1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 31 研究报告 食品、饮料与烟草行业 2019-11-24 调味品调味品专题专题报告：报告： 以日为以日为镜镜， 解构成长解构成长 行业研究深度报告 评级 看好看好 维持维持 报告要点 以日为镜，业务延伸是调味品龙头持续成长的钥匙 回瞰回瞰 30 年年，调味品调味品需求需求稳健提升稳健提升，消费消费从传统、单一到复合、多元。从传统、单一到复合、多元。2018 年 日本人均调味品支出较 1983 年提升了 51%，近 20 年来调味品占食品支出的 比例也稳中有升，需求相对刚性。成长性较好的细分品类具有多元化、复合化 的特征，例如：和风酱料、复合酱料/速食酱

2、料等，西酱消费大体维稳，单一、 传统的品类消费占比略有收缩，例如：食盐/味精/糖、酱油、食醋等。 业务延伸是调味品龙头持续成长的钥匙。业务延伸是调味品龙头持续成长的钥匙。虽然赛道景气度有分化，但龙头往往 拥有更高胜率，在高景气度的时代，龙头依靠核心产品搏得市场地位，获得规 模生产、渠道网络的护城河，同时积淀品牌力优势；在景气度转弱的过程中， 通过能力圈内的（产业链纵向或是具有协同效应的相似品类）创新、延伸接续 成长；当景气度持续恶化，则依靠延伸的赛道涅槃重生。业务延伸是调味品龙 头持续成长的钥匙, 通过“能力圈”的扩展，稳扎稳打地实现突破。 中国调味品发展何去何从？ 中国调味品仍有中国调味品仍

3、有较大较大成长空间成长空间。中国的人均食材消费量达到 1023 Kg/年，超过 日本的 623 Kg/年，但人均调味品消费量仅约 10Kg/年低于日本的 25Kg/年。预 计未来中国的食材总消费量维持相对刚性，调味品消费与食材消费长期看应当 匹配，调味品的需求也会保持相对刚性，并在食品加工制造业、餐饮业蓬勃发 展、居民饮食精细化的推动下，有望实现较快的增长。 日本日本饮食偏饮食偏速食化速食化、西化西化，传统品类在中餐调味中黏性更强，传统品类在中餐调味中黏性更强。日本的外食渗透 率高于中国，但餐饮的调味品用量占比却相对更低，主要系日式餐饮更偏速食 化；同时我国传统饮食文化的根系强于日本，日式的饮

4、食风格更偏西化。 中式餐饮中式餐饮仍将倚重传统品类，仍将倚重传统品类，新兴品类切中需求痛点新兴品类切中需求痛点有望有望渗透。渗透。预计未来餐饮 端出于成本考量，仍会倚重传统品类，但连锁化提升也将带来定制调味的需求 增长；家庭端调味将更加精细、多元，催生复合调味料对部分传统品类的替代。 国内调味品公司的成长空间在何处？ 龙头选手龙头选手：拥有成本优势、品牌溢价的护城河，在品牌力驱动的下半场，份额 有望持续提升，并且在其“能力圈”内完成品类延伸，实现成长引擎的转换。 细分细分选手选手：C 端多元化、便捷化、健康化的消费趋势，以及 B 端定制餐调的专 业化分工需求，场景细化、需求创造，有望诞生新兴领

5、域领导品牌。 分析师分析师 董思远董思远 （8621）61118732 执业证书编号：S0490517070016 分析师分析师 张伟欣张伟欣 （8621）61118732 执业证书编号：S0490518060003 分析师分析师 赵海燕赵海燕 （8621）61118732 执业证书编号：S0490519080001 联系人联系人 徐爽徐爽 （8621）61118732 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 603027 千禾味业 买入 603288 海天味业 买入 市场表现对比图（近市场表现对比图（近 1212 个月）个月） 资料来源：Wind 相关研究相关研究 长江食品|大众品

6、 2019 年三季报综述：需求稳 健，关注成本压力下定价权回归2019-11-5 食品饮料 2019 年三季报综述之白酒篇：回归 稳健，分化加剧2019-11-5 风险提示： 1. 食品安全风险；宏观经济波动影响； 2. 成本端上涨过快，产品结构升级的需求不达预期。 -16% 5% 26% 47% 68% 2018/112019/22019/52019/82019/11 食品、饮料与烟草沪深300 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 31 行业研究深度报告 目录 以日为镜，解构调味品龙头的成长引擎 . 4 从日本调味龙头发展看成长引擎的转换 . 5 业务延伸是持续成长的钥匙 . 16 中国调

7、味品发展何去何从？ . 18 对标日本，中国的人均调味品需求天花板尚远 . 18 日本饮食风格更偏速食和西化 . 19 中国调味品是“更长更湿的雪道” . 22 国内调味品公司的成长空间在何处？ . 24 龙头选手：品类延伸，份额提升 . 26 细分选手：场景细化，需求创造 . 28 图表目录 图 1：日本人均调味品支出金额（円）及增速 . 4 图 2：日本家庭调味品支出占食品支出比例 . 4 图 3：日本家庭调味品支出中各品类的占比变化 . 4 图 4：日本酱油产量 . 5 图 5：日本家庭酱油消费均价变化 . 5 图 6：日本单个家庭消费的主要调味品品类占比变化 . 5 图 7：日本单个家

8、庭消费的主要调味品品类复合增速（19832017 年） . 5 图 8：味之素的营收（亿円）变迁及重要业务的发展时点 . 6 图 9：味之素分业务的营业收入构成 . 6 图 10：味之素分地区的营业收入构成 . 6 图 11：味之素最初的商标 . 7 图 12：味之素工业流程概要（绘制于 1943 年） . 7 图 13：日本人均味精消费量变迁 . 8 图 14：味之素各类业务的收入（百万円）及总体增速（%） . 8 图 15：味之素的味精出口量（吨）变化情况 . 9 图 16：味之素的味精国内外产量（吨）变化情况 . 9 图 17：龟甲万主要业务分布（%，2017 年度） . 12 图 18

9、：龟甲万酱油及酱油衍生品销售额变化（百万日元，仅国内） . 12 图 19：龟甲万的主要酱油产品 . 12 图 20：龟甲万的国内国外业务占比变化（%） . 12 图 21：龟甲万的各类业务的占比变化（%） . 12 图 22：丘比的营收变迁及重要业务的发展时点 . 13 图 23：丘比营业收入分业务构成（2018 年） . 13 图 24：丘比营业利润分业务构成（2018 年） . 13 图 25：中国和日本的各类食材人均消费量（Kg/年）对比 . 18 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 31 行业研究深度报告 图 26：中国和日本的调味品人均消费量（Kg/年）对比 . 18 图 27：

10、中日各类食材人均消费量（Kg/年）变化情况对比 . 18 图 28：中国和日本的人口结构对比 . 19 图 29：中国和日本的 GDP 单季同比增速对比 . 19 图 30：中国和日本每年人均外食消费次数对比 . 20 图 31：中国和日本的调味品消费去向对比 . 20 图 32：日本餐饮企业格局 . 20 图 33：日本方便食品的消费额增速在大多数年份快于餐饮业 . 20 图 34：日本方便食品在“外食”中的占比持续提升 . 21 图 35：中国餐饮销售额分布 . 21 图 36：日本餐饮店销售额分布 . 21 图 37：中国的“八大菜系” . 22 图 38：中国酱油产量 . 22 图 3

11、9：中国调味品零售均价（元/L） . 22 图 40：中国主要调味品品类分布 . 23 图 41：调味品分品类、分渠道的景气度及驱动因素 . 23 图 42：中国调味品行业各品类的编年图谱 . 24 图 43：调味品行业的区域分布 . 25 图 44：调味品行业的传统品类大多已从渠道驱动向品牌驱动过渡 . 26 图 45：2008 年2018 年日本酱油行业格局 . 27 图 46：海天的主要产品类 . 27 图 47：酱油收入占比持续降低 . 28 图 48：蚝油近几年收入增速好于酱油 . 28 图 49：我国酱油的产品升级路径 . 29 图 50：便利店数量及增速（%） . 29 图 51

12、：外卖市场规模（亿元）及增速（%） . 29 图 52：复合调料（川调）的 C 端产品“便捷化”路径 . 30 图 53：日辰股份的定制化餐饮调味料业务流程 . 30 表 1：味之素各类食品销售规模及市场份额（2016 年2018 年） . 6 表 2：味之素公司发展大事纪及相关事业部产品推出时点 . 9 表 3：丘比公司发展大事纪及相关事业部产品推出时点 . 14 表 4：不同景气度下，日本调味龙头战略举措 . 16 表 5：日本主要企业集团与集团内和集团外的合作协定的占比（1980 年） . 16 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 31 行业研究深度报告 以日为镜，解构调味品龙头的成长

13、引擎 过去过去 30 年年，日本人均调味品支出稳健提升日本人均调味品支出稳健提升，需求相对刚性需求相对刚性。2018 年，日本的人均调味 品支出为 1.3 万日元，较 1983 年提升 51%，作为一门基础的必选消费品，调味品的成 长性持续稳健，占食品总支出的比例自 2000 年以来也稳中有升。 图 1：日本人均调味品支出金额（円）及增速 图 2：日本家庭调味品支出占食品支出比例 资料来源：总务省统计局，长江证券研究所 资料来源：总务省统计局，长江证券研究所 调味调味发展路径发展路径从传统、单一到复合、多元从传统、单一到复合、多元。2018 年日本家庭对各调味品类的支出占比 相较于 1983

14、年体现为：单一化、传统的品类占比下降食盐/味精/糖从 22.2%下降 至 9.2%，酱油从 11.4%下降至 4.8%，食醋从 3.3%下降至 2.6%；多元化、复合化的品 类占比提升和风酱料从 14.5%提升至 23.0%，复合酱料/速食酱料从 10.4%提升至 12.4%，其他类型酱料从 21.1%提升至 32.0%；此外，西酱的占比基本稳定在 16%左 右。总体上，日本的调味料消费呈现了从传统、单一到复合、多元的转变，这也符合饮 食的多元化和便捷化发展趋势。 图 3：日本家庭调味品支出中各品类的占比变化 资料来源：总务省统计局，长江证券研究所 品类替换品类替换背景下，背景下，酱油出货量自

15、酱油出货量自 90 年代以来持续下滑年代以来持续下滑，但，但消费均价保持上升消费均价保持上升。日本酱 油产量的巅峰在 1973 年达到 129 万千升，随后酱油出货量进入平台期，至 1990 年出 货量维持在 120 万千升，但随后产量持续下滑，至 2017 年出货量为 77 万千升。酱油 -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 20

16、09 2011 2013 2015 2017 日本人均调味料支出金额日本人均调味料支出金额yoy%yoy% 3.7% 3.8% 3.9% 4.0% 4.1% 4.2% 4.3% 4.4% 4.5% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 调味品支出占食品总支出比例调味品支出占食品总支出比例 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1983 1984 1985 1986 1987 1988

17、1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 食盐、味精、糖酱油醋和风酱料西式酱料复合酱料/速食酱料其他 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 31 行业研究深度报告 出货量的下滑，从需求端分析，主要是品类替换导致，多元化复合化的酱料挤占了原本 酱油的份额空间。虽然酱油的消费量在近 30 年有下降趋势，但日本家庭的酱油消费均 价还是保持了稳健上

18、升的态势， 反映出酱油作为基础调味品依旧保持着持续升级的态势。 图 4：日本酱油产量 图 5：日本家庭酱油消费均价变化 资料来源：龟甲万官网，长江证券研究所 资料来源：总务省统计局，长江证券研究所 “以日为镜” ，中国的酱油（为代表的传统调味品）需求是否也会因为品类替换逐步“以日为镜” ，中国的酱油（为代表的传统调味品）需求是否也会因为品类替换逐步受受 抑制抑制？经营传统调味品的龙头公司成长空间是否将面临压力？对消费远景趋势的研判？经营传统调味品的龙头公司成长空间是否将面临压力？对消费远景趋势的研判 离不开对当前消费现状、消费习惯的研究，本篇报告我们就将从消费结构、消费习惯的离不开对当前消费现

19、状、消费习惯的研究，本篇报告我们就将从消费结构、消费习惯的 视角解构，对比中日两国调味品细分行业的趋势，以及视角解构，对比中日两国调味品细分行业的趋势，以及重要重要公司的公司的核心成长逻辑核心成长逻辑。 从日本调味龙头发展看成长引擎的转换 回瞰日本调味品回瞰日本调味品品类品类发展发展，此消彼长此消彼长，品类品类成长性成长性中后期中后期出现出现分化分化。过去 35 年增长较 快的是：和风酱料（复合增速达 1.9%） 、其他类（复合增速达 1.7%）和复合酱料（复 合增速达 1.0%） ； 而传统品类则呈现下滑的趋势： 食盐、 味精、 糖 （复合增速为-2.1%） 、 酱油（复合增速为-2.1%）

20、和醋（复合增速为-0.2%） 。在赛道成长性有明显分化的背景 下，日本各大调味品细分龙头如何维持自身的长期成长？ 图 6：日本单个家庭消费的主要调味品品类占比变化 图 7：日本单个家庭消费的主要调味品品类复合增速（19832017 年） 资料来源：总务省统计局，长江证券研究所 资料来源：总务省统计局，长江证券研究所 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 20 40 60 80 100 120 140 1930A 1935A 1940A 1945A 1950A 1955A 1960A 1965A 1970A 1975A 1980A 1985A 1990A 1995A 2000

21、A 2005A 2010A 2015A 日本酱油产量（万千升）YOY% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 1972A 1974A 1976A 1978A 1980A 1982A 1984A 1986A 1988A 1990A 1992A 1994A 1996A 1998A 2000A 2002A 2004A 2006A 2008A 2010A 2012A 2014A 2016A 家庭酱油消费均价（円/升） 0% 10% 20% 30% 40% 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2000 2002 2004

22、2006 2008 2010 2012 2014 2016 食盐、味精、糖酱油醋 和风酱料西式酱料复合酱料/速食酱料 其他 -2.5% -2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 食盐、味精、糖 酱油 醋 和风酱料 西式酱料 复合酱料/速食酱料 其他 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 31 行业研究深度报告 味精龙头味之素：不囿于弱势赛道，加工食品+海外布局支撑成 长 味之素是日本多个调味品细分行业（味精、和风酱料、汤料包等位列第一，西酱仅次于 丘比）的龙头，2018 年味之素的营收达 11274.83 亿日元，同比下降 1.

23、98%，味之素占 比最大的业务是调味品及食品， 营收占比约 76%。 味之素是较早进行海外拓展的日本调 味品龙头之一， 目前日本国内的业务占比约42%， 其他地区包括： 非日本亚洲约占28%， 美洲约占 21%，欧洲约占 9%。 表 1：味之素各类食品销售规模及市场份额（2016 年2018 年） 细分品类细分品类 核心单品核心单品 2016年年 2017 2018 市场规模市场规模(亿亿円円) 份额份额(排名排名) 市场规模市场规模(亿亿円円) 份额份额(排名排名) 市场规模市场规模(亿亿円円) 份额份额(排名排名) 鲜味调味料 味之素、Hi-Me 60 89%（1位） 56 90%（1位）

24、 54 90%（1位） 和风酱料 （关东煮调料） 385 57%（1位） 376 58%（1位） 369 57%（1位） 清汤料 味之素KK清汤 120 80%（1位） 121 81%（1位） 122 - 浓汤宝 家乐浓汤宝 920 37%（1位） 940 38%（1位） 959 38%（1位） 蛋黄酱 精选蛋黄酱 451 26%（2位） 446 26%（2位） 442 - 复合调味品 Cook Do 765 30%（1位） 779 30%（1位） 787 31%（1位） 资料来源：味之素官网，长江证券研究所 图 8：味之素的营收（亿円）变迁及重要业务的发展时点 资料来源：味之素官网，长江证券研究所（注：海外事业部与出口国外的营收不完全一致） 图 9：味之素分业务的营业收入构成 图 10：味之素分地区的营业收入