1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 白酒白酒 2022 年年 11 月月 14 日日 白酒行业专题报告 推荐推荐（维持）（维持）短期承压已有预期，长期更应克危寻机短期承压已有预期，长期更应克危寻机 糖酒会反馈专题糖酒会反馈专题 糖酒糖酒观感：氛围平淡，观感：氛围平淡，预期偏弱预期偏弱。本次糖酒会在成都顺利举办，受疫情不可抗力影响，叠加终端需求承压渠道积极性受挫，今年糖酒会整体氛围平淡，参展品牌及参展人数均明显减少，但较 18 年长沙秋糖高预期下的剧烈冲击

2、，本次对对秋糖反馈平淡对秋糖反馈平淡已有预期。从公司、公开论坛及渠道交流情况看，行业需求承压、集中度提升已成共识，宏观经济发展形势被重点讨论，提价关注度较低，需求、动销和库存情况等被重点提及。糖酒思考：糖酒思考：短期承压已有预期，长期更应克危寻机短期承压已有预期，长期更应克危寻机。承压期下的厂商行为。承压期下的厂商行为。去年下半年以来，疫情影响下行业终端需求趋弱，今年春节后尤甚，行业呈现出集中度加速提升、宴席规模减小频次增加、中低档产品周转更优等特点。行业承压期下，酒企端多按原目标回款，以多产品、区域交替发力保障业绩，同时给予渠道更多支持，利用数字化手段严控批价及库存。渠道端则积极拥抱名酒，倾

3、向分批多次打款，大商优势相对明显。当前行业行至何处当前行业行至何处？疫情影响下，当前渠道终端动销难增长，库存环比提升，价盘小幅下行。基本面略弱于 18 年，但远好于 13 年。对比三轮承压期，外部环境与调整节奏相似，但本次内部健康程度更高。一是三公消费整治力度已足够彻底，政策边际影响降低，当前白酒消费以商务和大众为主，韧性更强。二是行业杠杆已大大降低，数字化水平明显提升，酒企对渠道及终端管控力更强。三是当前龙头理性克制，一线名酒库存水平优于前两轮。防疫政策改善，复苏更可期待防疫政策改善，复苏更可期待。“二十条”精准防疫政策落地后，消费需求有望切实改善，来年复苏更具支撑。短期看，当前酒企已积极与

4、渠道沟通来年目标，并筹备活动备战春节，但考虑今年春节较早、疫情反复、库存高位等因素，预计春节或仍显平淡。二季度低基数下终端及报表或切实开始好转。全年预计一线名酒可稳健穿越周期，中低档价格带或贡献主要增量，价盘或仍承压。若防疫进一步好转，判断次高端修复空间较大。酱酒洗牌后长期向好。酱酒洗牌后长期向好。本轮酱酒调整已传导至次线品牌酱酒，此次调整主要为前期扩张产能落地后引发供需错位，叠加渠道杠杆放大所致。本轮调整是品类扩张走向品牌竞合的关键阶段，疫情加快中小酱酒企业出清，品牌酱酒集中度加速提升，预计今明年调整至底部，25 年产能出清后有望再度向好扩容。相关建议：相关建议：行业洗牌，行业洗牌，克危寻机

5、克危寻机。建议酒企加强与渠道及投资者的沟通，稳定产业链及市场信心。同时建议酒企依据自身情况，审慎调整经营目标，切实关注价盘的稳定性及社会面库存安全度，聚焦核心单品，强化肌肉业务，提高数字化水平及费用投放效率，并在中国式现代化下找准定位，寻找新需求。糖酒糖酒反馈：反馈：主要公司渠道反馈主要公司渠道反馈。茅台批价短期承压，预计月底三代专卖店完成验收，后续数据或将接入 i 茅台数据库。五粮液回款基本完成，发货 90%+，公司已就明年增长及开门红目标与渠道积极沟通。老窖全线产品发力，良性发展基础上积极奋进，春节开门红亦在积极筹备。剑南春品牌韧性强，渠道打款积极性强，产品流速快。舍得持续推进双品牌战略，

6、品味舍得挺价为先，沱牌T68 等产品下沉市县势能仍强。水井坊疫情影响相对较大，批价环比承压，动销略低于预期，天号陈布局 200 元价格带。投资策略投资策略：择价重于择时，价值空间已现，紧握核心标的。择价重于择时，价值空间已现，紧握核心标的。虽市场预期骤降，悲观情绪仍存，但几点负面因素已在估值中集中反映，核心酒企的经营韧性和品牌价值仍不容低估，价值空间已现，建议紧握核心标的。1）首推茅台茅台，公司经营底牌充足，品牌壁垒高筑，确定性依然凸显，近期回落即是长线配置良机。2）汾酒汾酒经营节奏把控良好，底牌众多，抗风险能力强，兼具高景气延续性及确定性，高增长中枢具备坚实支撑。3）持续推荐区域龙头古井古井

7、（动销反馈好，实际经营质量仍优），紧握估值合理的老窖老窖（估值业绩性价比凸显），战略布局预期底部的五粮液五粮液、洋河洋河（估值具较足性价比）。风险提示风险提示：疫情影响时间超预期、消费信心恢复较慢、库存消化进度不及预期、竞争加剧等。证券分析师：欧阳予证券分析师：欧阳予 邮箱： 执业编号：S0360520070001 证券分析师：沈昊证券分析师：沈昊 邮箱： 执业编号：S0360521050001 证券分析师：田晨曦证券分析师：田晨曦 邮箱： 执业编号：S0360522090005 证券分析师：董广阳证券分析师：董广阳 电话： 邮箱： 执业编号：S036051804000

8、1 联系人：刘旭德联系人：刘旭德 邮箱： 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)20 0.00 总市值(亿元)37,719.95 4.30 流通市值(亿元)37,687.46 5.71 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-10.0%-8.1%-16.9%相对表现-11.7%-3.4%5.7%相关研究报相关研究报告告 白酒行业周报（20）：预期骤降，坚守价值 2022-10-23 白酒行业周报（20）：动销承压，名酒从容2022 年国庆旺季反馈 2022-10-09 白酒行业周报（20220919-20220

9、925）：回款总体无虞，平淡中酝酿亮点2022 年国庆旺季跟踪专题 2022-09-26 -28%-12%5%21%21/1122/0122/0422/0622/0822/112021-11-122022-11-11白酒沪深300华创证券研究华创证券研究所所 白酒行业专题报告白酒行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目目 录录 一、一、糖酒观感：氛围平淡，预期仍弱糖酒观感：氛围平淡，预期仍弱.4 二、二、糖酒思考：不要将短期悲观长期化糖酒思考：不要将短期悲观长期化.5（一）承压期下的厂商行为.5（二）当前行业行至何处？.6（三）防疫政策改

10、善，复苏更可期待.8（四）酱酒洗牌后长期向好.10（五）相关建议.10 三、三、糖酒反馈：主要公司渠道反馈糖酒反馈：主要公司渠道反馈.11 四、四、投资建议：择价重于择时，紧握核心标的投资建议：择价重于择时，紧握核心标的.12 五、五、风险提风险提示示.12 PZdYlXkZfWgYmM3XnUtUaQ8Q6MoMnNsQnPkPmNrQlOoPmR9PpPxOMYoOpRNZsQtR 白酒行业专题报告白酒行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录图表目录 图表 1 糖酒会展区分布.4 图表 2 糖酒会酒店展参展人数较往年下降.4 图

11、表 3 名酒企业参展情况.4 图表 4 22 年以来酒厂和渠道行为模式演变.5 图表 5 新注册企业大幅减少（万家，%）.6 图表 6 规模以上白酒亏损占比提升（家，%）.6 图表 7 糖酒会渠道反馈.6 图表 8 三轮承压周期对比.7 图表 9 本轮从政务消费转换至大众消费.8 图表 10 当前酒企渠道端数字化能力显著增强.8 图表 11 年初至今茅台批价走势.9 图表 12 年初至今五泸批价走势.9 图表 13 “二十条”精准防疫政策.9 图表 14 酱酒产业发展趋势判断.10 图表 15 22 年秋糖与 21 年春糖酱酒会展数据对比.10 图表 16 白酒重点估值表.12 图表 17 S

12、W 白酒行业 PE-band.13 图表 18 SW 白酒行业 PB-band.13 白酒行业专题报告白酒行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 我们本周前往成都参加糖酒会，与多位产业专家、酒企领导充分沟通交流，就当下市场关心的承压期厂商应对、周期对比、未来趋势及酱酒发展情况等进行交流，并提出些许建议。具体思考反馈如下：一、一、糖酒观感：氛围平淡，糖酒观感：氛围平淡，预期仍弱预期仍弱 本周第 106 届全国糖酒会在成都顺利举办，今年春糖与秋糖合并、首次以“一城双馆”形式举行。受疫情反复影响，部分厂家及经销商未能参会，叠加终端需求承压渠道积极

13、性受挫，糖酒会整体氛围平淡，热度上亦弱于去年同期本就平淡的秋糖会，参展品牌及人数均有明显下降。但较 18 年长沙秋糖高预期下的剧烈冲击，本次对秋糖反馈平淡已有预期。从展位从展位情况情况来看来看，估测本次参展品牌减少约 30%，以中小品牌为主，其中酱酒品牌占比约 50%，仍为主力招商品类之一，但较前两年 70%占比的热度下降明显。名酒企业参展及交流安排活跃度一般。从从参展情况参展情况来看来看，估测参展人数减少约 50%，业内交流聚会较多，但参展经销商较少，且经销商品牌代理意愿较低，招商成功率并不乐观，尤其是三四线酱酒品牌。从公司、公开论坛及渠道交流情况看从公司、公开论坛及渠道交流情况看，行业需求

14、承压、集中度提升成为共识，宏观经济发展形势被重点讨论，提价关注度较低，需求、动销和库存状态被重点提及，反映了当前白酒行业防御承压阶段的特征。图表图表 1 糖酒会展区分布糖酒会展区分布 图表图表 2 糖酒会酒店展参展人数糖酒会酒店展参展人数较往年下降较往年下降 资料来源：全球食品展会网 资料来源：侠君酒潘元利抖音直播 图表图表 3 名酒企业参展情况名酒企业参展情况 酒企酒企 展会情况展会情况 贵州茅台 酱香酒公司经营的茅台 1935 酒、茅台王子酒、茅台迎宾酒、汉酱酒、贵州大曲、仁酒、赖茅酒、华茅酒、王茅酒等全线产品均在本届糖酒会上亮相，虽受疫情影响，现场并无售酒环节，但来登记的意向客户依旧络绎

15、不绝。五粮液 五粮液携数款核心产品亮相，系列活动逐一展开，如五粮液文化酒上新盛典、尖庄新品荣光系列上市会、“五粮浓香双11 狂欢盛典”，“浓五小酒馆，开瓶大惊喜”，“这味道很中国 成都篇”等。泸州老窖 力推的五大单品国窖 1573、百年泸州老窖窖龄酒、特曲、头曲、二曲以及全新战略新品高光纷纷亮相。白酒行业专题报告白酒行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 山西汾酒 汾酒在世纪城 4 号馆设立展位。山西人民政府主办，山西贸促会牵头承办的“山西品牌中华行”活动，也借糖酒会之势举行了清香型白酒专场展示活动。古井贡酒 古井贡酒、黄鹤楼酒、明光酒业三

16、大品牌的核心品系集体亮相本届糖酒会，关注度较高的为年份原浆古 20。舍得酒业 酒店展与会场展“双展位不缺席”，展位现场有高端老酒系列的天子呼、吞之乎等 6 款产品；藏品老酒系列的藏品 舍得10 年、沱牌曲酒 80 年代等 4 款产品，以及经典系列的品味 舍得、智慧 舍得、沱牌曲酒等 20 余款产品。此外，11月 8 日，公司借糖酒会之机举办经销商顾问委员聘任大会，进一步拉进厂商关系。今世缘 展厅位于成都环球中心天堂洲际酒店一楼大堂，国缘 V9、国缘 V3、国缘四开等为代表的高端白酒，高沟、今世缘星球酒等创新特色品类集中亮相。此外，今世缘于 11 月 9 日在酒店举行了新名酒全国化下的酒商机遇高

17、峰论坛。资料来源：腾讯网，中国财富通，微酒，酒说，华创证券 二、二、糖酒思考：不要糖酒思考：不要将短期悲观长期化将短期悲观长期化（一）（一）承压承压期期下下的厂商的厂商行为行为 行业景气期预期向上，酒企和经销商更加追求弹性，行业承压期预期向下，二者求稳心态更强，更加寻求确定性。去年下半年以来，疫情影响下行业终端需求趋弱，今年春节后尤甚，厂商的行为模式亦随着行业演绎变化。酒企应对：酒企应对：坚持目标，多点发力。坚持目标，多点发力。1）按原目标回款；2）多产品、多区域交替发力，加大高周转或低线产品推广，适当开发条码，保障业绩增长；3）招商由扁平化向垂直化转变，由招小商向招大商、平台商转变，并给予渠

18、道更为优厚的政策；4）渠道上给予更多支持，如打款方面提供金融产品支持、加大费用投放及终端活动力度帮助消化库存、加大促销力度等。同时精减内部管理费用，节约管理成本；5）利用数字化等手段，严控批价和库存。渠道应对：渠道应对：拥抱名酒，关注现金。拥抱名酒，关注现金。1）回款倾向于分批次打款，提高周转率；多加杠杆，使用票据、汇票等方式打款；2）选品倾向品牌力强、高周转的产品（千元价格带五粮液、次高端剑南春）；3）配合酒厂给予终端、消费者支持性政策，加大品鉴等费用投放、促进终端烟酒店回款等；4）经销商更为集中，大商优势显现，小经销商压力较大开始出清，份额持续向实力较强流通商集中。图表图表 4 22 年以

19、来酒厂和渠道行为年以来酒厂和渠道行为模式模式演变演变 资料来源：Wind，渠道调研，今日酒价，华创证券整理 白酒行业专题报告白酒行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 承压期下的行业特征承压期下的行业特征：名酒占优名酒占优，集中加速，集中加速。中小酒企出清加速，今年以来行业亏损企业占比达到 20%以上，22 年 1-10 月酒企注册数量同比减少约 60%，知名度、认知度更强的品牌周转较好，名优酒企集中度加速提升。宴席规模减小，频次增加。宴席规模减小，频次增加。因疫情限制，宴席场景受损较重，对此酒企灵活调整，如宴席王者剑南春裂变出 2-5 桌

20、小规模宴席，主动降低宴席活动政策支持门槛，经销商可与商家报备享受相应政策。今年疫情及高温天气影响下，水晶剑小规模宴会场次增速 20%+。高端高端稳健，稳健，中低端产品动销较好。中低端产品动销较好。如上所述，宴席占比较高的次高端受损严重，高端相对稳健，中低档产品周转较好。如汾酒二季度适当放量玻汾，老窖今年以来低度国窖、特曲贡献弹性，洋河二、三季度海之蓝、梦 3 水晶瓶交替发力，舍得沱牌周转加速，今世缘的对开、酒鬼酒的酒鬼系列、水井坊的臻酿八号等周转较快。图表图表 5 新注册企业大幅减少新注册企业大幅减少（万家，（万家，%）图表图表 6 规模以上白酒亏损占比提升（规模以上白酒亏损占比提升（家家，%

21、）资料来源：企查查，华创证券 资料来源：白酒行业协会，华创证券 （二）（二）当前行业当前行业行至何处行至何处？当前渠道现状当前渠道现状：终端动销终端动销难增长难增长，库存环比提升，价盘小幅下行库存环比提升，价盘小幅下行。自 21 年下半年起，疫情反复影响下，白酒行业终端需求总体偏弱，动销端平淡。但酒企方面仍要求渠道积极回款，因此库存方面环比、同比均提升，其中一线名酒库存状态保持优秀，茅台和汾酒保持在 1 个月内，五泸 1-2 个月，但二线次高端普遍约 2-3 月甚至更高，部分三四线小酱酒库存长达半年以上。价盘方面均有回落，国庆后茅台批价持续小幅下跌，五泸较年初下降 10 元左右，次高端品牌较年

22、初下降 10-30 元左右。图表图表 7 糖酒会渠道反馈糖酒会渠道反馈 酒企酒企 回款回款/发货发货 批价批价 库存库存 动销及近期动作动销及近期动作 茅台 回 11 月款，尚未发11 月货 飞天整箱/散瓶 3020/2680 元 20 天 放缓发货节奏以稳定批价，预计三代专卖店完成装修验收，后续数据或将接入 i 茅台数据库 五粮液 回款完成，发货进度90%+普五批价 950-970 元 1.5 个月 已与渠道沟通来年目标，讨论春节后平台商模式运行可行性 老窖 当前回款发货已结束 国窖批价 900 元 2 个月 高度国窖控货挺价，低度流速较快，当前公司已积极筹备开门红，方案逐步落地 汾酒 回款

23、约 90%，局部更佳 青花 30 复兴版/青花 20 批价805/355 元 1 个月内 经销商对品牌信心较高，渠道打款积极性好于其 余次高端品牌，预计月底沟通开门红目标 0.9 1.0 1.0 1.9 2.3 3.1 3.4 3.2 2.8 1.7 0.7 14.3%10.4%1.5%94.9%19.5%33.7%11.4%-5.3%-12.9%-41.0%-60.6%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0注册量(万家)增速386104

24、09659609614%4%6%8%7%7%8%13%11%14%13%19%20%0%5%10%15%20%25%04008000规模以上白酒企业数（家）亏损企业占比 白酒行业专题报告白酒行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 剑南春 财年回款已完成，消化库存 批价 410 元左右，相对持平 1.5 个月 水晶剑深耕宴席市场，降低活动门槛；珍藏剑推进全国招商 洋河 回款基本完成 M6+/水晶梦/天之蓝批价分别为 570-590/420/295 元 3 个月 开展“百日大会战”活动，协助渠道消化库存，准备春节开门红 酒

25、鬼酒 陆续发货中 内参/红坛批价 795/310 元 3 个月 酒鬼好于内参，省内好于省外，针对终端和团购客户的会销活动受疫情影响推后 舍得 约八成 品味舍得批价 350 元 2-3 个月 统筹四季度与一季度销售任务，提前筹备春节工作，并针对性调整疫情严重、动销受阻区域 水井坊 持续发货中 臻酿八号/新井台/典藏批价分别 310/510/680 元 3 个月 宴席消费单场规模下降，频次提升；井台持续消化老版库存，向下布局 200 元价格带的天号陈 今世缘 回款 95%，发货85%+，省外进度尚低 四开/对开批价 415/260 元 2-3 个月 对开增速领先完成全年任务，四开发货加快，V 系仍

26、调整，11 月开启春节大会战 资料来源：渠道调研，华创证券 回溯对比历史经验，13 年、18 年行业均处于调整承压期，18 年经过四季度调整后，转年迎来春节旺季行情向好，13 年则是深度调整。本轮行业再次走到岔路口，对比几轮承压周期来看，当前基本面略弱于 18 年，但远好于 13 年。需求端、出货量弱于 18 同期，库存位于近三年高点，动销支撑力弱于 18 年，价盘稳定性略好于 18 年。共性：共性：1）外部环境相似。）外部环境相似。每轮承压期，外部均面临宏观经济逐级下行的不利环境，同时伴随“消费税”、“禁酒令”等政策担忧，市场对来年预期悲观；2）调整节奏相）调整节奏相似似。行业内部库存及价盘

27、逐级承压，报表端支撑下股价前三季度往往可因“韧性”相对坚挺，但到四季度对来年预期骤降下往往剧烈回调。差异：差异：内部健康状态不同。内部健康状态不同。当前行业内部较前两轮调整周期更为健康。一是白酒需求结构中，商务及大众消费已成为主力需求，已不复曾经限酒令等政策冲击、需求骤降的情形，消费韧性更强。二是当前行业龙头均保持理性克制，一线酒企库存水平健康，低于 18/13 年水平。三是头部酒企数字化能力显著增强，渠道与终端管控能力增强，应对不确定性能力提升，抗风险性增强。图表图表 8 三轮承压周期对比三轮承压周期对比 12 年底年底 18 年底年底 22 年底年底 板块板块 回撤幅度回撤幅度 白酒指数-

28、59.4%贵州茅台-54.8%（最高 2012.7.13；最低 2014.1.10）白酒指数-39.8%贵州茅台-34.4%（最高 2018.6.12；最低2018.10.30）白酒指数-47.3%贵州茅台-47.7%（最高2021.2.10；最低 2022.10.28）导火索导火索 供需严重失衡，三公消费限制和塑化剂事件 10 月秋糖会头部酒企转向悲观，茅台 18Q3 增长显著低预期 10 月行业“禁酒令”传闻，外资大幅退出 外部环外部环境境 经济预期经济预期 预期 13 年增速延续 12 年滑坡趋势 国内去杠杆，中美贸易摩擦 偏谨慎 政策导向政策导向 三公消费从严限制 消费税边际从严预期

29、三公消费进一步从严预期 行业指行业指标标 需求结构需求结构 党政军消费占 40%、商/公务消费43%、私人消费 17%党政军消费占 5%、商/公务消费48%、私人消费 47%党政军消费占 5%、公商务消费 30%、私人消费 65%供需情况供需情况（批价）（批价）最高 1900 元（2012.01.06）年底 1235 元；最低 830 元（2014.01）最高 1760 元（2018.09.14）最低 1700 元（2018.12.14）最高 3160 元（2021.08.20）最低 2600 元（2022.03）库存水平库存水平 茅五泸3 个月 茅台1 个月，其他3 个月 茅台汾酒3 个月，

30、小酱酒更高 渠道情绪渠道情绪 恐慌 悲观观望 悲观观望 酒企能酒企能力力 战略规划战略规划 酒企依然延续小级别调整思路，13年普遍制定两位数增长目标 酒企战略普遍理性，放低 19 年增长目标 酒企战略普遍理性 白酒行业专题报告白酒行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 管理水平管理水平 市场掌控力较低 数字化转型期 数字化管理水平明显强化，终端掌控力提升 后续表后续表现现 板块拐点板块拐点 14 年初 19 年初-调整时长调整时长 19 个月见底 3 个月-拐点归因拐点归因 市场对增长预期不再下调，估值先于基本面恢复 行业需求快速恢复，年初

31、批价上行；市场对 19 年预期下调至负增长，但酒企规划普遍仍正增长-供需拐点供需拐点 15 年中，茅台批价开始上行 19 年初批价开始企稳上行-资料来源：Wind，渠道调研，华创证券整理 不要将短期悲观长期化。不要将短期悲观长期化。我们认为，当前行业的调整主要还是疫情压制需求和场景，基本面上健康度和后续修复斜率或弱于 18 年。但相较 13 年，多年来三公消费整治力度已足够彻底，政策的边际影响降低，震荡行业大政策再难出现。且当前行业的杠杆已大大降低，酒企逐步减少渠道依赖，费用也由渠道端的盲目投放转变为终端的精准触达。预计行业来年仍将呈弱复苏趋势，但复苏时间和斜率上可能均低于 19 年。图表图表

32、 9 本轮本轮从政务消费转换至大众消费从政务消费转换至大众消费 图表图表 10 当前酒企渠道端数字化能力显著增强当前酒企渠道端数字化能力显著增强 酒企酒企 数字化举措数字化举措 茅台“i 茅台”App 正式上线运行，采用线上线下打通的联动机制，提供放心、便捷的购酒新平台 五粮液 营销数字化二期加快推进，基本完成营销数字化管理和服务体系建设，专卖店智慧门店试点运行初见成效 老窖 以私域为关键点，线上线下一体化，布局私域用户 洋河 积极探索营销数字化，针对商超、家宴、品鉴、旅游、赞助等传统的营销业务进行数字化方案的重构，包括渠道数字化、消费者运营、智能化配额等 今世缘 建立以消费者为中心的数字化服

33、务系统，在质量追溯体系中引入智慧兑奖系统 水井坊 针对不同场景采取多种数字化升级改造措施，如搭建不同的微信小程序满足不同终端的消费需求，如水井坊英雄汇聚、水井坊悦坊会积分商城、水井坊高端宴席体验等 资料来源：渠道调研数据，华创证券 资料来源：每日经济新闻，新京报，犀牛财经，华创证券（三）（三）防疫政策改善，防疫政策改善，复苏复苏更更可期待可期待 当下关注当下关注库存及价盘质量，库存及价盘质量，春节预计春节预计相对平淡相对平淡。四季度本身处于消费淡季，同时疫情反复需求平淡，叠加多数酒企三季度发货节奏略缓，目前除老窖、古井等品牌，多数品牌还在发货，河南百荣市场解封后市场或仍有增量，11 月需重点关

34、注库存和价盘健康度。展望春节，今年春节较早，需求面临不确定性，渠道库存处于高位，环境并不友好。但考虑到“二十条”精准防疫政策落地，且部分酒企已开始积极和渠道沟通来年目标，并筹备相关活动，预计头部名酒春节开门红仍将实现，二三线酒企或审慎设定目标，整体氛围预计相对平淡。40%5%5%5%43%50%48%30%17%45%47%65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021政务消费商务消费个人消费 白酒行业专题报告白酒行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 11 年初至今年初至

35、今茅台茅台批价走势批价走势 图表图表 12 年初至今年初至今五泸五泸批价走势批价走势 资料来源：今日酒价，华创证券 资料来源：今日酒价，华创证券 防疫政策改善，防疫政策改善，来年来年需求需求复苏复苏更具支撑更具支撑。“二十条”精准防疫政策落地后，防疫效率有望加速提升，来年需求有望切实复苏，春节高基数平稳过渡后，Q2 低基数下动销及报表同比或可提振，一线酒企可平稳穿越周期，次高端改善空间较大。分量价看分量价看，价格方面，因外部不确定性仍具、流动性或相对平稳，飞天批价或平稳下行，其他白酒品牌同时还面临库存和回款压力，预计价盘承压下行。销量方面，白酒整体或持续小幅下行，名优酒企预计可保持增长，一是行

36、业集中度加速提升给予名酒空间，二是各酒企完成十四五规划的诉求较强，三是近年来头部产能持续提升，可保障销量增长。分价格带看分价格带看，高端高端预计预计延续稳健延续稳健，茅台价盘或承压，但量增及报表潜力仍足；扩张扩张型型次高端次高端或延续分化，或延续分化，汾酒弹性延续确定性强，舍得、酒鬼、水井坊等或降速；区区域龙头域龙头基地市场渠道与消费粘性高，确定性仍强，徽酒整体预计支撑仍强。总体来总体来看，中低档产品或为量增主力，若需求复苏态势转好，次高端或可释放高弹性。看，中低档产品或为量增主力，若需求复苏态势转好，次高端或可释放高弹性。图表图表 13 “二十条”精准防疫政策“二十条”精准防疫政策 政策政策

37、类型类型 重点内容重点内容 境内防疫调整境内防疫调整 对密切接触者，将“对密切接触者，将“7 天集中隔离天集中隔离+3 天居家健康监测”管理措施调整为“天居家健康监测”管理措施调整为“5 天集中隔离天集中隔离+3 天居家隔离”天居家隔离”及时准确判定密切接触者，不再判定密接的密接（次密接）不再判定密接的密接（次密接）将风险区由“高、中、低”三类调整为“高、低”两类将风险区由“高、中、低”三类调整为“高、低”两类，最大限度减少管控人员 将高风险区外溢人员“7 天集中隔离”调整为“天集中隔离”调整为“7 天居家隔离”天居家隔离”对结束闭环作业的高风险岗位从业人员由“由“7 天集中隔离或天集中隔离或

38、 7 天居家隔离”调整为“天居家隔离”调整为“5 天居家健康监测”天居家健康监测”过度防疫纠正过度防疫纠正 加大“一刀切”、层层加码问题整治力度加大“一刀切”、层层加码问题整治力度 没有发生疫情的地区不得扩大核酸检测范围。一般不按行政区域开展全员核酸检测不得扩大核酸检测范围。一般不按行政区域开展全员核酸检测 入境管控措施入境管控措施 对入境人员，将“对入境人员，将“7 天集中隔离天集中隔离+3 天居家健康监测”调整为“天居家健康监测”调整为“5 天集中隔离天集中隔离+3 天居家隔离”天居家隔离”取消入境航班熔断机制取消入境航班熔断机制，将登机前 48 小时内 2 次核酸阴性证明调整为登机前 4

39、8 小时内 1 次核酸检测阴性证明 医疗资源储备医疗资源储备 加强医疗资源建设。加强医疗资源建设。制定分级分类诊疗方案制定分级分类诊疗方案、不同临床严重程度感染者入院标准、各类医疗机构发生疫情和医务人员感染处置方案，做好医务人员全员培训。做好住院床位和重症床位准备，增加救治资源做好住院床位和重症床位准备，增加救治资源 有序推进新冠病毒疫苗接种。有序推进新冠病毒疫苗接种。加快提高疫苗加强免疫接种覆盖率，特别是老年人群加强免疫接种覆盖率加快提高疫苗加强免疫接种覆盖率，特别是老年人群加强免疫接种覆盖率 加快新冠肺炎治疗相关药物储备。加快新冠肺炎治疗相关药物储备。重视发挥中医药的独特优势，加强急救药品

40、和医疗设备的储备 强化重点机构、重点人群保护。强化重点机构、重点人群保护。摸清老年人、基础疾病患者、孕产妇、血液透析患者等群体底数，制定健康保障方案。加强封控隔离人员服务保障加强封控隔离人员服务保障，优化校园疫情防控措施优化校园疫情防控措施，落实企业和工业园区防控落实企业和工业园区防控，分类有序做好滞留人员疏解分类有序做好滞留人员疏解 200022002400260028003000320034002022/22022/42022/62022/82022/10茅台一批价（成箱）茅台一批价（散瓶）82084086088090092094096098010002022/22022/42022/62

41、022/82022/10五粮液一批价老窖一批价 白酒行业专题报告白酒行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 其他防控措施其他防控措施优化优化 落实“四早”要求，减少疫情规模和处置时间落实“四早”要求，减少疫情规模和处置时间 资料来源：Wind，新华网，华创证券 （四）（四）酱酒酱酒洗牌洗牌后后长期向好长期向好 品类降温洗牌品类降温洗牌，集中度加速提升，集中度加速提升。本轮酱酒调整已由贴牌产品传导至次线酱酒，进一步延伸至习酒、郎酒等品牌酱酒。渠道反馈习酒窖藏 1988、郎酒红花郎批价均已倒挂，库存较去年亦有明显提升，今年糖酒会酱酒展区氛围降

42、温明显。本轮调整表象为白酒行业需求承压大背景下的跟随调整，实质是前期扩张产能落地后引发的供需错位，经前期渠道杠杆放大后的快速调整。我们认为本轮调整是品类扩张走向品牌竞合的关键阶段，疫情反复影响下，中小酱酒企业加快出清，品牌酱酒在洗牌中底气更足，可快速抢占出清份额，集中度加速提升。预计今明年酱酒可调整至底部，25 年产能出清后有望再度向好扩容。图表图表 14 酱酒产业酱酒产业发展趋势判断发展趋势判断 图表图表 15 22 年秋糖年秋糖与与 21 年春糖酱酒会展数据对比年春糖酱酒会展数据对比 资料来源：华创证券整理 资料来源：云酒头条酱酒之心：最新趋势分析都在这里了号外，云酒头条12.05万人观展

43、的“酱酒之心”收官，一个酒业生态联盟诞生了号外，华创证券 （五）（五）相关相关建议建议 行业洗牌，克危寻机行业洗牌，克危寻机。当下虽处行业调整期间，但也恰是行业洗牌、集中度提升的关键期，酒企如何更好的穿越周期、并提高长期竞争力成为关键。对此我们提出些许建议：建议加强建议加强与与渠道及投资者渠道及投资者的的沟通，稳定产业链及市场信心。沟通，稳定产业链及市场信心。近期经销商及投资者信心受禁酒令等传言影响较大，预期骤降加剧了行业调整期的震荡度。建议头部酒企可联合发声，及时披露相关经营情况，稳定渠道及投资者信心，引导正确预期。建议酒企坚持长期主义，及时为渠道建议酒企坚持长期主义，及时为渠道纾压。纾压。

44、建议酒企依据自身基本面情况，审慎调整经营目标，切实关注价盘的稳定性及社会面库存安全度，为渠道纾解压力。同时 白酒行业专题报告白酒行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 建议公司聚焦核心单品，强化肌肉业务，提高数字化水平及费用投放效率，并在中国式现代化下找准定位，寻找新需求。三、三、糖酒反馈：糖酒反馈：主要主要公司公司渠道反馈渠道反馈 重点白酒反馈如下：重点白酒反馈如下：贵州茅台：批价短期承压，贵州茅台：批价短期承压，渠道改革持续推进渠道改革持续推进。非标生肖、精品批价 3300/3370 元，国庆节后回落 160/50 元，飞天整箱/散瓶

45、批价 3020/2680 元，短期承压回落。当前 11月回款已结束，但尚未发货，中秋以来公司调整放慢发货节奏以稳定批价，库存保持 20 天左右的良性水平。渠道反馈当前在进行专卖店装修工作，预计三代专卖店完成装修验收，后续数据或将接入 i 茅台数据库。五粮液：回款基本五粮液：回款基本完成完成，沟通目标积极沟通目标积极。普五批价 950-970 元左右，较前期回落 5-10 元。经典批价 1600-1800 元，仍以消化库存和调整为主。当前公司回款基本结束，发货进度 90%+，渠道库存约 1.5 月，普五仍是千元价格带流速最快的产品。分区域看，当前 14 个战区实现正增长，其中湖南/安徽同增 23

46、%/15%，鄂赣/江苏同增14%/10%。7 个战区受疫情反复影响有所下滑，但幅度环比收窄。公司就明年增长与开门红目标持续与渠道进行沟通，增速目标反馈积极，最终目标或将于 12 月落地。且渠道反馈明年春节后或将试运行平台商模式，借助大商管控价格。泸州老窖：全线产品发力，良性发展基础上积极奋进。泸州老窖：全线产品发力，良性发展基础上积极奋进。高度国窖批价在 900 元左右，环比回落 10 元。当前回款发货已结束，整体库存 2 个月左右。低度华北势能已起，后续计划有序切入华东、华南市场，以满足低度需求。窖龄系列当前仍以窖龄 60 为主，后续部分区域重点转向窖龄 90，以拉开与特曲的价格差距。特曲持

47、续复兴，60版特曲西南市场铺货放量有效，老字号特曲价格突破 300 元，头曲、黑盖卡位大众消费价格带，数字化赋能下，有望实现放量。明年目标上会满足股权激励要求，在良性发展基础上实现快速增长，短期春节开门红亦在积极筹备。剑南春：品牌韧性强，产品流速快。剑南春：品牌韧性强，产品流速快。22 财年实现 200 亿回款，预计水晶剑 170 亿+，当前批价 410 元，环比持平，彰显品牌韧性。7 月起公司即着手消化库存，停止经销商下单，并对终端提货给予旅游等政策支持,当前仍处于动态去库存阶段。产品端聚焦水晶剑，深耕宴席市场，降低宴席活动门槛，提升产品流速。珍藏剑逐步推进全国招商，东方红当前仍在摸索期。公

48、司次高端品牌积淀深厚，需求承压下，产品流速仍快，渠道打款积极性较强，明年有望维持双位数增长。舍得：舍得：品味舍得挺价为先品味舍得挺价为先，沱牌势能仍强沱牌势能仍强。公司持续推进双品牌战略，品味舍得以挺价为先，品味舍得/智慧舍得批价分别 350/470 元。沱牌布局中低端市场，T68 等产品下沉市县，因产品结构调整，当前增速略缓。公司目前积极统筹四季度与一季度销售任务，春节筹备工作相较以往有所提前，且对疫情影响较重及动销受阻区域进行针对性调整，保证春节良性动销。水井坊：疫情影响相对较大，水井坊：疫情影响相对较大，向下布局向下布局 200 元价格带元价格带。臻酿八号/新井台/典藏批价分别 310/

49、510/680 元，环比承压，整体库存约 3 月以上，动销略低于预期。具体来看，核心单品臻酿八号主攻宴席消费，占比六成以上，单场规模下降，同时频次提升，井台仍处换代升级过程，持续消化老版库存，批价有所下行，典藏系列对团购资源要求较高，当前仍在培育，天号陈顺应经济下行趋势布局 200 元价格带，拓展品牌整体空间。白酒行业专题报告白酒行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 四、四、投资建议投资建议：择价重于择时，择价重于择时，紧握核心标的紧握核心标的 择价重于择时择价重于择时，价值，价值空间已现空间已现，紧握核心标的。，紧握核心标的。虽市场预

50、期骤降，悲观情绪仍存，但几点负面因素已在估值中集中反映，核心酒企的经营韧性和品牌价值仍不容低估，价值空间已现，建议紧握核心标的。首推茅台茅台，公司经营底牌充足，品牌壁垒高筑，确定性依然凸显，近期回落即是长线配置良机。汾酒汾酒经营节奏把控良好，底牌众多，抗风险能力强，兼具高景气延续性及确定性，高增长中枢具备坚实支撑。持续推荐区域龙头古井古井（动销反馈好，实际经营质量仍优），紧握估值合理的老窖老窖（估值业绩性价比凸显），战略布局预期底部的五粮液五粮液、洋河洋河（估值具较足性价比）。五、五、风险提示风险提示 疫情影响时间超预期、消费信心恢复较慢、库存消化进度不及预期、竞争加剧等。图表图表 16 白酒

51、重点估值表白酒重点估值表 名称名称 投资评级投资评级 市值（亿元市值（亿元)股价（元）股价（元）EPS（元（元/股）股）P/E 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 贵州茅台贵州茅台 强推 19,197 1,528.2 41.76 50.18 58.92 68.41 37 30 26 22 五粮液五粮液 强推 5,823 150.0 6.02 6.85 8.17 9.67 25 22 18 16 洋河股份洋河股份 强推 2,139 142.0 4.98 6.02 6.76 7.57 28 24 21 19 泸州老窖泸州老窖 强推 2,742

52、 186.3 5.40 6.91 8.72 11.26 34 27 21 17 山西汾酒山西汾酒 强推 3,276 268.5 4.36 6.45 8.48 10.98 62 42 32 24 古井贡酒古井贡酒 强推 1,040 225.7 4.35 5.66 7.39 9.68 52 40 31 23 今世缘今世缘 强推 533 42.5 1.62 2.04 2.55 3.16 26 21 17 13 水井坊水井坊 强推 311 63.6 2.46 2.90 3.56 4.33 26 22 18 15 舍得酒业舍得酒业 推荐 476 143.4 3.75 5.37 6.88 8.37 38

53、27 21 17 口子窖口子窖 推荐 270 45.0 2.88 3.24 3.67-16 14 12 -资料来源：Wind，华创证券，时间截止于2022年11月11日 白酒行业专题报告白酒行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 17 SW 白酒行业白酒行业 PE-band 图表图表 18 SW 白酒行业白酒行业 PB-band 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000收盘价50.6X4

54、2.9X35.1X27.4X19.7X010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000收盘价12.5X10.6X8.7X6.7X4.8X 白酒行业专题报告白酒行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 食品饮料组团队介绍食品饮料组团队介绍 组长、首席分析师：欧阳予组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020 年加入华创证券。2021 年获新财富最佳分析师评选第一名。高级分析师：程航高级

55、分析师：程航 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018 年加入华创证券研究所。高级分析师：沈昊高级分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，2019 年加入华创证券研究所。分析师：范子盼分析师：范子盼 中国人民大学硕士，4 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。分析师：彭俊霖分析师：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。分析师：田晨曦分析师：田晨曦 伯明翰大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：杨畅助理研究员：杨畅 南佛罗里达大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：刘旭德助理研究员：刘旭

56、德 北京大学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：罗熠青助理研究员：罗熠青 中国人民大学金融学硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：严晓思助理研究员：严晓思 上海交通大学金融学硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：柴苏苏助理研究员：柴苏苏 南京大学经济学硕士。2022 年加入华创证券研究所。华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳 上海财经大学经济学硕士。14 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自 2013 至 2021 年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最

57、佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。白酒行业专题报告白酒行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经

58、理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理  王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞

59、上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经

60、理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 白酒行业专题报告白酒行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在

61、-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责

62、任。本报告涉及股票贵州茅台（600519），根据上市公司公告，贵州茅台的控股股东茅台集团持有本公司的控股股东华创阳安 5.16%的股份。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投

63、资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在

64、的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：