1、 2022年11月8日|12:20AM HKT中国日用消费品中国日用消费品重新审视中国乳制品行业的增长概况;下调光明乳业,飞贺和Milkground我们对中国乳制品行业的建设性看法取决于健康的需求增长在低线城市渗透率和高端化的推动下，随着日益增加跨各种乳制品垂直行业的整合。虽然我们仍然相信这些从长远来看，基本面驱动因素保持不变，我们注意到公司正在感受消费者信心疲软带来的压力，表明一些迹象近期渗透/高端化趋势减速导致中国乳业公司近期表现不佳（过去3年下降20%）个月比CSI300-8%,恒生指数-20%)。克里斯汀曹852-2978-1255|高盛(亚洲)L.L.C.特许金融分析师布莱恩戴86(

2、21)2401-8944|北京高华证券公司有限的鑫阮+86(21)2401-8937|北京高华证券公司有限的大卫商852-2978-7463|高盛(亚洲)L.L.C.在23财年，我们现在预计我们的涵盖乳制品名称的平均销售额增长11%（之前为13%，整体乳制品行业为2-3%）：(1)慢慢premiumization:GDP增长相对疲软（根据GS经济学家为4.5%）和我们之前的假设分析（使用北京/上海的收入作为代理衡量中产阶级收入）指出中产阶级的压力更大，我们预计平均售价增长将从过去5年的4%减速到22E-24E的平缓增长;(2)渗透速度渗透速度:同样，我们预计渗透率将放缓特别是在相对较早的阶段，

3、高ASP类别（即奶酪），特别是对于那些押注向低线城市和农村地区扩张的人，以及（3）大型企业越来越关注盈利能力）大型企业越来越关注盈利能力(即,伊利和蒙牛的明确的LT利润率目标），这可能会推动相对不那么激进的营销支出历史。我们的新分析表明奶酪类别（高ASP，低渗透率）和牛奶公式（高平均售价，高渗透率与人口统计逆风）是最容易受到这些消费变化的影响，这部分推动了我们的下调下调Milkground和飞贺从购买前中性。和飞贺从购买前中性。所有,我们平均6-9%下调2022-24年每股收益预测，我们的定位比市场预期低7-12%。再加上我们乳制品行业20倍的较低倍数，对标伊利/蒙牛的2015-2016年平均

4、值（乳制品需求增长放缓的时期），我们的1200万目标价格19-vs之前低30%。在本报告中，我们还将光明乳业的评级下调至“销售”（从中性），我们新的1200万人民币9.9元目标价意味着上行潜力有限高盛（Goldman Sachs）正在并寻求与其研究报告中涵盖的公司开展业务。结果，投资者应注意，公司可能存在利益冲突，可能会影响其客观性报告。投资者应将本报告视为做出投资决策的单一因素。对于注册空调认证和其他重要披露，请参阅披露附录，或转到 高盛(Goldman Sachs)中国日用消费品（相比之下，我们中国主食市场的平均上涨空间为22%）。凭借其可观的 3Q22 失误（10%同比销售额下降，NPA

5、T下降52%），我们越来越担心加强冷藏牛奶类别的竞争格局。更多细节在里面。展览展览1:评级评级,TP和和EPS修改摘要修改摘要股票行情自动收录器公司评级目标价格每股收益变化2023 e老2022 e2024 e新买老买新老变化38.0 51.3-26%新1.46老%新1.66%新1.84老%2319.港元蒙牛1.460%1.68-1%1.89-3%600597年。党卫军光明乳业销售6186年。香港飞贺中性买600882年。党卫军Milkground中性买1112.香港高度差中性中性8.8 11.4-23%中性9.9-12.2-19%5.7 8.1-30%34.0 45.0-24%0.360.5

6、60.431.290.460.560.481.29-21%-1%-9%0%0.500.550.771.430.560.61-11%-10%-22%0%0.530.541.081.550.580.621.301.55-8%-12%-17%0%0.981.43资料来源：公司数据、高盛全球投资研究、高华证券研究场景场景2:GSe和共识和共识销售蒙牛飞贺Milkground明亮的高度差2 h22e-7%-8%-1%2%2022 e2023 e-3%-11%-6%-3%2024 e-3%-5%-1%1%-5%-15%-8%-11%-5%-1%-1%-3%人事处蒙牛飞贺Milkground明亮的高度差2

7、h22e4%-12%nana2022 e2%2023 e0%-20%nana2024 e-5%-27%nana-15%-7%nana-4%-10%-9%倪蒙牛飞贺Milkground明亮的高度差2 h22e-5%-19%-8%-7%2022 e-2%-12%-4%-3%2023 e-2%-23%-6%15%-18%2024 e-5%-30%-11%7%-33%-14%-22%注：蒙牛和飞鹤共识来自BBG、Milkground和从路透社从风明亮的共识,高度差资料来源：彭博、风能、路孚特、高盛全球投资研究、高华证券研究更新我们的中国乳制品行业模式我们重新审视了反映近期增长轨迹的中国乳制品行业模式，

8、并重新评估未来几年按细分市场划分的销量/平均售价增长。在 2023E 年，我们估计乳制品市场总规模约为6600亿元人民币（950亿美元），其中白色牛奶/配方奶粉/酸奶分别占市场的27%/25%/20%。我们预计奶酪（22-24E的复合年增长率为14%），白牛奶（复合年增长率为10%）和冰淇淋（复合年增长率为6%），但受到配方奶粉销售额下降（复合年增长率-5%）和酸奶（-1%复合年增长率），推动22-24E整个乳制品行业的复合年增长率为2%。如前所述，我们使用城市作为代理进行假设分析基于收入水平。它似乎是中产阶级（如果我们使用收入北京/上海作为代理人）自21年第二季度以来，劳工压力更大2022年

9、11月8日2TVcZlXlY8ZnXrR2WlWsVbRbP6MsQrRtRsQlOnMpOjMmNrPbRqQuNuOpPnRxNoOnN 高盛(Goldman Sachs)中国日用消费品各种监管收紧措施的市场影响和一些大型新闻报道科技公司裁员。此外，农民工的可支配收入大流行后面临更大的波动（图表 6）。我们认为提供了一些支持乳制品行业较慢的平均销售价格增长假设-过去5年为4%2022E-24E增长趋于平缓，因为高端化/渗透率放缓高ASP类别(表5)。图表图表3：中国乳制品行业各类别零售额：中国乳制品行业各类别零售额展览展览4:销售增长销售增长,乳制品乳制品bn元同比增长%800700600

10、50040030020010030%25%20%15%10%5%0%-5%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E-10%-15%-20%02012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2022年 2023年 2024年牛奶配方奶粉总计调味奶饮料冰淇淋酸奶奶酪牛奶调味奶饮料冰淇淋酸奶奶酪配方奶粉牛奶的替代品资料来源：欧睿国际、高盛全球投资研究资料来源：欧睿国际、高盛全球投资研究展示展示5:乳制品产量增长和乳制品产量增长和ASP

11、/混合混合的子类别2022-24-e CAGR体积ASP/混合14%15%10%5%12%15%10%5%9%6%2%2%1%0%-1%0%0%-5%-5%-10%-5%-10%资料来源：欧睿国际、高盛全球投资研究2022年11月8日3 高盛(Goldman Sachs)中国日用消费品图表图表6：自：自21年第二季度以来，中上阶层和农民工的压力更大年第二季度以来，中上阶层和农民工的压力更大可支配收入的增长上层中产阶级中下层中产阶级其他城市上层中产阶级中下层中产阶级vs 2019的差距其他城市同比增长2019 avg。1两年CAGR对方篮里2 2年CAGR对方篮里3 2年CAGR对方篮里4 2年

12、CAGR对方篮里1如三年CAGR2如三年CAGR3如三年CAGR8%7%6%5%4%6%2%5%8%8%7%6%5%7%5%6%9%7%8%11%7%7%7%9%1两年CAGR对方篮里2 2年CAGR对方篮里3 2年CAGR对方篮里4 2年CAGR对方篮里1如三年CAGR2如三年CAGR3如三年CAGR-1%-3%-4%-4%-2%-7%-3%0%-1%-3%-3%-1%-3%-3%-2%-1%2%-1%-2%-2%0%城市8%农村10%8%农民工城市农村vs 2019的差距-1%农民工同比增长2019 avg。1两年CAGR对方篮里2 2年CAGR对方篮里3 2年CAGR对方篮里4 2年CA

13、GR对方篮里1如三年CAGR2如三年CAGR3如三年CAGR7%2%5%6%6%4%4%5%6%1两年CAGR对方篮里2 2年CAGR对方篮里3 2年CAGR对方篮里4 2年CAGR对方篮里1如三年CAGR2如三年CAGR3如三年CAGR-2%-1%-2%-3%-2%-3%-2%-4%-2%-1%-1%-3%-3%-2%6%6%10%8%0%-2%5%9%-1%6%8%-2%5%6%8%8%-2%-2%资料来源：国家统计局，数据由高盛全球投资研究编制图表图表7：中上阶层的可支配收入似乎低于：中上阶层的可支配收入似乎低于压力压力季度可支配收入20%15%10%5%0%-5%-10%上层中产阶级中

14、产阶级的下层其他城市中上阶层使用上海和北京的可支配收入同比作为代理;中下阶层以前5个省份可支配收入同比平均值为代理;其他城市正在使用其他省份的数据资料来源：国家统计局，地方政府统计局，数据由高盛全球编制投资研究此外，我们还进行了新的类别分析，着眼于历史增长构成以及当前收入调整后支出相对于更多支出的比较发达的亚洲乳制品市场。随着高端化和在较柔和的宏观背景下渗透，表明奶酪类别（高平均售价，低渗透率）和牛奶配方奶粉（高平均售价，高渗透率，人口统计逆风）最容易受到这些消费变化的影响，这部分推动了我们的降级的牛奶地和飞河从购买之前到中立。2022年11月8日4 高盛(Goldman Sachs)中国日用

15、消费品图表图表8：与发达市场相比的价格水平和渗透率：与发达市场相比的价格水平和渗透率根据截至 2021 年各个市场的人均 GDP 进行调整中国与亚洲DMs5.0P r我c n g l e v e l s配方奶粉更容易受到贸易下降奶酪4.54.03.5精神牛奶咖啡3.02.52.01.51.00.50.0强化/功能(FF)高压运动饮料甜饼干、小吃店瓶装水调味奶饮料能量饮料洗涤剂和水果小吃即饮茶碳酸盐软饮料可口的小吃汁酸奶酱汁,沾酱和调味品啤酒更容易受到渗透放缓P e n e t r t i o n0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8发达市场包括日本、韩国和台湾;渗透率定义

16、为人均数量比较来源:欧睿图表图表9：2016-21年中国类别的年中国类别的5年复合年增长率年复合年增长率图表图表10：中国与发达国家的人均品类支出：中国与发达国家的人均品类支出市场市场按截至 2021 年每个市场的人均 GDP 进行调整5年CAGR按体积和ASP在中国人均消费与DM人均国内生产总值(调整后)体积CagrASP Cagr8765432107.130%26%25%20%20%15%12%3.115%9%2.28%1.8 1.71.67%7%7%10%6%6%5%5%5%5%1.4 1.4 1.4 1.2 1.2 1.24%4%0.8 0.8 0.7 0.60.6 0.5 0.4 0

17、.4 0.43%2%5%2%0.2 0.1-2%-3%-4%0%-5%-10%宠物护理没有分解,组织和卫生来源:欧睿发达市场包括日本、韩国和台湾市场来源:欧睿2022年11月8日5 高盛(Goldman Sachs)中国日用消费品图表图表11：中国高端品牌与大众品牌销量增长：中国高端品牌与大众品牌销量增长展览展览12:中国乳制品行业市盈率中国乳制品行业市盈率蒙牛和伊利市值加权平均远期市盈率蒙牛andYili平均市盈率平均销售增长:溢价与质量行业市盈率1 SDavg。1 SD30%4035302520151025%20%15%10%5%时间在2 0-1165,avg.PE 20 x1 std:2

18、7 x23 x avg。1 s d 1 8 x0%2001920202021-5%溢价质量包括啤酒、烈酒、洗衣粉、咸味小吃和纸巾。啤酒高端品牌包括百威、图博格、乌苏、嘉士伯、蓝女孩、科罗纳、喜力和霍加登;低端品牌包括雪、青岛、哈尔滨、崂山、重庆和山城。烈酒高端品牌包括茅台、五良业、国教1573;低端品牌包括建南春、汾九、顾龚、泸州老娇、吴良春、久贵。洗衣粉高端品牌包括蓝月亮，低端品牌包括超能和利比。高端咸味小吃品牌包括良家店，低端品牌包括豪奇店;生活用纸高端品牌包括节奏,低端品牌包括空间7。资料来源：公司数据、彭博社、高盛全球投资研究资料来源：欧睿国际，数据由高盛全球投资

19、研究编制2022年11月8日6 高盛(Goldman Sachs)中国日用消费品光明乳业：由于复苏速度较慢，22 年第 3 季度的失误明显下降，降至卖出相对估值600597.学生12 m目标价:9.9元人民币价格:9.9元好处:0%出售GS预测12/2129,20629,2061,5750.4312/22E12/23E30,44433,0632,4980.5012/24E市值:121亿元人民币/17亿美元收入(mn)元人民币企业价值:162亿元人民币/22亿美元收入(mn)元人民币3 m ADTV:112.2元人民币mn/锰16.1美元息税前利润(mn)元中国每股收益(元)28,89931,5

20、121,7790.360.4627.11.731,55234,2482,6310.530.5818.51.5中国消费者产品每股收益(元)P/E(X)0.430.5636.119.8并购排名:3P/B(X)2.71.6股息收益率(%)橘黄色(%)1.01.21.61.79.58.910.710.76/229/2212/22E-每股收益(元)0.080.060.10-资料来源：公司数据，高盛研究估计，FactSet。截至 2022 年 11 月 4 日的价格收盘价。Bright在10月28日报告了第三季度的失误，收入/净利润同比下降10%/52%比GSe低21%/42%。我们看到 3Q 失误可能是

21、由于：1）慢于预期的液态奶回收率。尽管上海贡献了 1/4Bright在2021年的总销售额，于6月重新开业，上海的销售额同比下降13%第三季度（与第二季度相比，当受到严重 Covid 影响时，同比下降 10%）;在其他地区，销售额也同比下降3%。随着 Covid 控制措施的持续，我们预计会线量需要更长的时间才能恢复，这会对鲜奶产生负面影响销售。此外，我们看到鲜奶市场的竞争加剧，包括像蒙牛这样的球员正在获得份额。2）Synlait业务弱于预期，这导致其他乳制品细分市场的销售额同比下降27%。3）高于预期的资产22年第三季度减值损失。若不计4200万元资产减值损失，净利润同比下降了29%。我们将

22、2022-24E 年收入/净利润预测平均下调 8%/13%这分别反映了在持续的新冠疫情措施下销售复苏放缓，市场竞争加剧，经营杠杆降低。我们现在将 20 倍市盈率应用于2023E EPS（前值为22倍），与伊利/蒙牛一致。我们的新 12m TP 是人民币9.9元（原价人民币12.20元），我们将光明乳业降级为出售，隐含有限上行空间（而我们中国主食市场的平均上涨空间为22%）。会使我们更积极的吗会使我们更积极的吗?液态奶的复苏是关键,在我们看来。我们将关注销售增长快于预期（而我们隐含的4%的综合销售额增长）销售复合年增长率为22-24E，液态奶的复合年增长率为5%）或不太激烈的市场竞争特别是在冷藏

23、牛奶方面，转化为更好的市场份额趋势。2022年11月8日7 高盛(Goldman Sachs)中国日用消费品图表图表13：Bright报告第三季度业绩明显下滑，收入报告第三季度业绩明显下滑，收入/净利润比净利润比GSe低低21%/42%光明乳业(600597.ss)数百万元人民币区分P/L2021年第二季度2021年第三季度2021年第四季度2022年第一季度2022年第二季度2022年第三季度2022年q3e的行为。Vs GSe同比%收入(外部)液态奶4,3301,9414,5612,1844,2602,2766134,0302,1573,7342,2584,3341,5895,2002,4

24、78-17%-36%-10%-21%-5%-27%0%其他乳制品其他人1,0071,0481,0601,1721,0521,174总营收7,278.57,792.87,149.17,246.27,164.36,974.68,851.9-10%总全科医生组织人事处利润率1,520.5188.61,234.9143.01,284.8229.81,410.8237.81,293.3286.01,160.263.21,805.8416.0-36%-85%-6%-56%同比%1%2021年第二季度20.9%2.6%2021年第三季度15.8%1.8%2021年第四季度18.0%3.2%2022年第一季度

25、19.5%3.3%2022年第二季度18.1%4.0%2022年第三季度16.6%0.9%2022年第三季度20.4%4.7%的行为。Vs GSe组织全科医生组织人事处-4%-4%-1%巩固P/L(mn)元收入2021年第二季度7,278.5-5,758.01,520.5-1,086.4-245.5-1,331.9188.62021年第三季度7,792.8-6,557.91,234.9-854.2-237.7-1,091.9143.0-31.42021年第四季度7,149.1-5,864.31,284.8-835.6-219.4-1,055.0229.82022年第一季度7,246.2-5,8

26、35.41,410.8-964.8-208.3-1,173.1237.8-7.72022年第二季度7,164.3-5,871.11,293.3-790.9-216.3-1,007.3286.015.92022年第三季度6,974.6-5,814.41,160.2-834.6-262.4-1,096.963.22022年第三季度8,851.9-7,046.11,805.8-1,106.5-283.3-1,389.8416.0的行为。Vs GSe-21%-17%-36%-25%-7%同比%-10%-11%-6%齿轮全科医生销售经验。-2%管理经验。10%0%品类-21%-85%141%-96%6%

27、营业利润其他收入/费用息税前利润-56%54%-87%57%-27.944.9-48.2-20.0160.7111.6-27.0274.7230.0-32.7301.9-39.915.0396.1净融资经验。其他未收入税前利润税-19.9-44.3-42.4-39.928.533.268.226.3-1.036.2-1.0169.3117.812.6298.5223.7-36.7261.0-73.38.8355.1-98%-110%-221%-42%-93%16%20%-52%-35.4-81.714.7-150.0-53.2少数民族的利益NPAT除外的心肌梗死27.953.6-69.5-21

28、.2-72.064.6161.8184.1147.3165.8115.688.0151.9资料来源：公司数据、高盛全球投资研究、高华证券研究2022年11月8日8 高盛(Goldman Sachs)中国日用消费品图表图表 14：我们将：我们将 2022-24 年的收入年的收入/净利润预测平均下调了净利润预测平均下调了 8%/13%光明乳业(600597.ss)元锰201920202021FY2022E新FY2023E新FY2024E区分P/L实际实际实际老%Chg老%Chg老新%Chg收入(外部)液态奶13,8026,28714,2697,78917,1018,48017,9189,49716

29、,3838,565-8.6%-9.8%-3.5%-8.3%18,8439,87717,3498,907-7.9%-9.8%-3.5%-7.9%19,51510,1744,55917,9799,174-7.9%-9.8%-3.5%-7.9%其他乳制品其他人2,4753,1653,6254,0973,9524,3424,1894,398总营收22,56325,22329,20631,51228,89933,06330,44434,24831,552同比增长液态奶11%15%-20%8%3%24%28%12%20%9%5%12%13%8%-4%1%5%4%6%5%6%4%6%5%4%3%5%4%4%

30、3%5%4%其他乳制品其他人15%16%9%总营收-1%201920202020FY2022EFY2023E新30,444FY2024E新31,552合并损益表销售实际22,563(15,592)6,972实际25,223(18,799)6,424实际29,206(23,950)5,256(4,553)(48)老31,512(25,412)6,099新28,899(23,624)5,276%Chg-8.3%-7.0%-13.5%-8.9%0.0%老33,063(26,270)6,792%Chg-7.9%-7.9%-8.0%-8.4%0.0%老34,248(27,091)7,157%Chg-7.

31、9%-7.9%-7.9%-8.3%0.0%齿轮(24,194)6,250(24,962)6,590总利润品类(5,624)(191)(5,202)(140)(4,887)(50)(4,450)(50)(5,184)(100)(4,749)(100)(5,421)(100)(4,969)(100)其他收入/(费用)息税前利润1,1571,0826551,162776-33.3%-0.6%1,5081,402-7.1%-1.3%1,6361,522-7.0%-1.4%d和a(825)(949)(920)(1,009)1,184(1,003)798(1,111)1,491(1,096)1,383(1

32、,125)1,605(1,110)1,491息税前利润(报道)1,1351,196536息税前利润净融资成本1,982(105)222,032(93)1,575(114)1592,172(53)1,779(53)-18.1%0.0%2,619(92)2,498(94)-4.6%1.4%2,761(106)752,631(105)75-4.7%-0.1%其他营业外收入(费用6106税前收入1,074(391)(184)4981,157(372)(178)608700(133)251,215(377)(198)640828(257)(68)503-31.8%-31.8%-65

33、.4%-21.4%1,522(472)(279)7711,413(438)(287)688-7.1%-7.1%2.7%1,605(498)(305)8021,491(462)(292)736-7.1%-7.1%-4.2%-8.2%税收规定少数股权(I/S项目)报道NPAT592-10.7%报道稀释每股收益0.410.500.430.460.36-21.4%0.560.50-10.7%0.580.53-8.2%调整稀释每股收益0.410.500.430.460.36-21.4%0.560.50-10.7%0.580.53-8.2%同比增长%ppt-9%ppt0%ppt0%0%0%0%0%0%0%

34、3%销售8%11%1%12%21%-8%16%27%8%6%-1%-1%0%5%3%5%2%4%3%5%5%0%8%8%4%4%3%5%5%0%8%9%7%齿轮-7%-1%7%全科医生-18%-12%-65%-42%-40%-3%16%7%-16%-10%0%11%6%18%7%品类-2%-8%-2%3%1%其他Op收入/(费用)营业利润(GP少品类)息税前利润报告-11%15%20%46%-27%-9%3%100%33%30%20%100%82%81%37%0%72%78%8%17%18%-15%-55%-59%-23%49%51%17%-6%报道NPAT22%利润率全科医生30.9%-24

35、.9%6.0%25.5%-20.6%4.8%18.0%-15.6%2.4%19.4%-15.5%3.8%18.3%-15.4%2.9%-1.1%0.1%20.5%-15.7%4.9%20.5%-15.6%4.9%0.0%0.1%0.1%0.0%0.0%-0.1%20.9%-15.8%5.1%20.9%-15.7%5.1%0.0%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%销售/销售营业利润(GP少品类)息税前利润报告有效税率(%)报道NPAT-1.0%-1.0%0.0%5.1%4.3%2.2%3.7%2.7%4.6%4.6%4.8%4.8%-36.4%2.2%-32.1%2.4%-19.0%2.0

36、%-31.0%2.0%-31.0%1.7%-31.0%2.3%-31.0%2.3%-31.0%2.3%-31.0%2.3%-0.3%资料来源：公司数据、高盛全球投资研究、高华证券研究2022年11月8日9 高盛(Goldman Sachs)中国日用消费品表表15:光明乳业光明乳业:总结金融类股总结金融类股盈利模式(mn)元12/2112/22E12/23E12/24E资产负债表(mn)元12/2112/22E12/23E12/24E现金流量表(mn)元12/2112/22E12/23E12/24E总营收29,206.028,899.230,444.531,551.8现金及现金等价物3,206.

37、1831.5161.0838.2净利润pre-preferred股息592.3502.9688.4736.4销货成本品类(23,949.9)(23,623.7)(24,194.3)(24,961.6)(4,968.6)应收账款库存1,960.63,114.51,940.03,072.12,043.83,146.32,118.13,246.1d和a添加回来920.4(25.4)1,003.168.51,096.3286.81,109.6292.4(4,552.8)(4,449.7)(4,748.6)少数民族利益再添加研发0.0(48.5)0.0(50.0)0.0(100.0)2,497.90.0

38、(100.0)2,631.3其他流动资产流动资产总额净PP&E897.09,178.39,506.5897.06,740.7897.06,248.1897.07,099.48,770.4净(inc)/12月营运资本其他经营性现金流的现金流399.5171.7(154.7)4.7(159.3)4.7(111.8)5.3其他营业利润/(费用)息税前利润1,575.21,779.010,625.010,396.82,058.51,424.51,917.02,032.1折旧和摊销息税前利润(920.4)654.831.6(1,003.1)(1,096.3)(1,109.6)1,521.62.4无形资产

39、净1,398.3130.11,779.9125.42,178.9120.72,589.1115.4775.854.51,401.614.1总投资其他长期资产资本支出收购(2,382.8)(215.1)(3,578.5)(2,425.4)(1,132.8)利息收入3,237.24,312.55,470.76,710.1利息费用(145.3)(4.7)(107.9)(4.7)(107.9)(4.7)(107.9)(5.3)总资产23,450.423,583.524,415.325,284.5资产剥离从多数收入/(损失)。潜艇。其他人其他人3.3163.5110.3110.380.3应付账款6,47

40、8.26,260.56,279.16,341.5投资现金流(2,594.6)(3,578.5)(2,425.4)(1,132.8)税前利润所得税少数民族699.9(133.0)25.4828.1(256.7)(68.5)1,413.5(438.2)(286.8)1,491.1(462.2)(292.4)短期债务712.61,498.48,689.1712.61,498.48,471.4712.61,498.48,490.1712.61,498.48,552.5其他流动负债流动负债总额分红(常见&”)公司/(12月)的债务(195.9)(904.6)(220.6)(162.2)(222.0)长期

41、债务1,684.92,724.54,409.41,684.92,724.54,409.41,684.92,724.54,409.41,684.92,724.54,409.4发行普通股(回购)其他的融资现金流量1,968.5(81.9)786.1净利润pre-preferred股息优先股股息592.3502.9688.4736.4其他长期负债长期负债总额从融资现金流(220.6)(162.2)(670.6)(222.0)677.3净收益(pre-exceptionals)税后的净收益592.3592.3502.9502.9688.4688.4736.4736.4总负债13,098.512,880

42、.812,899.512,961.8总现金流245.1(2,374.6)优先股普通股本总数少数民族的利益7,860.72,491.28,143.02,559.78,669.32,846.59,183.73,139.0每股收益(酒吧)(元)0.40.40.50.5每股收益(基本post-except)(元)每股收益(稀释,post-except)(元)DPS(元)0.40.40.20.40.40.10.50.50.20.50.50.2总负债和所有者权益BVPS(元)23,450.45.723,583.55.924,415.36.325,284.56.7股利分配率(%)自由现金流收益率(%)37%

43、-1%32%32%-3%32%5%-13%增长和利润率(%)销售增长12/2116%12/22E-1%12/23E5%12/24E4%比率12/218%12/22E6%12/23E8%12/24E8%估值12/2136.12.712/22E27.112/23E19.812/24E18.5净资产收益率(%)ROA(%)P/E(分析师)(X)P/B(X)息税前利润增长-22%13%40%5%3%2%3%3%1.71.61.5息税前利润增长-40%-3%18%-15%-15%81%37%37%9%7%7%橘黄色(%)9%45.525.29%47.824.611%46.923.911%46.724.1

44、EV/EBITDA(X)14.71%10.01%7.52%7.02%净利润增长每股收益增长库存的日子应收账款的日子股息收益率(%)-13%毛利率EBITDA利润率息税前利润率18%5%18%6%21%8%21%8%天支付97.5-8%5.898.415%14.594.619%15.092.313%14.4净债务/股本(%)利息保障倍数,息税前利润(X)2%3%5%5%资料来源：公司数据、高盛全球投资研究、高华证券研究关键风险关键风险n 液态奶速度快于预期销售液态奶速度快于预期销售:我们现在寻找6%/4%同比液态奶2023/24E 年的增长。如果液态奶销售恢复得更快，或者市场竞争减少与预期相比，

45、公司的销售增长可能快于我们的期望。n 海外业务改善快于预期：海外业务改善快于预期：Synlait已经改变了今年年初管理层。如果Synlait业务的改进速度快于我们的预期，公司的销售/利润率前景可能会超过我们的预期。n 降低销售费用支出降低销售费用支出:我们预计12.6%/12.7%销售费用比率2023/24年（2021年为12.5%）。如果公司取得了更高的营销效率高，我们的市场竞争不那么激烈，公司的利润率前景可能比我们的预期。n 流量经济复苏速度快于预期流量经济复苏速度快于预期:一个公司的流量上升年初至今液态奶价格趋于稳定。如果其他原材料/物流的价格下降幅度超过我们的预期，还是公司的成本控制好

46、于我们预期，与我们的预测相比，该公司可能会达到更高的GPM。2022年11月8日10 高盛(Goldman Sachs)中国日用消费品牛奶场：因奶酪需求增长放缓而下调至中性前景600882.学生12 m目标价:34元价格:30.62元好处:11%中性GS预测12/214,4784,47825612/22E12/23E6,8738,05267012/24E市值:158亿元人民币/22亿美元收入(mn)元人民币企业价值:140亿元人民币/19亿美元收入(mn)元人民币3 m ADTV:177.4元人民币mn/锰25.2美元息税前利润(mn)元中国每股收益(元)5,4026,0383618,4599

47、,8149300.300.30纳米0.430.4870.63.10.770.9839.92.91.081.3028.52.6中国消费者产品每股收益(元)P/E(X)并购排名:3P/B(X)6.9股息收益率(%)橘黄色(%)0.00.00.00.010.26.18.811.06/229/2212/22E-每股收益(元)0.110.020.16-资料来源：公司数据，高盛研究估计，FactSet。截至 2022 年 11 月 4 日的价格收盘价。Milkground 在 10 月 29 日报告了第三季度的亏损，22 年第三季度的销售额/净利润下降了 16%/76%GSe.收入同比增长15%，其中奶酪

48、销售额同比增长21%，主要是被即食奶酪拖累（本质上更自由裁量，并且受到影响通过线量下降），在我们看来。低于预期的净利润率为归因于减速引起的GPM收缩比预期的要剧烈高利润的即食奶酪的销售。我们现在预计在宏观不确定性下奶酪市场增长将放缓：我们现在预计在宏观不确定性下奶酪市场增长将放缓：我们削减由于我们的增长放缓，我们的 2022-26E 奶酪市场预测平均增长 10%零食奶酪类别中的假设。电流穿透率相对较低关键时刻，我们预计渗透率增长（我们认为这是销售背后的主要驱动力）增加）以在较柔和的宏观背景下减速。与基本乳制品相比牛奶、奶酪等产品的 ASP 较高，使其更容易受到攻击在我们看来，消费能力较弱。具体

49、来说，我们正在转向更多对奶酪零食的增长前景持谨慎态度，这有助于推动快餐奶酪在过去的几年里渗透增加。我们将我们将 2022-26 年的收入年的收入/净利润预测平均下调了净利润预测平均下调了 12%/13%。我们现在即食奶酪在 2022-26 年的营收复合年增长率为 18%，而之前为 22%。然而我们对家庭餐桌系列/餐厅系列的预测基本保持不变，因为与日常膳食相关的需求更具粘性，该公司一直在获得2B 通道。我们的 2022-26 年 GPM 预测平均相应下降了 1 个百分点，其中利润较高的即食奶酪的贡献较少（我们现在寻找 59%2026年奶酪类别的销售贡献，前值为62%）。我们的 2022-26E

50、SG&A2022年11月8日11 高盛(Goldman Sachs)中国日用消费品假设营销不那么激进，比率预测平均下降0.3个百分点在疲软的宏观背景下支出。我们的1200万目标价下调至34元（与人民币45元），基于20倍2026年市盈率（之前为25倍，与我们的一致多次削减其他乳业名称，对标伊利和蒙牛平均1年富股市盈率在2015-16年期间，由于宏观疲软和低迷，乳制品需求增长放缓一线城市需求减弱）折价回 2023 年，COE 为 9.5%（不变）。并购的秩并购的秩3(与与2之前之前)。在我们的全球覆盖范围内，我们使用并购框架，同时考虑定性因素和定量因素（可能因行业和地区而异），以纳入某些公司的潜

51、力可以收购。然后，我们分配并购排名作为对公司进行评分的一种手段在我们的评级覆盖率下，从 1 到 3，其中 1 代表高概率（30%-50%）公司成为收购目标，2家代表中等（15%-30%）概率和 3 表示低（0%-15%）概率。之前我们分配了一个并购在Milkground中排名为2，因此在我们的并购目标价格中占15%的权重估价。继蒙牛提出收购密书地另外5%的股份后，在10月9日的价格与当前股价大致一致，我们认为概率较低Milkground被溢价收购，并购等级为3，因此删除并购组件从我们的目标价格。凭借凭借 11%的上涨空间，我们将的上涨空间，我们将 Milkground 评级下调至中性。评级下调

52、至中性。自从我们开始在2022 年 6 月 20 日买入的牛奶地，股价与沪深 300 指数相比下跌 24%下跌13%。我们将相对表现不佳归因于奶酪低于预期行业增长Covid/宏观不利因素。图表图表16：我们分别将：我们分别将22-26E的销售的销售/净值预测平均下调了净值预测平均下调了12%/13%，假设渗透曲线较为温和，假设渗透曲线较为温和短期内短期内汇总损益表(mn)元总收入新的估计旧的估计相对偏差2022 e5,4022023 e2024 e8,4592025 e9,9542026 e11,3202022 e6,0382023 e2024 e9,8142025 e11,3322026 e

53、12,7642022 e-10.5%2023 e2024 e-13.8%2025 e-12.2%2026 e-11.3%6,8738,052-14.6%齿轮品类3,5121,692(25)4,2602,116145,1232,618175,9322,870206,7093,075233,8111,929124,9072,460165,8583,029206,6823,276237,4993,55126-7.8%-12.2%-13.2%-14.0%-14.6%-12.5%-13.6%-13.8%-11.2%-12.4%-12.2%-10.5%-13.4%-11.3%其他营业费用,净-303.7%

54、息税前利润3616709301,3961,8084278651,1531,6362,010-15.6%-22.5%-19.3%-14.7%-10.0%折旧07232352826128338-1.4%0.0%-4.5%-2.9%-6.6%-6.2%-7.4%-8.1%-7.9%-8.9%摊销息税前利润(营业利润)2224837001,1321,51,3511,689-22.6%-27.8%-22.8%-16.2%-10.4%息税前利润报告2965728021,2441,5983737711,0211,4761

55、,774-20.6%-25.7%-21.4%-15.7%-9.9%利息收入7438893823387438893823380.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%利息费用净利息收入/(费用)(35)(50)(63)(74)(85)(35)(50)(63)(74)(85)投资收益/损失326127128167.8%177.4%-14.5%33.6%-14.6%-25.7%33.6%-13.8%-21.4%33.6%-12.2%-1

56、5.6%33.6%-11.3%-10.3%非营业收益/(损失)税前利润(税前收入)3225768071,2501,6433767761,0271,4821,832提供税收有效税率554678-18.7%-5.0%-25.7%0.0%-21.4%0.0%-15.6%0.0%-10.3%0.0%17%18%18%18%18%18%18%18%18%18%少数民族的利益43775-30.8%-40.5%-37.1%-32.5%-28.2%净收益2243965558601,29701,199-

57、9.1%-21.9%-17.4%-11.3%-5.7%基本每股收益(元)0.430.771.081.672.190.480.981.301.882.32-9.1%-21.9%-17.4%-11.3%-5.7%利润分析毛利率35.0%6.7%30.9%4.1%6.0%4.1%38.0%9.7%31.0%7.0%8.4%5.8%39.4%11.0%31.1%8.3%40.4%14.0%29.0%11.4%12.6%8.6%40.7%16.0%27.4%13.4%14.5%10.0%36.9%7.1%32.1%4.7%6.2%4.1%39.1%10.7%30.7%8.3%40.3%11.7%31.1

58、%9.2%41.0%14.4%29.1%11.9%13.1%8.6%41.3%15.7%28.0%13.2%14.4%9.4%-1.9%-0.4%-1.3%-0.6%-0.3%0.1%-1.0%-1.0%0.2%-0.9%-0.8%0.1%-0.6%-0.4%-0.1%-0.6%-0.5%0.1%-0.5%0.2%-0.7%0.1%0.2%0.6%EBITDA利润率品类营业利润率税前利润净利润率-1.3%-1.2%-0.5%-1.0%-0.9%-0.3%9.5%9.6%10.5%6.8%6.6%6.3%资料来源：公司数据、高盛全球投资研究、高华证券研究2022年11月8日12 高盛(Goldm

59、an Sachs)中国日用消费品展览展览17:Milkground:总结金融类股总结金融类股盈利模式(mn)元12/2112/22E12/23E12/24E资产负债表(mn)元12/2112/22E12/23E12/24E现金流量表(mn)元12/2112/22E12/23E12/24E总营收4,478.35,402.0(3,512.4)(1,643.7)(2,040.5)6,872.98,458.5现金及现金等价物2,436.52,479.82,254.62,676.6净利润pre-preferred股息154.4223.8396.3555.2销货成本品类(2,767.3)(1,522.1)

60、(4,259.6)(5,123.5)(2,507.9)应收账款库存115.4523.0139.2683.1177.2851.8218.0d和a添加回来102.839.3138.843.4186.576.9229.9107.71,052.6少数民族利益再添加研发(40.1)4.7(48.6)24.6(75.6)(13.7)669.9(110.0)(16.9)930.2其他流动资产流动资产总额净PP&E809.23,884.21,385.8809.24,111.31,900.5809.24,092.82,547.9809.24,756.42,754.8净(inc)/12月营运资本其他经营性现金流的

61、现金流2.1138.4437.094.3(16.0)484.380.596.1其他营业利润/(费用)息税前利润256.4360.7740.2988.9折旧和摊销息税前利润(102.8)153.556.8(138.8)221.973.8(186.5)483.488.6(229.9)700.2101.8无形资产净487.90.0473.431.9457.247.8439.163.8总投资其他长期资产资本支出收购(616.4)(762.5)(949.4)(551.0)利息收入640.3669.2703.7743.9利息费用(25.1)(38.4)16.0(38.4)(38.4)总资产6,696.87

62、,579.68,339.99,340.5资产剥离0.4(543.1)从多数收入/(损失)。潜艇。其他人其他人(15.9)(15.9)(15.9)47.348.742.843.8应付账款961.71,239.81,527.01,864.7投资现金流(1,159.2)(778.4)(965.4)(566.9)税前利润所得税少数民族232.5(38.8)(39.3)322.0(54.8)(43.4)576.4(103.2)(76.9)807.4(144.5)(107.7)短期债务350.0121.7350.0121.7350.0121.7350.0121.7其他流动负债流动负债总额分红(常见&”)公

63、司/(12月)的债务1,433.31,711.51,998.62,336.4(213.5)长期债务发行普通股(回购)其他的融资现金流量3,088.8(277.0)2,598.3净利润pre-preferred股息优先股股息154.4223.8396.3555.2其他长期负债长期负债总额50.950.950.950.9337.4337.4357.3357.3357.3357.3从融资现金流0.00.0净收益(pre-exceptionals)税后的净收益154.4154.4223.8223.8396.3396.3555.2555.2总负债1,790.62,068.82,355.92,693.7总

64、现金流1,876.143.3(225.1)421.9优先股普通股本总数少数民族的利益4,511.6394.65,072.8438.05,469.1514.86,024.4622.5每股收益(酒吧)(元)0.30.40.81.1每股收益(基本post-except)(元)每股收益(稀释,post-except)(元)DPS(元)0.30.30.40.40.80.81.11.1总负债和所有者权益BVPS(元)6,696.88.77,579.69.88,339.910.69,340.511.7股利分配率(%)自由现金流收益率(%)0%0%0%0%3%-1%-2%-1%增长和利润率(%)销售增长12/

65、2157%65%12/22E21%12/23E27%12/24E23%比率12/215%12/22E5%12/23E8%12/24E10%估值12/2112/22E70.612/23E39.912/24E28.5净资产收益率(%)ROA(%)P/E(分析师)(X)P/B(X)息税前利润增长41%86%39%3%3%5%6%6.93.12.92.6息税前利润增长65%161%107%45%45%45%118%77%77%45%40%40%橘黄色(%)10%52.39.86%62.78.69%65.88.411%67.88.5EV/EBITDA(X)114.20%38.80%21.20%14.80

66、%净利润增长每股收益增长库存的日子应收账款的日子股息收益率(%)毛利率EBITDA利润率息税前利润率38%6%35%7%38%10%7%39%11%8%天支付98.8114.4-33%118.5-27%120.8-30%净债务/股本(%)利息保障倍数,息税前利润(X)-36%3%4%资料来源：公司数据、高盛全球投资研究、高华证券研究关键风险关键风险n 快快/慢于预期奶酪渗透慢于预期奶酪渗透:我们期待中国的奶酪市场将在 2021-26E 年以 13%的复合年增长率增长，这意味着人均 0.31 公斤到 2026E 的消费量。如果奶酪成功渗透/未能渗透其他消费场合，行业增长前景可能更快/更慢比我们的

67、期望。n 比预期更快比预期更快/更慢的奶酪棒棒糖市场增长：更慢的奶酪棒棒糖市场增长：我们预计奶酪棒棒糖市场将在 2021-26E 年以 5%的复合年增长率增长。如果奶酪棒棒糖市场增长速度快于我们的预期/失去动力，Milkground的销售增长可能是积极的或消极的影响。n 成功成功/失败培养新产品失败培养新产品:Milkground一直执行“1+N+X”战略丰富其产品组合，我们期待新产品和家庭餐桌系列（例如奶酪片）将成为Milkground的重要驱动力，往前走。如果Milkground培育出更成功的新产品/未能培育新产品，公司长期增长前景高于/低于我们的期望。n 少少/多激烈的竞争多激烈的竞争:

68、我们预计Milkground维护党的领导在未来5年的奶酪类别中，零售奶酪的市场份额为37%。但是，如果竞争变得不那么激烈/更加激烈，Milkground的收入就会减少。增长和利润率可能比我们的预期更好/更差。n A&P比预期低比预期低/高费用高费用:我们期望A&P公司的2021-26年支出将下降5.2个百分点，这是利润率的主要驱动力扩张。如果市场竞争较少/较激烈或新产品的培育效率更高/更低 与我们的预期相比，公司可能会看到更多/更少的A&P比率2022年11月8日13 高盛(Goldman Sachs)中国日用消费品下降,因此多/少利润扩张。n 原材料风险原材料风险:公司的大部分关键原材料，即

69、块切达干酪奶酪，是从海外进口的。如果原材料价格大幅上涨，或汇率波动不利，公司可能面临较高的原材料成本。我们注意到GDT块切达干酪价格年初至今一直在上涨，尤其是澳大利亚的奶制品供应紧张。飞鹤：国际货币基金组织市场背景仍充满挑战，降至中性6186.港元12 m目标价:5.7港元价格:5.16港元好处:10.5%中性GS预测12/2122,77622,77610,2750.7812/22E12/23E21,60922,7247,4910.5512/24E市值:461亿港元/59亿美元收入(mn)元人民币企业价值:378亿港元/48亿美元收入(mn)元人民币3 m ADTV:90.4港元mn/锰11.

70、5美元息税前利润(mn)元中国每股收益(元)20,84921,0437,7050.560.568.622,44824,0747,5590.540.628.8中国消费者产品每股收益(元)P/E(X)0.780.6118.48.7并购排名:3P/B(X)5.71.81.61.4股息收益率(%)橘黄色(%)2.74.74.74.637.724.323.220.412/216/2212/22E-每股收益(元)0.370.250.31-资料来源：公司数据，高盛研究估计，FactSet。截至 2022 年 11 月 4 日的价格收盘价。管理层希望在管理层希望在2H22中实现连续收入中实现连续收入/NPM改

71、善：改善：我们几乎11月1日，飞鹤出席了我们的中国会议。管理层保持两位数2H22E的销售增长目标（或全年收入下降个位数），并预期与 1H22 相比，利润率环比提高。管理层表现出承诺持续投资于品牌/营销，以获取客户并增加收入成长。据管理层称，国际货币基金组织类别的高端化仍在进行中，以及公司的超高端卓树、卓瑶、卓瑞系列实现稳健增长。展望未来，该公司还将推出更多的儿童/成人产品扩大potentialTAM。.然而，不利的市场背景对飞鹤来说挥之不去然而，不利的市场背景对飞鹤来说挥之不去总体上,包括1)行业放缓，出生率下降，平均售价增长放缓。我们寻找-6%2021-24 年市场复合年增长率，2022/2

72、3 年新生儿下降 12%/5%每婴数量增长有限（中国0-3岁儿童人均IMF消费量）与日本/美国相比，婴儿已经明显更高）。2）市场竞争加剧。根据尼尔森的数据，飞鹤的市场份额同比持平，为22.4%。线下渠道，公司股价涨幅放缓，形势下2022年11月8日14 高盛(Goldman Sachs)中国日用消费品来自本地市场的竞争加剧（例如伊利寻求20%的有机销售额）CAGR为国际货币基金组织的业务)和跨国公司的球员。我们将我们将 2022-24E 年的收入年的收入/净利润预测平均下调净利润预测平均下调 4%/7%,以反映市场逆风和市场份额增长放缓（我们的收入预测）这意味着飞鹤在2024年将拥有24%的市

73、场份额，仅与22%相比略有增长2021年）。我们还将SG&A比率平均上调了2个百分点，这是由于两者兼而有之。运营去杠杆化和对足够销售费用投资的需求以获得收益新产品市场份额/培养。为了反映持续严峻的市场背景，我们现在使用 9x 2023E 市盈率作为基础中国IMF玩家的倍数，这是基于全球IMF玩家45%的折扣过去 5 年的低端市盈率水平（之前为 11 倍，低于 1 STD 的 40%折扣全球国际货币基金组织的平均5年市盈率水平）。通过上述修订，我们为飞鹤提供了新的12m TP涉及到5.7港元(从8.1港元)。有有11%的潜力的潜力,我们下调我们下调飞贺从买到中性。飞贺从买到中性。我们将寻找快于预

74、期的国际货币基金组织行业增长（包括改善新出生趋势），飞鹤的市场份额快于预期更具弹性的平均销售价格/组合增长和盈利能力将变得更加积极。自从我们发起以来飞鹤于2020年4月14日买入，股价较恒生指数下跌61%下跌34%。我们将相对表现不佳归因于强于预期的强劲表现市场背景/低于预期的新出生率。图表图表18：我们将：我们将22-24E销售销售/NP预测平均分别下调预测平均分别下调4%/7%，以反映整体市场下滑和加剧，以反映整体市场下滑和加剧市场竞争市场竞争中国飞贺元锰201920202021FY2022E新20,849-6,43514,414-8,587-FY2023E新21,609-6,59615,

75、013-9,334-FY2024E新22,448-6,85515,593-9,965-合并损益表销售老21,043-6,55214,491-8,458-%Chg(0.9%)(1.8%)(0.5%)1.5%老22,724-6,91315,811-9,390-%Chg(4.9%)(4.6%)(5.0%)(0.6%)老24,074-7,31016,763-10,184-%Chg(6.8%)(6.2%)(7.0%)(2.2%)13,722-4,1129,610-4,76181918,592-5,11213,480-6,4252,7889,844-26622,776-6,76916,008-7,9371

76、,7749,844-430齿轮总利润品类其他营业收入/(费用)息税前利润5,668-181-07,247-512-07,193-512-0(0.8%)0.0%7,613-611-06,879-611-0(9.6%)0.0%7,768-7326,827-732-0(12.1%)0.0%折旧摊销-0-10.0%0.0%-00.0%息税前利润5,8491510,1107410,275817,760997,70599(0.7%)0.0%8,2251147,491114(8.9%)0.0%8,5001247,559124(11.1%)0.0%净融资成本营业外收入(费用)税前收入税收规定少数股权(I/S项

77、目)报道NPAT非经常0-18-253-2667,081-1,919-70-2667,026-1,903-70-66-66-66-665,683-1,748-9,900-2,46409,672-2,757-44(0.8%)7,661-2,078-736,928-1,876-69(9.6%)7,827-2,118-816,886-1,858-77(12.0%)(0.8%)(9.7%)(12.3%)3,935-1374,0727,4371,3916,0466,871-2385,092-5,053-(0.8%)nmf5,510-4,982-(9.6%)nmf5,628-4,952-(12.0%)nm

78、f调整NPAT7,1095,0925,053(0.8%)5,5104,982(9.6%)5,6284,952(12.0%)同比增长%销售32.0%76.6%73.5%75.5%84.2%35.5%43.2%43.3%89.0%48.5%22.5%21.3%22.6%-7.6%17.6%-7.6%-26.4%-24.5%-25.9%-28.4%-8.5%-26.9%-25.0%-26.5%-28.9%8.0%5.0%6.0%8.2%8.2%3.6%-4.4%-2.8%-1.4%-1.4%5.9%2.0%3.3%2.2%2.2%3.9%-0.8%0.9%息税前利润息税前利润NPAT-0.6%-0.

79、6%调整NPAT利润率全科医生Ppt0.3%0.1%0.0%0.0%Ppt-0.1%-1.7%-1.2%-1.2%Ppt-0.2%-1.9%-1.3%-1.3%70.0%41.3%29.7%29.7%72.5%43.6%32.5%32.5%70.3%43.2%31.2%31.2%68.9%34.4%24.2%24.2%69.1%34.5%24.2%24.2%69.6%33.5%24.2%24.2%69.5%31.8%23.1%23.1%69.6%32.3%23.4%23.4%69.5%30.4%22.1%22.1%息税前利润NPAT调整NPATd和a/销售-1.3%-34.7%-31%-1.4

80、%-34.6%-25%-1.9%-34.8%-29%-2.4%-40.2%-27%-2.5%-41.2%-27%0.0%-1.0%0.0%-2.7%-41.3%-27%-2.8%-43.2%-27%-0.1%-1.9%0.0%-3.0%-42.3%-27%-3.3%-44.4%-27%-0.2%-2.1%0.1%销售/销售有效税率(%)资料来源：公司数据，高盛全球投资研究2022年11月8日15 高盛(Goldman Sachs)中国日用消费品图表图表19：我们现在使用全球：我们现在使用全球IMF5年市盈率的低端作为基础年市盈率的低端作为基础多个与前多个与前1 STD低于平均水平低于平均水平图

81、表图表20：本地：本地IMF的交易价格比全球同行低约的交易价格比全球同行低约45%平均时间埋葬P/E的本地和全球国际货币基金组织(IMF)的球员24.0022.0020.0030.0025.0020.0015.0010.005.00当地的国际货币基金组织(IMF)报c。45%的折扣,全球同行18.00我们现在使用最小的全球国际货币基金组织的P/E为5年多个与前1 STD低于平均水平16.0014.000.00全球国际货币基金组织(IMF)平均1标准低于平均水平平均最小值全球国际货币基金组织(IMF)分钟当地的国际货币基金组织国际货币基金组织资料来源:彭博社资料来源:彭博社展览展览21:飞贺飞贺

82、:总结金融类股总结金融类股盈利模式(mn)元12/2112/22E12/23E12/24E资产负债表(mn)元12/2112/22E12/23E12/24E现金流量表(mn)元12/2112/22E12/23E12/24E总营收销货成本品类22,776.320,849.2(6,434.7)(8,586.8)(9,333.6)21,609.522,448.4现金及现金等价物应收账款库存9,629.38,788.79,902.010,703.7净利润pre-preferred股息d和a添加回来6,871.0430.943.95,052.9512.269.94,981.9611.569.44,951

83、.7731.676.5(6,768.7)(7,937.3)(6,596.2)(6,855.0)(9,965.0)477.3433.8452.9470.51,721.81,468.01,502.51,563.9少数民族利益再添加研发其他流动资产流动资产总额净PP&E8,141.219,969.68,864.78,088.718,779.110,426.68,111.719,969.112,310.68,132.920,871.014,582.4净(inc)/12月营运资本其他经营性现金流的现金流(827.1)296.2(548.3)(329.1)4,773.131.8(10.5)92.4(7.2

84、)其他营业利润/(费用)息税前利润1,774.11,365.17,705.01,199.47,490.61,199.17,559.110,275.36,814.95,699.75,860.6折旧和摊销息税前利润(430.9)9,844.4110.4(512.2)7,192.8125.0(611.5)6,879.1140.0(731.6)6,827.5150.0无形资产净133.1127.6679.2210.6112.0679.2280.396.4343.180.8总投资其他长期资产资本支出收购(1,814.0)(2,151.6)(2,565.2)(3,066.1)利息收入679.2679.2利

85、息费用(29.2)(15.6)(26.1)(15.6)(26.1)(15.6)(50.0)(26.1)(15.6)(50.0)总资产31,481.431,914.735,042.938,263.8资产剥离从多数收入/(损失)。潜艇。其他人其他人(630.2)15.615.615.6(237.7)(250.0)应付账款1,284.01,237.41,266.61,318.3投资现金流(2,444.2)(2,151.6)(2,565.2)(3,066.1)税前利润所得税9,672.37,026.16,927.56,885.9短期债务312.9312.9312.9312.9(2,757.4)(1,9

86、03.4)(1,876.2)(1,857.6)其他流动负债5,283.24,102.44,171.34,305.0分红(常见&”)(2,287.3)(246.3)(3,462.1)(2,021.1)(1,992.8)少数民族(43.9)(69.9)(69.4)(76.5)流动负债总额长期债务6,942.1621.45,714.8621.45,812.8621.45,998.2621.4公司/(12月)的债务发行普通股(回购)其他的融资现金流量净利润pre-preferred股息6,871.05,052.94,981.94,951.7其他长期负债1,399.31,399.31,399.31,39

87、9.3(1,711.9)优先股股息长期负债总额总负债2,135.99,078.12,135.97,850.72,135.97,948.82,135.98,134.1从融资现金流总现金流(4,245.4)125.3(3,462.1)(2,021.1)(1,992.8)净收益(pre-exceptionals)税后的6,871.0237.75,052.90.04,981.90.04,951.7(840.6)1,113.3801.8净收益7,108.85,052.94,981.94,951.70.5优先股普通股本总数少数民族的利益20,921.31,482.122,512.01,551.925,47

88、2.81,621.328,431.81,697.9每股收益(酒吧)(元)0.80.60.5每股收益(基本post-except)(元)每股收益(稀释,post-except)(元)DPS(元)0.80.80.40.60.60.20.60.50.20.60.50.2总负债和所有者权益BVPS(元)31,481.42.531,914.72.735,042.93.038,263.83.4股利分配率(%)自由现金流收益率(%)49%4%40%6%40%7%40%7%增长和利润率(%)销售增长12/2123%2%12/22E-8%12/23E4%12/24E4%比率12/2137%24%12/22E23

89、%12/23E21%12/24E18%估值12/2118.45.712/22E8.612/23E8.712/24E8.8净资产收益率(%)ROA(%)P/E(分析师)(X)P/B(X)息税前利润增长-25%-3%1%16%15%14%1.81.61.4息税前利润增长0%-8%18%-27%-26%-29%-4%-1%-1%-1%-1%-1%橘黄色(%)38%81.16.124%90.58.023%82.27.520%81.67.5EV/EBITDA(X)11.63%4.55%4.55%4.45%净利润增长每股收益增长库存的日子应收账款的日子股息收益率(%)毛利率70%45%69%37%69%3

90、5%69%34%天支付65.271.569.368.8EBITDA利润率净债务/股本(%)-38%-32%-32%-32%息税前利润率43%34%32%30%利息保障倍数,息税前利润(X)资料来源：公司数据，高盛全球投资研究关键风险关键风险高高/新出生率低于预期新出生率低于预期:如果新出生在中国增长速度比预期/下降超过预期，这将增加/降低整体行业销量未来两三年的需求和市场规模。少少/多激烈的竞争多激烈的竞争:如果小于整体市场竞争强化超出我们的预期，或飞鹤成功进一步渗透1-2级城市，公司的收入增长可能好于我们的预期。在相反，其他本地或跨国公司可能会寻求渗透到低线城市和抢占飞鹤据点的市场份额。有些

91、人可以采用类似的离线积极的商店促销策略。这可能会带来中期风险飞贺的扩张潜力。2022年11月8日16 高盛(Goldman Sachs)中国日用消费品快快/慢溢价部分增长慢溢价部分增长:超高价格细分市场的需求如果收入增长放缓，消费者支付意愿降低，可能会受到影响对于优质产品。超级溢价与主流和海外代购产品可能会损害对飞鹤Astrobaby系列的需求术语。相反，如果在重新开放后高端化步伐加快，它将变成顺风飞贺的增长。全行业的食品安全问题全行业的食品安全问题:2008年三聚氰胺事件破坏了整体中国婴幼儿配方奶粉行业和消费者对国产品牌的信心。而品牌信心在过去十年中逐渐建立起来，任何严重事件都会不利于品牌形

92、象和感知的产品质量。蒙牛：预期高于行业销售增长和利润率扩大;继续购买2319.港元12 m目标价:38港元价格:30.55港元好处:24.4%买GS预测12/2188,14188,1417,9801.2712/22E12/23E104,409106,9859,7071.6612/24E市值:1198亿港元/153亿美元收入(mn)元人民币企业价值:1335亿港元/170亿美元收入(mn)元人民币3 m ADTV:393.0港元mn/锰50.1美元息税前利润(mn)元中国每股收益(元)93,05695,1048,9801.461.4619.42.7113,641118,99210,3771.84

93、中国消费者产品每股收益(元)P/E(X)1.401.681.8929.917.115.4并购排名:3P/B(X)4.12.42.1股息收益率(%)橘黄色(%)0.91.41.51.75.38.08.08.112/216/2212/22E-每股收益(元)0.560.950.52-资料来源：公司数据，高盛研究估计，FactSet。截至 2022 年 11 月 4 日的价格收盘价。我们在11月3日的中国会议上虚拟接待了蒙牛。管理是有信心实现高个位数收入增长和体面的OPM改善2 h22e。管理层认为管理层认为HTD性能进展顺利。性能进展顺利。通过分类,公司认为可靠的性能液态奶液态奶推动下,基本和DD增

94、长优质牛奶（牛奶豪华）;牛奶饮料趋势在22年第三季度有所改善，而UHT/冷藏由于新冠疫情，酸奶继续面临线量减少的阻力;新鲜牛奶继续增长，闪亮草甸同比增长约两位数Jul-Sept。冰淇淋冰淇淋设法实现了平衡的平均售价和销量增长。牛奶牛奶粉粉销售额继续下降，但环比有所改善（中低单曲）2022年11月8日17 高盛(Goldman Sachs)中国日用消费品数字在Jul-Sept比-26%同比1 h22)。.然而，我们烘烤了适度疲软的需求前景然而，我们烘烤了适度疲软的需求前景。toYili相似,蒙牛在截至 1H22 的几个季度内，基本牛奶与优质牛奶相比实现了更高的增长。我们还看到，由于 Covid

95、控制，礼品需求减弱，线量减少措施，但部分被较高的自用需求所抵消。现在我们看到更慢在疲软的宏观形势下，奶酪等新兴品类的渗透率增长背景。此外，我们认为奶粉细分市场将受到行业放缓的影响增长和来自国内（即伊利、飞鹤等）和外国玩家（即A2等）。鉴于围绕高端化和渗透率增长，我们将蒙牛的销售预测下调了2-4%，每股收益下调了0-3%。2022-24-e。TP修正修正：反映需求不确定性上升，我们现在采用 20 倍（而 25 倍）前）2023年蒙牛市盈率，与伊利一致。20倍目标市盈率倍数与伊利/蒙牛2015-2016年平均1年富后市盈率（图4），即宏观和低线城市需求疲软导致乳制品需求增长放缓弱化。鉴于需求不确定

96、性上升，我们与2015-16年进行了比较渗透率和高端化在疲软的情况下可能减速宏观/消费背景，尽管原奶行业更加平衡这次的需求/供应。因此，我们修订后的1200万目标价现在为38元，而51.3元。之前,意味着24%的上涨。主要风险主要风险:高端细分市场增长慢于预期，竞争更加激烈以及新品类的推广和渗透速度较慢，不利的并购。2022年11月8日18 高盛(Goldman Sachs)中国日用消费品展览展览22:预测修正预测修正蒙牛(2319.港元)元锰201920202021FY2022E新FY2023E新FY2024E区分P/L收入实际实际实际老%Chg老%Chg老新%Chg液态奶67,8782,5

97、617,87072167,7512,6344,5731,07776,03576,5144,2404,9492,43888,14180,0025,3924,3475,36395,10478,6545,3654,1614,87693,056-1.7%-0.5%-4.3%-9.1%-2.2%86,7106,1174,5049,65486,4836,1833,9427,801-0.3%1.1%93,0976,72992,2136,764-0.9%0.5%冰淇淋婴儿配方奶粉其他乳制品总营收-12.5%-19.2%-2.4%4,6853,742-20.1%-24.6%-4.5%14,48110,92179

98、,030106,985 104,409118,992 113,641同比增长液态奶14%-6%0%3%13%61%8%4.6%27.2%-12.2%7.9%2.8%26.5%-15.9%5.6%8.4%13.4%3.6%10.0%15.2%-5.3%12.2%7.4%10.0%4.0%6.6%9.4%-5.1%8.8%冰淇淋婴儿配方奶粉总营收31%15%-42%-4%16%12.5%11.2%201920202021FY2022E新FY2023E新FY2024E新118,992 113,641(75,015)(72,281)合并损益表销售实际79,030(49,351)29,679(24,55

99、9)5,119实际76,035(47,406)28,629(24,456)4,173实际88,141(55,752)32,390(26,778)5,612老95,104(61,287)33,817(27,816)6,001%Chg-2.2%-2.1%-2.2%-2.3%-1.9%2.6%老%Chg-2.4%-1.9%-3.4%-3.4%-3.3%-1.4%-0.5%-3.8%-17.4%-0.1%老%Chg-4.5%-3.6%-5.9%-6.4%-4.1%-4.3%-2.0%-5.3%0.0%93,056(59,989)33,066(27,178)5,888106,985 104,409(68

100、,074)(66,814)齿轮总利润38,91137,59543,97641,360品类(31,908)(30,821)(36,067)(33,774)营业利润(GS)报道的营业利润税前收入税收规定少数股权(I/S项目)报道NPAT7,0035,9767,733(1,199)446,7745,8957,691(1,154)367,9097,0628,726(1,355)307,5866,7558,552(1,283)304,3455,6053,4824,1554,8625,8684,8446,7404,9726,7680.4%(1,310)(190)(653)23(905)62(1,043)4

101、3(1,015)41-2.6%-2.9%1.0%4,1053,5255,0265,7405,7946,5776,5737,4027,299-1.4%报告EPS(基本)报告EPS(稀释)调整稀释每股收益1.0491.0460.9850.8970.8920.9831.2741.2671.3301.471.461.461.661.661.661.851.841.841.46-0.1%-0.2%1.68-1.1%-1.3%1.89-2.4%-2.6%1.461.681.89同比增长%销售齿轮pptpptppt15%14%15%14%22%23%35%-4%-4%16%18%13%9%8%10%4%6%

102、8%12%11%15%15%17%23%15%12%11%14%13%15%19%13%11%10%13%13%13%18%13%9%8%全科医生-4%0%2%1%10%10%12%15%11%品类4%营业利润(GS)人事处报道报道NPAT-18%-20%-14%34%40%43%7%0%5%2%14%15%利润率全科医生37.6%-31.1%6.5%37.7%-32.2%5.5%36.7%-30.4%6.4%35.6%-29.2%6.3%35.5%-29.2%6.3%0.0%0.0%0.0%0.2%0.5%0.2%0.2%36.4%-29.8%6.5%36.0%-29.5%6.5%-0.4%

103、0.3%-0.1%0.1%0.5%0.1%0.1%37.0%-30.3%6.6%36.4%-29.7%6.7%-0.6%0.6%0.0%0.0%0.5%0.2%0.2%销售/销售营业利润(GS)人事处报道有效税率(%)报道NPAT重复NPAT5.5%4.6%5.5%5.1%5.3%5.6%5.6%5.9%5.9%-23.4%5.2%-15.7%4.6%-15.4%5.7%-15.5%6.0%-15.0%6.2%-15.5%6.1%-15.0%6.3%-15.5%6.2%-15.0%6.4%4.9%5.1%6.0%6.0%6.2%6.1%6.3%6.2%6.4%资料来源：公司数据，高盛全球投资研

104、究图表图表 23：我们现在将：我们现在将 20 倍（类似于倍（类似于 2015-16 年的倍数）应用于年的倍数）应用于 2023E每股收益获得我们的每股收益获得我们的12米米TP 38港元港元蒙牛和伊利平均市盈率蒙牛andYili平均市盈率行业市盈率1 SDavg。1 SD353025201510时间在2 0-1165,avg.PE 20 x1 std:27 x23 x avg。1 s d 1 8 x资料来源：公司数据，高盛全球投资研究2022年11月8日19 高盛(Goldman Sachs)中国日用消费品展览展览24:蒙牛蒙牛:总结金融类股总结金融类股盈利模式(mn)元12/2112/22

105、E12/23E12/24E资产负债表(mn)元12/2112/22E12/23E12/24E现金流量表(mn)元12/2112/22E12/23E12/24E总营收88,141.593,055.7 104,408.9113,641.2现金及现金等价物11,216.915,453.620,411.625,555.0净利润pre-preferred股息5,025.55,798.96,568.67,298.3销货成本品类(55,751.6)(59,989.5)(66,813.7)(26,777.8)(27,177.8)(30,821.3)(72,281.2)(33,773.9)应收账款库存4,062

106、.36,485.54,288.86,978.54,812.07,772.35,237.58,408.3d和a添加回来2,396.4(61.9)2,588.7 2,604.32,608.2(30.0)少数民族利益再添加(41.3)887.9(36.0)研发0.0(28.3)0.0502.60.0328.80.0182.2其他流动资产流动资产总额净PP&E9,255.331,019.921,142.79,255.335,976.221,681.79,255.342,251.322,348.09,255.348,456.223,160.4净(inc)/12月营运资本其他经营性现金流的现金流3,892

107、.8(3,708.2)7,544.71,440.11,265.7其他营业利润/(费用)息税前利润(1,650.3)(2,126.3)(2,354.2)7,583.9 8,450.8 8,788.07,980.38,979.79,707.210,376.5折旧和摊销息税前利润(2,396.4)5,583.81,027.4(2,588.7)(2,604.3)(2,608.2)7,768.31,527.4无形资产净12,761.615,793.917,383.312,677.616,716.717,383.312,593.717,815.617,383.312,509.818,842.417,383

108、.36,391.01,127.47,102.81,327.4总投资其他长期资产资本支出收购(4,037.8)(3,800.0)(3,156.7)(3,299.6)(3,449.5)利息收入利息费用(743.1)(744.8)(744.8)(744.8)总资产98,101.3 104,435.5 112,391.9 120,352.0资产剥离(3,243.2)4,270.6112.9112.9112.9从多数收入/(损失)。潜艇。其他人其他人1,014.5 1,214.51,414.50.00.00.00.0应付账款5,658.06,088.16,780.77,335.5投资现金流(6,810.

109、4)(2,029.3)(1,972.2)(1,922.1)(1,317.8)(1,520.6)(1,722.5)税前利润所得税少数民族5,868.2(904.5)61.96,773.67,685.58,551.0(1,282.6)30.0短期债务4,075.019,148.529,072.04,075.020,325.830,679.44,075.022,390.533,436.64,075.024,162.835,763.8(1,016.0)(1,152.8)其他流动负债流动负债总额分红(常见&”)公司/(12月)的债务(924.4)41.336.0长期债务18,426.58,243.518

110、,426.58,130.618,426.58,017.718,426.57,904.8发行普通股(回购)其他的融资现金流量净利润pre-preferred股息优先股股息5,025.55,798.96,568.67,298.3其他长期负债长期负债总额9.827,029.926,917.026,804.026,691.1从融资现金流(914.6)(1,317.8)(1,520.6)(1,722.5)净收益(pre-exceptionals)税后的净收益5,025.5250.25,798.95,798.96,568.66,568.67,298.37,298.3总负债56,101.957,596.36

111、0,240.762,455.0总现金流(180.3)4,236.74,958.05,143.35,275.7优先股普通股本总数少数民族的利益36,825.85,173.641,706.95,132.347,054.95,096.352,830.75,066.3每股收益(酒吧)(元)1.31.51.71.8每股收益(基本post-except)(元)每股收益(稀释,post-except)(元)DPS(元)1.31.30.31.51.50.41.71.70.41.81.80.5总负债和所有者权益BVPS(元)98,101.3 104,435.5 112,391.9 120,352.0股利分配率(

112、%)自由现金流收益率(%)25%2%26%4%26%4%26%5%9.310.511.913.3增长和利润率(%)销售增长12/2116%38%12/22E6%12/23E12%12/24E9%比率12/2115%6%12/22E15%12/23E15%12/24E15%估值12/2129.94.112/22E19.412/23E17.112/24E15.4净资产收益率(%)ROA(%)P/E(分析师)(X)P/B(X)息税前利润增长13%8%7%6%6%6%2.72.42.1息税前利润增长53%43%42%14%15%15%11%13%13%9%11%11%橘黄色(%)5%39.314.58

113、%41.016.48%40.315.98%40.916.1EV/EBITDA(X)20.81%13.91%12.32%11.02%净利润增长每股收益增长库存的日子应收账款的日子股息收益率(%)毛利率EBITDA利润率息税前利润率37%9%36%10%7%36%9%36%9%天支付35.328%35.716%35.25%35.6-4%净债务/股本(%)利息保障倍数,息税前利润(X)6%7%7%资料来源：公司数据，高盛全球投资研究H&H：在市场逆风和杠杆作用下估值倍数较低;保持中性1112.港元12 m目标价:8.8港元价格:7.46港元好处:18%中性GS预测12/2111,54811,5481

114、,3321.4512/22E12/23E13,24513,2451,7911.4312/24E市值:48亿港元/锰612.7美元收入(mn)元人民币企业价值:121亿港元/15亿美元收入(mn)元人民币3 m ADTV:5.0港元mn/$631.5 k息税前利润(mn)元中国每股收益(元)12,60412,6041,6951.291.295.413,85613,8561,8391.551.554.5中国消费者产品每股收益(元)P/E(X)1.451.4314.84.8并购排名:3P/B(X)2.40.70.60.6股息收益率(%)橘黄色(%)2.14.85.45.813.110.710.610

115、.312/216/2212/22E-每股收益(元)0.690.750.57-资料来源：公司数据，高盛研究估计，FactSet。截至 2022 年 11 月 4 日的价格收盘价。更新估值更新估值andTP：我们新的1200万目标价为8.8港元（之前为11.4港元），以5.5倍为基础23财年市盈率（前值7倍22/23财年市盈率）。通过应用40%的折扣得出5.5倍的目标PE（与之前的目标倍数折扣相同）飞鹤的新目标PE 9X。40%的折扣2022年11月8日20 高盛(Goldman Sachs)中国日用消费品比H&H相对于飞鹤的历史PE折价更大，这不仅反映了相对国际货币基金组织行业地位较弱，流动性较

116、低，但也反映了投资者的崛起对H&H作为一家高杠杆公司的盈利能力的担忧，当整体利率时正在上升。我们还将人民币/港元汇率从1.18更新至1.12。保持中立。主要风险：BNC业务的竞争强于/弱于预期，婴儿需求低于预期，Swisse 和宠物（PNC）业务更快/更慢增长。展览展览25:高度差高度差:总结金融类股总结金融类股盈利模式(mn)元12/2112/22E12/23E12/24E资产负债表(mn)元12/2112/22E12/23E12/24E现金流量表(mn)元12/2112/22E12/23E12/24E总营收11,547.812,603.8(4,782.9)(6,262.7)(6,551.0

117、)13,245.113,856.3现金及现金等价物应收账款2,400.12,681.42,234.01,822.1净利润pre-preferred股息d和a添加回来508.5352.6719.3330.8798.1345.2862.2349.9销货成本(4,299.8)(5,056.3)(5,340.3)739.3806.9847.9887.0品类(5,667.6)0.0(6,838.3)0.0库存2,087.7286.42,322.3318.02,455.0335.82,592.9354.4少数民族利益再添加净(inc)/12月营运资本其他经营性现金流研发0.00.0其他流动资产流动资产总额

118、170.3858.7(203.1)414.6(117.8)399.0(118.8)351.3其他营业利润/(费用)(554.3)(193.9)(191.9)(188.5)5,513.56,128.55,872.75,656.4息税前利润1,331.5(305.5)1,026.01,695.0(330.8)1,364.21,791.2(345.2)1,445.91,839.1(349.9)1,489.2净PP&E444.45,448.90.0490.75,280.20.0534.25,108.90.0584.24,933.10.0的现金流1,890.11,261.51,424.61,444.6折

119、旧和摊销息税前利润无形资产净总投资资本支出(109.0)(233.5)(241.8)(249.6)利息收入利息费用11.912.513.212.2其他长期资产总资产8,875.08,897.78,919.78,942.7收购资产剥离(3,926.0)(30.9)(285.1)(458.6)(430.0)(382.0)20,281.720,797.120,435.520,116.457.158.459.6从多数收入/(损失)。潜艇。其他人0.996.5其他人55.3(42.2)(42.8)(45.0)95.095.095.0应付账款短期债务881.5980.5394.51,036.5394.51

120、,094.8394.5投资现金流(4,010.6)(218.5)(226.2)(235.1)税前利润850.21,013.11,124.11,214.33,145.5所得税少数民族(341.7)(293.8)(326.0)(352.2)其他流动负债流动负债总额长期债务2,771.56,821.96,229.82,771.54,170.08,963.72,771.54,226.07,963.72,771.54,284.26,963.7分红(常见&”)公司/(12月)的债务(550.7)3,350.9(719.7)(285.9)(215.8)(239.4)(17.1)(1,000.0)(1,000

121、.0)发行普通股(回购)(127.8)(330.8)(142.0)(288.0)(156.2)(225.8)净利润pre-preferred股息优先股股息508.5508.5719.3719.3798.1798.1862.2862.2其他长期负债长期负债总额总负债1,265.87,574.61,265.810,308.514,478.51,265.89,308.51,265.88,308.5其他的融资现金流量从融资现金流总现金流609.22,689.7569.2(761.6)(1,645.8)(1,621.4)净收益(pre-exceptionals)14,396.613,534.512,59

122、2.8281.4(447.5)(411.9)税后的净收益444.4952.9127.8847.1142.0940.1156.21,018.4优先股普通股本总数5,885.26,318.66,900.97,523.7每股收益(酒吧)(元)1.41.51.41.31.31.31.41.51.41.51.61.5少数民族的利益每股收益(基本post-except)(元)每股收益(稀释,post-except)(元)总负债和所有者权益20,281.79.120,797.19.820,435.510.720,116.411.7DPS(元)0.430%13%0.325%23%0.425%27%0.425%

123、27%股利分配率(%)自由现金流收益率(%)BVPS(元)增长和利润率(%)12/2112/22E12/23E12/24E比率12/2112/22E12/23E12/24E估值12/2112/22E12/23E12/24E销售增长息税前利润增长息税前利润增长3%-33%-40%9%27%33%5%6%6%5%3%3%净资产收益率(%)ROA(%)橘黄色(%)16%5%14%4%14%5%14%5%P/E(分析师)(X)P/B(X)14.82.45.40.76.64.80.66.04.50.65.513%11%11%10%EV/EBITDA(X)15.7净利润增长每股收益增长-55%-9%41%

124、-11%62%11%11%62%8%8%库存的日子应收账款的日子天支付171.724.364.5168.322.471.0172.422.872.8172.522.972.8股息收益率(%)2%5%5%6%毛利率63%61%EBITDA利润率息税前利润率12%9%13%11%14%11%13%11%净债务/股本(%)120%3.8107%3.190%3.575%4.0利息保障倍数,息税前利润(X)资料来源:公司数据,高华证券研究2022年11月8日21 高盛(Goldman Sachs)中国日用消费品披露附录Reg交流交流我们，曹淑娟、戴淑贤、终律师、阮新宇和尚大卫，特此证明，本报告中表达的所

125、有观点都准确反映了我们的观点对标的公司及其证券的个人观点。我们还证明，我们的薪酬的任何部分过去、现在或将来都不会，直接或间接与本报告中表达的具体建议或意见有关。除非另有说明，本报告封面上列出的个人是高盛全球投资研究部门的分析师。GS因素概要因素概要高盛因子概况通过比较市场（即我们的覆盖范围）及其关键属性，为股票提供投资背景行业同行。描述的四个关键属性是：增长、财务回报、倍数（例如估值）和综合（增长、财务的综合）返回和多个）。增长、财务回报和倍数是通过对每只股票的特定指标使用标准化排名来计算的。这然后对指标的规范化排名进行平均，并将其转换为相关属性的百分位数。每个指标的精确计算可以因会计年度、行

126、业和地区而异，但标准方法如下：增长增长基于股票的前瞻性销售增长、EBITDA 增长和每股收益增长（对于金融股，只有每股收益和销售增长），具有较高的百分位数表示公司增长较高。财务回报财务回报基于股票的前瞻性ROE，ROCE和CROCI（用于财务股票，只有ROE），较高的百分位数表示财务回报较高的公司。多个多个是基于股票的前瞻性的P/E、P/B,价格/股息（P/D）、EV/EBITDA、EV/FCF 和 EV/债务调整后现金流（DACF）（对于金融股，仅 P/E、P/B 和 P/D），百分位数较高表示股票以更高的倍数交易。这集成集成百分位数计算为增长百分位数的平均值，财务回报百分位(100%)多个

127、百分位数)。财务回报和倍数使用高盛分析师对未来至少三个季度的财政年度末的预测。增长使用投入对于财政年度，未来至少七个季度，而该年度至少未来三个季度（所有指标均以每股为基础）。有关我们如何计算 GS 系数概况的更详细说明，请联系您的 GS 代表。并购排名并购排名在我们的全球覆盖范围内，我们使用并购框架检查股票，同时考虑定性和定量因素（可能有所不同）跨行业和地区），以纳入某些公司可能被收购的潜力。然后，我们分配并购排名作为评分手段我们评级范围内的公司从1到3，其中1代表公司成为收购目标的高概率（30%-50%），2表示中等（15%-30%）概率，3 表示低（0%-15%）概率。对于排名 1 或 2

128、 的公司，符合我们的标准部门指导方针 我们将并购部分纳入目标价格。并购等级为3被认为是无关紧要的，因此不会影响我们的价格目标，可能会也可能不会在研究中讨论。量子量子Quantum是高盛的专有数据库，提供详细的财务报表历史、预测和比率。它可用于对单个公司进行深入分析，或对不同行业和市场的公司进行比较。披露的信息披露的信息光明乳业、中国飞鹤、健康与幸福、蒙牛乳业和牛奶场的评级是相对于其他公司的光明乳业、中国飞鹤、健康与幸福、蒙牛乳业和牛奶场的评级是相对于其他公司的宇宙在它宇宙在它/他们的报道他们的报道:炳健、蓝月亮、光明乳业、C&S纸业、查查食品有限公司、中国飞鹤有限公司、中国宠物食品、大理食品、

129、分众传媒资讯科技、健康快乐、河南双汇、芒果优传媒、蒙牛乳业、奶场、农夫山泉、Offcn教育科技，Petpal宠物营养科技，上海百润，上海M&G，康师傅，Toly Bread，统一中国，万洲国际，旺旺旺中国，扬克食品店，伊利实业，益益卫生用品公司信息披露监管公司信息披露监管以下披露涉及高盛集团（及其附属公司，“高盛”）与所涵盖公司之间的关系由高盛全球投资研究部撰写，并在本研究中提及。高盛实益拥有1%或以上的普通股（不包括由附属公司和业务部门管理的头寸，不需要根据美国证券法合计）截至最近第二个月末：Milkground（30.23元人民币）高盛在过去12个月获得投资银行服务补偿：健康与快乐（7.7

130、5港元）和蒙牛乳制品(30.05港元)高盛预计在未来3个月内将获得或打算寻求投资银行服务的补偿：光明乳业（9.91元人民币），健康快乐（港币7.75元）及蒙牛乳业（港币30.05元）高盛在过去12个月内因非投资银行服务获得补偿：健康与快乐（7.75港元）高盛在过去12个月与投资银行服务客户关系：光明乳业（9.91元）、健康与幸福(7.75港元)和蒙牛乳业(30.05港元)高盛在过去12个月中与以下人员建立了非投资银行证券相关服务的客户关系：健康与幸福(7.75港元)高盛在过去12个月与健康与快乐（7.75港元）和蒙牛乳业建立了非证券服务客户关系(30.05港元)高盛（Goldman Sachs

131、）在证券或其衍生工具中做市：蒙牛乳业（HK$30.05）高盛持有超过1500万美元（或等值）的债务或债务工具的头寸：健康与幸福（7.75港元）没有针对以下方面的公司特定披露：中国飞鹤有限公司（港币5.38元）评级分布评级分布/投资银行关系投资银行关系高盛投资研究全球股票覆盖范围2022年11月8日22 高盛(Goldman Sachs)中国日用消费品评级分布评级分布投资银行的关系投资银行的关系买持有36%出售买64%持有59%出售50%全球48%16%截至 2022 年 10 月 1 日，高盛全球投资研究对 3，100 只股本证券进行了投资评级。高盛分配股票在各个区域投资名单上买入和卖出;未如

132、此分配的股票被视为中性。此类分配等同于买入、持有和卖出FINRA 规则要求的上述披露的目的。请参阅下面的“评级、覆盖范围和相关定义”。投资银行关系图表反映了高盛提供的每个评级类别中标的公司的百分比过去十二个月内的投资银行服务。目标价和评级历史图表目标价和评级历史图表(s)2022年11月8日23 高盛(Goldman Sachs)中国日用消费品监管信息披露监管信息披露美国法律法规要求的披露美国法律法规要求的披露有关本报告中提及的公司所需的以下任何披露，请参阅上述公司特定监管披露：经理或未决交易的联合经理;1%或其他所有权;对某些服务的补偿;客户关系的类型;托管/共同管理前期公开发行;董事职位;

133、股本证券、做市商和/或专家角色。高盛交易或可能作为本报告讨论的发行人的债务证券（或相关衍生工具）的本金。以下是其他必需的披露：所有权和物质利益冲突所有权和物质利益冲突:高盛(Goldman Sachs)分析师政策禁止,向分析师及其家庭成员报告的专业人士拥有分析师所涵盖区域内任何公司的证券。分析师补偿分析师补偿:分析师的薪酬部分基于高盛的盈利能力，其中包括投资银行收入。分析师分析师官或导演官或导演:高盛的政策通常禁止其分析师、向分析师报告的人员或其家庭成员担任分析师管辖范围内任何公司的官员、董事或顾问。美国。分析师美国。分析师:美国。分析师可能不是Goldman Sachs&Co.LLC 的关联

134、人，因此可能不受 FINRA 规则 2241 或 FINRA 规则 2242 的限制与标的公司沟通、公开露面和交易分析师持有的证券。分布的评级分布的评级:请参阅上面的评级披露分布。价格图表价格图表:查看价格图表，其中的评级和价格目标变化上文的前期，或者，如果是电子格式，或者如果涉及本报告主题的多家公司，则关于高盛网站在 https:/ https:/ 查阅。在适用的情况下，巴西注册分析师，主要负责本研究报告的内容，如CVM第20号决议第20条所定义，是第一作者除非文末另有说明，否则在本报告开头点名。加拿大加拿大:这个信息是提供给你仅供参考，不是，在任何情况下都不应被解释为高盛的广告、要约或招揽

135、&Co.LLC，供在加拿大购买证券的人交易任何加拿大证券。Goldman Sachs&Co.LLC未在任何公司注册为经销商根据适用的加拿大证券法在加拿大的司法管辖区，通常不允许交易加拿大证券，并且可能被禁止在加拿大某些司法管辖区销售某些证券和产品。如果您希望在以下地点交易任何加拿大证券或其他产品加拿大请联系高盛加拿大公司（高盛集团的附属公司）或其他注册的加拿大经销商。香港香港:有关本研究中提及的涵盖公司证券的更多信息，可应要求向高盛（亚洲）有限责任公司索取。印度印度:有关本研究中提及的一个或多个主题公司的更多信息，可从高盛（印度）证券获得私人有限公司，研究分析师-SEBI注册号INH00000

136、1493，951-A，理性之家，阿帕萨赫布马拉特玛格，普拉巴德维，孟买400 025，印度，企业标识号U74140MH2006FTC160634，电话+91 22 6616 9000，传真+91 22 6616 9001。高盛可能实益拥有 1%或以上的证券（该术语在 1956 年印度证券合同（监管）法第 2（h）条中定义）本研究报告中提及的一个或多个标的公司。日本日本:见下文。韩国韩国:本研究及其任何访问仅用于金融服务和资本市场法所指的“专业投资者”，除非高盛另有约定。进一步有关本研究中提及的一个或多个公司的信息可从高盛（亚洲）有限责任公司首尔分公司获得。新新新西兰新西兰:高盛新西兰有限公司及

137、其附属公司既不是“注册银行”也不是“存款接受者”（定义见储备银行本研究及其访问均面向“批发客户”（定义见财务顾问法）2008），除非高盛另有约定。某些高盛澳大利亚和新西兰利益披露的副本可在以下网址获得：https:/ https:/ 上找到，其中规定了欧洲冲突管理政策与投资研究的兴趣。日本日本:高盛日本有限公司是一家在关东金融局注册的金融工具交易商，注册号为Kinsho69岁，是日本证券交易商协会、日本金融期货协会和II类金融工具公司协会会员。买卖股票需支付与客户预先确定的佣金以及消费税。请参阅公司特定的披露日本证券交易所、日本证券交易商协会或日本证券金融要求的任何适用披露公司。2022年11

138、月8日24 高盛(Goldman Sachs)中国日用消费品宇宙评级宇宙评级,报道和相关定义报道和相关定义买买(B),中性中性(N)、销售、销售(S)分析师推荐股票为买入或卖出，以列入各个区域投资名单。被分配购买或在投资名单上卖出取决于股票相对于其覆盖范围的总回报潜力。任何未被指定为买入或卖出的股票具有活跃评级的投资名单（即未被暂停评级、未评级、保险暂停或未涵盖的股票）被视为中性。每个地区的投资审查委员会管理区域信念清单，这些清单代表了专注于以下方面的投资建议：总回报潜力的大小和/或在各自的承保范围内实现回报的可能性。添加或从此类定罪名单中删除股票并不代表分析师对此类股票的投资评级发生变化。总

139、回报的潜力总回报的潜力代表当前股价与目标价之间的上行或下行差价，包括所有已支付或预期股息，在与价格目标相关的时间范围内预期。所有涵盖股票都需要价格目标。合计回报潜力、价格目标和相关的时间范围在每份报告中说明，增加或重申投资名单成员资格。宇宙报道宇宙报道:每个覆盖范围内所有股票的列表可由主要分析师、股票和覆盖范围范围在https:/ Research已暂停对该股的投资评级和目标价，因为没有足够的基本面依据确定投资评级或目标价格。先前的投资评级和目标价（如有）对该股票不再有效，应不依赖。报道暂停报道暂停(CS)。高盛（Goldman Sachs）已暂停对该公司的报道。没有覆盖没有覆盖(NC)。高盛

140、(Goldman Sachs)也不包括这个公司。不可用或不适用不可用或不适用(NA)。该信息无法显示或不适用。没有意义的没有意义的(纳米纳米)。该信息没有意义，因此被排除在外。全球产品全球产品;分配的实体分配的实体高盛的全球投资研究部门在全球范围内为高盛的客户生产和分销研究产品。高盛全球办事处的分析师对行业和公司进行研究，以及宏观经济学研究，货币、商品和投资组合策略。这项研究由高盛澳大利亚有限公司（ABN 21 006 797 897）在澳大利亚传播;在巴西，由高盛做巴西电信和瓦洛雷斯莫蒂里亚里奥斯公司;公共传播渠道 高盛巴西：0800 727 5764和/或 。工作日（节假日除外），上午 9

141、 点至下午 6 点。Canal de Comunicao com o Pblico Goldman Sachs巴西：0800 727 5764 和/或 。营业时间：周一至周五（公众假期除外），上午9：00至下午6：00;时髦加拿大高盛有限责任公司;在香港，由高盛（亚洲）有限责任公司;在印度，由高盛（印度）证券私人有限公司提供;在日本高盛日本有限公司;在大韩民国，由高盛（亚洲）有限责任公司首尔分行;在新西兰，高盛新西兰有限公司;在俄罗斯由OOO Goldman Sachs;在新加坡由高盛（新加坡）私人有限公司。（公司编号：198602165W）;并在高盛国际公司（Goldman Sachs&Co

142、.LLC.）已批准这项研究，并在其分布在英国。自英国脱离欧盟和欧洲经济区之日起（“英国脱欧日”）生效，以下有关分销实体的信息将适用于：高盛国际（“GSI”），由审慎监管局（“PRA”）授权并由金融行为监管局监管（“FCA”）和PRA已批准这项研究与其在英国的分销有关。欧洲经济区域欧洲经济区域:GSI由PRA授权，受FCA和PRA监管，在以下司法管辖区传播研究成果欧洲经济区内：卢森堡大公国、意大利、比利时王国、丹麦王国、卢森堡王国、比利时王国、卢森堡大公国、卢森堡大公国、意大利大公国、比利时王国、比利时王国、卢森堡大公国、意大利大公国、比利时王国、卢森堡大公国、意大利大公国、比利时王国、比利时王

143、国、挪威、芬兰共和国、塞浦路斯共和国和爱尔兰共和国;GS-巴黎分行（巴黎分公司），从英国脱欧日起，将由法国控制审慎和再解决管理局（“ACPR”）授权，并受控制审慎和再解决方案管理局监管决议和金融家游行管理局（“AMF”）在法国传播研究成果;GSI-西班牙分行（马德里分行）授权于西班牙国家市场委员会在西班牙王国传播研究成果;GSI-瑞典银行（斯德哥尔摩分公司）是根据瑞典证券和市场法第4章第4节，SFSA授权为“第三国分支机构”。（2007：528）om vrdepappersmarknaden）在瑞典王国传播研究成果;高盛银行欧洲SE（“GSBE”）是信贷在德国注册成立的机构，在单一监督机制内，

144、受欧洲中央的直接审慎监督银行和其他方面受德国联邦金融监管局（BaFin）监管，以及德意志联邦银行，并在德意志联邦共和国和欧洲经济区内的司法管辖区传播研究成果GSI无权传播研究成果，此外，GSBE，哥本哈根分公司，Tyskland，由丹麦监督金融管理局在丹麦王国传播研究成果;GSBE-西班牙分部（马德里分部）受制于当地西班牙银行的监督在西班牙王国传播研究成果;GSBE-意大利分公司（米兰分公司）至相关适用范围，受意大利银行（Banca dItalia）和意大利公司和交易委员会（Commission e Nazionale“Consob”）在意大利传播研究成果;GSBE-巴黎分部（巴黎分部），由A

145、MF和ACPR监督在法国传播研究成果;和GSBE-瑞典银行（斯德哥尔摩分行），在有限的范围内，受瑞典当地监督金融监管局（Finansinpektionen）在瑞典王国传播研究成果。一般信息披露一般信息披露本研究仅适用于我们的客户。除了与高盛有关的披露外，本研究基于我们当前的公开信息。认为可靠，但我们并不表示它是准确或完整的，也不应因此而依赖它。信息、意见、估计和此处包含的预测截至本文发布之日，如有更改，恕不另行通知。我们寻求更新我们的研究适当，但各种法规可能会阻止我们这样做。除某些定期发布的行业报告外，绝大多数的报告根据分析师的判断，酌情不定期发布。高盛开展全球全方位服务、综合投资银行、投资管

146、理和经纪业务。我们有投资与我们的全球投资研究部门所涵盖的很大一部分公司建立银行和其他业务关系。美国经纪交易商Goldman Sachs&Co.LLC是SIPC（https:/www.sipc.org）的成员。我们的销售人员、交易员和其他专业人士可能会向我们的客户和委托人提供口头或书面的市场评论或交易策略反映与本研究中表达的观点相反的意见的交易台。我们的资产管理区、主要交易台和投资企业可能会做出与本研究中表达的建议或观点不一致的投资决策。本报告中提到的分析师可能不时与我们的客户（包括高盛销售人员和交易员）进行讨论，或者可能本报告讨论参考可能对股本证券市场价格产生近期影响的催化剂或事件的交易策略本

147、报告中讨论了哪些影响可能与分析师公布的此类股票的目标价预期相反。任何此类交易策略不同于且不影响分析师对此类股票的基本股票评级，该评级反映了股票的回报相对于本文所述的其覆盖范围宇宙的潜力。2022年11月8日25 高盛(Goldman Sachs)中国日用消费品我们和我们的关联公司、高级职员、董事和员工（不包括股票和信用分析师）将不时持有多头或空头头寸，采取行动作为本研究所述证券或衍生工具（如有）的负责人，并买入或出售。高盛安排的会议上的第三方演讲者的观点，包括来自高盛其他部门的个人，没有必然反映全球投资研究的观点，而不是高盛的官方观点。此处引用的任何第三方，包括任何销售人员、交易员和其他专业人

148、士或其家庭成员，可能在提及的产品与本报告中提到的分析师表达的观点不一致。本研究不是出售要约或招揽购买任何证券的要约，也不是在此类要约或招揽的任何司法管辖区购买任何证券的要约。非法。它不构成个人建议或考虑特定的投资目标、财务状况或需求个人客户。客户应考虑本研究中的任何意见或推荐是否适合其特定情况，以及是否适当地寻求专业建议，包括税务建议。本研究中提到的投资价格和价值及其收益可能会波动。过往业绩并非未来业绩的指引，未来收益不保证，并可能发生原有资本损失。汇率波动可能对某些投资的价值或价格或收入产生不利影响。某些交易，包括涉及期货、期权和其他衍生品的交易，会产生重大风险，并不适合所有投资者。投资者应

149、查看当前的期权和期货披露文件，这些文件可从高盛销售代表处获得，或https:/ 和https:/www.fiadocumentation.org/fia/regulatory-disclosures_1/fia-uniform-futures-and-options-on-futures-risk-disclosures-booklet-pdf-version-2018。在需要多次购买和出售期权（如点差）的期权策略中，交易成本可能很高。支持文档将根据要求提供。全球投资研究提供的不同服务水平：全球投资研究提供的不同服务水平：环球投资向您提供的服务水平和类型GS的研究部门可能与提供给GS内部和其他

150、外部客户的研究部门有所不同，具体取决于各种因素，包括您的个人对接收通信的频率和方式、您的风险状况以及投资重点和观点的偏好（例如，全市场、特定行业、长期、短期）、您与 GS 的整体客户关系的规模和范围，以及法律和监管限制。例如，某些客户可能会要求在特定证券的研究发表时接收通知，而某些客户可能会要求在我们的内部客户网站上提供的分析师基本面分析的特定数据通过数据以电子方式传递给他们饲料或其他。分析师的基本面研究观点没有变化（例如，评级、价格目标或盈利预测的重大变化）股本证券），将在将此类信息纳入通过电子方式广泛传播的研究报告之前传达给任何客户发布到我们的内部客户网站，或通过其他方式（如有必要）发布给

151、有权接收此类报告的所有客户。所有研究报告均通过电子方式发布到我们的内部客户网站，同时向所有客户分发和提供。并非全部研究内容被重新分发给我们的客户或提供给第三方聚合商，高盛也不负责重新分发我们的第三方聚合商的研究。用于与一个或多个证券、市场或资产类别（包括相关服务），请联系您的GS代表或转到 https:/。披露信息也可在 https:/ 或从Research Compliance获得，地址为200 West Street，New York，NY10282.2022年高盛。年高盛。不得（不得（i）以任何方式以任何形式复制，复印或复制本材料的任何部分，或（）以任何方式以任何形式复制，复印或复制本材料的任何部分，或（ii）未经事先书面形式重新分发）未经事先书面形式重新分发高盛集团高盛集团(Goldman Sachs Group),同意公司。同意公司。2022年11月8日26