1、证券研究报告|深度报告|综合 http:/ 1/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 海南机场(600515)报告日期：2022 年 11 月 11 日 重整再出发，海南自贸港优质资产启航重整再出发，海南自贸港优质资产启航 海南机场海南机场深度报告深度报告 投资要点投资要点 重整完毕摘帽完成，财务费用大幅降低，主业将聚焦机场和免税重整完毕摘帽完成，财务费用大幅降低，主业将聚焦机场和免税 2020 年，公司及二十家子公司财务情况恶化，海南高院于 2021 年 2 月 10 日依法裁定受理公司及二十家子公司的破产重整案，2021 年 2 月 19 日，公司被实施退市风险警示，股票简称改为*ST

2、基础。重整完毕后，债务大幅降低，融资成本由2020 年的 7%下降至 2021 年的 3%。公司未来以机场+免税为核心，2022H1，机场+免税商业分部利润总额占比公司利润总额的 167%（其他业务有亏损）。公司已于10 月 14 日撤销其他风险警示，完成摘帽，并于 10 月 26 日更名为“海南机场”。多种方式参与海南离岛免税经营，免税业务具备高成长性。多种方式参与海南离岛免税经营，免税业务具备高成长性。公司的免税业务分为两大类：1）参股经营三家免税店：海口美兰机场免税店（49%）、三亚凤凰机场免税店（49%）、海南海航中免免税店（50%）；美兰机场T2 免税店已于 2021 年年底投入使用

3、、凤凰机场二期法式花园、三期免税扩容稳步推进，均将大幅提升免税经营面积，从而带动免税利润快速增长。我们预计我们预计 2025年美兰、凤凰两场为公司带来的免税业务利润将达到年美兰、凤凰两场为公司带来的免税业务利润将达到 17 亿元；亿元；2）自持物业租赁：公司控股三亚凤凰机场，向中免收取凤凰机场免税店特许经营费；公司自有物业日月广场为中免日月广场免税店、海控全球精品免税店提供经营销售场地，海控海控以以销售额扣点模式收取租金，中免租金协议销售额扣点模式收取租金，中免租金协议正在谈判中，有望向着市场化方正在谈判中，有望向着市场化方向推进向推进；凤凰机场收取免税提货点租金有望保持稳定。公司参与的免税经

4、营面积公司参与的免税经营面积占海南离岛免税总经营面积的占海南离岛免税总经营面积的 30%，销售额占销售额占全岛离岛免税销售额全岛离岛免税销售额约约 29%，为海，为海南离岛免税核心资产。南离岛免税核心资产。控股三亚机场，重整完成控股三亚机场，重整完成+免税面积增加有望显著提升盈利能力免税面积增加有望显著提升盈利能力 公司机场业务核心资产为三亚机场（持股比例 77%），受到财务费用高企影响，凤凰机场 2019 年录得亏损，但毛利率为 50%，处于行业中上游水平。凤凰机场免税一期于 2020 年年底开业，经营面积仅 800 平，二期法式花园、三期免税经营面积共 6000 平，开业后将大幅增加免税收

5、入对机场业务的贡献，叠加融资成本下降，利润率及利润额有望大幅提升。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2022-2024 年取得营业收入 40.0、57.8、65.6 亿元，同比-12%、+44%、+14%；取得归母净利润 19.6（含非经常性损益）、10.9、19.8 亿元，同比+324%、-44%、+82%，对应的 EPS 分别为 0.17、0.10、0.17 元/股。按照分部估值法，给予公司目标市值 690 亿元，对应股价 6.1 元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示 出行复苏不及预期；地产业务退出进程不及预期；免税销售不及预期。投资评级投资评级:增持增持(首次首

6、次)分析师：李丹分析师：李丹 执业证书号：S03 分析师：徐晴分析师：徐晴 执业证书号：S01 基本数据基本数据 收盘价￥4.30 总市值(百万元)49,128.83 总股本(百万股)11,425.31 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 4525 4003 5782 6564 (+/-)(%)-28.35%-11.52%44.42%13.54%归母净利润 463 1963 1092 1987 (+/-)(%)-323.62%-44.3

7、7%82.00%每股收益(元)0.04 0.17 0.10 0.17 P/E 105.30 24.86 44.68 24.55 资料来源：浙商证券研究所 -18%2%23%43%63%83%21/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0922/1022/11海南机场上证指数海南机场(600515)深度报告 http:/ 2/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 1)盈利预测：我们预计公司 2022-2024 年取得营业收入 40.0、57.8、65.6 亿元，同比-

8、12%、+44%、+14%；取得归母净利润 19.6（含非经常性损益）、10.9、19.8 亿元，对应的 EPS 分别为 0.17、0.10、0.17 元/股。2)估值：我们采取分部估值法。分别给予机场、免税、投资性房地产、有税商业125 亿、412 亿、133 亿、21 亿市值，得到公司目标市值 690 亿元，对应股价 6.1 元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。表1：公司业务分部估值 业务 2024 年归母净利润（单位：亿元）对应市值（亿元）PE 凤凰机场 5 125 25 参股免税店+日月广场免税店 14 412 30 投资性房地产 133-日月有税商业 1 21 15 合计 20 69

9、0 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 关键假设关键假设 1、机场业务：机场业务：1）凤凰机场：航空性业务：主要影响因素是旅客吞吐量以及航班起降架次，我们预计凤凰机场 2022-2024 旅客吞吐量分别-30%、+72%、+25%，起降架次分别-30%、+70%、+20%；非航性业务：我们假设除免税特许经营费之外的非航性业务收入 2022 年受到减租政策的影响有所下降，2023-2024 年按照 5%的复合增速增长，中免凤凰免税店特许经营费根据本文第二章内容，2022-2024 年分别为 1、5、9 亿元。2）其他机场：预计其他机场收入 2022、2023、2024 分别恢复至 2019 年的

10、 30%、90%、100%。3）毛利率：随着凤凰机场占比提升以及凤凰机场免税租金收入占比提升，我们预计机场板块毛利率将大幅改善，预计机场毛利率 2022-2024 年分别为 37%、42%、45%。2、免税及商业：免税及商业：1）海控全球精品免税店：我们预计 2022-2024 年日月免税租金分别同比增长88%、67%、40%。2）中免日月广场：参照 2.3 中性假设，我们预计 2022-2024 年中免日月广场免税店贡献租金分别 1.9、2.9、4.0 亿元（新租金协议落地进程存在不确定性）。3）其他商业租金：由于其他商业租金收费模式多为固定租金（条款中或协商一定涨幅），疫情期间中小商户可获

11、得一定的租金减免，我们预计其他商业租金随着疫情好转将稳步提升，我们假设其他商业租金 2022-2024 年复合增速为 5%。UWdYmUhUeXmWmMXZmVuX6M8Q8OoMrRmOpNiNqRmNfQnMmQ7NmMvMxNpPnNwMqMqM海南机场(600515)深度报告 http:/ 3/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4）毛利率：我们假设免税及商业租金毛利率保持 2021 年水平，为 90%。3、地产：2021 年地产收入中房地产开发与销售占比接近 80%，按照公司规划，传统地产项目将在 3-5 年逐步退出，破产重组+疫情影响到地产销售进度，我们预计23年开始将恢复到正

12、常的地产去化进程中，我们假设 2022-2024年地产收入分别-10%、+15%、+10%。毛利分别为 24%、24%、24%。4、参股免税店投资收益：参股免税店投资收益：在 2.1、2.2 章节我们给出测算，2022-2024 年美兰机场免税店投资收益分别为 1.6、2.9、4.6 亿元；三亚凤凰机场免税店投资收益分别为1510 万元、1.2 亿元、2.9 亿元。5、其他业务：其他业务：其他业务主要为酒店和飞训业务，在 2021 年收入中占比约 14%。我们预计其他业务 2022-2024 年收入分别同比增长 5%、5%、5%。6、财务费用：财务费用：假设 2022-2024 年无新增负债且

13、无还本计划，按照融资成本 3.05%计算，2022-2024 年利息支出为每年 5.8 亿元。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场对于公司免税业务的成长性存疑。我们认为公司参与经营的免税店均有极大的成长空间：1）凤凰机场免税店：旅客吞吐量与美兰机场相仿，但2021年免税销售额仅为美兰机场的 20%左右，利润率大幅低于美兰机场免税店，我们认为二三期免税项目投产后，凤凰机场免税面积将扩大 7.5 倍，有望大幅提升收入规模和利润率水平；2）美兰机场：T2 免税面积开业后总免税经营面积增加 1.1 倍，奢侈品牌陆续落位，有望持续提升客单价及购物转化率；3）日月广场：中免及海控租金均有望朝

14、着市场化的方向推进。我们分别对各类型的免税收入进行了详细测算。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 疫后出行复苏；免税政策利好；凤凰机场二三期免税开业；日月广场租金协议落地。风险提示风险提示 疫情对海南客流影响超预期；地产业务剥离进程不及预期；偿债现金流压力（重整后风险相对可控）。海南机场(600515)深度报告 http:/ 4/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 重组再出发，聚焦机场重组再出发，聚焦机场+免税免税.7 1.1 前世今生：历经两次重大资产重组，当前实控人为海南省国资委.7 1.2 业务结构：地产逐步剥离，22H1 机场+免税贡献主要利润.9 1.3

15、资产负债：资产负债率逐步下降，财务安全性提升.11 2 免税业务：参股经营免税业务：参股经营+自持物业收租，具备高成长性自持物业收租，具备高成长性.12 2.1 美兰机场免税：贡献主要免税利润，积极推进新品牌入驻.13 2.2 凤凰机场免税店：二、三期项目有望大幅提升收入及利润率规模.15 2.3 海口日月广场：坐落海口核心商圈，租金协议有望更加市场化.16 3 机场：参控股及管理输出机场：参控股及管理输出 11 家机场，三亚机场为核心资产家机场，三亚机场为核心资产.18 3.1 凤凰机场为旗下最核心机场，盈利能力领先.18 3.2 其他机场：收入恢复相对较慢，22 上半年有所减亏.19 4

16、地产地产&物业：传统地产业务逐渐剥离，发展临空产业物业：传统地产业务逐渐剥离，发展临空产业.20 4.1 地产业务收入占比逐年降低，22 年土地出让金冲回增厚业绩 19 亿元.21 4.2 拥有海口核心地段资产，受益于海南自贸港建设.22 4.3 发展临空产业，与机场业务协同.23 5 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.24 5.1 盈利预测.24 5.2 投资建议.25 6 风险提示风险提示.27 海南机场(600515)深度报告 http:/ 5/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：第一次重大资产重组后公司股权结构.7 图 2：2016 年海航基础产业集团

17、注入后收入利润大增.7 图 3：20220930 公司股权结构图.9 图 4：公司重要子公司及持股比例.10 图 5：2017-2022H1 公司收入及增速.10 图 6：2017-2022H1 公司收入结构.10 图 7：2017-2022H1 公司归母净利润.11 图 8：2021 和 2022H1 公司各业务利润总额占比.11 图 9：2021、22H1 资产负债率下降.11 图 10：公司现金比率重整完成后回升.11 图 11：公司长期负债占比不断提升.12 图 12：公司财务费用重整完成后大幅下降.12 图 13：美兰机场免税销售额（单位：亿元）.13 图 14：美兰机场免税店投资收

18、益（单位：万元）.13 图 15：美兰机场旅客吞吐量.13 图 16：美兰机场免税店购物人次及转化率.13 图 17：美兰机场免税市占率.14 图 18：美兰机场免税店净利润率.14 图 19：中免凤凰机场免税店投资收益（单位：万元）.15 图 20：中免凤凰机场免税店租金收入（单位：万元）.15 图 21：凤凰美兰旅客吞吐量相当（单位：万人次）.15 图 22：中免凤凰免税店与美兰免税店利润率对比.15 图 23：2019-2022H1 海免销售额（单位：亿元）及利润率.17 图 24：机场业务历年收入规模及增速.18 图 25：机场业务毛利率.18 图 26：凤凰机场收入在机场业务中占比.

19、19 图 27：凤凰机场收入结构.19 图 28：2019 年可比机场毛利率水平.19 图 29：非凤凰机场收入及增速（单位：百万元）.20 图 30：机场分部利润总额与凤凰机场息税前利润（单位：亿元）.20 图 31：2017-2022H1 地产收入占比.21 图 32：2021 年公司地产业务收入构成.21 图 33：2021 年房地产可售面积各区域占比.22 图 34：2021 年出租房地产面积各区域占比.22 图 35：公司地产业务毛利率.23 图 36：地产业务分部利润总额（单位：亿元）.23 图 37：物业收入及增速（单位：亿元）.23 图 38：物业板块毛利率水平及毛利润（单位：

20、亿元）.23 表 1：公司业务分部估值.2 表 2：2021 资产重组偿债方案.8 表 3：公司免税业务汇总.12 海南机场(600515)深度报告 http:/ 6/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 4：美兰机场免税店销售额及利润测算.14 表 5：凤凰机场免税店对公司利润贡献测算.16 表 6：中免日月广场租金收入及利润敏感性测算.17 表 7：公司控股机场基本概况.20 表 8：公司大英山 CBD 区域项目.22 表 9：公司盈利预测（收入和利润单位为万元）.25 表 10：参股经营+日月广场免税店 2024 年归母净利润及目标市值测算.26 表 11：公司业务分部估值.26

21、表附录：三大报表预测值.28 海南机场(600515)深度报告 http:/ 7/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 重组再出发，聚焦机场重组再出发，聚焦机场+免税免税 2020 年 2 月 29 日，海南省海航集团联合工作组成立，全力协助与推进海航集团的风险处置工作，2021 年 2 月 10 日依法裁定受理公司及二十家子公司的破产重整案。重整完毕后，公司实控人由海南慈航基金会变为海南省国资委，债务及财务费用大幅降低，债务结构得到优化。公司原主业为地产业务，2019 年收入占比超过 70%，重组完成后，公司开展“去地产化”，地产收入占比下降至 30%以下，以机场和免税为核心业务，20

22、22H1 机场和免税成为公司利润的主要来源。公司已于 10 月 14 日摘帽，并于 10 月 26 日更改股票简称为海南机场。1.1 前世今生：前世今生：历历经经两次重大两次重大资产重组，资产重组，当前实控人为当前实控人为海南省国资委海南省国资委 公司第一次重大资产重组发生在公司第一次重大资产重组发生在 2016 年，业务由传统零售转为基础设施建设。年，业务由传统零售转为基础设施建设。2016年之前，公司隶属于海航集团，实控人为海南慈航基金会，主营业务为零售百货，核心资产为海口望海国际广场及海南迎宾馆，资产、收入规模较为有限。2016 年 1 月，公司实施重大资产重组，以发行股份及支付现金方式

23、购买购买其控股股东海航实业下属全资子公司基础控股旗下海航基础产业集团有限公司 100%股权，名称变更为“海南海航基础设施投资集团股份有限公司”（海航基础）。海航基础产业集团涵盖机场、地产、工程、商业等多项业务，公司总资产由 2015年年底的 37 亿元增长至 2016 年年底的 970 亿元。2016年公司各项业务按照收入占比降序排列，依次为地产（66%）、机场（18%）、百货（11%）、工程管理、设计及咨询（4%）。图1：第一次重大资产重组后公司股权结构 图2：2016 年海航基础产业集团注入后收入利润大增 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 流动性危机触

24、发第二次重大资产重组，引入海发控为战略投资人，公司实控人变为海流动性危机触发第二次重大资产重组，引入海发控为战略投资人，公司实控人变为海南省国资委。南省国资委。2020 年 2 月 29 日，海南省海航集团联合工作组成立，全力协助与推进海航集团的风险处置工作。公司为海航集团旗下优质资产，但受到海航系各关联公司拖累，2019 年共计提 19 亿信用减值损失，并在 2019 年首次取得亏损 12 亿元。2020 年，公司及二十家子公司财务情况进一步恶化，债务大面积逾期，海南高院于 2021 年 2 月 10 日依法裁定受理公司及二十家子公司的破产重整案，2021 年 2 月 19 日，公司被实施退

25、市风险警示，股票简称改为*ST 基础。重组方案如下：以公司转增前以公司转增前 A 股股票约股股票约 39.08 亿股为基数，按照每亿股为基数，按照每 10 股转增股转增 20 股实施资本公积金股实施资本公积金转转增，转增股票约增，转增股票约 78.15 亿股。其中：亿股。其中：0204060800016营业收入（亿元）归母净利润（亿元）海南机场(600515)深度报告 http:/ 8/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 a）全体股东共同等比例让渡约 33 亿股用于引入战略投资者海南省发展控股有限公司（以下简称“海南控股”），根据公司 2021

26、年 12 月 25 日关于股东权益变动暨控股股东、实际控制人发生变更的提示性公告，其中 28 亿股由海南省发展控股有限公司持有，5 亿股交由管理人用于海航集团整体风险化解。海南控股支付价合计为 85.5 亿元（约合 3.05 元/股），取得公司控制权；股价转让款用于支付重整费用、清偿相关债务及补充流动性。b）共同等比例让渡约 15.83 亿股抵偿上市公司债务；c）剩余约 29.32 亿股中：控股股东及其支配的股东取得的约 2.97 亿股注销以履行业绩承诺补偿义务；约 14.92 亿股回填上市公司，用于解决海航基础自查报告和自查报告补充公告中披露的相关问题，回填股票用于抵偿债务；中小股东获得的约

27、 11.42 亿股自行保留。经测算，中小股东在本次资本公积金转增股本股权登记日（2021 年 12 月 21 日）收盘后持有每 10 股公司股票可获得约 7.5 股转增股票。重整之后公司债务大幅下降。重整之后公司债务大幅下降。截至重整计划草案提交之日，公司及旗下子公司共确认债权金额 530 亿元，其中有财产担保债权 190 亿元、税款债权 12 亿元、普通债权 327 亿元、劣后债权 0.07 亿元。此外预计另有 421 亿元债权将被确认。清偿方式中，仅对有财产担保的债券进行留债清偿，其他债权主要靠公司自有资金和转增股票进行抵债清偿。抵债价格为 15.56 元/股，综上本次转增共抵消（15.8

28、3+14.92）*15.56=478 亿元。根据关于海航基础设施投资集团股份有限公司重整计划执行完毕专项法律意见书，重整完成后公司约留债 181 亿元。表2：2021 资产重组偿债方案 债权类型债权类型 清偿方案清偿方案 职工债权 由二十一家公司在本重整计划执行期间内以自有现金全额清偿，如自有资金不足的，以战略投资者投入的资金依规统一安排清偿 税款债权 由二十一家公司在本重整计划执行期间内以自有现金全额清偿，如自有资金不足的，以战略投资者投入的资金依规统一安排清偿 有财产担保债权 留债期限留债期限：对于债务人以其特定财产提供担保的债权，留债期限为 10 年；对于建设工程价款优先受偿权，留债期限

29、为 3 年。清偿安排：清偿安排：对于债务人以其特定财产提供担保的债权，以 2022 年为第一年，自第四年起逐年还本，首期还本日为 2025 年 12 月 21 日，还本比例分别为 10%、10%、10%、15%、15%、20%、20%，每年按照未偿还本金的金额付息；对于建设工程价款优先受偿权，以 2022 年为第一年，自第一年起开始逐年还本，首期还本日为 2022 年 12 月 21 日，还本比例为 30%、30%、40%。留债利率：留债利率：对于债务人以其特定财产提供担保的债权，按原融资利率与 3%/年孰低者确定，利息自本重整计划获得法院裁定批准次日起算，该利率不受中国人民银行的利率政策调整

30、影响，首期付息日为 2022 年 12 月 21 日；对于建设工程价款优先受偿权，不再计算利息。普通债权 每家债权人 10 万元以下的部分 由自有资金一次性清偿完毕，资金不足的以战略投资者投入的资金统一安排清偿 超过 10 万元的部分 救助贷款债权 参照有财产担保债权的方式清偿 其他普通债权 以海航基础转增股票抵债的方式安排清偿。抵债价格为抵债价格为 15.56 元元/股股 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 交易完成后公司实控人为交易完成后公司实控人为海南省国资委海南省国资委，已完成摘帽。，已完成摘帽。重整完成后，海南省发展控股持股数量为 28 亿股，占公司总股本 24.5%，为公司第一大股

31、东，实控人为海南省国资委。10 月 12 日，公司公告上海证券交易所同意公司关于撤销对公司股票实施其他风险警示的申请，并将于 10 月 14 日起撤销其他风险警示。A 股股票简称由“ST 基础”变更为“海航基础”，并于 10 月 15 日发布公告拟变更股票简称为“海南机场”。海南机场(600515)深度报告 http:/ 9/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3：20220930 公司股权结构图 资料来源：wind，浙商证券研究所（橙色为 22Q3 新增大股东）1.2 业务业务结构：结构：地产逐步剥离，地产逐步剥离，22H1 机场机场+免税贡献主要利润免税贡献主要利润 目前公司共五大业

32、务板块，分别为：1）机场业务：公司控股 7 家机场，包括：三亚凤凰机场（77%）、琼海博鳌机场（45%）、安庆天柱山机场（86%）、唐山三女河机场（45%）、潍坊南苑机场（86%）、营口兰旗机场（52%）、满洲里西郊机场（58%），其中琼海博鳌机场委托关联方博鳌管理进行管理。公司通过子公司参股 2 家机场，包括：宜昌三峡机场、东营胜利机场。公司管理输出 2 家机场，包括：松原查干湖机场、三沙永兴机场。机场板块收入主要来自公司子公司海航机场集团，公司持股比例为 86%。2）地产业务：主要为房地产出售与出租。截至 2022 年上半年，公司尚有在建及土地储备项目 23 个，土地面积逾 6000 亩。

33、公司已完工、在建项目的账面价值约 113 亿元，包括豪庭系列项目、海口双子塔南塔、海口国瑞大厦项目等。公司投资性房地产的期末余额约 133 亿元，包括海口日月广场、海南大厦、海航大厦、海控国际广场等，主要为持有租赁。地产收入主要来自子公司海航地产控股集团（持股比例 95%）、长春市宏图房地产开发有限公司等。3）物业管理业务：公司物业业务依托地产及机场资源，专注于航空机场产业园、政府企事业单位、住宅商业写字楼等业态。2022 年上半年，公司物业业务在管项目共计 162 个，管理面积近 1700 万。物业收入主要来自子公司海南物管集团股份有限公司，持股比例 90.2%。4）免税及商业业务：此业务主

34、要包括：1、海口日月广场、海南大厦、海航大厦、互联网金融大厦、海控国际广场等收取的免税+有税业务租金；2、参股经营美兰兰机场免税店（49%股权）（离岛免税）、三亚凤凰机场免税店（49%股权）（离岛免税）、海南海航中免（50%股权）（口岸免税）；3、海口日月广场返岛提货点收取租金。（三亚凤凰机场相关免税业务收入计入机场业务板块）。该业务收入主要来自子公司海岛商业管理有限公司，持股比例 94.8%。实控人实控人 海南机场(600515)深度报告 http:/ 10/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5）其他：主要涵盖酒店及飞行训练相关业务。公司拥有 5 家酒店，其中运营中自有自管酒店 2 家

35、：海南迎宾馆酒店、三亚凤凰机场酒店；委托管理酒店 2 家，分别为海口希尔顿酒店、儋州福朋喜来登酒店；在建拟筹开酒店 1 家：琼州福朋喜来登酒店，运营及筹开客房近 2000 间。飞行训练业务主要来自子公司天羽飞训（持股比例 100%）。图4：公司重要子公司及持股比例 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 近年来公司收入呈下滑状态，主要由于地产及工程业务不断退出所致近年来公司收入呈下滑状态，主要由于地产及工程业务不断退出所致。2020 年之前，公司收入规模较为稳定，主要收入来自地产业务，2019 年地产收入占比 76%。2020 年开始，一方面疫情影响房地产项目的开发与销售，另一方面公司也在主动的调

36、整地产业务，逐步退出传统房地产项目，转向临空产业开发经营，房地产业务收入占比和规模大幅下降，导致公司总收入规模下滑。2022 上半年，地产业务收入占比已下降至 28%，机场收入占比 29%，成为公司第一大业务。图5：2017-2022H1 公司收入及增速 图6：2017-2022H1 公司收入结构 资料来源：wind,浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 2022 上半年主要利润来自机场及免税商业。上半年主要利润来自机场及免税商业。受到财务费用增加、信用减值、资产减值等影响，公司在 2019、2020 分别亏损 12 亿元、77 亿元。2021 年实现扭亏为盈。22H1，地产板块

37、持续承压，叠加信用损失和投资损失的影响，地产分部利润总额-1.3 亿，拖累整体业绩表现。与此同时，公司机112 117 115 63 45 23-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%02040608002020212022H1收入（亿元）YOY15%15%16%21%35%29%11%11%61%76%76%63%25%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1机场免税及商业（不含凤凰机场）地产物业工程设计其他海南机场(600515)深度报告 http

38、:/ 11/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 场、免税商业分别实现利润总额 7501 万元、1.5 亿元，成为公司的利润核心。图7：2017-2022H1 公司归母净利润 图8：2021 和 2022H1 公司各业务利润总额占比 资料来源：wind,浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.3 资产负债：资产负债率逐步下降，财务安全性提升资产负债：资产负债率逐步下降，财务安全性提升 重整完成后公司资产负债率和现金比例显著改善。重整完成后公司资产负债率和现金比例显著改善。2020年，受到疫情冲击以及关联方担保及借款影响，公司的资产负债率达到 86%的顶峰，现金比率仅 0.04

39、。重整完成后，2021、22H1 公司资产负债率下降至 67%、65%，现金比率回升至 0.6、0.66。未来随着疫后利润修复以及地产业务逐步退出，公司资产负结构有望得到进一步改善。图9：2021、22H1 资产负债率下降 图10：公司现金比率重整完成后回升 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 重整完成后债务结构优化，财务费用大幅下降。重整完成后债务结构优化，财务费用大幅下降。2020 年，公司长期负债占比仅 9%，重整完成后，留债主要分 10年期进行偿还，大幅降低还债压力，22H1 长期负债占比提升至 51%。破产重整期间，从 2021 年 2 月 10

40、日起暂停重整企业计提、支付有息负债利息，因此 2021 年财务费用大幅下降。截至 2022 年 9 月 30 日，长期负债余额 190 亿元，长期借款的利率期区间为 1.2%-4.19%，按照 2021 年平均融资成本3.05%计算，预计2022全年财务费用在6亿元左右。重整后的留债将于25年开始还本，因此未来若无新增负债，25 年之前财务费用将保持相对稳定，大幅低于重整之前水平，将显著改善公司盈利能力。23%85%5%31%-44%55%-96%23%112%7%-150%-100%-50%0%50%100%150%机场地产物业免税商业其他202122H120 19(12)(77)5 1-1

41、00-80-60-40-20020402002020212022H1归母净利润（亿元）54%61%66%86%67%65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1资产负债率0.480.390.260.040.60.6600.10.20.30.40.50.60.72002020212022H1现金比率海南机场(600515)深度报告 http:/ 12/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图11：公司长期负债占比不断提升 图12：公司财务费用重整完成后大幅下降 资料来源：

42、wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 2 免税业务：参股免税业务：参股经营经营+自持物业自持物业收租收租，具备高成长性具备高成长性 免税业务为公司的亮点业务，具备高成长性。公司的免税业务分为两大类：1）参股经营：公司参股经营海口美兰机场免税店（49%）、三亚凤凰机场免税店（49%）、海南海航中免免税店（50%），通过投资收益来贡献利润；2）自持物业租赁：公司控股三亚凤凰机场，为中免凤凰免税店提供免税经营场所，收取特许经营费；公司自有物业日月广场为中免日月广场免税店、海控全球精品免税店提供经营销售场地，未来有望以保底+扣点的形式收取租金；凤凰机场、日月广场均有免税提货点租

43、金收入。公司参与的免税店总经营面积达 6.6 万平，若不考虑中免新海港免税国际城（10 月 28 日开业），目前海南离岛免税总经营面积约 22 万平方米，公司参与的免税经营面积公司参与的免税经营面积占海南离岛免税总经营面积的占海南离岛免税总经营面积的 30%。若以销售额计算，2021 年全岛免税店销售额 505 亿元，公司参与的免税店销售额占比约公司参与的免税店销售额占比约29%。我们认为公司参与经营的免税店在全岛免税市场中具有核心地位，将持续分享海南离岛免税成长红利。表3：公司免税业务汇总 类型 免税店名称 开业面积 2021 年销售额 2021 年收入/业绩贡献 参股经营 美兰机场免税店

44、T1 航站楼免税店 8631 38 亿 投资收益 2.89 亿元 美兰机场免税店 T2 航站楼免税店 9313 中免凤凰机场免税店 800 约 8 亿 投资收益 1779 万元 海南海航中免-疫情原因线下暂停营业，投资收益-256万元 自持物业 中免日月广场免税店 19505 100 亿+暂未披露 海控全球精品免税店 27350 7669 万租金收入（22H1）中免凤凰机场免税店 800 约 8 亿 1.22 亿租金收入 凤凰机场免税提货点-0.57 亿租金收入 资料来源：公司公告、海南海关、浙商证券研究所 31%28%20%9%49%51%0%10%20%30%40%50%60%201720

45、0212022H1长期负债占比14 15 18 27 3 3 05002020212022H1财务费用（亿元）海南机场(600515)深度报告 http:/ 13/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1 美兰机场免税：美兰机场免税：贡献主要免税利润，贡献主要免税利润，积极推进新品牌入驻积极推进新品牌入驻 公司参股美兰机场免税店，公司参股美兰机场免税店，2022H1 投资收益投资收益贡献利润总额的贡献利润总额的 41%。海口美兰机场免税店于 2011 年 12 月 21 日投入运营，位于海口美兰机场候机楼隔离区内，总营业面

46、积 1.4万平方米，其中免税经营面积 8631 平，共设东街、中街、西街及海口航空旅游免税城。公司通过子公司海岛商业管理公司持股 49%。随着海南离岛免税政策红利不断释放，美兰机场免税店销售额保持快速增长，2013-2021 销售额复合增速 26%。2022H1，受到疫情影响，美兰机场免税线下销售额 13 亿元，同比下滑 40%，贡献投资收益 5155 万元，占公司利润总额的 41%，为公司核心的利润来源。图13：美兰机场免税销售额（单位：亿元）图14：美兰机场免税店投资收益（单位：万元）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 新航站楼投产后新航站楼投产后 20

47、25 年目标旅客吞吐量年目标旅客吞吐量 3500 万人次万人次，2019-2025 旅客吞吐量旅客吞吐量 CAGR8%。2019年，海口美兰机场旅客吞吐量 2422万人次，同比增长 0.4%，增长乏力主要由于运力限制。T1航站楼设计运力旅客吞吐量仅 1000 万+。T2 航站楼已经于 2021 年底投入运营，到 2025 年目标旅客吞吐量为 3500 万人次，2019-2025旅客吞吐量 CAGR8%。2019 年美兰机场免税店购物转化率约为 5.2%，且逐年上升，预计随着旅客吞吐量以及购物转化率的不断提升，美兰机场免税店购物人次也将保持快速增长。图15：美兰机场旅客吞吐量 图16：美兰机场免

48、税店购物人次及转化率 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 T2 航站楼投产后免税航站楼投产后免税经营经营面积增加面积增加 1 倍。倍。T1 免税销售面积 8631 平，T2 投产后新增免税经营面积 9313 平，免税总经营面积为原来的 2.1 倍。随着 2019 年中免日月广场免税店开业、2020 年全岛新619 944 1241 1650 2140 2200 2310 2816 3822 1303-60%-40%-20%0%20%40%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500免税销售额YOY1194 1

49、385 1617 1880 2258 2412 2422 1649 1752 656-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,5003,000旅客吞吐量（万人次）YOY3.7%4.0%4.7%4.9%4.9%5.2%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%02040608001720182019购物人次购物转化率6,855 5,318 8,303 25,853 28,973 5,155 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000201720

50、0212022H1海南机场(600515)深度报告 http:/ 14/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 开 5家离岛免税店，美兰机场免税市占率有比较明显的下滑，按照销售额计算，2022H1 市占率约 6%。T2 免税区已经于 2021 年 12 月底开业，将持续推进多个新品牌落地，其中 10 余个国际奢侈品牌，有望提升客单价和购物转率水平，保障较为稳定的市占率。2021、22H1 受到竞争加剧和疫情影响，利润率有所下降。受到竞争加剧和疫情影响，利润率有所下降。2020 年，离岛免税购物额度由 3 万元提升至 10 万元，离岛免税销售额大幅增长，美兰机场免税店收入和

51、利润率均创新高，利润率达到19%。2020 年年底新发 4 张离岛免税牌照，行业竞争有所加剧，促销力度加大，利润率开始下降，22H1受到疫情影响利润率进一步下降至 8%。未来伴随着客流回暖，消费复苏有望使品牌商对大力促销提出限制，利润率有望触底回升。图17：美兰机场免税市占率 图18：美兰机场免税店净利润率 资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 预计预计 25 年公司美兰机场免税店参股收益将超过年公司美兰机场免税店参股收益将超过 7 亿元。亿元。我们假设：1）2025 年美兰机场旅客吞吐量达到海南省规划目标人次 3500 万；2）购物转化率由 202

52、1 年的 5.8%提升至 2025 年的 8.0%（受益于新品牌引入+购物环境改善）；3）由于奢侈品牌的引入，我们假设客单价 2021-2025 复合增长率3%，2025年达到4292元/人；4）2025年净利润率回升至12%。以上假设测算下美兰机场免税店2025年净利润 14.4 亿元，公司将取得投资收益 7.07 亿元。表4：美兰机场免税店销售额及利润测算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 旅客吞吐量（万人次）2422 1649 1752 1139 2243 2916 3500 进店购物人次（万人次）127 91 102 72 156 220 2

53、80 购物转化率 5%5.5%5.8%6.3%6.9%7.5%8.0%客单价（元）1823 3087 3741 3815 3968 4127 4292 销售额（亿元）23 28 38 28 62 91 120 利润率 7%19%15%8%10%12%12%净利润（亿元）1.69 5.28 5.91 2.20 6.17 10.88 14.42 公司取得投资收益（亿元）公司取得投资收益（亿元）0.83 2.59 2.90 1.08 3.02 5.33 7.07 资料来源：浙商证券研究所 18%22%22%27%27%22%17%10%6%6%0%5%10%15%20%25%30%7%5%7%19%

54、15%8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2002020212022H1海南机场(600515)深度报告 http:/ 15/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 凤凰机场免税凤凰机场免税店店：二二、三、三期项目有望大幅提升收入及利润率规模期项目有望大幅提升收入及利润率规模 2020 年底开业，通过自持物业+参股经营的方式贡献利润。中免凤凰机场免税店于2020 年 12 月 30 日开业，公司通过自持物业收租+参股经营的方式分享收入和利润：1）公司控股三亚凤凰机场（持股比例 77%），中免凤凰免税店需向三亚凤凰机场以扣点（参考美兰机场为

55、15%）的形式缴纳特许经营费并向机场提货点交纳固定租金；2）公司参股经营中免凤凰免税店（持股 49%），通过投资收益分享经营利润。2022H1，三亚凤凰机场通过自持物业提供免税店场地租赁取得租金收入 4802 万元、提货点取得租金 3200万元，公司获得投资收益 366 万元，对总收入和利润的贡献尚小。图19：中免凤凰机场免税店投资收益（单位：万元）图20：中免凤凰机场免税店租金收入（单位：万元）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 当前中免凤凰机场免税店利润率较低，主要系体量尚小未能发挥规模效应。当前中免凤凰机场免税店利润率较低，主要系体量尚小未能发挥规模效

56、应。美兰机场与凤凰机场的旅客吞吐量水平较为接近，但目前中免凤凰免税店经营面积仅 800 平，在航站楼中的位置也较为偏远，因此经营品类和效率均比较有限。2021 年中免凤凰免税店净利润率仅 4.5%，同期美兰免税店为 15.5%。图21：凤凰美兰旅客吞吐量相当（单位：万人次）图22：中免凤凰免税店与美兰免税店利润率对比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 二期、三期项目将增加免税经营面积二期、三期项目将增加免税经营面积 6000 平平，预计，预计 23 年凤凰免税贡献业绩大幅提年凤凰免税贡献业绩大幅提升升。当前凤凰机场一期免税经营面积仅 800 平，正在规划二

57、期法式花园项目和三期免税项目，将分别增加免税经营面积 5000 平、1000 平，新增面积仍由中免凤凰机场免税店经003200020004000600080004000202122H1中免凤凰免税店租金中免凤凰机场提货点租金40060080000202122H12258 2412 2422 1649 1752 656 1,939 2,004 2,016 1,541 1,663 548 05000250030002002020212022H1美

58、兰凤凰4.5%2.3%15.5%8.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20212022H1中免凤凰免税美兰机场免税海南机场(600515)深度报告 http:/ 16/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 营，合同期限至 2025 年。二期三期项目预计于 2023年开业，彼时经营利润和机场租金收益均将大幅提升。通过自持物业通过自持物业+参股投资，凤凰机场免税参股投资，凤凰机场免税业务业务 25 年利润贡献有望超过年利润贡献有望超过 10 亿元。亿元。我们的核心假设为：1）凤凰机场旅客吞吐量：T3 航站楼预计于 2025 年投入使用，旅客承载量将达到 2700 万-3500

59、 万，假设 2025 年旅客吞吐量为 3000 万；2）购物转化率：一期项目位置偏远而且面积较小，购物体验不佳，因此转化率较低，预计在 2%左右。随着二期、三期免税店开业，假设 2025年购物转化率为 8%（提升主要来自新品牌引入+购物环境改善），与美兰机场持平；3）客单价：假设 2021-2025 客单价按照 3%的复合增长率增长；4）机场经营扣点率为 15%；5）凤凰机场免税店利润率 2025 年提升至 10%，略低于美兰机场免税店。以上假设测算下，到 2025 年，通过自持物业租金凤凰机场将取得特许经营费11 亿元，对应归母净利润 7 亿元；通过参股分享投资收益 3.6 亿元，合计 10

60、.6 亿元。表5：凤凰机场免税店对公司利润贡献测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 旅客吞吐量 1,663 1164 2000 2500 3000 购物转化率 2%2%6%8%8%购物人次 33 23.282 120 200 240 购物客单价 2446 2568 2825 2966 3026 销售额 8 6.0 33.9 59.3 72.6 租金收入（假设扣点率 15%）1 1 5 9 11 租金收入利润（假设 15%税率）1 1 4 8 9 租金归母利润（亿元，扣减 23%少数股权）1 1 3 6 7 利润率 4.5%4%7%10%10%净利润 3631 2392

61、 23731 59326 72616 公司投资收益（万元）公司投资收益（万元）1779 1172 11628 29070 35582 资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所 2.3 海口日月广场海口日月广场：坐落坐落海口核心商圈，海口核心商圈，租金协议有望更加市场化租金协议有望更加市场化 海口日月广场是海口市标杆商业地产项目，位于大英山 CBD 城区，紧抓扣自贸港离岛免税新机遇，积极投入海南免税产业的发展建设，目前有两家免税运营商在日月广场运营免税店：1）中免日月广场：由海免运营，2019 年开业，为海口首家市内离岛免税店，经营面积 2.2 万平方米，经营品牌达 300 多个。2）海控全

62、球精品免税店：2021 年开业，规划面积达 38920 平方米。两家免税店规划面积超过 6 万平米，经营品类涵盖香化、首饰、手表、酒类、数码、母婴产品等 45 大类免税商品。2021 年，日月广场销售额超过 100 亿元（免税+有税），占海南离岛免税销售额约 17%，年客流超过2200 万人次。22 上半年海控全球精品贡献租金 7669 万元，中免租金协议仍在谈判中。22 年上半年，公司共确认关联方海控全球精品免税店租金收入 7669 万元，为营业额扣点的收费方式。中免日月广场免税店由于入驻日月广场较早（2019 年），因此租金相对优惠，第一轮租赁协议已经于 2021 年 10 月份到期，新协

63、议收费方式仍在谈判过程中。中免日月广场免税店收入规模快速增长，租金协议有望按照市场化方向推进。2019 年中免日月广场免税店正式营业，打造了海口首家市内离岛免税购物中心，发挥了较强的引流作用，因此前期租金较为优惠。中免日月广场店是海免的重要组成部分，2019-2021 年，海免销售额 CAGR 达131%，利润率在 10%左右，2021 年中免来自海免的归母净利润达 7.9 亿元，占中免归母净利润的海南机场(600515)深度报告 http:/ 17/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8.2%。我们认为虽然新海港免税城会造成一定分流，但日月广场位于海口市中心，地理位置优越交通便捷，对中免

64、在海口的布局依然具有重要意义，根据公司公开投资者交流信息，公司正按照市场化原则与中免日月广场店推动合同续签事宜。图23：2019-2022H1 海免销售额（单位：亿元）及利润率 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 若中免日月广场按照销售额扣点形式收取租金，将带来极大业绩弹性。若中免日月广场按照销售额扣点形式收取租金，将带来极大业绩弹性。22H1 上半年，海岛商业管理公司（主要为日月广场租金）收入为 1.7 亿元，海控全球精品免税贡献租金 7669 万元，其余主要为有税商业租金收入，中免日月广场免税店由于租金协议尚未确定暂未计入营业收入。2021 年，中免日月广场免税销售额约 75 亿元，根据海

65、控债券 2021 年年度报告数据，海控免税销售额 17 亿元，为中免的 23%。若中免日月广场租金能够参照海控租金协议，以扣点的方式落地，将带来极大业绩弹性。在 3%扣点率的中性假设下，2024 年中免日月广场租金将达到 4.0 亿元，对应的归母净利润约 3.2 亿元。表6：中免日月广场租金收入及利润敏感性测算 2022E 2023E 2024E 中免日月广场销售额（亿元）63 97 134 海南离岛免税销售额（亿元）450 810 1215 中免日月广场市占率 14%12%11%中免日月广场租金收入（亿元）：悲观（1%扣点）0.6 1.0 1.3 中性（3%扣点）1.89 2.9 4.0 乐

66、观（5%扣点）3.15 4.9 6.7 中免日月广场租金对应归母净利润（亿元）：悲观（1%扣点）0.5 0.8 1.1 中性（3%扣点）1.5 2.4 3.2 乐观（5%扣点）2.5 3.9 5.4 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%020406080020212022H1海免收入利润率CAGR131%海南机场(600515)深度报告 http:/ 18/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 机场：机场：参控股及管理输出参控股及管理输出 11 家机场家机场，三亚机场为核心资产三亚机场为核心资产 3.1 凤

67、凰机场为凤凰机场为旗下旗下最核心机场，盈利能力领先最核心机场，盈利能力领先 公司基石业务，公司基石业务，2021 年以来年以来收入占比最高。收入占比最高。公司参控股及管理输出机场共 11 家，其中：控股 7 家机场，包括：三亚凤凰机场、琼海博鳌机场、安庆天柱山机场、唐山三女河机场、潍坊南苑机场、营口兰旗机场、满洲里西郊机场，其中琼海博鳌机场委托关联方博鳌管理进行管理。管理输出 2 家机场，包括：松原查干湖机场、三沙永兴机场。通过子公司参股 2 家机场，包括：宜昌三峡机场、东营胜利机场。公司机场业务 2017-2019 收入规模保持较为稳定的状态，2021、22H1 分别恢复至 2019 年的

68、88%、69%。2021、2022H1 机场业务收入占比分别为 35%、29%，为公司第一大业务。图24：机场业务历年收入规模及增速 图25：机场业务毛利率 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 凤凰机场为核心资产，收入占比超过凤凰机场为核心资产，收入占比超过 90%。三亚凤凰机场是机场业务的核心资产，截至 2022 年6 月 30 日，公司持股比例 77%。2017-2019 年，由于三亚机场运力较为饱和，旅客吞吐量增速较慢，三亚机场收入占比有所下降。2020 年及以后，海南受到离岛免税及自贸港建设红利，出行恢复较快，三亚机场收入占比开始逐年上升，2022H

69、1 三亚凤凰机场收入占总机场收入的 94%。2019 年凤凰机场非航性业务占比年凤凰机场非航性业务占比 40%，随着免税业务快速增长非航性收入占比预计大幅提升。，随着免税业务快速增长非航性收入占比预计大幅提升。2017-2019 年，航站楼部分商铺租约到期以及部分区域有装修需求，导致租赁业务收入有所下降，非航性收入占比下滑。由于非航性业务具有更强的盈利能力，2017-2019 年，机场业务毛利率不断下降。2020、2021年机场业务毛利率分别为39%、35%，或由于凤凰机场收入占比提升大幅提升以及中免凤凰机场免税店开业。若后续二期法式花园、三期免税面积逐步开业，非航性业务收入占比将大幅提升，从

70、而进一步提升凤凰机场的盈利能力。25%11%8%39%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200202021毛利率17 18 18 13 16 6-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0246802002020212022H1机场业务收入（单位：亿元）YOY海南机场(600515)深度报告 http:/ 19/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图26：凤凰机场收入在机场业务中占比 图27：凤凰机场收入结构 资料来源：公司公告，浙商证券研究所（2021为估算结果）资料来源：公司公告，

71、浙商证券研究所 2019 年年毛利率毛利率处于行业较高水平，随着免税业务发展壮大以及海航重整完成预计利润率将持续处于行业较高水平，随着免税业务发展壮大以及海航重整完成预计利润率将持续提升。提升。2019 年凤凰机场实现净亏损 3 亿，但主要是由于较高的利息支出。2019 年三亚凤凰机场毛利率 50%，处于行业较高水平，远高于同期的白云机场和深圳机场。重整完毕后，财务费用大幅下降，随着免税业务发展壮大以及出行修复，预计凤凰机场利润率将恢复至较高水平，业绩贡献大幅提升。图28：2019 年可比机场毛利率水平 资料来源：wind，浙商证券研究所 3.2 其他机场其他机场：收入恢复相对较慢，：收入恢复

72、相对较慢，22上半年有所减亏上半年有所减亏 公司旗下三亚凤凰机场之外的机场中大多规模较小，旅客吞吐量在 10 万量级，公司控股的机场中，营口兰旗、安庆天柱、三沙永兴三个机场 2019 年旅客吞吐量保持双位数增长，具体信息如下：55%57%60%45%43%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019航空性业务非航性业务83%79%78%86%92%94%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1凤凰机场收入占比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%

73、50.00%60.00%凤凰美兰白云上机深机毛利率海南机场(600515)深度报告 http:/ 20/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表7：公司控股机场基本概况 控股机场 持股比例 等级 2019 年旅客吞吐量 排名 YoY 营口兰旗机场 60%4C 级中国国内支 40.65 158 36.40%潍坊南苑机场 100%4D 级军民航合用 46.86 151-35.30%松原查干湖机场 90%4C 级中国国内旅 15.24 204-4.40%安庆天柱 100%4C 级中国国内军 59.29 131 24.10%唐山三女河机场 51.57%4C 级军民合用支 50.52 143-12.0

74、0%三沙永兴 100%4C 级军民合用机 7.14 220 22.50%资料来源：公司公告，wind，百度百科，浙商证券研究所 其他机场疫情前保持较为稳健的收入其他机场疫情前保持较为稳健的收入增长，但利润增长，但利润产生负贡献产生负贡献。剔除凤凰机场，2017-2019 机场收入保持稳定增长，2020、2021 非凤凰机场收入分别恢复至 2019 年的 46%、55%，恢复率弱于三亚机场。从利润端的表现来看，机场分部利润总额（未扣减财务费用、所得税费用、营业外支出等）低于凤凰机场息税前利润，由此可判断其他机场对总利润带来负贡献。22H1 机场分部利润总额与凤凰机场净利润差值缩小，其他机场业务或

75、逐步减亏。图29：非凤凰机场收入及增速（单位：百万元）图30：机场分部利润总额与凤凰机场息税前利润（单位：亿元）资料来源：公司公告，浙商证券研究所（注：2021 年为估算结果）资料来源：公司公告，浙商证券研究所（22H1为凤凰机场净利润）4 地产地产&物业物业：传统地产业务逐渐剥离，：传统地产业务逐渐剥离，发展临空产业发展临空产业 地产业务在 2020 年之前是公司的利润中心，2020 年资产重组+疫情冲击影响房地产销售节奏，叠加资产减值损失相关影响，地产分部转为亏损。公司逐步开启“去地产化”，主要方向为持续推进在建项目施工及交付和完成存量项目的去化，根据公司10 月 13-10 月14 日海

76、南机场设施股份有限公司投资者关系活动记录表，公司计划在未来 3-5 年实现传统房地产业务的退出，依托公司资源转型临空产业经营与管理。重整完成后，22H1 资产减值损失和信用减值损失金额大幅减少，随着房产恢复销售节奏，有望逐步恢复盈利，亏损风险相对可控。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05003003504004502002020212022H1其他机场收入yoy4(5)3(58)1 12 13 6(5)1-70-60-50-40-30-20-202H1机场业务利润

77、总额凤凰机场息税前利润海南机场(600515)深度报告 http:/ 21/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.1 地产业务收入占比逐年降低，地产业务收入占比逐年降低，22 年土地出让金冲回增厚业绩年土地出让金冲回增厚业绩 19 亿元亿元 地产收入占比与毛利率水平逐年下滑。2018-2019 年，公司地产业务收入占比超过70%，是公司的第一大业务。2020 年，疫情冲击+资产重组影响公司地产销售节奏，收入同比下滑 55%。2022H1，地产收入同比下滑 16%，收入占比仅为 28%。公司地产业务以房地产销售为主，2021 年房地产销售收入占比 78%。其余收入主要来自房地产出租，其中海

78、南大厦、海航大厦、互联网金融大厦、海控国际广场等商业租赁列入免税及商业业务板块。图31：2017-2022H1 地产收入占比 图32：2021 年公司地产业务收入构成 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 开启“去地产化”，预计 3-5 年实现传统地产项目退出。2022 年上半年公司房地产业务主要方向为持续推进在建项目施工及交付、积极推动海口双子塔南塔、D10 地块等重点项目复工，存量住宅、写字楼和公寓等开发库存的销售，以及投资性房地产的出租与管理。截至 2022 上半年，公司尚有在建及土地储备项目 23 个，土地面积逾 6000 亩。其中，在建项目 12 个

79、，面积约 1027 亩；土地储备项目 11 个，面积约 5264 亩（其中非建设用地约 3100 亩），并无新开工面积。公司已完工、在建项目的账面价值约 113 亿元，包括豪庭系列项目、海口双子塔南塔、海口国瑞大厦项目等。公司投资性房地产的期末余额约 133 亿元，包括海口日月广场、海南大厦、海航大厦、海控国际广场等，主要为持有租赁。根据公司10 月 13-10 月 14 日海南机场设施股份有限公司投资者关系活动记录表，公司计划在未来 3-5 年实现传统房地产业务的退出。子公司拟冲回土地出让金及税费子公司拟冲回土地出让金及税费 20 亿元，增厚当年归母业绩约亿元，增厚当年归母业绩约 19 亿元

80、亿元。2019 年 12 月，公司子公司海航基础产业集团有限公司、海航地产控股有限公司、海南海岛临空产业集团有限公司、桐乡市南海明珠股权投资合伙企业（有限合伙）与海南发展控股置业集团有限公司，签订关于金海湾投资开发有限公司股权转让协议，出售金海湾投资开发有限公司 100%股权，作价 101.32 亿元。2022 年 9 月 27 日，公司收到海南置业关于缴纳南海明珠岛二期土地出让金及相关税款的函 ，确定南海明珠岛二期补缴土地出让金 4.8 亿元以及相关税费 1.4 亿元，上述费用由转让方（公司）承担。确认南海明珠岛二期 2020 年投资收益时，公司按照审慎原则，计入公司可能承担的土地出让金 2

81、4.5 亿元以及相关税费 1.8亿元。因此公司预计冲回土地出让金 19.7 亿元、以及相关税费 3895 万元，合计 20 亿元。根据公司公告，本次冲回预计将增加公司 2022 年度合并报表归母净利润 18.6 亿元，计入非经常性损益。房地产销售,78%其他,22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0070809020022H1地产业务收入地产收入占比海南机场(600515)深度报告 http:/ 22/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2 拥有海口核心地段资产，受益于海南自贸港建设拥有海口核心地段资

82、产，受益于海南自贸港建设 公司地产项目主要集中在海南区域，位于城市核心商圈。2021 年，公司房地产可售面积 90%位于海南，出租房地产面积 89%位于海南。海南项目分布在海口、三亚、万宁、儋州四个城市，其中海口项目可售面积占比达到海南地产可售面积的 87%。公司海口的海南大厦、国瑞大厦、国兴城、海航豪庭、互联网金融大厦等项目均位于大英山 CBD 区域，为海口市的核心地段。图33：2021 年房地产可售面积各区域占比 图34：2021 年出租房地产面积各区域占比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 乘海南自贸港建设之风，核心地段地产有望实现保值增值。海南省第

83、八次党代会提出加快建设具有世界影响力的中国特色自由贸易港，系统部署了“八个自由贸易港”建设的目标任务。其中，很重要的一条是建设产业聚焦、区域协调的自由贸易港，打造“三极一带一区”区域协调发展新格局，推动质量变革、效率变革、动力变革，带动海南全域发展。启用双 15%税率政策：对海南注册的鼓励类企业实行 15%的所得税率、对引进人才实行最高 15%的个人所得税率。截至 2022 年 1 月，已有 49 家世界五百强企业入驻海口。随着自贸港经济圈的建立以及人才引进，预计将不断吸引高端人群及高层次人才。经济圈打造+人才引进有望提升 CBD 写字楼出租率，促进核心区域地产保值增值。表8：公司大英山 CB

84、D区域项目 项目 业态 面积（万平方米）竣工时间 海口双子塔南塔 综合体 37.6 2020 海口双子塔北塔 综合体 38.6 2020 日月广场 商业综合体 48.0 2016 海南大厦 写字楼 2.4 2017 互联网金融大厦 写字楼 0.6 2016 国瑞大厦 写字楼 1.5 2018 海南迎宾馆 酒店 2.0 2018 海南慈航国际医院 医院 7.1 在建 海口国兴城 住宅 6.6 2014 海航豪庭 住宅 14.8 2019 资料来源：公司公告，浙商证券研究所（国兴城和海航豪庭为可售面积，其余为总建筑面积）海南,90%辽宁,1%河北,6%湖北,1%成都,1%海南,89%吉林,7%辽宁

85、,3%天津,2%海南机场(600515)深度报告 http:/ 23/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 信用减值+资产减值+疫情影响地产板块盈利表现，后续有望改善。地产业务自 2019年开始毛利率处于下滑趋势，与地产行业大环境相符（2017、2018 年拿地成本较高）。除此之外，信用减值损失、资产减值也影响公司地产业务利润表现，2020 年地产分部信用减值损失、资产减值损失分别为 9.3 亿元和 4.4 亿元。随着重整完毕，2021 年地产分部扭亏为盈，后续亏损风险相对可控。图35：公司地产业务毛利率 图36：地产业务分部利润总额（单位：亿元）资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源

86、：公司公告，浙商证券研究所 4.3 发展临空产业发展临空产业，与机场业务协同，与机场业务协同 公司将逐步推进“去房地产化”工作，聚焦临空产业推进地产业务转型工作。2022 年 5 月 25 日，公司与海口江东新区管理局签署战略合作协议，双方将通过优势互补、资源整合，共同搭建合资公司平台，完善临空上下游产业链，推进临空产业平台项目落地，按照“港产城”融合发展模式，进行临空产业开发和配套项目多元化经营。物业项目以写字楼、商业综合体、临空产业园为主，预收入将保持稳定。公司物业业务专注于航空机场产业园、政府企事业单位、住宅商业写字楼等业态，提供基础物管服务以及其他增值服务。与住宅物管相比，商写及公建类

87、物管物业收费水平更高，且提价渠道更加畅通，能够保持较为稳定的毛利率水平。2019 年-2022 上半年，地产收入大幅下降，但物业管理项目一直维持在 170 个左右，收入规模保持相对稳定的状态。我们认为公司物业管理依托优质的商写、临空产业园资源，将保持较为稳定的收入和利润。图37：物业收入及增速（单位：亿元）图38：物业板块毛利率水平及毛利润（单位：亿元）资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%2002020211.1 0.9 0.9 1.0 12%12%13%13%14%14%15%15%16%

88、0.00.20.40.60.81.01.220021毛利润物业管理毛利率28 38 7(28)3(1)-40-30-20-5020020202122H1-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52002020212022H1收入YOY海南机场(600515)深度报告 http:/ 24/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 盈利预测盈利预测及投资建议及投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 公司业务板块较多，我们

89、对机场、免税及商业、地产、物业、参股经营免税店投资收益、其他业务分别进行预测：1、机场业务：1）凤凰机场：航空性业务：主要影响因素是旅客吞吐量以及航班起降架次，我们预计凤凰机场 2022-2024 旅客吞吐量分别-30%、+72%、+25%，起降架次分别-30%、+70%、+20%；非航性业务：我们假设除免税特许经营费之外的非航性业务收入 2022 年受到减租政策的影响有所下降，2023-2024 年按照 5%的复合增速增长，中免凤凰免税店特许经营费根据本文第二章内容，2022-2024 年分别为 1、5、9 亿元。2）其他机场：预计其他机场收入 2022、2023、2024 分别恢复至 20

90、19 年的 30%、90%、100%。3）毛利率：随着凤凰机场占比提升以及凤凰机场免税租金收入占比提升，我们预计机场板块毛利率将大幅改善，预计机场毛利率 2022-2024 年分别为 37%、42%、45%。2、免税及商业：1）海控全球精品免税店：我们预计 2022-2024 年日月免税租金分别同比增长 88%、67%、40%。2）中免日月广场：参照 2.3 中性假设，我们预计 2022-2024 年中免日月广场免税店贡献租金分别 1.9、2.9、4.0 亿元（新租金协议落地进程存在不确定性）。3）其他商业租金：由于其他商业租金收费模式多为固定租金（条款中或协商一定涨幅），疫情期间中小商户可获

91、得一定的租金减免，我们预计其他商业租金随着疫情好转将稳步提升，我们假设其他商业租金 2022-2024 年复合增速为 5%。4）毛利率：我们假设免税及商业租金毛利率保持 2021 年水平，为 90%。3、地产：2021 年地产收入中房地产开发与销售占比接近 80%，按照公司规划，传统地产项目将在 3-5 年逐步退出，破产重组+疫情影响到地产销售进度，我们预计 23 年开始将恢复到正常的地产去化进程中，我们假设 2022-2024 年地产收入分别-10%、+15%、+10%。毛利分别为 24%、24%、24%。4、参股免税店投资收益：在 2.1、2.2 章节我们给出测算，2022-2024 年美

92、兰机场免税店投资收益分别为 1.6、2.9、4.6 亿元；三亚凤凰机场免税店投资收益分别为 1510 万元、1.2 亿元、2.9 亿元。5、其他业务：其他业务主要为酒店和飞训业务，在 2021年收入中占比约 14%。我们预计其他业务 2022-2024 年收入分别同比增长 5%、5%、5%。6、财务费用：假设 2022-2024 年无新增负债且无还本计划，按照融资成本 3.05%计算，2022-2024 年利息支出为每年 5.8 亿元。海南机场(600515)深度报告 http:/ 25/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表9：公司盈利预测（收入和利润单位为万元）2021 2022E 2

93、023E 2024E 机场 收入 158,054 106,422 223,962 263,458 yoy 18%-33%110%18%毛利率 35%37%43%45%免税及商业 收入 49036 56036 97248 120338 yoy 14%74%24%-23%毛利率 90%90%90%90%地产 收入 112287 101058 116217 127839 yoy-72%-10%15%10%毛利率 24%24%24%24%物业 收入 72,731 73,458 74,193 74,935 yoy 27%1.00%1.00%1.00%毛利率 14%14%15%15%其他业务 收入 60,

94、347 63,365 66,533 69,860 yoy 38%5%5%5%毛利率 35%35%38%38%总收入 收入 452,455 400,340 578,153 656,429 yoy-28%-12%44%14%毛利率 35%37%43%45%参股免税店投资收益 30752 11957 41865 83900 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 综上，我们预计公司 2022-2024 年取得营业收入 40.0、57.8、65.6 亿元，同比-12%、+44%、+14%；取得归母净利润 19.6（含非经常性损益）、10.9、19.8 亿元，对应的EPS 分别为 0.17、0.10、0.1

95、7 元/股。5.2 投资建议投资建议 我们仅对机场业务核心资产凤凰机场、参股经营+日月广场免税店、投资性房地产、日月广场有税商业进行估值：1、凤凰机场：1）按照本文第二章假设，凤凰机场免税租金 2023-2024 年分别为 5、9亿元，对应的归母净利润为 3、6 亿元；免税租金之外的非航业务收入 2023-2024年分别为 6.1、6.2 亿元，对应的归母净利润 2023-2024 年分别为 4.0、4.1 亿元。考虑到一定的财务费用分摊，我们预计 2023-2024 年凤凰机场归母净利润分别为2.0、5.1 亿元。参照白云、深机、上机估值水平，给予 2024 年 25 倍估值，对应125 亿

96、市值。2、参股经营+日月广场免税店：对于美兰机场免税店和凤凰机场免税店，按照本文第二章假设，2023-2024 两场免税店共计带来投资收益 4.2、8.4 亿元。我们假设海控免税 2023-2024 年贡献租金收入分别为 2、2.5 亿元，对应利润分别为 1.7、2.1 亿元，3 家免税店合计利润分别为 5.9、10.3 亿元。海南机场(600515)深度报告 http:/ 26/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 对于中免日月广场免税店，对于中免日月广场免税店，参照 2.3 假设，24 年保守、中性、乐观假设下，中免日月广场免税租金对应归母净利润分别为 1.0、3.2、5.4亿元，则 2

97、024 年参股经营+日月广场免税店归母净利润保守、中性、乐观假设下的归母净利润分别为 11.6、13.7、15.9 亿元。参照中国中免，给予 2024 年 30 倍估值，中性假设下对应 412 亿市值。表10：参股经营+日月广场免税店 2024 年归母净利润及目标市值测算 2024 保守 中性 乐观 中免日月广场租金对应归母净利润（亿元）1.1 3.2 5.4 美兰机场免税店投资收益归母净利润（亿元）5.5 5.5 5.5 凤凰机场免税店投资收益归母净利润（亿元）2.9 2.9 2.9 海控全球精品租金对应归母净利润（亿元）2.1 2.1 2.1 归母净利润总和（亿元）11.6 13.7 15

98、.9 目标 PE 30 对应市值 347 412 476 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3、投资性房地产：主要为产生稳定租金收益的商业地产项目，截至 2022 年 6 月 30日，投资性房地产账面价值为 133 亿元，我们给予投资性房地产估值亦为 133 亿元。4、日月广场有税商业：根据公司公告，2022 年海岛商业收入（主要为日月广场收入）为 1.7 亿元，海控免税租金收入为 7677 万元，则 2022 年上半年日月广场有税商业租金约为 0.9 亿元。我们假设 2022-2024 年有税租金分别为 1.9、2.5、3.1 亿元（2017-2019 日月广场有税商业租金约 2.5 亿元

99、左右），对应利润分别为（毛利率90%，15%所得税率）0.5、0.9、1.4 亿元，给予 2024年 15 倍 PE，对应 21 亿市值。综上，公司上述四大业务目标市值为 125+412+133+21=690 亿（中免日月广场租金按照中性假设计算），对应目标价 6.1 元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。表11：公司业务分部估值 业务 2024 年归母净利润（单位：亿元）对应市值（亿元）PE 凤凰机场 5 125 25 参股免税店+日月广场免税店 14 412 30 投资性房地产 133-日月有税商业 1 21 15 合计 20 690 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 海南机场(60051

100、5)深度报告 http:/ 27/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 风险提示风险提示 1）出行复苏不及预期：免税、机场业务均依赖海南客流恢复情况，若客流恢复不及预期，将对公司的收入和利润产生不利影响。2）地产业务退出进程不及预期：若地产退出过程中触发资产价值、信用损失等，将对公司净利润产生负面影响。3）免税销售不及预期：海南离岛免税当前为有限竞争格局，若行业竞争加剧，公司参与的离岛免税店市占率下降，将对收入和利润产生不利影响。海南机场(600515)深度报告 http:/ 28/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录

101、：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 29748 28350 35783 38859 营业收入营业收入 4525 4003 5782 6564 现金 10998 16103 19373 20843 营业成本 2944 2538 3323 3611 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 223 197 285 324 应收账项 1194 1001 1388 1510 营业费用 138 122 176 200 其它应收款 3977 1601 2313 1969

102、 管理费用 1127 440 578 591 预付账款 38 68 105 86 研发费用 0 0 0 0 存货 12569 8876 11853 13642 财务费用 273 606 584 520 其他 972 700 752 808 资产减值损失 61 0 0 0 非流动资产非流动资产 31421 34812 31777 31593 公允价值变动损益(162)0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 1255 102 510 1112 长期投资 2847 4417 3461 3575 其他经营收益 137 2337 137 137 固定资产 8619 8232 7799 733

103、1 营业利润营业利润 988 2538 1482 2568 无形资产 2005 2040 2118 2185 营业外收支(158)(158)(158)(158)在建工程 607 424 277 160 利润总额利润总额 830 2380 1324 2410 其他 17342 19700 18121 18343 所得税 381 357 199 362 资产总计资产总计 61169 63162 67560 70452 净利润净利润 449 2023 1126 2049 流动负债流动负债 18459 18802 22008 22688 少数股东损益(14)61 34 61 短期借款 20 1919

104、1567 1169 归属母公司净利润归属母公司净利润 463 1963 1092 1987 应付款项 4126 3411 4783 5417 EBITDA 1797 3562 2491 3529 预收账款 124 468 323 438 EPS（最新摊薄）0.04 0.17 0.10 0.17 其他 14188 13004 15334 15664 非流动负债非流动负债 22350 21977 22044 22207 主要财务比率 长期借款 19976 19976 19976 19976 2021 2022E 2023E 2024E 其他 2375 2002 2068 2231 成长能力成长能力

105、 负债合计负债合计 40809 40779 44051 44895 营业收入-28.35%-11.52%44.42%13.54%少数股东权益 1054 1114 1148 1210 营业利润 145.39%156.87%-41.61%73.25%归属母公司股东权益 19306 21269 22360 24347 归属母公司净利润-323.62%-44.37%82.00%负债和股东权益负债和股东权益 61169 63162 67560 70452 获利能力获利能力 毛利率 34.94%36.60%42.53%44.99%现金流量表 净利率 9.92%50.54%19.47%31.21%(百万元)

106、2021 2022E 2023E 2024E ROE 3.25%9.18%4.76%8.10%经营活动现金流经营活动现金流 423 5431 3201 1251 ROIC 1.83%5.68%3.53%5.28%净利润 449 2023 1126 2049 偿债能力偿债能力 折旧摊销 432 626 635 642 资产负债率 66.72%64.56%65.20%63.72%财务费用 273 606 584 520 净负债比率 49.81%54.51%49.66%47.84%投资损失(1255)(102)(510)(1112)流动比率 1.61 1.51 1.63 1.71 营运资金变动 15

107、13 984 2438 1369 速动比率 0.93 1.04 1.09 1.11 其它(990)1294 (1071)(2216)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 3564 (1638)995 1127 总资产周转率 0.08 0.06 0.09 0.10 资本支出(1658)27 27 27 应收账款周转率 2.58 3.65 4.84 4.53 长期投资 1425 (1625)608 136 应付账款周转率 0.53 0.67 0.81 0.71 其他 3796 (41)359 964 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 4829 1312 (926)(9

108、08)每股收益 0.04 0.17 0.10 0.17 短期借款(2742)1899 (352)(398)每股经营现金 0.04 0.48 0.28 0.11 长期借款 18261 0 0 0 每股净资产 1.69 1.86 1.96 2.13 其他(10689)(586)(574)(510)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 8815 5105 3270 1470 P/E 105.30 24.86 44.68 24.55 P/B 2.53 2.29 2.18 2.00 EV/EBITDA 34.98 15.84 21.24 14.52 资料来源：浙商证券研究所 海南机场(600515

109、)深度报告 http:/ 29/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深

110、 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）

111、对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方

112、法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/