利开发股份有限公司工作。程兵 34 销售总监 监督集团主要第三方电商平台的营运及管理 2015.04 于 2010 年 7 月毕业于安庆师范学院（其后更名为安庆师范大学），取得化学学士学位

35、。彼于 2013 年 3 月毕业于华东 子不语（子不语（02420.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 性别性别 年龄年龄 职位职位 职责职责 入职时间入职时间 个人简历个人简历 理工大学，取得工业催化硕士学位。于 2013 年 5 月至 2015年 3 月担任安美特（中国）化学有限公司的产品工程师 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 业务模式：服装鞋配多品类布局，亚马逊平台为核心渠道业务模式：服装鞋配多品类布局，亚马逊平台为核心渠道 从品类的角度来看，不断开拓新服饰品类从品类的角度来看，不断开拓新服饰品类。服饰与鞋类产品是

36、公司两大收入来源:服饰业务：服饰业务：2021/2022H1 年公司服饰业务营收 18.33/10.16 亿元，占公司总营收的78.1%/79.6%，同比+37.0%/+23.3%，均价133/118元，均价同比+36%/-26%，主要在 Amazon、Wish 等第三方平台销售。2021 年起开始开拓瑜伽服、滑雪服等新品类。鞋类业务：鞋类业务：2021/2022H1 年公司鞋类业务营收 4.54/2.58 亿元，占公司营收的19.3%/20.2%，同比+13.1%/+12.5%，均价 256/225 元，均价同比+7%/-20%，主要在自营网站 Tinstree 销售，同时在第三方平台亦有部

37、分销售。表 4：公司主营品类 品类类别品类类别 品类简介品类简介 主要渠道主要渠道 价格区间价格区间（元）（元）服饰产品 以时尚产品为主，包括女装、男装、童装、瑜伽服、滑雪服等 电商平台 10-387 鞋履产品 以女鞋为主，主要在自营网站 Tinstree 进行销售，单价主要在25-40 美元之间 自营独立站 101-444 其他产品 主要指销售电子设备、文具及体育用品等。电商平台 3-1692 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 4：按品类分：子不语营收占比 图 5：按品类分：子不语服饰与鞋类业务营收及增速 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证

38、券研究部 85.1%80.3%70.5%78.1%79.6%14.5%17.9%21.1%19.3%20.2%0.4%1.8%8.4%2.5%0.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1服饰鞋类其他产品0%10%20%30%40%50%60%0.005.0010.0015.0020.00200212022H1服饰营收（亿元）鞋类营收（亿元）服饰营收同比（%）鞋类营收同比（%）子不语（子不语（02420.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 1

39、0 图 6：按品类分：子不语产品均价 图 7：按品类分：子不语产品毛利润 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 从渠道的角度来看，从渠道的角度来看，成功转型以亚马逊为核心成功转型以亚马逊为核心。近年公司营业收入的增长主要源自于亚马逊平台业务与自营独立站业务的发展驱动，成功实现了自，成功实现了自 Wish 向向 Amazon 平台的转平台的转型型。亚马逊业务，稳健高速发展：亚马逊业务，稳健高速发展：公司 2014 年注册了第一家亚马逊网店，2019 年公司决定将业务发展重点放在亚马逊业务上，亚马逊平台相对定价和毛利率更高，平台整体也有更快的发展速度。

40、2021/2022H1亚马逊Amazon业务营收16.7/11.2亿元，同比+171.9%/+83.9%，2018-2021年亚马逊 Amazon业务 CAGR 75.2%。Wish 业务，逐渐退出：业务，逐渐退出：2018 年以前公司以 Wish 平台业务为主，近年来随着公司策略的调整，Wish 业务稳步推出，2021/2022H1 营收 3.04/0.22 亿元，同比-63.8%/-90.3%，2018-2021 年 Wish 业务 CAGR-31.4%。自营网站业务，孵化调整：自营网站业务，孵化调整：2018 年公司创设子公司“行则至”从事自营网站“Jolimall”“Tinstree”

41、等展开鞋履销售业务。2021/2022H1 公司自营网站业务营收 2.57/0.74 元，同比-29.0%/-56.7%，2018-2020 年自营网站业务营业收入CAGR 126.8%。2021/2022H1 自营收入下滑主要系：重点培育销售表现更好的更具潜力的自营网站，处于孵化期；减少自营网站的营销投入；减少了通过自营网站向 B 端客户的销售，C 端客户销售单笔采购量相对较小。0500300服飾產品鞋履產品其他產品总体200212022H166.2%68.5%70.6%74.9%75.4%67.9%75.9%78.3%79.9%77.9%76.1

42、%71.2%75.1%49.8%58.3%45%50%55%60%65%70%75%80%85%200212022H1服饰鞋类其他产品 子不语（子不语（02420.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 8：按渠道分：子不语营收占比 图 9：按渠道分：子不语亚马逊渠道与自营独立站营收 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 10：按渠道分：毛利率情況 图 11：按渠道分：子不语各渠产品成交均价 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书

43、，中信证券研究部 从从地域的角度来看，公司以北美地区业务为主，积极尝试拓展欧洲、东南亚地域的角度来看，公司以北美地区业务为主，积极尝试拓展欧洲、东南亚。公司分别在北美、德国、法国、日本、澳洲等地区开展业务，服务全球超过80%以上的国家和地区的客户。北美北美-巩固强势核心巩固强势核心：北美地区为公司的发展重点，公司北美地区营收占比由 2018年的54.2%，增长至2022H1年的92.9%，2018-2021年北美地区营收CAGR达到41.7%。欧洲欧洲-拓展优秀市场：拓展优秀市场：欧洲市场占比下降主要系业务全面转型亚马逊后，受亚马逊欧洲市场业务规模小的影响，根据公司招股说明书，公司预计将组建针

44、对欧洲的设计和营销团队；欧洲市场营销费用 2025 年提升至 5000 万元；与 TikTok、Zalando 等新势力第三方电商平台展开合作；重点开发意大利、西班牙、英国等国。东南亚东南亚-供应链转移。供应链转移。公司未来考虑部分供应链迁移至东南亚（自建或外包），或收购位于东南亚的服装及面辅料制造商。若中美贸易紧张升级，可能会利用东南亚生产出口到美国的产品。同时也会适度考虑因地制宜开发东南亚市场。23.6%31.5%32.4%71.3%90.6%71.4%54.5%44.3%13.0%1.7%1.7%7.7%19.1%11.0%5.9%3.3%5.9%2.6%3.2%1.7%0%10%20%

45、30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1亚马逊Wish自营网站其他电商平台-200%0%200%400%600%0.0010.0020.00200212022H1亚马逊营收（亿元）Wish营收自营网站营收（亿元）亚马逊同比（%）Wish同比（%）自营网站同比（%）60%65%70%75%80%85%20022H1亚马逊Wish自营网站其他电商平台0500300350400450亚马逊订单均价Wish订单均价第三方电商订单均价自营网站订单均价20022H1

46、 子不语（子不语（02420.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 12：按地域分：子不语营收占比 图 13：按地域分：子不语营收及同比增速 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部（注：其他包括澳洲等地区）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部（注：其他包括澳洲等地区）图 14：公司预计未来欧洲市场的市场营销投入 图 15：按地域分：子不语营收同比增速 资料来源：公司招股说明书（含预测），中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部（注：其他包括澳洲等地区）产品特征：基本款产品特征：基本款为主为主，长期热销占据

47、平台销量榜单长期热销占据平台销量榜单 从款式上，公司旗下产品主要以基本休闲款式为主，受从款式上，公司旗下产品主要以基本休闲款式为主，受时尚时尚潮流变化影响弱。潮流变化影响弱。根据公司招股说明书显示，公司目前披露的旗下主要品牌的产品款式主打成人男女装的休闲服饰风格，产品图样上也多以素色与少量印花为主，注重产品的剪裁与版型开发，有助于延长产品的生命周期，削弱时尚潮流变化对于产品销量的影响。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1北美洲欧洲亚洲其他-100%-50%0%50%100%150%058201920

48、2020212022H1北美洲（亿元）欧洲（亿元）亚洲（亿元）其他（亿元）北美洲欧洲亚洲其他30405060202320242025-100%-50%0%50%100%150%北美洲欧洲亚洲其他20022H1 子不语（子不语（02420.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 16：公司旗下产品爆款主要以基本休闲款式为主 资料来源：公司招股说明书，A 款式数量精简，通过细节优化不断丰富爆款款式数量精简，通过细节优化不断丰富爆款 SKU。公司旗下各品牌产品链接数目保持精简，通常保持在 1

49、00 款以内，公司产品的开发并非一味追求新品的开发速度与数量，更专注于通过持续对爆款产品进行优化与样式丰富来充实品牌的产品库，平均各爆款单品链接下存在 10 款以上同一版型，不同颜色和图样，不同时段设计推出的 SKU 款式。图 17：子不语持续对旗下爆款单品设计进行升级以延长产品生命力 资料来源：A，中信证券研究部 子不语（子不语（02420.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 18：子不语旗下各主要品牌款式数量 图 19：子不语旗下各主要品牌爆款单品链接下的 SKU 数量 资料来源：A，中信证券研究部 资料来源：A，中信证

50、券研究部 价格上：中端定价价格上：中端定价，主流畅销产品为主流畅销产品为 15 至至 40 美元左右。美元左右。公司主要时装产品的定价区间在 15-40 美元左右，相对于主打性价比的 SHEIN 与强调快时尚的 Zara 而言，子不语旗下品牌产品的定位以面向中高端客户为主，致力以中端价格为消费者提供优质产品。图 20：子不语旗下各品牌产品最低价格以及与 SHEIN、ZARA 对比 图 21：子不语旗下各品牌产品最高价格以及与 SHEIN、ZARA 对比 资料来源：A，中信证券研究部 资料来源：A，中信证券研究部 775640204060800180款

51、式数量82250152025最低价020406080100120最高价 子不语（子不语（02420.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 22：公司分渠道成交均价 图 23：公司分品类成交均价（元/件）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 24：公司整体各品类价格区间（排除个别极值）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 25：美国各购物平台用户年均收入分布：Amazon 客户多为中产阶级以上人群 资料来源：Shopper sc

52、ape，中信证券研究部 0500300350400450亚马逊订单均价Wish订单均价第三方电商订单均价自营网站订单均价20022H000女装男装童装其他服饰20022H93632082200250300350400450女装男装童装其他服饰0%10%20%30%40%50%60%$25K$25K-$49.9K$50K-74.9K$75K-$99.9K$100K+WalmartAmazonCostco 子不语（子不语（02420.HK）投资价

53、值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 财务表现：核心渠道高增，短期物流财务表现：核心渠道高增，短期物流&库存周转承压库存周转承压 从营收从营收/净利润的角度来看，近三年保持较快增长，净利润的角度来看，近三年保持较快增长，1H22 净利润承压下滑。净利润承压下滑。2021/2022H1 公司营业收入为 23.47/12.78 亿元，同比增长 24%/16%，2018-2021 年CAGR 为 21.2%。2022 年以来受美国宏观经济压力和海运物流费用上涨的影响，营收增速略有放缓。2021/2022H1 公司净利润为 2.01/0.61 亿元，

54、同比+76%/-46%，2018-2021年 CAGR 为 35.8%。上半年净利润下滑主要系广告&物流费用上升、公司扩张带来的人员开支上升等不利因素影响。图 26：子不语营业收入及同比增速 图 27：子不语归母净利润及同比增速 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 业务结构优化，业务结构优化，毛利率稳步提升毛利率稳步提升。根据公司招股说明书，2021 年公司毛利率 75.2%(同比+2.6pcts)，服饰/鞋类毛利率 74.9%/79.9%，较 2018 年+4.3/+1.6 pcts。毛利率的毛利率的持续持续提升主要由于提升主要由于：1）高毛利

55、的亚马逊业务占比提升：）高毛利的亚马逊业务占比提升：亚马逊主要定位于消费能力较强的高端客户，加价倍率和毛利率较高。2)自营业务面对自营业务面对中高端中高端客户开展业务：客户开展业务：公司的自营业务主要集中于中高端客户，产品价格也往往较高，毛利率相应提高。3）面向中高端客群，）面向中高端客群，拥有部分定价权。拥有部分定价权。2022H1 成功提价以部分转移上升的贸易与跨境运输成本。图 28：子不语综合毛利率 图 29：子不语各品类毛利率水平 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%058

56、20022H1营收（亿元）同比增长率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01234567.148.9913.7820.2912.20094欧洲（亿元）亚洲（亿元）66.5%69.8%72.6%75.2%75.9%60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%200212022H1毛利率66.2%68.5%70.6%67.9%75.9%78.3%76.1%71.2%75.1%60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%201820192020服饰鞋类其他产品 子不语（子不语（02420.HK）投

57、资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 净利润率稳定，经营性现金流健康净利润率稳定，经营性现金流健康。公司 2020/2021/2022H1 年净利润率为6.0%/8.2%/4.8%，除 1H22 受营销和跨境物流费用上涨影响外，净利润率基本保持稳定，公司净利率有望于明后年随着全球海运的恢复，逐渐恢复正常水平。同时公司经营性现金流，除 2021 年受供应链短缺影响提前大量备货导致 2021 年现金流为负以外，整体保持良好稳定。图 30：子不语净利率水平 图 31：子不语经营性现金流（单位：亿元）资料来源：Wind，公司招股说明书，中信证券研

58、究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 货运成本占比短暂上升，平均加价倍率约货运成本占比短暂上升，平均加价倍率约七七倍倍。公司主要销售成本为制造成本，2020/2021 年公司制造成本占销售成本的 87.6%/80.8%，货运及保险成本占销售成本的6.7%/15.6%，存货减值准备占销售成本的 5.7%/3.6%，总销售成本占收入比例 24%/20%，按销售额来看 2022H1 平均加价倍率为四至五倍，考虑到退换货正常和终端优惠，按实际价格测算平均加价倍率大约为 7 倍左右。图 32：子不语公司销售成本构成 图 33：子不语产品制造成本营业收入占比 资料来源：公司招股说明书，中信证券研

59、究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 营销广告费用上涨带动销售费用率整体提升营销广告费用上涨带动销售费用率整体提升。公司的销售费用为公司主要的费用来源，2021/2022H1 公司销售费用占公司营收的 60.1/65.6%。公司的销售费用主要包括：1）运）运输费用输费用略有微增略有微增：公司运输费用主要指到达境外后的运输及相关保险费用（到达境外前计入成本），整体保持稳定，受仓储时间延长影响略有增加。2）平台佣金）平台佣金/服务费率由平台政服务费率由平台政6.1%5.7%6.0%8.5%4.8%-0.3%1.9%8.6%6.3%5.5%2.9%-15.2%-19.8%7.7%0.2%-

60、25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%200212022H1子不语-净利率赛维时代-净利率跨境通-净利率-0.30.821.14-2.070.12-2.5-2-1.5-1-0.500.511.5200212022H1经营性现金流88.7%88.5%87.5%80.8%74.6%4.3%6.4%6.7%15.6%18.8%7.0%5.1%5.8%3.6%6.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1制造成本货运及保险成本存货减值准备29.7%26.6%24.0%2

61、0.0%18.0%0%5%10%15%20%25%30%35%200212022H1 子不语（子不语（02420.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 策决定：策决定：公司招股说明书透露，2020 年亚马逊平台服装类目平台佣金为消费额的 17%，随着公司亚马逊业务占比的提高以及在亚马逊上的营销投入的提升，平台费率快速上涨。3）营销广告费用快速增长：）营销广告费用快速增长：近年来公司加强品牌建设，广告费用逐渐提高。公司营销费用率从 2018 年的 4.38%增长至 2022H1 的 16.4%。图 34：子不语

62、费用率水平 图 35：子不语销售费用率组成 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 受平台限制受平台限制、供应链短缺及物流堵塞影响，、供应链短缺及物流堵塞影响，存货周转天数持续上升存货周转天数持续上升。公司存货周转天数近年来逐渐上升，由 2018 年的 144 天上升至 2020 年的 177 天，主要系，一方面公司大力发展受亚马逊业务，大量采用由亚马逊配送的 FBA 海外仓储模式（2022H1 公司有85%的亚马逊平台商品提前存入海外仓），间接加长周转周期；另一方面，受全球供应链生产及运输的波动影响，公司加大了提前备货的力度。3 个月以上库龄存货占

63、比从 2020年的 26%提升至 2022H1 的 66%。得益于亚马逊平台产品生命周期较长，库龄结构有望在未来逐渐回归常态。图 36：子不语存货周转天数 图 37：子不语存货库龄结构 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 55.5%58.2%61.2%60.1%65.6%4.5%4.9%3.7%4.6%4.9%0.3%0.6%0.4%0.4%0.5%0%10%20%30%40%50%60%70%200212022H1销售费用率管理费用率财务费用率29.4%26.9%26.9%23.2%24.2%17.7%18.0%16.4%

64、17.8%20.2%4.4%8.1%13.9%14.9%16.4%0%5%10%15%20%25%30%35%200212022H1运输费用率平台佣金/服务费用率营销广告费用率040608000192020存货周转天数0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H13个月内3至6个月之间6个月至1年之间1年至2年之间 子不语（子不语（02420.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 行业趋势

65、：红利明显，政府及平台扶持政策持续优化行业趋势：红利明显，政府及平台扶持政策持续优化 北美地区服装电商需求旺盛北美地区服装电商需求旺盛 需求端：需求端：北美地区服装电商需求强烈，增长迅速北美地区服装电商需求强烈，增长迅速。根据 Euromonitor 的统计与预测，2021 年美国服装电商市场规模 1136.97 亿美元，占全球服装电商市场规模 26.7%，人均年线上服装消费额为 414 美元。2020-2025 年北美地区鞋服电商市场规模 Euromonitor 预计拥有 702.63 亿美元增长空间。图 38：美国服装电商市场规模（亿美元）图 39：美国人均线上服装消费额（美元）资料来源：

66、Euromonitor，中信证券研究部 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 40：2020-2025 北美地区电商各品类市场预计增长空间（亿美元）资料来源：Euromonitor 预测，中信证券研究部 供给端：供给端：北美为服装北美为服装 B2C 主要出口地，主要出口地，公司为出口规模领先卖家公司为出口规模领先卖家。Frost&Sullivan数据（转引自公司招股说明书）显示，2020/2021 年中国服装与鞋类通过电商渠道销往美国的销售额为 1155/1180 亿美元，同比增长 14.25%/2.16%，为中国服装品类电商渠道全球最大出口目的地。2020 年公司在北美地区销

67、售额达 22.04 亿元，为北美第一大的第三方电商平台服装中国卖家。0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,600200720082009200001920202021美国鞋服电商市场（亿美元）同比增长0%5%10%15%20%25%0500300350400450200720082009200001920202021美国人均线上鞋服消费（美元）同比增长123.3178.49260.7942

68、0.84702.6300500600700800宠物护理个人配饰及眼镜食品饮料家居家装服装鞋履 子不语（子不语（02420.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 41：中国服装与鞋类通过电商渠道销往欧美地区的销售额 图 42：北美平台电商服装市场市占率 资料来源：Frost&Sullivan（转引自公司招股说明书），中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，Frost&Sullivan（转引自公司招股说明书），中信证券研究部 亚马逊亚马逊服装品类流量优势与服务优势突出服装品类流量优势与服务优势突出 亚马逊

69、亚马逊已已成为美国最大服装零售商成为美国最大服装零售商，第三方卖家为销售主力，第三方卖家为销售主力。美国众议院司法委员会2020 年针对亚马逊的反垄断调查显示，亚马逊第三方服装卖家的销售额占亚马逊服装类目销售额的 72%，第三方卖家为亚马逊服装类目中的主要销售方。根据富国银行与欧睿咨询的统计，疫情流行期间亚马逊已超越沃尔玛成为美国最大服装零售商，2020 年亚马逊在美国的服装及鞋履销售额（包括第三方销售商）增长 15%，达到 410 亿美元，占美国线上服装销售额的 38.26%，美国服装零售市场销售额的 14.34%。富国银行预计到 2021 年亚马逊在美国的服装与鞋类销售额将达到 450 亿

70、美元。根据 Frost&Sullivan 预计（转引自公司招股说明书），亚马逊鞋服市场 2021-2026 年 CAGR 为 20.7%。图 43：2020 年 Amazon 服装类目的经营以第三方卖家为主 图 44：2020 年美国线上服装销售额占比 资料来源：美国众议院司法委员会数字市场竞争的调查，中信证券研究部 资料来源：Wells Fargo，Euromonitor，中信证券研究部 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%050002001920202021英国西班牙意大利德国法国加拿大美

71、国同比增长率11.911.79.85.81.4522.0421126.91.950510152025子不语竞争对手C 竞争对手A 竞争对手B 竞争对手E202020219%19%72%自营-生产自营-贴牌第三方卖家10.71%27.55%61.74%Amazon自营Amazon第三方卖家其他线上服装渠道 子不语（子不语（02420.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 45：亚马逊鞋服市场规模（亿元）资料来源：Frost&Sullivan（转引自公司招股说明书；含预测），中信证券研究部 流量与服务双重优势：流量与服务双重优势：

72、Amazon 平台能够为卖家提供稳定的流量平台能够为卖家提供稳定的流量，在物流，在物流/渠道渠道/营销营销等等方面提供全流程的电子商务基础服务。方面提供全流程的电子商务基础服务。亚马逊的科技实力不断进化赋能平台环境和卖家成长，推出 FBA 物流仓储、Prime 会员服务、AWS、Amazon Locker 等服务，全面优化平台商家、终端消费者的销售和购物体验。物流物流服务服务支持：平台为卖家提供支持：平台为卖家提供 FBA（Fulfillment by Amazon）物流配送服务）物流配送服务，可为卖家提供当日/次日达的物流服务以及更高的曝光权重。卖家可以将货物批量发送至亚马逊运营中心，后续由

73、亚马逊提供拣货、包装及终端配送等服务，FBA服务时效快，用户粘性大，在提升用户体验的同时降低了卖家的运营难度。图 46：北美地区最快配送时效（天）：Amazon 平台通过重资产建设打造决定配送时效优势 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 渠道渠道服务服务支持：平台可为卖家提供稳定的流量支持支持：平台可为卖家提供稳定的流量支持。根据 Millward Brown Digital与 CIRP 的统计，全球拥有超过 4 亿的活跃卖家，有超过 1 亿的 Amazon Prime会员，其转化率高达 74%。在亚马逊更看重产品而非店铺的流量支持模式下，匹配度高、品质好的产品会长期得到更多的展示机会，对于

74、真正具有产品力的品牌商更为受益。2320003000400050006000700020212026亚马逊鞋服市场规模（亿元）84310.50123456789SHEINZafulBoohooASOS子不语（FBA配送）子不语（子不语（02420.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 营销营销服务服务支持：平台为卖家提供广告投放和算法流量分发扶持。支持：平台为卖家提供广告投放和算法流量分发扶持。Amazon 广告投放选择灵活，但算法机制稍显复杂。需要卖家拥有较高的数据分析能力，方能实现广告的精准投放。复杂的算

75、法逻辑导致，拥有数字化分析能力精准营销，与有复杂的算法逻辑导致，拥有数字化分析能力精准营销，与有资金优势支撑广告投放的卖家具备竞争优势。资金优势支撑广告投放的卖家具备竞争优势。图 47：卖家与亚马逊平台的合作模式 图 48：美国站亚马逊会员数量（亿人）快速增长 资料来源：Amazon sellers center,中信证券研究部 资料来源：eMarketer（含预测）,中信证券研究部 国内产业扶持政策持续落地国内产业扶持政策持续落地 政府政策政府政策逐渐完善逐渐完善：各项政策助力服装跨境电商产业链升级。：各项政策助力服装跨境电商产业链升级。跨境电商作为新兴商业模式，其相关领域的政策也在不断完善

76、中。2012 年底以来，中央和地方层面密集出台支持跨境电商的各项政策，并在通关、税收、支付、海外仓建设等环节不断完善配套措施以促进行业发展。Frost&Sullivan 的数据（转引自公司招股说明书）显示。2020 年服装品类 B2C 跨境电商出口额占比首次超越消费电子品类，2020/2021 占总跨境电商 B2C 出口的 25%/27%，其市场规模达 5763/6326 亿元，同比增长 56.17%/30.19%。图 49：2016-2026 年中国跨境电商出口 B2C 市场：按类别（亿元）图 50：中国商品通过电商渠道销往欧美地区的销售额（亿美元）资料来源：Frost&Sullivan（转

77、引自公司招股说明书；含预测），中信证券研究部 资料来源：Frost&Sullivan（转引自公司招股说明书；含预测），中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%00.20.40.60.811.21.41.61.8美国亚马逊会员数量同比增长15%17%20%23%25%27%29%30%31%32%33%32%30%28%26%23%23%23%22%21%21%20%0%20%40%60%80%100%其他户外及体育用品家居产品服饰及鞋履消费电子产品0%10%20%30%40%50%00000400005000060000其他户外及体育用品家居产品服饰

78、及鞋履消费电子产品同比增长率 子不语（子不语（02420.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 表 5：近年来政府对于服装跨境电商产业链的扶持政策明细 政策支持政策支持 时间时间 内容内容 通关方面 2020 年 3 月 海关总署发布关于全面推广跨境电子商务出口商品退货监管措施有关事宜的公告，致力于使跨境电子商务商品出得去、退得回，推动跨境电子商务出口业务健康快速发展。2020 年 6 月 海关总署发布关于开展跨境电子商务企业对企业出口监管试点的公告，增列海关监管代码“9710”、“9810”，简化跨境电商 B2B 申报手续，降低

79、通关成本，提高通关效率。税收方面 2016 年 9 月 修订后的出口退（免）税企业分类管理办法正式实施，新修订办法区分不同外贸业态设定一类企业标准，提高一类企业占比，有效的提升跨境电商出口退税的成功率。2019 年 10 月 税务总局制发关于跨境电子商务综合试验区零售出口企业所得税核定征收有关问题的公告，进一步明确跨境电商企业所得税核定征收有关问题，促进跨境电商企业更好地开展出口业务。支付方面 2013 年 7 月 央行发布关于简化跨境人民币业务流程和完善有关政策的通知后，跨境支付牌照数量快速增长。截至2016 年 3 月，合计发放 28 张跨境支付许可，交易金额较大的企业主要集中于上海、北京

80、、广州、杭州等地。仓储物流方面 2015 年 5 月 商务部推出“互联网+流通”行动计划，明确提出两年内推动建设 100 个电子商务海外仓。2016 年 3 月 政府工作报告 中，特别提出了要采取有效措施支持有实力的电商企业设立海外仓，进一步提高通关效率、降低物流成本、缩短营销环节、改善配送效率。资料来源：各政府部门官网，赛维时代招股说明书，中信证券研究部 竞争优势：竞争优势：优秀营销能力占据先机，优秀产品优秀营销能力占据先机，优秀产品&供应供应能力巩固优势能力巩固优势 营销及数字化：充分把握平台红利，构筑先发优势，持续扩张能力得到验营销及数字化：充分把握平台红利，构筑先发优势，持续扩张能力得

81、到验证证 亚马逊平台流量分发机制复杂，利好拥有数字化技术与资金优势的大卖家。流量机制：流量机制：平台流量分发机制复杂，急需精细化数字分析支持运营平台流量分发机制复杂，急需精细化数字分析支持运营。亚马逊平台流量分发使用的 A9 算法，在向消费者展示产品时，主要考虑产品转化率、产品相关性、客户满意度和复购率三大要素，涉及 20 种以上的指标。流量分发机制复杂，需要精细化的数据收集与分析能力帮助卖家实现营销上的优化。图 51：A9 算法-亚马逊流量分发机制 图 52：公司营销及广告开支 资料来源：Amazon sellers center,中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 0

82、%20%40%60%80%100%120%140%0500300350400200212022H1营销及广告开支(百万元）YoY 子不语（子不语（02420.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 资金实力：资金实力：平台广告位有限，平台广告位有限，依赖大量资金投入依赖大量资金投入。根据 Marketplace Pulse 研究，自去年以来亚马逊站内广告费用不断提升，2021年 6月亚马逊站内广告平均点击费用（CPC）为 1.20 美元/次，同比增长 51%，而平均转化率则稳定在 12-1

83、3%的水平。公司招股说明书显示，子不语 2020 年营销及广告开支为 2.63 亿元，同比增长 127%。图 53：2021 年初以来亚马逊广告成本不断上升 资料来源：Marketplace Pulse，中信证券研究部 数字化：数字化：公司数字化体系建设完善，搭公司数字化体系建设完善，搭建了全流程的数字化管理系统建了全流程的数字化管理系统，涵盖：负责企业资源与存货管理的 ERP 系统、负责供应链管理的 SCM 系统、负责产品资料管理的 GSM系统、负责品牌营销的营销及推广系统、以及负责提供综合客户服务的邮件管理系统。表 6：公司搭建了全流程数字化系统 公司数字系统公司数字系统 系统简介系统简介

84、 ERP 系统 主要用于跟踪公司的出入库情况，系统通过实时监控存货水平及产品销量，通过对市场情况进行预测，并自动向 OEM 供应商下单备货。SCM 系统 主要用于将产品供应链流程信息化，从在线下单开始跟踪每个步骤：采购定制服装款式、监控生产过程及验收货物。同时收集大量生产数据对供应商表现进行评估，并进一步调整未来合作。GMS 系统 主要用于收集与保持公司产品资料及产品消费表现，设计师可根据数据调整生产有限顺序及下一季产品设计。营销及推广系统 主要与第三方电商平台合作以获得客户反馈，帮助运营及设计团队优化产品，为运营及存货管理提供依据以及重新调整营销策略。邮件管理系统 由内部 IT 团队开发，以

85、向自营网站客户提供客服及综合服务。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 先发流量壁垒：大量先发流量壁垒：大量 BS（Best Sellers）产品）产品带来天然流量优势带来天然流量优势。从产品的销量排从产品的销量排名上，旗下品牌多款产品跻身名上，旗下品牌多款产品跻身 Amazon 细分类目前列。细分类目前列。公司招股说明书显示，截至 2020年 12 月 31 日/2022 年 6 月 30 日，公司旗下品牌当日有 453/1089 款位列亚马逊热销产品前 100 的服饰及鞋履产品，体现公司可持续的爆款培养能力体现公司可持续的爆款培养能力。在亚马逊单一产品页面的原则下，已有的爆款热销产品将

86、长期位于搜索前列，凭借精巧的设计、优异的质量以及多年积累的好评占领消费者认知，对后来者形成天然流量壁垒对后来者形成天然流量壁垒，热销产品生命周期为，热销产品生命周期为4年以上年以上。0%10%20%30%40%50%60%0.70.80.911.11.2 子不语（子不语（02420.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 54：公司旗下品牌 Tutorutor 热销单品排名美国亚马逊女装背心细分类目第一 资料来源：A,中信证券研究部 产品销售周期：产品销售周期：爆款生命周期长，在持续营销下销量逐年快速提升爆款生命周期长，在持续营

87、销下销量逐年快速提升。根据公司招股说明书显示，公司旗下爆款产品生命周期较长，能保持 2-5 年的稳定增长。以公司 2018 年亚马逊爆款 TOP3 为例，连续 3 年保持了年均 50%以上的增速，能够持续占据亚马逊服装类目销售榜单前列，为公司带来长期收益。公司通过持续的精准广告投入与爆款设计优化，极大延长了爆款产品的盈利周期。表 7：子不语 2018/2019 年销量爆款产品近 3 年表现 产品产品 品牌品牌 产品类型产品类型 推出年份推出年份 平台平台 历史销量表历史销量表 爆款 A Cicy Bell 女士套裝 2019 亚马逊 爆款 B Makkrom 男士衬衣 2018 亚马逊 0.8

88、21.7208.1242.72613%859%0%1000%2000%3000%0022H1爆款A销量（千件）同比增长率10.627.7109.777.6161%296%0%200%400%05002020212022H1爆款B销量（千件）同比增长率 子不语（子不语（02420.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 产品产品 品牌品牌 产品类型产品类型 推出年份推出年份 平台平台 历史销量表历史销量表 爆款 C Runcati 女士衬衣 2018 亚马逊 资料来源：

89、公司招股说明书，中信证券研究部 产品及产品及供应链：供应链：产品迭代产品迭代+柔性供应，不断巩固优势柔性供应，不断巩固优势 设计团队：公司设计师团队成熟，精准理解时尚趋势。设计团队：公司设计师团队成熟，精准理解时尚趋势。2020 年起公司大幅扩张设计团队，2022H1 设计师人数达 344 人，其中 31.1%的设计师具有数字运营的背景，29.9%的设计师具有三年以上设计经验，10.6%的设计师在集团工作超过 5 年，设计师团队薪酬占总雇员工资的 37%，每年可设计推出 1 万款以上新服饰，于 2021 年培育户外服装、户外服装、滑滑雪服、雪服、男士瑜伽服、童装及婴幼儿服装等男士瑜伽服、童装及

90、婴幼儿服装等新品类。新品类。图 55：子不语公司设计师团队人数 图 56：子不语公司设计团队薪酬开支 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 组织架构：组织架构：与销售团队紧密合作，全流程多环节参与设计。与销售团队紧密合作，全流程多环节参与设计。子不语强调设计与销售团队的高效协同。公司的设计师分布合并于各个销售团队之中，两者合并为一个单位。根据销售流程分为三大设计环节，实现全流程以销量数据辅助设计：销售前-初样设计生产：根据市场调研与自研时尚数据库研发产品。试销售-产品改进设计：初样小批量试生产后，进行市场接受程度测试，通过关键词与客户反馈监控系统，

91、生成报告供销售团队跟进，依据数据持续优化产品。销售后-持续丰富爆款 SKU：产品成为爆款后设计团队会不断丰富爆款设计，整合时尚新元素以延长产品生命周期。24.336.7122.87651%235%0%100%200%300%05002020212022H1爆款C销量（千件）同比增长率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500300350400200212022H1设计师人数同比增长0%5%10%15%20%25%30%35%40%05540455020021

92、2022H1设计师雇员开支占员工成本 子不语（子不语（02420.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 57：公司三大设计环节 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 从设计能力来看，公司设计能力获消费者认可，高追加订单率从设计能力来看，公司设计能力获消费者认可，高追加订单率，退货率短期承压，退货率短期承压。公司通过对市场的研究与销售数据的收集与分析，精准把握住消费者需求，体现了强大的设计能力，公司 78.8%的销量产生自热销产品，84.5%的订单为向 OEM 工厂额外追加的订单。2020/2022H1旗下已有20/87个品

93、牌年销售超过千万元，2020年退货额占比率12.8%远低于同行业 25%-30%的退货水平。2022 年受海外宏观环境影响，海外消费者消费能力和消费习惯发生改变，更倾向于买多件产品而保留其一，助推了退货率的上升。图 58：子不语八成以上订单来源于额外追加的爆款产品 图 59：子不语退货率远低于行业水平 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，Frost&Sullivan（转引自公司招股说明书），中信证券研究部 柔性供应链建设：首单最低可达数十件，最短柔性供应链建设：首单最低可达数十件，最短 7 天完成生产，天完成生产，15 天实现客户交付。天实现客户交付。公司采用柔

94、性生产模式，首次下单生产数量仅为数十件至上千件不等，再通过 ERP 系统进行及时补单生产，以此将滞销风险降至最低。同时通过 SCM 系统帮助 OEM 供应商对生产环节进行全流程数字化监控，能在 7 天完成设计及试生产，并在 15 天内交付予客户。表 8：主流服装电商品牌供应链模式 公司名称公司名称 生产供应链简介生产供应链简介 最快生产时长最快生产时长 供应链特点供应链特点 首次下单件数首次下单件数 ZARA ZARA 现有在 47 个国家，1824 家供应商为它们提供产品和服务，主要集中在 12 个国家，共有 1437 家供应商和 6594 家工厂。10 天 大单小反 10 万 子不语 通过

95、开发及运营 ERP 系统及 SCM 系统，通过将采购订单、生产、运输、包装、追踪物流及存货编号联系 7 天 小单快反 数十至上千 资料来源：各公司年报，各公司官网，中信证券研究部 15.50%84.50%原订单生产量爆款额外追加生产量11.4%12.5%12.8%约25%19%17%19.8%25.5%约2530%0%5%10%15%20%25%30%200212022H1行业平均退货率公司整体退货率公司亚马逊退货率 子不语（子不语（02420.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 供应链控制能力：独家供应链

96、控制能力：独家 OEM 供应商数量持续增长。供应商数量持续增长。公司通过柔性供应链的建设，对上游供应商的影响力不断增强，2022H1年旗下拥有37家独家供应商，占供应商数量15.5%。图 60：公司独家合作供应商数量占比 图 61：公司各类供应商数量 资料来源：公司招股说明书,中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书,中信证券研究部 供供应链转移应链转移：公司未来考虑在东南亚建立自有的生产场地，或将部分供应链迁移至东南亚，倘有合适机会可能考虑收购位于东南亚的服装及面辅料制造商。若中美贸易紧张局势升级，可利用东南亚的生产基地生产出口到美国的产品，以规避因贸易紧张而被加征关税。募募投投及未来发展及

97、未来发展计划计划：提升营销：提升营销&仓储能力，增扩业仓储能力，增扩业务容量务容量 公司招股说明书显示，公司拥有提升产品研发能力、提升销售及产品推广能力、升级IT 系统、完善供应链管理系统、探索沿产业链收购标的公司的合适机会，以开拓协同效应的广度与深度等五大募投计划，其中公司将主要用于提升亚马逊营销、物流仓储和自营网其中公司将主要用于提升亚马逊营销、物流仓储和自营网站的建设，以强化公司的营销和周转能力站的建设，以强化公司的营销和周转能力。图 62：公司募投计划及金额占比 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 7.6%6.7%8.2%13.7%15.5%4%6%8%10%12%14%16%1

98、8%200212022H00250300350400200212022H1OEM采购供应商OEM独家供应商37.50%28.60%23.30%5.30%5.30%提升销售及品牌推广能力完善供应链管理系统建立大型自营网站提升产品研发能力升级IT系统 子不语（子不语（02420.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 表 9：公司募资五大规划 未来计划未来计划 募资金额募资金额（百万港元）（百万港元）占比占比 具体内容具体内容 提升销售及产品推广能力 82.4 37.5%

99、用于采购亚马逊广告解决方案，如赞助产品广告、亚马逊品牌推广服务、定制广告及 DSP 服务。（约 30.1%）用于采购其他第三方电商平台的广告服务。（约 3.7%）将用于在领先的社交媒体平台（如脸书、Instagram 及谷歌）上投放广告及采购其他营销解决方案。（约 3.7%）完善供应链管理系统 62.7 28.6%用于建立自有智能物流及仓储系统(仓库租赁、自有仓库建设等等），预计未来三年各年仓库的总建筑面积将分别扩大 24%、14%及 13%，仓储能力提升四倍以上。（约21.8%）扩大仓库管理团队以及采购管理系统等。（约 6.8%）供应链转移与收购（东南亚）建立大型自营网站 51.1 23.3

100、%用于采购大型独立自营网站的营销解决方案及在领先的社交媒体平台（包括脸书、Instagram 及谷歌）上投放广告。（约 22.6%）用于采购服务器等相关设备。（约 0.7%）提升产品研发能力 11.6 5.3%用于建立及升级公司的智能平台（约 0.7%）扩大买手团队（约 2.3%）用于建立和升级研发中心。（约 2.3%）升级 IT 系统 11.6 5.3%用于未来三年升级及购买我们的 IT 基础设施，包括采购云服务、防火墙硬件及软件、智能管理系统及设计管理系统。（约 5.3%）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 63：公司融资细分项目占比 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 业

101、务能力建设：业务能力建设：1）营销：巩固亚马逊优势地位，开拓自营渠道。营销：巩固亚马逊优势地位，开拓自营渠道。根据公司招股说明书显示，公司募资金额中有 60.1%投入于与营销相关的项目，其中采购亚马逊广告解决方案/自营网站营销分别占总融资金额的 30.1%/22.6%，为占比最高的两项募集资金细分使用用途。我们预计随着公司营销方面投入的加强，将于未来进一步提升平台电商及自营网站两大高效率销售渠道的营收规模。2）物流仓储：增大仓储面积，增扩业务容量。物流仓储：增大仓储面积，增扩业务容量。物流仓储类投入占到公司总募集资金的 33.9%，公司预计自有仓库/租赁仓库将扩大 10 万/14.4万立方米；

102、预计未来三年各年仓库的总建筑面积将分别扩大 24%、14%及 13%。30.1%22.6%21.8%6.8%5.3%3.7%3.7%2.3%2.3%0.7%0.7%0%5%10%15%20%25%30%35%采购亚马逊广告解决方案自营网站营销建立自有物流及仓储系统物流管理团队及系统IT基础设施采购采购第三方电商平台广告服务社媒营销投放扩大买手团队升级研发中心采购自营网站服务器升级智能平台 子不语（子不语（02420.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 64：未来三年各年仓库的总建筑面积增速 图 65：募集资金用途分类 资料来

103、源：公司招股说明书（含预测），中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 产业链扩张产业链扩张：寻求机遇：寻求机遇收购与海外收购与海外拓展拓展整合产业链实力整合产业链实力。公司计划在合适的机遇下，于未来通过收购海外品牌团队、收购产业链上游公司、供应链海外布局等方式实现公司在产业链层面的实力扩张与供应链的海外布局。表 10：公司未来收购及扩张计划 收购及扩张计划收购及扩张计划 简介简介 收购海外团队 收购中小型海外时尚品牌及设计团队 收购产业链公司 收购国内外原材料供货商及产品制造商，垂直整合公司供应链与产品供应范围 供应链海外布局 调整供应链布局区域，逐步由中国转移至东南亚及继而

104、实现全球化布局 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 风险因素风险因素 1）海外消费需求放缓的风险海外消费需求放缓的风险，北美地区是公司的主要经营市场，若美国等消费市场需求受货币政策和经济增速下行压力持续疲软，将会对公司营业收入产生不利影响；2）行业竞争加剧的风险行业竞争加剧的风险，随着越来越多的参与者进入服饰跨境电商行业，行业整体竞争的加剧可能会对公司营收产生不利影响；3）自营网站发展不及预期的风险自营网站发展不及预期的风险，若旗下自营独立站在激烈的行业竞争环境中没能顺利成功孵化，将会对公司的业绩增长产生不利影响；4）国际贸易摩擦的风险国际贸易摩擦的风险，若中美贸易摩擦升温，可能会提高公

105、司产品的关税成本，对公司的经营成本造成上升压力；5）物流成本上升的风险物流成本上升的风险，物流成本是跨境电商重要的成本组成，若国际航运出现堵塞和供应链短缺，将对公司的周转效率和经营成本产生不利影响；6）第三方电商平台政策变化的风险第三方电商平台政策变化的风险，Amazon、Wish 的第三方电商平台佣金政策或配送方式的变化会对公司的经营效率和费用率情况产生不利影响；24%14%13%0%5%10%15%20%25%30%202320242025仓库总建筑面积增速60.1%33.9%6.0%营销类投入物流仓储类投入其他 子不语（子不语（02420.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.

106、11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 7）营销流量费用上升的风险营销流量费用上升的风险，随着社交媒体营销方式的不断成熟，相应的广告流量费用也在不断上升，若流量费用发生超预期增长，将会增加公司的营销费用。估值及估值及盈盈利预测利预测 公司盈利预测公司盈利预测 收入收入预测：独立站与亚马逊平台双擎驱动，预预测：独立站与亚马逊平台双擎驱动，预计计 2022/23 年年公司公司总收入增速达总收入增速达47%/24%。1）亚马逊平台业务将在未来贡献主要收入亚马逊平台业务将在未来贡献主要收入，根据 Frost&Sullivan 预计（转引自公司招股说明书），亚马逊鞋服市场 2021-202

107、6 年 CAGR 为 20.7%。考虑到公司原有品牌建设初现成效后的加速增长，2021 年起户外服装、男士瑜伽服、童装及婴童服装等新品类的开拓逐渐显现成效，以及明年北美市场短期料将面临的经济压力，我们预计 2022/23年亚马逊业务收入为 31.3/37.6 亿元，同比+88%/+20%。2）Wish 平台业务平台业务平稳收缩平稳收缩，由于公司发展重心转移，我们预计 2022/23 年 Wish 业务收入为 0.46/0.43 亿元，同比-85%/-5%。3）自营网站重新择优）自营网站重新择优孵化孵化，考虑到公司未来两年将继续在重新梳理择优的自营独立站上投入资源、扩充团队、购买硬件，该项业务或

108、将在当前较低基数下保持高速增长，参考 2019-2020 年的孵化速度，预计自营网站业务 2022/23 年收入为 1.57/3.53 亿元，同比-39%/+125%。表 11：公司收入拆分预测（百万元）项目项目 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1428.85 1898.11 2346.54 3450.00 4271.43 5884.60 YoY 8%33%24%47%24%38%分渠道拆分分渠道拆分 1）亚马逊平台业务）亚马逊平台业务 450.15 615.12 1672.35 3135.65 3762.79 4966.88 YoY 45%

109、37%172%88%20%32%2）Wish 平台业务平台业务 778.48 841.11 304.13 45.62 43.34 43.77 YoY-17%8%-64%-85%-5%1%3）自营独立站业务）自营独立站业务 109.71 362.60 257.32 156.96 353.17 759.32 YoY 398%231%-29%-39%125%115%4）其他电商平台业务）其他电商平台业务 84.02 49.66 75.81 42.45 42.45 44.57 YoY 95%-41%53%-44%0%5%5）其他主营业务）其他主营业务 6.49 29.62 36.95 37.31 37

110、.69 38.06 1400%356%1%1%1%1%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 成本及费用率假设：未来两年逐渐恢复正常成本及费用率假设：未来两年逐渐恢复正常。2022 年以来全球运输成本上升、运输周期延长，增加了公司的运输以及仓储费用；同时公司正逐渐将经营重心转移至亚马逊平台，相关的营销费用有所增加；且公司处于扩张期，人员增加带动管理费用的上升。我们预计未来随着全球海运紧张的逐渐缓解，以及亚马逊平台和自营网站的平稳运营，相关费用及成本将有所下降。预计 2022-2024 年公司销售费用率为 66.7%/64.2%/63.6%，管理费用率为 3.7%/3.2%/2.9%，财务费用率

111、为 0.2%/0.1%/0.1%。子不语（子不语（02420.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 表 12：公司费用率假设 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 65.3%60.2%66.7%64.2%63.6%货运及保险费用率 27.0%23.2%24.7%23.7%23.7%营销及广告费用率 13.9%14.9%17.7%17.2%17.2%平台服务费及佣金率 16.4%17.8%20.9%20.3%19.9%管理费用率 3.7%4.6%3.7%3.2%2.9%财务费用率 0

112、.4%0.3%0.2%0.1%0.1%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部预测 我们预测公司 2022-2024 年收入达 34.5/42.7/58.9 亿元，同比增长+47%/+24%/+38%，对应 2022-2025 年营收 CAGR 为 24.1%；2022-2024 年归母净利润为 1.55/3.33/4.92 亿元，同比-23%/+115%/+48%，对应 2022-2025 年净利润 CAGR 为 50.4%，预计公司未来三年毛利率为 75.5%/76.6%/76.3%，净利率为 4.5%/7.8%/8.4%。表 13：公司盈利预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2

113、022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）1898 2347 3450 4271 5885 营业收入增长率营业收入增长率 YoY 33%24%47%24%38%归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）105 185 155 333 492 净利润增长率净利润增长率 YoY 40.5%75.9%-22.6%115.0%47.7%毛利率毛利率%72.6%75.26%75.5%76.6%76.3%净利率净利率%6.0%8.5%4.5%7.8%8.4%净资产收益率净资产收益率%66.1%53.8%19.5%29.5%30.3%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 估值估值

114、 1）PE 估值估值法法。可比亚马逊其他品类头部中国卖家，安克创新、乐歌股份的平均估值（对应 2022/23 年 19/15 倍估值；基于 Wind 一致预期），公司为亚马逊平台服饰品类头部中国卖家，未来长期有望享受亚马逊平台先发优势平稳增长，同时积极开拓欧洲市场和自营网站寻找第二增长曲线。考虑到短期或受海外宏观经济增速下行的影响，我们给予公司 2023 年 15 倍 PE，对应目标价 11 港元。2）PEG 估值法。估值法。参考亚马逊其他品类头部中国卖家，安克创新、乐歌股份的平均peg 0.64 倍，考虑到中长期欧洲市场和自营网站的成功放量会带来新的业绩增长，同时北美地区短期的宏观经济压力，

115、给予公司 0.46 倍 PEG，对应目标价 11.5 港元。公司是亚马逊平台头部服装卖家，在北美区域优势尤其突出。公司依托优秀的产品和供应链能力，以及营销先发优势，在服装跨境电商行业和亚马逊平台服装品类快速增长的背景下，长期业绩增长确定性较强，我们预计 2022-2025 年公司净利润 CAGR 达 50%，结合 PE 及 PEG 估值结果，出于审慎原则，我们给予公司我们给予公司 2023 年估值年估值 15 倍倍 PE，对应对应目目标价标价 11 港元，港元，市值市值 55 亿港元亿港元，首次覆盖给予“买入”评级，首次覆盖给予“买入”评级。子不语（子不语（02420.HK）投资价值分析报告投

116、资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 表 14：可比公司估值 公司公司 收盘收盘价价 单位单位 EPS PE EPS 2021-24 年年 CAGR 2023年年 PEG 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 乐歌股份乐歌股份 18.23 元 0.84 1.05 1.39 1.79 35 17 13 10 28.8%0.45 安克创新安克创新 58.54 元 2.42 2.95 3.52 4.23 42 20 17 14 20.2%0.83 子不语子不语 8.29 港元 0.48 0.34 0.76

117、1.13 17 24 11 7 33.0%0.33 可比公司平均可比公司平均 39 19 15 12 0.64 资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部预测 注：可比公司预测为 Wind 一致预期；股价截为 2022 年 11 月 11 日收盘价，可比公司2023PEG=2023 年 PE/2021-2024 年利润增长率 子不语（子不语（02420.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,898 2,347 3,450 4,

118、271 5,885 营业成本(520)(581)(844)(998)(1,392)毛利 1,378 1,766 2,606 3,274 4,492 销售费用(1,162)(1,414)(2,301)(2,746)(3,743)管理费用(71)(109)(127)(137)(171)融资收入净额(7)(10)(6)(4)(6)营业利润 141 248 188 397 586 利润总额 134 238 182 393 580 所得税费用(20)(37)(27)(60)(88)税后利润 114 201 155 333 492 归属于母公司股东的净利润 114 201 155 333 492 EBIT

119、DA 167 276 213 423 609 资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 83 81 683 897 1,124 存货 256 664 624 853 1,302 应收及预付款 253 208 433 495 648 其他流动资产 7 1-流动资产 599 955 1,740 2,245 3,073 物业、厂房及设备 6 9 11 12 13 无形资产 1 1 1 1 1 其他长期资产 36 55 43 36 32 非流动资产 43 65 55 49 46 资产总计 643 1,020 1,795 2,294 3,11

120、9 短期借款 71 210 309 382 526 应付款及应计费用 236 232 471 512 697 合同负债 133 30 115 165 166 其他流动负债 22 149 138 139 142 流动负债 462 621 1,033 1,198 1,531 长期借款-0 0 0 0 其他长期负债 8 25 25 25 25 非流动性负债 8 26 26 26 26 负债合计 470 647 1,058 1,224 1,557 归属于母公司所有者权益合计 172 373 737 1,070 1,562 股东权益合计 172 373 737 1,070 1,562 负债股东权益总计

121、643 1,020 1,795 2,294 3,119 负债所有者权益和夹层权益总计 643 1,020 1,795 2,294 3,119 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 114 201 155 333 492 折旧和摊销 14 19 19 17 15 营运资金的变化(124)(356)129(198)(413)其他经营现金流 111(71)6 4 6 经营现金流合计 114(207)310 156 99 资本支出(2)(7)(7)(7)(7)其他投资现金流(6)6(1)(4)(4)投资现金流合计(8)(1)(9)(11

122、)(11)权益变动-98 209-负债变动(42)124 99 73 144 股息支出-其他融资现金流(6)(15)(6)(4)(6)融资现金流合计(48)207 302 69 139 现金及现金等价物净增加额 56(2)602 214 227 期初现金及现金等价物 27 83 81 683 897 期末现金及现金等价物 83 81 683 897 1,124 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率增长率 营业收入(%)32.8%23.6%47.0%23.8%37.8%营业利润(%)38.5%75.4%-24.2%111.7%47.4%归

123、母净利润(%)40.5%75.9%-22.7%115.0%47.7%利润率利润率 毛利率(%)72.6%75.2%75.5%76.6%76.3%EBIT Margin(%)8.1%10.9%5.6%9.5%10.1%EBITDA Margin(%)8.8%11.7%6.2%9.9%10.3%净利率(%)6.0%8.5%4.5%7.8%8.4%回报率回报率 净资产收益率(%)66.1%53.8%21.0%31.1%31.5%总资产收益率(%)17.7%19.7%8.6%14.5%15.8%其他其他 资产负债率(%)73.2%63.4%59.0%53.4%49.9%所得税率(%)15.2%15.6

124、%14.7%15.2%15.2%股利支付率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%费用率费用率 销售费用率(%)61.2%60.2%66.7%64.3%63.6%管理费用率(%)3.7%4.6%3.7%3.2%2.9%研发费用率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用率(%)0.4%0.4%0.2%0.1%0.1%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 35 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、

125、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包

126、含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该

127、报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金

128、融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指

129、数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10

130、%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 36 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务

131、许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发

132、；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities

133、 Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或

134、报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA A

135、mericas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapor

136、e Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 C

137、LSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投

138、资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。