1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 11 月 15 日 公司研究公司研究 次高端升级扩容，次高端升级扩容，徽酒品牌砥砺前行徽酒品牌砥砺前行 徽酒市场研究报告 食品饮料食品饮料 安徽为白酒产销大省，经济基本面强劲保障次高端升级：安徽为白酒产销大省，经济基本面强劲保障次高端升级：安徽为白酒产销大省，酒厂林立，2020 年产/销量分别占全国 4%/5%，人均消费仅次于四川、云南。估计 2021 年徽酒市场规模为 350 亿元，且核心价格带逐步由 200 元向 300 元迁移，我们认为安徽白酒市场的成长及次高端升级离不开经济基本面的强劲支持：2021 年安徽省 GDP 增速位列

2、全国第 10，社消增速连续 4 年在全国排名第5，常住人口城镇化率增速居中部地区第 2，长三角第 1。在稳健的经济增长承载下，我们看好徽酒在本轮次高端升级中的扩容机会。中高端价格带成熟，次高端持续突破：中高端价格带成熟，次高端持续突破：自 2015 年以来，以古井为代表的企业基本 2-3 年便推动次高端核心价格带升级，2021 年 300 元价格带已大面积进入大众消费视野。2021 年徽酒市场分价格带来看：1 1）高端：）高端：千元以上价格带市场规模 33 亿元，茅台/五粮液绝对主导，年份原浆三十年、口子 20 年等逐步拓展市场；2 2）次高端：）次高端：300-1000 元价格带市场规模 5

3、4 亿元，竞争激烈，古井（古8 以上产品）、口子窖（古 10 以上产品及战略单品“518”）、迎驾（洞 6 以上产品）表现出色，充分受益本轮徽酒次高端扩容，尤其是古井在年份原浆品牌多年的运作下，古 16 以上产品更是成为本轮次高端升级的排头兵；3 3）中高端：）中高端：100-300 元价格带市场规模 140 亿元，价格带成熟透明，渠道利润较低，各品牌布局完善，古 5/古 8、口子 5 等流通品市场竞争力强。徽酒发展的变与不变：徽酒发展的变与不变：1 1）渠渠道创新不变：道创新不变：激烈的竞争锻造了徽酒持续的渠道创新的精神，古井从“三通工程”向联盟体的创新，口子窖“1+N”引入团购模式的变革，

4、迎驾“1+1+N”小商制扁平化的转型，为各个公司次高端升级奠定了势能，将逐步进入收获期；2 2）消费升级下的弯道超车变局：消费升级下的弯道超车变局：以古井为例，公司重视终端促销费用投放，成为重要的渠道武器。多年运作下，古 16 以上系列品牌及渠道势能充足，省外收获江苏、河南 10 亿元级市场，公司终端精细化管控及高执行力是省外拓展的一个成功手段。同样，口子窖依托“1+N”渠道变革，积极拓展团购渠道；迎驾 2017 年开启组织、渠道、网点扁平化改革后，渠道精耕模式逐步推进，终端动销表现积极。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：安徽市场良好的饮酒氛围，具有韧性的经济和消费环境，为徽酒提供了

5、次高端价格带升级的经济保障，而头部酒企的品牌打磨、渠道变革有望顺应趋势扩充市场份额，享受升级红利。基于此，我们推荐：1 1）古井贡酒：）古井贡酒：常年维持徽酒品牌头把交椅，年份原浆系列品牌力深厚，古 20 系列已逐步起势拔高品牌调性，“三通模式+联盟体”推进渠道精耕及价格带升级；2 2）迎驾贡）迎驾贡酒：酒：扁平化改革效果显著，终端让利较大，动销积极，洞藏系列产品矩阵逐步完善；3 3）口子窖：）口子窖：公司在安徽地区具备较好品牌及消费基础，且已主动加大圈层营销力度，“1+N”渠道改革初见成效。风险提示：风险提示：疫情反复疫情反复，市场竞争加剧，市场竞争加剧，库存压力加大库存压力加大，渠道改革不

6、及预期渠道改革不及预期。重点公司盈利预测与估值表重点公司盈利预测与估值表 证券代码证券代码 公司名称公司名称 股价（元）股价（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）投资评投资评级级 21A21A 22E22E 23E23E 21A21A 22E22E 23E23E 000596.SZ 古井贡酒 225.70 4.35 6.00 7.27 52 38 31 买入 603198.SH 迎驾贡酒 48.75 1.73 2.25 2.71 28 21 18 买入 603589.SH 口子窖 45.00 2.88 3.11 3.75 16 14 12 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测

7、，股价时间为 2022-11-11 买入（维持）买入（维持）作者作者 分析师：叶倩瑜分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 分析师：陈彦彤分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 分析师：杨哲分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 联系人：李嘉祺联系人：李嘉祺 联系人：董博文联系人：董博文 联系人：汪航宇联系人：汪航宇 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 -22%-11%0%10%21%08/2111/2102/2205/22食品饮料沪深3

8、00 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 食品饮料食品饮料 投资聚焦投资聚焦 在本轮价格带升级过程中，高端白酒、次高端白酒、地产酒先后起势，徽酒市场作为白酒消费的重点市场，宴席消费中枢已逐步向 300 元价格带过渡，龙头公司扩容迹象明显，叠加安徽省自身稳健的经济环境，徽酒品牌已然成为本轮次高端升级趋势中不可忽视的重要力量。我们我们的的创新之处创新之处 对于安徽省的白酒消费环境，对于安徽省的白酒消费环境，我们从经济增长、消费景气度、人口情况等角度阐述安徽省的经济韧性。在省内白酒市场中，拆解皖北、皖中、皖南三个区域，梳理各区域的优势品牌，并发现安徽白酒市场规模

9、与城镇人均可支配收入存在错配，次高端白酒升级存在市场空间。价格带表现上，价格带表现上，我们从高端、次高端、中高端三个价位梳理各品牌格局。在次高端价格带上，徽酒在以古井为首的排头兵的探索下，基本遵循 2-3 年左右的价格升级周期。以古井为例，我们分析了公司在资源匹配、渠道变革、营销模式、量价管控等方面为推动价格上行实施的举措，古井的古 16 以上产品也成为徽酒本土企业优先在 500-600 元价格带打开局面的品牌。渠道表现上，渠道表现上，我们从广告费用、促销费用、人员薪酬的角度拆解各个企业的渠道拓展风格，并认为当前徽酒对品牌宣传的投入相对滞后，但优势在于公司对终端渠道及人员的费用投入较竞品更为积

10、极，有望为公司在省外拓展及渠道竞争提供重要保障。同时，我们梳理了各个企业在渠道上的变革，价格带升级环境下，徽酒主要企业正逐步强化渠道精耕，重视团购资源投入，组织灵活、渠道颗粒度高的龙头品牌有望充分受益。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）安徽人口回流趋势持续，经济基础稳健，疫情影响趋缓；2）古 16 以上、口子 10 年以上、洞 6 以上产品增长韧性强，持续放量；3）省外市场拓展顺利，品牌势能逐步释放。估值与目标价估值与目标价 安徽市场良好的饮酒氛围，具有韧性的经济和消费环境，为徽酒提供了次高端价格带升级的经济保障，而头部酒企的品牌打磨、渠道变革有望顺应趋势扩充市场份额，享受升级红利。基

11、于此，我们推荐：1 1）古井贡酒：）古井贡酒：常年维持徽酒市场头把交椅，年份原浆系列品牌力深厚，古 20 系列已逐步起势、拔高品牌调性，“三通模式+联盟体”推进渠道精耕及价格带升级；2 2）迎驾贡酒：）迎驾贡酒：扁平化改革效果显著，终端让利较大，动销积极，洞藏系列产品矩阵逐步完善；3 3）口子窖：）口子窖：公司在安徽地区具备较好品牌及消费基础，且已主动加大圈层营销力度，“1+N”渠道改革初见成效。TVaXnVlYfWhZqQXZlWsV6McMaQmOnNtRmOeRqRoPkPoPtNbRqQzQuOqRsRNZsRsR 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 食品饮料食品饮料 目目 录

12、录 1、安徽为白酒产销大省，经济基本面强劲安徽为白酒产销大省，经济基本面强劲 .7 7 1.1、传统白酒产销大省，酒厂林立.7 1.2、基本面强劲，成为驱动徽酒成长的重要支撑.7 2、中高端价格带成熟，次高端持续突破中高端价格带成熟，次高端持续突破 .1010 2.1、价格推升，势不可挡.10 2.2、高端（600+元）：价位格局稳定，古井战略性布局.12 2.3、次高端（300-600 元）：省级龙头最为受益，迎驾提速追赶.13 2.4、中高端（100-300 元）：价格带成熟，渠道透明.18 3、渠道变革持续演进，徽酒三杰破浪前行渠道变革持续演进，徽酒三杰破浪前行 .1919 3.1、渠道

13、建设一以贯之，品牌建设逐渐受重视.19 3.2、渠道创新是徽酒长期发展的主旋律.22 3.2.1、古井贡酒：“三通”模式缔造徽酒第一品牌，联盟体发力高价格带.22 3.2.2、口子窖：“1+N”模式团购转型，渠道执行力增强.25 3.2.3、迎驾贡酒：渠道扁平精耕细作，合肥市场取得突破.27 4、重点公司重点公司 .2828 4.1、古井贡酒：千年酒香犹存，几经风雨成就徽酒龙头.28 4.2、迎驾贡酒：业绩稳健增长，洞藏系列助力产品结构升级.32 4.3、口子窖：改革初见成效，高端产品热度增强.35 5、风险提示风险提示 .3939 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 食品饮料食品饮料

14、 图目录图目录 图 1：2020 年各省份白酒产量（万千升）.7 图 2：安徽白酒产量/全国白酒产量占比历年数据.7 图 3：2021 年各省人均每月饮酒量（两）.7 图 4：各省上市白酒企业数量.7 图 5：安徽 2021 年 GDP 增速位列全国第 8.8 图 6：安徽 2021 年固定资产投资增速位居全国第 10.8 图 7：安徽 2021 年人民币存款余额增速位列全国第 3.8 图 8：安徽 2021 年城镇居民人均可支配收入增速位列全国第 6.8 图 9：2021 年安徽社消增速全国前 5.8 图 10：2021 年安徽住宿与餐饮业 GDP 超过 2019 年水平.8 图 11：20

15、21 年安徽代表消费升级的消费品市场规模增长明显.9 图 12：人口回流支撑安徽省常住人口城镇化率增速领先中部地区.9 图 13：2021 安徽人民币贷款余额同比增速位列全国第 10.10 图 14：2021 年 12 月起安徽人民币贷款余额累计增速加快.10 图 15：2002-2022 年安徽白酒消费升级趋势.10 图 16：徽酒主流价格带演变图.10 图 17：安徽白酒市场规模.11 图 18：2021 年安徽白酒分价格段市场份额.11 图 19：安徽省地级市 2020 年城镇居民可支配收入及 2021 年白酒市场规模.11 图 20：安徽省各区域根据地品牌分布.12 图 21：安徽省各

16、区域白酒核心价格带及强势品牌.12 图 22：2020 年部分高端酒安徽销售额（亿元）.12 图 23：安徽市场 300-600 元价格带主流品牌和产品.13 图 24：安徽主流白酒单品上市时间梳理.14 图 25：古井贡酒次高端价格带升级过程.14 图 26：2021 年古井年份原浆各系列渠道利润（单位：元/瓶）.15 图 27：2021 年古井年份原浆系列价格走势.16 图 28：迎驾洞藏系列产品价格带分布.17 图 29：各公司渠道利润（元/瓶）对比.17 图 30：21 年迎驾洞藏系列各产品收入占比.17 图 31：2021 年口子窖产品在 300-600 元价格带的布局以及产品推出时

17、间.18 图 32：安徽 100-300 元价格带省内核心单品的渠道利润构成（元/瓶）.18 图 33：各个白酒公司 2021 年销售费用（亿元）.19 图 34：各个白酒公司 2021 年销售费用率.19 图 35：2021 年徽酒销售费用结构.20 图 36：各公司促销费用率对比.20 图 37：单个经销商对应的促销费用（万元）.20 图 38：各个公司销售人员薪酬费用率对比.21 图 39：销售人员人均薪酬（万元）.21 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 食品饮料食品饮料 图 40：各公司广告费用率对比.21 图 41：徽酒历史发展脉络与渠道变革历程.22 图 42：三通工程原

18、理.23 图 43：三通工程目标.23 图 44：2021 年白酒企业销售人员数量.23 图 45：2021 年各公司经销商数量（单位：个）.23 图 46：2021 年单个经销商对应销售人员数量.23 图 47：古井贡酒省内渠道模式.24 图 48：2021 年古井省外销售额（亿元）.25 图 49：古井贡酒分区域收入（亿元，左轴）及增速（右轴）.25 图 50：2021 年古井分区域经销商数量及单个经销商创收.25 图 51：口子窖渠道模式.26 图 52：口子窖经销商数量及单个经销商创收.26 图 53：口子窖销售费用率及广告费率.27 图 54：“1+1+N”深度分销模式.27 图 5

19、5：迎驾省内外经销商数量（家）.28 图 56：迎驾单个经销商创收（万元）.28 图 57：古井贡酒收入（亿元）及增速.29 图 58：古井贡酒归母净利润（亿元）及增速.29 图 59：古井贡酒不同酒类收入（亿元）及增速.29 图 60：古井贡酒不同酒类毛利率.29 图 61：迎驾贡酒收入及增速.32 图 62：口子窖归母净利润及增速.32 图 63：迎驾贡酒不同酒类收入（亿元，左轴）及增速（右轴）.33 图 64：迎驾贡酒不同酒类毛利率.33 图 65：口子窖收入及增速.36 图 66：口子窖归母净利润及增速.36 图 67：口子窖不同酒类收入（亿元，左轴）及增速（右轴）.36 图 68：古

20、井贡酒不同酒类毛利率.36 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 食品饮料食品饮料 表目录表目录 表 1：2021 年徽酒高端产品.13 表 2：古井贡酒盈利预测（亿元）.30 表 3：白酒上市公司相对估值分析.31 表 4：古井贡酒盈利预测与估值简表.32 表 5：迎驾贡酒盈利预测（亿元）.34 表 6：白酒上市公司相对估值分析.35 表 7：迎驾贡酒盈利预测与估值简表.35 表 8：口子窖盈利预测（亿元）.37 表 9：白酒上市公司相对估值分析.38 表 10：口子窖盈利预测与估值简表.39 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 食品饮料食品饮料 1 1、安徽为白酒产销大省，经

21、济基本面强劲安徽为白酒产销大省，经济基本面强劲 1.11.1、传统白酒产销大省，酒厂林立传统白酒产销大省，酒厂林立 安徽为安徽为传统传统白酒白酒产销大省，产销大省，映射映射中国白酒产业中国白酒产业发展不可或缺的发展不可或缺的重要版图重要版图。2020年安徽规模以上酒企白酒产量 28.21 万千升，占全国产量约 4%，排名第五，从人均消费量角度来看，2021 年安徽人均每月消费量为 5.6 两，仅次于四川、云南。截至 2019 年末，安徽规模以上工业白酒企业 101 家，居全国位次由 2015年的第 5 位升至第 3 位，甚至一个县就有一个地产品牌，本地酒厂竞争激烈，孕育出 4 家上市公司，与四

22、川省并列第一。图图 1 1：20202020 年各省份白酒产量（万千升）年各省份白酒产量（万千升）图图 2 2：安徽白酒产量：安徽白酒产量/全国白酒产量占比历年数据全国白酒产量占比历年数据 资料来源：中国轻工业联合会，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 图图 3 3：20212021 年各省人均每月饮酒量（两）年各省人均每月饮酒量（两）图图 4 4：各省上市白酒企业数量各省上市白酒企业数量 资料来源：2021 白酒消费中国白酒消费洞察报告，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 1.21.2、基本面强劲，成为驱动徽酒成长的重要支撑基本面强劲，成为驱动徽酒成长的重要支

23、撑 安徽省安徽省主要经济指标增速全国领先主要经济指标增速全国领先，宏观经济形势持续转好宏观经济形势持续转好。2021 年，安徽省GDP 增速 8.3%，位列全国第 8；固定资产投资比上年增长 9.4%，比全国高 4.5 pct，居全国第 10 位、长三角第 2 位；人民币存款余额增速 10.6%，位列全国第 3；城镇居民人均可支配收入增速位列全国第 6。2021 年，第二产业稳定运行，增加值占 GDP 比重较上年提升 1 个百分点；工业稳定恢复，全年全省规模以上工业增加值两年平均增长 7.4%，比全国高 1.3 pct，总体看已恢复到疫情前水平。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 食品

24、饮料食品饮料 图图 5 5：安徽：安徽 20212021 年年 GDPGDP 增速位列全国第增速位列全国第 8 8 图图 6 6：安徽安徽 20212021 年固定资产投资增速位居全国年固定资产投资增速位居全国第第 1010 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 图图 7 7：安徽：安徽 20212021 年人民币存款余额增速位列全国第年人民币存款余额增速位列全国第 3 3 图图 8 8：安徽：安徽 20212021 年城镇居民人均可支配收入增速位列全国第年城镇居民人均可支配收入增速位列全国第 6 6 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光

25、大证券研究所 消费稳步复苏，消费结构持续升级。消费稳步复苏，消费结构持续升级。2021 年安徽社消增速 17.1%，连续 4 年全国第 5。住宿和餐饮业 GDP 同比增长 14%，绝对值已超过 2019 年水平；作为消费升级标的的通讯器材类、金银珠宝类和家用电器类等商品消费保持较快增长势头，从侧面验证安徽白酒消费升级潜力。图图 9 9：20212021 年安徽社消增速全国前年安徽社消增速全国前 5 5 图图 1010：20212021 年安徽年安徽住宿与餐饮业住宿与餐饮业 GDPGDP 超过超过 20192019 年水平年水平 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研

26、究所 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 食品饮料食品饮料 图图 1111：20212021 年安徽年安徽代表消费升级的消费品市场规模增长明显代表消费升级的消费品市场规模增长明显 资料来源：wind，光大证券研究所 常住人口城镇化进程稳步推进。常住人口城镇化进程稳步推进。（1）2021 年末，安徽城镇常住人口 3631 万人，比 2020 年末增加 71 万人；常住人口城镇化率为 59.39%，增速居中部地区第 2位，长三角第 1 位；（2）2021 年，中部六省除湖北和安徽以外，常住人口均呈现负增长。图图 1212：人口回流支撑：人口回流支撑安徽省安徽省常住人口城镇化率增速领先中部地

27、区常住人口城镇化率增速领先中部地区 资料来源：各省国民经济和社会发展统计公报，第七次人口普查，光大证券研究所 从贷款余额增速上看，安徽从贷款余额增速上看，安徽经济运行良好经济运行良好。2021 年安徽省贷款增速 12.9%，位列全国第 10，从月度数据来看，2020 年 3 月至 2021 年 2 月安徽省各项贷款余额增速维持在 15%以上，2021 年 3 月起增速有所回落，当年 12 月触底回升，截至 2022 年 2 月，安徽各项贷款余额同比增长 13.25%，高于全国平均水平 1.88 pct，增速居全国第 4 位。整体上看，安徽省经济运行情况良好，2022 年以来信贷表现优于全国大部

28、分省份。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 食品饮料食品饮料 图图 1313：20212021 安徽人民币贷款余额同比增速位列全国第安徽人民币贷款余额同比增速位列全国第 1010 图图 1414：20212021 年年 1212 月起月起安徽人民币贷款余额安徽人民币贷款余额累计累计增速加快增速加快 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 2 2、中高端价格带成熟，次高端持续突破中高端价格带成熟，次高端持续突破 2.12.1、价格推升，价格推升，势不可挡势不可挡 市场容量稳步扩容，市场容量稳步扩容，消费升级趋势显著消费升级趋势显著。从过去 20 年的规律

29、来看，安徽白酒消费基本保持四年一升级的规律，主流消费价格带从 2000 年的 40 元提升至 2022年的 300 元。2018 年-2021 年，安徽白酒市场稳步扩容，流通规模从 255 亿元增长至约 350 亿元，三年 CAGR 为 11.1%。从结构来看，2021 年 100 元以下/100-300 元/300-800 元/800 元以上市场规模为 120/140/50/40 亿元，其中100-200 元在古 8、口子 10 年、洞 9 等品牌拉动下逐步往 200-300 元过渡，300元以上价格带在以古 20 为首的产品带动下快速增长，动能充足。从渠道调研的反馈来看，2020 年下半年

30、开始，安徽聚餐用酒呈现出从 200 元向300 元价格带升级的态势，2021 年开始，300 元价格带已经大面积进入大众消费视野。次高端龙头剑南春近年在安徽市场的销售规模从 2018 年 4 亿增加至2021 年的 8 亿，则进一步验证了安徽市场白酒消费升级提速的趋势。图图 1515：20 年安徽白酒消费升级趋势年安徽白酒消费升级趋势 图图 1616：徽酒主流价格带：徽酒主流价格带演变演变图图 资料来源：酒业信息网，光大证券研究所整理，注：价格带单位为元/瓶，下同 资料来源：酒业信息网，光大证券研究所整理，注：价格带单位为元/瓶，下同 敬请参阅最后一页特别声明-1

31、1-证券研究报告 食品饮料食品饮料 图图 1717：安徽白酒：安徽白酒市场市场规模规模 图图 1818：2022021 1 年年安徽白酒安徽白酒分价格段市场份额分价格段市场份额 资料来源：酒食新消费，佳酿网，光大证券研究所 资料来源：酒食新消费，光大证券研究所 分地市来看，安徽白酒市场规模与城镇人均可支配收入存在错配，次高端白酒升分地市来看，安徽白酒市场规模与城镇人均可支配收入存在错配，次高端白酒升级存在市场空间。级存在市场空间。从城镇人口可支配收入上看，皖南地区高于皖中与皖北，但皖南白酒市场规模反而排名靠后，尤其是马鞍山居民可支配收入省内排名第一，但白酒市场规模却排名倒数，我们认为有几方面原

32、因：（1）从文化习俗上，皖北亲戚间送礼的氛围更为浓厚；（2）皖中在合肥市场的辐射带领下做大了市场体量。因此，对于安徽白酒市场，人均收入靠前的皖南仍然存在较大的次高端升级空间。图图 1919：安徽省地级市：安徽省地级市 20202020 年年城镇居民城镇居民可支配收入及可支配收入及 20212021 年白酒市场规模年白酒市场规模 资料来源：安徽酒食汇，国家统计局，光大证券研究所。皖南皖中价格带领先，古井、口子窖优势明显。皖南皖中价格带领先，古井、口子窖优势明显。尽管皖南白酒市场规模相对较小，但是基于较强的经济基础，与合肥主导的皖中地区一起，在次高端价格带方面领先于皖北。在合肥市场，300 元以上

33、价格带产品的消费趋势在逐步显现，古井在皖中地区占主导地位。皖南市场经济较皖北更为活跃，处于向 120-200 元价格带转移的尾声，其中古井和口子各占半壁江山。而皖北处于 80-150 元价格带，市场格局较为分散，但皖北是多数徽酒品牌的发源地，因而存在各品牌的根据地市场，如亳州之于古井，淮北之于口子窖，二者在自身所属的根据地市场有绝对优势地位。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 食品饮料食品饮料 图图 2020：安徽省各区域根据地品牌分布：安徽省各区域根据地品牌分布 图图 2121：安徽省各区域：安徽省各区域白酒核心价格带及强势品牌白酒核心价格带及强势品牌 资料来源：各公司官网，光大证

34、券研究所整理 资料来源：酒说，渠道调研，光大证券研究所整理 2.22.2、高端高端（600+600+元）元）：价位格局价位格局稳定，古井战略性布稳定，古井战略性布局局 千元以上产品高度集中于茅台，千元以上产品高度集中于茅台，其余其余全国性名酒略有表现。全国性名酒略有表现。根据酒食汇数据，2021 年安徽白酒市场规模在 350 亿元左右，其中千元以上价格带市场 33 亿元，占比 9%左右，茅台/五粮液占主导地位，2020 年茅台/五粮液在安徽销售规模接近 20/15 亿元。五粮液、茅台于 2015 年左右布局安徽市场，多年的经营布局已实现可观的体量。2019 年后，习酒、国台、金沙等品牌相继布局

35、安徽，大多取得了良好的市场业绩。“东不入皖”及“农村包围城市”的徽酒格局正在随着时代发展逐步变化，高端酒市场正逐步打开。图图 2222：20202020 年部分高端酒安徽销售额（亿元）年部分高端酒安徽销售额（亿元）资料来源：酒业家，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 食品饮料食品饮料 以古以古 2626 为主的徽酒高端品牌话语权虽为主的徽酒高端品牌话语权虽不算强不算强，但发展趋势逐步向好。，但发展趋势逐步向好。如古 26、口子 30 年等徽酒产品早在 2010 年前后便已发布，尽管相对全国性高端品牌，其话语权仍显弱势，但作为孕育超 10 年的品牌，具备一定的品牌势能。

36、古 26采用平台型公司运作，在合肥地区增长可观，有望成为古井贡酒高端化产品布局的重要抓手。2020 年 12 月，古井贡酒进一步发布了年份原浆三十年，丰富高端价格带布局。表表 1 1：20212021 年年徽酒高端产品徽酒高端产品 产品产品 发布时间发布时间 售价售价 古 26 2009 年 1500 元 年份原浆三十年 2020 年 1899 元 口子 30 年 2011 年 1688 元 迎驾贡酒大师版 2020 年 2180 元 资料来源：新京报，酒业家，光大证券研究所 2.32.3、次高端次高端（ 元）元）：省级龙头最为受益，迎驾：省级龙头最为受益，迎驾提速追

37、赶提速追赶 安徽安徽次高端价格次高端价格布局较为完善，古布局较为完善，古 2020 主导高价位段增长主导高价位段增长。2021 年，徽酒 300-600元价格带市场规模约为 55 亿元，占比 16%。在次高端市场，300-400 元价位带占比更大，竞争烈度也相对较大。主要品牌包括剑南春、古 16、天之蓝、口子10 年等强势产品，400-500 元价格区间各品牌有一定布局，而 500+以上价位带的增长主要被古 20 主导。徽酒次高端价位段竞争充满机遇，竞争也同样激烈，各品牌均已发布针对性单品，并积极推动渠道改革，有望在本轮价格带升级中充分受益。图图 2323：安徽市场：安徽市场 300300-6

38、00600 元价格带主流品牌和产品元价格带主流品牌和产品 资料来源：各公司官网，各公司年报，京东，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 食品饮料食品饮料 图图 2424：安徽主流白酒单品上市时间安徽主流白酒单品上市时间梳理梳理 资料来源：各公司官网，各公司年报，光大证券研究所整理 从古井次高端产品升级角度上看，价格带升级遵循从古井次高端产品升级角度上看，价格带升级遵循 2 2-3 3 年左右的周期，古井较好年左右的周期，古井较好地地把握把握了了 元价格带。元价格带。自 2007 年古井管理层改制之后，公司持续领导徽酒价格带升级的节奏，从最

39、开始的献礼版到 2019 年古 20 崭露头角，古井基本2-3 年左右提升一次产品价格带。2020 年下半年，徽酒 300 元价格带逐步起势，古井一方面凭借古 8 这一核心产品卡位，另一方面通过古 16 和古 20 继续拓展更高端价格带，其中，古 16 用于承接古 8 的消费升级，古 20 则开辟了 500-600元价格带，尤其是古 20 仅在发布后一年便快速获得消费者青睐，成为安徽市场这一价格区间的领导品牌。古井借助古井借助省内次高端升级东风，推进省内次高端升级东风，推进古古 20/1620/16 产品的产品的全国化布局。全国化布局。合肥作为安徽的白酒高地市场，是观测安徽次高端扩容与次高端竞

40、争格局的典型样本。根据渠道调研反馈，2021 年合肥市场古井/口子/迎驾销售规模预计为 30/8/6 亿。其中，古 16 与古 20 占合肥市年份原浆收入比重已突破 15%，呈现快速增长态势。高地市场的成功不仅带动了两大单品的放量，同时也强化了古井在次高端发力的决心。据渠道调研反馈，2021 年安徽市场古 16/古 20 的销售规模达到 10/20亿。2022 年，古 16/古 20 两大产品规划的收入增速目标达+50%。图图 2525：古井贡酒次高端价格带升级过程：古井贡酒次高端价格带升级过程 资料来源：渠道调研，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 食品饮料食品

41、饮料 古古 1616 以上产品拥有更丰厚的渠道利润，是激励经销商推广的一个重要原因。以上产品拥有更丰厚的渠道利润，是激励经销商推广的一个重要原因。目前古 5/8 品牌已较为成熟，渠道利润相对较薄，古 16 以上的产品的渠道利润较高，作为核心的古 20 可获得 30-50 元的渠道利润（不考虑政策费用支持），有效激经销商的推广意愿。图图 2626：20212021 年年古井年份原浆各系列渠道利润（单位：元古井年份原浆各系列渠道利润（单位：元/瓶）瓶）资料来源：渠道调研，光大证券研究所整理 古古 16/16/古古 2020 市场规模市场规模的高速增长除了次高端扩容这一客观因素，厂商的主观因的高速增

42、长除了次高端扩容这一客观因素，厂商的主观因素也不容忽视：素也不容忽视：从更长的维度上看从更长的维度上看，我们认为古，我们认为古 16/16/古古 2020 所引领的次高端价格带升级是古井所引领的次高端价格带升级是古井20082008 年以来产品更迭的延续年以来产品更迭的延续：得益于年份原浆系列品牌的打造、营销费用的积极投放、“三通”工程的渠道精耕。2017 年之后古井在安徽市场的定价权已明显提升，在此基础上，借助次高端白酒升级的浪潮，古 16/古 20 能够迅速开启放量态势。相比年份原浆其他系列产品，古 20 推出仅 1 年便得到消费者的青睐实属难得，推出后 2 年（2020 年）便成为安徽高

43、端商务的首选，这与古井长久以来在品牌、渠道的打造上密不可分。从较短的维度上看，从较短的维度上看，在推动在推动以以古古 2020 为为代表的高价格带产品转型过程中，古井从代表的高价格带产品转型过程中，古井从资源匹配、渠道变革、营销模式、量价管控四个方面较以往实现创新：资源匹配、渠道变革、营销模式、量价管控四个方面较以往实现创新：1 1）公司强调团购先行：公司强调团购先行：拥有团购资源是新老经销商代理古 20 的硬性条件，同时古井一改团购资源围绕古 8/古 16 的策略，将古 8 划归为流通渠道，团购资源全部切换给古 20；2 2）组建烟酒店联盟体：组建烟酒店联盟体：公司在安徽省内推广古 16 和

44、古 20 时，采取了联盟体模式，相较传统的“1+1”模式，更加强化厂商协同和渠道推理。同时成立“古井贡享荟”，挖掘核心烟酒店背后的潜力消费者；3 3）营销聚焦，对古营销聚焦，对古 2020 实现“一个声音，一个画面”的品牌支持：实现“一个声音，一个画面”的品牌支持：从 2018 年起，古井在全国的线上、线下品牌传播的画面全部换成了古 20，在徽酒渠道流量逐步碎片化、消费者品牌意识提升的背景下，古井对品牌打造的积极性较高。4 4）量价管控：量价管控：古井摒弃了以往大促大销的模式，在古 20 上市之初便采用“控量保价”的政策经销商和客户全年实施配额制，并按季度和月度对配额进行分解，对经销商和终端不

45、催款、不压货。据中华网酒业频道，2021 年 3 月公司对 38、42古 20 经销价上调 40 元/瓶，零售价上调为 799 元/瓶；52古 20 经销价上调 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 食品饮料食品饮料 60 元/瓶，零售价上调为 899 元/瓶。2021 年 11 月，古 20 实施停货处理，体现了品牌维持的系统性规划。图图 2727：20212021 年古井年份原浆系列价格走势年古井年份原浆系列价格走势 资料来源：今日酒价月度数据，光大证券研究所；单位：元/瓶 所谓所谓“攘外必先安内”，强势的基地市场“攘外必先安内”，强势的基地市场以及以及布局次高端价格带所带来的品牌

46、拉布局次高端价格带所带来的品牌拉力，往往是区域型白酒迈向全国的必要条件。力，往往是区域型白酒迈向全国的必要条件。古 20 借助次高端扩容的红利在省内市场获得成功（2018 年突破河北，2019 年突破江苏），进一步打开了古井发展的天花板。古 16/20 作为销售公司单独运作的品类，省内已经开始起量，且我们推断在省外也占有不小的比重，目前全国市场中低价格带产品竞争已非常激烈，挤压本土品牌的空间已较为困难，参考洋河 M6，越是高价位带产品，越有可能形成全国化大单品，我们认为古 20 同样具备“M6”的潜质。“天时地利人和天时地利人和”三者具备，迎驾凭借洞三者具备，迎驾凭借洞 9/9/洞洞 1616

47、 产品趁势而起：产品趁势而起：天时：天时：省内 200-400 元价格带竞争激烈，洞 6、洞 9 销量保持较好，同时，通过洞 16 对 400-500 元价格带实现布局；地利：地利：迎驾大本营六安市霍山县比邻合肥，21 年洞藏系列在合肥市场动销 4 亿元左右，其中洞 6、洞 9 占比 80%以上；六安、铜陵、淮北等地动销较可观；人和：人和：迎驾渠道扁平化管理，采取“1+1”深度分销模式，效率提升；迎驾厂商销售一体化模式及顺价销售方式，使经销商毛利高达 30%，洞 20 的渠道利润远高于竞品。洞藏系列收入增速较快，收入占比从 2020 年 25-30%提升到 2021年 40%左右，2022 年

48、有望突破 50%+。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 食品饮料食品饮料 图图 2828：迎驾洞藏系列产品价格带分布：迎驾洞藏系列产品价格带分布 图图 2929：各公司渠道利润各公司渠道利润（元（元/瓶）瓶）对比对比 资料来源：公司官网、京东，光大证券研究所，统计时间为 2022 年 3 月 资料来源：渠道调研，光大证券研究所整理 图图 3030：2121 年迎驾洞藏系列各产品收入占比年迎驾洞藏系列各产品收入占比 资料来源：渠道调研，光大证券研究所整理 口子窖发布口子窖发布“518518”全国战略单品，有望在该价格带取得突破。全国战略单品，有望在该价格带取得突破。400 元左右是商务

49、主流价格带，500 元以上产品基本依靠团购渠道。口子窖 518 定位为全国战略大单品，产品上，采用建厂时的百年老窖池发酵，坚持“窖池老，酒才好”；渠道上，公司重新招商，选择有实力有渠道的优质经销商，专门成立了新的经销公司，单独考核，不走传统渠道；营销上，加大广告投放，冠名闪耀安徽第二季，打开市场知名度。2021 年底，兼香 518 销售已超 30 万箱。传统次高端单品口子 10 年和 20 年收入增速保持较高水平，口子 20 年在公司收入占比从 2019年的 9%增加到 2020 年的 10%，再到 2021 年的 12%左右。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 食品饮料食品饮料 图

50、图 3131：20212021 年年口子窖产品在口子窖产品在 元价格带的布局元价格带的布局以及产品推出时间以及产品推出时间 资料来源：公司官网，京东，光大证券研究所 2.42.4、中高端中高端（ 元元）：价格带成熟，渠道透明价格带成熟，渠道透明 省内省内各区域进入全面升级状态，中高端市场容量占比各区域进入全面升级状态，中高端市场容量占比约约 3 30 0%。2021 年安徽100-300 元价格带市场规模约 112 亿元，占安徽白酒市场规模约 30%，是安徽此轮白酒消费升级的主流承接价格带，其中以合肥为代表的皖中地区升级至200-300 元

51、区间、皖南处于从 120 元向 200 元转移的区间，皖北价格带亦有提升趋势。由于该价格带发展已较为成熟，渠道透明，古井和口子窖渠道利润相对较低，主要作为流通品，迎驾通过为渠道提供更多的利润来弥补品牌力劣势。图图 3232：安徽：安徽 元价格带省内核心单品的渠道利润构成元价格带省内核心单品的渠道利润构成（元（元/瓶）瓶）资料来源：渠道调研，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 食品饮料食品饮料 古古 5/5/古古 8 8 是是古井原浆系列基本盘古井原浆系列基本盘，将承接安徽省内两大价格带的升级需求将承接安徽省内两大价格带的升级需求。省内龙

52、头企业凭借多年耕耘所形成的渠道壁垒，基本独占了本轮 100-300 元价格在省内各区域渐次升级、放量所带来的增长，主销品牌则集中在古 5/古 8/口子6 年。2021 年献礼（幸福）+古 5 在古井年份原浆系列的销售收入占比达到 40%+。古 5/古 8 作为原浆系列的基本盘，有望承接吸纳省内两大价格带的升级需求。一方面，以古 5 为代表的 120-130 元价格带占据安徽省白酒市场最大的市场容量，2022 年公司规划古 5 继续巩固其在省内的优势，保持增长不下滑。另一方面，古 8 的快速成长则带动了 200 元以上价格带的迅速崛起，2022 年公司规划古 8 在省内/省外收入增速达到+30%

53、，最大程度享受本轮升级红利。“盘中盘”奠定市场基础，口子系列价格带升级稳步推进。“盘中盘”奠定市场基础，口子系列价格带升级稳步推进。1998 年，口子窖 5年上市，配合“盘中盘”模式，在对省外重点城市高端政商务人群进行精耕的基础上积极向外辐射，取得了阶段性的全国化成就。为适应消费升级，应对其他酒企竞争，2000-2016 年间公司先后提高了口子窖 5 年价格、推出了口子窖 6 年，构建起公司中高端的主力产品。2018 年以来公司抓住省内价格带升级机遇，产品端推出初夏、仲秋对价格带饱和式占领，营销端增加团购型特约型经销商代理高端产品，细化经销商考核，对不合适的经销商“瘦身”。战术新品初夏珍储和古

54、 8 错价竞争，销量稳步提升，在皖南部分市场增速较高。3 3、渠道变革渠道变革持续演进持续演进，徽酒徽酒三杰破浪前行三杰破浪前行 3.13.1、渠道建设渠道建设一以贯之，品牌建设一以贯之，品牌建设逐渐逐渐受受重视重视 古井销售费用投放高，行业领先。古井销售费用投放高，行业领先。无论从销售费用的绝对值还是相对值上看，2021 年，古井销售费用投入均处于白酒行业第二，这与古井采用“三通工程”的渠道深耕模式相关，口子窖与迎驾贡酒的销售费用投入处于行业中后部，但随着上述公司向次高端转型及对应高价位段产品的推出，费用投放有望提升。图图 3333：各个白酒公司：各个白酒公司 20212021 年销售费用（

55、亿元）年销售费用（亿元）图图 3434：各个白酒公司：各个白酒公司 20212021 年销售费用率年销售费用率 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 古井古井贡酒贡酒渠道促销费用渠道促销费用在总在总销售费用销售费用中的占比中的占比高于竞品。高于竞品。从费用投放结构上看，徽酒品牌中尽管古井广告费用占总体销售费用比较低，但绝对值远高于竞品，同时公司在促销费用及职工薪酬上投入较大。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 食品饮料食品饮料 图图 3535：20212021 年徽酒年徽酒销售费用结构销售费用结构 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 为进一步探讨徽

56、酒企业的费用投放特征，我们选取徽酒及为进一步探讨徽酒企业的费用投放特征，我们选取徽酒及推进推进全国化进程的全国化进程的次高次高端白酒企业山西端白酒企业山西汾酒、洋河汾酒、洋河股份股份进行对比分析进行对比分析。（注，下文各类费率为该费用与收入的比值。）促销费率：古井促销费率：古井贡酒贡酒大幅高于竞品大幅高于竞品，口子窖逐步提升，口子窖逐步提升。广告费用投放上，徽酒相对较少，但促销费用方面古井投入较多，长期高于竞品，且 2019 年以来随着次高端产品放量，促销费率被逐步摊薄，品牌力逐步体现。口子窖以往实行基于大商制的裸价销售模式，改革后对终端的促销投入开始加强。从单个经销商对应的促销费用上看，古井

57、贡酒/口子窖/山西汾酒/洋河股份分别为 32/26/12/4 万元（注：除山西汾酒为 2018 年数据外，其余酒企皆采用 2020 年数据），徽酒在终端的促销费用支持上投入更大，这与安徽白酒市场激烈的竞争格局密切相关。图图 3636：各公司促销费用率对比：各公司促销费用率对比 图图 3737：单个经销商对应的促销费用（万元）单个经销商对应的促销费用（万元）资料来源：各公司年报，光大证券研究所 资料来源：各公司年报，光大证券研究所 注：古井贡酒、口子窖、洋河股份为 2020 年数据，山西汾酒为 2018 年数据 销售人员薪酬销售人员薪酬费用率费用率：徽酒薪酬投入较高徽酒薪酬投入较高。除口子窖因为

58、大商制模式下人员薪酬费用率相对较低外，古井贡酒和迎驾贡酒的销售人员费用率高于山西汾酒和洋河 敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 食品饮料食品饮料 股份，古井贡酒的销售人员人均薪酬同样处于行业领先位置，成为渠道精细化的重要推力。而迎驾贡酒尚处在扩张早期，销售人员人均薪酬相对较低，但其可以通过让渡更高的渠道利润，弥补人均薪酬支付上的差距。图图 3838：各个公司：各个公司销售人员薪酬费用销售人员薪酬费用率对比率对比 图图 3939：销售人员人均薪酬销售人员人均薪酬（万元）（万元）资料来源：各公司年报，光大证券研究所 资料来源：各公司年报，光大证券研究所 广告费率：广告费率：广告广告是拉高

59、品牌力的重要手段，徽酒是拉高品牌力的重要手段，徽酒的的品牌投入有待提升。品牌投入有待提升。相比洋河股份和山西汾酒，徽酒常年来终端渠道拉锯激烈，广告等品牌营销上相对省外品牌有所滞后，尽管从历史数据上看古井贡酒的广告费率多介于洋河股份与山西汾酒之间，但绝对值差距仍较大。不过，随着徽酒向次高端价格带升级，广告投入正在逐步加强，尤其是口子窖自 2019 年“1+N”模式转型之后，广告费用提升明显，静待品牌沉淀。图图 4040：各公司广告费用率对比：各公司广告费用率对比 资料来源：wind，光大证券研究所 注：口子窖 2019 年数据包含促销费用，洋河股份的费用包括（广告费+促销费），但根据 2020

60、年数据披露，广告费占比达到 72%；山西汾酒 2019-20 年费用为（广告费+促销费），但根据 2018 年数据披露，广告费占比为 73%综上所述，我们认为当前徽酒广告费用类的品牌投入相对滞后，但优势在于公司综上所述，我们认为当前徽酒广告费用类的品牌投入相对滞后，但优势在于公司对终端渠道及人员的费用投入较竞品更为积极，且对终端渠道及人员的费用投入较竞品更为积极，且本土徽酒本土徽酒企业企业在安徽市场长期在安徽市场长期的厮杀竞争中保持了生命力，有望对的厮杀竞争中保持了生命力，有望对其其省外拓展及渠道竞争提供重要保障。同时省外拓展及渠道竞争提供重要保障。同时在当前次高端升级中，徽酒在当前次高端升级

61、中，徽酒的的品牌思路也均发生品牌思路也均发生了了转变，对品牌塑造和团购渠道转变，对品牌塑造和团购渠道的投入更为重视，随着古的投入更为重视，随着古 2020、口子“、口子“518518”、洞”、洞 1616 的逐步起量，我们期待徽酒的逐步起量，我们期待徽酒各品牌各品牌的的优优秀秀表现。表现。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 食品饮料食品饮料 3.23.2、渠道创新是徽酒长期发展的主旋律渠道创新是徽酒长期发展的主旋律 徽酒的历史伴随着渠道的多次创新，持续的变革是长久以来不变的旋律。徽酒的历史伴随着渠道的多次创新，持续的变革是长久以来不变的旋律。从 20世纪 80-90 年代古井贡酒的“

62、负债经营、降度降价”以及口子窖开创的“盘中盘”模式开始，竞争激烈的徽酒市场通过持续变革创新推动发展。古井贡酒自 2008年推出年份原浆，并于次年推出“三通”工程，开启渠道精细化改革，2017 年进一步采用联盟体模式推广古 20，开启价格带升级；口子窖 2014 年在原有的大商制基础上开放招商，2020 年进一步成立团购部门补齐短板，助力 518 兼香；迎驾贡酒 2017 年也开始扁平化转型，转为小商制经营，给予终端充分的利润空间，也成为近两年徽酒市场一匹不可忽视的黑马。图图 4141：徽酒徽酒历史发展脉络与渠道历史发展脉络与渠道变革历程变革历程 资料来源：各公司官网，各公司公告，酒说，光大证券

63、研究所整理 3.2.13.2.1、古井贡酒：古井贡酒：“三通三通”模式缔造徽酒第一品牌，联盟体发力模式缔造徽酒第一品牌，联盟体发力高高价格带价格带 “三通三通”工程工程是公司发展的转折点，推动渠道精细化及价格带升级是公司发展的转折点，推动渠道精细化及价格带升级。2007 年古井管理层换新，改革大刀阔斧；2008 年推出年份原浆，精简 SKU，聚焦白酒，一扫颓势，开启徽酒向 100-200 元价格带升级的浪潮，同时进行人员精简，重新招募适合更高价格带的经销商，公司员工数从 2007 年的 6483 人下降到 2008年的 3790 人；2009 年公司大力推动落实“三通”工程（路路通、店店通、人

64、人通），小区域、高占有、滚动发展，聚焦终端烟酒店，与酒店买断式进行差异化竞争，并依托团购启动市场，从而实现深度分销。在渠道投入方面，公司加大前置费用投放力度，通过向烟酒店等核心终端提供较高的陈列费和进场费支持，迅速获取大批烟酒店资源，年份原浆系列产品的铺市率和曝光率短时间内快速提高，掌握了发展先机。2011 年古井贡酒收入超过口子窖，成为徽酒第一品牌。敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 食品饮料食品饮料 图图 4242：三通工程原理：三通工程原理 图图 4343：三通工程目标：三通工程目标 资料来源：古井年份原浆三通工程执行标准（修订），光大证券研究所整理 资料来源：古井年份原浆三通

65、工程执行标准（修订），光大证券研究所整理 古井销售人员数量行业领先，渠道推力高于竞品。古井销售人员数量行业领先，渠道推力高于竞品。截至 2021 年，“三通”模式下古井贡酒的销售人员数仅次于洋河股份，销售费用率仅次于老白干酒，公司对终端的覆盖范围及维护能力高于其余徽酒品牌。图图 4444：20212021 年白酒企业销售人员数量年白酒企业销售人员数量 资料来源：wind，光大证券研究所；注：单位为人。从经销商的维度上看，次高端白酒企业中古井贡酒的经销商数量仅次于洋河股份，同时单个经销商对应的业务员的数量也较为靠前，或表明在“1+1”模式下，经销商能够获得公司业务团队更多的支持。图图 4545：

66、20212021 年各公司经销商数量年各公司经销商数量（单位：个）（单位：个）图图 4646：20212021 年单个经销商对应销售人员数量年单个经销商对应销售人员数量 资料来源：各公司年报，光大证券研究所 资料来源：各公司年报，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 食品饮料食品饮料 除了“三通除了“三通”模式的渠道精耕，模式的渠道精耕，古井古井贡酒贡酒通过通过联盟体模式联盟体模式推动次高端价格带升级推动次高端价格带升级。不同于过往的“1+1”模式，公司在安徽省内推广古 16 和古 20 时，采取了联盟体模式，将具备一定资源的核心烟酒店纳入联盟体，终端可赚取差价和分红，

67、但获得分红以及下一年度的配额的前提是按照公司的价格销售。这种模式有助于在开发核心 KOL 资源的同时保持价格的稳定性，并提供更为可观的利润空间，平台公司的经销商利润率为 11%-12%，高于古井整体 8%-10%的渠道利润率。依据古井贡酒在省内的优势，我们认为古 16 以上的产品有望持续成为徽酒次高端升级的排头兵。图图 4747：古井贡酒省内渠道模式：古井贡酒省内渠道模式 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 次高端成为古井全国化契机，有望依靠古次高端成为古井全国化契机，有望依靠古 2020 打开省外市场。打开省外市场。依托年份原浆的成功，2015 年古井启动河南市场，北上深等战略节点市场也

68、快速推进，并于 2016年收购黄鹤楼布局湖北市场，2018/19 年相继突破湖北、江苏市场。当前古井省外拓展已初见成效，据公司发展规划，短期内将达成省内外收入 6:4 的目标，预计 2025 年实现 200 亿目标后，省内外占比五五开。古 20 所代表的 500-600 元价格带产品则是较好的突破口，该价格带所面对的竞争环境较为友好，且在安徽市场激烈的精细化渠道竞争下，古井所磨砺出的执行力及渠道管理能力也成为省外拓展的重要保障，有望助力其从地产酒向全国化品牌转变，实现弯道超车。环安徽市场势头良好，渠道模式灵活。环安徽市场势头良好，渠道模式灵活。依托基地市场，古井首先向环安徽市场拓展，其中河南、

69、江苏、湖北市场销售规模或已达到 10 亿体量，且正在从中低端向次高端切换，从财报口径上看，2018 年古 20 发布之后，非核心区域的华北、华南市场增速超过具备优势的华中地区，古井的次高端外溢初见成效。当前省内营销投入已逐步步入收获期，公司未来有望持续提升对省外渠道的费用支持，为全国化提供更多保障。古井省外总体上以大商主导为主，但根据不同地市也灵活调整，在经销商弱势地区则通过厂商主导、经销商配合的模式推广。敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 食品饮料食品饮料 图图 4848：20212021 年古井省外销售额（亿元）年古井省外销售额（亿元）资料来源：酒食汇，渠道调研，光大证券研究所整

70、理 图图 4949：古井贡酒分区域收入（亿元，左轴）及增速（右轴）：古井贡酒分区域收入（亿元，左轴）及增速（右轴）图图 5050：2022021 1 年古井分区域经销商数量及单个经销商创收年古井分区域经销商数量及单个经销商创收 资料来源：公司年报，光大证券研究所 资料来源：公司年报，光大证券研究所整理 我们认为古井我们认为古井贡酒贡酒或成为这轮次高端价格带升级或成为这轮次高端价格带升级的受益酒企的受益酒企：1）以古 20 为主的高价格带产品已初步展现品牌力；2）高费率投入的营销策略在全国化的次高端头部企业中较为突出；3）有望将积攒的渠道运营能力，通过“三通”工程向省外不断辐射。3.2.23.2

71、.2、口子窖：口子窖：“1+N1+N”模式团购转型，渠道执行力增强”模式团购转型，渠道执行力增强 “1+N1+N”模式精细化改革，渠道”模式精细化改革，渠道再再赋能。赋能。2019 年是公司渠道改革的重要时期，口子窖确定了“1+N”大商制的模式，在单个区域 1 个大商的基础上增加 N 个团购型（例如名烟名酒店）或特约型经销商。厂商在渠道的话语权逐步加强，并有多项核心改革措施：1)2018 年开始信息化系统导入，规范经销商操作，减少窜货乱价现象；2)不同于以往的总量考核，2019 年公司开始对具体品项进行考核，增加对高端化品牌占比的考核要求，且强化对经销商的优胜劣汰考核，对不作为、不规范的经销商

72、进行清理；3)厂商调整费用分配，加大终端营销，重启央视品牌投放计划，2019 年为配合初夏/仲秋在全省高铁投放广告。敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 食品饮料食品饮料 口子窖的渠道改革相对省内竞争对手较慢，但已初见成效，根据渠道反馈，自2019 年下半年起人员积极性有了明显提升，渠道执行力有所改善。图图 5151：口子窖口子窖渠道模式渠道模式 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 增加团购型经销商，助力高档产品开拓宴席市场。增加团购型经销商，助力高档产品开拓宴席市场。口子窖在早年的发展中忽视团购市场的培育，成为价格带升级的一个重要制约。2019 年的“1+N”模式已经开始逐步吸收

73、团购商资源，2020 年公司成立团购部门，团购渠道建设进一步体系化，并为推广“兼香 518”准备，公司对口子窖 10 年和口子窖 20 年也要求设立单独的团购部门，并派 1-2 个销售人员配合经销商，对销售人员实现的高档酒销售给予额外奖励。从数据上看，2019 年起公司经销商数量增长明显，推测增量主要为团购经销商，尽管单个经销商创收有所摊薄，但如转型方向正确，公司向团购模式的探索也终将得到收获。图图 5252：口子窖经销商数量及单个经销商创收：口子窖经销商数量及单个经销商创收 资料来源：公司公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 食品饮料食品饮料 为配合团购转型，品

74、牌营销为配合团购转型，品牌营销力度力度逐步加大。逐步加大。团购模式需要通过广告投入、圈层营销等逐步突破，而口子窖自 2019 年转型之后，在加大广告费用投入的带动下，销售费用率逐步提升，以配合团购业务的推广。随着口子窖渠道及营销方式逐步转型，对终端的控制力逐步加强，公司有望再度实现突破。图图 5353：口子窖销售费用率及广告费率：口子窖销售费用率及广告费率 资料来源：公司公告，光大证券研究所 3.2.33.2.3、迎驾贡酒：迎驾贡酒：渠道扁平精耕细作，合肥市场渠道扁平精耕细作，合肥市场取得突破取得突破 扁平化策略实施，促进渠道精耕细作。扁平化策略实施，促进渠道精耕细作。2016 年，公司变革和

75、完善了分销模式，与六安、合肥等地经销商、分销商合资成立公司，达到整合渠道资源、稳定价格体系、夯实终端市场基础等目的，逐步从传统的大商制转为小商制，并采取“1+1+N”深度分销模式，每一个洞藏客户配备一个办事经理和一个业务人员。2017 年公司大力推进组织、渠道、网点三大扁平化策略：1）成立四大销售公司分管不同系列产品；2）通过缩减渠道层级、增加业务单元和销售人员助力终端实现“小区域、高占有”；3）持续推进数字化营销建设和工程、完善二维码物流追溯体系建设，强化对终端网点的管控。图图 5454：“1+1+N”1+1+N”深度分销模式深度分销模式 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 敬请参阅最后

76、一页特别声明-28-证券研究报告 食品饮料食品饮料 公司扁平化改革效果显著，终端动销积极公司扁平化改革效果显著，终端动销积极。相比竞品，迎驾贡酒在烟酒店渠道的收入占比较高，但 2019 年公司开始重视宴席市场，在次高端升级及渠道扁平化改革下逐步渗透宴席、团购等市场，渠道补贴积极，相较竞品动销更快。以合肥市场为例，2018 年以前，合肥市场由百川经销，由于百川高端渠道较弱，与公司发展中高端白酒的战略相违背，公司于 2018 年收回百川的经营权，将合肥市场拆分给 6 个经销商和部分特渠经销商，实现“6+4”客情拜访模式。据此，公司 2018 年在合肥市场共创收 1 亿。尽管 2021 年下半年起，

77、市场竞争压力逐步加大，但公司仍于 2021 年在合肥市场创下 5 亿+的营收，相较于 2018 年翻 5倍多。改革后经销商加速拓展，省内外改革后经销商加速拓展，省内外同步推进。同步推进。迎驾贡酒在省外市场尤其是江苏有一定市场基础，2012 年其在江苏市场的收入便已占到营收的 22%左右，2020 年省外收入占比 38%。公司经销商数量也在 2017 年之后加速拓展，一方面，省内公司与古井渠道深耕策略相似，但迎驾有望抓住古井重心向省外倾斜的机会，扩张部分省内市场；另一方面，迎驾有望借助次高端升级，进一步强化省外强势市场。图图 5555：迎驾省内外经销商数量：迎驾省内外经销商数量（家）（家）图图

78、5656：迎驾单个经销商创收（万元）：迎驾单个经销商创收（万元）资料来源：公司年报，光大证券研究所 资料来源：公司年报，光大证券研究所 4 4、重点重点公司公司 安徽相对稳健的经济环境及次高端升级的浪潮，推动了本轮徽酒产业的增长，推荐 1）古井贡酒：古井贡酒：本轮次高端价格带升级的引领者，省内外扩张稳步推进；2）迎驾贡酒：迎驾贡酒：洞藏系列增长稳健，渠道投入与动销表现积极；3）口子窖：口子窖：安徽市场拥有品牌基础，“1+N”模式”渠道改革初见成效。4.14.1、古井贡酒：古井贡酒：千年酒香犹存，几千年酒香犹存，几经风雨成就徽酒龙头经风雨成就徽酒龙头 全国化全国化+次高端双轮驱动，千年名酒砥砺前

79、行。次高端双轮驱动，千年名酒砥砺前行。公司于 1996 年上市，最早可追溯至公元 196 年曹操向汉献帝进献“九酝春酒”。公司是中国老八大名酒企业，也是中国第一家同时发行 A 股和 B 股的白酒类上市公司，坐落在历史名人曹操与华佗故里、世界十大烈酒产区之一的安徽省亳州市。公司主要产品系列包括年份原浆、古井贡酒和黄鹤楼，目前聚焦于“全国化、次高端”战略目前聚焦于“全国化、次高端”战略，2021 年实现营收 132.70 亿元，归母净利润 22.98 亿元。敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 食品饮料食品饮料 图图 5757：古井贡酒收入（亿元）及增古井贡酒收入（亿元）及增速速 图图 5

80、858：古井贡酒归母净利润（亿元）及增速古井贡酒归母净利润（亿元）及增速 资料来源：公司年报，光大证券研究所 资料来源：公司年报，光大证券研究所 几经浮沉几经浮沉砥砺前行砥砺前行，创百亿大关继往开来。，创百亿大关继往开来。虽然古井贡酒经历过一段时间的衰退期，但2007年新上任的管理层采取的各类改革措施成功挽救了古井贡酒的发展，进而于 2019 实现百亿营收目标，开启了后百亿时代。后百亿时代公司将主要依靠“次高端定位+全国化战略”实现双轮驱动，其主要抓手为次高端大单品以及省外渠道拓张。作为本轮徽酒价格带由 200 元向 300 元过渡的最受益标的，古井次高端系列增长尤为显著，估计 1H22 古

81、16 以上产品销售额保持 50%以上增长。分区域收入看，22 年江苏有望实现 15+亿，河北 7+亿，山东、上海、浙江均有望达到 5 亿量级，全国化进程有望持续推进。图图 5959：古井贡酒不同酒类收入（亿元）及增速古井贡酒不同酒类收入（亿元）及增速 图图 6060：古井贡酒不同酒类毛利率古井贡酒不同酒类毛利率 资料来源：公司年报，光大证券研究所 资料来源：公司年报，光大证券研究所 在“三通在“三通”工程保障下，省内外渠道稳步推进。工程保障下，省内外渠道稳步推进。1）省内：从渠道反馈上，以合肥市场为例，2021 年古 16 以上产品在宴席场景使用场次 1200 多场（2020 年为 500 多

82、场），合肥 960 家大厅包厢宴席店，古井已签约 900 家，作为标杆的合肥市场建设成果较好，有望继续向全省辐射；2）省外：消费升级是助力省外拓展的一大契机，估计古 20 省外销售接近半成，依托“三通”工程的小区域、高占有模式，古井在江苏、河南等市场表现明显，安徽市场高强度竞争下的渠道精耕能力有望持续在省外收获成果。敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 食品饮料食品饮料 1H1H2222 年回款进度年回款进度良好良好，下半年增长动能有望延续下半年增长动能有望延续。估计 1H22 古井回款占全年目标比例 74%，至 8 月中旬回款比例达到 80%左右，下半年回款压力较小。一方面，本轮增长

83、或得益于安徽经济基本面尚可、人口提前返乡等因素，另一方面，我们认为徽酒消费升级或进入明显的增长阶段，商务用酒、各类拜访已修复到2019 年的水平，古 16、古 20 也增长显著，古井业绩确定性相对较高。盈利预测盈利预测 关键关键假设假设：年份原浆：年份原浆：作为公司次高端升级的主力，增长动能充足，其中古 16+古 20 在400-600 元价格带占有先机，省内外共同发力，自年份原浆品牌创立以来，古井积极走在徽酒品牌价格带升级的前列，“三通”工程在激烈的竞争中已得到有效验证，而作为本轮次高端升级的拳头产品，古 16+古 20 得到团购及营销资源倾斜，同时辅以联盟体渠道模式，有望充分受益升级红利。

84、预计 2022-24 年，古16+古 20 收入同比增长 40%/40%/30%；古 8 作为 200-300 元价格段的核心产品，持续承接低价格带迁移得来的需求，品牌势能逐步深化，预计 2022-24 年古 8 收入同比增长 30%/30%/20%；古 5 及献礼版等所处的 100-200 元价格带已充分竞争，增量有限，预计 2022-24 年收入同比增长 10%/5%/5%。古井贡酒古井贡酒&黄鹤楼：黄鹤楼：目前公司资源主要向年份原浆系列倾斜，假设古井贡酒系列2022-24 年收入同比增长 10%/10%/10%，并购所得的黄鹤楼有望在古井渠道管理的赋能下有所突破，预计 2022-24 年

85、收入同比增长 50%/20%/20%。毛利率及费率：毛利率及费率：毛利率将随着高价格带产品占比提升而提高，预计核心品类年份原浆 2022-24 年毛利率为 83.7%/84.2%/84.7%，2022-24 年公司综合毛利率为76.1%/77.1%/77.9%。同时我们认为古井有望继续维持产品促销推广力度，因此销售费用率略有改善但仍维持高位，管理费用率在规模效应下逐步改善。表表 2 2：古井贡酒盈利预测（亿元）：古井贡酒盈利预测（亿元）20202020 20212021 20222022E E 20232023E E 20242024E E 收入收入 102.9102.9 132.7132.7

86、 161.4161.4 192.6192.6 224.2224.2 yoy-1.2%28.9%21.6%19.4%16.4%毛利 77.4 99.7 122.9 148.6 174.7 毛利率 75.2%75.1%76.1%77.1%77.9%年份原浆年份原浆 78.378.3 93.193.1 113.6113.6 138.8138.8 163.3163.3 yoy 6.5%18.8%22.1%22.1%17.7%古 16+古 20 13.1 22.1 31.0 43.4 56.4 yoy 50.0%68.9%40.0%40.0%30.0%古 8 21.2 26.5 34.5 44.9 53

87、.8 yoy 10.0%25.0%30.0%30.0%20.0%古 5+献礼版等 29.8 37.2 41.0 43.0 45.2 yoy 0.0%25.1%10.0%5.0%5.0%其他 14.2 7.2 7.2 7.5 7.9 yoy-9.5%-49.6%0.0%5.0%5.0%毛利 63.8 77.4 95.1 116.8 138.3 毛利率 81.5%83.2%83.7%84.2%84.7%古井贡酒古井贡酒 13.813.8 16.116.1 17.717.7 19.519.5 21.421.4 yoy-4.1%16.6%10.0%10.0%10.0%毛利 8.3 9.4 10.5 1

88、1.6 12.9 敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 食品饮料食品饮料 毛利率 60.2%58.6%59.1%59.6%60.1%黄鹤楼黄鹤楼 4.24.2 11.311.3 17.017.0 20.420.4 2 24.54.5 yoy-53.0%168.7%50.0%20.0%20.0%毛利 2.9 8.5 12.8 15.3 18.4 毛利率 68.6%75.1%75.1%75.1%75.1%其他酒类其他酒类 4.44.4 7.17.1 7.57.5 7.87.8 8.28.2 yoy-7.4%62.2%5.0%5.0%5.0%毛利 1.6 3.1 3.3 3.5 3.6 毛利

89、率 36.3%44.2%44.2%44.2%44.2%其他业务（酒店其他业务（酒店+其他）其他）2.22.2 5.15.1 5.65.6 6.26.2 6.86.8 yoy-13.8%133.4%10.0%10.0%10.0%毛利 0.8 1.1 1.2 1.4 1.5 毛利率 36.0%22.2%22.2%22.2%22.2%销售费用率 30.3%30.2%30.0%29.8%29.6%管理费用率 7.8%7.7%7.6%7.4%7.4%财务费用率-2.5%-1.5%-1.4%-1.6%-1.7%归母净利润归母净利润 18.518.5 23.023.0 31.731.7 38.438.4 4

90、6.246.2 归母净利率归母净利率 18.0%18.0%17.9%17.9%19.7%19.7%19.9%19.9%20.6%20.6%归母净利润同比增长归母净利润同比增长 -11.6%11.6%23.9%23.9%38.1%38.1%21.1%21.1%20.2%20.2%资料来源：Wind，光大证券研究所预测 综上，我们预测综上，我们预测 20222022-2424 年古井贡酒实现收入年古井贡酒实现收入 161.4/192.6/224.2161.4/192.6/224.2 亿元，同比增亿元，同比增长长 21.6%/19.4%/16.4%21.6%/19.4%/16.4%，实现归母净利润，

91、实现归母净利润 31.7/38.4/46.231.7/38.4/46.2 亿元，同比增长亿元，同比增长38.1%/21.1%/20.2%38.1%/21.1%/20.2%。相对估值：相对估值：我们选取具备次高端属性的 5 家白酒企业作为相对估值的参考，根据 wind 一致预期，次高端白酒 2022-24 年 PE 估值为 28/22/18 倍，古井贡酒 PE 估值为38/31/26 倍。古井作为徽酒龙头，公司渠道及市场拓展稳健，“三通”工程打磨成熟，省内省外业务具有较好成长性，有望持续享有高于市场平均水平的估值。表表 3 3：白酒上市公司相对估值分析：白酒上市公司相对估值分析 证券代码证券代码

92、 证券简称证券简称 股价股价 （元）元）EPSEPS（元）（元）PEPE 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 600809.SH 山西汾酒 268.48 4.36 6.25 8.22 10.46 62 43 33 26 002304.SZ 洋河股份 141.97 4.98 6.37 7.71 9.16 28 22 18 15 603369.SH 今世缘 42.45 1.62 1.98 2.45 3.01 26 21 17 14 6007

93、02.SH 舍得酒业 143.37 3.75 4.67 5.98 7.82 38 31 24 18 600779.SH 水井坊 63.59 2.46 2.72 3.32 3.98 26 23 19 16 平均 36 28 22 18 000596.SZ 古井贡酒 225.70 4.35 6.00 7.27 8.73 52 38 31 26 资料来源：wind，光大证券研究所预测，可比公司盈利预测来自 wind 一致预期，古井贡酒为光大证券研究所预测，股价日期为 2022 年 11 月 11 日 盈利预测盈利预测、估值与评级、估值与评级：公司上半年增长超预期，下半年回款压力较小，我们看好公司省外

94、市场及次高端升级的稳健表现，预计 2022-24 年实现归母净利润31.7/38.4/46.2 亿元，当前股价对应 PE 为 38/31/26 倍，我们看好公司省内省 敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 食品饮料食品饮料 外市场拓展创造增量，品牌势能扩张支撑价格带升级，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：疫情反复，终端动销不及预期，省外市场拓展不及预期。表表 4 4：古井贡酒：古井贡酒盈利预测与估值简表盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）10,292 13,2

95、70 16,138 19,263 22,418 营业收入增长率-1.20%28.93%21.61%19.37%16.38%归母净利润（百万元）1,855 2,298 3,172 3,841 4,616 归母净利润增长率-11.58%23.90%38.06%21.07%20.19%EPS（元）3.68 4.35 6.00 7.27 8.73 ROE（归属母公司)（摊薄）18.47%13.90%17.11%17.16%17.09%P/E 61 52 38 31 26 P/B 11.3 7.2 6.4 5.3 4.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-11-11 4.24

96、.2、迎驾贡酒：业绩稳健增长，洞藏系列助力产品结构迎驾贡酒：业绩稳健增长，洞藏系列助力产品结构升级升级 生态洞藏持续放量，支撑业绩稳健增长生态洞藏持续放量，支撑业绩稳健增长。公司前身为 1955 年成立的佛子岭酒厂，2011 年集团完成一系列重组，整体变更设立股份公司，迎驾集团成为第一大股东。2015 年于深交所上市，成为全国第 16 家、安徽省第 3 家白酒上市企业。公司聚焦资源培育的生态洞藏系列自 2015 年推出以来持续高增长，由此带动产品结构不断优化，利润弹性持续释放。2020 年起，公司聚焦于生态洞藏系列，推出大师版新品，开拓徽酒超高端价格带。图图 6161：迎驾贡酒收入及增速迎驾贡

97、酒收入及增速 图图 6262：口子窖归母净利润及增速口子窖归母净利润及增速 资料来源：公司年报，光大证券研究所 资料来源：公司年报，光大证券研究所 产品不断升级，矩阵布局完善。产品不断升级，矩阵布局完善。2021 年估计洞藏系列收入占比 40%左右，洞 9以上产品预计占洞藏系列 50%以上，借助次高端升级趋势，公司加大洞 16、洞20 推广力度，估计 20 收入在洞藏系列中增长最快。自 19 年起，公司中高端收入占比超 60%，产品升级明显，同时，公司推出洞藏 30、大师版，开拓超高端，树立高端品牌形象，为产品进一步升级奠定基础。敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 食品饮料食品饮料

98、图图 6363：迎驾贡酒不同酒类收入（亿元，左轴）及增速（右轴）迎驾贡酒不同酒类收入（亿元，左轴）及增速（右轴）图图 6464：迎驾贡酒不同酒类毛利率迎驾贡酒不同酒类毛利率 资料来源：公司年报，光大证券研究所 资料来源：公司年报，光大证券研究所 渠道层级缩减，助力实现“小区域、高占有”目标。渠道层级缩减，助力实现“小区域、高占有”目标。公司 94%以上业务由经销商代理，在各地区仅有一级经销商，采取“1+1+N”深度分销模式，以提高效率；且前五大经销商占比不到 5%，公司近 5 年销售人员数量增长较快，有利于人员服务直接对接；小商制不断成型，有利于市场下沉、稳定价格体系；成立众多基层事业部，持续

99、优化渠道结构，重点拓展烟酒店、宴席、酒店、团购渠道，培育洞藏系列品鉴顾问，架构扁平。由此，渠道层级不断缩减，业务单元得以增加，预计未来“小区域、高占有”目标得以逐步实现。卡位次高端卡位次高端+高渠道利润推动，公司有望享受省内扩容红利。高渠道利润推动，公司有望享受省内扩容红利。一方面，宏观上公司有望受益于安徽市场次高端升级和古井重心省外倾斜的契机，另一方面，公司洞 9 以上产品已逐步起量，合肥、六安等市场已有一定品牌效应，依靠高渠道利润及渠道深耕，有望进一步打牢次高端品牌基础。盈利预测盈利预测 关键关键假设：假设：中高档白酒：中高档白酒：迎驾自渠道改革后，终端推广积极，渠道精耕效果明显，通过给予

100、渠道更高的利润空间已弥补品牌力的不足，从实际情况来看，洞藏系列在团购渠道、终端烟酒店渠道均已实现一定突破，作为安徽的标杆合肥市场已取得一定成绩，后续有望向全省拓展品牌及渠道势能，洞 16+洞 20 作为 300 元以上价格带的核心单品，也是直面古 16 与古 20 的竞品，有望受益于本次次高端升级，预计 2022-24 年收入同比增速为 30%/20%/15%。洞 9 在合肥、六安地区有较好市场基础，是公司洞 16、洞 20 明显起量前主要的业务承载，作为 200-300 元的核心单品在宴席市场有较强的渠道推力，也有望享受行业东风，预计 2022-24年收入同比增速为 40%/40%/20%，

101、洞 6 有望承接古 5 等竞品的需求，且随着公司渠道精耕进一步推进，仍有可观市场空间，预计 2022-24 年收入同比增速为 20%/20%/10%。普通白酒：普通白酒：公司资源主要倾斜至洞藏系列，预计 2022-24 年普通白酒收入同比增速为 10%/10%/10%。毛利率及费率：毛利率及费率：价格带及高毛利产品升级有望带动公司毛利率提升，预计作为核心业务的中高档白酒 2022-24 年毛利率为 76.1%/77.1%/79.1%，2022-24 年公司综合毛利率为 68.1%/69.6%/71.5%，同时公司品牌势能逐步体现，渠道放量稳健，规模效应下费率有望逐步摊薄。敬请参阅最后一页特别声

102、明-34-证券研究报告 食品饮料食品饮料 表表 5 5：迎驾贡酒盈利预测（亿元）：迎驾贡酒盈利预测（亿元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总收入总收入 34.534.5 45.845.8 56.256.2 68.568.5 77.677.6 yoy-8.6%32.6%22.7%21.9%13.3%毛利 23.2 30.9 38.2 47.6 55.5 毛利率 67.1%67.5%68.1%69.6%71.5%中高档白酒中高档白酒 21.321.3 30.830.8 39.439.4 49.949.9 57.257.2 yoy

103、-8%44.8%28.0%26.6%14.6%洞 6 12.8 15.4 18.5 22.2 24.4 yoy 20.6%20.0%20.0%10.0%洞 9 4.3 9.2 12.9 18.1 21.7 yoy 117.1%40.0%40.0%20.0%洞 16+20 4.3 6.2 8.0 9.6 11.0 yoy 44.8%30.0%20.0%15.0%毛利 16.3 23.4 30.0 38.5 45.2 毛利率 76.5%76.1%76.1%77.1%79.1%普通白酒普通白酒 11.111.1 12.312.3 13.513.5 14.814.8 16.316.3 yoy-7%10

104、.6%10.0%10.0%10.0%毛利 6.4 6.9 7.6 8.4 9.4 毛利率 57.5%56.2%56.2%56.7%57.7%其他业务其他业务 2.22.2 2.72.7 3.33.3 3.83.8 4.14.1 yoy-20%25.3%20.0%15.0%10.0%毛利 0.5 0.6 0.7 0.8 0.8 毛利率 24.3%21.4%20.0%20.0%20.0%销售费用率 12%9.7%9.5%9.0%8.5%管理费用率 5%4.3%4.5%4.3%4.1%财务费用率 0%-0.1%-0.2%-0.5%-0.9%归母净利润归母净利润 9.59.5 13.813.8 18.

105、018.0 21.721.7 26.026.0 归母净利率归母净利率 27.7%27.7%30.3%30.3%32.0%32.0%31.6%31.6%33.5%33.5%净利润增长率净利润增长率 2.5%2.5%45.0%45.0%30.0%30.0%20.6%20.6%20.1%20.1%资料来源：Wind，光大证券研究所预测 综上，我们预测综上，我们预测 20222022-2424 年迎驾贡酒实现收入年迎驾贡酒实现收入 56.2/68.5/77.656.2/68.5/77.6 亿元，同比增长亿元，同比增长22.7%/21.9%/13.3%22.7%/21.9%/13.3%，实现归母净利润，

106、实现归母净利润 18.0/21.7/26.018.0/21.7/26.0 亿元，同比增长亿元，同比增长3030.0%/.0%/20.620.6%/%/20.120.1%。我们选取具备次高端属性的 5 家白酒企业作为相对估值的参考，根据 wind 一致预期，次高端白酒 2022-24 年 PE 估值为 28/22/18 倍，迎驾贡酒 PE 估值为21/18/15 倍。迎驾估值略低于行业平均水平，其终端费用投放积极，具备成长性，若渠道拓展及产品放量动能进一步延续，估值存在提升可能。敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告 食品饮料食品饮料 表表 6 6：白酒上市公司相对估值分析：白酒上市公司相

107、对估值分析 证券代码证券代码 证券简称证券简称 股价股价 （元）元）EPSEPS（元）（元）PEPE 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 600809.SH 山西汾酒 268.48 4.36 6.25 8.22 10.46 62 43 33 26 002304.SZ 洋河股份 141.97 4.98 6.37 7.71 9.16 28 22 18 15 603369.SH 今世缘 42.45 1.62 1.98 2.45 3.01 26

108、 21 17 14 600702.SH 舍得酒业 143.37 3.75 4.67 5.98 7.82 38 31 24 18 600779.SH 水井坊 63.59 2.46 2.72 3.32 3.98 26 23 19 16 平均 36 28 22 18 603198.SH 迎驾贡酒 47.85 1.73 2.25 2.71 3.25 28 21 18 15 资料来源：wind，光大证券研究所预测，可比公司盈利预测来自 wind 一致预期，迎驾贡酒为光大证券研究所预测，股价日期为 2022 年 11 月 11 日 盈利预测盈利预测、估值与评级、估值与评级：公司洞藏系列增长稳健，渠道投入与

109、动销表现积极，预计 2022-24 年实现归母净利润 18.0/21.7/26.0 亿元，当前股价对应 PE 为21/18/15 倍，考虑到公司当前处于成长期，渠道投入及动销积极，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：疫情反复，渠道竞争加剧，高端化拓展不及预期。表表 7 7：迎驾贡酒：迎驾贡酒盈利预测与估值简表盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）3,452 4,577 5,616 6,847 7,760 营业收入增长率-8.60%32.58%22.70%21.91%13.

110、35%归母净利润（百万元）953 1,382 1,797 2,166 2,601 归母净利润增长率 2.47%44.96%30.01%20.57%20.05%EPS（元）1.19 1.73 2.25 2.71 3.25 ROE（归属母公司)（摊薄）18.54%23.17%25.52%23.53%22.03%P/E 40 28 21 18 15 P/B 7.4 6.4 5.4 4.2 3.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-11-11 4.34.3、口子窖：口子窖：改革初见成效，高端产品热度增强改革初见成效，高端产品热度增强 “盘中盘”模式开创者，“盘中盘”模式开创

111、者，积极改革蓄势待发。积极改革蓄势待发。21 世纪初，公司开创酒店“盘中盘”模式，成功撬动市场，坐上彼时徽酒第一宝座。自 2015 年开始，白酒行业开始逐渐回暖，但是此次回暖呈现出结构化差异。部分一二线品牌呈现量价齐升的态势，但是三四线以下白酒企业竞争压力加大，市场向优势品牌集中。同时口子窖团购渠道的培育较弱以及大商制的弊端开始逐步显现。2019 年口子窖确定了“1+N”大商制的模式，渠道改革提上日程，同时发布兼香 518 发力 500 元价格带，公司在安徽省内具有较高的品牌影响力、消费者认可度高，随着渠道势能逐步释放，公司业绩有望持续突破。敬请参阅最后一页特别声明-36-证券研究报告 食品饮

112、料食品饮料 图图 6565：口子窖收入及增速口子窖收入及增速 图图 6666：口子窖归母净利润及增速口子窖归母净利润及增速 资料来源：公司年报，光大证券研究所 资料来源：公司年报，光大证券研究所 产品矩阵完善，高端产品市场反馈好。产品矩阵完善，高端产品市场反馈好。2021 年公司高档/中档/低档产品实现收入 47.8/1.0/0.9 亿元，同比增长 24%/98%/20%，产品升级趋势明显，主力产品口子窖 5 年和 6 年占比约 50-60%；口子窖 10 年以上的高端产品占比约 20%。公司终端库存较低，疫情管控政策较往年宽松，消费热度显著优于往年。图图 6767：口子窖不同酒类收入（亿元，

113、左轴）及增速（右轴）口子窖不同酒类收入（亿元，左轴）及增速（右轴）图图 6868：古井贡酒不同酒类毛利率古井贡酒不同酒类毛利率 资料来源：公司年报，光大证券研究所 资料来源：公司年报，光大证券研究所 营销改革深入执行，费用改革初见成效。营销改革深入执行，费用改革初见成效。自 2019 年公司启动“1+N”渠道改革以来，公司对渠道及费用的投入逐步加大，渠道反馈上看，业务人员积极性明显提升，预计未来仍将持续加大广告宣传、对销售人员激励的投入。公司已经回购313 万股用于员工激励，未来激励落地后有望激发出强劲增长势能。长期来看，随着销售收入的提高，销售费用率将会趋于稳定。探索创新渠道模式，改革“大商

114、制”弊端。探索创新渠道模式，改革“大商制”弊端。公司创新“1+N”模式”，在传统大商之外，采用有实力有资源的经销商主打团购渠道，并以取得初步成效，团购、宴席渠道分别占比 15%、45%。未来，省内市场进一步实施渠道下沉，提升渠道终端覆盖率，稳固省内“基本盘”，在皖南重点建设团购渠道，皖北重点建设酒店宴席渠道。省外市场，抢抓长三角、京津冀、大湾区等发展机遇，省内优势经销商外派，加大团购渠道运作力度，不断扩大省外“增长面”。敬请参阅最后一页特别声明-37-证券研究报告 食品饮料食品饮料 盈利预测盈利预测 关键关键假设：假设：高档酒：高档酒：口子 10 年以上产品受益于本次次高端浪潮，同时公司渠道创

115、新初见成效，产品势能逐步释放，目前公司重启团购拓展，渠道突破比往年更强，但考虑到 2022 年业绩因疫情有所承压，但当前的费用投入和渠道投入有望在未来 2-3年逐步提升品牌势能，预计 2022-24 年，口子 20 年收入同比增速为15%/30%/30%，口子 10 年收入同比增速为 15%/30%/30%，口子 5、6 年产品进入成熟期，公司在该价格带有较深的品牌势能，同时有望承接部分光瓶酒需求，预计 2022-24 年收入同比增速为 10%/10%/5%。中档酒中档酒&低档酒：低档酒：公司核心资源投入聚焦高档酒系列，叠加中低档酒在公司业务占比相对较小，预计 2022-24 年收入同比增速为

116、 15%/15%/15%。毛利率及费率：毛利率及费率：高价位及高毛利产品占比提升有望带动公司毛利率提升，预计作为核心业务的高档酒 2022-24 年毛利率为 75.7%/76.2%/76.7%，公司 2022-24年综合毛利率为 75.1%/76.7%/79.2%，考虑到公司渠道改革逐步推进，销售费用或持续投入，预计销售费用率仍将维持在往年水平。表表 8 8：口子窖盈利预测（亿元）：口子窖盈利预测（亿元）20202020 20212021 20222022 20232023 20242024 营业总收入营业总收入 40.1 50.3 56.1 64.7 73.6 yoy-14.1%25.4%1

117、1.5%15.4%13.7%毛利 30.2 37.2 42.1 49.7 58.3 毛利率 75.2%73.9%75.1%76.7%79.2%高档酒高档酒 38.4 47.8 53.2 61.4 69.8 yoy-13.2%24.5%11.3%15.4%13.7%口子 20 年 4.0 6.0 6.9 9.0 11.7 yoy-4.6%50.4%15.0%30.0%30.0%口子 10 年 4.0 6.5 7.5 9.8 12.7 yoy 63.0%15.0%30.0%30.0%口子 5、6 年 21.2 24.6 27.1 29.8 31.3 yoy 16.3%10.0%10.0%5.0%其

118、他高档酒 9.2 10.6 11.6 12.8 14.1 yoy 15.1%10.0%10.0%10.0%毛利 28.4 35.9 40.2 46.8 53.5 毛利率 74.0%75.2%75.7%76.2%76.7%中档酒中档酒 0.5 1.0 1.2 1.3 1.5 yoy-47%98.0%15.0%15.0%15.0%毛利 0.3 0.5 0.5 0.6 0.7 毛利率 51.8%44.8%45.0%46.0%47.0%低档酒低档酒 0.7 0.9 1.0 1.2 1.3 yoy-23.7%18.9%15.0%15.0%15.0%毛利 0.2 0.2 0.3 0.3 0.4 毛利率 2

119、3.7%27.9%27.9%28.9%29.9%其他收入其他收入 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 yoy-68.3%25.0%15.0%15.0%10.0%敬请参阅最后一页特别声明-38-证券研究报告 食品饮料食品饮料 毛利 0.39 0.55 1.03 1.95 3.67 毛利率 81.7%88.3%88.3%88.3%88.3%销售费用率 13.6%12.7%13.0%12.8%12.6%管理费用率 5.8%5.0%5.0%5.0%5.0%财务费用率-0.4%-0.2%-1.4%-1.6%-1.8%归母净利润归母净利润 12.8 17.3 18.7 22.5 26.8 归母净利率归

120、母净利率 31.8%34.3%33.3%34.8%36.4%归母净利润同比增长归母净利润同比增长 -25.8%35.4%8.0%20.6%19.0%资料来源：Wind，光大证券研究所预测 综上，我们预测综上，我们预测 20222022-2424 年口子窖实现收入年口子窖实现收入 56.1/64.7/73.656.1/64.7/73.6 亿元，同比增长亿元，同比增长11.5%/15.4%/13.7%11.5%/15.4%/13.7%，实现归母净利润，实现归母净利润 18.7/22.5/26.818.7/22.5/26.8 亿元，同比增长亿元，同比增长8.8.0%/20.6%/19.30%/20.

121、6%/19.3%。我们选取具备次高端属性的 5 家白酒企业作为相对估值的参考，根据 wind 一致预期，次高端白酒2022-24年PE估值为28/22/18倍，口子窖PE估值为14/12/10倍。口子窖估值明显低于行业平均水平，我们推测系疫情下市场对公司渠道改革效能仍存在疑虑，但鉴于公司在安徽市场的品牌及渠道势能，以及对终端渠道、团购渠道的渗透逐步推进，估值存在提升的可能。表表 9 9：白酒上市公司相对估值分析：白酒上市公司相对估值分析 证券代码证券代码 证券简称证券简称 股价股价 （元）元）EPSEPS（元）元）PEPE 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E

122、 2022024 4E E 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 600809.SH 山西汾酒 268.48 4.36 6.25 8.22 10.46 62 43 33 26 002304.SZ 洋河股份 141.97 4.98 6.37 7.71 9.16 28 22 18 15 603369.SH 今世缘 42.45 1.62 1.98 2.45 3.01 26 21 17 14 600702.SH 舍得酒业 143.37 3.75 4.67 5.98 7.82 38 31 24 18 600779.SH 水井坊 63.59 2.

123、46 2.72 3.32 3.98 26 23 19 16 平均 36 28 22 18 603589.SH 口子窖 45.00 2.88 3.11 3.75 4.47 16 14 12 10 资料来源：wind，光大证券研究所预测，可比公司盈利预测来自 wind 一致预期，口子窖为光大证券研究所预测，股价日期为 2022 年 11 月 11 日 盈利预测盈利预测、估值与评级、估值与评级：疫情影响导致公司短期业绩有所承压，但公司在安徽地区品牌力较强，且改革初见成效，看好公司长期增长潜力，预计 2022-24 年实现归母净利润 18.7/22.5/26.8 亿元，当前股价对应 PE 为 14/1

124、2/10 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：疫情反复，渠道改革不及预期，终端动销不及预期。敬请参阅最后一页特别声明-39-证券研究报告 食品饮料食品饮料 表表 1010：口子窖：口子窖盈利预测与估值简表盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）4,011 5,029 5,607 6,471 7,358 营业收入增长率-14.15%25.37%11.50%15.41%13.70%归母净利润（百万元）1,276 1,727 1,865 2,249 2,683 归母净利润增长

125、率-25.84%35.38%8.00%20.60%19.29%EPS（元）2.13 2.88 3.11 3.75 4.47 ROE（归属母公司)（摊薄）17.62%20.94%20.24%19.62%18.97%P/E 21 16 14 12 10 P/B 3.7 3.3 2.9 2.4 1.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-11-11 5 5、风险提示风险提示 市场风险：市场风险：疫情反复：疫情反复：疫情影响酒店餐厅等经营，同时宴席举办受限，白酒消费场景压缩，若疫情反复，或将对企业经营造成不利影响。市场竞争加剧：市场竞争加剧：目前酱酒、苏酒等品牌已逐步向安徽省

126、内渗透，徽酒省内竞争或有所加剧，一定程度上会对企业费用投放，省外拓展造成影响。经营风险：经营风险：库存压力加大：库存压力加大：疫情影响及阶段性消费疲弱，或会加大渠道库存水平，若厂商未能用较好节奏辅助渠道消化，或会增加渠道库存压力，导致价盘不稳。渠道改革不及预期：渠道改革不及预期：当前主要的徽酒品牌均根据自身特征开展不同形式的渠道改革，若市场落地推行不及预期，经销商配合度较弱，渠道精耕或有所影响。敬请参阅最后一页特别声明-40-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数

127、15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性

128、说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证

129、券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称

130、“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠

131、、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公

132、司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当

133、充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安

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