1、证券研究报告证券研究报告新消费研究之咖啡系列报告五：新消费研究之咖啡系列报告五：TimsTims中国，蓄势待发中国，蓄势待发20222022年年1111月月1616日日请务必阅读正文后免责条款请务必阅读正文后免责条款行业评级行业评级社会服务社会服务强于大市（维持）强于大市（维持）证券分析师证券分析师易永坚易永坚投资咨询资格编号投资咨询资格编号:S01:S01电子邮箱电子邮箱:YIYONGJIAN:YIYONGJIAN研究助理研究助理李华熠李华熠一般证券业务一般证券业务:S22:S22电子邮箱电子邮箱:LIH

2、UAYILIHUAYI核心观点核心观点 本篇报告重点分析了咖啡市场主要参与者Tims中国：公司主打“咖啡+暖食”的大店模型，管理阵容强&蓝筹股东为其发展提供长期支持，目前处于高速成长期，门店规模效应有望带来收入高增及利润改善，建议关注。Tims中国由中国由RBI和笛卡尔资本合资成立，先后获得知名机构融资支持，已通过和笛卡尔资本合资成立，先后获得知名机构融资支持，已通过SPAC+PIPE方式成功上市：方式成功上市：Tim Hortons为加拿大国民咖啡品牌，于2014年被汉堡王（3G资本控股）以115.3亿美元并购，两家公司合并成立饭店品牌国际公司Restaurant Brands Intern

3、ational（简称“RBI”），是世界上最大的快餐服务公司之一。2018年，RBI与笛卡尔资本合资成立Tims咖啡中国，并先后获得腾讯、红衫中国和钟鼎资本等知名机构投资，2022年9月29日以SPAC+PIPE方式成功上市（股票代码：THCH）。Tims中国优势：中国优势：1）“咖啡+暖食”定位带来独特品牌气质，金/红枫店有全套后厨设备，提供高品质现制暖食，且产品组合性价比高；2）管理阵容强，本土化的管理团队近半数来自汉堡王，拥有汉堡王中国门店扩张19+倍且盈利的发展经验，其他管理者也均来自世界知名企业；3）股东均为知名机构，包括笛卡尔资本、RBI、腾讯投资、红杉资本中国、钟鼎资本、上达资本

4、等，蓝筹股东为其长期发展提供支持。4）RBI及Tims作为国际化成熟的餐饮品牌发展经验丰富，公司在渠道、供应链、数字化运营与营销等方面均较为成熟。未来看点：未来看点：中国咖啡市场目前高速发展且尚未成熟，较大的市场规模对各类品牌有足够的包容性；Tims的差异化的定位有市场需求，目前公司处于高速发展阶段，2019-2021年收入CAGR为235.2%，并计划2026年门店超2750家，未来仍有大发展机遇。风险挑战：风险挑战：受目前主力咖啡消费人群分布影响，Tims与其他连锁咖啡品牌选址均主要在商圈及写字楼，且各品牌之间选址高度相关，目前各咖啡品牌均进入高速拓店阶段，核心写字楼及优质商圈属于稀缺资源

5、，对优质点位激烈争夺将成为必然。风险提示：风险提示：1）行业竞争加剧风险；2）政策风险；3）原材料成本大幅上涨影响盈利风险；4）食品安全风险；5）疫情影响超预期风险；6）拓店不及预期风险。2 2PZaXnVjWfWkUoO1VnUoZ7NdNaQnPmMsQoMlOqRoPeRqRsN9PqQwPwMmPuNwMtRmP目录目录C CO N T E N T SO N T E N T STimsTims中中国国:北北美国民咖啡品牌，中国市场蓄势待发美国民咖啡品牌，中国市场蓄势待发3 3风险提示风险提示经营及经营及财财务务:快快速成长速成长期期，门门店规模效应将店规模效应将带来收入及利润率大幅改善

6、带来收入及利润率大幅改善品牌特色及品牌特色及优优势势:“咖啡咖啡+暖食”差异化暖食”差异化定定位位,强管理阵容强管理阵容&蓝筹股蓝筹股东支持东支持看点看点&挑战挑战:在高速发展的行业依托已有优势机遇大，但行业竞争激烈在高速发展的行业依托已有优势机遇大，但行业竞争激烈Tim Hortons:Tim Hortons:北美国民咖啡品牌，加拿大市占率第一北美国民咖啡品牌，加拿大市占率第一资料来源：公司公告，公司官网，开店邦，平安证券研究所4 4Tim HortonsTim Hortons品牌发展历程品牌发展历程在北美主打“咖啡在北美主打“咖啡+暖食”，产品线逐步由咖啡烘焙延展至快餐暖食”，产品线逐步由

7、咖啡烘焙延展至快餐国际知名品牌，国际知名品牌，北美最大的快餐连锁之一，北美最大的快餐连锁之一，加拿大市场市占率第一加拿大市场市占率第一1964年年加拿大国家队传奇冰球运动员Tim Horton先生开设了第一家TimsCoffee House门店。1967年年开始特许经营。1974年年Tims Coffee House儿童基金会成立，开始帮助穷苦儿童。1976年年经典食品Timbits诞生。1977年年Tim Hortons门店开至加拿大东部中心，品牌声誉遍及加拿大全国。1981年年在咖啡中加入新餐食元素，松饼、饼干热卖。1984年年进入美国市场，美国首店位于纽约。1985年年热汤鲜热上市。19

8、86年年开始“卷杯边大抽奖”营销活动，并延续至今。2014年年被3G Capital收购后与汉堡王合并成立Restaurant Brands International(RBI)。2017年年发力国际市场，先后进入菲律宾、英国、西班牙和墨西哥。2018年年Tim Hortons母公司RBI和笛卡尔资本集团合资成立Tim Hortons中国。2019年年2月月中国首店，也是第4850家Tims门店落户中国上海。2004年年Tims流行咖啡喝法“double double”一词double”被收录进牛津词典。2006年年引入早餐三明治；在纽约证券交易所和多伦多证券交易所上市。2009年年Tim H

9、ortons与Cold Stone合作，开发联合品牌店。2000年年门店数量达到2000家。品牌诞生，影响力逐步遍及加拿大本土品牌诞生，影响力逐步遍及加拿大本土加入餐食元素，高速发展并上市加入餐食元素，高速发展并上市被被3G3G资本收购与汉堡王合并成立全球餐饮巨头，资本收购与汉堡王合并成立全球餐饮巨头，拓展国际市场拓展国际市场2020年年先后获得腾讯、红杉资本中国、腾讯、钟鼎资本等投资，加码押注中国市场。截至2022年10月17日，中国门店数量达到500家。1996-1999年年持续推出新品，加入更多餐食元素，包括经典食品贝果、午餐三明治、夏日冰饮Iced Capp等。1995年年被美国餐饮巨

10、头Wendys以4.25亿美元的价格收购，帮助其在美国扩张。1991年年门店数量达500家。咖啡、烘焙咖啡、烘焙新鲜烘焙餐食新鲜烘焙餐食从自助服务站、非标店到标准店提供由快销咖啡店到餐厅的不同定位及产品组合。从自助服务站、非标店到标准店提供由快销咖啡店到餐厅的不同定位及产品组合。鲜萃咖啡、冰热咖啡饮品、茶饮、奶油巧克力冰饮等 甜甜圈、Timbits、松饼、饼干、羊角面包、烘焙糕点等 经典三明治、意大利三明治、烤帕尼尼、卷饼、牛排、燕麦粥、五谷蛋白产品、果酱酸奶等。Tims多年入围英国品牌评估机构 Brand Finance发布的“全球餐饮品牌价值25强”。（图中为2021年榜单）45%加拿大快

11、餐市加拿大快餐市场占有率场占有率87%加拿大甜甜圈加拿大甜甜圈/咖啡咖啡/茶类占有茶类占有率率63%加拿大咖啡市加拿大咖啡市场占有率，星场占有率，星巴克仅有巴克仅有7%2017年Tim Hortons在加拿大市场占有率：Tim Hortons:Tim Hortons:加拿大市场以特许经营为主，发展模式成熟加拿大市场以特许经营为主，发展模式成熟资料来源：公司公告，平安证券研究所5 5TimsTims在北美主要经营模式在北美主要经营模式Tims2009Tims年营业收入年营业收入Tims2009Tims年归母净利润及净利率年归母净利润及净利率自营

12、门店自营门店69.6%25.2%5.2%销售收入销售收入1）分销销售收入：公司供应链管理及销售给特许经营门店获取的收入。2）少量自营餐厅销售（自营餐厅数占比不足1%）。租金及资产租金及资产收入收入76.5%的加盟店物业由公司控制（公司自有&租赁后转租加盟商），转租加盟商获取收入。特许经营特许经营收入收入初始特许经营费以及按加盟餐厅销售额一定比例的特许经营费用等。20年年TimsTims门店数量及国家分布门店数量及国家分布20年年TimsTims门店结构门店结构Tims2013Tims2013年收入结构年收入结构确定潜在的餐厅，转确定潜

13、在的餐厅，转化为自有资源并匹配化为自有资源并匹配合适加盟商合适加盟商特许经特许经营门店营门店公司公司转租转租门店管理系统及体系门店管理系统及体系自有咖啡烘焙基地自有咖啡烘焙基地+严格筛选供应商严格筛选供应商&特殊产品专用供特殊产品专用供应商应商加拿大地区自建加拿大地区自建分销中心分销中心美国依靠第三方美国依靠第三方分销商分销商自有自有/第三方物流运输第三方物流运输供供应应链链门门店店公司控制公司控制75%75%-80%80%的加盟的加盟店物业（店物业（20年数年数据），加盟体系稳定。据），加盟体系稳定。注：标准店（100-300）提供多样化咖啡+餐食组合；非标店包

14、（15-100）含有限服务站及全服务站，选址场景包括医院，大学，酒店，加油站，高速公路服务点等。99.5%99.5%99.6%99.5%99.6%99.7%99.5%99.4%99.5%99.9%99.6%99.9%99.9%73.1%71.6%70.0%69.3%68.7%0%20%40%60%80%100%120%加盟门店占比标准店（全服务店）占比3,0153,1483,2953,4363,5885636027383,5783,7504,0144,2644,4854,6714,4134,6134,7484,8464,9324,9495,29101,0002,0003,

15、0004,0005,0006,000其他美国加拿大合计注：2015年修订了餐厅数量的列报，排除有限服务站且不再披露地区。24.39 25.36 28.53 31.21 32.56 29.57 30.01 31.55 32.92 33.44 28.10 33.42 05540营收(亿美元）注：2014年未披露，被收购完成后2015年修订了餐厅数量的列报（口径有变更），排除有限服务站及收入。2.96 6.24 3.83 4.03 4.24 12.2%24.6%13.4%12.9%13.0%0%5%10%15%20%25%30%01234567归母净利润（亿美元）归母净利率注：

16、被收购后租金及特许经营收入合并披露，为体现公司的业务模式，此处为2013年被收购前收入结构。TimsTims中国中国:RBI:RBI和笛卡尔资本合资成立，和笛卡尔资本合资成立，SPAC+PIPESPAC+PIPE方式成功上市方式成功上市资料来源：公司公告，路透中文网，平安证券研究所6 6TimsTims中国融资历程及估值变化中国融资历程及估值变化Tims中国由中国由RBI和笛卡尔资本在和笛卡尔资本在2018年合资成立：年合资成立：2014年，汉堡王以115.3亿美元并购Tims咖啡，两家合并成立饭店品牌国际公司Restaurant Brands International（简称“RBI”），合

17、并完成后原原汉堡王控股股东巴西PE巨头3G资本控制RBI约51%股权，拥有Tims和汉堡王两个品牌。2018年，RBI提供Tims品牌中华区的独家经营权，笛卡尔资本出资及操盘运营，二者共同成立了Tims咖啡中国。并随后获得腾讯、红衫中国和钟鼎资本等知名机构投资。以以SPAC+PIPE方式成功上市：方式成功上市：Tims中国以SPAC+PIPE方式获得1.945亿美元融资，并于2022年9月29日成功登陆纳斯达克，股票代码“THCH”。3G 资本为汉堡王控股公司，巴西PE巨头，成立于2004年，雷曼是其核心人物。雷曼与巴菲特是好友，收购Tims的交易中伯克希尔哈撒韦以30亿美元优先股权益为该交易

18、提供融资，收购后，3G资本控制RBI约51%股权，拥有Tims和汉堡王两个品牌。饭店品牌国际饭店品牌国际公公司司(Restaurant(Restaurant Brand Brand InternationalInternational,简简称称RBIRBI)笛卡尔笛卡尔资资本本(Cartesian (Cartesian Capital Capital GroupGroup)Tim HortonsTim Hortons中国中国提供提供TimsTims品牌中华区的独家经营权品牌中华区的独家经营权提供主要资金和操盘运营提供主要资金和操盘运营笛卡尔资本为美国PE机构，2006年成立，创始人Peter

19、Yu为美籍华人。笛卡尔资本全球资本增长经验丰富，在40个国家建立了60个市场领导公司。20182018年合年合资成立资成立汉汉堡堡王王(Burger(Burger KingKing)TimTimHortonsHortons20142014年合并成立年合并成立115.3115.3亿美亿美元并购元并购3G3G CapitalCapital收购前约有收购前约有70%70%汉堡王股权汉堡王股权SPACSPAC壳公司壳公司Silver Crest Silver Crest Acquisition Acquisition CorpCorp(银银冠冠公公司司)2021年1月纳斯达克上市的特殊目的收购公司，募

20、资3.45亿美元，操盘方为上达资本，上达资本创始人孟亮持股20%。PIPEPIPE投资投资20222022年年9 9月月2929日日纳斯达克上市纳斯达克上市融资融资1.9451.945亿美元亿美元金融机构金融机构1 1亿美元已亿美元已承诺股份承诺股份融资融资(Committe(Committed Share d Share Facility)Facility)多家股东多家股东94509450万美万美元元笛卡尔资本笛卡尔资本品牌方品牌方RBIRBISPACSPAC壳公司壳公司Silver Crest Silver Crest 时间时间融资金额融资金额投资机构投资机构估值估值2020/5/12未披

21、露腾讯投资未披露2021/2/26未披露红杉中国领投；钟鼎资本，腾讯投资跟投未披露2021/12/13 5000万美元未披露未披露2021年8月16.88亿美元2022/3/10 1.945亿美元 笛卡尔资本、RBI、Silver Crest Management等14亿美元2022/9/2914亿美元刚筹备SPAC上市SPAC+PIPE模式上市纳斯达克RBI为世界上最大的快餐服务公司之一，年全系统销售额超过350亿美元，在100多个国家和地区拥有2.9万多家餐厅。其他其他TimsTims中国股权结构中国股权结构:知名机构云集，为发展提供强大支持知名机构云集，为发展提供强大支持资料来源：公司公

22、告，平安证券研究所7 7Tim Hortons(Shanghai)Food and Beverage Co.,Ltd(1)Tim Hortons(Beijing)Food and Beverage Service Co.,Ltd(1)Tim Coffee(Shenzhen)Co.,Ltd(1)境外境内Pangaea TwoAcquisition Holdings XXIIA LimitedTencent Mobility Limited(腾讯）Cartesian Capital Group,LLC（笛卡尔资本集团）SCC Growth VI Holdco D,Ltd（红杉资本中国旗下投资基金）

23、Silver Crest Management LLC（银冠管理有限责任公司）9.8%16.63%TH Hong Kong International Limited(TH 香港国际有限公司）Tim Hortons(China)Holdings Co.,Ltd（Tim Hortons（中国）控股有限公司）Shanghai Donuts Enterprise Management Co.,Ltd(1)6.35%100%其他股东Cartesian Capital Management,LLC（笛卡尔资本管理公司）TH International Limited（PubCo）(TH 国际有限公司）P

24、angaea Data Tech(Shanghai)Co.,Ltd（Pangaea 数据科技（上海）有限公司）（2）100%40%100%100%100%100%25%合同关系THC Hope IB Limited(1)运营公司(2)根据商务合作协议为Tim Hortons中国提供数据维护和管理服务，该公司由笛卡尔资本管理公司关联个人张鹏持有75%股份。Tim Hortons(ShenZhen)Food and Beverage Co.,Ltd(1)100%13.3%48.4%5.6%2.9%20%100%100%TimsTims中国公司结构中国公司结构(截至截至20222022年年1010月

25、月1313日）日）TimsTims中国股权结构中国股权结构:知名机构云集，为发展提供强大支持知名机构云集，为发展提供强大支持资料来源：公司公告，平安证券研究所8 8TimsTims中国大股东及管理层持股情况中国大股东及管理层持股情况(截至截至20222022年年1010月月1313日）日）股权集中度高，笛卡尔资本主席兼执行合伙人股权集中度高，笛卡尔资本主席兼执行合伙人Peter Yu为实控人；强大股东背景为为实控人；强大股东背景为Tims中国发中国发展提供支持：展提供支持：1）资金提供方及操盘方：）资金提供方及操盘方：笛卡尔资本作为主要的资金提供者及操盘方，其主席兼执行合伙人Peter Yu通

26、过其控制的实体间接拥有约53.4%的已发行普通股，是Tims中国的实际控制人。笛卡尔资本全球资本增长经验丰富，在40个国家建立了60个市场领导公司。2）品牌方：）品牌方：3G资本&RBI的战略联盟，作为跨国餐饮巨头，RBI拥有Tim Hortons、汉堡王、Popeyes等全球知名品牌，全球化餐饮运营经验丰富，提供Tims中国品牌经营权。截至最新披露日期股权占比较小。3）并购方：）并购方：作为SPAC的并购方，合并完成后银冠持股占比5.7%。银冠公司的主力操盘方上达资本在中国有超过15年的成功投资经验，投资过美团点评、物美超市等。4）其他蓝筹股东支持：）其他蓝筹股东支持：腾讯投资、红杉资本中国

27、、钟鼎资本为Tims中国发展提供融资支持。截至最新披露腾讯股权占比达13.6%，并在Tims中国的数字化发展上提供战略支持。所有管理层级董事持所有管理层级董事持股占比为股占比为54.7%54.7%，Peter Yu为实控人，为实控人，控制控制53.4%的股份。的股份。银冠管理有限责任公司银冠管理有限责任公司红杉中国旗下投资基金红杉中国旗下投资基金腾讯腾讯信托公司，代表雇员和信托公司，代表雇员和管理层成员持有证券管理层成员持有证券笛卡尔资本控制笛卡尔资本控制TimsTims中国管理层：核心高管多来源于笛卡尔资本或中国管理层：核心高管多来源于笛卡尔资本或RBIRBI，经验丰富，经验丰富资料来源：公

28、司公告，平安证券研究所9 9管理层管理层年龄年龄任职任职背景背景Peter Yu60董事会主席2018年5月起担任Tims中国董事会主席。余先生是笛卡尔资本集团有限责任公司的管理合伙人和联合创始人，于2016年1月至2020年7月在清洁交通技术公司Westport Fuel Systems Inc.担任董事。在2006年创立笛卡尔资本之前，他创立并担任AIG Capital Partners（“AIGCP”）总裁兼首席执行官，曾担任AIGCP八个私募股权基金的投资委员会主席。在1996年创立AIGCP之前，余先生曾担任克林顿总统的国家经济委员会主任，负责制定和协调经济政策，并在此前在美国最高法

29、院担任法律助理。余先生拥有普林斯顿大学伍德罗-威尔逊学院的文学士学位和哈佛大学法学院的法学博士学位，曾担任哈佛法律评论的主席。卢永臣44首席执行官兼董事2018年5月起担任公司首席执行官。卢先生于2012年11月至2018年4月担任汉堡王中国首席财务官，2008年1月至2016年1月担任笛卡尔中国代表。在加入笛卡尔之前，卢先生在通用电气有六年工作经验，是通用电气财务管理课程毕业生，并获得了六西格玛黑带认证。卢先生拥有上海交通大学的国际金融学士学位和达特茅斯学院塔克商学院的MBA学位。李东45首席财务官2021年9月起担任首席财务官，业务合并完成后继续担任首席财务官。李先生是格林酒店、波奇宠物和

30、海伦司国际控股有限公司的独立董事。此前，李先生曾担任喜马拉雅公司首席财务官并领导多轮融资，曾在K-12教育公司精锐教育集团担任首席财务官并领导了该公司在纽交所IPO，也曾是飞马传媒集团的首席财务官。李先生曾在美银美林从事投资银行业务，并曾在毕马威会计师事务所任职。李先生拥有清华大学的会计学学士学位和美国西北大学凯洛格管理学院的MBA学位。李先生也是中国注册会计师协会和加拿大注册会计师协会的成员。何斌39首席消费者官2018年5月至2021年2月担任首席营销官，自2021年2月起担任首席消费者官，何女士于2012年6月至2018年5月在笛卡尔担任中国代表。在笛卡尔任职期间，何女士还担任了两年的汉

31、堡王中国市场部负责人。加入笛卡尔前，何女士曾在百加得亚太区担任商业规划助理经理，并曾在ChinaVest从事跨境并购咨询和私募工作。何女士拥有上海对外经贸大学和加拿大道格拉斯学院的管理学学士学位以及哥伦比亚大学商学院的MBA学位。TimsTims中国核心高管及背景中国核心高管及背景目录目录C CO N T E N T SO N T E N T STimsTims中中国国:北北美国民咖啡品牌，中国市场蓄势待发美国民咖啡品牌，中国市场蓄势待发1010风险提示风险提示经营及经营及财财务务:快快速成长速成长期期，门门店规模效应将店规模效应将带来收入及利润率大幅改善带来收入及利润率大幅改善品牌特色及品牌

32、特色及优优势势:“咖啡咖啡+暖食”差异化暖食”差异化定定位位,强管理阵容强管理阵容&蓝筹股蓝筹股东支持东支持看点看点&挑战挑战:在高速发展的行业依托已有优势机遇大，但行业竞争激烈在高速发展的行业依托已有优势机遇大，但行业竞争激烈目前门店规模达目前门店规模达500500家，处于高速发展期家，处于高速发展期资料来源：Wind，公司公告，极海品牌监测，平安证券研究所1111高速拓店发展，在中国市场蓄势待高速拓店发展，在中国市场蓄势待发：发：据公司披露，截至2022年10月全国门店数突破500家，且2021-26E预计以CAGR47.8%的速度高速拓店，预计2026年将超过2750家；目前公司仍以发展

33、自营门店为主，门店渗透也主要在于一二线城市及经济相对发达区域，但咖啡市场高速发展，公司拓店发展空间大，未来城市布局及城市线级分布也会逐步扩大。门店选址分布：门店选址分布：从目前的选址来看，公司办公/购物/住宅/交通枢纽/其他门店占比分别为49.2%/32.5%/14.2%/2.8%/1.3%，即主要消费场景为办公室咖啡因摄入需求及商务&休闲洽谈空间需求。20192019-2026ETims2026ETims中国门店数量（单位：家）中国门店数量（单位：家）TimsTims中国门店点位的分布中国门店点位的分布TimsTims中国门店区域分布中国门店区域分布TimsTims中国门店城市级别分布中国门

34、店城市级别分布31 128 373 419 2753 3 9 17 21 05001,0001,5002,0002,5003,000加盟店直营店34137390440注：门店省份、区域、城市分布数据均来源于极海品牌监测，截至2022年10月31日。城市级别城市级别门店数（占比）门店数（占比）覆盖城市数覆盖城市数 城市覆盖率城市覆盖率一线311(61.5%)4100%新一线157(31.0%)1493%二线32(6.3%)723%三线6(1.2%)57%合计合计506(100%)30办公场所,49.2%购物场所,32.5%住宅,14.2%交通枢纽,2.8%办公场所购物场所住宅交通枢纽学校医疗保健

35、200610192024.04 33.78 32.15 05540050002500直营店订单量（万）直营店ASP(元，右轴）48.08 206.04 617.23 229.87 375.58 328.5%199.6%63.4%0%50%100%150%200%250%300%350%00500600700自营门店销售收入（百万元）yoy57.26 212.09 643.37 237.27 403.86 270.4%203.4%70.2%0%50%100%150%200%250%300%0050060070

36、0总收入（百万元）yoy收入高增，自营门店是主要收入来源收入高增，自营门店是主要收入来源资料来源：公司公告，平安证券研究所1212收入端：收入端：1）门店端高速发展带动2019-2021年收入高增，CAGR为235.2%，2021年收入达6.4亿元（yoy+203.4%），2022H1收入为4.03亿元（yoy+70.2%）。2）自营门店贡献主要收入，2021/2022H1自营门店收入分别为6.17/3.76亿元，yoy为+199.6%/+63.4%，贡献95.9%/93%的总收入；公司也发展加盟业务，为加盟店提供原材料、设备及人员培训获取收入并收取特许经营费，但这部分业务目前规模及贡献均尚小

37、；2021年开始公司开始发展电商业务，多元化触达用户，并在2022年上半年带来4.9%的收入贡献，达1998.5万。自营订单量及自营订单量及ASP：门店增长及同店增长拉动公司自营订单量从2019年不足200万增加至2021年的1920万，CAGR达209.8%;自2020年以来，自营订单ASP（销售平均单价）为32-33元。20192019-22H1Tims22H1Tims中国总收入及增速中国总收入及增速20192019-22H122H1年公司收入结构年公司收入结构TimsTims中国中国20192019-2222年自营门店订单量及年自营门店订单量及ASPASP20192019-22H1Tim

38、s22H1Tims中国自营门店收入及增速中国自营门店收入及增速84.0%97.1%95.9%96.9%93.0%0.5%15.3%2.5%1.5%1.9%2.2%4.9%0%20%40%60%80%100%向THRI提供消费者研究服务电子商务销售收入加盟店支持收入特许经营费直营店收入注：ASP（销售平均单价）=直营店销售收入/直营店订单数量。同店销售增长率呈逐步上升态势，成本费用需持续优化同店销售增长率呈逐步上升态势，成本费用需持续优化资料来源：公司公告，平安证券研究所1313-23.50%16.10%42.50%0.70%5.20%15.70%-30%-20%-10%0%10%20%30%4

39、0%50%自营同店销售增长20192019-22H1Tims22H1Tims中国同店销售增长率中国同店销售增长率TimsTims中国中国20192019-22H122H1成本费用率成本费用率门店层面经调整门店层面经调整EBITDAEBITDA利润率利润率20212021年达年达4.5%4.5%公司尚处尚处前期发展亏损阶段公司尚处尚处前期发展亏损阶段同店销售：同店销售：2020年以来公司自营同店销售增长率呈持续上升态势，2021年全年同店销售增长达15.7%，尽管2022H1公司受上海等地疫情冲击明显，但是仍维持了基本为正向的同店增长。成本费用：成本费用：公司2021年食品包装/租金/行政及管理

40、/市场/人工费用率分别为33.7%/24%/27.2%/7.8%/32.3%，较2019年变化-11.2/-15/-62/-6.2/-10.7pct，22H1各项费用率有所提升主要系疫情影响导致门店经营杠杆恶化，但我们认为伴随成熟门店占比的不断提升及规模扩张，成本费用率仍有较大优化空间。利润端：利润端：由于高速扩张需要提前进行人员、门店等储备，同时尚未达足够规模时总部费用的摊薄尚未体现，目前公司整体层面尚处于亏损阶段，但2020-2021年公司经调整门店RBITDA利润率分别达6.6%和4.5%44.9%36.1%33.7%34.2%39.0%26.6%24.0%26.1%89.2%37.4%

41、27.2%28.1%14.0%8.0%7.8%7.9%43.0%24.4%32.3%36.3%0%30%60%90%食品及包装成本(占直营收入比）租金费用率（占直营收入比）行政及管理费用率市场费用率薪资及员工福利（占直营收入比）13.52 27.47-61.33 6.6%4.5%-16.3%-20%-15%-10%-5%0%5%10%-80-60-40-2002040经调整自营门店EBITDA（百万元）调整后自营门店利润率（右轴）注：调整项主要是折摊、开店前租金、人工、原材料。-87.65-142.00-381.72-324.40-450-400-350-300-250-200-150-100

42、-500归母净利润（百万元）单店模型：尚处于爬坡单店模型：尚处于爬坡期期，门门店规模效应将店规模效应将带来带来EBITDAEBITDA利润率大幅改善利润率大幅改善资料来源：公司公告，平安证券研究所1414成熟标准店门店成熟标准店门店EBITDAEBITDA利润率可达利润率可达20%20%TimsTims中国中国20192019-2022H12022H1单店模型拆解（基于财报数据及所有直营门店）单店模型拆解（基于财报数据及所有直营门店）标准店标准店TimsTims GoGo日订单量日订单量300150客客单单价（元）价（元）3632年收入（万元）年收入（万元）400175经调整门店层面经调整门店

43、层面EBITDAEBITDA利润率利润率15-20%20-25%经调整门店层面经调整门店层面EBITDAEBITDA（万元）（万元）60-8035-44CapexCapex（万元）（万元）15070投资回收期（月）投资回收期（月）20-3018-24疫情疫情+新店占比高拉低整体门店经营层面利润率，新店占比高拉低整体门店经营层面利润率，伴随开伴随开店店的规模效的规模效应，门店层门应，门店层门EBITDA利润率利润率有望大幅改善：有望大幅改善：一方面，公司2019年进入中国，2020年以来便受疫情冲击，公司大店模式在疫情下经营杠杆恶化，尤其是 2022H1的EBITDA利润率受多地封控管理下冲击极

44、为明显。另一方面，2020、2021年新增直营门店占年末总门店比例分别达75.8%、65.7%，多数新店尚处于爬坡期，拉低整体门店端营收及利润。Tims中国成熟门店EBITDA利润率可达20%上下，我们认为随着未来疫情影响逐步减弱+成熟门店占比不断提升，开店规模效应将带来EBITDA利润率的大幅改善。200202021202121H121H121H221H222H122H1备注备注直营销售收入（千元）直营销售收入（千元）48,082206,036617,226229,870387,356375,579直营订单数（万）2006101920招股书文字部分提取，非精确数据调整直

45、营门店数（间）91396(期初门店数+期末门店数)/2,仅为直营门店直营店年收入(万）直营店年收入(万）324624639595直营销售收入/调整门店数单店日订单数单店日订单数3583582直营订单数/(调整门店数*周期内天数）*10000，全年按360天折算，季度按90天折算客单价客单价24.0424.0433.7833.7832.1532.15直营销售收入/直营订单数原材料成本（千元）原材料成本（千元）21,59874,402207,94876,575131,373128,466直营毛利率直营毛利率55

46、.1%55.1%63.9%63.9%66.3%66.3%66.7%66.7%66.1%66.1%65.8%65.8%租金（千元）租金（千元）18,76754,719148,15258,41089,74298,014占直营收入比39.0%26.6%24.0%25.4%23.2%26.1%薪资及员工福利薪资及员工福利20,69650,314199,33067,897131,433136,166占直营收入比43.0%24.4%32.3%29.5%33.9%36.3%其他运营费用其他运营费用14,77952,063161,78357,089104,694118,994占直营收入比30.7%25.3%2

47、6.2%24.8%27.0%31.7%单店月租金（千元）单店月租金（千元）100.90100.9057.3657.3649.2949.2957.9557.9551.4951.4941.2541.25门店租金及运营费用/(调整门店数*周期内月数）单店月薪资单店月薪资111.27111.2752.7452.7466.3166.3167.3667.3675.4175.4157.3157.31门店租金/(调整门店数*周期内月数）单店月营运费用单店月营运费用79.4679.4654.5754.5753.8253.8256.6456.6460.0760.0750.0850.08人工薪资/(调整门店数*周期

48、内月数）配送费用（千元）配送费用（千元）77412,23338,60513,45525,15028,109占直营收入比1.6%5.9%6.3%5.9%6.5%7.5%配送订单收入占比38.9%招股书披露数据配送订单数（件）7,469直营收入*配送订单收入占比/客单价，为测算值单位配送订单成本（元）单位配送订单成本（元）5.175.17配送费用/配送订单数分摊至单订单配送成本（元）分摊至单订单配送成本（元）2.012.01配送费用/总订单数门店层面经营利润（千元）-28,532-37,695-138,592-43,556-95,036-134,170门店层面经营利润率门店层面经营利润率-59.3

49、%-59.3%-18.3%-18.3%-22.5%-22.5%-18.9%-18.9%-24.5%-24.5%-35.7%-35.7%调整项：调整项：-特许权经营使用费（千元）-特许权经营使用费（千元）4,7278,59218,8008,33010,47014,280占直营收入比9.8%4.2%3.0%3.6%2.7%3.8%+折旧摊销费(千元)+折旧摊销费(千元)27,83874,27664,738占直营收入比13.5%12.0%17.2%单店月折旧摊销（千元）单店月折旧摊销（千元）29.1829.1824.7124.7127.2527.25+开业前材料和人工成本（千元）+开业前材料和人工成

50、本（千元）19,85081,10914,312+开业前租金（千元）+开业前租金（千元）12,11829,4748,072门店层面经调整EBITDA（千元）门店层面经调整EBITDA（千元）13,51927,467-61,328门店层面经调整EBITDA利润率门店层面经调整EBITDA利润率6.6%6.6%4.5%4.5%-16.3%-16.3%Tims直营店单店模型（基于财报数据测算）Tims直营店单店模型（基于财报数据测算）目录目录C CO N T E N T SO N T E N T STimsTims中中国国:北北美国民咖啡品牌，中国市场蓄势待发美国民咖啡品牌，中国市场蓄势待发1515风

51、险提示风险提示经营及经营及财财务务:快快速成长速成长期期，门门店规模效应将店规模效应将带来收入及利润率大幅改善带来收入及利润率大幅改善品牌特色及品牌特色及优优势势:“咖啡咖啡+暖食”差异化暖食”差异化定定位位,强管理阵容强管理阵容&蓝筹股蓝筹股东支持东支持看点看点&挑战挑战:在高速发展的行业依托已有优势机遇大，但行业竞争激烈在高速发展的行业依托已有优势机遇大，但行业竞争激烈差异化定位差异化定位高性价比“咖啡高性价比“咖啡+暖食”组合暖食”组合资料来源：公司公告，各品牌小程序，窄门餐眼，平安证券研究所1616 延续品牌基因优势，主打延续品牌基因优势，主打高性价比的“咖啡高性价比的“咖啡+暖食”暖

52、食”，在国内市场形成差异化：，在国内市场形成差异化：Tim Hortons自1980s开始逐步在产品线中加入餐食元素，并在此后多年发展中形成“咖啡+暖食”的品牌特色，目前加拿大暖食营收占比超40%。国内咖啡品牌目前仍主打咖啡产品，多数品牌仅能提供中央厨房送至门店的以烘焙、点心为主的冷餐，且SKU数选择相对有限，而Tims延续品牌基因优势，主打“咖啡+暖食”，其金/红枫店有全套后厨设备，提供高品质、现制新鲜暖食，满足用户对高品质高性价比的产品组合需求。Tims主打产品鲜萃咖啡系列16元起，下午茶套餐20-30元，午餐组合30-40元，无论是其主打产品还是套餐组合都具备较高的性价比。国内主要咖啡品

53、牌特征对比国内主要咖啡品牌特征对比其他品牌小程序首推宣传相比，其他品牌小程序首推宣传相比，TimsTims主打高性价比主打高性价比“咖啡“咖啡+暖食”组合暖食”组合TimsTims在三明治、卷类等暖食及甜品烘焙上有较多选择，且咖啡在三明治、卷类等暖食及甜品烘焙上有较多选择，且咖啡+暖食组合“性价比”高暖食组合“性价比”高品牌品牌Tims瑞幸瑞幸星巴克星巴克Manner三明治、贝果、卷类等餐食三明治、贝果、卷类等餐食SKU数（个）数（个）202122烘焙甜品等烘焙甜品等SKU数（个）数（个）1712203饮品饮品SKU数（个）数（个）30485231早餐组合价格（元）早餐组合价格（元）19.9元

54、起（含咖啡）18元起（含咖啡）15元起（无咖啡，饮品为蒸汽奶/热巧克力）30-40元（含咖啡）午餐组合价格（元）午餐组合价格（元）30-40元60-70元下午茶组合价格（元）下午茶组合价格（元）20-30元19元起50元左右客单价（元）客单价（元）32-33元15元左右40元左右22.85元注：SKU未统计零售产品，来自各品牌点单小程序，可能存在门店、城市、季节及节日限定等误差；Tims、瑞幸、星巴克客单价经测算而得，具体测算逻辑请见本报告及过往系列报告，Manner客单价来源于窄门餐眼，统计时间为2022年11月1日。产品产品:咖啡咖啡+暖食多元选择，本土化产品开发贴近中国市场暖食多元选择，

55、本土化产品开发贴近中国市场资料来源：公司公告，平安证券研究所1717 研发：研发：流程化的研发机制，拥有从供应商资格鉴定到口味测试与改进的完善环节，目前每年上新速度为30多种产品。产品产品咖啡及饮品：三个价格及类型产品，选择范围广：咖啡及饮品：三个价格及类型产品，选择范围广：1）入门及特色产品鲜萃咖啡19元，可加奶和糖，流量缔造者。2）核心产品花式咖啡，包含拿铁、美式、澳白等现磨咖啡，价格略高为25-30元。3）特色咖啡、流行季节性产品及其他饮料天乐雪、茶及其他饮品，如奶茶、柠檬水等，18-30元不等。暖食：涵盖早餐、午餐、下午茶：暖食：涵盖早餐、午餐、下午茶：1）早餐：百吉饼、牛角面包、吐司

56、、贝果等。2）午餐：三明治、卷饼、恰巴塔。3）下午茶：甜甜圈、蛋糕等。本土化产品改良本土化产品改良&中国特色餐品：中国特色餐品：1）对产品本土化改良，如甜甜圈，用更多淀粉、干酪基料，减少糖分添加，改油炸为烘焙；2）推出中国特色产品，如四川牛肉卷、莲花枫叶拿铁、糖葫芦风味Timbits、葱葱贝果、中秋节鲜香肉肉酥饼等特色产品。Tims北京、广州、杭州城市特色限定TimsTims中国产品研发流程体系中国产品研发流程体系阶段负责部分：研发部门阶段负责部分：研发部门初步市场评估初步市场评估市场调查市场调查概念完善概念完善原型及产品设计原型及产品设计阶段负责部分：市场及菜单部门阶段负责部分：市场及菜单部

57、门试运营试运营调整调整PIFPIFSPEQSPEQ大规模生产大规模生产阶段负责部分：市场及菜单部门阶段负责部分：市场及菜单部门市场投放市场投放投放后经营分析投放后经营分析销售监测销售监测产品概念产品概念可行性分析可行性分析商业化商业化产品投放产品投放（投放后）（投放后）阶段负责部分：研发部门阶段负责部分：研发部门顾客测试顾客测试成本验证成本验证运营验证运营验证创新工作组创新工作组市场部门市场部门研发部门研发部门运营及培训团队运营及培训团队Q&AQ&A团队团队供应链团队供应链团队金融团队金融团队法律团队法律团队 与易捷达成战略合作，发展“店中店”与易捷达成战略合作，发展“店中店”TimsExpr

58、ess进一步扩进一步扩大门店网络，同时开发大门店网络，同时开发RTD业务：业务：Tims在加拿大以非标店形式“把咖啡店开到每一个加油站”，在中国市场Tims也延续这一优势进行探索，2022年7月25，Tims中国和有1.9亿忠实会员的中石化旗下易捷便利店连锁企业达成合作，一方面在易捷2.78万多家便利店网络中销售联合品牌的即饮咖啡产品（RTD），并在中国各地精选部分易捷门店，以“店中店”的模式开设以“店中店”的模式开设TimsExpress门店门店，进一步扩大Tims门店网络及在中国的消费场景的覆盖。门店门店:因地制宜的门店组合因地制宜的门店组合+与易捷合作，更广泛触达顾客，社群不断扩大与易捷

59、合作，更广泛触达顾客，社群不断扩大资料来源：公司公告，平安证券研究所（注：2022H1Tims门店最多城市上海受疫情封控影响，故销售渠道收入比例数据取2021年。）1818与易捷合作的“店中店”模式与易捷合作的“店中店”模式TimsTims ExpresExpres及联合开发的及联合开发的RTDRTD产品产品美团美团饿了么饿了么金枫店金枫店（旗舰店）（旗舰店）200左右左右红枫店红枫店（标准（标准店）店）130-150捷枫店捷枫店（TimsTimsGoGo）80以下以下7.7%70.5%21.8%2021年末占总门店比例2021年末占总门店比例2021年末占总门店比例外送增加门店覆盖半径，AS

60、P30多元价格带在单人午餐/下午茶外卖场景有优势。店内销售（POS）27%手机订单34%外送39%手机小程序下单优化顾客体验。2021年各年各渠道销售渠道销售收入贡献收入贡献三种门店组合最大化便利性及门店网络效率。目前仍以大店模式为主，通过门店组合目前仍以大店模式为主，通过门店组合+配送实现多渠道顾客触达配送实现多渠道顾客触达。Tims中国与易捷联合开发的拿铁北京易捷便利店内的Tims ExpresssTIMS Express以紧凑而高效的形式融入易捷便利店，并展示了TIMS中国受欢迎的标志性设计 门店数量持续提升实现更广泛的顾客触达，伴随品牌知名度的提高，用户社群不断扩大，截至2022年10

61、月，会员数量会员数量达900万万。同时，在同时，在2021年末年末Tims中国中国与麦德龙中国达成战略合作，与麦德龙中国达成战略合作，将持续在全国各地的麦德龙中国门店开设Tims Go捷枫店。管理管理:团队拥有世界级品牌管理经历，汉堡王发展经验为团队拥有世界级品牌管理经历，汉堡王发展经验为TimsTims提供支持提供支持资料来源：公司公告，平安证券研究所1919 本土化管理团队拥有世界级企业的丰富管理经验，近半数来自汉堡王。本土化管理团队拥有世界级企业的丰富管理经验，近半数来自汉堡王。目前Tims中国团队有近半数来自于汉堡王，且决策者来源于中国本土，以Tims中国CEO卢永臣为核心的管理团队有

62、着汉堡王在中国门店扩张19+倍且盈利的发展经验，使得团队能够更好的理解与海外连锁餐饮企业中国发展各个阶段可能面临的挑战，并减少前期发展磨合，这些经验将为Tims中国的发展提供借鉴积累。此外，管理团队其他成员既有来自于星巴克、麦当劳、百胜、costa等国际餐饮品牌，也有滴滴、美团、盒马等大型互联网企业，管理团队阵容强大。TimsTims中国管理团队近半数来自汉堡王，且拥有世界级企业的丰富管理经验中国管理团队近半数来自汉堡王，且拥有世界级企业的丰富管理经验团队在汉堡王中国发展经验为团队在汉堡王中国发展经验为TimsTims中国发展提供借鉴积累中国发展提供借鉴积累运营运营:数字化赋能运营全链路，多元

63、化的营销扩大品牌影响力数字化赋能运营全链路，多元化的营销扩大品牌影响力资料来源：公司公告，平安证券研究所2020 专业化的数字能力，赋能运营全链路，专业化的数字能力，赋能运营全链路，提高运营效率。提高运营效率。目前Tims持续投资于数字化体系的建设，其商业智能系统已经涵盖了初期的门店初期选址、培训，门店运营过程中的点单、用餐反馈、食品安全、库存管理、以及总部层面的营销、供应链、社区等各个环节，数据驱动不仅提升运营效率，也为决策提供支持。专业化的数字能力，赋能运营全链路专业化的数字能力，赋能运营全链路数字化数字化TimsTims中国会员忠诚度计划，并提供促销活动中国会员忠诚度计划，并提供促销活动

64、TimsTims抖音夏季直播活动抖音夏季直播活动TimsTims与多品牌展开联名与多品牌展开联名 多元化营销提高品牌知名度：多元化营销提高品牌知名度：1）Tims中国通过会员忠诚度计划提供有吸引力的优惠活动，新店开业邀请意见领袖参观门店，并在社交媒体上为Tims代言。2）作为第一个加入抖音本地服务的咖啡品牌，在“夏季直播的营销活动实现30天内超2000万销售额及抖音Tims中国主题页面和搜索标签近4亿的在线访问量。3）公司同时持续建设社区，围绕着真实的社群，如根据Z世代人群特点与腾讯电竞合作，提供“咖啡+电竞”沉浸式体验；根据追求健康生活方式人群与植物肉品牌星期零合作，打造无肉也欢农夫卷；与潮

65、流美妆品牌MAC联名，邀请客人在Tims咖啡店里尝试美妆新品及限定版TIMS产品等，扩大用户社群。营销营销供应链：高品质以及强劲的本土供应链，质量控制体系严格供应链：高品质以及强劲的本土供应链，质量控制体系严格资料来源：公司公告，FBIF食品饮料创新论坛，平安证券研究所2121 高品质及强劲的本土化供应链：高品质及强劲的本土化供应链：Tims中国拥有涵盖所有食品及包装供应商的全面供应商审批流程，并从符合公司标准的供应商和分销商采购。在咖啡豆方面，Tims前已经建立起从多伦多到上海全球范围内较统一的供应链；其他投入品采购来源于中国本地高品质的供应商，为了减少与依赖单一供应商风险，公司在各个采购品

66、类均开发了主要及次要供应商。质量控制体系严格：质量控制体系严格：公司设置多层监测、分析及防御体系，以确保食品安全和质量控制，同时使用数字库存管理系统和电子到期迷你应用程序等，进一步确保食品安全。此外，公司对门店进行例行审查，并作为衡量绩效的关键指标，对不合格的门店设置对应惩罚机制。保质期管理保质期管理库存管理库存管理生产管理生产管理数字化库存管理体系数字化库存管理体系电子到期管理迷你应用程序电子到期管理迷你应用程序TimsTims中国通过电子到期迷你应用程序、以及数字库存管理系统等加强质量体系把控中国通过电子到期迷你应用程序、以及数字库存管理系统等加强质量体系把控从符合标准的供应商采购，各品类

67、均开发主要及次要供应商从符合标准的供应商采购，各品类均开发主要及次要供应商目录目录C CO N T E N T SO N T E N T STimsTims中中国国:北北美国民咖啡品牌，中国市场蓄势待发美国民咖啡品牌，中国市场蓄势待发2222风险提示风险提示经营及经营及财财务务:快快速成长速成长期期，门门店规模效应将店规模效应将带来收入及利润率大幅改善带来收入及利润率大幅改善品牌特色及品牌特色及优优势势:“咖啡咖啡+暖食”差异化暖食”差异化定定位位,强管理阵容强管理阵容&蓝筹股蓝筹股东支持东支持看点看点&挑战挑战:在高速发展的行业依托已有优势机遇大，但行业竞争激烈在高速发展的行业依托已有优势机

68、遇大，但行业竞争激烈未来看点未来看点背景背景:高速发展的咖啡市场，各品牌仍有大机遇高速发展的咖啡市场，各品牌仍有大机遇资料来源：德勤2021中国现磨咖啡行业白皮书，艾瑞咨询，Wind，平安证券研究所2323 咖啡行业处于高速发展期，中国咖啡市场规模大：咖啡行业处于高速发展期，中国咖啡市场规模大：据德勤2021中国现磨咖啡行业白皮书数据，我国大陆地区人均年咖啡消费量为9杯，远低于美、日、韩等主要国家329杯、280杯、367杯的水平，人均咖啡消费杯量提升空间大。同时，咖啡行业处于高速发展期，据艾瑞咨询数据，预计至2024年，咖啡市场规模将达1917亿元，2017-2024E年CAGR将达到31.

69、4%，中国巨大的人口规模为消费品行业带来无穷的想象。较大的市场规模对各类品牌有足够的包容性，行业尚未成熟，各品牌仍有大机遇：较大的市场规模对各类品牌有足够的包容性，行业尚未成熟，各品牌仍有大机遇：尽管咖啡行业不同模式下已经出现了具备领先优势的企业，但中国咖啡行业尚处教育阶段，无论是商业模式还是消费者需求都尚未定型，这意味着对各类品牌有足够的包容性，能够满足消费者需求，或者有自己独特定位、产品的公司，都在这个市场有着较大的发展机遇。92803293670500300350400各国人均咖啡杯量对标国外中国均咖啡消费量提升空间大（单位：杯对标国外中国均咖啡消费量提升空间大（单

70、位：杯/年）年）咖啡行业高增长，预计咖啡行业高增长，预计20242024年达到年达到19171917亿元亿元28439248463300中国现磨咖啡市场规模（单位：亿元）未来看未来看点点TimsTims中国：高中国：高速发展期速发展期+差异化定差异化定位位+管管理者及理者及股股东优势东优势资料来源：公司公告，平安证券研究所2424 Tims目前以大店模式为主，大店模式下资金投入、人员管理、SKU管理（往往有简餐等，SKU更多）都比小店模式存在更高的进入壁垒，而Tims强大且本地的管理阵容有着较为成熟的管理经验，且蓝筹股东提供长期

71、支持，使得其能够在中国市场上维持稳定且高速的发展节奏；其差异化的定位不仅在于烤现制，且价产品组合格低于同类品牌，在如今行业尚未成熟且高速发展的背景下，仍有大发展机遇。高速发展期高速发展期差异化定位差异化定位强大管理阵容强大管理阵容蓝筹股东支持蓝筹股东支持背景：高速发展的咖啡市场，背景：高速发展的咖啡市场，对各类品牌有足够的包容性，行业尚未成熟，各品牌仍有大机遇对各类品牌有足够的包容性，行业尚未成熟，各品牌仍有大机遇Tims中中国未来看点国未来看点“咖啡“咖啡+现制暖食”差异化现制暖食”差异化定位定位高性价比：高性价比：咖啡+餐食组合价格低于同类品牌口味本地化口味本地化门店高速扩张：门店高速扩张

72、：2021-26E预计以CAGR 47.8%的速度高速拓店，2026计划门店数计划门店数达达2753家家收入高增阶段：收入高增阶段：2019-2021年收入CAGR为235.2%同店销售增长率呈上升态势未来疫情影响逐步缓+成熟门店占比不断提升，门店规模效应将带来EBITDA利润率的大幅改善本土化管理团队本土化管理团队经验丰富：经验丰富：半数来自汉堡王，其他大多来自世界级品牌及公司汉堡王发展经验为Tims提供支持：核心的管理团队有着汉堡王在中国门店扩张19+倍且盈利的发展经验控股股东：控股股东：笛卡尔资本全球资本增长经验丰富，在40个国家建立了60个市场领导公司品牌方：品牌方：RBI为世界上最大

73、的快餐服务公司之一，在100多个国家和地区拥有2.9万多家餐厅其他股东：其他股东：腾讯投资、红杉资本中国、钟鼎资本、上达资本、SHAOLIN等为Tims中国发展提供长期支持。大店模式进入壁垒高的，为大店模式进入壁垒高的，为维持维持稳定且高速的发展节奏提供支持稳定且高速的发展节奏提供支持风险风险&挑战挑战咖啡市场竞争激烈，各品牌选址重合度高咖啡市场竞争激烈，各品牌选址重合度高资料来源：Geo Q，极海品牌监测，平安证券研究所（注：门店数据截至2022年11月5日）2525 与主力咖啡品牌选址高度相关：与主力咖啡品牌选址高度相关：受目前主力咖啡消费人群分布影响，Tims与主要咖啡品牌选址均主要位于

74、商圈及写字楼，也意味着各品牌之间选址高度相关，以上海、杭州为例，多数Tims咖啡门店附近500m内有2家或以上星巴克或瑞幸；从所有的Tims门店来看，其相关品牌中咖啡品类也主要是星巴克及瑞幸（主要与星巴克、瑞幸门店基数高有关）。上海部分区域主要咖啡品牌选址分布上海部分区域主要咖啡品牌选址分布上海上海杭州部分区域主要咖啡品牌选址分布杭州部分区域主要咖啡品牌选址分布TimsTims相关品牌相关品牌各咖啡品牌选址均主要均位于商圈及写字楼各咖啡品牌选址均主要均位于商圈及写字楼该品牌周边1公里内出现其它品牌的概率，图中为概率高于65%的品牌。32%42%44%24%30%29%49%34%38%46%5

75、5%16%14%18%11%16%14%32%13%24%3%4%4%2%0%20%40%60%80%100%医疗保健交通枢纽学校住宅办公场所购物场所杭州杭州代表本页地图中代表本页地图中500米米风险风险&挑战挑战各品牌高速拓店，优质点位争夺战打响各品牌高速拓店，优质点位争夺战打响资料来源：窄门餐眼，平安证券研究所2626 核心写字楼及优质商圈属于稀缺资源，目前各个咖啡品牌均进入高速拓店阶段：Tims中国发布了高速发展的战略愿景，预计到2026年门店数达2753家；星巴克计划到2025年时，门店数较2022年增长50%，且覆盖300个城市；而瑞幸自2022年以来保持着季度新增500-600家的

76、水平；与Tims咖啡门店规模相似的Manner以及其他品牌也纷纷保持着不低开店速度。在各个品牌纷纷高度扩张的背景下，市场竞争激烈，对优质点位争夺成为必然。近三年各个主要咖啡品牌拓店节奏（图中为月度开店数，各品牌纵轴不同）近三年各个主要咖啡品牌拓店节奏（图中为月度开店数，各品牌纵轴不同）瑞幸咖啡瑞幸咖啡星巴克中国星巴克中国MannerTimsTims中国中国MM standstandNOWWANOWWA咖啡咖啡目录目录C CO N T E N T SO N T E N T STimsTims中中国国:北北美国民咖啡品牌，中国市场蓄势待发美国民咖啡品牌，中国市场蓄势待发2727风险提示风险提示经营

77、及经营及财财务务:快快速成长速成长期期，门门店规模效应将店规模效应将带来收入及利润率大幅改善带来收入及利润率大幅改善品牌特色及品牌特色及优优势势:“咖啡咖啡+暖食”差异化暖食”差异化定定位位,强管理阵容强管理阵容&蓝筹股蓝筹股东支持东支持看点看点&挑战挑战:在高速发展的行业依托已有优势机遇大，但行业竞争激烈在高速发展的行业依托已有优势机遇大，但行业竞争激烈风险提示风险提示2828 行业竞争加剧风险。行业竞争加剧风险。资本和新品牌方纷纷布局，导致行业竞争加剧。政策风险：政策风险：外国公司问责法案及美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）对工作底稿审计要求与国内监管还未完全达成共识，或将带来较大不

78、确定性风险。原材料成本大幅上涨影响盈利风险。原材料成本大幅上涨影响盈利风险。上游咖啡豆等原材料价格上涨会挤压企业的利润空间。食品安全风险。食品安全风险。食品安全问题及负面新闻，对公司品牌、客流及行业产生严重负面影响。疫情影响超预期风险。疫情影响超预期风险。当前疫情仍存反复可能，疫情反复致宏观经济不景气，顾客到店消费受阻，影响行业增长。拓店不及预期风险：拓店不及预期风险：门店扩张如低于预期，可能对公司营收及利润增长产生较大负面影响。相关研究报告相关研究报告2929 新消费研究之咖啡系列报告一：历经变迁终迎花开，观咖啡市场风起云涌20211221 新消费研究之咖啡系列报告二：瑞幸咖啡重估20220

79、419 新消费研究之咖啡系列报告三：咖啡VS茶饮，再议瑞幸未来20220728 新消费研究之咖啡系列报告四：复盘星巴克中国,VS瑞幸和Manner20220930股票投资评级股票投资评级:强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）行业投资评级行业投资评级:强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在5%之间）弱于大市（预计

80、6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）公司声明及风险提示：公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资

81、需谨慎。免责条款：免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2022版权所有。保留一切权利。