1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2022 年 11 月 15 日 强烈推荐强烈推荐（首次首次）中国民营殡葬龙头，跨区并购助力成长中国民营殡葬龙头，跨区并购助力成长 消费品/商业 目标估值：7.80 港元 当前股价：5.71 港元 福寿园是国内民营殡葬行业龙头企业，福寿园是国内民营殡葬行业龙头企业，公司以墓园业务起家并逐渐完善殡葬产公司以墓园业务起家并逐渐完善殡葬产业链，通过外延并购业链，通过外延并购提升墓园土地储备提升墓园土地储备墓园驱动业务高速增长。随着人口老龄墓园驱动业务高速增长。随着人口老龄化趋势促进殡葬需求增长，强监管背景下殡葬行业进入门槛提高。福寿园作为化趋势促

2、进殡葬需求增长，强监管背景下殡葬行业进入门槛提高。福寿园作为殡葬行业龙头，具有多年丰富的墓园项目并购、开发、运营殡葬行业龙头，具有多年丰富的墓园项目并购、开发、运营经验经验，在整合行业，在整合行业资源方面更具优势。公司目前资源方面更具优势。公司目前丰富的墓地资源储备可支持多年发展丰富的墓地资源储备可支持多年发展，随着随着并购并购项目的整合优化以及老园区的结构改善项目的整合优化以及老园区的结构改善，收入端有望长期保持稳定增长收入端有望长期保持稳定增长，首次，首次覆盖给予“强烈推荐”评级，建议投资者积极关注。覆盖给予“强烈推荐”评级，建议投资者积极关注。中国民营殡葬龙头，跨区并购助力成长中国民营殡

3、葬龙头，跨区并购助力成长。福寿园是国内知名殡葬服务品牌，成立于 1994 年，业务主要包括墓园服务、殡仪服务和其他服务。墓园服务为公司核心业务，是营收和利润的主要来源。公司业务从上海起家，积极以跨区域并购提升墓园土地储备，推动公司规模增长。截至 2022H1 公司拥有31 座墓园，覆盖全国 19 个省份的 46 座城市。人口老龄化促进殡葬需求增长，强监管背景下高分散格局凸显人口老龄化促进殡葬需求增长，强监管背景下高分散格局凸显。国内人口老龄化趋势，人口结构变化催生殡葬需求；同时城镇化率与火化率逐年提升，推动经营性墓地需求增长。而目前经营性公墓政策审核日益趋严，提高了殡葬行业的进入门槛，殡葬企业

4、龙头优势更显。近年来殡葬服务机构常年稳定增长，强监管背景下国内殡葬行业高分散格局凸显，行业整合空间广阔，福寿园作为民营殡葬业龙头，规模及盈利能力均处于行业领先地位。外延并购加速异地扩张，全产业链布局外延并购加速异地扩张，全产业链布局+丰富土地储备支持公司可持续发展丰富土地储备支持公司可持续发展。近年来公司通过战略化并购进行异地扩张并进驻空白省份并在整合区域行业市场，丰富的墓地资源储备可支持公司多年发展；得益于定制化服务以及在墓园开发上的规模效应，公司打造了全价段位的丰富墓型墓室产品，在产品端领先同业，配合全产业链布局的业务生态，长期发展稳中向好。投资建议：投资建议：预计公司 2022/2023

5、/2024 年实现归母净利润 7.6/9.4/10.9 亿元，同比增长 5.1%/24.2%/15.9%，首次覆盖给予“强烈推荐”评级，预计 2023年 15-20 倍 PE 估值，对应目标区间 6.78.9 港币，对应目标价 7.80 港币。风险提示：风险提示：并并购购进展进展弱于预期；弱于预期；殡葬行业相关政策风险殡葬行业相关政策风险；宏观经济下行风险宏观经济下行风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)1893 2358 2485 3021 3449 同比增长 2%25%5%22%14%营业利润(百万

6、元)927 1131 1153 1457 1690 同比增长 7%22%2%26%16%归母净利润(百万元)620 720 757 940 1089 同比增长 7%16%5%24%16%每股收益(元)0.27 0.31 0.33 0.40 0.47 PE 19.1 16.6 15.8 12.7 10.9 PB 2.6 2.4 2.2 1.9 1.7 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股）232037 香港股（万股）232037 总市值（亿港元）132 香港股市值（亿港元）132 每股净资产（港元）2.62 ROE（TTM）14.28 资产负债率 23.4%主要股东 Pe

7、rfect Score Group Limited 主要股东持股比例 20.8%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 28.0 14.9-9.5 相对表现 21.8 26.6 20.9 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 丁浙川丁浙川 S02 李秀敏李秀敏 S03 潘威全潘威全 研究助理 -60-40-20020Nov-21Mar-22Jul-22福寿园恒生指数%福寿园福寿园（1448.HK）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、福寿园：全国殡葬业领军者，打造多元殡葬产业链.5 1.1 公司简介：国内知

8、名殡葬服务品牌，外延并购驱动业务发展.5 1.2 股权结构：董事长为公司创始人，管理团队行业经验丰富.6 1.3 经营情况：外延并购驱动推动业务增长，墓园服务为主要营收来源.8 二、殡葬行业：老龄化促进需求增长，强监管背景下高分散格局凸显.12 2.1 行业概况：人口老龄化持续加剧，殡葬行业需求提升推动规模增长.12 2.2 政策导向：强调殡葬行业规范化管理，经营性墓地审批趋严，大力支持节地生态.15 2.3 竞争格局：国资主导背景下高分散格局凸显，福寿园领跑民营殡葬企业.16 三、竞争优势：内生增长+外延扩张共同驱动，产业链布局支撑持续发展.18 3.1 内生增长：丰富的墓地资源及差异性的定

9、制化服务，支撑量价齐升驱动发展.18 3.2 外延扩张：“战略化并购+政企合作”拓展区域布局，整合业务资源占领先机.20 3.3 长期发展：持续完善产业链布局，发挥业务间协同作用.23 四、投资建议及盈利预测.26 五、风险提示.28 图表图表目录目录 图 1 福寿园发展历史.5 图 2：福寿园提供特色定制化墓园服务.6 图 3：福寿园股权结构图.7 图 4：公司营业收入及同比增速.8 图 5：公司归母净利润及同比增速.8 图 6：公司墓园数量及可用墓园土地面积.8 图 7：公司经营性及公益性墓穴销售数量.8 图 8：墓园服务、殡仪安排服务、其他服务业务营收及增速情况.9 图 9：2018-2

10、022H1 公司营业收入及同比增速.9 图 10：公司经营性墓穴销售情况.9 图 11：公司殡仪服务情况.10 图 12：2017-2022H1 公司主要业务地区营业收入占比.10 图 13：公司三大业务经营利润情况.10 VXcZmUhUfWnXpP2WlWuX6MaO9PpNrRoMtRiNpOrQlOqRpRaQnNvNwMtOzQxNrMrR 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 14：公司三大业务经营利润率情况.10 图 15：2018-2022H1 间公司盈利能力趋于稳定.11 图 16：员工成本是公司主要成本来源，2022H1 占比为 23.2%.11 图 17：2018

11、-2022H1 公司工程支出、折旧与摊销、货品及材料成本占比情况.11 图 18：2018-2022H1 期间公司费用端持续优化.11 图 19：福寿园 2017 年-2021 年现金流情况.12 图 20：国内殡葬业主要分为殡仪、火化、墓地三大板块.12 图 21 中国殡葬行业市场空间广阔.13 图 22 墓地服务为国内殡葬行业主体.13 图 34：福寿园墓穴销售数量领先业界同行.17 图 37：2013-2022H1 墓园服务销售收入（千元）.18 图 38：经营性墓穴销售收益占比九成以上.18 图 39：经营性墓穴销售数量保持增长.19 图 40：经营性墓穴平均售价稳定提高.19 图 4

12、1：2013-2022H1 可用于墓穴销售的土地面积.19 图 42：截至 2022H1 公司剩余可售及累计已售面积.19 图 43：公司墓地服务提供差异性的定制化服务.20 图 44：2013-2022H1 运营墓园及殡仪设施数量.21 图 45：2013-2022H1 公司持有土地证总面积.21 图 46：2022H1 公司业务区域分布.21 图 47：公司产业链布局.24 图 48：公司生前服务项目.24 图 49：公司生前契约业务快速增长.24 图 50：公司环保火化机发展进程.25 图 51：公司产业链升级.25 图 52：福寿园静态市盈率.27 图 53：福寿园动态市盈率.27 表

13、 1：福寿园高管团队经验丰富.7 表 2：殡葬服务行业相关政策法规.15 表 3：地方政府积极响应中央号召，从严审批经营性公墓并大力发展节地生态.16 表 4：2013-2022H1 公司墓园所覆盖省份.19 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 表 5：公司上市以来重大收购项目.21 表 6：公司上市以来与政府合作项目.22 表 7：支持环保火化机发展的相关政策.25 表 8：福寿园分业务收入预测.26 表 9：福寿园盈利预测.26 附：财务预测表.29 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、福寿园福寿园：全国殡葬业领军者，：全国殡葬业领军者，打造多元殡葬产业链打造多元殡葬产

14、业链 1.1 公司简介公司简介：国内知名殡葬服务品牌国内知名殡葬服务品牌，外延并购驱动外延并购驱动业务发展业务发展 福寿园是国内知名殡葬服务品牌，中国殡葬业发展和变革的推动者、参与者。福寿园是国内知名殡葬服务品牌，中国殡葬业发展和变革的推动者、参与者。1994 年，福寿园在上海佘山淀山湖旁起家并一路开拓，在企业策划、市场营销、工程建设等方面积累了日渐成熟的管理经验和经营模式，获得了中国殡葬协会的高度认可。2013 年 12 月，福寿园国际集团在香港联交所成功上市，成为“内地殡葬第一股”，率先成为中国生命服务企业合规管理、创新发展的典范。2016 年 12 月，福寿园正式被纳入深港通标的范围。福

15、寿园的发展历程可以分为五个阶段：开创期、探索期、发展期、成熟期和升华期。福寿园的发展历程可以分为五个阶段：开创期、探索期、发展期、成熟期和升华期。开创期（1994-1999 年）：1994 年，福寿园早期的创业者们在秀逸的佘山淀山湖旁，精耕细作、一路开拓。上海福寿园在企业策划、市场营销、工程建设等方面积累了日渐成熟的管理经验和经营模式，获得了中国殡葬协会的高度认可，1999 年创办了现代公墓管理及运营培训，定期提供行业培训课程。探索期（2000-2003 年）：在此期间，福寿园不断尝试向全国其他区域拓展，先后创建合肥大蜀山文化陵园、山东福寿园，并收购了重庆殡仪设施，开辟首批殡仪服务项目。多次组

16、团赴全国及世界各地考察学习，成为获准加入世界殡葬协会（FIAT-IFTA），品牌赢得国际认可。发展期（2004-2008 年）：历经十年磨合，福寿园凭借文化建园、艺术建园的理念和机制体制的创新实践，发展成为全国行业可复制、可学习的样板，海港公司和河南公司相继成立。成熟期（2009-2013 年）：2010 年，以“领略生命华彩、珍藏城市记忆”为宗旨的人文纪念馆正式开馆，她的诞生标志着传统殡葬行业开始以文化平台的形象崭新亮相。与此同时，福寿园的殡葬服务迅速拓展至锦州、厦门和宁波等城市。2013 年 12 月，福寿园国际集团在香港联交所成功上市，成为“内地殡葬第一股”。升华期（2014-2022）

17、：上市后的福寿园描绘新的发展蓝图，确立新的战略目标。福寿园环保机械制造、重庆白塔园、淮北方山公墓、辽宁观陵山艺术陵园等项目陆续启动，不断巩固品牌，深化市场以求锐意发展。图图 1 福寿园福寿园发展历史发展历史 资料来源：公司公告，公司官网，招商证券 公司的业务主要包括墓园服务、殡仪服务和其他服务公司的业务主要包括墓园服务、殡仪服务和其他服务，墓园服务为公司的核心业务，是经营收入和利润的主要来源。墓园服务为公司的核心业务，是经营收入和利润的主要来源。成立至今，公司持续对外扩张，目前已覆盖全国 16 个省级范围内的 30 多座城市，公司服务定位中高端经营性墓穴，包括定制艺术墓、成品艺术墓、绿色环保墓

18、、草坪卧碑墓、传统成品墓、室内葬等多种产品，经营性墓穴单价均超过10 万，其中定制艺术墓单价高达 40 万，公司近两年的销售毛利率持续超过 80%。近两年该业务分部的营业收入占比持续超过 90%，营业利润占比持续超过 80%。墓园服务：墓地服务分部出售墓地及提供墓园维护服务，公司目前定位中高端经营性墓穴，墓穴产品矩阵丰富，敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 包含艺术墓、成品艺术墓、绿色环保墓、草坪卧碑墓、传统成品墓、室内葬等多种产品。殡仪服务：殡仪服务分部从事灵堂布置、安葬、安排及举行殡仪仪式业务。其他服务：包括景观美化及墓园设计服务，生产、销售及维修火化机业务，生前事业等。抢占先机抢占

19、先机获取公墓用地降低成本获取公墓用地降低成本，特色定制化墓园服务打造特色定制化墓园服务打造竞争壁垒。竞争壁垒。2002 年之前，福寿园成立之初，公墓用地属于国家划拨土地的范围，国家对其使用的年限和价格并无明确规定。早期的福寿园精准利用政策优惠，抢占当时中国殡葬服务业潜在机遇的先发优势，将土地成本维持在极低水平。随着殡葬行业逐步受政府严格管制，逐渐收紧的行政许可为行业的企业提供了较优的经营环境，叠加公司多品类墓型产品为客户提供定制化墓园服务以迎合市场需求，使得企业对比同业具备较强议价能力及盈利能力。图图 2：福寿园：福寿园提供特色定制化墓园服务提供特色定制化墓园服务 资料来源：公司官网，公司公告

20、，招商证券 1.2 股权股权结构：结构：董事长董事长为为公司创始人，公司创始人，管理团队行业经验丰富管理团队行业经验丰富 公司股权结构稳定。公司股权结构稳定。白晓江为公司董事长兼公司创始人，王计生为执行董事兼公司总裁，分别持有公司 4.61%与 4.18%的股份。公司的前四大股东为 Perfect Score、FSG Holding、UBS Trustees 以及阳光人寿保险股份有限公司，分别持有公司股份 20.82%、14.78%、8.33%、6.53%。此外，陆鹤生持股 1.19%，谈理安持股 0.04%，Huang James Chih-Cheng持股 0.02%。敬请阅读末页的重要说明

21、 7 公司深度报告 图图 3：福寿园股权结构图福寿园股权结构图 注：股东统计截止 2022.06.30；子公司统计截止 2021.12.31 资料来源：wind，公司公告，招商证券 高管团队经验丰富。高管团队经验丰富。截止至 2022 年 6 月 30 日，公司董事会共有 11 人，包括 3 名执行董事，5 名独立非执行董事以及 3 名非执行董事，创始人白晓江为董事长兼提名委员会主席。公司董事长白晓江先生 1996 年便担任起中福的总裁兼主席，于中国殡葬服务业累积逾 18 年经验，并于集团任职超过 17 年；副董事长谈理安先生任职时间已超过 10 年，具有丰富的殡葬服务行业从业经验，为集团整体

22、稳定的运营与管理提供了支持；公司总裁王计生先生为中国殡葬服务业的知名人物，现为中国殡葬协会常务理事及中国殡葬协会公墓委员会主席，于中国殡葬服务业累积近 23 年经验，并在集团任职近 22 年，负责集团整体管理、业务营运、策略规划及业务发展。表表 1：福寿园福寿园高管高管团队经验丰富团队经验丰富 姓名 职位 性别 年龄 任职时间 职责 白晓江 董事长,执行董事 男 64 2012 年 负责集团整体策略规划及业务发展。谈理安 副董事长,执行董事 男 57 2012 年 负责集团整体策略规划及业务发展。王计生 执行董事，总裁 男 69 2013 年 负责集团整体管理、业务营运、策略规划及业务发展 陈

23、群林 独立非执行董事 男 76 2013 年 监督董事会并提供独立判断 陈欣 独立非执行董事 男 46 2021 年 监督董事会并提供独立判断 何敏 独立非执行董事 男 52 2013 年 监督董事会并提供独立判断 梁艳君 独立非执行董事 女 38 2019 年 监督董事会并提供独立判断 罗祝平 独立非执行董事 男 70 2013 年 监督董事会并提供独立判断 Huang James Chih-Cheng 非执行董事 男 64 2013 年 参与制定公司及业务战略 陆鹤生 非执行董事 男 72 2013 年 参与制定公司及业务战略 周立杰 非执行董事 女 48 2021 年 参与制定公司及业务

24、战略 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 1.3 经营情况：经营情况：外延并购驱动推动业务增长外延并购驱动推动业务增长，墓园服务墓园服务为主要营收来源为主要营收来源 公司公司营收营收收入收入与与净净利润利润长期长期增长增长稳定稳定。作为殡葬服务业的龙头公司，福寿园在行业里掌握了丰富的高质量墓园资产，随着区域业务扩张以及墓地价格提升的推动下，2020、2021 年公司分别实现营收 18.9/23.2 亿元，较上年同期分别增长 2.3%/22.9%；2022H1 实现营业收入 9.1 亿元。2020、2021 年公司分别实现归母净利润 6.2/7.2 亿元，较上

25、年同期分别增长 7.2%/16.1%；2022H1 已实现归母净利润 2.6 亿元。图图 4：公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 图图 5：公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 积极的跨区域并购提升公司的墓园土地储备，积极的跨区域并购提升公司的墓园土地储备，推动公推动公司规模增长。司规模增长。对于相对稳定的殡葬行业来说，在存量墓地的销售价格和销售量都难以出现较大上涨的情况下，外延并购成为了拉动福寿园业绩增长的主要方式。近年来通过对各地墓园的跨区并购，公司墓园规模持续扩大，截止至 2021 年 12 月底，公司在中

26、国运营的已建成墓园达到 30 座，同比增长 14.3%，可用于销售的墓穴土地约 254 万平方米，同比增长 4.1%，能够满足公司长期持续的运营所需。图图 6：公司墓园数量及可用墓园土地面积公司墓园数量及可用墓园土地面积 图图 7：公司经营性及公益性墓穴销售数量公司经营性及公益性墓穴销售数量 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 聚焦三大板块，公司主营收入主要来自于墓园服务，殡仪安排服务与其他服务占比持续提高。聚焦三大板块，公司主营收入主要来自于墓园服务，殡仪安排服务与其他服务占比持续提高。2021 年公司墓园服务、殡仪安排服务以及其他服务分别实现营业收入 19.1/33

27、.1/10.4 亿元，同比增长 20.8%/31.2%/24.5%。墓园服务是公司收入的核心来源，截止至 2022H1，墓园服务收入贡献均超过 80%。公司在殡仪服务上的多点创新也带来了业务收入的高速增长，殡仪安排服务占比逐年提升，2021 年已达到 14.27%。近年来随着数字化科技的飞速发展，公司逐步开展1,477 1,651 1,851 1,893 2,326 906 16.5%11.8%12.1%2.3%22.9%-20.6%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,50020020202

28、12022H1营业收入（百万元）yoy417 488 579 620 720 261 23.1%17.0%18.5%7.2%16.1%-28.9%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%005006007008002002020212022H1归母净利润（百万元）yoy.962.22.32.442.540.00.51.01.52.02.53.0055200202021墓园数量可用于销售的墓园土地（百万平方米）353913,08315,1291.1%8

29、.2%-3.4%15.6%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000200202021经营性墓穴销售数量（座）公益性墓穴销售数量（座）经营性yoy公益性yoy 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 产业链的延伸，将云端产品与公司业务相融合，打造人机互动、3D 线上虚拟纪念等互联网+产品，数字化转型效果初显，其他服务收入占比逐年提升，2021 年占比为 4.5%。图图 8：墓园服务、殡仪安排服务、其他服务业务营收及增速情况墓园服务、殡仪安排服务

30、、其他服务业务营收及增速情况 资料来源：公司公告，招商证券 墓园服务板块稳定增长，殡仪服务板块持续向好。墓园服务板块稳定增长，殡仪服务板块持续向好。随着公司规模不断扩大与产业链升级，公司经营性墓穴的销售数量与单价逐年提升，实现公司墓园服务业务收入的稳定增长。2021 年公司销售经营性墓穴 15129 座，同比增加 15.6%，持续优化的产品服务使得销售单价增加至 11.08 万元/座。在殡仪服务业务方面，客户户数不断增加，2021 年共有殡仪服务客户 64282 户，同比增长 35.6%。由于公司各殡仪设施提供的殡仪服务逐渐多样化，部分殡仪设施只提供基础服务，较其他增值服务单价更低，拉低了整体

31、的用户消费，使得户均消费逐年降低，2022 年 6 月末已降低至 4173 元。分区域来看，公司业务从上海起家，目前正在运用的墓园和殡仪设施位于全国分区域来看，公司业务从上海起家，目前正在运用的墓园和殡仪设施位于全国 1 16 6 个省的主要城市、直辖市和自个省的主要城市、直辖市和自治区治区的战略要地的战略要地。其中，上海是公司营业收入的核心组成部分，2021 收入占比达到 44.53%。近年来安徽、辽宁等地区随着整体业务的扩大与优化，对集团的收入占比贡献不断上升，使得公司对上海区域业务的依赖性降低。图图 9：2018-2022H1 公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 图图 10：公

32、司经营性墓穴销售情况：公司经营性墓穴销售情况 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 1,427.121,551.391,579.141,907.68727.55197.69256.93252.94331.97164.4642.8353.2284.07104.6722.32-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%05001,0001,5002,0002,500200212022H1墓园服务（百万元）殡仪安排服务（百万元）其他服务（百万元）墓园服务yoy殡仪安排服务yoy其他服务y

33、oy88.01%86.42%83.83%83.44%82.02%80.27%10.69%11.97%13.88%13.37%14.27%18.14%1.31%2.59%2.88%4.44%4.50%2.46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1墓园服务占比殡仪安排服务占比其他服务占比353913,08315,12995.4102.5102.6107.7110.8859095502,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000201

34、720021经营性墓穴销售数量（座）经营性墓穴平均销售单价（千元/座）敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 11：公司殡仪服务情况：公司殡仪服务情况 图图 12：2017-2022H1 公司主要业务地区营业收入占比公司主要业务地区营业收入占比 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 墓园服务贡献了超过墓园服务贡献了超过 9 90%0%的经营利润，的经营利润，受疫情影响受疫情影响 2 2022H1022H1 各项业务利润率均小幅回落各项业务利润率均小幅回落。分业务来看，2021 年公司墓园服务、殡仪安排服务、其他服务分别贡献经营利润 10.5

35、9 亿元、0.50 亿元以及-0.18 亿元，同比增长17.5%/77.1%/-649.2%，墓园服务作为公司的核心业务具有最高的利润率且利润贡献占比最高。受疫情影响公司各项经营利润率均有所下滑，2022H1 公司墓园业务/殡仪业务/其他业务经营利润分别为 3.92 亿元、0.22 亿元、-0.04 亿元，分别同比变动-28.8%/-12.1%/-58.8%。图图 13：公司三大业务经营利润情况公司三大业务经营利润情况 图图 14：公司三大业务经营利润率情况：公司三大业务经营利润率情况 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 受员工成本、工程相关成本上升影响，受员工成本、工

36、程相关成本上升影响，公司盈利能力公司盈利能力小幅下滑小幅下滑。2021、2022 年由于集团收购的企业经济效益还未完全体现，新地区业务相较于上海不够成熟，因此从集团层面来看，近年来公司的营业利润率与归母净利率呈现缓慢下滑趋势。2020、2021、2022H1 年公司营业利润率分别为 49.0%/47.1%/45.2%，归母净利润率为 32.76%/31.0/28.8%。员工成本是公司的最大成本构成且相对刚性，2022H1 受国内多点疫情反复影响收入，公司员工成本占比上升至23.2%/+2.8pct。工程支出、货品及材料成本、折旧与摊销是与主营业务主要相关的工程成本项，2022H1 三项成本的占

37、比分别为 3.9%/8.0%/6.4%，分别同比变动+1.8pct/-0.3pct/+2.2pct。费用端方面，公司 2022H1 营销费用/其他经营费用/外包服务费用占比分别为 6.7%/2.1%/1.8%，分别同比变动-0.3pct/-1.2pct/+0.2pct。205203649642823467301,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002002020212022H1殡仪服务客户数（户）户均消费（元）53.

38、5%53.1%50.5%46.9%44.5%36.8%9.4%9.7%9.9%9.7%9.5%10.3%11.9%10.8%10.0%8.4%8.6%8.3%4.1%4.3%4.5%5.1%4.4%7.2%3.9%3.3%3.6%4.4%5.0%6.5%3.2%3.4%4.5%5.1%5.5%6.2%6.1%6.0%6.3%6.7%5.6%5.3%4.8%4.3%3.8%4.2%4.1%5.1%3.1%5.2%7.0%9.4%12.9%14.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1上海安徽辽宁山东江苏-40%-3

39、0%-20%-10%0%10%20%30%(200)02004006008001,0001,200200202021 2022H1墓园服务殡仪安排服务其他服务总经营利润yoy47.7%49.9%54.4%57.1%55.5%53.9%17.4%10.0%10.2%11.1%14.9%13.3%-5.4%-21.2%3.4%4.0%-17.4%-19.7%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2002020212022H1墓园服务殡仪安排服务其他服务 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 15：2018-20

40、22H1 间公司盈利能力趋于稳定间公司盈利能力趋于稳定 图图 16：员工成本是公司主要成本来源，：员工成本是公司主要成本来源，2022H1 占比为占比为 23.2%资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 图图 17：2018-2022H1 公司工程支出、折旧与摊销、货公司工程支出、折旧与摊销、货品及材料成本占比情况品及材料成本占比情况 图图 18：2018-2022H1 期间公司费用端持续优化期间公司费用端持续优化 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 疫情下公司经营性现金流量较好，账面资金较为充裕。疫情下公司经营性现金流量较好，账面资金较为充裕。20

41、17 至 2021 年公司经营活动产生的现金流量净额逐年增长，2021 年达到 9.92 亿元，同比增长 20.67%，经营情况良好。2017-2021 年，公司因连续收购多地墓园和殡仪设施，其投资活动产生的现金流量净额为负。2022 年上半年公司现金及现金等价物净增加额为 2.8 亿元，截止至 2022 年 6 月末公司现金及现金等价物总额为 13.6 亿元。整体来看公司账面资金较为充足，足以支撑目前公司并购所需的现金流需求。43.78%46.98%49.03%47.06%45.15%29.57%31.26%32.76%30.96%28.81%0%10%20%30%40%50%60%2018

42、20022H1营业利润率归母净利润率401.2 416.1 385.8 469.6 210.6 24.3%22.5%20.4%20.2%23.2%0%5%10%15%20%25%30%0500300350400450500200212022H1员工成本(百万元）员工成本占比7.1%7.6%7.9%7.6%7.7%4.2%3.9%4.0%7.2%5.6%5.6%6.7%7.2%6.3%8.6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%200212022H1货品及材料成本占比工程支出占比折旧及摊销占比2.7%2.

43、1%1.9%1.9%1.8%8.3%7.5%7.0%8.5%6.7%3.3%2.9%2.8%2.3%2.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%200212022H1营销费用其他经营费用外包服务费用 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 19：福寿园：福寿园 2017 年年-2021 年年现金流情况现金流情况 资料来源：公司公告，招商证券 二、二、殡葬行业：老龄化促进需求增长，殡葬行业：老龄化促进需求增长，强监管背景下强监管背景下高分散格局凸显高分散格局凸显 2 2.1 1 行业概况：人口老龄化持续加剧，殡葬行业需求提升推动规模增长行业概况：人口老龄化持续

44、加剧，殡葬行业需求提升推动规模增长 国内殡葬行业主要分为殡仪、火化、墓地国内殡葬行业主要分为殡仪、火化、墓地三大板块，行业门槛相对较高三大板块，行业门槛相对较高。从顺序上来看，国内殡葬业相关服务主要分为殡仪服务、火化服务、墓地服务三大环节，除了火化服务通常是由地方政府逐渐提供，殡仪、墓地服务的经营许可均需要获得地方政府监管及审批方能获取。诸如兴建殡仪馆、火葬场、公墓对企业资质具有较为复杂的审核，使得对于民营企业而言行业进入门槛相对较高。具体而言，殡仪服务主要包含冷藏运输、出殡仪式、告别仪式三大环节，墓地服务又主要分为经营性墓地与公益性墓地两类。图图 20：国内殡葬业主要分为殡仪、火化、墓地三大

45、板块国内殡葬业主要分为殡仪、火化、墓地三大板块 资料来源：华经产业研究院，招商证券 648.17670.52707.08822.35992.37240.53134.67-1021.47-12.37-1109.09-648.3278.54-84.76-92.4-181.23-486.38-502.49-234.33698.09-443.34513.49-773.12-158.42284.74(1,000)(800)(600)(400)(200)0200400600800(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002002020212022H1经营活动产

46、生的现金流量净额（百万元）投资活动产生的现金流量净额（百万元）筹资活动产生的现金流量净额（百万元）现金及现金等价物净增加额（百万元）敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 中国殡葬行业市场空间广阔，墓地服务占比近六成。中国殡葬行业市场空间广阔，墓地服务占比近六成。根据华经产业研究院数据显示，2020 年我国殡葬行业市场规模为 2577 亿元/+9.1%，2016-2020 年间年复合增长率为 8.9%，出于中国人传统的“入土为安”的思想，在三大细分业务板块中墓地服务规模占比最高，占比规模接近 6 成，其中经营性墓地是民营殡葬企业主要的营收来源。图图 21中国殡葬行业市场空间广阔中国殡葬行业

47、市场空间广阔 图图 22 墓地服务为国内殡葬行业主体墓地服务为国内殡葬行业主体 资料来源：华经产业研究院、招商证券 资料来源：华经产业研究院、招商证券 新增人口增速放缓，新增人口增速放缓，国内人口老龄化趋势国内人口老龄化趋势加剧加剧。近年来我国国内新生人口增速持续放缓，国内人口老龄化趋势凸显，我国 65 岁及以上人口占比由 2000 年的 7.0%提升至 2021 年的 14.2%，截至 2021 年底国内 65 岁及以上人口数量已超 2 亿人，未来国内人口老龄化趋势或将持续加速。图图 23 1949 年至年至 2020 年中国新出生人口数及出生率变化年中国新出生人口数及出生率变化 资料来源：

48、国家统计局、招商证券 778.2%9.1%8.1%9.2%9.1%7%8%8%8%8%8%9%9%9%9%9%05001,0001,5002,0002,5003,0002015年2016年2017年2018年2019年2020年中国殡葬行业市场规模（亿元）增速（%）墓地服务57.8%殡仪服务14.9%遗体处理4.1%其他产品销售和服务23.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,000出生人口数量出生率 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 24：2000 年至年至 202

49、0 年中国人口结构变化年中国人口结构变化 图图 25：我国我国 65 岁以上人口比重稳步上升岁以上人口比重稳步上升 资料来源：国家统计局、招商证券 资料来源：国家统计局、招商证券 自然自然死亡死亡人口人口逐渐增长，人口结构变化催生殡葬需求。逐渐增长，人口结构变化催生殡葬需求。随着国内老龄人口数量逐年上升，伴随着中国人持续提高平均寿命的是持续上升的国内死亡人数以及火化遗体数，2010-2020 年中国国内年均死亡人数在 900-1000 万人之间，随着老龄化缓慢增加，带动殡葬服务行业稳步增长。1949 年新中国成立以来，随着国内两轮婴儿潮人口逐渐迈入中老年阶段，未来二十年内国内殡葬行业需求有望持

50、续增长。图图 26：2000-2021 我国死亡人数及死亡率变化我国死亡人数及死亡率变化 图图 27：2020-2021 年我国火化遗体数变化年我国火化遗体数变化 资料来源：国家统计局、招商证券 资料来源：国家统计局、招商证券 城镇化率与火化率双双提升，推动经营性墓地需求增长。城镇化率与火化率双双提升，推动经营性墓地需求增长。作为历史源远流长的古国，中国拥有丰富的殡葬文化，且各地区域文化存在较大差异。而殡葬行业本身作为一类兼具情感和文化属性的消费品，消费升级也是推动殡葬服务需求增长的重要驱动力。由于经营性墓地多属于为城市居民提供的付费殡葬服务，近年来随着城镇化逐渐深入以及国家政策节约用地、提倡

51、火葬的号召，全国各地火化率由 2010 年的 49.0%提升至 2021 年的 58.8%。另外，传统公墓也不足以满足全体消费者差异化的需求。因此，以上三方面因素共同推动了经营性墓地需求快速增长。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002000420052006200720082009200005岁以上人口1564岁人口15岁以下人口0%2%4%6%8%10%12%14%16%05,00010,00015,00020,00025,00020002001

52、20022003200420052006200720082009200001920202021总人口:65岁及以上（万人）总人口:65岁及以上比率6%6%6%7%7%7%7%7%0200400600800020022004200620082001620182020死亡人数死亡率-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%00500600700火化遗体数yoy 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 28：2010-2021 年我国城镇化率变化年我国

53、城镇化率变化 图图 29：2010-2021 年我国火化率变化年我国火化率变化 资料来源：国家统计局、招商证券 资料来源：国家统计局、招商证券 2 2.2 2 政策导向：强调殡葬行业规范化管理，经营性墓地审批趋严，大力支持节地生态政策导向：强调殡葬行业规范化管理，经营性墓地审批趋严，大力支持节地生态 持续强调殡葬行业规范化管理及改革，“管办分离”加速民营资本注入。持续强调殡葬行业规范化管理及改革，“管办分离”加速民营资本注入。殡葬业作为社会公益性与商业性并存的服务行业，一直以来都受到国内政府部门的高度监管，并且由于区域殡葬文化的差异性，地方政府在殡葬企业的监管以及审核上具有较强的话语权。“十三

54、五”以来，民政部等有关政府部门为强化殡葬行业的规范化管理，提高殡葬行业的服务质量，发布多条相关针对性措施，实施“管办分离”政策以确保公益性殡葬事业单位能发挥保障群众殡葬权益的重要作用。同时，这部分针对性政策也推动了民营资本注入，加速行业发展。表表 2 2：殡葬服务行业相关政策殡葬服务行业相关政策法规法规 部门 日期 政策 主要内容 国家发展改革委、民政部 2012.03 关于进一步加强殡葬服务收费管理有关问题的指导意见 进一步明确殡葬服务收费有关政策；强化对殡葬服务收费行为的监管；大殡葬服务收费政策宣传和违法处罚力度。民政部 2015.05 关于印发 开展殡葬管理服务专项整治活动工作方案的通知

55、 为进一步规范殡葬管理服务，切实解决群众反映强烈的突出问题，强化殡葬管理服务事业单位反腐倡廉建设和殡葬系统干部职工作风建设，推动殡葬改革和殡葬事业健康发展，民政部决定从 2015 年 5 月下旬起至 9 月底，在殡葬管理服务事业单位开展殡葬管理服务专项整治活动。民政部等16 部门 2018.03 关于进一步推动殡葬改革促进殡葬事业发展的指导意见 推进殡葬服务机构管办分离改革。推进殡葬服务机构管办分离改革。推进殡葬行政管理职能与生产经营分开、监管执法与经营举办分离，探索多种有效的实现形式。各级民政部门要强化殡葬法规政策、行业规划、标准规范的制定和监督指导职责，从对殡葬服务单位的直接管理向行业管理

56、转变。民政部、发改委 2021.05 “十四五”民政事业发展规划 全面建立基本殡葬服务保障制度、加快补齐殡葬服务设施短板和切实提高殡葬领域治理水平，制定公墓建设管理办法和节地生态安葬标制定公墓建设管理办法和节地生态安葬标准，推动公益性墓地建设，鼓励和引导绿色环保用材、节约用地、生准，推动公益性墓地建设，鼓励和引导绿色环保用材、节约用地、生态安葬。态安葬。国家殡葬管理方针是移风易俗、节约土地和保护环境。民政部、市场监管总局 2022.07 民政部、市场监管总局关于全面推进新时代民政标准化工作的意见 围绕深化殡葬领域改革，优化殡葬领域标准体系围绕深化殡葬领域改革，优化殡葬领域标准体系，健全和推广殡

57、葬服务、殡葬设施设备、殡葬用品等领域技术标准，倡导文明节俭、生态环保、移风易俗的殡葬新风尚。资料来源：民政部，招商证券 地方政府响应民政部号召推出“十四五”殡葬业新规划，经营性公墓政策审核日益趋严。地方政府响应民政部号召推出“十四五”殡葬业新规划，经营性公墓政策审核日益趋严。自 2018 年起民政部在殡葬管理条例中明确提出”统筹建设公益性公墓，从严审批建设经营性公墓”，各地地方政府积极响应，并于地方“十四五”规划中多次提及相关政策。日益趋严的经营性公墓政策审核日益趋严的同时，也变相提高了地方殡葬行业的进入门槛，地区殡0%10%20%30%40%50%60%70%20013

58、2000202021城镇化率0%10%20%30%40%50%60%70%200001920202021火化率:全国 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 葬企业龙头优势更显。响应绿色环保号召，大力发展节地生态。响应绿色环保号召，大力发展节地生态。近年来随着绿色环保生态日益受到重视，各地殡葬业逐渐向减少土地资源浪费的节地生态发展。自“十三五”起，政府从多维度对殡葬业节约用地提出了新的指导意见，诸如限制独立墓位占地面积，提高节地生态安葬比例等。以上海市为例，在上海市民政事业发展“十

59、四五”规划中明确指出，到 2025 年全市经营性公墓节地生态安葬率不得低于 90%。土地的稀缺性使得未来新开墓区单个墓位占地面积将进一步缩小，绿色环保类墓穴占比有望进一步提升。表表 3 3：地方政府积极响应中央号地方政府积极响应中央号召，从严审批经营性公墓并大力发展节地生态召，从严审批经营性公墓并大力发展节地生态 地区 发布日期 政策 主要内容 民政部 2018.01 殡葬管理条例（修订 草 案 征 求 意 见稿）县级以上地方人民政府应当根据设施规划，优先建设公益性骨灰堂，统县级以上地方人民政府应当根据设施规划，优先建设公益性骨灰堂，统筹建设公益性公墓，从严审批建设经营性公墓。筹建设公益性公墓

60、，从严审批建设经营性公墓。公益性公墓（骨灰堂）建设用地以划拨等方式取得，经营性公墓（骨灰堂）建设用地以出让方式取得；经营性公墓的墓位用地费和维护管理费实行政府指导价。安葬骨灰的独立墓位占地面积不得超过 0.5 平方米，合葬墓位的占地面积不得超过 0.8 平方米。安葬遗体的墓位（含合葬墓位），占地面积不得超过 4 平方米。墓碑高度不得超过地面 0.8 米。四川 2021.10 四川省“十四五”殡葬事业发展规划 统筹建设经营性公墓，提高经营性公墓中节地生态安葬比例。统筹建设经营性公墓，提高经营性公墓中节地生态安葬比例。强化经营性公墓公益属性，谨防经营性公墓粗放式建设。鼓励在经营性公墓中划定城市公益

61、性墓区，低偿面向社会销售。每个县（区、市）只能建一个经营性公墓。广东 2021.08 广东省殡葬事业发展“十四五”规划（2021-2025 年）坚持以公益性为主体、经营性为补充的多种殡葬服务供给模式，优先建坚持以公益性为主体、经营性为补充的多种殡葬服务供给模式，优先建设公益性骨灰堂，严格控制经营性公墓建设设公益性骨灰堂，严格控制经营性公墓建设，在保障殡葬基本服务的同时，推动殡葬服务供给主体和方式多元化。上海 2021.07 上海市民政事业发展“十四五”规划 到到 20252025 年，全市经营性公墓节地生态安葬率，即当年度新开墓区单个年，全市经营性公墓节地生态安葬率，即当年度新开墓区单个墓位占

62、地面积不大于墓位占地面积不大于 0.60.6 平方米的安葬量与当年度总安葬量之比不低于平方米的安葬量与当年度总安葬量之比不低于90%90%。安徽 2021.10 安徽省“十四五”民政事业发展规划 优化殡葬服务资源布局，实施经营性公墓审批事项改革，优化提升公益优化殡葬服务资源布局，实施经营性公墓审批事项改革，优化提升公益性公墓（骨灰堂）服务功能。性公墓（骨灰堂）服务功能。大力推行节地生态安葬，倡导树葬、江葬、深埋、格位存放等不占或少占土地、少耗资源等方式安葬骨灰或遗体。辽宁 2021.9 辽宁省民政事业发展第十四个五年规划 经营性公墓完成节地生态绿色安葬园区建设，增加服务供给，提升绿色经营性公墓

63、完成节地生态绿色安葬园区建设，增加服务供给，提升绿色安葬比例。安葬比例。推动殡葬服务与“互联网+”融合发展，探索推广远程告别、网络祭扫等殡葬服务新模式，提升殡葬服务智能化水平。山东 2021.6 山东省民政事业“十四五”发展规划 加强经营性和公益性安葬（放）设施管理，严格控制经营性公墓审批，加强经营性和公益性安葬（放）设施管理，严格控制经营性公墓审批，规范经营性公墓年检。规范经营性公墓年检。依法治理散埋乱葬，遏制增量、减少存量。江苏 2021.9 江苏省殡葬事业发展规划（2021-2025 年）引导经营性公墓规范发展，坚持政府主导与发挥市场作用相结合，加快，坚持政府主导与发挥市场作用相结合，加

64、快形成公益性为主体、经营性为补充、生态节地为导向的安放（葬）设施形成公益性为主体、经营性为补充、生态节地为导向的安放（葬）设施建设格局。建设格局。资料来源：民政部、地方政府官网、招商证券 2 2.3 3 竞争格局：国资主导背景下高分散格局凸显，福寿园领跑民营殡葬企业竞争格局：国资主导背景下高分散格局凸显，福寿园领跑民营殡葬企业 殡葬服务机构常年稳定增长，殡葬服务机构常年稳定增长，强监管强监管背景下国内殡葬行业高分散格局凸显背景下国内殡葬行业高分散格局凸显。根据民政部的数据显示，截至 2021 年底，全国共计拥有殡葬服务机构数 4373 个/+4.1%，其中民政部门负责管理的公墓数量为 1673

65、 个/+8.9%，受“十三五”国内强调殡葬行业规范化管理影响，16 年殡葬管理机构及公墓数量出现小幅滑坡，后续常年保持稳定增长。整体来看，国内殡葬行业仍属于强监管行业，具有较高的进入壁垒，同时由于地方政府负责管理殡葬业务相关经营许可的监管及审批，使得约有 60%以上的墓园以及 95%以上的殡仪馆主要由政府进行管理。从墓园数上看，2021 年民营殡葬龙头企业福寿园公墓数量仅为 30家，行业呈现高分散格局，未来具有广阔的整合空间。敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图 30：2010-2021 年中国殡葬服务机构数量变化情况年中国殡葬服务机构数量变化情况 图图 31：2010-2021

66、年中国公墓数量变化情况年中国公墓数量变化情况 资料来源：民政部、招商证券 资料来源：民政部、招商证券 作为民营殡葬行业龙头，福寿园公司规模处于业界领先地位作为民营殡葬行业龙头，福寿园公司规模处于业界领先地位。对比国内三家殡葬业相关上市企业，2021 年福寿园/安贤园/福成股份（殡葬业务）分别实现营业收入 23.3/3.0/1.3 亿元，分别同比增长 22%.9/4.1%/61.1%；墓穴数量方面，2021 年福寿园销售墓穴数量为 24676 个，而同行的福成股份同期销售墓穴数量仅为 1370 个。得益于公司常年通过外延并购拓展墓地资源，公司在公司规模和墓穴数量明显处于行业领先地位。图图 32：

67、可比公司营业收入情况（百万元）：可比公司营业收入情况（百万元）图图 33：可比公司净利润情况（百万元）：可比公司净利润情况（百万元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 34：福寿园墓穴销售数量领先业界同行：福寿园墓穴销售数量领先业界同行 3,951 4,103 4,357 4,382 4,559 4,530 4,166 4,132 4,043 4,060 4,201 4,373 3.8%6.2%0.6%4.0%-0.6%-8.0%-0.8%-2.2%0.4%3.5%4.1%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%3,6003,7003,8003,900

68、4,0004,1004,2004,3004,4004,5004,6004,700200001920202021殡葬服务机构数（个）yoy77737.5%13.6%-5.7%6.1%-1.9%-11.6%2.5%-3.7%4.7%7.3%8.9%-15%-10%-5%0%5%10%15%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800200001920

69、202021公墓数（个）yoy1477.2 1651.3 1850.6 1892.5 2325.8 906.4 161.6 206.6 223.1 287.0 298.7 156.1 227.3 260.7 185.0 82.4 132.8 47.6 05001,0001,5002,0002,5002017年2018年2019年2020年2021年2022年H1福寿园安贤园（中国）福成股份殡葬业务550.2 615.6 735.3 757.3 889.6 327.0 12.7 39.0 35.4 76.7 114.2 35.0 02004006008001,0002017年2018年2019年

70、2020年2021年2022年H1福寿园安贤园（中国）2266320,91220,68514,39324,6763280274826701823137005,00010,00015,00020,00025,00030,0002017年2018年2019年2020年2021年福寿园福成股份殡葬业务 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 资料来源：公司公告、招商证券 专注于发展中高端经营性墓穴，专注于发展中高端经营性墓穴，福寿园的盈利能力领跑同业。福寿园的盈利能力领跑同业。2021 年福寿园/安贤园（中国）经营利润率分别为 48.7%/36.1%，净利润率分别为 34.0%/22.9%。整体

71、来看，福寿园盈利能力处于行业领先地位，一方面是由于公司长期定位发展中高端经营性墓穴，具有较高的产品附加值，另一方面则是公司早年抢占先机布局公墓用地较早，土地成本水平较低所致。图图 35：可比公司经营利润率情况：可比公司经营利润率情况 图图 36：可比公司净利率情况：可比公司净利率情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 三、三、竞争优势：内生增长竞争优势：内生增长+外延扩张共同驱动，产业链布局支撑持续发展外延扩张共同驱动，产业链布局支撑持续发展 3 3.1.1 内生增长：丰富的墓地资源及差异性的定制化服务，支撑量价齐升驱动发展内生增长：丰富的墓地资源及差异性的定制化服务

72、，支撑量价齐升驱动发展 墓穴墓穴销售销售收入持续增长，经营性墓穴占比九成。收入持续增长，经营性墓穴占比九成。墓穴销售是公司主营业务墓园服务的核心，墓穴销售收入从 2013 年的 5.1 亿元增长至 2021 年的 17.3 亿元，复合年均增长率为 16.4%。公司墓穴分为经营性墓穴和公益性墓穴，其中经营性墓穴收益占比 2017-2022 年均达到九成以上，2022H1 经营性墓穴收益占比 97.8%，经营性墓穴销售是公司收入的重要支撑。图图 37：2013-2022H1 墓园服务销售收入（千元）墓园服务销售收入（千元）图图 38：经营性墓穴销售收益占比九成以上经营性墓穴销售收益占比九成以上 资

73、料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券“量价齐升”“量价齐升”是公司墓园收入持续增长的是公司墓园收入持续增长的核心驱动。核心驱动。经营性墓穴销售数量持续增长，2021 年经营性墓穴销售数量为15129，同比增长 15.6%，2014-2021 年经营性墓穴销售数量复合年均增长率为 8.0%。经营性墓穴平均售价不断提升，2018 年经营性墓穴平均售价突破 10 万元，2021 年经营性墓穴平均售价为 11.1 万元，同比增长 3.0%，2014-2021年经营性墓穴销售数量复合年均增长率为 3.3%。46.3%46.9%51.2%51.8%51.2%48.7%7.9%18.9%

74、15.8%26.7%38.2%34.0%0%10%20%30%40%50%60%2017年2018年2019年2020年2021年2022年H1福寿园安贤园（中国）37.2%37.3%39.7%40.0%38.3%36.1%3.6%8.4%7.6%18.3%27.2%22.9%11.5%11.1%12.6%9.9%11.8%14.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017年2018年2019年2020年2021年2022年H1福寿园安贤园（中国）福成股份-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500,0001,000,0001,500,0002,0

75、00,0002,500,000墓穴销售服务其他墓园服务墓穴销售yoy(右轴)99.1%97.9%97.8%98.4%97.1%97.8%0.9%2.1%2.2%1.6%2.9%2.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1经营性墓穴收益公益性墓穴收益 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 39：经营性墓穴销售数量保持增长经营性墓穴销售数量保持增长 图图 40：经营性墓穴平均售价稳定提高经营性墓穴平均售价稳定提高 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 丰富丰富的的墓地资源储备墓地资源

76、储备支持公司支持公司可持续可持续发展发展。公司不断提高土地供应以支持墓园的发展，2021 年公司运营墓园 30 座，可用于墓穴销售的土地面积达到 254 万平方米，同比增长 4.1%。其中 2019-2021 年公司每年平均使用 4.0 万平方米土地，截至 2022H1 公司所拥有的土地储备为 264 万平方米，能够支持公司 65 余年的发展。持续进驻空白省份补充持续进驻空白省份补充墓地墓地资源。资源。公司主要通过收购方式进行跨区域扩张，持续进驻空白省份以补充公司墓地资源。2013 年公司墓园仅覆盖 6 个省份，发展至 2022H1 公司墓园已覆盖 15 个省份。从 2022H1 公司剩余可售

77、面积分布来看，山东省剩余可售面积最多为 60 万平方米，其次是安徽、辽宁、江西等省份，剩余可售面积均达到 25 万平方米以上；广西、湖北、河北等公司墓园所覆盖的新增省份剩余可售面积较为充足。随着公司不断进驻空白省份，地域结构更趋优化，是补充墓地资源的重要来源。图图 41：2013-2022H1 可用于墓穴销售的土地面积可用于墓穴销售的土地面积 图图 42：截至截至 2022H1 公司剩余可售及累计已售面积公司剩余可售及累计已售面积 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 表表 4：2013-2022H1 公司墓园所覆盖省份公司墓园所覆盖省份 时间时间 墓园墓园所覆盖省份（所

78、覆盖省份（*为新增省份）为新增省份）2013 上海、河南、重庆、安徽、山东、辽宁 2014 上海、河南、重庆、安徽、山东、辽宁、江西江西*2015 上海、河南、重庆、安徽、山东、辽宁、江西、江苏江苏*2016 上海、河南、重庆、安徽、山东、辽宁、江西、江苏 2017 上海、河南、重庆、安徽、山东、辽宁、江西、江苏、广西广西*2018 上海、河南、重庆、安徽、山东、辽宁、江西、江苏、广西、内蒙古内蒙古*、贵州、贵州*2019 上海、河南、重庆、安徽、山东、辽宁、江西、江苏、广西、内蒙古、贵州贵州*、湖北、湖北*2020 上海、河南、重庆、安徽、山东、辽宁、江西、江苏、广西、内蒙古、贵州、湖北、黑

79、龙江黑龙江*、甘肃、甘肃*2021 上海、河南、重庆、安徽、山东、辽宁、江西、江苏、广西、内蒙古、贵州、湖北、黑龙江、甘肃、河北河北*2022H1 上海、河南、重庆、安徽、山东、辽宁、江西、江苏、广西、内蒙古、贵州、湖北、黑龙江、甘肃、河北 资料来源：公司公告、招商证券-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000经营性墓穴销售数量yoy(右轴)-15%-10%-5%0%5%10%15%020,00040,00060,00080,000100,000120,000经营性墓穴平均售价（元）yoy(右轴

80、)97 62202302442542640%10%20%30%40%50%0500300可用于墓穴销售的土地面积（万平方米）yoy(右轴)0070剩余可售面积(万平方米)累计已售面积(万平方米)敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 差异性的定制化服务，满足多样化需求，推动平均售价的提升。差异性的定制化服务，满足多样化需求，推动平均售价的提升。公司在提供墓地服务过程中，注重产品和服务的差异性，提供定制化服务，以满足多样化需求，同时推动平均售价的稳定提高。其产品和服务的差异性定制化主要体现在墓园风格、葬式、墓穴品种的选择。墓园

81、风格分为人文、自然景观以及不同主题区；葬式可选择传统立碑、花园葬、室内葬等多种样式；墓穴风格主要有生态墓型、高端墓型、平价好墓、宗教墓型。得益于公司的定制化服务以及在墓得益于公司的定制化服务以及在墓园开发上带来的广泛规模效应，公司目前打造了全价段位的丰富墓型墓室产品矩阵，且响应“节地”政策号召耗用土园开发上带来的广泛规模效应，公司目前打造了全价段位的丰富墓型墓室产品矩阵，且响应“节地”政策号召耗用土地较少，在产品端处于同业领先位置。地较少，在产品端处于同业领先位置。图图 43：公司墓地服务提供公司墓地服务提供差异性的定制化服务差异性的定制化服务 资料来源：公司官网、招商证券 3 3.2.2 外

82、延扩张：“战略化并购外延扩张：“战略化并购+政企合作”拓展区域布局，整合业务资源占领先机政企合作”拓展区域布局，整合业务资源占领先机 外延扩张扩大业务覆盖，外延扩张扩大业务覆盖，持续加大区域布局。持续加大区域布局。公司上市以来主要通过收购、政企合作等方式进行外延扩张，扩大了业务覆盖范围。2013 年上市之初公司运营 7 座墓园，6 座殡仪馆，覆盖 8 个省份；截至 2022H1 公司已经拥有 31 座墓园，30 座殡仪设施，持有土地证总面积达到 437 万平方米。覆盖全国 19 个省、自治区、直辖市的 46 座城市。从公司业务区域分布来看，在东部地区公司主要扩张一、二线城市；东部地区，公司大多

83、采用政企合作模式开发经营墓园；北部地区，在过去 5 年公司重点布局东北地区，以覆盖黑龙江、吉林、辽宁三省；在西部地区公司覆盖城市较少，公司中长期重点开拓四川、广西等地。因此，公司进行区域布局的策略是一方面“占眼布局”，持续进驻空白省份；另一方面，深耕其原有区域，以不断优化地域结构。敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图 44：2013-2022H1 运营墓园及殡仪设施数量运营墓园及殡仪设施数量 图图 45：2013-2022H1 公司持有土地证总面积公司持有土地证总面积 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 46：2022H1 公司业务区域分布公司业务区域

84、分布 资料来源：公司公告、招商证券 战略性收购拓展区域布局，整合行业市场。战略性收购拓展区域布局，整合行业市场。我国殡葬业分散化的特点为公司提供了大量的收购整合机会，并且收购方式适合墓园区域化属性。公司自上市以来，收购进程不断加快，其收购的主要方向是跨区域扩张墓园、整合殡仪服务公司以及设计公司，持续扩张运营墓园面积。而且公司的收购带有战略性目的，例如，2014 年 8 月通过收购重庆白塔园得以进入火化市场；2017 年 8 月收购在陵园、景观设计中久负盛誉的天泉佳境专业设计公司以完善公司在设计服务业务产业链；2018 年相继在贵州、内蒙古、湖北三省、自治区成功收购墓园，打开了全新市场。同时针对

85、一些无法直接收购的墓园，主要是合规原因，2019 年公司全资附属公司与永赢及临信成立殡葬并购基金，由并购基金对这类进行收购以作为公司的项目储备。表表 5：公司上市以来重大收购项目公司上市以来重大收购项目 收购时间收购时间 项目项目 所处地区所处地区 收购价（百万元）收购价（百万元）收购股权收购股权 墓园面积墓园面积（平方米）（平方米）2014.08 重庆白塔园 重庆 110.69 60%306212 2014.12 梅岭世纪园 江西 65 100%59067 2015.01 辽宁观陵山艺术园林 辽宁 279.3 70%2329333 055404550运营墓园数量运营的殡

86、仪设施数量覆盖城市数0%2%4%6%8%10%12%14%00500200021 2022H1持有土地证总面积(万平方米)yoy(右轴)敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 2015.2 万寿山陵园 江西 40 75%164000 2015.06 安阳天寿园公墓 河南 42.4 80%65733 2015.12 常州栖凤山 江苏 184 80%85332 2016 山亭兴泰 山东 59.8 100%266664 2017.01 洛阳仙鹤陵园 河南 57.6 80%26000 2017.08 天泉佳境 15.5 51%专业设

87、计公司 2017.11 广西华祖园 广西 45.6 60%66667 2018.03 辽宁观陵山艺术园林 辽宁 120 20%2329333 2018.05 辽宁省朝阳县龙山公墓 辽宁 28.6 100%2018.08 和林格尔县安佑陵园 内蒙古 108 100%2018.05 贵州天圆山 贵州 41.8 80%2018.08 万寿山陵园 江西 4.5 25%164000 2018.07 增资长春陵园 吉林 29 10%2019.01 天山墓园 湖北 40 80%2019.05 天泉佳境 15.9 49%专业设计公司 2019.11 海林幜港实业有限公司 甘肃 95 95%2019.12 重庆

88、白塔园 重庆 119.3 40%306212 2020.06 金沙福泽殡葬 贵州 49 80%2020.08 哈尔滨市明西园 黑龙江 450 100%2021.08 安徽龙门 安徽省 88 100%2021.12 菏泽福禄源 山东 90 90%2022H1 辽宁观陵山艺术园林 辽宁 38 10%2022H1 涿鹿元宝山 河北 25 51%资料来源：公司公告、招商证券 持续推进多样化政企合作，整合多元业务资源占领先机。持续推进多样化政企合作，整合多元业务资源占领先机。公司自上市以来长期与政府保持良好的合作关系，为持续推进政企合作，公司不断探索多种合作模式展开全面合作，主要包括合资合作、参与国有殡

89、葬企业的改制、BOT（建设-经营-移交）、承包经营或委托管理等。近年来，公司与政府合作大多采用 BOT 模式，由政府通过契约形式授予福寿园在一定期限内的特许经营权，许可福寿园投资建设公墓、殡仪馆等服务设施，项目具备公共服务和公益事业性质，并准许项目通过经营性收入收回投资，在特许经营权期限届满后，该项目全部资产无偿移交给政府。政府更愿意和资金充沛、经验丰富的企业合作，而公司凭借其丰富的运营经验实力，多次赢得政府公开招标，以政企合作方式进入更多殡仪服务场所，以占领殡葬服务入口资源，并通过提供综合性一体化的殡仪服务，以整合公司多元业务资源，公司竞争实力进一步凸显。表表 6：公司上市以来与政府合作项目

90、公司上市以来与政府合作项目 合作时间合作时间 合作类型合作类型 合作机构合作机构 所处地区所处地区 合作项目合作项目 2014.08 合资合作 淮北市殡葬服务中心 安徽 与淮北市殡葬服务中心订立合作协议，以合作开发方山公墓二期，将就淮北市殡葬服务中心拥有及提供的越135761 平方米的土地投资人民币 30 百万元，以开发墓园。公司从合作中分获 51%业绩净额 2015.06 BOT 江苏省大丰市政府经营的殡仪馆 江苏 与江苏省大丰市政府经营的殡仪馆订立一份合作协议，计划在大丰市建立综合一体化殡仪服务中心，销售殡仪产品、守夜及送别服务 2016.01 合资合作 相关地方机关 山东 与有关地方机关

91、订立一份有关成立一间合资企业投资及经营山东泰安墓园的合作协议 2016.01 BOT 相关地方机关 山东 按 BOT 模式在泰安市建设及经营殡仪馆 2016.02 合资合作 相关地方政府 重庆 与有关地方政府订立了一份有关成立一间合资企业投资及经营重庆市璧山区一个墓园的协议 2016.02 BOT 相关地方机关 重庆 按照 BOT 模式在璧山区建造一个新殡仪馆的全面合作协议 2016.09 BOT 相关地方机关 安徽 与相关地方机关在安徽宣城建设及经营一座殡仪馆和一座墓园 2017.04 BOT 与政府运营的江苏省高邮市殡仪馆 江苏 赢得公开投标，就建立高邮殡仪服务中心与政府运营的江苏省高邮市

92、殡仪馆订立框架协议，以提供守夜服务及 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 告别服务、住宿、餐饮及销售殡葬用品 2017 合作开发 华祖园北京、钦州市人民政府 广西 公司及华祖园北京将与钦州市人民政府合作开发新项目 2017 承包经营 地方当局 安徽 与地方当局订立合作协议，在安徽淮北市殡仪馆开始殡仪服务 2017 承包经营 地方当局 山东 与地方当局订立合作协议，在山东泰安市殡仪馆开始殡仪服务 2017 承包经营 地方当局 福建 与地方当局订立合作协议，在福建宁德市殡仪馆开始殡仪服务 2017 承包经营 地方当局 安徽 与地方当局订立合作协议，在安徽合肥市庐江县殡仪馆开始殡仪服务 20

93、18.03 承包经营 地方政府 浙江 获得杭州市萧山区一家政府殡仪馆十年殡葬服务的经营权 2018.10 BOT 地方政府 安徽 赢得公开招标，获得以 BOT 方式为阜阳市临泉县建设一座殡仪馆并运营 30 年的权利 2018 承包经营 地方政府 浙江 与地方当局订立合作协议，在浙江奉化殡仪馆开始殡仪服务 2018 承包经营 地方政府 江苏 与地方当局订立合作协议，在江苏昆山殡仪馆开始殡仪服务 2018 BOT 地方政府 江西 获准在江西省铅山县建设一座殡仪馆并已以 BOT 方式进行运营 资料来源：公司公告、招商证券 殡葬业殡葬业政策监管政策监管日趋严格，公司以政企合作为突破口日趋严格，公司以政

94、企合作为突破口拓展跨区域并购拓展跨区域并购。殡葬业的合法经营资格需要获取所在地县级和设区的市级人民政府民政部门资格审核。十三五规划以来，宏观上国家对经营性公墓管理存在逐渐趋严，各地政府也逐渐加大了对经营性墓地的审批与监管的同时，也变相提高了行业的进入门槛，也使得规范运营经营性公墓和与地方政府维持良好关系成为了殡葬类企业外延扩张的重点。而福寿园作为深耕殡葬多年的龙头企业，团队在殡葬行业具有丰富的跨区域并购、墓园项目开发及运营经验，公司通过并购进行跨区扩张，也有助于地方政府响应中央号召规范当地经营性公墓运营，使企业得以长期保持与当地政府的良好合作关系，是公司目前重要的竞争优势之一。3 3.3.3

95、长期发展：持续完善产业链布局，发挥业务间协同作用长期发展：持续完善产业链布局，发挥业务间协同作用 六大板块协同发展，持续优化产业链布局。六大板块协同发展，持续优化产业链布局。公司始终坚持不断优化产业链布局，创立之初的单一公墓板块拓展到年墓园服务、殡仪服务、殡葬设备、生前事业、景观设计服务、殡葬互联网+六大板块，助推公司成为中国产业链最完整的综合性殡葬企业。公司通过优化产业链布局，扩大公司业务范围，增强各业务板块之间的协同合作，以提升客户的消费者体验。墓园服务：墓园服务：公司坚持“公墓变公园，公园变家园”的经营理念，为客户提供安心和放心的服务。同时，公司打造城市人文纪念公园，以向公众传播公司温情

96、理念。殡仪服务：殡仪服务：公司在殡仪服务业务中提供告别仪式、守灵仪式等 30 余项个性化服务。殡葬设备：殡葬设备：公司自主研发和制造的环保火化机已应用于集团内部，且对外销售情况良好获得海内外市场好评。生前事业：生前事业：公司生前契约业务发展迅速，为公司提前锁定新客源，将服务向前端市场延伸，占领预售市场。景观设计服务：景观设计服务：为公司内部墓园板块提供园林、设施及产品的规划与设计，加强板块间的协同合作 殡葬互联网殡葬互联网+：公司开发互联网生命科学服务平台，主要包括面向同行业企业的行业云、面向消费者的服务云、企业内部管理云以及传承文化家族云，受新冠疫情影响公司推出“云祭扫”。其中公司的生前事业

97、、殡葬设备业务板块近几年发展迅速，是公司产业链布局中的重要环节，也是公司发挥协同作用的重要板块。敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 图图 47：公司产业链布局公司产业链布局 资料来源：公司公告、招商证券 生前事业快速发展，锁定客源占领预售市场。生前事业快速发展，锁定客源占领预售市场。生前契约是公司生前事业服务的一项重要业务，也是公司最早开展生前事业的业务。公司认为生前契约是中国殡葬业改革的下一个蓝海，2015 年公司将国外成熟的“生前契约”首次引入中国殡葬行业，2016 年上半年，公司成立福寿之家生前业务事业部，并于合肥和重庆开展了殡仪服务的生前契约试点销售，向殡葬行业预售市场迈出了具

98、有战略意义的一步。生前契约业务快速增长，截至 2021 年生前契约业务已推广到全国 17 个省级区域 35 座城市，共签订 13,764 份生前契约，同比增长 133.1%。同时公司生前服务推进战略布局，不断拓展服务边界，推出安宁疗护、生前遗嘱、生前预嘱等业务。图图 48：公司生前服务项目公司生前服务项目 图图 49：公司公司生前契约业务快速增长生前契约业务快速增长 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 环保火化及填补产业链空缺，政府采购及出口销售渠道表现良好。环保火化及填补产业链空缺，政府采购及出口销售渠道表现良好。随着社会绿色环保意识日益加强，以及相关政策、法律法规的

99、发布与实施，殡葬行业的环保标准提高。因此公司不断加快绿色生态发展的步伐，对环保火化机的研发与制造领先于行业。公司于 2014 年启动中福德环保火化机的生产环保，填补了公司殡葬产业链的空缺，2017 年取得国家发明专利，受到了海内外市场认可，在出口和政府采购渠道中销售情况良好。2016 年完成了环保火化的首次出口；0%50%100%150%200%250%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002001920202021 2022H1生前契约签订份数yoy(右轴)敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 2017 年、20

100、18 年为上海、武汉、上饶等多家国营殡仪馆采购；2021 年公司与俄罗斯完当地合作方签订了 4 台火化机的销售合作协定。同时随着国内火化率的不断提升，以及日益严格的环保法规，预计公司环保火化机的政府采购渠道将进一步深入。表表 7：支持环保火化机发展的相关政策支持环保火化机发展的相关政策 发布发布时间时间 发布机关发布机关 政策文件政策文件 相关内容相关内容 2010.10 中国环境保护部、工信部、商务部和住房和城乡建设部等多部委联合 关于加强二恶英污染防治的指导意见 强调制定并执行殡葬火化行业二恶英的排放标注和监控规范，加快淘汰不达标的焚烧设施。此政策的发布大大提高了火化机的环保标准，推进行业

101、设备的更新换代。2015.04 环境保护部、国家质量监督检验检疫总局 火葬场大气污染物排放标准（GB 138012015）本标准规定了火葬场区域内遗体处理、遗物祭品焚烧过程中所产生的大气污染物排放限值、监测和监控要求。2018.01 民政部等 16 个部门 关于进一步推动殡葬改革促进殡葬事业发展的指导意见 实行火葬的地区，必须把建设火化设施和骨灰安葬设施作为首要条件纳入工作规划，明确推进的时间表和路线图。同时，根据需要，及时更新改造现有火化设施设备，重点对已达危房标准、设施陈旧的县（市、区）殡仪馆实施改扩建，对已达到强制报废年限或不符合国家环境保护标准的火化设备进行更新改造。资料来源：公司公告

102、、招商证券 图图 50：公司环保火化机发展进程公司环保火化机发展进程 资料来源：公司公告、招商证券 产业链持续升级，持续夯实自身综合实力。产业链持续升级，持续夯实自身综合实力。公司的发展目标是“成为备受尊重的千亿市值公司”，将产业链升级作为引擎驱动。公司产业链升级主要从六大板块入手，具体从生命教育、生前服务、公墓板块、殡仪服务、设备制造具体方面进行升级。公司产业链升级为更好的优化产业链布局，增强业务之前的合作，发挥协同作用，增强公司的综合竞争力。图图 51：公司产业链升级公司产业链升级 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 资料来源：公司公告、招商证券 四、四、投资建议及盈利预测投资建议

103、及盈利预测 内生稳定外延驱动，公司业务有望稳定增长。2022 上半年受疫情影响，公司多数园区停业，部分需求递延，导致收入下滑，预计全年小幅增长。预计公司未来三年符合增速 14%，其中墓园服务 2022/2023/2024 年分别增长6.4%/20.4%/14.5%，其中墓穴数量复合增长 10%，主要由外延驱动，墓穴产品优化带来价格的稳定增长；殡仪服务2022/2023/2024 年分别增长 5.1%/19.6%/15.2%。表表 8：福寿园分业务收入预测：福寿园分业务收入预测 单位：百单位：百万元万元 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 墓园服务 1,4

104、27 1,551 1,579 1,908 2,030 2,444 2,799 墓园服务 yoy 9.8%8.7%1.8%20.8%6.4%20.4%14.5%经营利润 713 844 901 1,059 1,127 1,393 1,610 经营利润率（%）49.9%54.4%57.1%55.5%55.5%57.0%57.5%殡仪服务 198 257 253 332 349 417 481 殡仪服务 yoy 25.2%30.0%-1.6%31.2%5.1%19.6%15.2%经营利润 19.9 26.2 28.0 45.6 48.8 62.6 74.6 经营利润率（%）10.0%10.2%11.

105、1%13.7%14.0%15.0%15.5%其他服务 42.8 53.2 84.1 104.7 125.6 163.3 195.9 其他服务 yoy 121.8%24.3%58.0%24.5%20.0%30.0%20.0%经营利润-9.1 1.8 3.3-18.2-18.8 4.9 9.8 经营利润率（%）-21.2%3.4%4.0%-17.4%-15.0%3.0%5.0%分部抵消-16.3-11.0-23.6-18.5-20.0-20.0-20.0 分部抵消 yoy -32.9%115.5%-21.8%8.3%0.0%0.0%经营利润-0.6-2.2-4.5 8.2-4.0-4.0-4.0

106、营业收入营业收入 1,651 1,851 1,893 2,326 2,485 3,005 3,456 yoy 11.8%12.1%2.3%22.9%6.8%20.9%15.0%经营利润经营利润 723 869 928 1,094 1,153 1,457 1,690 yoy 12.7%20.3%6.7%18.0%5.3%26.4%16.0%资料来源：公司公告、招商证券 随着公司并购项目的整合优化以及老园区的结构改善，预计墓园服务和殡仪服务的经营利润率均有小幅优化空间，此外规模增长带来总部费用率的优化，整体盈利水平将略微改善，预计公司 2022/2023/2024 年归母净利润 7.6/9.4/1

107、0.9亿元，同比增长 5.1%/24.2%/15.9%。表表 9：福寿园盈利预测：福寿园盈利预测 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1,651 1,851 1,893 2,326 2,485 3,021 3,449 yoy 11.8%12.1%2.3%22.9%6.8%21.6%14.2%营业成本 928 981 965 1,228 1,332 1,564 1,759 占收入百分比（%）56.2%53.0%51.0%52.8%53.6%51.8%51.0%营业利润 723 869 928 1,098 1,153 1,457 1,690

108、 yoy 12.7%20.3%6.7%18.4%5.0%26.4%16.0%除税前溢利 775 947 980 1,179 1,240 1,550 1,796 yoy 13.1%22.2%3.5%20.3%5.2%25.0%15.9%所得税 159 211 223 290 305 388 450 净利润 616 735 757 890 935 1,162 1,346 yoy 11.9%19.4%3.0%17.5%5.1%24.3%15.9%归母净利润 488 579 620 720 757 940 1,089 yoy 17.0%18.5%7.2%16.1%5.1%24.2%15.9%敬请阅读末

109、页的重要说明 27 公司深度报告 资料来源：公司公告、招商证券 公司自 2013 年底上市以来，动态市盈率和静态市盈率稳定在 20 x-30 x，2021 年中以来，由于美元持续升值，港股流动性与估值整体下降，叠加市场对殡葬行业政策风险的担忧，导致公司估值持续回调，最新静态市盈率仅有 15 倍。我们认为行业长期稳定，公司作为深耕殡葬多年的龙头企业，团队在业内具有丰富的跨区域并购、墓园项目开发及运营经验，公司通过并购进行跨区扩张，也有助于地方政府响应中央号召规范当地经营性公墓运营，使企业得以长期保持与当地政府的良好合作关系。公司收入业绩复合增速稳定在 15%-20%，建议给予 2023 年 15

110、-20 倍 PE 估值，对应目标区间 6.78.9 港币，对应目标价 7.8 港币，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。图图 52：福寿园静态市盈率福寿园静态市盈率 资料来源：公司公告、招商证券 图图 53：福寿园动态市盈率福寿园动态市盈率 资料来源：公司公告、招商证券 0.010.020.030.040.050.060.070.080.02014-01-032015-01-032016-01-032017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-030.010.020.030.040.050.060.02014-01-032015

111、-01-032016-01-032017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-03PE（TTM）敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 五五、风险提示风险提示 1）并购进展弱于预期并购进展弱于预期：并购是公司跨区域扩张的主要方式，而殡葬行业具有较强的地域属性，存在不确定性；同时受行业竞争以及疫情反复影响下，公司并购扩张进度不及预期或将对影响企业业绩成长。2）殡葬行业相关政策风险殡葬行业相关政策风险：殡葬行业为政府监管行业，相关政策存在不确定性，例如墓地价格管制等，可能会影响企业经营。3）宏观经济下行风险）宏观经济下行风险

112、：若出现宏观消费力持续疲软、消费力降级等现象，可能导致行业增速不及预期。敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 2833 3036 3399 4142 5006 现金 1234 1076 1409 2009 2769 交易性投资 983 966 966 966 966 其他短期投资 0 286 286 286 286 应收账款票据 63 108 116 141 161 其它应收款 50 51 55 67 76 存货 502 544 563 668 74

113、2 其他 0 5 5 6 7 非流动资产非流动资产 3845 4370 4788 5205 5621 长期股权投资 96 241 291 341 391 固定资产 568 583 592 599 604 无形资产商誉 1170 1430 1640 1850 2060 其他 2012 2116 2266 2416 2566 资产总计资产总计 6678 7405 8188 9347 10627 流动负债流动负债 936 1081 1084 1247 1363 应付账款 245 282 292 346 384 应交税金 160 203 203 203 203 短期借款 50 27 0 0 0 其他

114、481 569 589 698 776 长期负债长期负债 600 652 752 852 952 长期借款 0 0 0 0 0 其他 600 652 752 852 952 负债合计负债合计 1536 1733 1836 2099 2315 股本 142 142 142 142 142 资本公积金 0 0 0 0 0 留存收益 3905 4807 5421 5922 6597 少数股东权益 574 629 807 1028 1285 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 4568 5043 5545 6220 7027 负债及权益合计负债及权益合计 6678 7405 8188 9347

115、 10627 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 822 992 1104 1358 1539 净利润 620 720 757 940 1089 折旧摊销 137 147 150 152 153 财务费用(45)(43)(0)21 12 投资收益 111 168 198 246 284 营运资金变动(1109)(648)(581)(584)(586)其它(106)(132)(160)(160)(160)投资活动现金流投资活动现金流 2 1 1 1 1 资本支出 2900 2288 260 260 260 其他

116、投资(435)(99)(162)(165)(167)筹资活动现金流筹资活动现金流(486)(502)(190)(174)(193)借款变动(119)(130)(27)0 0 普通股增加 59 42 0 0 0 资本公积增加 155 214 255 265 282 股利分配(270)(200)92 91 89 其他(311)(429)(510)(530)(564)现金净增加额现金净增加额(773)(158)333 600 760 利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 1893 2326 2485 3021 3449 营业成本 4

117、29 590 611 724 805 营业税金及附加 0 0 0 0 0 营业费用 537 637 721 840 954 管理费用 0 0 0 0 0 研发费用 0 0 0 0 0 财务费用 10 7 8 9 11 资产减值损失 0 0 0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 0 (12)(12)(15)(17)其他收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润营业利润 927 1131 1153 1457 1690 其他非经营性损益(6)(7)0 0 0 非经常项目损益 36 60 111 121 138 利润总额利润总额 980 1179 1243 1553 180

118、0 所得税 223 290 308 392 454 少数股东损益 137 170 178 221 257 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 620 720 757 940 1089 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入 2%25%5%22%14%营业利润 7%22%2%26%16%归母净利润 7%16%5%24%16%获利能力获利能力 毛利率 77.3%73.6%75.4%76.0%76.7%净利率 32.8%30.5%30.5%31.1%31.6%ROE 13.6%14.3%13.6

119、%15.1%15.5%ROIC 14.2%15.0%13.5%14.9%15.1%偿债能力偿债能力 资产负债率 23.0%23.4%22.4%22.5%21.8%净负债比率 0.7%0.4%0.0%0.0%0.0%流动比率 3.0 2.8 3.1 3.3 3.7 速动比率 2.5 2.3 2.6 2.8 3.1 营运能力营运能力 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 存货周转率 0.9 1.1 1.1 1.2 1.1 应收账款周转率 17.9 17.3 15.1 16.0 15.5 应付账款周转率 1.9 2.2 2.1 2.3 2.2 每股资料每股资料(元元)EPS 0.27

120、 0.31 0.33 0.40 0.47 每股经营净现金 0.36 0.43 0.48 0.59 0.66 每股净资产 1.98 2.17 2.39 2.68 3.03 每股股利 0.09 0.11 0.11 0.12 0.14 估值比率估值比率 PE 19.1 16.6 15.8 12.7 10.9 PB 2.6 2.4 2.2 1.9 1.7 EV/EBITDA 1.5 1.3 1.2 1.0 0.9 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人

121、薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。丁浙川，商业团队首席分析师，布里斯托大学金融硕士、电子科技大学工学学士，曾任职于华泰证券研究所，2019年加入招商证券，善于前瞻性地从行业发展趋势发现投资机会，团队覆盖领域包括互联网电商、本地生活、免税酒店餐饮旅游、商贸零售、人力资源等，2019-2020 年 Wind 金牌分析师零售行业第一名，2021 年 choice 最佳分析师零售行业第一名。李秀敏，商业团队资深分析师，浙江大学/复旦大学金融学学士/硕士，2018 年 6 月加入招商证券，重点覆盖本地生活、免税、餐饮、酒店板块。团队获得 2019

122、年 Wind 金牌分析师餐饮旅游行业第一名，2020 年金牛奖休闲服务行业最佳分析团队客观量化榜单第二名。潘威全，研究助理，香港大学金融学硕士，武汉大学金融学学士，2022 年加入招商证券，主要方向为社会服务板块，覆盖餐饮、人力资源、ota 等行业。李星馨，研究助理，中国人民大学国际商务硕士，南开大学国际商务学士，2022 年加入招商证券，主要方向为电商零售板块，覆盖互联网电商、本地生活、商贸零售等行业。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为

123、基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容仅对中国境内

124、投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。