1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 航空机场航空机场 2022 年年 11 月月 13 日日 航空行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）如何定义本轮航空股行情如何定义本轮航空股行情 航空复苏之路系列研究（七）航空复苏之路系列研究（七）定义本轮行情：经典困境反转，供需推动弹性预期定义本轮行情：经典困境反转，供需推动弹性预期。1）温故知新：大级别行温故知新：大级别行情再复盘的启示。情再复盘的启示。1）2008.10-2010 年：困境反转，国航兑现强价格

2、弹性。年：困境反转，国航兑现强价格弹性。国航每 1pts 客座率的提升，推动客收提升 2.2pts。2010 年净利 122 亿，超过东南航之和，股价涨幅 4 倍领跑。2）2014.6-2015.6：成本端大幅改善逻辑，南：成本端大幅改善逻辑，南航体现规模强效应。航体现规模强效应。油价快速大幅下跌引发本轮行情，南方航空拥有国内最大机队规模，在成本下降阶段，公司释放的业绩潜力最为显著。南航在本轮行情中涨幅最大为 6.2 倍。2）定义本轮行情：定义本轮行情：经典困境反转，经典困境反转，价格弹性价格弹性是核心驱是核心驱动动。a）困境：）困境：无前例的连续三年行业性巨亏无前例的连续三年行业性巨亏。b）

3、反转预期：）反转预期：供给端的确信，价格弹性的潜力，逻辑近似参考 2008-10 年。我们测算我们测算 19-24 年的行业供给增年的行业供给增速落在速落在 2.0%-3.5%之间，相较于之间，相较于 10-19 年年年年均均 10.2%的增速，属于极低的水平。的增速，属于极低的水平。本轮行情本轮行情的特征：的特征：高度更高、持续更久。高度更高、持续更久。1）价格弹性或远超过往价格弹性或远超过往。其一其一票价上限打开赋予了价格弹性想象空间。22 夏秋航季提价后，国内前 30 大航线中，有 20 条航线提价 5 次及以上，最大涨幅 75%；头部航线提价，潜在利润增量可观，仅以国航为例，若国航仅以

4、国航为例，若国航 TOP20 航线折扣率提至航线折扣率提至 8 折，对应利润增厚超折，对应利润增厚超百亿。百亿。2）供给逻辑供给逻辑持续性持续性或将超过以往或将超过以往。我们认为我们认为供给收紧或进一步延续至供给收紧或进一步延续至2025 年后。年后。a)生产商产能恢复不及预期，当前波音空客产能均还在疫情前 2/3水平。b)持续的亏损，制约了运力引进的意愿。3）票价上限打开，意味着本轮航司高峰利润将有机会显著超过以往；而供给逻辑的持续性将意味着行业在需求正常情况下，高峰利润的延续性将明显超过以往。海外经验参照海外经验参照：如何理解美国航空业的表现？如何理解美国航空业的表现？1）基本面表现：客流

5、基本面表现：客流 V 型恢复、型恢复、航司连续两个季度实现盈利。航司连续两个季度实现盈利。a）行业需求：行业需求：V 型恢复，旅客量恢复至 19 年 9成；b）航司经营数据，整体旺季客座率超 19 年同期；而受需求及油价推动，各航司单位收益已超过 19 年 20%；c）财务表现：财务表现：22Q2 起各航司收入超收入超 19年同期，调整后净利润均转正年同期，调整后净利润均转正。2）股价表现：股价表现：a）预期预期阶段阶段，股价实现超额收益；b）业绩业绩阶段阶段，因尚未回到 19 年水平，股价弱于市场。3）启示：）启示：a）从基本面角度看相似之处：从基本面角度看相似之处：美国市场出行限制消除后，

6、积压的出行需求会呈现快速提升到一定的高度，而并非缓慢攀升；当航司客座率提升后，价格同样展现了大幅提升。b）从基本面角度看不同之处）从基本面角度看不同之处：美国航空业在疫情前基本呈现了客座率票价持续提升的态势，因此 2019 年对于美国航空业而言是景气度较高的年份；同时同时美国航空业的定价是充分市场化，而我国价格市场化在 2018年刚刚起步，尚未有机遇充分展现价格弹性。本轮航空股行情如何展望？本轮航空股行情如何展望？1）疫情后：航空公司业绩巨亏）疫情后：航空公司业绩巨亏 VS 股价表现明显股价表现明显好于沪深好于沪深 300。2）以均值回归的思路看，行情并未结束。其一从单机市值比以均值回归的思路

7、看，行情并未结束。其一从单机市值比较，较，与 07 年至今，国航仍低于历史均值 27%，三家民营航司中，春秋历史单机市值具备溢价能力，吉祥较历史折价更明显。其二从历史其二从历史 PB 比较，与中枢比较，与中枢接近（以接近（以 19 年净资产来比较）。年净资产来比较）。综合单机市值与 PB 来看，作为有强价格弹性预期的周期标的，刚回到历史均值附近水平，意味着行情仍有展开空间。3）我们强调观点：应以高峰利润预期来看待行情展开力度。我们强调观点：应以高峰利润预期来看待行情展开力度。根据此前研究报告测算，我们预计本轮行情中，中国国航有望实现高峰利润约 200 亿，春秋航空有望实现高峰利润 45 亿。投

8、资建议：投资建议：1）再次强调对航空行业的推荐：再次强调对航空行业的推荐：我们认为，供给逻辑确信，需求我们认为，供给逻辑确信，需求会是时间的朋友。会是时间的朋友。随着疫情防控措施的不断优化，航空需求预期将逐步得以释放。2）精选标的）精选标的。中国国航：中国国航：大周期看好公司有望实现高峰利润 200 亿+；春秋航空：春秋航空：公司商业本质是“成本-价格-流量”模型的持续践行与优化，“强推”评级；吉祥航空：吉祥航空：看好国际线恢复后，公司成本与收入迎来双优化，当前市值及弹性均被低估，“强推”评级；华夏航空：华夏航空：我们在 10 月发布百页深度研究，聚焦支线航空市场，持续看好华夏航空作为航空业创

9、新者，在 10 亿+级别人口的“下沉市场”独到扩张之路，“强推”评级。风险提示风险提示：疫情冲击超出预期、经济下滑超出预期、油价持续高位、航空安全事件影响。证券分析师：吴一凡证券分析师：吴一凡 电话： 邮箱： 执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴莹莹证券分析师：吴莹莹 邮箱： 执业编号：S0360522100002 证券分析师：周儒飞证券分析师：周儒飞 邮箱： 执业编号：S0360522070003 联系人：吴晨联系人：吴晨玥玥 邮箱： 联系人：黄文鹤联系人：黄文鹤 电话： 邮箱： 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)

10、12 0.00 总市值(亿元)7,356.50 0.84 流通市值(亿元)5,096.35 0.77 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现 6.4%15.1%5.2%相对表现 4.8%19.9%27.8%相关研究报相关研究报告告 航空行业 2022 年 8 月数据点评：各航司经营数据同比提升明显，环比略有下降；关注国际航线优化预期下的投资机会 2022-09-17 航空行业 2022 年 7 月数据点评：航司业务量环比显著修复；国际航线持续优化，强调板块投资机会 2022-08-16 国际航线知多少航空复苏之路系列（六）2022-08-07 -28%-14%0%14%21/1

11、122/0122/0422/0622/0822/112021-11-152022-11-11航空机场沪深300华创证券研究华创证券研究所所 航空复苏之路系列研究（七）航空复苏之路系列研究（七）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 1、我们对、我们对本轮行情本轮行情进行定义进行定义：经典困境反转，供需推动弹性预期：经典困境反转，供需推动弹性预期。2、我们提出、我们提出本轮行情本轮行情的特征：的特征：高度更高、持续更久。基于其一价格弹性或高度更高、持续更久。基于其一价格弹性或远超过往远超

12、过往。其二其二供给逻辑供给逻辑持续性持续性或将超过以往或将超过以往。票价上限打开，意味着本轮航司高峰利润将有机会显著超过以往；而供给逻辑的持续性将意味着行业在需求正常情况下，高峰利润的延续性将明显超过以往。3、我们认为应辩证看待、我们认为应辩证看待美国航空业的表现？美国航空业的表现？从基本面角度看相似之处：从基本面角度看相似之处：美国市场出行限制消除后，积压的出行需求会呈现快速提升到一定的高度，而并非缓慢攀升；当航司客座率提升后，价格同样展现了大幅提升。亦有亦有不同不同之处之处：美国航空业在疫情前基本呈现了客座率票价持续提升的态势，因此2019 年对于美国航空业而言是景气度较高的年份；同时同时

13、美国航空业的定价是充分市场化，而我国价格市场化在 2018 年刚刚起步，尚未有机遇充分展现价格弹性。4、我们对本轮航空股行情进行展望？、我们对本轮航空股行情进行展望？1）以均值回归的思路看，行情并未结以均值回归的思路看，行情并未结束。束。2）我们强调观点：应以高峰利润预期来看待行情展开力度。我们强调观点：应以高峰利润预期来看待行情展开力度。根据此前研究报告测算，我们预计本轮行情中，中国国航有望实现高峰利润约 200 亿，春秋航空有望实现高峰利润 45 亿。投资逻辑投资逻辑 再次强调对航空行业的推荐：我们认为，供给逻辑确信，需求会是时间的朋友。随着疫情防控措施的不断优化，航空需求预期将逐步得以释

14、放。中国国航：大周期看好公司有望实现高峰利润 200 亿+；春秋航空：公司商业本质是“成本-价格-流量”模型的持续践行与优化，“强推”评级；吉祥航空：看好国际线恢复后，公司成本与收入迎来双优化，当前市值及弹性均被低估，“强推”评级；华夏航空：我们在 10 月发布百页深度研究，聚焦支线航空市场，持续看好华夏航空作为航空业创新者，在 10 亿+级别人口的“下沉市场”独到扩张之路，“强推”评级。VXaXlXlY9YkUmM3XlWpY9PbP9PtRrRsQtRkPoPnMiNoPrM9PmMxOxNnNoMMYmPmP 航空复苏之路系列研究（七）航空复苏之路系列研究（七）证监会审核华创证券投资咨询

15、业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、定义本轮行情：经典困境反转，定义本轮行情：经典困境反转，供需推动弹性预期供需推动弹性预期.6（一）温故知新：大级别行情再复盘的启示.6 1、2008.10-2010 年：困境反转，国航兑现强价格弹性.7 2、2014.6-2015.6：成本端大幅改善，南航体现规模强效应.12（二）定义本轮行情：经典困境反转，价格弹性是核心驱动.14 1、困境：无前例的连续三年行业性巨亏.14 2、反转预期：供给端的确信，价格弹性的潜力，逻辑近似参考 2008-10 年.16 二、二、本轮行情的特征：高度更高、持续更久本轮行情的特征：高度

16、更高、持续更久.17（一）价格弹性或远超过往.17（二）供给逻辑持续性或将超过以往.19 三、三、海外参照：如何海外参照：如何理解美国航空业的表现？理解美国航空业的表现？.21（一）基本面表现：客流 V 型恢复、航司连续两个季度实现盈利.21 1、行业需求：V 型恢复，旅客量恢复至 19 年 9 成.21 2、航司经营数据：逐季恢复，美西南恢复最快.22 3、财务表现：22Q2 起各航司收入超 19 年同期，调整后净利润均转正.24（二）股价表现：重启阶段，预期推动股价实现超额收益.25 1、预期阶段：超额收益明显.25 2、业绩兑现阶段：因尚未回到 19 年水平，股价弱于市场.26（三）美国

17、市场的启示.26 四、四、本轮航空股行情如何展望本轮航空股行情如何展望?.27（一）疫情后：航空公司业绩巨亏 VS 股价表现明显好于沪深 300.27（二）如何理解当前航空股的位置？.28 1、以均值回归的思路看，行情并未结束.28 2、我们强调观点：应以高峰利润预期来看待行情展开力度.30 五、五、投资建议：强调出行链经典困境反转投资机会投资建议：强调出行链经典困境反转投资机会.31 航空复苏之路系列研究（七）航空复苏之路系列研究（七）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 行业供需增速年度同比.7 图表 2 行业供需增速月

18、度同比.8 图表 3 07-10 年国航 ASK、RPK 及客座率（百万）.8 图表 4 07-10 年南航 ASK、RPK 及客座率.8 图表 5 07-10 年东航 ASK、RPK 及客座率.9 图表 6 07-10 年三大航客座率.9 图表 7 07-10 年三大航客公里收益（元）.10 图表 8 07-10 年三大航座公里收益（元）.10 图表 9 三大航 07-10 年经营数据（元）.10 图表 10 三大航 07-10 年利润（亿元）.11 图表 11 08-12 年航空运输 II 和布伦特油价走势.11 图表 12 08-12 年航空运输 II 和人民币汇率走势.11 图表 13

19、 航空股与沪深 300 走势.12 图表 14 13-15 年行业合计供需（百万）.12 图表 15 13-15 年上市航司合计客座率.12 图表 16 14-15 年航空运输 II 和人民币汇率走势.13 图表 17 14-15 年航空运输 II 和布油走势（美元/桶）.13 图表 18 三大航机队规模（剔除支线机、货机）（架）.13 图表 19 三大航单位成本变动（元）.13 图表 20 三大航 14-16 年利润（亿元）.14 图表 21 2015 年航油成本较 14 年下降（亿元）.14 图表 22 航空股与沪深 300 走势（2014-2015）.14 图表 23 19-22 年民航

20、运行情况.15 图表 24 19-22 年月度全民航旅客量（亿人）.15 图表 25 2020-22 年月度全民航旅客量较 19 年恢复程度.15 图表 26 行业机队规模.16 图表 27 航司引进增速测算.17 图表 28 航司引进增速测算（低增速假设）.17 图表 29 国内前 30 大航线票价（22 夏秋季）.18 图表 30 中国国航 TOP20 航线模拟测算.19 图表 31 波音产能情况.20 图表 32 空客产能情况.20 图表 33 美国周度旅客量恢复情况.21 航空复苏之路系列研究（七）航空复苏之路系列研究（七）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）

21、1210 号 5 图表 34 美国周度国内客座率表现.22 图表 35 美国周度国际客座率表现.22 图表 36 美国主要航司 RPM 较 19 年恢复（%）.23 图表 37 美国主要航司 ASM 较 19 年恢复（%）.23 图表 38 美国主要航司客座率.23 图表 39 美国主要航司客英里收益（美分）.24 图表 40 美国主要航司座英里客运收入（美分）.24 图表 41 各航司收入较 19 年水平（%）.24 图表 42 美国主要航司净利润（百万美元）.25 图表 43 美国主要航司经调整净利（百万美元）.25 图表 44 美国航空股股价走势.26 图表 45 19-22 年航空股与

22、沪深 300 涨跌幅比较.27 图表 46 19-22 年三大航股价与沪深 300 走势.28 图表 47 19-22 年三民企股价走势（春秋为右轴）.28 图表 48 航司历史单机市值对比（亿元）.29 图表 49 航司历史平均 PB 对比.30 航空复苏之路系列研究（七）航空复苏之路系列研究（七）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、定义本轮行情：经典困境反转，定义本轮行情：经典困境反转，供需推动弹性供需推动弹性预期预期 我们始终持有观点，认为出行链（航空、机场、高铁）属于经典“困境反转”类投资框架，长期看疫情对正常生活的影响将消除，出行链

23、公司也将走出困境，迎来复苏，直至繁荣。其中，航空作为周期属性更强的行业，其看点在于一旦呈现供需反转后的强价格弹性，其股价上行空间与高峰业绩预期息息相关。我们在航空复苏之路系列报告中，分别从供给、需求、价格等诸多方面详细探讨了以中中国国航国国航为代表的大航弹性来源与空间，同时我们对三家具有特色的民营航司进行深度剖析。我们提出春秋航空春秋航空的商业本质是在践行“流量-成本-价格”的经典模型，而在行业潜在大繁荣的背景下，其价格策略蓄水池会帮助公司带来超额收益；我们提出吉祥航空吉祥航空在国际航线逐步恢复下或将迎来收入与成本的双优化；我们发布百页深度透视支线航空市场，看好华夏航空华夏航空作为航空业创新者

24、，在 10 亿+级别人口的“下沉市场”独到扩张之路。自 2020 年初发生新冠疫情以来，已经近三年时间，市场对航空股的投资逻辑逐步清晰并逐步认可，但随着股价盘旋上升，当前位置，我们认为有必要对本轮行情的核心驱动力及潜力进行强调说明：即需要明确如何定义本轮行情的级别。（一）（一）温故知新：温故知新：大级别行情大级别行情再再复盘复盘的启示的启示 市场多次复盘航空股行情，我们在航空行业工具书中同样总结近二十年航空股三次重要行情，其一从股价表现其一从股价表现，均呈现典型的高 Beta 属性，表现为：跨年度、长时间、高弹性表现为：跨年度、长时间、高弹性。其二从驱动力中，其二从驱动力中，则是三要素（供需、

25、油价、汇率）出现强主导，或至少两项因素的共振。1）2005 年年 7 月月-2008 年年 1 月月：汇率汇率 历时 30 个月，涨幅 8.7 倍，同期沪深 300 涨幅 6.2 倍。期间系由人民币汇改后的大幅升值为主导。2005 年 7 月 21 日我国正式汇改，人民币对美元从 8.28 快速升值至 2008 年 7 月的 6.81，升值幅度近 20%，2005-2007 年，三大航合计实现汇兑净收益 128 亿元，利润总额合计为111.3 亿元，汇兑净收益超过了利润总额。2）2008 年年 10 月月-2010 年年 10 月月：供需：供需 历时 25 个月，涨幅 3.3 倍，同期沪深 3

26、00 涨幅 1.3 倍。期间系由供需结构大幅改善主导的航空股牛市行情。3）2014 年年 6 月月-2015 年年 6 月月：油价：油价 历时 12 个月，涨幅 4.2 倍，同期沪深 300 涨幅 1.5 倍。期间系由国际油价大幅下跌+需求边际改善成为主导。航空复苏之路系列研究（七）航空复苏之路系列研究（七）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 下文我们重点对 2008-10 年以及 2014-15 年行情进行再复盘，以期观察不同主导力下不同标的表现特征。1、2008.10-2010 年年：困境反转，国航兑现强价格弹性：困境反转，国航兑现强价格弹性 1

27、）该轮行情系该轮行情系 2008 年年金融危机金融危机后，后，需求需求快速快速反弹反弹而而供给供给无法跟上无法跟上，供需结构大幅改善，供需结构大幅改善推动航空股推动航空股牛市牛市行情。行情。困境：困境：2008 年全球金融危机导致经济下行、航空需求增速骤降，我国当年全行业旅客周转量增速由 07 年的 17.8%降至 3.3%。反转：反转：财政刺激财政刺激+世博会，需求世博会，需求大爆发大爆发。2008 年 11 月，我国出台大规模财政刺激计划，显著推升行业需求，2010 年世博会进一步构成需求催化，公商务与因私出行两旺。数据显示：数据显示：2008-10 年，我国民航年，我国民航客运量增速客运

28、量增速分别为 3.6%、19.7%和 16.1%；旅客周转量增速旅客周转量增速分别为3.3%、17.1%和 19.7%。2009 年的复苏是 08 年低基数导致，2010 年在 09 年基础上仍然保持快速增长，则是需求端的刺激释放。此时，运力增速无法保障。此时，运力增速无法保障。2008 年金融危机背景下，年金融危机背景下，行业运力引进有所放慢行业运力引进有所放慢，2006-07 年全行业运输机队增速分别为 15.6%、13.6%，而 2008-10 年机队增速分别为 11%、12.5%及 12.7%，慢于 06-07 年增速，同样低于行业旅客量增速。飞机引进增长速度滞后，而 09 年开始需求

29、爆发，供需剪刀差迅速拉大。2009 年年行业旅客周转量 RPK 同比增速为 17.1%，ASK 增速为 14.3%，相差 2.8 个百分点；2010 年年 RPK 同比增速达到 19.7%，ASK 增速为 13.8%，差异扩大至差异扩大至 5.8 个百分点个百分点。图表图表 1 行业供需增速年度同比行业供需增速年度同比 资料来源：Wind，华创证券 月度看：月度看：2008 年 4 月至 12 月，ASK 增速高于 RPK 增速，供给大于需求，自 09 年初开始，RPK 增速开始反超 ASK，除个别月份外，直至 2011 年下半年，二者才相对收敛。0%5%10%15%20%25%2006200

30、7200820092000019RPKASK机队 航空复苏之路系列研究（七）航空复苏之路系列研究（七）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 增速差最大的月份发生在 09 年年 8 月（供需差月（供需差 14 个百分点）和个百分点）和 10 年年 6-9 月间（供需差分月间（供需差分别为别为 11.4、10.5、6.1 和和 10.1 个百分点）个百分点），均在暑运旺季。，均在暑运旺季。图表图表 2 行业供需增速月度同比行业供需增速月度同比 资料来源：Wind，华创证券 2）从公司看：）从

31、公司看：客座率客座率到票价的传导，国航的价格弹性最强到票价的传导，国航的价格弹性最强 三大航三大航 2010 年供需差均回正，客座率提升明显年供需差均回正，客座率提升明显。国航：国航：2010 年 ASK 同比增长 34%，RPK 同比增长 40%，客座率由客座率由 76.5%提升至提升至 80.0%。较金融危机前的 2007 年，ASK 增长 48%，RPK 增长 51%（2010 年并表深航）。南航：南航：2010 年 ASK 同比增长 14%，RPK 同比增长 20%，客座率由客座率由 75.3%提升至提升至 79.2%。较 07 年 ASK 增长 28.0%，RPK 增长 36%。东航

32、：东航：2010 年 ASK 同比增长 41%，RPK 同比增长 53%，客座率由客座率由 72.2%提升提升 78.0%。较 07 年 ASK 增长 54%，RPK 增长 63%（2010 年并表上航）。图表图表 3 07-10 年国航年国航 ASK、RPK 及客座率（百万）及客座率（百万）图表图表 4 07-10 年南航年南航 ASK、RPK 及客座率及客座率 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 航空复苏之路系列研究（七）航空复苏之路系列研究（七）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 5 07-10 年东航年东航

33、ASK、RPK 及客座率及客座率 图表图表 6 07-10 年年三大航客座率三大航客座率 .资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 对应的，对应的，2010 年三大航单位收益显著回升：年三大航单位收益显著回升：国航：国航：2010年座公里收入同比提升17.9%，其中客座率提升3.5pts，客公里收入提升12.7%，相较于相较于 2007 年年，座公里收入提升 5.4%，其中客座率提升 1.6pts，客公里收入提升 3.3%，每每 1pts 客座率的提升，客收提升客座率的提升，客收提升 2.2pts。南航：南航：2010年座公里收入同比提升20.2%，其中客座率提升3.9pt

34、s，客公里收入提升14.3%，相较于相较于 2007 年年，座公里收入提升 7.9%，其中客座率提升 4.8pts，客公里收入提升 1.4%，1pts 客座率的提升，客收提升客座率的提升，客收提升 0.3pts。东航：东航：2010年座公里收入同比提升26.6%，其中客座率提升5.8pts，客公里收入提升17.1%，相较于相较于 2007 年年，座公里收入提升 8.7%，其中客座率提升 4.4pts，客公里收入提升 2.6%，1pts 客座率的提升，客收提升客座率的提升，客收提升 0.6pts。对比发现，供需结构改善带来对比发现，供需结构改善带来各公司各公司客座率提升，客座率提升，而从客座率而

35、从客座率到票价的传导，国航的价到票价的传导，国航的价格弹性最强格弹性最强（客收（客收/客座率）。客座率）。客公里收益：客公里收益：2007 年国航（0.64 元）东航（0.63 元）南航（0.62 元）；2010 年，国航（0.66 元）东航（0.64 元）南航（0.63 元）。座公里收益：座公里收益：2007 年国航（0.5 元）南航（0.47 元）东航（0.46 元）；2010 年，国航（0.53 元）东航（0.5 元）南航（0.5 元）。客座率：客座率：2007 年国航（78.5%）南航（74.5%）东航（73.6%）；2010 年，国航（80%）南航（79.2%）东航（78%）。65.

36、0%70.0%75.0%80.0%85.0%2007200820092010国航南航东航 航空复苏之路系列研究（七）航空复苏之路系列研究（七）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 7 07-10 年年三大航客公里收益（元）三大航客公里收益（元）图表图表 8 07-10 年年三大航座公里收益（元）三大航座公里收益（元）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 9 三大航三大航 07-10 年年经营数据（元）经营数据（元）资料来源：Wind，华创证券 3）业绩端：）业绩端：2010 年三大航均年三大航均迎来历史新高业

37、绩迎来历史新高业绩，而国航超过东、南航之和，而国航超过东、南航之和 国航 2010 年实现归属净利 122 亿，南航 58 亿，东航 54 亿，而在 2007 年，国航盈利 39亿，南航 19 亿，东航 6 亿；2008 年，三大航合计亏损 279 亿，其中国航亏损 92 亿，南航亏损 48 亿，东航亏损 139 亿。全行业 2010 年实现利润总额 351 亿元，直至 16 年才超越，而以三大航合计净利润来看，2010 年合计 234 亿，此后再未达到过相同利润水平。0.500 0.550 0.600 0.650 0.7002007200820092010国航南航东航 0.350 0.400

38、 0.450 0.500 0.5502007200820092010国航南航东航2007200820092010国航0.642 0.649 0.588 0.663 南航0.625 0.621 0.554 0.633 东航0.628 0.634 0.550 0.644 国航0.504 0.486 0.450 0.531 南航0.465 0.458 0.417 0.502 东航0.462 0.449 0.397 0.502 国航78.5%74.9%76.5%80.0%南航74.5%73.8%75.3%79.2%东航73.6%70.8%72.2%78.0%客公里收益座公里收益客座率 航空复苏之路系列

39、研究（七）航空复苏之路系列研究（七）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 10 三大航三大航 07-10 年利润（亿年利润（亿元）元）资料来源：Wind，华创证券 4）股价表现：）股价表现：供需差主导牛市行情供需差主导牛市行情 外部因素看：在外部因素看：在 2008.10-2010.07 区间内区间内，汇率汇率相对相对稳定，油价稳定，油价前低后高前低后高 油价油价：金融危机下，布伦特原油价格在从 140 美元高位跌至 08 年 10 月的 100 美元关口，09 年 2 月跌至 40 美元低点后开始上升，到航空股行情高点时接近 85 美元左

40、右。汇率汇率：2008 年 7 月-2010 年 7 月人民币汇率稳定在 6.82-6.84 区间，对航空公司基本无影响。图表图表 11 08-12 年航空运输年航空运输 II 和布伦特油价走势和布伦特油价走势 图表图表 12 08-12 年航空运输年航空运输 II 和人民币汇率走势和人民币汇率走势 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 因此该轮行情可以认为是供需的大幅改善而主导。期间航空运输涨幅 3.3 倍，而同期沪深 300 涨幅 1.3 倍。其中 2008.10-2010 年国航国航最大涨幅 4.0 倍，南航 3.6 倍，东航 2.5 倍。38.8 18.52 5.

41、9-91.5-48.3-139.3 50.3 3.6 5.4 122.1 58.1 53.8 -200.0-150.0-100.0-50.0-50.0 100.0 150.0国航南航东航20072008200920005000250030003500400045--062012-06航空运输II布伦特油价6.006.106.206.306.406.506.606.706.806.907.0005000250030003500400045002008-062

42、--06航空运输II人民币汇率 航空复苏之路系列研究（七）航空复苏之路系列研究（七）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 13 航空航空股股与沪深与沪深 300 走势走势 资料来源：Wind，华创证券 2、2014.6-2015.6：成本端大幅改善，南航体现规模强效应：成本端大幅改善，南航体现规模强效应 供需结构看：供需结构看：行业经历了 2012-14 年三年低迷后，在 2015 年，三大航供需差转正，国航、南航、东航分别为 0.1、1.5 和 1.3 个百分点。供给端供给端：2013-15

43、年行业飞机引进增速分别为 10.5%、10.5%和 11.8%。客座率客座率：13-15 年行业客座率分别为 81.1%、81.4%和 82.1%。供需有好转，但整体的提升力度尚难以与 2010 年相比。图表图表 14 13-15 年行业合计供需年行业合计供需（百万）（百万）图表图表 15 13-15 年上市航司合计客座率年上市航司合计客座率 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 05000250030003500400045005000024681012141608-1008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0

44、609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-12中国国航东方航空南方航空沪深300（右轴）航空运输（右轴）0%5%10%15%20%25%050,000100,000150,000200,000250,000收入客公里可用座公里RPK同比ASK同比75%76%77%78%79%80%81%82%83%84%Q1Q2Q3Q4201320142015 航空复苏之路系列研究（七）航空复苏之路系列研究（七）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1

45、210 号 13 观察观察汇率汇率：在该轮行情上涨过程中汇率几无波动，2015 年“811 汇改”终结了行情表现。图表图表 16 14-15 年航空运输年航空运输 II 和人民币汇率走势和人民币汇率走势 图表图表 17 14-15 年航空运输年航空运输 II 和和布油布油走势走势（美元（美元/桶）桶）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 因此，可以认为因此，可以认为油价快速大幅下跌引发行情。油价快速大幅下跌引发行情。布伦特原油价格从 2014 年 6 月 110 美元快速下降至 12 月跌破 60 美元，跌幅超过 4 成，成为航空股不断上行的催化剂。在成本推动阶段，机队规

46、模最大，运力最高的公司，规模优势会体现在业绩表现中。2015 年国航、南航、东航机队（剔除支线机、货机）规模分别为 567、627 和 520 架。南方航空拥有国内最大机队规模，在成本下降阶段，公司释放的业绩潜力最为显著。南方航空拥有国内最大机队规模，在成本下降阶段，公司释放的业绩潜力最为显著。成本端看：成本端看：油价推动三大航单位成本快速下行。2015 年，国航、东航、南航单位座公里成本同比分别下降 14.1%、14.4%及 14.5%。从航油成本看，2015 年相较于 14 年，南航下降 115 亿，国航下降 105 亿，东航下降 99 亿。业绩弹性看业绩弹性看 2015 年归属净利：年归

47、属净利：南航：南航：38.5 亿，同比+117%；国航：国航：67.7 亿，同比+79%；东航：东航：45.4 亿，同比+33%。图表图表 18 三大航机队规模（剔除支线机、货机）三大航机队规模（剔除支线机、货机）（架）（架）图表图表 19 三大航单位成本变动三大航单位成本变动（元）（元）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 6.006.106.206.306.406.506.6005000250030003500400045005000航空运输II人民币汇率020406080000250030003500

48、400045005000航空运输II布伦特油价 航空复苏之路系列研究（七）航空复苏之路系列研究（七）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 股价表现：成本下降主导的行情中，南航涨幅最大股价表现：成本下降主导的行情中，南航涨幅最大 成本端改善主导了 2014 年 6 月-2015 年 6 月航空股牛市行情，期间航空运输涨幅 4.2 倍，而同期沪深 300 涨幅 1.5 倍。其中国航国航最大涨幅 3.8 倍，南航 6.2 倍，东航 5.1 倍。图表图表 20 三大航三大航 14-16 年利润（亿元）年利润（亿元）图表图表 21 2015 年航油成本较年航油

49、成本较 14 年下降（亿元）年下降（亿元）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 22 航空航空股股与沪深与沪深 300 走势走势（2014-2015）资料来源：Wind，华创证券 （二）（二）定义定义本本轮轮行情行情：经典困境反转，：经典困境反转，价格弹性价格弹性是核心驱动是核心驱动 1、困境：无前例的连续三年行业性巨亏困境：无前例的连续三年行业性巨亏 2020 年新冠疫情发生以来，航空行业处于深度亏损。旅客量：旅客量：2020、2021、22Q1-Q3 较 19 年分别下滑 36.7%、33.2%和 58.9%；RPK：较 19 年分别下滑 46.1%、44.

50、2%和 64.2%；-114.5-105.0-99.3-120.0-115.0-110.0-105.0-100.0-95.0-90.0南航国航东航00400050006000024681012141618中国国航南方航空东方航空沪深300（右轴）航空运输（右轴）航空复苏之路系列研究（七）航空复苏之路系列研究（七）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 ASK：较 19 年分别下滑 38.5%、35.9%和 55.1%；客座率：客座率：从 19 年的 83.2%下降至 22 年前三季度的 66.8%，下滑达到 16.4pts。业绩表

51、现：业绩表现：2020、2021、22Q1-Q3 三大航合计亏损 371、410、738 亿；六家航司合计分别亏损 375、415 和 800 亿。图表图表 23 19-22 年民航年民航运行情况运行情况 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 24 19-22 年月度全民航旅客量（亿人）年月度全民航旅客量（亿人）资料来源：Wind，华创证券 图表图表 25 2020-22 年月度全民航旅客量较年月度全民航旅客量较 19 年恢复程度年恢复程度 资料来源：Wind，华创证券 旅客人数（亿）ASK（亿公里）RPK（亿公里）客座率三大航净利（亿）三大航+春秋吉祥华夏合计净利（亿）20196.6014

52、0721170483.2%123 156 20204.3.0%-371 -375 20214.4.4%-410 -415 2022Q1-Q32.054739316466.8%-738 -800 0.000.100.200.300.400.500.600.701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月200220%20%40%60%80%100%120%较19年恢复程度（%）航空复苏之路系列研究（七）航空复苏之路系列研究（七）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 2、反转预期

53、：供给端的确信，价格弹性的潜力，逻辑近似参考反转预期：供给端的确信，价格弹性的潜力，逻辑近似参考 2008-10 年年 我们认为从逻辑推演上，本轮复苏周期将类似于 08-10 年的“供需结构改善“供需结构改善票价弹票价弹性释放”性释放”。此前报告我们详细分析：中期行业供给降速已定，我们测算 19-24 年的行业供给增速落在 2%-3.5%之间，相较于 10-19 年年均 10.2%的增速，属于极低的水平。参考 08-10 年期间，供给端的补充因飞机制造的长链条和复杂性存在一定的滞后性，一旦需求快速释放，供给在短时间内无法跟上，而供需结构的反转，将由客座率的提升最终传导至票价端的弹性释放。其中，

54、通过对飞机资产核心硬约束的研究，我们认为供给逻辑尤为确信。其中，通过对飞机资产核心硬约束的研究，我们认为供给逻辑尤为确信。2018-21 年我国民航业客运飞机数量分别为 3479、3645、3717 及 3856 架，剔除支线飞机剔除支线飞机后客运机队规模分别为后客运机队规模分别为 3292、3454、3516 及及 3645 架。架。2019 年因年因 MAX 停飞，增速放缓，而停飞，增速放缓，而 2020 年新冠疫情以来维持了低增速，年新冠疫情以来维持了低增速，21 年末机队年末机队规模相较于规模相较于 19 年增长不到年增长不到 6%。图表图表 26 行业机队规模行业机队规模 资料来源：

55、民航局、Wind、华创证券 那么，那么，2023-24 年行业内的运力增速区间会如何？年行业内的运力增速区间会如何？1）在乐观引进情况下，）在乐观引进情况下，预计预计 19-24 年累计增速年累计增速 18.6%，对应年均，对应年均 3.5%。我们按各航司最新引进计划及订单情况进行测算，乐观情景下，假设 737 MAX 2023 年恢复交付。测算结果，5 家重点航司 2019-24 年机队累计增速 18.6%，年均增幅 3.5%。国航：国航：根据 22 年三季度计划，公司预计 23-24 年分别引进 10、31 架空客飞机，同期退出 10 架、15 架；波音方面，18 年年报中尚有 68 架

56、737MAX 待交付（假设 23-24 年分别交付 50%），同期退出 8 架、1 架波音。预计 24 年年末公司机队 823 架，较 19 年累计增速 19%，19-25 CAGR 3.5%；东航：东航：根据 22 年中报计划，23-24 年分别引进 21 架、28 架空客，退出 4 架、12 架。波音方面，23-24 年 787 引进 3 架和 4 架，假设尚有 46 架 737MAX 23-24 年分别交付 50%，同期退出 12 架、9 架波音，则 24 年末公司机队规模 825 架，19-24 年累计增速 14%，年均复合仅 2.7%。南航：南航：21 年年报计划已包含 MAX，因

57、22 年未引进，假设顺延一年，23-24 年分别进 39、37 架 MAX，23 年还有 7 架 787，23-24 年波音分别退出 0、5 架；空客方面空客方面，考虑，考虑 7 月月南航和南航和 9 月厦航订单，交付周期均在月厦航订单，交付周期均在 24-27 年，假设年，假设 24 年南航新订单交付年南航新订单交付 30 架，厦航架，厦航10 架。架。23-24 年，预计南航空客飞机交付年，预计南航空客飞机交付 17、40 架，退出架，退出 7、12 架。架。对应 24 年机队规模 973 架，19-24 年累计增速 18%，年均复合仅 3.3%。航空复苏之路系列研究（七）航空复苏之路系列

58、研究（七）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 27 航司引进增速测算航司引进增速测算 资料来源：公司公告，华创证券测算 2）在悲观引进假设下，）在悲观引进假设下，预计预计 19-24 年累计增速年累计增速 10.6%，对应年均，对应年均 2%。在前述假设下，若 737MAX 无法恢复交付，则对应 5 家上市航司 19-24 年累计机队增速仅 10.6%，CAGR 2%。图表图表 28 航司引进增速测算（低增速假设）航司引进增速测算（低增速假设）资料来源：公司公告，华创证券测算 我们预计最终我们预计最终 19-24 年机队规模复合增速介于年

59、机队规模复合增速介于 2%-3.5%。二、二、本轮行情本轮行情的特征：高度更高、持续更久的特征：高度更高、持续更久 我们认为本轮行情和以往相比，存在两个最重要的不同。其一是价格弹性或将远超过往，其二是业绩高峰持续度或远超过往。（一）（一）价格弹性或远超过往价格弹性或远超过往 1、票价上限空间打开赋予了价格弹性想象空间、票价上限空间打开赋予了价格弹性想象空间 我国民航运价经历了从政府严格管制到逐步放松再到开放定价的探索过程。在开放票价的进程中，也经历了从点到线到面的多重试验，直到直到 2017 年年 12 月，民航局、国家发改月，民航局、国家发改委联合引发 关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格

60、改革有关问题的通知，标志着委联合引发 关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知，标志着航司20022E2023E2024E22vs1923vs1924vs19 19-24CAGR国航694699734748774 823 7.8%11.5%19%3.5%同比4.5%0.7%5.0%1.9%3.5%6.3%东航723722745756791 825 4.6%9.4%14%2.7%同比3.5%-0.1%3.2%1.5%4.6%4.3%南航828836844857913 973 3.5%10.3%18%3.3%同比6.3%1.0%1.0%1.5%6.5%6.6%

61、春秋930138同比12.0%9.7%10.8%2.7%12.1%6.2%吉祥96988同比6.7%2.1%12.2%0.9%8.1%6.7%合计2,434 2,457 2,546 2,588 2,728 2,887 6.3%12.1%18.6%3.5%同比5.1%0.9%3.6%1.6%5.4%5.8%航司20022E2023E2024E22vs1923vs1924vs19 19-24CAGR国航694699734748740 755 7.8%6.6%9%1.7%同比4.5%0.7%5.0%1.9%-1.1%2.0%东航723

62、722745756768 779 4.6%6.2%8%1.5%同比3.5%-0.1%3.2%1.5%1.6%1.4%南航828836844857874 897 3.5%5.6%8%1.6%同比6.3%1.0%1.0%1.5%2.0%2.6%春秋930138同比12.0%9.7%10.8%2.7%12.1%6.2%吉祥96984同比6.7%2.1%12.2%0.9%4.5%6.9%合计2,434 2,457 2,546 2,588 2,628 2,693 6.3%8.0%10.6%2.0%同比5.1%0.9%3.6%1.6%1.5%2.5%航空复苏之路

63、系列研究（七）航空复苏之路系列研究（七）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 大规模的票价市场化改革正式拉开帷幕。大规模的票价市场化改革正式拉开帷幕。我们统计，在 22 夏秋航季提价后，国内前 30 大航线中：有 2 条航线累计提价 6 次，累计涨幅 75%，分别为深圳-重庆、深圳-南京；有有 18 条航线提价条航线提价 5 次，涨幅近次，涨幅近 60%；6 条航线提价 4 次，涨幅约 45%；3 条航线提价 3 次，涨幅约 33%；1 条航线提价 2 次。国内黄金线路京沪线经济舱全价票由此前 1240 元提升至 1960 元，累计涨幅约 60%。图

64、表图表 29 国内前国内前 30 大航线票价（大航线票价（22 夏秋季）夏秋季）资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，携程网，华创证券 2、头部航线提价，潜在利润增量可观、头部航线提价，潜在利润增量可观 以国航为例做阐述以国航为例做阐述，我们此前报告我们此前报告统计国航统计国航 TOP20 航线：航线：在 2018 年客运量基础、折扣率 50-60%情形下，合计收入达到 297 亿，相当于国航 2019年国内客运收入的 36%，若提价 10%，对应可增加 30 亿收入，对应超过 20 亿利润；而一旦供需紧张，折扣率提升至 80%，对应 TOP20 航线收入将达到 445 亿，增加 148 亿

65、收入，对应超过百亿利润增厚。对应超过百亿利润增厚。排名航线原指导价21冬春最高公布票价22夏秋最高公布票价本轮涨幅（截止22.6)最新价格较原指导价涨幅（截止22.6）本轮提价航司1北京-上海00%58%2北京-成都00%59%3北京-深圳2080332033200%60%4上海-广州00%59%5北京-广州010%60%南航、国航6上海-深圳010%59%国航、深航7上海-成都00%60%8北京-杭州22002660292010%33%国航9北京-重庆16402

66、380261010%59%川航10广州-成都010%45%南航、川航11上海-重庆010%45%东航、上航12广州-杭州010%44%南航13北京-西安010%45%国航14深圳-成都00%59%15北京-三亚2530404040400%60%16北京-长沙00%32%17上海-西安010%59%东航18深圳-杭州010%59%深航、南航19广州-重庆00%59%20上海-青岛

67、00%58%21北京-昆明2550338033800%33%22深圳-重庆010%75%深航23上海-厦门010%59%厦航24广州-南京010%45%深航25大连-上海09%44%东航26北京-海口23903470381010%59%国航、海航27深圳-南京010%75%深航28北京-哈尔滨010%58%国航29上海-昆明2340282028200%21%30北京-厦门00%60%航空复苏之路系列研究（七）航空复苏之路系列研究（七）证监会审

68、核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 30 中国国航中国国航 TOP20 航线模拟测算航线模拟测算 资料来源：Wind，携程旅行网，民用航空预先飞行计划管理系统，华创证券测算（二）（二）供给逻辑供给逻辑持续性持续性或将超过以往或将超过以往 前文所述，我们认为前文所述，我们认为 19-24 年维持极低增速，而通过进一步的研究，我们认为供给收紧年维持极低增速，而通过进一步的研究，我们认为供给收紧或进一步延续至或进一步延续至 2025 年后。这也是与过往行情中极大的不同之处。年后。这也是与过往行情中极大的不同之处。其一、波音空客产能均还在疫情前其一、波音

69、空客产能均还在疫情前 2/3 水平水平。空客预计空客预计 24 年初年初才能逐步恢复至正常水平，波音最新计划波音最新计划 25-26 年基本恢复正常，年基本恢复正常，而期间两家窄体机订单累计较多，波音在手订单超 4000 架，空客超 7000 架。a）波音：波音：737 MAX 维持较长时间低生产，产能爬坡相对缓慢维持较长时间低生产，产能爬坡相对缓慢 窄体机方面：窄体机方面：737MAX 为波音目前主力机型，为波音目前主力机型，2018 年二季度，波音 737 系列月产能由 47 架提升至 52 架，并计划在 2019 年继续提至57 架，后因停飞暂停生产；2020 年 12 月，737MAX

70、 复产；当前当前 737 MAX 的月产能提升至的月产能提升至 31 架架/月月，关于后续产能是否进一步提高，供应链的能力是重要的监测对象。宽体机方面：宽体机方面：787 梦想飞机目前月产量为 2 架，远低于 2019 年 14 架的水平。主要因潜在技术问题，787 暂停交付，产能主动下调，公司预计在恢复交付后将产能提至 5 架。777/777X 目前月产能为 2 架，预计年末提升至 3 架。根据波音最新计划，到根据波音最新计划，到 25-26 年，年，737 月产能回到月产能回到 50 架，架，787 提升至提升至 10 架架/月，月，777 为为 4架架/月。月。航线2018年客运量（百万

71、）份额占比2017年指导价最新经济舱全票价（22.6）累计涨幅假设折扣折扣后票价航线收入假设折扣为80%较原指导价涨幅航线收入（亿）北京-深圳 47741%2080332060%60%1,992 38.6 2,656.028%51.5北京-上海 82232%1240196058%60%1,176 31.1 1,568.026%41.4北京-广州 52330%1910306060%60%1,836 29.1 2,448.028%38.8北京-成都 51839%1690269059%50%1,345 26.8 2,152.027%42.9北京-杭州 28446%2200292033%50%1,46

72、0 19.1 2,336.06%30.5成都-深圳 28945%1480258074%50%1,290 16.9 2,064.039%27.0北京-三亚 20934%2530404060%50%2,020 14.4 3,232.028%23.1上海-深圳 57618%1400223059%60%1,338 14.1 1,784.027%18.8北京-昆明 22736%2550338033%50%1,690 13.9 2,704.06%22.2北京-重庆 26039%1640261059%50%1,305 13.3 2,088.027%21.2成都-上海 40324%1760256045%50%

73、1,280 12.6 2,048.016%20.1北京-西安 24133%1850269045%50%1,345 10.7 2,152.016%17.2成都-广州 30330%1430207045%50%1,035 9.4 1,656.016%15.0武汉-北京 14942%1900276045%50%1,380 8.7 2,208.016%14.0南京-深圳 17935%1540269075%50%1,345 8.5 2,152.040%13.5杭州-深圳 22330%1260220075%50%1,100 7.5 1,760.040%12.0深圳-无锡 9475%1400169021%50

74、%845 5.9 1,352.0-3%9.5北京-大连 17450%930135045%50%675 5.8 1,080.016%9.3北京-长沙 19129%1480195032%50%975 5.4 1,560.05%8.6广州-杭州 28323%1180155031%50%775 5.0 1,240.05%8.0 297 445 81636%总计（亿）2019年国内客运收入（亿）占2019国内客运收入比 航空复苏之路系列研究（七）航空复苏之路系列研究（七）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 31 波音产能情况波音产能情况 资料来源：

75、公司公告，公司官网，华创证券 b）空客：窄体机产能预计空客：窄体机产能预计 2024 年初恢复至疫情前年初恢复至疫情前 窄体机方面：窄体机方面：2020 年受航司推迟交付及新增订单减少等影响，空客 A320 系列的月产能由 63 架降至40 架。随着全球民航业复苏节奏加快，22Q1 A320 产能已提升至 45 架。据最新计划，A320 系列产能计划在 2024 年初提升至年初提升至 65 架架/月月（比此前计划推后半年），基本与疫情前持平，另外计划在 25 年将 A320 月产能增至 75 架。宽体机方面：宽体机方面：A330 当前月产能为 2 架，计划 2022 年末提至月产 3 架。A3

76、50 产能计划从当前月产近 5 架到 2023 年初提至 6 架。图表图表 32 空客产能情况空客产能情况 资料来源：公司公告，公司官网，华创证券 其二、持续的亏损，制约了运力引进的意愿其二、持续的亏损，制约了运力引进的意愿 2022 年以来，行业受到疫情冲击幅度超出预期，部分规模较小的未上市公司或面临更大的挑战，其供给收缩大概率出现，同时行业内亦存在局部的格局优化。整体来看，我们认为：整体来看，我们认为：票价上限打开，意味着本轮航司高峰利润将有机会显著超过以往；票价上限打开，意味着本轮航司高峰利润将有机会显著超过以往；而供给逻辑的持续性将意味着行业在需求正常情况下，高峰利润的延续性将明显超过

77、以而供给逻辑的持续性将意味着行业在需求正常情况下，高峰利润的延续性将明显超过以往；往；凭此两者，我们认为本轮行情有机会呈现出：高度更高、持续更久的特征。凭此两者，我们认为本轮行情有机会呈现出：高度更高、持续更久的特征。疫情前产能（架/月）当前产能（架/月）短期目标产能（架/月）短期目标产能时间点737系列52（2018年）313122年初777系列52322年末787系列1425787恢复交付后疫情前产能（架/月）当前产能（架/月）短期目标产能（架/月）短期目标产能时间点A320系列63456524年初A330系列3.5232022年末A350系列9-10562023年初 航空复苏之路系列研究

78、（七）航空复苏之路系列研究（七）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 三、三、海外参照：如何理解美国航空业的表现？海外参照：如何理解美国航空业的表现？（一）（一）基本面表现：客流基本面表现：客流 V 型恢复、航司连续两个季度实现盈利型恢复、航司连续两个季度实现盈利 1、行业需求：行业需求：V 型恢复，旅客量恢复至型恢复，旅客量恢复至 19 年年 9 成成 2020 年 2 月，美国民航业旅客量跌至谷底，不足 2019 年的 5%；20 年 4 月，特朗普宣布分阶段重启美国经济指导方针后，5 月，各州陆续进入重启的第一、二阶段，部分地区商业重新开放，旅

79、客量开始逐步恢复。21 年年 5 月，美国国内、月，美国国内、拉拉美地区旅客量已经恢复至美地区旅客量已经恢复至 19 年年 8 成成，墨西哥超过 19 年同期。而其他国际航线恢复仍处于较低水平，如跨大西洋线、太平洋线以及往返加拿大航线，其中跨大西洋线旅客为 19 年 40%，跨太平洋和加拿大线仅 10%。21 年年 11 月月 8 日美国解除国际旅行禁令日美国解除国际旅行禁令；22 年 6 月，美国进一步取消行前核酸阴性证明要求，国际旅客持续恢复。截至截至 22 年年 11 月初，美国全民航旅客量已经恢复至月初，美国全民航旅客量已经恢复至 19 年同期年同期 91%，其中国内旅客恢复至 90%

80、，国际旅客恢复至 94%。国际分区域看，墨西哥地区、跨大西洋线超过 19 年水平（墨西哥在今年 8 月超出 19 年 50%以上），拉美线基本持平 19 年，加拿大线恢复至近70%，跨太平洋线恢复相对较低，为 50%。从恢复节奏看，呈现了典型的从恢复节奏看，呈现了典型的 V 型反转，期间虽有反复，但相对可控。型反转，期间虽有反复，但相对可控。图表图表 33 美国周度旅客量恢复情况美国周度旅客量恢复情况 资料来源：A4A，华创证券 航空复苏之路系列研究（七）航空复苏之路系列研究（七）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 34 美国周度国内客座

81、率表现美国周度国内客座率表现 资料来源：A4A，华创证券 图表图表 35 美国周度国际客座率表现美国周度国际客座率表现 资料来源：A4A，华创证券 2、航司经营数据：逐季恢复，航司经营数据：逐季恢复，美西南恢复最快美西南恢复最快 1）各航司业务量逐季修复）各航司业务量逐季修复 RPM（收入客英里）（收入客英里）：各航司逐季恢复，其中美西南恢复程度最高，21Q3 已恢复至 19年同期 95%，22Q3 超过超过 19 年同期年同期 2%。美联航、美国航空 22Q3 分别恢复至 91%、90%，达美略低，恢复至 82%。ASM（可用座英里）（可用座英里）：美西南同样恢复领先，最高 21Q3 恢复至

82、 98%，22Q3 为 100%；22Q3 美联航、美国航空分别恢复至 90%、90%，达美为 83%。航空复苏之路系列研究（七）航空复苏之路系列研究（七）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 36 美国主要航司美国主要航司 RPM 较较 19 年恢复（年恢复（%）图表图表 37 美国主要航司美国主要航司 ASM 较较 19 年恢复（年恢复（%）资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券 资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券 2）旺季客座率）旺季客座率整体整体超超 19 年同期年同期 美西南 Q3 客座率 85.4%，较

83、19 年提升 1.9pts；美联航 22Q3 客座率 87.3%，超过 19 年 1.2pts；美国航空 Q3 客座率 85.3%，略低于 19 年 0.3pts；达美 Q3 客座率 87.0%，较 19 年下降 1.0pts。四大航司整体客座率超过了 19 年同期。图表图表 38 美国主要航司客座率美国主要航司客座率 资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券 3）收益水平：受需求及油价）收益水平：受需求及油价共同共同推动，各航司单位收益已超过推动，各航司单位收益已超过 19 年年 客英里收益：客英里收益：自 21Q1 后，随着需求恢复，票价逐渐提升，22 年以来叠加油价因素，各航司客

84、英里收入均超 19 年 2 成左右。22Q3：美联航、美国航空、达美、美西南客英里收益超 19 年 22%、25%、23%、8%（Q2 航空复苏之路系列研究（七）航空复苏之路系列研究（七）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 超 19%）。座英里收益：同样提升明显。座英里收益：同样提升明显。22Q3 美联航、美国航空、达美、美西南座英里收益超 19 年 23%、25%、21%、5%（Q2超 19%）。图表图表 39 美国主要航司客英里收益（美分）美国主要航司客英里收益（美分）图表图表 40 美国主要航司座英里客运收入（美分）美国主要航司座英里客运收入

85、（美分）资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券 资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券 3、财务表现：财务表现：22Q2 起各航司收入超起各航司收入超 19 年同期，调整后净利润均转正年同期，调整后净利润均转正 1）票价推动，票价推动，22Q2-Q3 收入已超收入已超 19 年同期年同期 22Q2，四家航司合计旅客周转量恢复至 19 年同期 88%，而单位客公里收益平均超出 19年 20%+，推动 Q2 航司收入超 19 年同期。22Q2，美联航、美国航空、达美、美西南单季度收入分别对应 19 年的 106%、112%、114%、110%，Q3 进一步提升至 113%、11

86、3%、110%和 111%。图表图表 41 各航司收入较各航司收入较 19 年年水平水平（%）资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券 航空复苏之路系列研究（七）航空复苏之路系列研究（七）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 2）22Q2 起，四起，四航司经调整净利均转正航司经调整净利均转正 21Q2 达美、美西南、美国航空扭亏，Q3 四家航企均盈利。（但期间存在大额政府补贴金额）。我们对比扣除特殊项目后的经调整净利，21Q3 达美率先扭亏为盈，21Q4 达美、美西南均盈利。22Q1，全球新一轮疫情高峰制约出行，再度亏损。22Q2-Q3，四家

87、航司均实现经调整后正盈利。图表图表 42 美国主要航司净利润（百万美元）美国主要航司净利润（百万美元）图表图表 43 美美国主要航司经调整净利（百万美元）国主要航司经调整净利（百万美元）资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券 资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券（二）（二）股价表现：重启阶段，预期推动股价实现超额收益股价表现：重启阶段，预期推动股价实现超额收益 1、预期阶段预期阶段：超额收益：超额收益明显明显 20 年 2 月疫情蔓延，美国航空股大跌，到当前 5 月最大跌幅超 7 成。20 年 4 月特朗普宣布分阶段重启美国经济，5 月各州陆续进入重启的第一、二阶段，开开

88、放预期推动航空股底部反弹放预期推动航空股底部反弹。此后，多州疫情管控放松，恢复通道逐步确定，航空股持续走高。到 21 年 3 月，美国疫苗接种率超过 20%，单日机场安检人数在 3 月创疫情后新高，出行及预订数据回升明显，行业预期 Q2 有望迎来需求的快速修复。以美西南来看，21 年 3月客座率达 73.7%，公司方面展望 Q2 将逐步恢复运力，期待于 6 月恢复至 2019 年同期的 9 成以上。业绩修复预期业绩修复预期航空股股价达疫情后高点航空股股价达疫情后高点，而美西南凭借更快的恢复，股价接近历史新高，而美西南凭借更快的恢复，股价接近历史新高，具体来看：具体来看：2020.52021.3

89、 期间：期间：达美、美联航、美西南、美国航空涨幅分别为 1.6、2.1、1.7、1.8倍，同期标普 500 涨幅 70%。航空复苏之路系列研究（七）航空复苏之路系列研究（七）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 图表图表 44 美国航空股股价走势美国航空股股价走势 资料来源：Wind，华创证券 2、业绩兑现阶段：因尚未回到业绩兑现阶段：因尚未回到 19 年水平，股价弱于市场年水平，股价弱于市场 21Q2 Delta 病毒在美快速扩散，美国国内旅行在 5 月后维持在 8 成附近，短期未有明显提升。股价开始出现下行。21 年末，航油价格持续上涨，22 年

90、全年油价处于高位。此外劳工压力及通货膨胀等因素使得航司成本承压，尽管航司业绩环比季度修复，但利润仍未回到疫情前。最新 22Q3，美联航、美航、美西南、达美经调整净利恢复至 19 年同期 90%，77%，48%和 62%。股价表现弱于市场。（三）（三）美国市场的启示美国市场的启示 我们研究海外市场的表现，在于作为行情推演的参考，但客观上，中美市场既有相似，但同样存在巨大的差异。1）从基本面角度看从基本面角度看相似之处：相似之处：a）美国市场的需求美国市场的需求恢复有一定的参考意义恢复有一定的参考意义，即出行限制消除后，积压的出行需求会呈现，即出行限制消除后，积压的出行需求会呈现快速提升到一定的高

91、度，而并非缓慢攀升。快速提升到一定的高度，而并非缓慢攀升。我国在过去个别月份也体现了同样的特征。如前文所述，我国 21 年 3-5 月行业旅客人数亦快速恢复至 19 年同期的 9 成以上（国内旅客人数超过 19 年同期，4-5 月分别超过 19年同期的 8%及 5%），而在当年的 1-2 月，旅客人数仅为 19 年同期的一半左右。b）美国市场看，当航司客座率提升后，价格同样展现了大幅提升。）美国市场看，当航司客座率提升后，价格同样展现了大幅提升。2）从基本面角度看不同之处：）从基本面角度看不同之处：其一美国航空业在疫情前基本呈现了客座率票价持续提升的态势其一美国航空业在疫情前基本呈现了客座率票

92、价持续提升的态势，因此 2019 年对于美国航空业而言是景气度较高的年份（多家公司股价处于历史高位）。而对于我国而言，在2018 年中-19 年接连遭遇中美贸易摩擦、“油汇双杀”、供需两弱的情形下，2019 年并非景气度高企的年份（股价同样如此）。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%2019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/1020

93、20/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/11达美美联航美西南美国航空标普50020年2月，疫情开始全球蔓延，航空股大跌，到5月，航空最大跌幅超7成。20年4月特朗普宣布分阶段重启美国经济，5月各州陆续进入重启的第一、二阶段，航空股底部反弹近一倍Delta病毒在全美快速扩散，出行恢复速度略减缓 航空复苏之路系列研究（七）航空复苏之路系

94、列研究（七）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 其二美国航空业的定价是充分市场化，而我国价格市场化在其二美国航空业的定价是充分市场化，而我国价格市场化在 2018 年刚刚起步，尚未有机年刚刚起步，尚未有机遇充分展现价格弹性。遇充分展现价格弹性。3）因此在股价演绎上会存在差异。）因此在股价演绎上会存在差异。单纯拿美国航空股在疫情后的表现来套用对国内未来行情的推演，是不恰当的。但是也可以发现，美西南是美国疫后从经营数据到股价最快恢复的公司，这个层面上，与 2020 年我国低成本航空龙头春秋航空的表现则是一致。四、四、本轮航空股行情如何展望本轮航空股行情

95、如何展望?（一）（一）疫情后：航空公司业绩巨亏疫情后：航空公司业绩巨亏 VS 股价表现明显好于沪深股价表现明显好于沪深 300 尽管 2020 年初疫情导致航空股短暂跌幅较大，但我们以截止 2022 年 11 月 11 日的数据看，航空股表现好于沪深 300 指数。以相较于以相较于 19 年末的情况看年末的情况看：沪深 300 下跌 8%，而航空股中仅东航下跌 7%，其他公司均实现正收益，国航以 10%的涨幅领先于三大航，春秋涨幅 23%，华夏航空因其商业模式逐步得到认可，累计涨幅仍达到 61%。以相较于以相较于 21 年年 8 月低点以来的情况看：月低点以来的情况看：21 年 8 月，因南京

96、疫情影响，航空股股价落至低点，但随后股价开始上行，到 22 年 2月阶段性高点，后因疫情反复及预期反复有所调整，航空股股价中枢却不断提升。自 21 年 8 月低点以来至 11 月 11 日，沪深 300 下跌 23%，而国航涨幅 68%领跑航空股，民营航司整体涨幅落后于大航，春秋、吉祥、华夏分别涨幅 13%、20%及 25%。而期间国航最大涨幅达到了 84%。以以 2022 年以来的情况看：年以来的情况看：沪深 300 下跌 23%，三大航均录得正收益，其中国航涨幅 16%，民营航司中，春秋、吉祥下跌 5%及 15%，仍好于指数。这样的表现也符合我们此前报告分析，大周期看好中国国航：逻辑最顺、

97、价格弹性预期最大。但前文所述，无潜力的连续三年巨亏，业绩与股价表现的背离，是部分投资者存在疑虑之处。图表图表 45 19-22 年航空股与沪深年航空股与沪深 300 涨跌幅比较涨跌幅比较 资料来源：Wind，华创证券 沪深300 中国国航 南方航空 中国东航 春秋航空 吉祥航空 华夏航空相较于2019年末-8%10%3%-7%23%2%61%相较于2021年8月低点-23%68%41%23%13%20%25%2022年以来-23%16%9%3%-5%-15%3%航空复苏之路系列研究（七）航空复苏之路系列研究（七）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28

98、图表图表 46 19-22 年三大航股价与沪深年三大航股价与沪深 300 走势走势 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 47 19-22 年三民企股价走势（春秋为右轴）年三民企股价走势（春秋为右轴）资料来源：Wind，华创证券 （二）（二）如何理解当前航空股的位置？如何理解当前航空股的位置？1、以均值回归的思路看，行情并未结束以均值回归的思路看，行情并未结束 尽管尽管从市值看，航空股已超从市值看，航空股已超 19 年末，年末，但但以均值回归思路看，行情并未结束。以均值回归思路看，行情并未结束。1）单机市值对比：）单机市值对比：a）对比三大航对比三大航 07 年至今的单机市值水平（剔除货机、

99、支线机）：年至今的单机市值水平（剔除货机、支线机）：国航国航：2007-21 年单机市值（均值 2.9 亿，中位数 2.1 亿，高点 8.0 亿，低点 1.1 亿），当前为 2.1 亿，仅位于中位数，低于均值。南航南航：07-21 年单机市值（均值 1.3 亿，中位数 1.2 亿，高点 2.2 亿，地点 0.5 亿），当前为 1.5 亿，略高于中位数及均值。东东航航：07-21 年单机市值（均值 1.6 亿，中位数 1.6 亿，高点 3.0 亿，低点 0.8 亿），当前3000.03500.04000.04500.05000.05500.06000.02.04.06.08.010.012.01

100、4.019-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-10中国国航南方航空中国东航沪深300（右轴）20.030.040.050.060.070.080.05.07.09.011.013.015.017.019.021.019-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-07

101、20-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-10吉祥航空华夏航空春秋航空 航空复苏之路系列研究（七）航空复苏之路系列研究（七）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 为 1.3 亿，低于中位数及均值水平。简单对比来看简单对比来看:国航当前仍低于历史均值国航当前仍低于历史均值 27%，东航低于均值 18%，海航低于均值 17%，而南航则

102、高出均值 20%。假设国航后续合计定增与东、南航接近，约 300 亿规模（当前公告仅为 150 亿非公开发行尚在推进中），对应单机市值 2.5 亿，仍低于均值水平。航空股周期高点的航空股周期高点的 2010 年，年，国航单机为 4.7 亿，南航 1.8 亿，东航 3.0 亿，国航溢价明国航溢价明显显。图表图表 48 航司历史单机市值对比航司历史单机市值对比（亿元）（亿元）资料来源：Wind，华创证券 b）三家民营航司中，春秋历史单机市值具备溢价能力，吉祥较历史折价更明显三家民营航司中，春秋历史单机市值具备溢价能力，吉祥较历史折价更明显 春秋：春秋：15-21 年单机市值（均值 5.2 亿，中位

103、数 4.3 亿，高点 8.8 亿，低点 3.9 亿），当前为 4.3 亿；考虑定增 35 亿后为 4.6 亿。吉祥：吉祥：15-21 年单机市值（均值 3.8 亿，中位数 3.0 亿，高点 7.1 亿，低点 2.2 亿），当前为 3.1 亿；华夏：华夏：18-21 年单机市值（均值 2.2 亿，中位数 2.2 亿，高点 2.8 亿，低点 1.5 亿），当前为 2.2 亿。历史历史上，春秋即上，春秋即具备一定溢价，而吉祥，相较于自身历史水平，折价更多具备一定溢价，而吉祥，相较于自身历史水平，折价更多。春秋低于均值 18%，考虑定增后为低于 12%；吉祥为低于 20%，华夏则高于 3%。若对比历史

104、最高水平，春秋-52%，考虑定增后-48%，吉祥-57%，华夏-20%。2）历史）历史 PB 角度看角度看 我们不考虑 2010 年的高峰，仅对比 2011 年以来平均 PB。（注：2020 年后，因亏损严重，净资产下降明显，考虑航司机队、航网、机组等核心资产未有明显变化，下述当前 PB 均指以 2019 年末净资产计算）航空复苏之路系列研究（七）航空复苏之路系列研究（七）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 国航国航：2011-19 年 PB（均值 1.6，中位数 1.5，高点 2.7，低点 1.0），当前为 1.6，与历史均值接近，考虑定增后 2

105、.0；南南航航：11-19 年 PB（均值 1.5，中位数 1.4，高点 2.5，低点 0.8），当前为 2.0，高于历史均值 32%；东东航航：11-19 年 PB（均值 1.9，中位数 1.8，高点 5.3，低点 1.3），当前为 1.5，低于历史均值 22%，考虑定增后 1.7。2010 年国航、南航、东航 PB 为 3.6、2.5 及 5.3。图表图表 49 航司历史平均航司历史平均 PB 对比对比 资料来源：Wind，华创证券 三家民营航司（剔除上市首年三家民营航司（剔除上市首年 PB，春秋吉祥 20-22 年 PB 按 19 年净资产计，华夏 21-22年按 20 年净资产计算）春

106、秋：16-19 年，PB（均值 3.3，中位数 2.9），当前 3.5；吉祥：16-19 年，PB（均值 3.0，中位数 3.0），当前 2.6；华夏：18 年 5.2（上市年），19 年 2.5，当前 3.3。综合综合单机市值与单机市值与 PB 来看，作为有强价格弹性预期的周期标的，刚回到历史均值附近水来看，作为有强价格弹性预期的周期标的，刚回到历史均值附近水平，则意味着行情仍有展开空间。平，则意味着行情仍有展开空间。2、我们强调观点：应以高峰利润预期来看待行情展开力度我们强调观点：应以高峰利润预期来看待行情展开力度 我们多次强调观点：航空股本轮行情的核心看点在于一旦实现供需反转后的价格强弹

107、性，因此其未来股价上行空间与高峰业绩预期息息相关。同时我们采取以“中枢利润+价格弹性”的方法对高峰业绩进行测算。根据此前研究报告测算，我们预计本轮行情中，若行业供需逻辑如期展开并呈现价格强弹性，中国国航有望实现高峰利润约 200 亿，春秋航空有望实现高峰利润 45 亿。（仅为模拟测算，而实际机队规模较 9 月仍将有不同程度的增长，使得实际高峰利润超过下述表格测算）-0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5200002020212022最新国航南航东航海航 航空复苏之路系列研究（七）航空复苏之路系列研究（七）证监会审

108、核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 图表图表 50 高峰业绩模拟测算高峰业绩模拟测算 资料来源：华创证券测算 同时，我们统计 2010-19 年平均 PE 水平：国航国航：PE 区间 12-20 倍，均值 16.8，中位数 17.4；南南航航：PE 均值 19.0，中位数 16.0；东东航航：PE 均值 18.7，中位数 15.7；春秋：春秋：上市初期估值超过 30 倍，17-19 年估值在 20-22 倍。五、五、投资建议：强调投资建议：强调出行链经典困境反转投资机会出行链经典困境反转投资机会 1、投资建议、投资建议 再次强调对航空行业的推荐：再次强调对

109、航空行业的推荐：我们认为，供给逻辑确信，需求会是时间的朋友。我们认为，供给逻辑确信，需求会是时间的朋友。随着疫情防控措施的不断优化，航空需求预期将逐步得以释放。11 月月 11 日，日，国务院发布关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施国务院发布关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工科学精准做好防控工作的通知主要调整包括：作的通知主要调整包括：1）对入境人员、密切接触者，将“7 天集中隔离+3 天居家健康监测”管理措施调整为“5天集中隔离+3 天居家隔离”。2）及时准确判定密切接触者，不再判定密接的密接。3）取消入境航班熔断机制，并将登机前 48 小时内 2 次核酸检测阴性证明调整为

110、登机前48 小时内 1 次核酸检测阴性证明。我们认为，在需求被压制我们认为，在需求被压制 3 年的时间后，或出现爆发式的释放，之后逐步回归至正常增年的时间后，或出现爆发式的释放，之后逐步回归至正常增长轨道。长轨道。根据民航十四五规划旅客量增速，以及 GDP 的增速情况，我们简单衡量未来需求增长区间，假设 19-24 年隐含的年均增速在 5%-6%，则累计的增速为 28%-34%，远超前述供给的增长。2、精选、精选标的标的 中国国航中国国航：大周期看好公司有望实现高峰利润 200 亿+，若参照历史 PE 中枢，则空间可观；单机扣汇净利（亿元）机队规模（截止22.09）利润（亿元）备注2011-1

111、9年均值0.1273688TOP20航线提价弹性111TOP20航线价格从5-6折提升至8折合计1992014-19年均值0.211623TOP20航线提价弹性22TOP20航线价格从3折提升至5折合计45国航春秋 航空复苏之路系列研究（七）航空复苏之路系列研究（七）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 春秋航空春秋航空：公司商业本质是“成本-价格-流量”模型的持续践行与优化，我们此前报告给予 2024 年目标市值 702 亿，预期较现价 42%空间，“强推”评级；吉祥航空吉祥航空：看好国际线恢复后，公司成本与收入迎来双优化，当前市值及弹性均被低估，

112、我们此前报告给予 2024 年乐观目标市值 547 亿，预期较现价 64%空间，“强推”评级；华夏航空：华夏航空：我们在 10 月发布百页深度研究，聚焦支线航空市场，持续看好华夏航空作为航空业创新者，在 10 亿+级别人口的“下沉市场”独到扩张之路，我们此前报告给予 2024年目标市值 219 亿，预期较现价 40%空间，“强推”评级。3、风险提示：疫情冲击超出预期、经济下滑超出预期、油价持续高位、航空安全事件影、风险提示：疫情冲击超出预期、经济下滑超出预期、油价持续高位、航空安全事件影响。响。航空复苏之路系列研究（七）航空复苏之路系列研究（七）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许

113、可（2009）1210 号 33 交通运输组团队介绍交通运输组团队介绍 副所长、首席分析师：吴一凡副所长、首席分析师：吴一凡 上海交通大学经济学硕士。曾任职于普华永道会计师事务所、上海申银万国证券研究所。2016 年加入华创证券研究所。2021 年：新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第三名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名，21世纪金牌分析师评选交运物流行业第二名。2020 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第二名，新浪金麒麟最佳分析师交运物

114、流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，21 世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名；2019 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第五名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名；2018 年水晶球最佳分析师交通运输行业第四名；2017 年金牛奖交通运输第五名；新财富最具潜力分析师第二名，财富最佳分析师交通运输仓储行业入围。分析师：吴莹莹分析师：吴莹莹 清华大学金融硕士。曾任职于苏宁集团战略投资部。2020 年加入华创证券研究所。20

115、20 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第二名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，21 世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名等团队成员。研究员：周儒飞研究员：周儒飞 上海外国语大学金融硕士。曾任职于国金证券研究所。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：吴晨助理研究员：吴晨玥玥 厦门大学会计学硕士。曾任职于安永咨询战略与交易咨询部。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：黄文鹤助理研究员：黄文鹤 中央财经大学金融硕士。曾任职于远洋资本股权投资业务中心，2021 年加入

116、华创证券研究所。航空复苏之路系列研究（七）航空复苏之路系列研究（七）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林

117、销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超

118、销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 0

119、21-20572559 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 航空复苏之路系列研究（七）航空复苏之路系列研究（七）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之

120、间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户

121、使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均

122、为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：