1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 35 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 高动态卫导高动态卫导核心厂商核心厂商，延伸布局，延伸布局打造新曲线打造新曲线 盟升电子（688311.SH）投资价值分析报告2022.11.14 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 付宸硕付宸硕 军工行业首席 分析师 S05 陈卓陈卓 军工分析师 S04 刘意刘意 军工分析师 S04 公司主要从事卫星导航和卫星通信终端设备研发、制造、销售和技术服务，是公司主要从事卫星导航和卫星通信终端设备研发、制造、

2、销售和技术服务，是高动态领域卫星导航和卫星通信核心厂商。公司深耕卫星导航主业多年，持续高动态领域卫星导航和卫星通信核心厂商。公司深耕卫星导航主业多年，持续投入研发，高动态抗干扰领域技术积累深厚、壁垒稳固，接收机产品技术水平投入研发，高动态抗干扰领域技术积累深厚、壁垒稳固，接收机产品技术水平行业领先；受益于北斗三号并网以及十四五期间军品需求旺盛，卫星导航市场行业领先；受益于北斗三号并网以及十四五期间军品需求旺盛，卫星导航市场前景广阔。公司前景广阔。公司 2022 年年 4 月公布股权激励计划，彰显未来月公布股权激励计划，彰显未来发展信心。考虑到发展信心。考虑到公司卫星导航技术优势明显，主营业务盈

3、利能力较强，整体发展向好，未来成公司卫星导航技术优势明显，主营业务盈利能力较强，整体发展向好，未来成长可期。首次覆盖，给予公司“买入”评级，目标价长可期。首次覆盖，给予公司“买入”评级，目标价 110 元。元。高动态卫导核心厂商，存货创新高业绩待释放高动态卫导核心厂商，存货创新高业绩待释放。公司是一家从事卫星导航和卫星通信终端设备研发、制造、销售和技术服务的高新技术企业，提供基于北斗卫星导航系统的导航终端设备、核心部件以及卫星通信天线及组件等系列产品，业务范围涵盖军品业务和民品业务，为国防、民航、海洋渔业等多个领域客户提供终端产品和技术服务。公司深耕卫星导航和通信多年，是国内少数几家自主掌握卫

4、星导航和卫星通信核心技术的厂商之一。随着下游型号陆续进入批产，公司在手订单饱满，2018 至 21 年营收复合增速达 23.90%，业绩复合增速达43.05%，呈快速增长态势；22Q1-3 受局部疫情反复影响营收业绩增速放缓，截至 22Q3 公司存货较期初+78.12%至 2.99 亿元，达到历史高点。预计未来订单顺利交付，业绩有望加速释放，或迎经营拐点。卫星制导武器需求旺盛，高动态技术领先优势明显。卫星制导武器需求旺盛，高动态技术领先优势明显。卫星导航是公司第一大业务，占 2021 年总营收的近 78%。公司的卫星导航接收机产品主要应用于卫星制导导弹，在高动态场景下的信号接收和处理水平处于国

5、内领先地位；卫星导航组件和专用测试设备也具备较强的技术优势，能够实现高精度的授时及模拟功能。公司在卫星导航业务方面竞争壁垒稳固、竞争地位稳定、竞争优势明显，随着北斗三号并网和十四五规划落地，国家对军事装备更新和军事能力提升的需求持续增强，预计卫星导航相关市场会进一步打开，公司卫星导航业务有望高速增长，行业地位有望进一步巩固和提高。依托高动态技术优势，拓展数据链业务。依托高动态技术优势，拓展数据链业务。公司依托在高动态领域积累的技术经验，拓展数据链及电子对抗新业务，有望为公司长期发展提供增长动力。数据链为导弹网络化、智能化发展的关键技术，国产导弹数据链应用仍处于前期，加装及后续升级增量空间极大。

6、公司在数据链领域技术优势显著，是我国率先成功研发弹载导航数据一体化终端产品并应用于国防武器平台的民营企业之一。诱偏器蓝海市场极具潜力，基于对抗类技术与公司现有技术的高度同源性，公司有望取得先发优势。卫星通信业务发展平稳，海外市场或为突破口。卫星通信业务发展平稳，海外市场或为突破口。卫星通信方面公司主要经营动中通天线产品，业务主要覆盖民品领域。公司海外销售的主要合作对象是沙特阿拉伯，但近年，该业务受海外疫情冲击影响明显，21 年产品出口存在严重缺口。公司船载业务与沿海地区电信分公司达成过多项合作，虽市场尚未成型且竞争激烈，但局面已经打开。总体来看，随着未来全球疫情缓解，公司在卫星通信领域的业务有

7、望恢复持续稳步发展，海外业务市场或为卫通业务突破口，有望打开第二成长曲线。风险因风险因素：素：公司新产品研发不及预期；公司客户集中度较高；卫星通信市场前景不明朗；核心技术泄露；市场竞争加剧；税收优惠政策调整；局部新冠疫情 盟升电子盟升电子 688311.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 82.52元 目标价 110.00元 总股本 115百万股 流通股本 67百万股 总市值 95亿元 近三月日均成交额 148百万元 52周最高/最低价 90.83/52.19元 近1月绝对涨幅 20.75%近6月绝对涨幅 38.74%近12月绝对涨幅 20.90%盟升电子（盟升电子（688311.

8、SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 反复超预期等。投资建议：投资建议：考虑到公司在高动态抗干扰卫通卫导领域技术积累深厚，市场地位稳固，随着下游型号陆续进入批产，预测公司 2022/23/24 年归母净利润分别为1.4/2.8/4.0 亿元，对应 EPS 预测分别为 1.21/2.45/3.48 元。公司目前股价 82.52元，分别对应 2022/23/24 年 PE 为 68/34/24 倍。可比公司振芯科技、国博电子、航天电器和新雷能 2023 年 Wind 一致预测对应 PE 分别为 40/59/40/34 倍，平均值为 43

9、 倍；2023 年 Wind 一致预期下平均 PEG 值为 1.2 倍。综合 PE 与 PEG法，参考可比公司估值水平，出于谨慎性原则，给予公司 2023 年 45 倍 PE，合理目标市值为 125 亿元（对应 2023 年 0.64 倍 PEG），对应目标价 110 元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)423.23 475.79 605.18 954.76 1,303.02 营业收入增长率 YoY 50%12%27%58%36%净利润(百万元)107.05 134.43 138.91 282.18

10、400.56 净利润增长率 YoY 47%26%3%103%42%每股收益 EPS(基本)(元)0.93 1.17 1.21 2.45 3.48 毛利率 64%60%60%63%65%净资产收益率 ROE 6.51%7.56%7.40%13.16%15.98%每股净资产（元）14.29 15.46 16.31 18.64 21.79 PE 88.7 70.5 68.2 33.7 23.7 PB 5.8 5.3 5.1 4.4 3.8 PS 22.4 20.0 15.7 9.9 7.3 EV/EBITDA 64.2 58.8 52.7 25.9 18.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测

11、注：股价为 2022 年 11 月 11 日收盘价 VXcZmUgVfWhZnN3XlWtU7NaO8OsQnNpNnPeRqRmNfQnMqNbRnNwPxNnPuMMYrRyQ 盟升电子（盟升电子（688311.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 高动态卫导核心厂商，存货创新高业绩待释放高动态卫导核心厂商，存货创新高业绩待释放.6 高动态卫星导航龙头，掌握核心技术军民协同发展.6 型号批产在手订单充足，疫情缓解后业绩有望释放.7 卫星制导武器需求旺盛，高动态技术领先优势明显卫星制导武器需求旺盛，高动态技术领先优势明显

12、.10 精确制导武器成为战争主流，北三组网打开卫星制导市场.10 国内卫导市场体制内为主民营为辅，竞争格局较为稳定.12 高动态技术经验积累深厚，研发投入大产品性能优.13 激励考核高彰显发展雄心，提升配套级别地位有望提升.19 依托高动态技术优势，延伸开展数据链等业务依托高动态技术优势，延伸开展数据链等业务.20 依托高动态技术开拓数据链业务，通导一体化提高产品价值量.20 拓展电抗新蓝海，挑战与机遇并存.22 卫星通信业务发展平稳，海外市场或为突破口卫星通信业务发展平稳，海外市场或为突破口.24 卫星通信应用广泛，国内市场发展空间大.24 海事通信竞争激烈，行业格局尚不稳定.25 公司业务

13、多为民用，疫情后有望恢复.26 风险因素风险因素.29 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.30 盈利预测.30 相对估值：合理估值约 125 亿元.32 结论.32 盟升电子（盟升电子（688311.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司股权结构（截止 2022 年三季度末）.6 图 2：公司主营业务、主要产品和服务应用领域及对应下游市场情况.7 图 3：2018-2022Q1-3 公司营业收入及增速.8 图 4：2018-2022Q1-3 归母净利及增速.8 图 5：公司营业收入结构.8 图 6：

14、公司毛利润结构.8 图 7：公司 2016-2022Q1-3 毛利率与净利率.9 图 8：公司 2017-2022Q1-3 费用率.9 图 9：公司与可比公司 2018-2022Q1-3 净利率.9 图 10：公司与可比公司 2018-2021 年 ROE.9 图 11：2016-2022Q1-3 公司存货情况.10 图 12：2016-20221-Q3 公司经营活动产生的现金流量净额.10 图 13：美国在三次战争中精确制导武器占比.10 图 14：俄使用精确制导武器打击利沃夫军事训练设施.10 图 15：美国 JDAM 系统.11 图 16：俄罗斯试射的“萨尔马特”洲际弹道导弹，搭载卫星导

15、航系统.11 图 17：军用导航设备市场整体竞争格局.13 图 18：公司卫星导航接收机产品.14 图 19：公司卫星导航组件产品.14 图 20：高动态场景多普勒效应强.15 图 21：维纳自适滤波技术原理图.16 图 22：2018-2022Q1-3 公司与海格通信、振芯科技、雷科防务研发费用率.19 图 23：弹载导航数据链一体化终端产品.20 图 24：弹载数据链基本构成.21 图 25：战斧导弹数据链系统工作过程.21 图 26：弹间协同探测信息共享示意图.22 图 27：雷达制导导弹控制系统组成.23 图 28：欺骗式干扰原理图.23 图 29：卫星通信系统.24 图 30：全国机

16、动渔船拥有量.25 图 31：动中通天线.27 图 32：卫星通信组件-接收机.27 图 33：2016-2021 年公司船载卫通业务收入及增速.27 图 34：2016-2021 年公司船载卫通业务毛利及增速.27 图 35：2017-2021 年公司国际业务收入及增速.28 图 36：2017-2021 年公司国际业务毛利及增速.28 盟升电子（盟升电子（688311.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：公司主要产品简介.7 表 2：三代北斗对比.12 表 3：主要竞争对手对比表格.13 表 4：公司

17、卫星导航产品与竞争对手技术指标对比.16 表 5：公司卫星导航产品演进情况.17 表 6：公司核心技术及其先进性.17 表 7：公司股权激励的解除限售预期及条件.19 表 8：卫星移动通信下游市场和客户情况.24 表 9：国内外主要民用卫星通信企业及主营业务.26 表 10：公司卫星通信产品.26 表 11：盟升电子分业务收入和盈利预测.31 表 12：盈利预测结果.31 表 13：可比公司估值.32 盟升电子（盟升电子（688311.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 高动态卫导核心厂商，存货创新高业绩待释放高动态卫导核心厂商，

18、存货创新高业绩待释放 高动态卫星导航龙头，掌握核心技术军民协同高动态卫星导航龙头，掌握核心技术军民协同发展发展 专注卫星导航与通信产品研制，对抗干扰高动态有深刻理解。专注卫星导航与通信产品研制，对抗干扰高动态有深刻理解。成都盟升电子技术股份有限公司（以下简称盟升电子）是高动态领域卫星导航和卫星通信龙头企业。公司成立于2013 年 9 月，2020 年 7 月于上交所科创板上市。公司专注卫星导航和卫星通信产品研制，业务范围涵盖军品业务和民品业务，为国防、民航、海洋渔业等多个领域客户提供终端产品和技术服务。公司已完全掌握卫星导航和通信终端设备核心技术，对强干扰、高动态环境下的卫星导航与通信要求有着

19、深刻的理解，产品赢得了客户的广泛认可。实控人向荣实控人向荣及主要领导有电子科大背景，军民业务通过子公司实际开展。及主要领导有电子科大背景，军民业务通过子公司实际开展。公司实际控制人为向荣，通过直接和荣投创新、盟升志合、盟升创合三平台间接持股公司，合计持有股份 41.39%，其中盟升创合、盟升志合是公司股权激励平台。向荣先生毕业于电子科技大学，硕士学历，2005 年至 2013 年任电子科技大学电子工程学院教师，公司董事会与高管中副总及董秘毛钢烈、技术总监杨龚甫、子公司国卫通信执行董事及总经理胡明武等人也毕业于电子科技大学。公司拥有盟升科技、国卫通信、国卫电子、盟升防务 4 家全资子公司和南京萤

20、火、星辰海洋 2 家控股子公司。母公司属于平台型公司，业务主要由各个子公司承担，盟升科技开展卫星导航及军用卫星通信业务，国卫通信开展民用卫星通信业务。图 1：公司股权结构（截止 2022 年三季度末）资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 公司主营卫星导航与通信业务，主要应用于导弹、海事等领域。公司主营卫星导航与通信业务，主要应用于导弹、海事等领域。盟升电子是一家卫星导航和卫星通信终端设备研发、制造、销售和技术服务的高新技术企业，主要产品包括卫星导航、卫星通信等系列产品。公司卫星导航产品主要为基于北斗卫星导航系统的导航终端设备以及核心部件产品，如卫星导航接收机、组件、专用测试设备等，目前

21、主要应用于国防军事领域，包括导弹、战机等武器装备平台；卫星通信产品主要为卫星通信天线及组件，包括动中通天线、信标机和跟踪接收机等产品，目前主要应用于海事、民航市场及国防军事领域。2021 年公司进一步完善了公司的业务发展战略，在原发展战略的基础上“立足卫星导航及通信领域，积极拓展电子对抗业务，适当探索民品新应用”。盟升电子（盟升电子（688311.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2：公司主营业务、主要产品和服务应用领域及对应下游市场情况 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 表 1：公司主要产品简介 主要产品主要产品

22、情况简介情况简介 卫星导航产品 卫星导航接收机产品 一种具备接收全球导航卫星(北斗、GPS、GLONASS)信号,测量载体与卫星之间的位置距离和相对速度,解算出载体在对应坐标系中的位置、速度和时间信息的电子设备;在军事应用和某些特殊应用中,可增加抗干扰功能,提升设备在复杂电磁环境下的生存能力 卫星导航组件产品 主要是为卫星导航整机或分系统配套的组件级产品,包括了导航射频组件、数传组件、导航显示计算机、地标拾取仪、时间频率设备等 专用测试设备产品 主要是为测试卫星导航接收机以及数传组件等产品而研发的地面模拟仿真测试类产品,包括了再生转发式导航模拟器、自主式导航模拟器等 卫星通信产品 卫星通信天线

23、产品 一种安装在移动或静止载体(飞机、车、船)上集成了通信收发天线和伺服控制的机电一体化设备,可通过伺服跟踪算法控制收发天线始终对准通信卫星的主波束,保持载体与卫星之间的通信链路稳定可靠。公司主要以销售动中通天线为主 卫星通信组件产品 主要是卫星通信系统中用的到组件模块级产品,包括了信标跟踪接收机、单脉冲跟踪接收机等 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 型号批产在手订单充足，疫情缓解后业绩有望释放型号批产在手订单充足，疫情缓解后业绩有望释放 产品定型批产营收放量，疫情影响产品定型批产营收放量，疫情影响 22 年业绩承压。年业绩承压。2018 年以来由于行业景气度持续向好，公司前期投入的产

24、品陆续定型，进入批产阶段，公司经营情况明显改善，营业收入从 2018 年 2.02 亿元增长到 2021 年 4.76 亿元，复合增速达 23.90%；同期归母净利润由0.32 亿元快速提升至 1.34 亿元，复合增速为 43.05%。2022Q1-3 公司营收业绩增速放缓，主要系受局部疫情反复影响订单未按预期下达或实施，部分订单延期交付，且股权支付、在建工程转固等费用致使利润承压，后续随订单顺利交付收入确定，营收归母净利有望转好，或将迎来业绩拐点。盟升电子（盟升电子（688311.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 3：20

25、18-2022Q1-3 公司营业收入及增速（亿元，%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：2018-2022Q1-3 归母净利及增速（亿元，%）资料来源：Wind，中信证券研究部 公司收入公司收入和利润和利润主要来源于卫星导航产品，卫星通信受疫情影响较大。主要来源于卫星导航产品，卫星通信受疫情影响较大。2021 年卫星导航产品收入 3.71 亿元，同比增长 23.18%，占主营业务收入 77.92%，收入增长主要是报告期内交付产品的结构和数量有所调整。卫星通信产品业务收入1.05亿元，同比-14.07%，占主营业务收入 22.08%，毛利率降低 20.53pcts，收入和毛利率下降主要

26、系受新冠疫情影响，较高毛利率的境外收入订单大幅减少，全年境外实现收入 1.71 万元，同比减少 97.25%，公司从事卫星通信业务的子公司国卫通信处于亏损状态。近三年卫星导航占比快速提高，目前卫星导航已成为公司收入与利润增长的主要驱动力。图 5：公司营业收入结构(%)图 6：公司毛利润结构(%)资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 行业壁垒高毛利率保持平稳，行业壁垒高毛利率保持平稳，营收下滑致使费用率提升营收下滑致使费用率提升。由于公司产品技术附加值较高，行业壁垒极高，主营业务毛利率较为稳定，2016 年至 2021 年均保持在 60%左右。公司期间费用率由

27、2017 年的 50.07%持续下降至 2021 年的 28.74%，2022Q3 费用率大幅提升，主要系股份支付、在建工程转固定资产，计提折旧、装修摊销等费用支出增大，叠加收入下滑致使基数减少。因研制任务增多、投入人员增加，公司研发费用持续呈上升趋势，为长期稳健发展提供良好支撑。2019 年-2021 年公司净利率较为稳定，维持在 25%以上。与可比公司相比，公司净利率和 ROE 处于中游水平。-10%0%10%20%30%40%50%60%0022Q1-3营业收入同比增速-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0.

28、000.200.400.600.801.001.201.401.60200212022Q1-3归母净利同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021卫星导航卫星通信0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021卫星导航卫星通信 盟升电子（盟升电子（688311.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 7：公司 2016-2022Q1-3 毛利率与净利率（%）图 8：公

29、司 2017-2022Q1-3 费用率（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 9：公司与可比公司 2018-2022Q1-3 净利率（%）图 10：公司与可比公司 2018-2021 年 ROE（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 订单充足存货屡创新高，交付确认后现金流有望转好。订单充足存货屡创新高，交付确认后现金流有望转好。截至 2021 年末，公司存货同比+36.59%至 1.68 亿元，或表明公司在手订单充足，正处于积极备货生产状态。2022Q3存货较期初+78.12%至 2.99 亿元，主要系备料及产品交

30、付受到疫情影响。随着疫情风险陆续缓解，前序订单及产品生产交付稳步推进，未来业绩有望释放。2021 年公司经营性净现金流 0.78 亿元，较上一年同期+13.04%，主要系是本年销售回款收到的现金较上年增加较大所致。2022Q1-Q3 受原材料采购支出增加、回款减少影响，经营性净现金流转负，后续随着收入顺利确认，现金流质量有望转好。0%10%20%30%40%50%60%70%销售毛利率销售净利率-10%0%10%20%30%40%50%研发费用率销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率0%10%20%30%40%50%60%200212022Q1-3盟升电子亚光科技臻镭科

31、技雷电微力天箭科技0%10%20%30%40%50%20021盟升电子亚光科技臻镭科技雷电微力天箭科技 盟升电子（盟升电子（688311.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 11：2016-2022Q1-3 公司存货情况（亿元）图 12：2016-20221-Q3 公司经营活动产生的现金流量净额（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 卫星制导武器需求旺盛，高动态技术领先优势明显卫星制导武器需求旺盛，高动态技术领先优势明显 精确制导武器成为战争主流精确制导武器成为战

32、争主流，北三组网打开北三组网打开卫星制导卫星制导市场市场 精确制导武器逐渐成为主流精确制导武器逐渐成为主流武器武器，广泛应用于现代化战争。，广泛应用于现代化战争。精确制导武器是指具备精确制导系统、具有极高命中精度的武器，主要包括精确制导导弹和精确制导弹药两大类。依托高精度探测、控制及制导技术，精确制导武器能够实现对目标的探测、识别、跟踪和选择等功能，并高精度、高效率、低成本地完成对目标的摧毁任务。伴随现代战争的信息化、立体化趋势，以精确制导武器为主体的火力打击被更广泛地应用，并成为现代化战争的重要组成部分和主要打击手段。据中国航空报报道，美军在科索沃战争中使用精确制导武器的比例占投掷空中弹药数

33、量的 35%，这一比例在阿富汗战争中达到 55%，在伊拉克战争中则进一步上升至约 68%，总数量超过 20000 枚。在俄乌冲突中，俄罗斯也通过精确制导武器对乌克兰实施了远程打击，并取得了较为显著的效果。图 13：美国在三次战争中精确制导武器占比 图 14：俄使用精确制导武器打击利沃夫军事训练设施 资料来源：浅析卫星导航在精确制导火力打击中的作用（崔煜，张京宁），中信证券研究部 资料来源：央视网 00.511.522.533.5-1.5-1-0.500.500035%55%68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500000002

34、5000科索沃战争阿富汗战争伊拉克战争数量/枚比例 盟升电子（盟升电子（688311.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 卫星制导距离更远精度更高，或将成为中制导新主流技术。卫星制导距离更远精度更高，或将成为中制导新主流技术。按照实施控制的飞行段，对导弹的精确制导可分为初制导、中制导和末制导三个阶段，其中决定打击精度的主要是中段制导。现阶段的主流中段制导技术主要包括火控雷达制导、惯性制导和卫星制导。其中，火控雷达制导通过搭载的雷达系统和智能火控系统配合，能够实现近距离高精度自动制导，但受限于雷达探测能力，制导范围有限；惯性制导则

35、依托惯性制导系统，能够避开电磁系统干扰保证稳定性，但由于惯性仪表误差会随着制导距离的增长逐渐累积，精度上很难满足要求。卫星制导则能够依靠导航卫星系统获取导弹的实时信息，实现全球覆盖、精准定位制导打击。随着导弹射程逐渐增加和对制导精度要求的逐渐提高，火控雷达制导和惯性制导越来越无法满足实战需求，相比之下制导距离更远、精度更高的卫星导航制导系统则具备较为明显的优势，将成为新的主流技术。除导弹外，卫星导航技术也广泛应用于炸弹、炮弹等领域，能够有效节省打击成本、提高打击精度。美军已广泛列装卫星制导武器，仅美军已广泛列装卫星制导武器，仅 JDAMJDAM 一个项目一个项目 20212021 年采购额便超

36、年采购额便超 3 3.5.5 亿美元亿美元。依托 GPS 系统，美军大力发展卫星制导技术和卫星制导武器。仅以 JDAM(联合直接攻击弹药)为例，JDAM 是利用卫星定位系统(GPS)引导的全天候、自动寻地常规炸弹。2021 财年美军对 JDAM 的采购量达到 16800 枚，总价值超过 3.5 亿美元。根据美国国防部发布的 2022 财年预算，2022 年美军军用 GPS 定位、导航和授时设备（MGUE）预算达 4.37 亿美元，约占整体预算 7285 亿美元的 0.06%。此外俄乌冲突中俄军使用的 9M544/9M549 系列制导火箭弹也属于卫星制导武器，在战场上发挥了巨大威力。图 15：美

37、国 JDAM 系统 图 16：俄罗斯试射的“萨尔马特”洲际弹道导弹，搭载卫星导航系统 资料来源：新华网 资料来源：俄新社 盟升电子（盟升电子（688311.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 北斗三号全球组网奠定基础，卫星制导武器市场有望打开。北斗三号全球组网奠定基础，卫星制导武器市场有望打开。中国的北斗系统作为全球四个卫星导航系统之一，构成了我国重要的时空基础设施，使我国摆脱了依赖国外系统的状况，开启了我国时空体系独立自主的新时代，也为我军卫星制导技术的迅速发展提供了有力支持和保障。2020 年 7 月 31 日，北斗三号全球

38、卫星导航系统正式开通，开启全球化、产业化新征程，也揭开了我国卫星导航和卫星制导技术发展的新篇章。据中国卫星导航定位协会数据，中国卫星导航产业年均增长率超过 20%。截至 2020 年，中国卫星导航产业总体产值已突破 4000 亿元。北三组网为我军卫星制导技术的发展及卫星制导武器的广泛列装奠定了坚实基础，结合十四五期间武器装备升级的规划和当前军品领域的旺盛需求，卫星导航在精确制导领域的应用市场有望进一步打开。表 2：三代北斗对比 开发历程开发历程 覆盖覆盖 范围范围 定位定位 精度精度 授时授时 精度精度 测速测速 精度精度 用户用户 容量容量 主要功能主要功能 定位定位 原理原理 第一代 19

39、94 年启动；2000 年发射 2 颗静止试验卫星；2003 年发射第 3 颗试验卫星 中国 优于20m 优于100ns _ 受限 定位、单双向授时，短报文通信 有源；二期无源 第二代 2004 年启动；2012 年，完成 14 颗卫星（5 颗静止，5 颗倾斜地球同步轨道，4 颗中圆地球轨道卫星）的发射组网；2012 年 12 月，正式投入运营 亚太地区 优于10m 优于50ns 优于0.2m/s 无限 定位、测速、单双向授时，短报文通信 无源 第三代 2009 年启动；2017 年 11 月 5 日，发射北斗三号第一、二颗组网卫星；2018 年 12 月 27 日，提供全球服务；2020 年

40、 6 月择机发射 1 颗静止卫星，全面建成北斗三号系统。全球 优于5m 优于20ns 优于0.2m/s 无限 定位、测速、单双向授时，短报文通信 无源 资料来源：北斗卫星导航系统官网，中信证券研究部 国内卫导市场体制内为主民营为辅，竞争格局较为稳定国内卫导市场体制内为主民营为辅，竞争格局较为稳定 军用导航设备市场以军工科研院所为主，民营军工企业配套生产。军用导航设备市场以军工科研院所为主，民营军工企业配套生产。目前国内有能力研制、生产军用卫星导航设备的企业为数不多，主要可分为两大类：第一类是经过多年市场和项目经验积累的军工科研院所，第二类是技术实力和生产水平不断提高的民营企业。由于国外应用于军

41、工行业的抗干扰、高精度、高动态卫星导航技术限制向我国出口和转让，因此国内早期自主研发主要以军工科研院所为主，其目标是开发抗干扰、高精度、高动态的军用卫星导航系统，以满足武器装备的相关需求。近年来，随着民营企业技术研发水平的不断提升，国家针对军品市场出台了一系列鼓励政策，使得包括公司在内的一批具备军品科研能力的民营企业逐步进入军用导航设备市场。整体而言，目前国内的竞争格局主要呈现为以军工科研院所为主，民营军工企业技术不断提升、配套层级不断提升的态势。盟升电子（盟升电子（688311.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 17：军

42、用导航设备市场整体竞争格局 资料来源：公司招股说明书 市场整体竞争格局稳定市场整体竞争格局稳定，公司主要竞争对手包括公司主要竞争对手包括五十四所等五十四所等。目前公司主要竞争对手为中国电子科技集团公司第五十四研究所（下简称“五十四所”），以及雷科防务、航天恒星、星网宇达三家公司。其中五十四所主要从事军事通信、卫星导航定位、航天航空测控等领域的研发，属于较高层级的单位。三家公司中，航天恒星产品主要为抗干扰、高动态接收机，星网宇达产品主要为惯性导航系统和定位定向接收机，二者在产品综合性能和业务营收等方面均与公司有一定差距；雷科防务产品主要为雷达系统和卫星应用装备，其中卫星应用业务 2021 年实现

43、营收 5.60 亿元，是公司较为有力的竞争对手。表 3：主要竞争对手对比表格 公司名称公司名称 主要产品主要产品 市场地位市场地位 2021 年营收年营收 盟升电子 高动态接收机、卫星导航组件 在高动态接收机方面具备技术优势，积累深厚 4.83 亿元 雷科防务 雷达系统、卫星应用装备 在新体制雷达、精确制导等方面有技术优势 16.22 亿元 星网宇达 惯性导航系统、定位定向接收机 专注于惯性技术开发及产业化应用，技术水平行业领先 7.68 亿元 航天恒星 抗干扰、高动态接收机 航天科技集团卫星应用研究院的主要支撑单位 未披露 五十四所 军事通信、卫星导航定位、航天航空测控 电子信息领域专业覆盖

44、面最宽、综合性最强的骨干研究所 未披露 资料来源：公司招股说明书，各公司公告，中信证券研究部 高动态技术经验积累深厚，研发投入大产品性能优高动态技术经验积累深厚，研发投入大产品性能优 军用卫星导航高动态、抗干扰要求苛刻，技术门槛高。军用卫星导航高动态、抗干扰要求苛刻，技术门槛高。军用卫星导航的技术门槛主要体现在：第一，强高动态适应性。战机、导弹由于运动速度、加速度、旋转程度较高，配套产品需满足在高动态条件下仍能保持稳定的卫星捕获和跟踪，故需要对导航信号信息处理算法、天线罩材料和工艺的选择等有较深的技术积累和实践经验。第二，强抗干扰能力。由于军用卫星导航产品需要应对敌方的信号干扰,因此配套产品需

45、具备在复杂电磁环境下的可用性和生存能力,故对阵列天线的仿真设计、阵列信号抗干扰处理提出了相当高的技术要求,需要多年实践经验的积累。第三，强环境适应性。军品需适应高低温、高湿度、高盐雾、高沙尘、强振动、复杂电磁环境等复杂环境,需要在硬件、软件设计上有着相关的设计经验、积累。盟升电子（盟升电子（688311.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 公司卫星导航技术领先，高动态强干扰场景优势显著。公司卫星导航技术领先，高动态强干扰场景优势显著。公司在卫星导航和卫星通信相关领域形成了良好的技术积累，在卫星导航领域，公司是国内少数几家已自主掌

46、握导航天线、微波变频、信号与信息处理等环节核心技术的厂商之一，具备全国产化设计能力，不仅能研发卫星导航接收终端，还具备模拟卫星信号的设计能力，研制、开发各种卫星导航模拟测试设备。公司对产品在强干扰、高动态的环境下的要求有着深刻的理解，公司产品有着工作温度范围宽、环境适应能力强；定位、测速精度高；抗过载、冲击、振动能力强；集成度高、体积小、功耗低；整机电磁兼容设计，复杂电磁环境适应性强等特点。公司的卫星导航接收机产品主要应用于卫星制导导弹，在高动态场景下的信号接收和处理水平处于国内领先地位；卫星导航组件和专用测试设备也具备较强的技术优势，能够实现高精度的授时及模拟功能。图 18：公司卫星导航接收

47、机产品 图 19：公司卫星导航组件产品 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 强多普勒效应是高动态环境信号捕获跟踪的难点，高动态捕获跟踪是公司的核心技术强多普勒效应是高动态环境信号捕获跟踪的难点，高动态捕获跟踪是公司的核心技术优势。优势。信号接收频率随信号发射源与接收机之间的相对运动而发生变化的现象称为多普勒效应。不仅卫星运动会带来多普勒频移，载体的高速运动将使多普勒变化范围更大。飞机和导弹速度可以达到几马赫，综合载体和卫星的运动接收机所接收到信号多普勒频移量可达10KHz。与中低动态环境相比，高动态环境使信号产生了较大的多普勒频移，使频域带宽增加，使得接收机的快速捕获和稳态跟踪变得困难。公

48、司的卫星导航接收机主要应用于卫星制导导弹，导弹制导的关键是在高动态环境中实施轨迹导引和误差校正。公司自主研发的高动态信号捕获跟踪技术利用匹配滤波器加快速傅里叶变换，实现时域和频域的快速二维捕获，适应高动态信号捕获；利用 FLL(锁频环)+PLL(锁相环)方式实现高动态跟踪，能够在高动态和高精度跟踪之间自动切换；具有技术难度高、动态特性好、资源占用少、通用性好、性能指标高等特点，较好地实现了高动态条件下信号的捕获跟踪。同时，公司的高精度单点定位测速技术采用载波相位测量、动态调整码跟踪环带宽、载波环辅助码环跟踪等技术手段，提高伪距测量精度和多普勒测量精度，再利用最小二乘法降低定位几何因子，使得单点

49、定位测速精度得到较大提高。公司的高动态导航接收机动态范围宽，定位测速精度高。公司的高动态导航接收机动态范围宽，定位测速精度高。高动态导航接收机是为高速、高动态机载、弹载环境设计的多频卫星导航接收机，为载体提供高精度和高频度的定位、测速、时间信息，适用于机载、弹载等高速运动载体平台。公司的高动态导航接收机具有 盟升电子（盟升电子（688311.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 以下优势：应用平台齐全:适用于高动态机载、弹载平台。动态范围宽:适应 8000m/s 以上、加速度 60g，加加速度 30g/s 的应用场景，支持高动态下

50、快速捕获和失锁重捕功能。耐高温强:天线罩采用高温隔热材料，支持外部温度 1，000 度条件下的收星定位功能，天线带宽宽，适应温度范围宽。定位精度高:位置精度、水平误差、高程误差等参数处于较高水平。测速精度高:速度精度、水平误差、高程误差等参数处于较高水平。定位模式多样化:可根据用户的需求进行定位模式的动态设置，能够同时输出两种或三种定位模式结果。图 20：高动态场景多普勒效应强 资料来源：高移动无线通信抗多普勒效应技术研究进展（范平志,周维曦）；高速移动场景 5G 应用问题研究（李廷立,王耀天,付永明）弹载卫星导航抗干扰要求高，公司抗干扰技术领先。弹载卫星导航抗干扰要求高，公司抗干扰技术领先。

51、卫星信号在传播过程中易受电磁干扰，强度逐渐降低，在到达地球表面时，信号往往比较微弱，因此信号的可用度降低。对方一旦掌握了制导武器的主要技术参数，并对其实施针对性的干扰，它的作战效能便大打折扣，甚至可能为对方利用。目前弹载卫星导航已被干扰，随着技术的革新，弹载卫星导航抗干扰能力需要不断增强。公司的高性能抗干扰微带阵列天线技术采用双馈点微带天线设计方式，微带合成技术，组成微带阵列，实现抗干扰天线组阵。公司的数字自适应抗干扰处理技术通过阵列天线接收卫星信号，在数字中频时域采用维纳自适滤波技术，在干扰来向形成零陷(负增益)，从而抑制干扰，大大提高了导航接收机在复杂电磁环境下的生存能力。公司的一体式抗干

52、扰导航接收机抗干扰能力强、集成度高。公司的一体式抗干扰导航接收机抗干扰能力强、集成度高。一体式抗干扰导航接收机主要由阵列天线、射频通道和接收机(含自适应调零算法)组成，可对抗单音、宽带、扫频、跳频、欺骗等多种形式的有意干扰，可有效提高卫星导航系统在复杂电磁环境下的生存能力，具有以下特点：集成度高:采用从天线、射频至抗干扰数字处理板、接收机的一体化设计思路，集成度高，便于安装.无缝升级:可替代原有非抗干扰导航接收机，预留北斗三代处理资源，可无缝升级至北斗三代，实现全球定位.抗干扰能力强:三宽带抗干扰能力、单宽带抗干扰能力高于国内行业水平 10dB，可有效提高卫星导航系统在复杂电磁环境下的生存能力

53、。盟升电子（盟升电子（688311.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 21：维纳自适滤波技术原理图 资料来源：自适应滤波算法的性能研究及其应用（王蒙）相比竞争对手，公司产品性能具竞争优势。相比竞争对手，公司产品性能具竞争优势。将公司与竞争对手相关产品关键技术指标进行对比可知，公司卫星导航产品与竞争对手公开披露的同类产品相比，在动态特征、定位精度等关键业务数据、技术指标上具有一定的优势。在比选中通过与行业中同类的产品对比发现，公司卫星导航系列产品在相同干扰条件下，较比选竞争者有更高的定位精度更稳定的性能和耐久度，整体产品对高

54、动态、高过载的适应性更好，卫星导航组件、抗干扰接收天线、专用 SC 天线伺服分机等产品在部分客户的比选过程中以排名第一的成绩入围，获得客户认可。表 4：公司卫星导航产品与竞争对手技术指标对比 业务数据技业务数据技术指标术指标 盟升电子盟升电子 雷科防务雷科防务 中国电子科技集团公司中国电子科技集团公司第五十四研究所第五十四研究所 航天恒星科技有限公司航天恒星科技有限公司 星网宇达星网宇达 动态特性 速度8000m/s,加速度60g,加加速度30g/s 速度8000m/s,加速度40g,加加速度5g/s 速度4000m/s,加速度10g,加加速度10g/s 速度1500m/s,加速度30g,加加

55、速度3g/s 速度515m/s,加速度4g 定位精度 水平3m,高程5m(RMS)水平3m,高程5m(RMS)水平10m;高程15m 水平10m;高程10m 单点 1.8m(CEP)测速精度 0.15m/s 0.2m/s 0.2m/s 0.2m/s 0.03m/s 窄带抗干扰 干信比优于 90dB 干信比不低于 60dB-B3:干信比优于 75dB-数据更新率 120Hz 120Hz 10Hz 1Hz、2Hz、5Hz、10Hz-热启动时间 8s 8s 15s 15s-授时精度 50ns 50ns 50ns 50ns 20ns 灵敏度特性 捕获灵敏度:-143dBm;跟踪灵敏度:-153dBm(

56、B3Q),-156dBm(GPS)-捕获灵敏度:-141dBm;跟踪灵敏度:-150dBm(B3Q,B3C-GEO),-155dBm(L1,B1,G1,B3C-NGE0)-资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 盟升电子（盟升电子（688311.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 深耕高动态领域多年，经验丰富技术完整。深耕高动态领域多年，经验丰富技术完整。公司自成立以来，持续专注于卫星应用技术领域相关产品的研发及制造。经过多年的发展，公司构建了专业齐全、层次清晰、经验丰富的研发人员团队，技术骨干有着多年的从业经验，具有较强的技

57、术攻关能力和丰富的工程研制经验。同时经过多年对行业的专注，研发团队还对产品在复杂环境下的要求有着深刻的理解，有丰富的产品制造、安装调试、维护保养等应用实践经验。通过多年的技术创新以及项目积累，公司经历了模块配套-整机配套-系统配套的发展路线，在卫星导航、卫星通信领域形成了较为完整的技术体系，核心技术覆盖了卫星导航、卫星通信终端设备制造的主要环节。较为完整、全面的技术积淀使公司在进行产品设计之初即可对产品设计进行整体的优化，并有能力持续优化产品设计，不仅有利于提高产品技术性能，在成本控制方面还有效避免了因部分技术依赖第三方公司而导致的成本过高、不受控的问题。表 5：公司卫星导航产品演进情况 20

58、09-2013 2014-2016 2017-2019 卫星导航组件 抗干扰射频组件 民用时频设备 数据链收发终端，导航显示计算机，地标拾取仪，军用时频设备 卫星导航接收机 导航 OEM 板卡 高动态导航接收机，抗干扰导航接收机 定位定向接收机 专用测试设备 便携式导航模拟器，自主式导航模拟器 导航干扰测试系统，转发式导航模拟器，数据链测试系统 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 军用卫星导航客户黏性强，公司布局较早先发优势明显。军用卫星导航客户黏性强，公司布局较早先发优势明显。公司卫星导航产品主要应用于国防军工领域，一般需要依据客户需求进行针对性地开发，产品一旦装备后，即融入了相应的装

59、备或设计体系，为维护特定装备体系的安全性及完整性，用户一般不会轻易更换该类配套产品，并在其后续的装备升级、技术改进和备件采购中对供应商存在绑定关系。因此，卫星导航产品一旦对客户形成批量供应，一般可在较长期间内保持优势地位。公司经过多年的发展，通过优良的产品和优质的服务赢得了众多客户的认可，积累了一批优质客户资源，已与中国航天科技集团公司、中国航天科工集团公司、中国电子科技集团公司、中国航空工业集团有限公司等主要军工集团的多家下属科研院所建立了长期稳定的项目合作关系。表 6：公司核心技术及其先进性 技术名称技术名称 所处阶段所处阶段 应用领域应用领域 主要技术特点介绍主要技术特点介绍 技术来源技

60、术来源 高性能抗干扰微带阵列天线技术 批量生产 卫星导航抗干接收机 采用双馈点微带天线设计方式,微带合成技术,组成微带阵列,实现抗干扰天线组阵;高隔离度:能够有效减少天线之间的互耦,提高相位分辨能力;高带宽:能够适应不同的载体环境,适应高温环境;易共型:适应不同载体安装形式;接收波束宽:能够在显著减少天线个数的情况下仍能有效接收卫星信号。自主研发 高性能导航中频滤波器 SIP设计 批量生产 导航接收机、抗干扰接收机 采用新生产工艺技术:业界首次采用全贴片式制作工艺,一次成型,无需调试,大幅提高批量生产效率;一致性好:滤波器幅相一致性好,充分保障通道的幅相一致性,可减少后期调试量体积小:节省布局

61、空间,利于导航整机的小型化、轻型化设计。自主研发 高性能多通道变频处理技术 批量生产 抗干扰射频通道、导航接收机、数传模件 性能指标高:采用一次变频设计,将射频信号下变频为中频信号,综合噪声、三阶交调及增益指标最优化;低功耗:技术可实现低功耗与高性能的优化兼容,在保证技术指标的基础上,功耗低、性能稳定.自主研发 高动态信号捕获跟踪技术 批量生产 导航接收机、抗干扰接收机 技术难度高:利用匹配滤波器加快速傅里叶变换,实现时域和频域的快速二维捕获,适应高动态信号捕获;利用 FLL(锁频环)+PLL(锁相环)方式实现高动态跟踪,能够在高动态和高精度跟踪之间自动切换;资源占用少:经过特殊优化,可有效减

62、少资源占用,实现高动态捕获功能的情况下资源占用的最少化;通用性好:可以针对任意的扩频信号进行捕获,为通用型捕获器,可实现全部卫星信号捕获;性能指标高:实现高动态条件下信号的捕获。自主研发 盟升电子（盟升电子（688311.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 技术名称技术名称 所处阶段所处阶段 应用领域应用领域 主要技术特点介绍主要技术特点介绍 技术来源技术来源 高精度单点定位测速技术 批量生产 导航接收机、抗干扰接收机 采用载波相位测量、动态调整码跟踪环带宽、载波环辅助码环跟踪等技术手段,提高伪距测量精度和多普勒测量精度,再利用

63、最小二乘法降低定位几何因子,使得单点定位测速精度得到较大提高。自主研发 抗旋转信号跟踪技术 批量生产 导航接收机、抗干扰接收机 大直径旋转载体环境下,利用多天线分集接收卫星信号的同时,采用自适应位同步无缝切换的方法实现两两天线之间切换过程中环路的持续跟踪以及星历的持续有效解析;小直径旋转载体环境下,利用天线合路进行信号的整合接收.同时,利用 FLL 和 PLL 的动态切换算法.实现旋转条件下接收机持续有效跟踪定位。自主研发 高精度实时差分技术 批量生产 导航接收机、抗干扰接收机 依据卫星时钟误差、卫星星历误差、对流层延时与电离层延时所具有的空间相关性和时间相关性,通过位置差分、伪距差分、载波相

64、位平滑后的伪距差分以及载波相位差分手段,使接收机定位精度提高.自主研发 数字自适应抗干扰处理技术 批量生产 导航接收机、抗干扰接收机 通过阵列天线接收卫星信号,在数字中频时域采用维纳自适滤波技术,在干扰来向形成零陷(负增益),从而抑制干扰,大大提高了导航接收机在复杂电磁环境下的生存能力。自主研发 导航信号模拟仿真技术 批量生产 自主式模拟器 通过模拟点坐标和仿真时间计算当前全部可见卫星,通过信号与信息处理,分别自主产生每颗卫星的导航电文信息、伪随机码信号和载波信号,再通过扩频调制、中频合路、载波调制生成并输出卫星导航射频信号;多频点:能自主模拟产生北斗、GPS、GLONASS 卫星信号,实现步

65、进信号幅度调整能力;多场景:可自主编辑运动场景或者外部输入轨迹文件;灵活性:可以根据需要对各种参数进行设置,方便验证接收机的各种问题。自主研发 导航信号再生转发技术 批量生产 转发式模拟器 通过外部天线接收实时卫星信号,在信号与信息处理中进行去噪提纯后,再通过扩频调制、中频合路、射频调制成导航射频信号输出;实用性:解决了同频转发器无法适应抗干扰天线测试的问题;实时性:通过外部天线接收的真实卫星信号,进行提纯处理后,实现每个频点多通道的真实卫星信号发布。自主研发 高精度频率驯服技术 批量生产 授守时设备 利用铷钟或恒温晶振分频产生信号,再采用数字锁相环与标准信号进行持续比对产生频率误差信号,通过

66、 D/A 转换器和压控振荡器产生频率调整信号,用于调整铷钟或恒温晶振的输出频率,使得输出频率更加精确.自主研发 资料来源：公司年报，中信证券研究部 研发投入大，技术优势有望保持。研发投入大，技术优势有望保持。在现有的技术体系基础之上，公司加大研发投入继续加强技术优势，2021 年研发费用同比增加 12.06%，主要系研制任务增多，投入人员增加所致，2022Q1-3 研发费用支出保持与同期一致水平。2022H1 公司研发人员数量较上年同期增加 33 人，达到 152 人。高研发投入及研发团队建设为长期发展奠定了稳定基础，公司技术壁垒长期稳固，竞争能力不断提升，竞争地位逐渐提高。盟升电子（盟升电子

67、（688311.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 22：2018-2022Q1-3 公司与海格通信、振芯科技、雷科防务研发费用率（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 激励考核高彰显发展雄心，提升配套级别地位有望提升激励考核高彰显发展雄心，提升配套级别地位有望提升 研发团队经验丰富，股权激励彰显发展雄心。研发团队经验丰富，股权激励彰显发展雄心。经过多年的发展，公司构建了专业齐全、层次清晰、经验丰富的研发人员团队，形成了以研发总监和资深研发工程师为首、高级研发工程师和研发工程师为骨干、助理研发工程师为辅助的研发人员梯队，各

68、个专业的技术骨干有着多年的从业经验，具有较强的技术攻关能力和丰富的工程研制经验。同时经过多年对行业的专注，研发团队还对产品在复杂环境下的要求有着深刻的理解，有丰富的产品制造、安装调试、维护保养等应用实践经验。公司于 2022 年 4 月公布 2022 年股权激励计划草案，股权激励有助于充分调动核心员工积极性和创造性，提升企业人才优势及核心竞争力。公司 2021 年实现扣非归母净利润 1.17 亿元，同比增速为 16.44%；而业绩考核目标对应的解锁条件中，未来三年扣非归母净利润增幅目标同比达 40%/36%/32%，较高的业绩目标彰显公司未来发展雄心。表 7：公司股权激励的解除限售预期及条件

69、解除限售期解除限售期 解除限售比例解除限售比例 解除限售时间解除限售时间 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期 40%自授予日起 12个月后的首个交易日起至授予日起 24个月内的最后一个交易日当日止 以公司 2021 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 40%。第二个解除限售期 30%自授予日起 24个月后的首个交易日起至授予日起 36个月内的最后一个交易日当日止 以公司 2021 年净利润为基数，2023 年净利润增长率不低于 90%。第三个解除限售期 30%自授予日起 36个月后的首个交易日起至授予日起 48个月内的最后一个交易日当日止 以公司 2021 年净利润为基数，

70、2024 年净利润增长率不低于 150%。资料来源：公司公告，中信证券研究部 研制通导一体化产品配套层级提升，未来话语权有望增强。研制通导一体化产品配套层级提升，未来话语权有望增强。公司卫星导航产品技术特性不断提升，产品由模块向整机配套再到系统配套的方向发展，目前公司以二级、三级配套为主，配套层级不断提升，公司的竞争地位不断提高，竞争能力不断提升。公司的卫星导航产品已经广泛应用于国防武器平台，公司近年来参与了多个装备型号的研制，多款产品已经定型，进入批量生产阶段，成为了国防力量的组成部分。近年来公司还成功研发出0%5%10%15%20%25%200212022Q1-3盟升

71、电子海格通信振芯科技雷科防务 盟升电子（盟升电子（688311.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 了弹载导航数据链一体化终端产品并应用于国防武器平台，实现了民营企业在该领域内的首次突破，未来话语权有望增强。图 23：弹载导航数据链一体化终端产品 资料来源：公司官网 依托高动态技术优势，延伸开展数据链等业务依托高动态技术优势，延伸开展数据链等业务 公司在发展弹载卫星导航业务的过程中，积累了高动态信号接收和处理及抗干扰领域相关技术，形成包括高动态信号捕获跟踪技术、高性能抗干扰微带阵列天线技术、高精度单点定位测速技术等多项核心技术。

72、依托在高动态领域及抗干扰领域积累的经验和技术优势，公司在原有业务基础上延伸开拓了数据链、电子对抗等新业务。依托高动态技术开拓数据链业务，通导一体化提高产品价值量依托高动态技术开拓数据链业务，通导一体化提高产品价值量 弹载数据链是提高导弹武器作战效能的关键装备。弹载数据链是提高导弹武器作战效能的关键装备。数据链是一种嵌入传感器平台、指挥控制平台和武器平台，实时自动传输处理战场情报、作战指令、控制信息等格式化信息的战术信息系统。其中弹载数据链主要指安装于导弹武器平台，用于飞行中导弹武器控制的数据链。实际应用主要是在导弹、发射平台、控制中心之间建立信息交换网络，实现信息的传输、交换、处理，承担了目标

73、分配、多弹协同等多重作战任务，能够提高导弹突防能力和综合作战效能，从而实现精确制导打击。盟升电子（盟升电子（688311.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 24：弹载数据链基本构成 资料来源：弹载数据链系统及关键技术分析（周晓东、高敏、陈凯柏、岛新煜）数据链是未来导弹网络化、智能化发展的关键技术。数据链是未来导弹网络化、智能化发展的关键技术。随着网络化作战需求不断深入，弹载数据链开始采用双向传输形式，在导弹制导过程中可实现数据互传，结合组网协同技术，将情报、侦察与打击三位一体，形成多弹协同信息网络，提高命中效率，减少重复攻

74、击和目标遗漏，极大提升作战效率。例如美军的战斧导弹数据链系统，具有实时飞行性能状态报告能力，可在飞行过程中根据指令信息，快速更改飞行路线，攻击移动目标，并可回传撞击前画面提供目标毁伤效果评估，减少后续弹药浪费。图 25：战斧导弹数据链系统工作过程 资料来源：弹载数据链系统及关键技术分析（周晓东、高敏、陈凯柏、岛新煜）美军主力型号导弹全部装备数据链，弹间互联是技术发展的主要方向。美军主力型号导弹全部装备数据链，弹间互联是技术发展的主要方向。美军自 20 世纪 80 年代开始研制武器数据链，在武器数据链的通用性和链路性能上不断提升，现阶段主要工作是对原有航空武器进行数据链加装改造，目前美军包括战斧

75、 Block IV 巡航导弹、LRASM 反舰导弹、SM-6 导弹等主力型号导弹均有装备数据链系统，技术重点发展方向为节点网络型和综合网络型武器数据链。随着数据链技术不断迭代，目前已经发展至以弹间数据链为基础的网络化协同探测和协同打击模式，即多枚弹同时发射，并根据目标的实时情况和战场环境进行目标打击动态分配，相关技术成熟度和稳定性虽尚有欠缺，但是弹联网方向仍是未来数据链发展的主要趋势。盟升电子（盟升电子（688311.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 26：弹间协同探测信息共享示意图 资料来源：弹载数据链系统及关键技术分析

76、（周晓东、高敏、陈凯柏、岛新煜）国产弹载数据链应用尚少，未来加装空间极大。国产弹载数据链应用尚少，未来加装空间极大。目前世界多数军事强国均已开展弹载数据链的研究，我国国产的弹载数据链已经在部分新型导弹中开始应用，在 13 届珠海航展中可以看到，包括 TY-20 地空导弹、PL-15E 空空导弹、天龙 30/SD30 巡飞反辐射导弹等多种导弹均开始采用双向数据链技术来确保末端截获目标的能力。美军是最早研发并应用数据链系统的国家，其弹载数据链已经在全部主力型号导弹中广泛应用，且技术不断迭代进步，国内不管在技术水平或装备规模上都有较大差距，仅有部分新型号导弹装备数据链技术。因此，未来弹载数据链在国产

77、导弹中加装空间极大，且随着弹间互联、组网协同等技术的发展会不断衍生出更新型的数据链产品，市场极具潜力。高动态技术积累助力数据链业务发展，通导一体化提高产品价值量。高动态技术积累助力数据链业务发展，通导一体化提高产品价值量。公司是我国率先成功研发弹载导航数据链一体化终端产品并应用于国防武器平台的民营企业之一。公司的主营业务卫星导航产品具有高精度、高动态、抗干扰等性能，在导航天线、微波变频、信号处理与信息处理等技术领域要求较高，因此公司在高动态信号处理和抗干扰领域技术积累深厚，与弹载数据链技术具有高度同源性，有利于公司开展弹载数据链业务。目前公司在数据链领域技术优势显著，在研项目包括天通弹载数据链

78、终端、无源时钟同步技术、通导一体化设备等多种数据链相关技术。随着研发项目推进，产品逐渐定型落地，未来弹载数据链方向有望成为公司的增量业务，依托公司在弹载卫星导航业务上的优势，实现弹载导航数据链一体化，提高产品的价值量，进一步增强产品竞争优势。拓展电抗新蓝海，挑战与机遇并存拓展电抗新蓝海，挑战与机遇并存 主动雷达制导是主动雷达制导是雷达引导雷达引导导弹主流方向，电子对导弹主流方向，电子对抗可有效降低其作战效率。抗可有效降低其作战效率。主动式雷达制导导弹特点是本体携带雷达，不需要依靠其他载具协助，其导弹头部的雷达导引头通过对目标发射电磁波并接受回波来跟踪锁定，以引导导弹精确地飞向目标。主动雷达制导

79、是雷达引导导弹发展的主流方向。电子对抗是敌对双方使用电磁能、定向能、声能等技术手段，削弱、破坏对方电子信息设备作战效能的作战行动。电子对抗包含雷达对抗、通信对抗、光学对抗等技术分支，其中针对主动式雷达制导导弹的雷达对抗技术主要分为噪声压制式干扰以及欺骗式干扰。通过电子对抗手段可以有效降低主动雷达制导导弹打击效率。盟升电子（盟升电子（688311.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 27：雷达制导导弹控制系统组成 资料来源：雷达制导导弹制导控制系统设计（罗大琴）欺骗干扰是对抗主动雷达制导的主流技术，诱偏器未来市场空间巨大。欺骗

80、干扰是对抗主动雷达制导的主流技术，诱偏器未来市场空间巨大。主动式雷达制导导弹的导引头承担着导弹最重要的定位追踪功能，现今研制和装备的主动导引头广泛采用了单脉冲侧角体制，其对于噪声压制式干扰具有较强的抗干扰性，噪声干扰信号强于目标回波时，雷达可以跟踪干扰源，使其变为信标，反而有助于雷达的追踪。因而欺骗式干扰成为对抗主动式雷达制导导弹的主流技术。欺骗式干扰则主要通过模拟假回波来干扰雷达导引头，造成导引头跟踪偏差，使导弹丧失作战能力。目前国内对于欺骗干扰领域研究较少，其技术难点在于信号处理，相关市场尚未成熟，随着精准制导武器应用增多，诱偏器需求快速上升，未来市场空间巨大。图 28：欺骗式干扰原理图

81、资料来源：考虑目标回波的两点源反向交叉眼干扰建模（周亮）依托卫星导航技术优势，积极布局电子对抗市场。依托卫星导航技术优势，积极布局电子对抗市场。公司于 2021 年成立了电子对抗事业部，将电子对抗作为公司业务的战略发展方向，加大了市场开拓、技术开发、人才引进等方面的资源投入。电子对抗类技术与公司现有技术具有较高同源性，公司依托在卫星导航领域的技术与经验，积极布局电子对抗市场，拓展诱偏器蓝海市场。诱偏器业务有望成为公司未来的重要增长点，为公司长期发展提供动力。目前国内诱偏器市场仍处于萌芽阶段，竞争尚不激烈，但后续电抗专业院所可能入局，和公司产生竞争，该业务挑战与机遇共存。盟升电子（盟升电子（68

82、8311.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 卫星通信业务发展平稳，海外市场或为突破口卫星通信业务发展平稳，海外市场或为突破口 卫星通信应用广泛，国内市场发展空间大卫星通信应用广泛，国内市场发展空间大 卫星通信作为世界电信结构的重要部分，已得到广泛应用。卫星通信作为世界电信结构的重要部分，已得到广泛应用。卫星通信可作为陆地移动通信的扩展、延伸、补充和备用，尤其适用于边远地区、农村、山区、海岛、灾区以及远洋舰队和远航飞机等陆地通信不易覆盖的地区。目前，卫星通信系统已经成为世界电信结构中的重要部分，为世界各国提供电话、数据和视频等服

83、务。卫星通信技术在国际通信、国内通信、国防通信、移动通信和广播电视等领域得到了广泛应用。图 29：卫星通信系统 资料来源：卫星移动通信系统发展及应用探究（肖龙龙、梁晓娟、李信）全球卫星通信收费下降、终端需求增加。全球卫星通信收费下降、终端需求增加。随着全球通信卫星不断发射升空和卫星制造向高通量或者传统加高通量的混合类型方向发展，卫星通信收费逐步下降，从而带动了卫星移动通信终端采购需求以及卫星移动通信芯片、模块、终端厂商的发展。从全球卫通行业来看，卫星移动通信的主要客户目标包括海上用户、航空用户、陆地用户、M2 用户以及政府用户。我国，由于人口密度高，为平均每个基站能覆盖较多的人口，以及较高的投

84、资效益，主要采取在陆地上建基站的方式；而在海洋和空中，基站覆盖受限，因此我国民用卫星通信市场主要在远洋和航空市场。表 8：卫星移动通信下游市场和客户情况 海上用户海上用户 航空用户航空用户 陆地用户陆地用户 M2M 用户用户 政府用户政府用户 高速数据 前舱通信 应急救援 车、船队管理 培训、日常行动 船员通信 轨迹监控 灾难救助 集装箱监控 军方通信 船务管理 安全服务 旅游探险 油气监控 无人值守数据 高速数据业务 采矿探险 气象数据采集 后勤保障 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 我国卫星通信天线受到较大限制，尚处于行业起步阶段。我国卫星通信天线受到较大限制，尚处于行业起步阶段。

85、由于受到资金、技术、人力资源、研发力量、品牌等方面的限制，我国卫星通信天线市场主要被日韩、欧美等国外产品所占据。由于 VSAT 卫星通信天线生产技术水平要求较高，目前国内具有自主天线研发和生产能力的生产厂家尚为数不多。近年来，国内有实力的卫星通信天线制造企业加大研发投入，已研发出具有自主知识产权的卫星通信技术及产品，且不断得到推广应用。盟升电子（盟升电子（688311.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 海事通信竞争激烈，行业格局尚不稳定海事通信竞争激烈，行业格局尚不稳定 我国卫星通信服务主要应用于海事等移动通信领域。我国卫星通

86、信服务主要应用于海事等移动通信领域。中国卫星通信业务的连结方向包括空中、陆上、海上移动站及地方站。随着中国卫星不断发射升空，中新网预计 2025 年我国卫星移动通信用户将达到300万。卫星地面通信方面，受惠于村村通项目的不断落地，国内真正由于无法连接互联网而不能使用网络的人口不足总人口的 4.3%，因此这部分群体将不会作为卫星通信的主要用户。考虑到我国民航客机千架级保有量与渔船几十万艘拥有量的对比，卫星海事通信或将作为我国卫星通信业务及收入主体。海事通信竞争越发激烈，市场需求广阔。海事通信竞争越发激烈，市场需求广阔。在海事通信方面，我国民用海事通信市场有着广阔的市场需求，我国的海事卫星通信市场

87、主要在渔船领域，未来高通量卫星的建设将有效降低卫星通信的收费标准，为此渔船领域卫星通信终端的覆盖率将会进一步提升。截至 2018 年底，融合了北斗短报文、互联网等多种通信技术手段的北斗系统已发展入网用户近 7 万个，日均位置数据 800 万条，覆盖率约为 12%。若覆盖率达到 50%，按每套卫星通信终端设备 5-8 万元计算，我们预计未来渔船卫星通信领域市场空间将超过 100 亿元。图 30：全国机动渔船拥有量（万艘）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 渔船减少竞争分散，欧美日韩领先渔船减少竞争分散，欧美日韩领先，国内企业迎头赶上。国内企业迎头赶上。近几年由于环保政策的收紧，中国机动渔船

88、数量的下降速度加快，2019 年末，我国机动渔船数量为 46.8 万艘，2020年，则仅有 37.48 万艘，同比下降 19.97%。同时由于国内目前卫星通信终端的渗透率较低且用户习惯尚未形成，因此行业并未构成稳定的竞争格局，且竞争格局较为分散，行业内企业较多，各自都在依靠自身的产品、技术和服务进行充分的市场化竞争。由于受到资金、技术、人力资源、研发力量、品牌等方面的限制，我国卫星通信天线市场主要被日韩、欧美等国外产品所占据。由于 VSAT 卫星通信天线生产技术水平要求较高，目前国内具有自主天线研发和生产能力的生产厂家尚为数不多。近年来，国内有实力的卫星通信天线制造企业加大研发投入，已研发出具

89、有自主知识产权的卫星通信技术及产品，且不断得到推广应用。51.4750.9651.3954.8257.763.0667.2667.5269.6269.5669.4968.6867.2465.4259.9355.6246.837.48020406080200320042005200620072008200920000192020全国机动渔船拥有量（万艘）盟升电子（盟升电子（688311.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 表 9：国内外主要民用卫星通信企业及主营业务

90、 企业企业 主营业务主营业务 国内国内 中国卫通 卫星空间段运营、地理信息与位置服务和卫星地面应用 中国卫星 小卫星及微小卫星研制、卫星地面应用系统及设备制造和卫星运营服务 北斗星通 北斗导航模块、惯性器件、微波组件/器件、北斗应用终端、北斗指挥设备、北斗应用系统及天通卫星通信终端 中国电信 卫星移动通信、甚小口径终端（VSAT）通信、卫星国际专线、卫星宽带接入（IPSTAR 系统）业 国际国际 国际卫星组织 Intelsat 语音和数据通信、企业网络、视频服务、互联网主干线接入等 SES 全球公司 SES Global 电视、广播和多媒体信息传送服务 欧洲通信卫星组织 Eutelsat 电话

91、、电视、广播、商务和陆地移动通信业务 亚太卫星控股有限公司 APT 为亚太地区以至欧、美等地的广播及电讯商提供卫星转发器、卫星通信与卫星电视广播服务 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 公司业务多为民用，疫情后有望恢复公司业务多为民用，疫情后有望恢复 公司在卫星通信领域的产品主要为卫星通信天线及组件公司在卫星通信领域的产品主要为卫星通信天线及组件，包括动中通天线、信标机和跟踪接收机等产品。卫星通信天线产品方面，主要是一种安装在移动或静止载体（飞机、车、船等）上集成了通信收发天线和伺服控制的机电一体化设备，可通过伺服跟踪算法控制收发天线始终对准通信卫星的主波束，保持载体与卫星之间的通信链路稳定

92、可靠。公司主要以销售动中通天线、便携站为主。卫星通信组件产品则是卫星通信系统中用到的组件模块级产品，包括了信标跟踪接收机、单脉冲跟踪接收机等。表 10：公司卫星通信产品 动中通天线动中通天线 民航机载动中通 有人机载动中通 无人机载动中通 Ku 频段船载动中通 Ka 频段船载动中通 海事卫星动中通 天通船载动中通 车载平板动中通 车载抛物面动中通 车载天通动中通 卫星通信组件 信标跟踪接收机 数字跟踪接收机 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司已掌握主要环节核心技术，形成多种系列化产品。公司已掌握主要环节核心技术，形成多种系列化产品。目前在该领域，公司已掌握了天馈设计、射频及微波、传

93、动结构及力学仿真分析、惯性导航及伺服跟踪等主要环节的核心技术。动中通产品覆盖了目前卫星通信从 L 频段、S 频段、Ku 频段到 Ka 频段的各主流频段，形成了机载、船载和车载各种系列化产品，支持海事通信、天通系统、VSAT 系统等各种卫星通信系统。公司的各类卫星通信产品主要应用于海事、民航市场及国防军事领域；其中，部分产品还在国际竞争中脱颖而出，获得了国外客户的认可。盟升电子（盟升电子（688311.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 31：动中通天线 图 32：卫星通信组件-接收机 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网

94、在船载领域，公司卫星通信产品主要面向国内海洋市场进行销售。在船载领域，公司卫星通信产品主要面向国内海洋市场进行销售。在中国市场，公司同浙江中星光电子科技有限公司、宁波迪泰电子科技有限公司、星展测控科技股份有限公司、北京星网宇达科技股份有限公司等主要卫星通信产品制造商目前的装船数量都较少，各厂商市场占有率均较低，市场呈完全竞争态势且或将随着渔船数量减少竞争愈发激烈。公司已与中国电信等行业内主流的运营商，如中国电信舟山分公司，建立了良好的合作关系，随着中国电信等运营商不断加大船载市场的投入，公司业务有望向全国其他地区拓展。2021 年公司船载卫星通信业务实现收入 1.03 亿元，同比增长 72.7

95、5%，实现毛利润 0.35亿元，同比增长 54.79%。公司卫星通信产品仍以国内市场为主，尚未持续性地参与到境外海洋市场的竞争当中。图 33：2016-2021 年公司船载卫通业务收入及增速 图 34：2016-2021 年公司船载卫通业务毛利及增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 备注：取卫星通信业务减去国际业务近似为船载卫通业务 资料来源：Wind，中信证券研究部 备注：取卫星通信业务减去国际业务近似为船载卫通业务 -20%0%20%40%60%80%100%120%02000400060008000001920202021营业收入(万元)同

96、比增长-20%0%20%40%60%80%0500025003000350040002001920202021毛利润(万元)同比增长 盟升电子（盟升电子（688311.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 积极拓展海外积极拓展海外机载卫通机载卫通市场，市场，局部局部疫情影响消除后有望恢复。疫情影响消除后有望恢复。公司机载卫星通信产品主要面向窄体机型改装的“后装”市场，是国内第一款通过适航认证的产品，批量装载到空客、波音等主流客机上，但公司机载产品主要服务于境外沙特阿拉伯市场，合作的运营商

97、包括沙特航天和沙特电信。根据 2020 年公司招股书提到的业务份额，松下航电卫星通信系统装机量超过了 2,000 台，占据了主要的市场份额，而公司的产品主要在沙特市场进行销售，且仅占沙特市场约 20%的份额，市场份额很小。受疫情影响，2021 年公司国际业务营收及毛利润出现下滑，2022H1 国际业务营收同比+420.04%至 438.71 万元，有所恢复，随海外疫情影响逐渐解除，海外市场拓展有望提速。图 35：2017-2021 年公司国际业务收入及增速 图 36：2017-2021 年公司国际业务毛利及增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 收购南京荧

98、火收购南京荧火 51%股份，布局卫星通信业务增强市场竞争力。股份，布局卫星通信业务增强市场竞争力。公司于 2021 年 4 月 14日累计出资 1.22 亿元，取得南京荧火泰讯信息科技有限公司（以下简称“南京荧火”）51%的股权。南京荧火主营业务面向通信与信息系统需求，致力于卫星通信系统和无线自组网系统的研发创新，主要从事系统设计、信号处理和设备研发工作，基于不同行业应用需求提供模块、终端、整机和相关技术开发服务、系统解决方案。南京荧火成为公司子公司后，通过双方的技术交流，有助于加快公司电子信息、信号处理和相关技术的构建，促进卫星通信系统化技术体系的形成，实现产品由天线向终端和系统的快速演进。

99、同时，利用系统化的卫星通信技术，未来公司可以加快无线自组网通信系统的开发进度，有助于公司布局开拓卫星互联网和无线自组网市场，拓宽公司的业务领域，进一步增强公司的市场竞争力和盈利能力。-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0040005000600070008000200202021营业收入(万元)同比增长-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%00400050006000200202021毛利润(万元)同比增长 盟

100、升电子（盟升电子（688311.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 风险因素风险因素 公司新产品研发不及预期公司新产品研发不及预期 作为知识密集型和人才密集型企业，定制化产品的研发是否达到客户预期，技术储备是否能够应对市场竞争均依赖于公司的经验、对行业的理解和人才的积累等，如果公司未来不能对技术、产品的发展趋势做出正确判断并及时做出准确决策，有可能导致新技术的开发失败，或者新技术开发迭代速度不能达到客户或市场的预期，将会对公司的长远发展和竞争力产生不利影响。鉴于公司核心技术产生的收入比例较高，若未来公司核心技术落后于行业技术水平

101、，则存在收入大幅下滑的风险。公司所处行业产品研发周期较长、资金投入较大，需要经过立项、设计、初样、正样等多个阶段的迭代，为保证公司产品的技术符合市场需求，公司往往需要提前较长时间进行产品研发规划并持续投入资金进行预研，在长时间的产品研发过程中，研发结果存在不确定性，如果公司研发失败或者研发成果无法顺利实现产业化，将对公司的经营业绩产生不利影响。公司公司客户集中度较高客户集中度较高 据公司招股说明书，2021H1 公司对前五大客户的销售金额合计 14,420.52 万元，占公司当期主营业务收入的比例为 85.17%，占比较高。如果未来公司无法在各主要客户的供应商体系中持续保持优势，无法继续维持与

102、主要客户的合作关系，则公司的经营业绩将受到较大影响。同时，如果客户对公司主要产品的需求产生变化或公司竞争对手产品在技术性能上优于公司，会对公司的经营业绩造成不利影响。此外，公司境外销售客户较为单一，如果未来客户需求产生变化或公司无法持续满足客户需求，将对公司境外销售收入产生不利影响。限于公司人员、资金实力等约束，公司目前尚不具备全球化的销售渠道及提供全球化的技术支持服务能力，因此，公司境外业务尚处于探索阶段，对境外市场的渠道、制度、交易惯例等了解还不够深入，境外客户拓展主要依靠行业展会中的交流、推介等方式进行，业务开拓存在较大的难度。卫星通信市场前景不明朗卫星通信市场前景不明朗 在机载卫星通信

103、领域，国内市场尚处于发展初期，仅部分宽体机型具有空地互联功能，窄体机型作为我国民航机型的主力，大部份还未实现空地互联功能。目前宽体机均通过“前装”（即出厂前安装）方式实现机载 Wi-Fi 通信，设备由松下航电、霍尼韦尔提供。公司机载卫星通信天线产品主要面向窄体机型改装的“后装”市场（即出厂后改装），目前还未实际在国内装机飞行。公司作为卫星通信天线制造商产品需由下游集成商集成后销售予航空公司，未来如果国内机载卫星通信市场发展进度慢于预期或业内无法形成有效的商业模式，或下游集成商在与松下航电、霍尼韦尔等国际厂商竞争中获取市场份额过小，则公司未来在国内机载卫星通信市场的扩展将受到较大影响。在船载卫星

104、通信领域，公司船载卫星通信天线产品主要供各类船只于海上建立卫星通信，实现通信、联网功能，受限于通信速率、资费水平、使用习惯等因素的限制，目前船载卫星通信尚未大规模普及，渗透率较低。未来如果我国高通量卫星的建设未达预期或者用户习惯未能按预期形成，卫星通信于海洋市场的普及受阻，则会对公司船载卫星通信天线产品销售的增长产生不利影响。盟升电子（盟升电子（688311.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 核心技术泄露核心技术泄露 公司未将卫星导航领域相关核心技术申请专利，主要通过自身保密制度和措施进行管理。核心技术是公司持续经营和保持竞争

105、优势的基础保障，未来如果公司核心技术的信息保护措施不善或由于公司核心技术人员流失、研发团队变动等因素导致公司核心技术泄露，则会对公司持续经营能力造成不利影响。市场竞争加剧市场竞争加剧 公司在经营过程中需要与竞争对手在产品设计方案、技术指标等多方面进行竞争。若公司不能有效应对市场竞争，继续保持在技术研发、产品品质等方面的优势，则可能在市场竞争过程中落选，从而会对公司的经营业绩产生一定的不利影响。税收优惠政策调整税收优惠政策调整 未来如果国家调整相关的税收优惠政策或公司不能继续享受相关税收优惠政策，将对公司的经营业绩和利润水平产生不利影响。新冠疫情影响新冠疫情影响 虽然海外疫情影响逐渐解除，但各国

106、防疫政策调整仍有较大不确定性。若海外疫情超预期恶化，客户所在国收严防疫政策，将使公司面临较大的业务风险。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 关键假设关键假设 1.卫星导航：卫星导航：公司卫星导航产品主要应用于国防军事领域，在国内的市场有能力研制、生产军用卫星导航设备的企业为数不多，公司注重技术开发、技术创新，掌握了卫星导航的多项关键核心技术，产品已经广泛应用于国防武器平台，并正实现由模块向整机配套再到系统配套的方向发展，配套级别不断提升。考虑到 2022年以来公司卫导业务受疫情、供应链等因素影响，产品交付收入确认低于预期，若 2023 年影响因素消除，产品交付有望加速，我们

107、预测 2022/23/24 年公司卫星导航业务收入增速分别为 15%/75%/42%；公司依靠规模效应盈利能力提升，我们预测 2022/23/24 年其毛利率分别为 66%/68%/70%。2.卫星通信：卫星通信：我国卫星通信尚处于行业起步阶段。公司从信标机、单脉冲跟踪接收机等组件研发起步，通过多年的技术投入，逐步向整机研发开拓，目前已成功研发出了涵盖机载、船载和车载多个平台，是行业内产品系列化最完整的厂家之一。考虑到国内外疫情防控政策放松，对公司业务影响减弱，我们预测 2022/23/24年公司卫星通信业务收入增速分别为 70%/17%/17%；考虑到民品卫星通信市场竞争激烈，预测 2022

108、/23/24 年公司毛利率将维持在 45%。3.假设公司的各项期间费用及所得税率保持稳定。盟升电子（盟升电子（688311.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 盈利预测结果盈利预测结果 基于上述假设，我们预测公司 2022/23/24 年营业收入 6.05/9.55/13.03 亿元，归母净利润分别为 1.4/2.8/4.0 亿元，对应 EPS 预测分别为 1.21/2.45/3.48 元。表 11：盟升电子分业务收入和盈利预测（单位：万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 卫星导航 收入 30,096.6

109、7 37,072.56 42,633.44 74,608.53 105,944.11 增长率（%）96.69 23.18 15.00 75.00 42.00 成本 9,782.88 12,286.90 14,495.37 23,874.73 31,783.23 毛利 20,313.79 24,785.66 28,138.07 50,733.80 74,160.88 毛利率（%）67.50 66.86 66.00 68.00 70.00 卫星通信 收入 12,226.51 10,506.24 17,885.01 20,867.76 24,357.92 增长率（%）-5.99 -14.07 70.

110、23 16.68 16.73 成本 5,423.62 6,915.80 9,881.81 11,454.08 13,280.19 毛利 6,802.89 3,590.45 8,003.20 9,413.68 11,077.74 毛利率（%）55.64 34.17 44.75 45.11 45.48 合计 收入 42,323.18 47,578.80 60,518.45 95,476.29 130,302.03 增长率（%）49.52 12.42 27.20 57.76 36.48 成本 15,206.50 19,202.70 24,377.18 35,328.81 45,063.42 毛利 2

111、7,116.68 28,376.11 36,141.28 60,147.48 85,238.61 毛利率（%）64.07 59.64 59.72 63.00 65.42 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 表 12：盈利预测结果 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)423.23 475.79 605.18 954.76 1,303.02 营业收入增长率 YoY 50%12%27%58%36%净利润(百万元)107.05 134.43 138.91 282.18 400.56 净利润增长率 YoY 47%26%3%103%42%每股收

112、益 EPS(基本)(元)0.93 1.17 1.21 2.45 3.48 毛利率 64%60%60%63%65%净资产收益率 ROE 6.51%7.56%7.40%13.16%15.98%每股净资产（元）14.29 15.46 16.31 18.64 21.79 PE 88.7 70.5 68.2 33.7 23.7 PB 5.8 5.3 5.1 4.4 3.8 PS 22.4 20.0 15.7 9.9 7.3 EV/EBITDA 64.2 58.8 52.7 25.9 18.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 11 日收盘价 盟升电子（盟升电子（

113、688311.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 相对估值：合理估值约相对估值：合理估值约 125 亿元亿元 公司主营业务为弹载卫星导航产品，A 股上市公司中振芯科技、国博电子、航天电器、新雷能与公司业务接近。我们选取振芯科技、国博电子、航天电器和新雷能等公司作为可比公司，并使用 PE 法和 PEG 法对公司进行估值。截至 11 月 11 日，可比公司振芯科技、国博电子、航天电器和新雷能 2023 年 Wind一致预期下 PE 为 40/59/40/34 倍，其平均值为 43 倍。我们预计 2023 年公司的净利润约为 2.8

114、亿元，参考可比公司估值情况，并考虑到公司在高动态抗干扰技术实力领先，竞争优势明显，若疫情影响逐渐消除，业绩进入快速释放期，成长确定性强，我们给予公司 2023年 45 倍 PE 估值，对应公司的合理估值约为 125 亿元。截至 11 月 11 日，可比公司振芯科技、国博电子、航天电器和新雷能，2023 年 Wind一致预期下 PEG 为 0.8/1.8/1.3/0.8 倍，其最小值为 0.8 倍，平均值为 1.2 倍。我们预计2023 年公司的净利润约为 2.8 亿元，2024 年相对 2022 年归母净利润复合增速为 70%，参考可比公司估值情况，给予公司 2023 年 0.8 倍 PEG

115、估值，对公司的合理估值约为 155亿元。综合两种估值方式结果，出于谨慎性原则，我们给予公司目标 125 亿元，对应目标价为 110 元（对应 2023 年 45 倍 PE、2023 年 PEG 约 0.64 倍）。表 13：可比公司估值 公司公司 股价股价（元）（元）EPS(元）元）复合增速复合增速 PE（倍）（倍）PEG（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 22E24E 2021A 2022E 2023E 2024E 2023E 振芯科技 27.62 0.27 0.45 0.68 1.00 49.32%102.12 61.38 40.44 27.53 0.82 国博电子

116、 106.10 0.92 1.34 1.80 2.38 33.12%115.28 79.08 59.07 44.62 1.78 航天电器 74.89 1.08 1.40 1.85 2.40 30.93%69.58 53.55 40.49 31.24 1.31 新雷能 48.45 0.67 0.98 1.44 2.04 44.05%72.68 49.19 33.70 23.71 0.77 平均 89.91 60.80 43.42 31.77 1.17 资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部 注：归母净利润预测数据采用 wind 一致预期数据，PEG 计算方式为 2023 年 PE 除以 2

117、024年相对 2022 年归母净利润复合增速100，市值为 2022 年 11 月 11 日收盘价对应市值。结论结论 考虑到公司在高动态抗干扰卫通卫导领域技术积累深厚，市场地位稳固，随着下游型号陆续进入批产，预测公司 2022/23/24 年归母净利润分别为 1.4/2.8/4.0 亿元，对应 EPS预测分别为 1.21/2.45/3.48 元。公司目前股价 82.52 元，公司现价分别对应 2022/23/24年 PE 为 68/34/24 倍。可比公司振芯科技、国博电子、航天电器和新雷能 2023 年 Wind一致预测对应 PE 分别为 40/59/40/34 倍，平均值为 43 倍；20

118、23 年 Wind 一致预期下平均 PEG 值为 1.2 倍。综合 PE 与 PEG 法，参考可比公司估值水平，出于谨慎性原则，给予公司 2023 年 45 倍 PE，合理目标市值为 125 亿元（对应 2023 年 0.64 倍 PEG），对应目标价 110 元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。盟升电子（盟升电子（688311.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 423 476 605 955 1,303 营业成本 152 19

119、2 244 353 451 毛利率 64.1%59.6%59.7%63.0%65.4%税金及附加 6 5 7 10 14 销售费用 33 22 41 60 78 销售费用率 7.7%4.6%6.8%6.3%6.0%管理费用 41 62 84 85 119 管理费用率 9.7%13.1%13.9%8.9%9.1%财务费用 5(10)(6)9 27 财务费用率 1.3%-2.1%-1.0%1.0%2.1%研发费用 56 63 80 110 145 研发费用率 13.2%13.1%13.2%11.5%11.1%投资收益 0 0 0 0 0 EBITDA 151 165 184 374 530 营业利

120、润 124 155 160 324 461 营业利润率 29.41%32.53%26.39%33.99%35.38%营业外收入 1 0 0 1 0 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额 125 155 160 325 461 所得税 18 20 21 42 60 所得税率 14.6%12.9%12.9%12.9%12.9%少数股东损益 0 0 0 1 1 归属于母公司股东的净利润 107 134 139 282 401 净利率 25.3%28.3%23.0%29.6%30.7%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 579 9

121、15 771 1,453 2,049 存货 123 168 230 309 392 应收账款 410 532 696 995 1,394 其他流动资产 565 89 90 167 207 流动资产 1,677 1,704 1,787 2,924 4,042 固定资产 49 40 497 663 637 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 44 54 54 54 54 其他长期资产 367 716 386 216 216 非流动资产 460 810 937 933 907 资产总计 2,137 2,514 2,724 3,857 4,949 短期借款 20 25 185 946 1,57

122、7 应付账款 132 167 227 314 404 其他流动负债 195 298 191 207 214 流动负债 347 490 603 1,466 2,195 长期借款 99 150 150 150 150 其他长期负债 47 53 53 53 53 非流动性负债 146 203 203 203 203 负债合计 492 693 805 1,669 2,398 股本 115 115 115 115 115 资本公积 1,348 1,348 1,348 1,348 1,348 归属于母公司所有者权益合计 1,644 1,779 1,877 2,145 2,507 少数股东权益 0 42 4

123、2 43 44 股东权益合计 1,644 1,821 1,919 2,188 2,551 负债股东权益总计 2,137 2,514 2,724 3,857 4,949 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 107 135 139 283 402 折旧和摊销 25 22 30 41 43 营运资金的变化-80-84-288-373-455 其他经营现金流 17 6 4 27 53 经营现金流合计 69 78-114-22 43 资本支出-132-194-157-37-17 投资收益 0 0 0 0 0 其他投资现金流-594 44

124、3 3 4 4 投资现金流合计-725 249-154-33-13 权益变化 1,073 0 0 0 0 负债变化 17 86 160 761 632 股利支出 0 0-41-14-38 其他融资现金流-71-4 6-9-27 融资现金流合计 1,019 82 124 738 566 现金及现金等价物净增加额 363 409-144 682 596 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 49.5%12.4%27.2%57.8%36.5%营业利润 56.9%24.3%3.2%103.2%42.1%净利润 46.5%2

125、5.6%3.3%103.1%42.0%利润率（利润率（%）毛利率 64.1%59.6%59.7%63.0%65.4%EBITDA Margin 35.6%34.8%30.3%39.2%40.7%净利率 25.3%28.3%23.0%29.6%30.7%回报率（回报率（%）净资产收益率 6.5%7.6%7.4%13.2%16.0%总资产收益率 5.0%5.3%5.1%7.3%8.1%其他（其他（%）资产负债率 23.0%27.6%29.6%43.3%48.5%所得税率 14.6%12.9%12.9%12.9%12.9%股利支付率 0.0%30.6%10.2%13.6%18.2%资料来源：公司公告

126、，中信证券研究部预测 34 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能

127、使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损

128、失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的

129、流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准

130、 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上

131、增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 35 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生

132、品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照

133、编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 P

134、T CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券

135、股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主

136、要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapor

137、e Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本

138、研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业

139、编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行

140、业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。