1、 新东方在线(HK1797)/传媒/公司深度研究报告/2022.11.11 请阅读最后一页的重要声明！东方甄选从流量突破到品牌塑造的跃升 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2022-11-11 收盘价(元)36.68 流通股本(亿股)10.04 每股净资产(元)1.64 总股本(亿股)10.04 最近 12 月市场表现 分析师分析师 潘宁河 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 刘洋 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 李跃博 SAC 证书编号：S03 相关报告 成功成

2、功切换高景气切换高景气直播电商直播电商赛道赛道，破圈后进入稳定增长阶段破圈后进入稳定增长阶段。2021 年公司在线教育业务调整，开始布局直播电商赛道，旗下东方甄选 2022 年 6 月成功出圈。公司流量迅速增长，场观峰值达到 6000 万人次；粉丝量持续增长，超过 2800 万人；GMV 持续打开上限，10 月 29 日山东户外直播当日 GMV 破亿。当前公司电商业务进入稳定增长阶段，随着直播运营能力快速提升，公司有望进一步释放流量价值。内容稀缺性把握流量优势，账号矩阵沉淀粉丝拓展品类内容稀缺性把握流量优势，账号矩阵沉淀粉丝拓展品类：公司依靠优质内容出圈，冷启动模式具备独特性，知识带货内容具备

3、稀缺性，粉丝群体粘性较高。东方甄选主播主要来自原新东方在线教辅老师转型，教育辅导与直播带货具有一定的共性，公司人才储备丰富。通过账号矩阵沉淀粉丝，美丽生活账号成功起量，双十一美妆专场直播活动当日 GMV 达到 6800 万元。跨平台直播运营成为趋势，公司有望拓展平台，加强流量触达进一步实现GMV 增长。供应链建设持续强化，自营商品打造品牌价值供应链建设持续强化，自营商品打造品牌价值：公司直播带货需求端持续增长，转化率、客单价等指标均有较大向上弹性。当前公司持续强化供应链建设，SKU 数持续增长，近一年上架商品数达到 6000 个，商品池持续扩充。公司加强自营商品供给，每月上架自营商品 5-10

4、 款，自营商品具备优质和高复购量，利于公司加强品控，打造品牌影响力，塑造长期价值。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：直播电商赛道持续高景气，平台流量竞争加剧头部直播电商机构受益。公司转型直播电商赛道取得成功，我们预计 FY2023-FY2025 财 年 实 现 营 业 收 入31.81/44.09/58.89 亿 元，归 母 净 利 润7.06/9.47/12.09 亿元。对应 PE 分别为 52.15/38.89/30.48 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：业务发展不及预期；流量下滑场观人次不足；行业竞争加剧风险；品类拓展不及预期风险等。盈利预测：盈利预测：Tabl

5、e_FinchinaSimple FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 营业总收入(百万元)601 3181 4409 5889 收入增长率（%）-58%430%39%34%归母净利润（百万元）-534 706 947 1209 净利润增长率（%）68%232%34%28%EPS（元/股）-0.53 0.70 0.94 1.20 PE -6.36 52.15 38.89 30.48 ROE（%）-32.54%30.09%28.75%26.84%PB 2.07 15.69 11.18 8.18 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -505101/42/43/44/4

6、5/46/47/48/49/410/411/4恒生指数新东方在线 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 业务调整亏损收窄，拨云见雾转型直播电商业务调整亏损收窄，拨云见雾转型直播电商.5 1.1 在线教育转型直播电商，在线教育转型直播电商，“教学教学”场景迁移至直播间场景迁移至直播间.5 2 直播电商市场进入存量竞争，抖音具备头部直播电商市场进入存量竞争，抖音具备头部 IP 孵化基础孵化基础.7 2.1 抖音流量维持高位，算法实现人货匹配，直播电商生态完善抖音流量维持高位，算法实现人货匹配，直播电商生态完善.8 2.2 对比抖音主要直播电商形式

7、，东方甄选冷启动模式具备独特性对比抖音主要直播电商形式，东方甄选冷启动模式具备独特性.10 2.2.1 交个朋友直播带货热启动：从上至下的流量分发交个朋友直播带货热启动：从上至下的流量分发.10 2.2.2 垂类主播带货：流量积累与直播带货，直播具备内容垂类主播带货：流量积累与直播带货，直播具备内容属性属性.11 2.2.3 东方甄选借助抖音泛知识直播内容出圈，模式难以复制东方甄选借助抖音泛知识直播内容出圈，模式难以复制.12 3 东方甄选内容具备稀缺性，账号矩阵巩固粉丝流量东方甄选内容具备稀缺性，账号矩阵巩固粉丝流量.13 3.1 持续打造优质直播内容，内容持续打造优质直播内容，内容“IP”

8、持续推升流量持续推升流量.15 3.2 系列账号有效沉淀粉丝，美丽生活账号具备高增潜力系列账号有效沉淀粉丝，美丽生活账号具备高增潜力.16 3.3 跨平台直播成为趋势，长期有望多平台运营扩张流量矩阵跨平台直播成为趋势，长期有望多平台运营扩张流量矩阵.18 4 持续强化供应链，自营商品打造品牌力持续强化供应链，自营商品打造品牌力.19 4.1 内容向直播间转化率提升空间大，品牌化具备长期价值内容向直播间转化率提升空间大，品牌化具备长期价值.19 4.2 品类扩张拓宽价格区间，选品结构更趋均衡品类扩张拓宽价格区间，选品结构更趋均衡.22 4.3 自营商品占比稳定提升，保障品控打造品牌自营商品占比稳

9、定提升，保障品控打造品牌.24 5 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析.25 5.1 盈利预测盈利预测.25 5.2 新东方在线可比公司估值新东方在线可比公司估值.27 6 风险提示风险提示.27 图图 1.公司发展历程公司发展历程.5 图图 2.新东方在线营收情况（亿元）新东方在线营收情况（亿元）.5 图图 3.新东方在线亏损收窄新东方在线亏损收窄.5 图图 4.东方甄选主账号直播间东方甄选主账号直播间 GMV 迅速增长迅速增长.6 图图 5.东方甄选直播观看人次东方甄选直播观看人次.6 图图 6.短视频及网购用户规模、增速短视频及网购用户规模、增速.7 图图 7.直播及直播电商用户规模、

10、增速直播及直播电商用户规模、增速.7 图表目录 内容目录 SU9UlXjWdUgYrRWYlWvW8OcM9PtRnNpNoMeRpOpOeRqRmQaQrRyRMYpPmPuOqRpQ 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 8.三大直播电商平台对比三大直播电商平台对比.8 图图 9.2022 年年 1-9 月三大直播电商平台月三大直播电商平台 GMV 份额占比份额占比.8 图图 10.抖音抖音 MAU 及短视频类及短视频类 APP 使用时长占比使用时长占比.9 图图 11.抖音观看直播用户占比抖音观看直播用户占比.9 图图 12.抖音的推

11、荐机制对热门抖音的推荐机制对热门 IP 具有较强的塑造能力具有较强的塑造能力.9 图图 13.全域兴趣电商的生态闭环提升人货匹配效率全域兴趣电商的生态闭环提升人货匹配效率.10 图图 14.交个朋友直播间发展复盘交个朋友直播间发展复盘.11 图图 15.抖音头部娱乐垂类主播带货情况抖音头部娱乐垂类主播带货情况.12 图图 16.东方甄选发展历程复盘东方甄选发展历程复盘.13 图图 17.核心主播董宇辉直播视频核心主播董宇辉直播视频.13 图图 18.公域流量涌入直播间导致私域流量占比下降公域流量涌入直播间导致私域流量占比下降.13 图图 19.内容电商的内容电商的 GMV 拆解拆解.14 图图

12、 20.东方甄选直播间用户驻留时长更长（秒）东方甄选直播间用户驻留时长更长（秒）.14 图图 21.头部娱乐垂类主播直播带货用户驻留时长（秒）头部娱乐垂类主播直播带货用户驻留时长（秒）.14 图图 22.东方甄选打造差异化直播内容推升观看人次东方甄选打造差异化直播内容推升观看人次.15 图图 23.东方甄选直播间访谈对话活动东方甄选直播间访谈对话活动.15 图图 24.东方甄选原产地直播活动东方甄选原产地直播活动.15 图图 25.场观人次场观人次/粉丝数对比粉丝数对比.16 图图 26.抖音娱乐垂类主播场观人次抖音娱乐垂类主播场观人次/粉丝数粉丝数.16 图图 27.交个朋友账号矩阵交个朋友

13、账号矩阵 GMV 稳定释放（万元）稳定释放（万元）.16 图图 28.交个朋友、东方甄选粉丝性别分布对比交个朋友、东方甄选粉丝性别分布对比.17 图图 29.交个朋友、东方甄选粉丝年龄分布对比交个朋友、东方甄选粉丝年龄分布对比.17 图图 30.东方甄选账号矩阵东方甄选账号矩阵 GMV 情况（万元）情况（万元）.17 图图 31.东方甄选美丽生活账号粉丝情况东方甄选美丽生活账号粉丝情况.18 图图 32.近近 90 日内美丽生活账号主要品类商品数量日内美丽生活账号主要品类商品数量.18 图图 33.遥望网络官方账号布局淘、抖、快三平台遥望网络官方账号布局淘、抖、快三平台.18 图图 34.交个

14、朋友入局淘宝交个朋友入局淘宝.18 图图 35.东方甄选多平台布局东方甄选多平台布局.19 图图 36.东方甄选自营东方甄选自营 App 上线上线.19 图图 37.东方甄选、超头主播的观看人次东方甄选、超头主播的观看人次/粉丝量粉丝量.20 图图 38.交交个朋友、东方甄选个朋友、东方甄选 UV 价值对比（元）价值对比（元）.21 图图 39.交个朋友、东方甄选转化率对比交个朋友、东方甄选转化率对比.21 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 40.东方甄选、交个朋友客单价对比（元）东方甄选、交个朋友客单价对比（元）.21 图图 41.东

15、方甄选主播招聘东方甄选主播招聘.22 图图 42.东东方甄选主播矩阵方甄选主播矩阵.22 图图 43.东方甄选对标主要直播间东方甄选对标主要直播间 SKU 数数(个个).23 图图 44.东方甄选美丽生活、主账号上架商品数（件）东方甄选美丽生活、主账号上架商品数（件）.24 图图 45.美丽生活账号品类丰富度提升美丽生活账号品类丰富度提升.24 图图 46.自营品占比情况自营品占比情况.25 图图 47.东方甄选上架自营品数量（件）东方甄选上架自营品数量（件）.25 表表 1.公司主要管理层公司主要管理层.6 表表 2.品牌广告与效果广告为例理解直播间的品牌广告与效果广告为例理解直播间的“品牌

16、化品牌化”.20 表表 3.东方甄选部分优秀主播东方甄选部分优秀主播.22 表表 4.东方甄选、交个朋友直播间品类、均价对比东方甄选、交个朋友直播间品类、均价对比.23 表表 5.东方甄选自营品复购及对比（万件）东方甄选自营品复购及对比（万件）.25 表表 6.东方甄选收入测算东方甄选收入测算.26 表表 7.新东方在线可比公司估值新东方在线可比公司估值.27 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1 业务调整亏损收窄，拨云见雾转型直播电商业务调整亏损收窄，拨云见雾转型直播电商 1.1 在线教育转型直播电商，“教学”场景迁移至直播间在线教育转型直

17、播电商，“教学”场景迁移至直播间 教育减负政策出台，教育减负政策出台，在线教育服务巨头业务调整在线教育服务巨头业务调整。新东方在线是我国领先的在线教育服务供应商，是母公司新东方集团旗下唯一的在线教育平台，在教育行业耕耘多年，积累了丰富的商业运营经验、较高的品牌知名度。2021 年 7 月国家出台“双减”政策，公司配合国家政策，于 2021 年底停止开展 K12 教育和学前教育业务。图1.公司发展历程 数据来源：公司招股书、官方网站、财通证券研究所 教育业务缩减，整体亏损收窄教育业务缩减，整体亏损收窄。2022 财年新东方在线实现总营收 8.99 亿元，同比下滑 36.7%，其中 K-12 教育

18、业务营收 2.96 亿元（2021 年底已停止开展），持续经营的大学教育、机构业务、直播电商业务实现营收 6.0 亿元。公司整体净亏损 5.34 亿元，其中持续经营业务亏损 7100万元。图2.新东方在线营收情况（亿元）图3.新东方在线亏损收窄 数据来源：公司财报、财通证券研究所 数据来源：公司财报、财通证券研究所 转型转型直播电商直播电商，优质内容成功出圈。，优质内容成功出圈。同年 12 月，公司利用直播教室的技术及现有的人才库转型探索直播电商业务，建立了全新的电商平台东方甄选。公司通过051015FY2019FY2020FY2021FY2022K-12教育总营收-20-15-10-50FY

19、2019FY2020FY2021FY2022整体净亏损（亿元）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 直播营销销售优质农产品及其他产品，终在 2022 年 6 月成功“破圈”，迅速积累了大量的流量及人气，GMV 迅速增长超过 6000 万元，场观人次在峰值处达到6000 万人次。截止目前直播电商业务已成为公司核心业务，并进入稳定增长阶段。东方甄选运营主体为东方优选（北京）科技有限公司，由新东方在线（1797.HK）100%控股。图4.东方甄选主账号直播间 GMV 迅速增长 图5.东方甄选直播观看人次 数据来源：蝉妈妈、财通证券研究所 数据来源：蝉妈

20、妈、财通证券研究所 管理层具备丰富管理经验，管理层具备丰富管理经验，带领公司成功实现转型带领公司成功实现转型。集团董事会主席俞敏洪为新东方集团创始人，执行董事孙东旭具有新东方集团基层工作经验及丰富的管理经验，在新东方在线转型过程中管理层具备较强的战略眼光，把握直播业务与教培业务的共性及公司的优势基础，抓住直播电商赛道的高景气度机遇和主播走红的窗口期，成功实现转型。表1.公司主要管理层 姓名 职务 经历 俞敏洪 非执行董事、提名委员会主席、董事会主席 新东方创始人 董事会执行主席，2021-北京迅程及经保留新东方集团若干公司的主席兼董事 孙东旭 执行董事、行政总裁 东方优选（北京）董事，2021

21、.10-东方甄选（北京）董事，2021.12-北京迅程董事，2019.9-新东方西北区区域总裁 2016.4-2018.7 西安新东方学校校长，2016.4-2018.7 尹强 执行董事、财务总监 北京迅程董事、财务总监，2021.4-珠海崇胜董事、西安睿盈董事及总经理 海南海悦东方网络科技有限公司董事兼总经理 数据来源：公司财报、财通证券研究所 02000400060008000100002022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/1GMV(万元）020004000600080002022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/1

22、0/1观看人次（万人）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 2 直播电商市场进入存量竞争，抖音具备头部直播电商市场进入存量竞争，抖音具备头部 IP 孵孵化基础化基础 直播电商直播电商用户规模用户规模持续持续扩张，扩张，上半年受疫情影响上半年受疫情影响增速放缓。增速放缓。我国网购用户规模受疫情扰动增长放缓，2022 年 6 月网购用户规模达到 8.4 亿人，同比上年末持平，对网民规模渗透率达到 80%，同比上年末下滑 1.6 个百分点；短视频用户规模持续增长，2022 年 6 月短视频用户规模达到 9.95 亿人，对网民规模渗透率达到91.5%，同

23、比上年末增长 1 个百分点。受上半年疫情影响，整体直播电商大盘增速放缓，2022 年电商直播用户规模达到 4.69 亿人，同比上年末增长 500 万人，渗透率下降 0.3 个百分点。平台流量竞争成为焦点，用户价值运营成为增长后继动力平台流量竞争成为焦点，用户价值运营成为增长后继动力。当前主要直播电商平台流量竞争成为焦点，未来直播电商的增长空间取决于对用户价值的拓展。淘宝开启“回家计划”，加大平台主播侧建设，补足货架电商流量不足的痛点；抖音和快手作为内容电商平台代表，持续强化供应链建设和货架建设，补齐供应链的短板，同时平台强化算法推荐，精准向潜在用户营销，避免过多直播电商内容导致的用户流失。图6

24、.短视频及网购用户规模、增速 图7.直播及直播电商用户规模、增速 数据来源：CNNIC、财通证券研究所 数据来源：CNNIC、财通证券研究所 当前主要直播电商平台当前主要直播电商平台为抖音、淘宝和快手，抖音、快手份额已超过淘宝为抖音、淘宝和快手，抖音、快手份额已超过淘宝，淘，淘宝加快主播宝加快主播及流量及流量侧建设侧建设。淘宝作为传统货架电商，入局直播电商优势在于强大的供应链体系：淘系全品类商品，SKU 丰富；由于用户以购买目的为主，转化率较高。抖音从兴趣电商向全域兴趣电商发展，依靠优质内容聚合流量，互联网流量份额持续提升，人货匹配度高，打通“人找货”与“货找人”的双向链条，持续 谨请参阅尾页

25、重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 完善供应链建设。快手面向下沉市场，社区属性突出具有私域流量特征，私域流量转化带来更高复购率，用户粘性高，寻求对于主播的信任以及高性价比。2022年 1-9 月抖音直播市场份额已超过淘宝、快手，占三大直播电商平台 GMV 份额达 40.5%，快手占比达到 32%，点淘占比 27.5%。图8.三大直播电商平台对比 数据来源：Quest Mobile、财通证券研究所 图9.2022年 1-9 月三大直播电商平台 GMV 份额占比 数据来源：星图数据、财通证券研究所 2.1 抖音流量抖音流量维持高位，维持高位，算法算法实现人货匹

26、配，直播电商实现人货匹配，直播电商生态生态完善完善 流量持续增长，直播渗透率提升流量持续增长，直播渗透率提升。根据 Quest Mobile，短视频 APP占用户时长不断提升，2022 年 6月达到 28%，其中抖音 MAU 接近 7 亿，抖音用户使用的广度和深度均已达到较高水平，抖音流量已保持相对稳定的增长。抖音用户观看直播占比已提升至较高水平，截止 2022 年 6 月，抖音观看直播用户占比达到 88.3%，点淘,27.5%快手,32.0%抖音,40.5%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 推测抖音平台观看直播用户月活人数达到 6 亿。直播

27、电商角度看，抖音掌握巨大的流量优势，电商渗透率不断提升，随着平台商业生态的完善，抖音对直播电商IP 的塑造能力不断增强。图10.抖音 MAU及短视频类 APP 使用时长占比 图11.抖音观看直播用户占比 数据来源：Quest Mobile、财通证券研究所 数据来源：Quest Mobile、财通证券研究所 个性化推荐机制与中心化流量分发，抖音具备头部个性化推荐机制与中心化流量分发，抖音具备头部 IP 塑造的算法基础塑造的算法基础。抖音推荐机制是基于巨大的用户数据基础上实现的，是去中心化的推荐与中心化的流量分发逻辑的结合，能够完成平台、用户的需求匹配，发掘优质的内容。抖音对直播电商生态建设的持续

28、推进，平台内容的迭代提升，逐渐塑造了具有用户认可度的内容创作者和电商直播间。图12.抖音的推荐机制对热门 IP具有较强的塑造能力 数据来源：财通证券研究所整理 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0123456--06抖音MAU（亿）短视频类APP使用时长占比0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%---06抖音观看直播用户占比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 抖音

29、电商生态抖音电商生态完成完成闭环闭环，基础设施日臻完善，基础设施日臻完善。2022 年抖音提出全域兴趣电商平台的建设，打通“人找货”与“货找人”，精准推荐功能实现高效人货匹配，缩短消费决策，加快消费行为。抖音目前已成功验证兴趣电商/内容电商的商业逻辑，实现了平台的电商商业闭环，实现从种草-商城-支付-物流-售后-复购的生态闭环。抖音 GMV持续提升，根据 2022 年抖音电商生态大会，抖音 GMV同比去年同期实现 3.2倍的增长。图13.全域兴趣电商的生态闭环提升人货匹配效率 数据来源：抖音 2022 电商生态大会、财通证券研究所 流量流量+算法算法+电商生态赋予了抖音的头部电商电商生态赋予了

30、抖音的头部电商 IP 塑造能力，内容平台的人货匹配塑造能力，内容平台的人货匹配效率提升。效率提升。我们认为，抖音的内容是聚合流量的基础，近 7 亿的 MAU、超 6 亿的平台直播用户是直播电商发展的深厚土壤；抖音的推荐算法在赋予电商发展动能后能够发掘有较高“种草率”内容、有充足带货潜力的主播；抖音已成功验证内容电商逻辑，全域电商生态的打通及完善将有力推动消费者缩短消费决策链，加快全平台的电商循环。2.2 对比对比抖音抖音主要直播电商形式，东方甄选冷启动主要直播电商形式，东方甄选冷启动模式模式具备独特性具备独特性 2.2.1 交个朋友直播带货热启动交个朋友直播带货热启动：从上至下的流量分发：从上

31、至下的流量分发 抖音签下罗永浩后，罗永浩官方微博宣布直播带货的公告，截止罗永浩开播前，抖音粉丝已突破 600 万。分阶段来看，我们认为热启动模式主要包括四个阶段：启动阶段：早在 3 月开播前就已开始预热，4 月罗永浩直播带货首日即实现 1.1亿 GMV，但开播次数相对克制，4-6月均只有 4场直播，GMV保持低位；增长阶段：开播场次逐渐增加，场观达到高位，月累计观看人次持续增长，月GMV 基本保持在 3 亿元以上；谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 转型阶段：2021 年 7 月交个朋友直播间开始尝试建立账号矩阵，8 月罗永浩个人GMV 贡献

32、逐渐降低至 30%+，9 月罗永浩直播频次降低，交个朋友开启 7*24 小时的直播模式，此阶段 GMV仍保持高位；稳定阶段：2022 年 6 月后，罗永浩宣布退出社交平台，直播账号更名为“交个朋友直播间”，GMV 保持在 3 亿元左右水平，罗永浩仍保持每月至少一次左右的直播，进入四季度电商旺季，罗永浩开播频次有明显增加。图14.交个朋友直播间发展复盘 数据来源：交个朋友官方账号、蝉妈妈、财通证券研究所整理 我们认为罗永浩在抖音直播带货适逢抖音加快直播电商布局，加强直播带货流量引入，签约罗永浩后给予交个朋友直播间较大流量支持，前期预热，中期持续加热，通过中心化的流量分发形式，迅速推动交个朋友直播

33、间的孵化。2.2.2 垂类主播带货：流量积累与直播带货，直播具备内容属性垂类主播带货：流量积累与直播带货，直播具备内容属性 娱乐内容主播积累粉丝，开启直播电商之路娱乐内容主播积累粉丝，开启直播电商之路。抖音作为内容平台，具备流量聚合优势。我们以某头部娱乐垂类主播为例，早期通过短视频内容出圈，作为娱乐垂类主播积累大量粉丝，从 2021 年初尝试视频带货，2021 年 3 月成立自己的MCN 机构。目前该 IP 账号粉丝数已过亿，并在持续增长中。此为抖音较为普遍的形式，通过垂类短视频积累粉丝，再通过直播带货进行变现。2022 年 3 月该账号暂停直播后，于 6 月 9 日复播，场观人次、GMV 有

34、明显提升，由于直播间具有较高的互动性和娱乐性，观众的停留时长较普通带货账号更长。8 月以来账号的 GMV 增长速度超过观看人次的增长，主要原因系直播品类的增加提升客单 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 价，在观看人次保持稳定的情况下，GMV有进一步的增长。图15.抖音头部娱乐垂类主播带货情况 数据来源：蝉妈妈、财通证券研究所 2.2.3 东方甄选东方甄选借助抖音泛知识直播内容出圈借助抖音泛知识直播内容出圈，模式难以复制，模式难以复制 我们认为东方甄选的模式具有一定的特殊性，模式较难复制，复盘东方甄选的破圈过程，我们认为主要有以下条件：1）抖

35、音直播电商内容的缺失抖音直播电商内容的缺失。卖场式直播带货的主流模式下，东方甄选以优质直播内容切入，核心主播直播的切片视频经过广泛的二创在用户中传播，依托抖音推荐机制快速聚合流量，持续输出优质的泛知识直播内容沉淀流量；2）抖音具备直播电商头部机构的孵化优势抖音具备直播电商头部机构的孵化优势。抖音流量生态的优化，新中产人群规模持续增长，其内容消费倾向提升，泛知识内容受到越发广泛的认可，优质的直播内容在抖音用户中受到广泛的响应；3）头部主播的缺位头部主播的缺位。彼时淘宝头部主播处于停播阶段，抖音头部主播交个朋友直播间核心主播罗永浩退出创业，直播电商市场流量较为分散，东方甄选以优质的“知识带货”直播

36、内容出圈。从阶段来看，自 2021 年 12 月东方甄选成立后，东方甄选一直保持较低速的粉丝增长及关注度，而直播间的优质内容被进行多次二创，董宇辉的直播切片增加，借助抖音的推荐机制快速传播，在 6 月 10 日前后实现快速破圈，抖音公域大量涌入东方甄选直播间导致私域流量占比迅速下降。观看人次观看人次峰值峰值回落回落，日常场观处于高位，日常场观处于高位。GMV 增长速度超过场观人次的增长速050030000400050006000700080003月26日6月18日7月12日8月8日8月30日9月24日10月22日GMV（万元）观看人次（万人）观看时长

37、（右轴：秒）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 度，流量价值逐步释放，GMV 进入稳步提升阶段，而公司借助原产地直播活动、名人访谈活动等优质内容推升直播间热度、冲击 GMV 上限，10 月 29 日山东行户外直播当日 GMV破亿，达到历史新高。图16.东方甄选发展历程复盘 数据来源：蝉妈妈、抖音、财通证券研究所 图17.核心主播董宇辉直播视频 图18.公域流量涌入直播间导致私域流量占比下降 数据来源：抖音、财通证券研究所 数据来源：蝉妈妈、财通证券研究所 3 东方甄选内容具备稀缺性，账号矩阵巩固粉丝流东方甄选内容具备稀缺性，账号矩阵巩固粉丝流

38、量量 由于直播电商各项指标的影响因素较为复杂，指标更多的是一个综合性的衡量手段，影响因素较多，我们从内容属性的角度对直播间 GMV 进行拆解，可以将GMV 理解为流量（场观人次）与单位流量价值（UV 价值，理解为平均每个进入直播间的访客产生的流量价值）的乘积。0%10%20%30%40%50%6月1日6月8日6月15日6月22日6月29日7月6日粉丝入口进入直播间占比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 流量是流量是 GMV 的短期驱动力，的短期驱动力，UV 价值是长期驱动因素价值是长期驱动因素。GMV=场观人次*UV 价值=场观人次*观看时

39、长*单位时长转化率*客单价。短期内，场观人次的提升是GMV 的重要驱动力，而长期内，UV 价值是 GMV 的后继驱动力。内容电商直播间的 GMV 拆解可以看出，提升 UV 价值在于直播观看时长、单位时长转化率、客单价三个维度。内容电商的优势在于用户停留时长，而如何提升单位时长的转化率、客单价的水平，我们认为转化率的提升主要在于选品层面，客单价的提升主要在于货品的丰富度和价格区间层面。图19.内容电商的 GMV 拆解 数据来源：财通证券研究所整理 我们认为直播电商发展途径主要包括两类：卖场式与内容向。卖场式直播间更具备消费属性，依靠商品、价格等因素吸引消费者，以销量和销售额为直接目的；内容向直播

40、间具备一定“内容付费”属性，依靠内容吸引消费者。东方甄选直播间内容属性较强，用户停留时长较长。东方甄选直播间内容属性较强，用户停留时长较长。对比内容属性较强的头部娱乐垂类主播直播间，东方甄选直播间观众停留时长接近该直播间。用户驻留时长高于普通带货直播间，价值释放有更高空间。图20.东方甄选直播间用户驻留时长更长（秒）图21.头部娱乐垂类主播直播带货用户驻留时长（秒）数据来源：蝉妈妈、财通证券研究所 数据来源：蝉妈妈、财通证券研究所 009月1日9月11日9月21日10月1日10月11日10月21日交个朋友东方甄选002022/6/92022/7/92

41、022/8/92022/9/92022/10/9头部娱乐垂类主播 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 3.1 持续打造优质直播内容，内容“持续打造优质直播内容，内容“IP”持续推升流量”持续推升流量 我们认为要保持要保持 GMV 增长，短期内的重要因素是保持流量的增长，即场观人次增长，短期内的重要因素是保持流量的增长，即场观人次的增长的增长。回顾东方甄选观看人次变动趋势，在 6 月 18 日单场场观人次达到顶峰后，场观人次逐渐回落至高值，公司通过户外原产地直播、名人访谈对话形式拉升直播间观看人次。以东方甄选为代表的内容向直播间带货过程中，人文

42、知识等内容讲解时长占比较高，通常转化率相对不足。相比之下偏卖场式的直播间，转化率更高，商品介绍流转更快，而观众停留时长较低。图22.东方甄选打造差异化直播内容推升观看人次 数据来源：蝉妈妈、财通证券研究所 图23.东方甄选直播间访谈对话活动 图24.东方甄选原产地直播活动 数据来源：东方甄选公众号、财通证券研究所 数据来源：东方甄选公众号、财通证券研究所 内容向的直播间往往具备较高的粉丝关注度，从场观人次/粉丝量来看，东方甄选具有较高的场观比例，对比同为内容直播的头部主播，比例接近或略高于内容主播。东方甄选场观人次/粉丝数量比例保持在 50%左右，接近或高于某头部娱乐垂类带货主播，随着东方甄选

43、流量沉淀，粉丝价值有望进一步释放。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 图25.场观人次/粉丝数对比 图26.抖音娱乐垂类主播场观人次/粉丝数 数据来源：蝉妈妈、财通证券研究所 数据来源：蝉妈妈、财通证券研究所 3.2 系列账号系列账号有效有效沉淀粉丝沉淀粉丝，美丽生活账号，美丽生活账号具备高增潜力具备高增潜力 交个朋友系列账号证明，交个朋友系列账号证明，通过建立通过建立账号矩阵形式，账号矩阵形式，能够有效能够有效分流分流和和沉淀粉丝沉淀粉丝。主账号对子账号引流，逐渐将粉丝沉淀至账号矩阵，沉淀的逻辑在于使观众对购买渠道形成习惯。交个朋友直播间从

44、 2021 年 7 月开始建立系列账号矩阵，将主账号的粉丝分流至各垂类账号直播间沉淀，能够更高效实现粉丝与货品的匹配。迎合粉丝群体消费需求是私域运营的关键迎合粉丝群体消费需求是私域运营的关键。粉丝画像显示，交个朋友的粉丝以中青年男性为主，观看直播的粉丝中男性占比高于女性，相对更迎合男性粉丝需求的酒水饮料、运动户外、通勤商务男装等品类销量更好。图27.交个朋友账号矩阵 GMV 稳定释放（万元）数据来源：蝉妈妈、财通证券研究所 0%50%100%150%200%9月1日 9月10日 9月18日 9月27日 10月8日 10月16日东方甄选交个朋友10%30%50%70%90%9月6日9月21日10

45、月8日10月22日头部娱乐垂类主播00400050006000700080009000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月酒水食品运动户外生活家居通勤商务男装设计女装美妆护肤母婴生活潮流女装 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 图28.交个朋友、东方甄选粉丝性别分布对比 图29.交个朋友、东方甄选粉丝年龄分布对比 数据来源：蝉妈妈、财通证券研究所 数据来源：蝉妈妈、财通证券研究所 东方甄选系列账号东方甄选系列账号尚在持续建设尚在持续建设中中，美丽生活账号迎合女性粉丝需求，美丽生活账号迎合女性粉丝需求，GMV 成

46、成功实现起量功实现起量。美丽生活账号较其他账号直播间更迎合女性粉丝群体需求，GMV已成功实现起量，场均销售额超过 400 万元，随着粉丝沉淀，有望进一步巩固GMV 增长。图30.东方甄选账号矩阵 GMV 情况（万元）数据来源：蝉妈妈、财通证券研究所 美丽生活账号粉丝稳步增长美丽生活账号粉丝稳步增长，GMV 具备高增长潜力具备高增长潜力。美丽生活账号粉丝数量稳步提升，在大促活动有较大幅度的增长，说明美丽生活账号粉丝仍具备较高的增长潜质，随着直播活动的逐渐完善，有望进一步推升增长空间，扩展粉丝群体。直播间入驻美妆大牌数量持续增长，已上架商品中包含欧莱雅、Olay、SK-2 等美妆大牌，该账号在双十

47、一美妆专场直播中单日 GMV 达到 6800 万元，印证了其增长潜力。0%20%40%60%80%男性女性交个朋友东方甄选0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%18-2324-3031-4041-5050-交个朋友东方甄选-2000200400600800100012009月1日9月8日9月15日9月22日9月29日10月6日10月13日美丽生活图书自营品 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 图31.东方甄选美丽生活账号粉丝情况 图32.近 90 日内美丽生活账号主要品类商品数量 数据来源：蝉妈妈、财通证券研究

48、所 数据来源：蝉妈妈、财通证券研究所 注：数据截止 10月 31日 账号规模逐步增长，账号数量有望继续扩充账号规模逐步增长，账号数量有望继续扩充。我们认为东方甄选系列账号仍有较大增长空间，相比交个朋友子直播间数量，东方甄选当前尚在发展与尝试阶段，子直播间较少，覆盖品类较少，随着公司对既有业务的稳定，有望继续通过扩张系列矩阵，加强对品类及粉丝的覆盖与匹配。3.3 跨平台直播成为趋势，长期有望跨平台直播成为趋势，长期有望多多平台运营扩张流量矩阵平台运营扩张流量矩阵 直播电商平台流量竞争加剧，跨平台直播成为趋势，公司有望扩张直播平台触直播电商平台流量竞争加剧，跨平台直播成为趋势，公司有望扩张直播平台

49、触达更多流量达更多流量。淘宝发力直播电商赛道，大力提升主播建设，补齐流量短板；抖音发力货架电商，商城成为重要成交阵地，持续完善货品侧建设；快手恢复与淘宝、京东合作，开通第三方平台链接。直播电商平台竞争格局的变动带动了机构的变动，跨平台直播运营成为重要趋势。遥望网络完成淘、抖、快平台直播布局，交个朋友入局淘宝直播间。图33.遥望网络官方账号布局淘、抖、快三平台 图34.交个朋友入局淘宝 数据来源：淘宝、抖音、快手、财通证券研究所 数据来源：交个朋友官方账号、财通证券研究所 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.00.050.0100.0150.0200.0250.01

50、0月1日10月3日10月5日10月7日10月9日10月11日10月13日10月15日10月17日10月19日10月21日10月23日10月25日10月27日10月29日10月31日粉丝增量（右轴：万）粉丝总量（左轴：万）9609829日用百货美妆护肤厨卫家电服饰内衣运动户外其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 东方甄选多平台布局，上线独立东方甄选多平台布局，上线独立 APP，扩张流量渠道，扩张流量渠道。东方甄选在抖音平台外，前瞻布局微信公众号及视频号，在快手、微博、小红书也建立了官方账号，淘宝平台开设官方旗舰店；目前

51、东方甄选独立 App 也已上线，购物 App 中既包含自营品类，也包含第三方商家产品。我们认为我们认为公司业务发展迅速，公司业务发展迅速，多渠道布局多渠道布局具备较大的想象空间具备较大的想象空间。多元布局是扩大粉丝圈层和获得流量补充的重要途径，淘宝平台具有齐全品类的商品、丰富的供应链与较高的转化率；独立的 App 有助于为复购客户群体带来更多的购买渠道；微信视频号具有较高的成长性和带货潜力。我们认为短期内电商平台对流量的竞争加剧，头部直播电商机构更易得到资源倾斜与流量扶持，跨平台直播运营成为重要趋势。东方甄选作为抖音平台头部直播电商机构，具备难以复制的内容优势，有望获得稳定的流量增长与平台合作

52、关系。图35.东方甄选多平台布局 图36.东方甄选自营 App 上线 数据来源：东方甄选公众号、财通证券研究所 数据来源：东方甄选 APP、财通证券研究所 4 持续强化供应链，自营商品打造品牌力持续强化供应链，自营商品打造品牌力 4.1 内容向直播间内容向直播间转化率转化率提升空间大，品牌化具备长期价值提升空间大，品牌化具备长期价值 类似于品牌广告、效果广告，顾客类似于品牌广告、效果广告，顾客认可度认可度是长期价值是长期价值。我们对比单一卖场式直播间与品牌化直播间的区别，认为其余品牌广告、效果广告的差别具有一定程度的相似性。我们借助品牌广告与效果广告来理解直播电商的长期价值：品牌化直播间的核心

53、在于强化认知、构建信任，其粉丝具备更强的粘性、更高的潜在价值和更长期的释放时限，但运营周期较长；相应卖场式直播间核心在于提升当下转化率、短期销量和成交额，较多使用短期投流、活动促销等营销工具，通过 ROI可衡量投放效果，但缺乏持续性。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 表2.品牌广告与效果广告为例理解直播间的“品牌化”品牌广告 品牌化直播间 效果广告 卖场式直播间 目的 加强品牌知名度，强化用户认可 直播间品牌化，消费全流程良好的消费体验 追求用户转化，促进消费者消费等行为 追求短期内的销量、成交额，转化率高、以量取胜 内容 看重创意，强调企

54、业品牌形象，传达企业、产品特质。重视直播内容，选品严格，介绍全面，重视直播间的形象建设 促进用户转化行为的创意，可能与产品内容无关 以营销活动为主，传递商品卖点，增加购买需求 工具 注重曝光量、覆盖人群、CPM 等 通过大型活动、节目等提升关注度，破圈获客 重视投放效果，用户转化，注重成本 CPA、投产比 ROI等 注重投流工具，利用平台引入流量，在直播间当场转化，注重 GPM 优点 见效慢、周期长，难以衡量投放效果 转化率提升较缓，运营周期长 见效快，周期短，为投放效果付费，投放效果可衡量 见效快、周期短，投流适合快速启动 缺点 品牌效应溢出，长期受益 建立信任拥有较高的粉丝粘性，粉丝价值长

55、期释放 停止投入即失去效果 缺乏粉丝粘性，停止投流场观人次即下降 数据来源：财通证券研究所整理 以超头主播为例，对私域粉丝的以超头主播为例，对私域粉丝的认可度培养认可度培养是确立品牌的核心是确立品牌的核心。品牌化直播间粉丝粘性强，大促活动期间具备较强的购买力。对比超头主播直播间与东方甄选的观看人次相对粉丝量的比例，东方甄选当前已接近超头主播的日常相对场观/粉丝比。而超头主播已形成对粉丝群体的个人/品牌影响力，在购物节等大促活动期间能够达到上亿的观看量，10 月 24 日双十一预售期间，超头主播直播间观看量达到 4.6 亿，观看量/粉丝比例达到 650%。东方甄选对标超头主播，相对粉丝群体的品牌

56、影响力还有较长的培育过程。图37.东方甄选、超头主播的观看人次/粉丝量 数据来源：淘宝、蝉妈妈、财通证券研究所 东方甄选东方甄选 UV 价值低于交个朋友直播间，主要在于客单价与转化率价值低于交个朋友直播间，主要在于客单价与转化率。交个朋友直播间观众驻留时长低于东方甄选，而促销活动期间带来的转化率高于东方甄选，93%83%70%80%650%43%50%41%48%0%100%200%300%400%500%600%700%9月20日9月22日9月24日9月26日9月28日9月30日10月2日10月4日10月6日10月8日10月10日10月12日10月14日10月16日10月18日10月20日1

57、0月22日10月24日超头主播东方甄选 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 品类丰富度较高，客单价也高于东方甄选。客单价的提升来自高附加值品类的扩张，交个朋友直播间定位为全品类平台，单价相对东方甄选直播间的农产品类单价更高。客单价保持稳定，客单价保持稳定，转化率转化率稳步提升，夯实长期增长动力稳步提升，夯实长期增长动力。东方甄选从 6 月破圈走红至目前已超过 5 个月，对比前后的转化率，尚在稳步提升的过程中：6 月东方甄选直播间转化率基本保持在 1.5%的水平，而到 10 月转化率已达到 2.5%左右；东方甄选客单价稳定维持在 60 元以上，

58、随着自营品的占比增加有望推升整体客单价。短期内转化率的提升可以通过促销、买量营销等手段在直播间快速实现大量交易，转化率的快速提升；而长期转化率的提升需要从商品、供应链、品牌力等维度实现，东方甄选采用长期主义路线，稳步提升转化率，我们认为长期来看具备较高的提升空间。图38.交个朋友、东方甄选 UV价值对比（元）图39.交个朋友、东方甄选转化率对比 数据来源：蝉妈妈、财通证券研究所 数据来源：蝉妈妈、财通证券研究所 图40.东方甄选、交个朋友客单价对比（元）数据来源：蝉妈妈、财通证券研究所 0.002.004.006.008.0010.006月1日6月26日 7月21日 8月15日9月9日10月4

59、日交个朋友东方甄选-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%6月1日6月26日 7月21日 8月15日9月9日10月4日交个朋友东方甄选0050060070080090010002022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/1交个朋友东方甄选 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 内容具备“可持续性”，内容具备“可持续性”，主播来自原新东方在线的老师，具备丰富的教学经验的主播来自原新东方在线的老师，具备丰富的教学经验的知识体系知识体系。新东

60、方在线转型直播电商重要的优势在于人才储备，教学与带货讲解具有一定的相似性，新东方在线多年的发展建立了完善的人才培训体系、积累了丰富的培训经验。目前东方甄选在四个直播间已有数十位各具特色的主播，直播间优质主播的粉丝量也在持续增长。当前公司也在加快扩招的步伐，从招聘启示当中也可看出，东方甄选也将对更多的带货品类进行探索。图41.东方甄选主播招聘 图42.东方甄选主播矩阵 数据来源：BOSS 直聘、财通证券研究所 数据来源：东方甄选公众号、财通证券研究所 表3.东方甄选部分优秀主播 主播 抖音粉丝数（万）微博粉丝数（万）董宇辉 914.5 122.6 顿顿 209.9 94.1 明明 109.4 5

61、1.3 yoyo 97.2 46 七七 40.4 8.5 鹏鹏 20.4 0.33 数据来源：抖音、微博、财通证券研究所 4.2 品类扩张拓宽价格区间，选品结构更趋均衡品类扩张拓宽价格区间，选品结构更趋均衡 供应链是直播电商长期的核心能力供应链是直播电商长期的核心能力。供应链因素包括较多维度：品类全面、价格区间大、定位准确、商品质量等。具体来说，品类的丰富可以触达更多粉丝群体的需求，带来可持续的 GMV 增长，对比东方甄选与交个朋友、超头主播的直播间上架 SKU 数（可理解为商品数量），东方甄选单场上架商品数还处于较低的水平。我们认为这和公司的长期发展战略及内容向的直播风格相关，随着直播运营

62、谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 的成熟、相关账号的建立、供应链的强化建设，东方甄选 SKU 数有望进一步提升。图43.东方甄选对标主要直播间 SKU数(个)数据来源：蝉妈妈、淘宝、财通证券研究所 东方甄选品类集中度较高，价格区间较窄东方甄选品类集中度较高，价格区间较窄，还有较大提升空间，还有较大提升空间。对比东方甄选和交个朋友直播间的商品，东方甄选品类集中度较高，以食品饮料为主；交个朋友品类分布相对均匀，以服饰内衣为主。东方甄选商品数量相对较少，均价较低且价格区间较窄；交个朋友直播间商品数量相对更丰富，偏向全品类覆盖，均价相对更高，价格区

63、间更广。表4.东方甄选、交个朋友直播间品类、均价对比 东方甄选 交个朋友 品类 占比 均价（元）数量 品类 占比 均价（元）数量 食品饮料 50%62.15 1686 服饰内衣 20%104.58 1378 生鲜果蔬 18%63.17 620 食品饮料 16%50.97 1104 日用百货 11%45.96 377 美妆护肤 12%243.23 860 厨卫家电 5%133.51 179 运动户外 9%153.11 602 图书音像 3%52.41 118 鞋靴箱包 7%150.27 500 其他 12%83.93 418 其他 36%64.72 2543 数据来源：蝉妈妈、财通证券研究所 注

64、：数据截止 10月 31日 我们认为东方甄选的品类具备扩张空间，价格区间相应也有更大的拓展性，客我们认为东方甄选的品类具备扩张空间，价格区间相应也有更大的拓展性，客单价有进一步提升的空间单价有进一步提升的空间。能否顺利落实公司的发展战略，我们认为公司可通过05003003504004505009月20日9月25日9月30日10月5日10月10日10月15日10月20日10月25日10月30日东方甄选交个朋友超头主播 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 子账号，探索拓展新品类，提升商品的丰富度。主账号承载了东方甄选的品牌调

65、性，公司战略扩品需符合直播间的战略定位和品牌调性，中短期内主账号仍以农产品为主要品类，而公司的子账号矩阵给予了公司进行品类探索的操作空间。以美丽生活账号为例，账号由于体量更小，更易进行新品类的扩展尝试以美丽生活账号为例，账号由于体量更小，更易进行新品类的扩展尝试。东方甄选主账号 SKU 数量扩张放缓，10 月上架商品数量为 1445 个；对比美丽生活账号，自 7 月开播以来，SKU 数量保持稳定增长，10 月上架商品数量达到 1702个。美丽生活账号品类丰富度提升明显，美丽生活账号品类丰富度提升明显，品类结构更趋均衡品类结构更趋均衡。品类集中度下降，丰富度提升，结构更趋均衡。上架商品的品类集中

66、度降低，日用百货品类占比降低至29%，厨卫家电占比降低至 12%；品类丰富度提升，结构更趋于均衡，10 月美丽生活账号服饰内衣品类实现较大增长，占比达到 11%。图44.东方甄选美丽生活、主账号上架商品数（件）图45.美丽生活账号品类丰富度提升 数据来源：蝉妈妈、财通证券研究所 数据来源：蝉妈妈、财通证券研究所 4.3 自营商品占比稳定自营商品占比稳定提升提升，保障品控，保障品控打造打造品牌品牌 根据蝉妈妈数据大致估算，10 月东方甄选自营品数量占比约为 20%-30%，GMV（预计）占比约为 30%-40%。公司每月新增 5-10 款自营商品，我们认为一方面自营品保持一定比例有助于保障品控，

67、另一方面自营品具有更高的利润空间和更强的品牌力。甄选自营系列商品主要为农产品类，对比同类竞品，甄选自营系列产品具备更高的销量与回购率，具有更高的消费者认可度。通过自营品模式深入原材料、生产、加工、运输、仓储环节可以实现品质更好的把控，强化供应链管理，降低农产品从生产到流通等诸多环节的风险。长期来看，自营品具有更高的利润扩展空间，同时有助于塑造“甄选自营”品牌。050006月7月8月9月10月东方甄选美丽生活东方甄选 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 图46.自营品占比情况 图47.东方甄选上架自营品数量（件）数据来源：

68、蝉妈妈、财通证券研究所 数据来源：蝉妈妈、财通证券研究所 表5.东方甄选自营品复购及对比（万件）东方甄选自营品名称 销量 回购量 相关竞品 销量 回购量 甄选自营|烤肠 152.2 19 锋味派|烤肠 49.2 1 甄选自营|意大利面 59.5 5 空刻|意面 5盒装 4.4 0.1 甄选自营|每日坚果 56.8 7 尚洽|腰果仁 82.1 4 甄选自营|沙棘果汁饮料 54.8 5 待见|沙棘果汁 11.5 0.7 甄选自营|五常稻香米 54.1 4 新米|东北香米 51.9 0.7 甄选自营|香煎鸡胸肉 50.3 5 食道者|鸡胸肉 66.6 2 甄选自营|野生蓝莓原浆 41.6 4 彩虹星

69、球|蓝莓原浆 5 0.5 甄选自营|榴莲千层 40.8 3 榴芒一刻|榴莲千层 3.9 0.2 甄选自营|芝麻核桃黑豆粉 38.2 3 五谷磨坊|核桃芝麻黑豆粉 28.5 1 甄选自营|中宁红枸杞 36.4 2 漠里优选|青海黑枸杞 31.9 0.5 数据来源：抖音、财通证券研究所 注：数据截止 2022.10.30 面对消费者对产品迅速增长的消费需求，供给受限面对消费者对产品迅速增长的消费需求，供给受限于于物流及冷链，东方甄选持物流及冷链，东方甄选持续强化物流建设续强化物流建设。8 月 31 日东方甄选官方微博发文宣布在北京、广州、杭州、郑州、成都五个城市，计划建立 20 个自营产品仓库，为

70、自营产品提供面向全国的物流服务保障，仓配服务由顺丰提供；9 月 6 日京东物流官方发布消息，京东物流与东方甄选达成合作。东方甄选借助京东物流商流物流一体的供应链解决方案以及覆盖全国的物流配送网络，实现自营产品同城订单即日达或次日达，跨省订单可在 72小时送达。5 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 5.1 盈利预测盈利预测 1.在线教育业务 我们预计 FY2023/FY2024/FY2025 公司在线教育业务收缩后保持稳定，大学教育、0%10%20%30%40%50%60%70%10月4日10月9日10月14日10月19日10月24日10月29日自营商品GMV占比自营商品数量占比010203

71、04050606月7月8月9月10月自营商品数量 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 机构业务需求端可能受疫情等因素影响，保守预计营收为 5.1/5.4/5.7亿元。2.直播电商业务 公司直播电商业务处于高速增长阶段，我们认为东方甄选直播间内容具备稀缺性，场观人次有望随着公司强化直播运营持续提升，预计主账号 2023 财年-2025 财年平均场观人次有望达到 1600 万/1700 万/1800万人次；随着直播间选品的优化、商品池持续扩张，转化率逐步提升，预计为2.1%/2.2%/2.3%；客单价随自营品数量增长有所上升，预计分别为 64/6

72、8/72元。随着公司深入供应链加强品控，自营品数量持续增长，预计自营品 GMV 占比分别为 26%/32%/38%。公司对代销第三方产品的 GMV抽取佣金，以佣金等服务费计收入；公司直播销售的自营品为公司产品，以销售额计收入，因此公司收入相比其他直播电商机构更高，FY2023 财年收入增长较快。我们认为公司直播电商业务收入在 FY2023/FY2024/FY2025 有望达到 26.7/38.7/53.2 亿元，总收入有望达到 31.8/44.1/58.9 亿元。表6.东方甄选收入测算 FY2023E FY2024E FY2025E 主账号 日均观看人次（万）1600 1700 1800 转化

73、率 2.1%2.2%2.3%客单价（元）64 68 72 主账号 GMV（万元）774144 915552 1073088 自营品 GMV 占比 26%32%38%自营品 GMV（万元）201277 292977 407773 自营品收入（万元）172092 250495 348646 第三方商品 GMV（万元）572867 622575 665315 佣金率 12%13%14%代销商品佣金收入（万元）52014 61238 70476 主账号收入（万元）224106 311733 419123 美丽生活账号 日均观看人次（万）320 450 550 客单价（元）100 120 140 转化率

74、 1.6%1.8%1.9%美丽生活账号 GMV（万元）184320 349920 526680 佣金率 20%20%20%收入（万元）27892.7 52952.5 79701.1 图书账号 日均观看人次（万）150 160 170 转化率 0.9%1.0%1.1%客单价（元）60 65 70 GMV（万元）29160 37440 47124 佣金率（万元）15%15%15%收入（万元）3310 4249 5348 自营产品账号 日均观看人次（万）60 80 100 客单价（元）80 90 100 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 转化率

75、0.8%0.9%1.0%GMV（万元）13824 20995 32400 收入（万元）11820 17951 27702 相关费用 平台抽成 5%5%5%增值税率 13%13%13%直播电商总收入（万元）267128 386886 531874 教育业务收入（万元）51000 54000 57000 总收入（万元）318128 440886 588874 数据来源：wind、公司财报、财通证券研究所 5.2 新东方在线可比公司估值新东方在线可比公司估值 当前公司持续经营业务主要分为直播电商业务和教育业务，我们认为直播带货业务与星期六可比，公司成长性较高，随着流量持续增长、SKU 持续丰富，GM

76、V提升空间较大，自营品盈利能力突出。我们认为公司教育业务与行动教育有一定可比性可比，公司教育业务收缩后预计保持稳定增长。表7.新东方在线可比公司估值 公司名称 代码 总市值（亿）EPS PE 22E 23E 24E 22E 23E 24E 直播电商业务 星期六 002291.SZ 146.98 0.69 1.04 1.40 23.38 15.51 11.52 教育业务 行动教育 605098.SH 34.51 1.47 1.92 2.44 19.88 15.24 12.00 数据来源：wind 一致预期、财通证券研究所 注：数据截止 11月 11日，星期六为财通证券研究所预期，其余公司为 wi

77、nd 一致预期 6 风险提示风险提示 业务发展不及预期：公司直播电商业务处于上升期，流量、GMV 波动较大，公司在业务发展试错过程中可能产生发展不及预期的情形；流量下滑场观人次不足：流量下滑场观人次不足，UV 价值保持一定的情况下，GMV水平可能产生下滑；行业竞争加剧风险：直播电商行业竞争加剧可能导致公司流量流失，平台对公司流量支持减少可能导致 GMV 下滑；品类拓展不及预期风险：公司主营为农产品品类，随着公司发展，对其他品类产品的拓展可能延缓，导致客单价提升不及预期。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指

78、标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 财务指标财务指标 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入营业收入 601 3,181 4,409 5,889 成长性成长性 其他收入 0 0 0 0 营业收入 -57.67%429.75%38.59%33.57%营业成本营业成本 210 1,934 2,674 3,579 归属母公司净利润 67.80%232.30%34.11%27.61%销售费用 270 170 250 376 管理费用 214 243 337 450

79、 获利能力获利能力 研发费用 64 170 279 377 毛利率 65.08%39.20%39.34%39.22%财务费用 -8 -14 -60 -94 销售净利率 -11.82%22.21%21.49%20.53%除税前溢利除税前溢利 -89 736 987 1,259 ROE -32.54%30.09%28.75%26.84%所得税 -18 29 39 50 ROIC -7.65%27.13%25.29%23.58%净利润净利润 -71 706 947 1,209 偿债能力偿债能力 少数股东损益 0 0 0 0 资产负债率 20.32%42.55%42.18%41.76%归属母公司净利润

80、归属母公司净利润 -534 706 947 1,209 净负债比率 -33.36%-101.88%-114.30%-123.84%流动比率 4.30 2.12 2.17 2.21 EBIT -158 663 868 1,106 速动比率 4.29 2.11 2.16 2.20 EBITDA -69 665 871 1,109 营运能力营运能力 EPS（元）-0.53 0.70 0.94 1.20 总资产周转率 0.22 1.04 0.90 0.88 应收账款周转率 57.15 170.00 140.00 120.00 资产负债表资产负债表(百万元百万元)FY2022A FY2023E FY20

81、24E FY2025E 应付账款周转率 6.31 45.00 35.00 30.00 流动资产流动资产 1,691 3,636 5,155 7,093 每股指标（元每股指标（元）现金 547 2,391 3,766 5,577 每股收益 -0.53 0.70 0.94 1.20 应收账款及票据 15 23 40 58 每股经营现金流 -0.92 1.94 1.49 1.93 存货 5 17 28 37 每股净资产 1.64 2.34 3.28 4.48 其他 1,125 1,205 1,322 1,420 估值比率估值比率 非流动资产非流动资产 368 450 543 640 P/E -6.3

82、6 52.15 38.89 30.48 固定资产 34 43 53 62 P/B 2.07 15.69 11.18 8.18 无形资产 48 67 89 111 EV/EBITDA -41.52 51.78 37.99 28.19 其他 285 340 401 467 资产总计资产总计 2,059 4,086 5,699 7,733 现金流量表现金流量表(百万元百万元)FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 流动负债流动负债 393 1,713 2,379 3,204 经营活动现金流经营活动现金流 -918 1,953 1,497 1,937 短期借款 0 0 0 0

83、净利润 -534 706 947 1,209 应付账款及票据 24 62 90 148 少数股东权益 0 0 0 0 其他 370 1,651 2,288 3,056 折旧摊销 89 2 2 3 非流动负债非流动负债 25 25 25 25 营运资金变动及其他 -473 1,244 547 725 长期债务 0 0 0 0 其他 25 25 25 25 投资活动现金流投资活动现金流 -26 -109 -123 -126 负债合计负债合计 418 1,739 2,404 3,229 资本支出 -24 -29 -35 -33 普通股股本 0 0 0 0 其他投资 -3 -80 -87 -93 储备

84、 1,641 2,347 3,294 4,503 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 1,641 2,347 3,295 4,504 筹资活动现金流筹资活动现金流 -45 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 借款增加 0 0 0 0 股东权益合计股东权益合计 1,641 2,347 3,295 4,504 普通股增加 1 0 0 0 负债和股东权益 2,059 4,086 5,699 7,733 已付股利 0 0 0 0 其他 -47 0 0 0 现金增加额现金增加额 -972 1,844 1,374 1,811 资料来源：资料来源：wind数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨

85、请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相

86、关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等

87、信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融

88、产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露